公司发布2023年年度业绩预告公司2023年实现归母净利润6.1-6.5亿元，同增179-197%，扣非归母净利润2.3-2.5亿，同增121-141%；23Q4实现归母净利润0.93-1.33亿元，同增54-121%，扣非归母净利润0.77-0.97亿元，同增103-155%。 2023年公司智能家居和海外仓双轮驱动，业绩增长系：1）海外仓高增。随美国电商渗透率提升、中国跨境电商品牌出海趋势加强，大幅提升海外仓需求。公司在中大件海外仓行业中处于领先地位，累计服务出海企业超过600家。通过有序扩仓和库容率提升，发件数量同比显著增加，尾程折扣议价能力增强，盈利能力持续改善。 2）自主品牌保持增长。受益于升降桌市场渗透率提升，品牌红利显现。 3）2023年海运费处于低位，原材料价格平稳，美元兑人民币中间价回升。 4）2023年年初公司出售了位于加利福尼亚州6075LanceDr，Riverside，CA92507的海外仓，增加了当期资产转让税后收益人民币3.62亿，产生非经常性损益。 海外仓竞争优势显著，预计盈利能力稳定公司2024年计划扩仓10-15万平米，预计新开仓有爬坡过程，填仓进度或将影响净利率，然而现有客户增量加上23Q4新增新客户业务增量，预计新开仓库填仓速度较快，整体盈利能力稳定。 我们认为公司海外仓成本端具备竞争优势，与FedEx、UPS等快递服务商合作时间长、业务规模大、议价能力强，此外公司具备可用于自建海外仓的土地储备，仓库自持成本远低于仓库租金成本。 供需两旺，看好产业潜力行业需求端，有望受益于跨境电商行业高景气及亚马逊对中大件提价，公司价格优势更明显；供给端，续租租金上涨等因素导致的成本变化使得行业洗牌，此外仓储物流行业重视仓库位置，而在供给有限情况下，乐歌已合理建设完成美东、美西仓库的均衡布局。 调整盈利预测，维持“买入”评级根据公司业绩预告，我们调整23年盈利预测，预计公司23-25年公司归母净利润分别为6.3/4.6/5.2亿元（前值为5.9/4.6/5.2亿），PE分别为9/13/11X。 风险提示：海外需求复苏不及预期；新开仓填仓进度不及预期；升降桌渗透率提升不及预期；业绩预告为初步核算结果，具体数据以正式发布23年报为准

业绩简述： 1） 2023：预计实现归母净利润 6.1-6.5亿元，同比增长 178.9-197.2%，扣非归母净利润 2.3-2.5亿元，同比增长 121.3-140.1%。 2） 4Q23： 经计算，预计实现归母净利润 0.93-1.33亿元，同比增长 54.3-120.5%，环比增长 26.7-81.1%，扣非归母净利润 0.77-0.97亿元，同比增长 103.0-155.5%，环比增长 9.7-38.0%。 海外仓业务快速增长，家具销售业务保持增长，同时成本端不利因素改善。 公司全年业绩增长得益于： 1、公司海外仓业务高速增长。公司在中大件海外仓行业中处于领先地位，累计服务出海企业超过 600家。通过有序扩仓和库容率提升，发件数量同比显著增加，尾程折扣议价能力增强，盈利能力持续改善。 2、受益于升降桌市场渗透率提升，公司自主品牌业务保持增长。 3、 2023年，海运费处于低位，原材料价格整体平稳，美元兑人民币中间价回升，上述影响净利润的不利因素有所改善。 4、年初出售海外仓，产生非经常性收益 3.62亿元。 定增建设“美国佐治亚州 Ellabell 海外仓项目”已过会。 公司定增拟募资不超过人民币 5亿元（含本数） ，发行股票数量不超过 9336万股（含本数），且不超过发行前总股本的 30%。 建成后公司将增加 9.3万平米仓库， 预计年包裹处理量 209万件。预计至 27年，公司拥有成熟运营的海外仓面积 33.93万平方米，可实现年货物处理量超 700万件， 22-27年年货物处理量的年均复合增长率为约 30%。该项目达产后预计未来每年新增折旧金额为 1716万元，进入成熟状态运营后每年新增营业收入和净利润分别为 6.58亿元和 7187万元。 线上家具渗透率提升，海外仓需求有望不断上升。 2023年由于仓库续租租金上涨等原因，行业洗牌，逐渐产生行业龙头，公司在价格和服务上具备优势： ①自持土地资产，截至 23H1，公司购买土地 4800亩，建成仓库后可节约租赁成本；②规模优势， 22年完成包裹处理量 193万件，定增募投项目预计年处理量 209万件，预计 27年总体处理量超 700万件，公司与 UPS、 Fedex 等尾程物流商建立良好的合作关系，为客户提供优惠的尾程配送价格。 投资建议： 从需求端来看， 海外大件家居线上渗透率提升，需求端旺盛，公司 2024年将扩仓 10-15万平米。 从公司盈利能力来看， 随着自建仓落地， 有望降低成本提升毛利率。 我们看好公司长期的业绩成长性。预计 23-25年实现收入 40.14/52.36/70.09亿元，同比增长 25.1%/30.4%/33.9%，预计 23-25年实现归母净利润 6.16/4.78/5.11亿元，同比变化+181.6%/-22.5%/+7.1%，对应 23-25年 PE 为 9/12/11X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化。

外部环境利好乐歌等第三方低价优质海外仓23H2以来受益于大件家具品类出海大幅增加，以及宠物用品等大卖， 同时2023年同行没有明显扩仓，乐歌顺势扩仓承接大量需求。 此外，随着物流成本、海外仓租金上涨， 亚马逊以及一些海外仓运营商开始涨价，但乐歌海外仓凭借规模优势，可以较好控制运营成本，尾程快递折扣议价能力提升，让利给客户，价格优势更加明显。 目前北美海外仓规模比较大的企业，主要有以中小件产品为主的谷仓、菜鸟、万邑通，以及以中大件为主的乐歌海外仓、无忧达、西邮等； 乐歌海外仓目前是中大件海外仓服务企业中头部企业，具有规模优势和价格优势。 疫情以来，跨境电商发展迅猛，海外仓作为配套服务供不应求，涌入大量参与者； 到 2023年供需达到平衡，由于续租租金上涨等因素，行业洗牌，逐渐产生行业龙头。乐歌作为上市公司， 在价格和服务上具有较强竞争力，公司计划 2024年扩仓 10-15万平米。 海外仓具有明显规模效应，头部企业规模优势显著头部企业在采购成本、运输效率、资源利用率、库存品类及周转率等方面具备明显优势，并且在尾程运输方面拥有更好的议价能力，可以以更优惠的价格获得物流公司运输服务。具备一定规模后还可以在协商建设合约及设施管理合约，以及优化人力资源时有效控制成本，形成规模经济。 此外，较大规模和宽广布局可以帮助形成良好口碑，有利于持续获取客户资源。 同时， 由于仓储地产供给稀缺的先天特点，较早布局且已经形成了一定规模的公司具有先发优势； 仓储物流行业重视仓库位置，而在供给有限的情况下，已经持有的资产形成壁垒。 未来五年，公司跨境电商海外仓业务将通过深入推进自建仓库逐步取代租赁仓库、大仓逐步替换小仓的方式，加快美东、美西海外仓布局，为跨境电商及外贸企业提供物流快递、仓储及其他增值服务等全方位的供应链管理服务。 公司预计， 至 2027年公司已建成并成熟运营的美国海外仓总面积将达约 34万方，年货物处理量超 700万件，海外仓运营主体 Lecangs收入 CAGR 约 30%。 维持盈利预测， 维持“买入”评级随着公司业务规模扩大，在运营自用海外仓的基础上，延伸布局跨境电商公共海外仓业务，向超过 500家外贸及跨境电商企业在国际供应链管理环节中提供海外仓储及物流综合解决方案，并将上述服务和资源根据不同客户不同属性商品进行个性化需求整合与优化，为客户出海提供包括海外仓储、尾程派送及其他增值服务等全方位供应链管理服务。 我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 5.9、4.6、5.2亿，EPS 分别为 1.87、1.46、 1.66元/股，对应 PE 分别为 10、 13、 12x。 风险提示： 国际政治经济风险；经营业绩波动风险；原材料价格波动风险； 汇率波动风险；行业竞争加剧的风险；测算具有主观性风险等。

公司作为线性驱动行业龙头，通过持续深耕品牌打造，实现了 ODM 厂商向品牌商的转变，并在此过程中建立了海外成熟供应链体系，积累了土地资源、仓储管理经验并搭建了相应信息系统，为海外仓业务开拓打下基础。当下，我们认为公司 ODM 业务迎拐点，OBM&海外仓两大成长引擎初显，期待公司兑现长期成长。 海外需求&库存边际改善，ODM 业务有望迎拐点需求：降息预期持续升温，地产销售与家具终端需求有望转好。随着 10月美国CPI 超预期降低与 12月 FOMC 声明转鸽，当前市场定价 24年联储或将降息 5次，即 125bp。复盘历史利率与地产销售负相关性明显，且地产销售向家具销售传导迅速，若 24年初进入降息周期，美地产销售与家具需求有望实现筑底回升。从公司主要产品升降桌椅产品需求看，前一轮景气周期高点为 20-21年高消费能力+居家办公需求阶段，考虑产品使用寿命，24年或迎来更换周期。 库存：边际改善，陆续进入补库。截止 10月美国家具零售库存 289亿美元，自22年 6月以来持续回落，考虑消费水平与人口持续上行带来的自然增长，实际库存销售比已经恢复常态化， 10月美国家具零售库销比约 1.56，处于历史中值水平。综合看，当前库存周期虽仍处主动去库阶段，但向下空间已较为有限，且尚未迎来主动补库，24年若终端需求改善，有望迎来主动去库向被动去库及主动补库的转向，并同步驱动家具出口改善。从公司情况看，伴随下游库存改善，公司 ODM 业务有望在低基数下恢复高增。 扩品类&扩市场&扩产品线，跨境电商业务有望稳健成长扩品类：公司此前深耕升降桌椅核心品类，13年跨境电商运营经验下，核心产品&品牌市场影响力逐步扩大，境外线上销售规模领先同行业公司。基于品牌力优势，公司不断挖掘垂直人群需求，有计划地布局新品类，今年公司推出了电动沙发新品，Q3电动沙发的预售情况较为理想。 扩市场：公司跨境电商以欧美起家，过去美国、欧洲、日本的销售占比大约为6:3:1，从去年开始公司已经陆续在布局新兴市场，包括中东、东南亚等。新兴市场升降桌等智能产品渗透率较低，行业空间广，有望拉动公司成长。 扩产品线：随着公司逐步向发展中国家拓展市场以及应对欧美核心市场消费降级趋势，公司持续扩大产品线，推出经济款产品。伴随持续推新，公司市场份额有望持续提升。 独立站拉力逐步显现，有望驱动跨境电商业务量价齐升不同于其他跨境电商企业较依赖亚马逊等平台电商，公司独立站（flexispot.com）发展迅速，23H1公司独立站/亚马逊占营收（不含跨境仓）比例分别为 23.2%/32.2%，23H1美国独立站流量首次超过主要竞争对手排名第一。 此外，公司独立站的客单价要高于亚马逊，前者定位以新品、中高端产品为主，人均消费在 3000元左右，远高于亚马逊，亚马逊平台上的产品更多考虑标品、量大和性价比，随着独立站发展，公司跨境电商业务有望实现量价齐升。 跨境电商蓬勃发展，海外仓成核心基础设施随着跨境电商逐步发展，以轻工家居为核心代表中大件商品无法通过传统的空运直邮模式实现低成本的配送，海外仓配送成为更为可行和可持续的选择，21年中国海外仓数量排名前五的国家分别为美国/英国/德国/日本/澳大利亚，分别为

政策引导，亚马逊调整收费政策，直接带动产业发展2023年 12月，中央经济工作会议提出扩大高水平对外开放，要加快培育外贸新动能，巩固外贸外资基本盘，拓展中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口。 平台竞争利好跨境电商商户及海外仓需求。 为应对市场竞争， Amazon 近期大幅下调服装类目佣金，同时实行多项服务费用变更，包括下调 Vine 计划费率、物流配送费、非旺季月度仓储费等；此外， Amazon 近期推出供应链整体解决方案，整合了多个亚马逊优势产品，帮助卖家从工厂提取库存，处理跨境运输、清关和地面运输，批量存储库存，管理亚马逊和其他销售渠道的补货。 根据亚马逊《2023中国出口跨境电商白皮书》， 2023H1中国出口跨境电商同增 19.90%；预计美国零售电商总额从 2023年 1.14万亿美元增长至 2027年的 1.72万亿美元，零售电商占零售比重从 15.6%增长至 20.6%。 从政策到平台支持力度增强，我们预计出口链优质企业有望直接受益具体看，一方面、利好自主品牌布局，借助国内成熟完善及规模化供应链，提供优质性价比商品，迎合消费者需求，本轮有望受益线上流量红利及平台让利；另一方面、利好海外仓等基础设施布局， 当前中国电商渗透率在30%以上，随着美国电商渗透率提升，也将带来大量海外仓需求。 海外仓作为跨境电商“最后一公里”的仓、配、退一体化服务模式，尤其对于中大件商品无法实现低成本空运直邮，只能通过海运、仓储、快递配送形式； 且随发达国家海关收紧，小件包裹海外仓配也成为未来趋势。 海外仓会成为支撑跨境电商新一轮增长的基础设施，提供强大的推动力。 截至 2021年，中国海外仓数量排名前五的国家分别为美英德日澳。近年来海外仓发展迅速， 2019-2021年欧美等主要海外消费国家海外仓数量同比均有较大幅度增长； 截至 2022年末我国跨境电商海外仓已超 1500个，总面积超 1900万方。 当前，工业仓库租赁价格受电商行业需求快速增长的催化，叠加中美贸易中最重要的美国西部港口地区地处峡谷区域，土地资源稀缺，在过去几年连续大幅上升，中国海外仓行业正呈现两级分化趋势，一方面，有规模优势的、合规化、运营能力强的企业可持续发展能力更强，尤其是自主产权仓储资源的海外仓发展前景更加良好、稳健；另一方面，部分依靠短期租赁方式运营、没有合规性物流账号、管理不规范的中小海外仓陆续被挤出行业。 公司近两年在小仓换大仓过程中，持续购入美国核心港口周边 2小时车程以内的土地，卡位优质资源，为今后发展储备更多战略资源。 目前，公司在全球运营 12个海外仓，面积超 28万方， 2024年根据业务发展需要，计划新租仓库 10-15万方，同时开建美东美西两个仓库，预计 2025年投入运营，未来公司将陆续利用已储备的 800多英亩土地建设成海外仓，取代租赁仓库，提升海外仓毛利、净利水平。 目前，公司已经服务 580多家客户，海外仓运营能力持续提升，也推出供应链金融等增值服务，增强客户粘性，为客户提供更有吸引力价格、更加完善的服务。海外仓业务量增加主要基于新客户开拓和现有客户的增量。 维持盈利预测， 维持“买入” 评级2013年公司在美国旧金山硅谷设立首个海外仓，随着经营发展需要， 先后在孟菲斯和休斯顿增设海外仓。 2019年公司开始系统性筹划公共海外仓项目，目前乐歌全球海外仓共 12仓，其中全美 9个核心港口和路基港口枢纽城市，覆盖美西、美中、美南、美东，超 300个卸货月台、 500个集装箱泊位。 此外， 公司有十余年的跨境电商运营经验，基于自身百万包裹级的跨境电商体量，与 FedEx、 UPS、 GLS、 DHL 等快递服务商的合同级别高。乐歌布局公共海外仓后，大力服务中小企业，提供优惠的高质量服务，也大幅提升乐歌与电商产业链上下游合作者议价能力，包括但不限于在头程海运、卡车派送、仓储服务成本、尾程快递、支付等方面的议价能力，形良好生态效应。 我们预计公司 23-25年 EPS 分别为 1.87/1.46/1.66元/股。 风险提示： 国际政治经济风险；经营业绩波动风险；原材料价格波动风险； 汇率波动风险；行业竞争加剧的风险；测算具有主观性风险等。

全球知名智能家居、健康用品制造商， 稳健推进渠道布局乐歌是全球知名的智能家居、健康办公产品的研发、制造、销售商。公司主营产品主要利用线性驱动技术，围绕人体工学理念，结合物联网和传感技术为用户构建智能家居场景和健康智慧办公场景下的各类创新型应用。 公司成功打造了各类智能办公升降桌、智能家居桌、电动儿童学习桌等人体工学热门产品。 公司两大主营： 聚焦智能家居健康办公、以及跨境电商海外仓业务 （1） 聚焦以线性驱动为核心的智能家居、健康智慧办公产品，始终致力于以人体工学理念创新日常生活与办公方式，同时借力智能时代的快速发展，以人体工学为依托，搭载尖端技术和顶尖产品设计，为广大用户提供智能家居、健康办公的整体解决方案。 （2） 公司衍生业务跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目，该业务在为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过 500家的中小外贸企业提供了包括头程海运、海外仓储、尾程派送、反向物流等跨境电商物流一站式服务。 23Q1-3营收 26.85亿元，同增 16.14%，归母净利润 5.17亿元，同增 226.4%。 业绩增长原因系公共海外仓业务模式探索成功，辅助主业的同时孕育新增量。 其中， 23H1公共海外仓服务收入 4.60亿元，同增 76.38%，向第三方提供服务收入 3.66亿元。 2022年公司营收 32.08亿元，同增 11.74%， 归母净利润 2.19亿元， 同增 18.44%，其中公共海外仓服务收入 6.72万元，同 增 130.0% 。 2018-2022年 公 司 营 收 GAGR35.67% ， 归 母 净 利 润GAGR39.40%。 乐歌优化自主品牌建设，境外独立站品牌升降桌销量排名第一乐歌深耕人体工学大健康领域，围绕用户需求，不断拓展线性驱动技术在健康办公、智能家居等场景中的创新应用。乐歌境外“Flexispot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛、乐天、雅虎等电商平台升降桌品类销量排名第一。在境内， “乐歌”品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续保持第一，是国内线性驱动行业中领先的品牌。 独立站自主渠道不断提升下的多渠道优势公司销售模式为覆盖境内、境外、线上、线下多类型以及自主渠道为首的多渠道的多元化销售模式，渠道布局完备。传统 ODM 产品主要通过海外线下渠道销售，而自有品牌产品则主要通过独立站及线上三方平台触达 C端客群。线上渠道包括 Flexispot 独立站和 Amazon、天猫、京东第三方平台，多渠道布局能降低公司的运营风险，公域三方平台能够大批量销售高性价比标品，而私域独立站能较好满足消费者定制化需求，销卖高端产品，且相比三方平台，人均消费金额更高，销售增速更快，公域私域双管齐下互相赋能。 2022年，独立站及 Amazon 占公司主营业务收入的比例分别为18.04%及 29.18%，独立站及 Amazon在 22年销售收入同比增长分别为 9.17%及 10.04%。 跨境电商公共海外仓业务持续发力乐歌公共海外仓在全球已部署了 12个公共海外仓，总仓储面积改为 28.82万平方米，已服务超 500家跨境电商企业。目前在美布局 9大海外仓，总仓储面积超近 27万平方米。计划未来三年内，预计投资 4亿美元，扩增至仓储面积 100万平米，服务超过 1500家中小外贸企业品牌出海、质量出海、设计出海，带动出口额 200亿元，助力外贸转型升级，实现跨境电商高质量发展、规范化发展。 首次覆盖，给予“买入”评级乐歌是全球知名的智能家居、健康办公产品的研发、制造、销售商。公司主营产品主要利用线性驱动技术，围绕人体工学理念，结合物联网和传感技术为用户构建智能家居场景和健康智慧办公场景下的各类创新型应用。 公司成功打造了各类智能办公升降桌、智能家居桌、电动儿童学习桌等人体工学热门产品。 我们预计公司 23-25年收入分别为 38.81/48.50/58.30亿元， 归母净利润分别为 5.86/4.57/5.20亿元， EPS 为 1.87/1.46/1.66元/股，对应的 23-25年 PE 为 8/10/9x。参考可比公司 PE， 我们给予公司 24年合理 18倍 PE， 目标市值 82亿元， 目标价 26.28元风险提示： 国际政治经济风险； 经营业绩波动风险； 原材料价格波动风险； 汇率波动风险； 行业竞争加剧的风险； 测算具有主观性风险等。

国内健康办公领先企业， 智能家居与海外仓业务双轮驱动。 公司主营业务包括家具制造和海外仓业务。 1）聚焦线性驱动技术的智能家居、健康智慧办公产品， 22年营收占比 84.72%，其中自主品牌占比 71.29%。 2）公共海外仓物流服务业， 公司在海外买家所在的国家和地区建立仓库，并可将商品提前运输至目的地的仓库中。 22年营收占比 15.28%。 截至 2023年上半年，乐歌在全球累计设有共 12仓， 包括美国、德国、日本等地， 面积 27.58万平方米，其中全美 9个核心港口和路基港口枢纽城市，超 300个卸货月台、 500个集装箱泊位。 在为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过 500家的中小外贸企业提供了包括头程海运、海外仓储、尾程派送、 反向物流等跨境电商物流一站式服务。 智能家居： 自研、自产、自销全链路构建壁垒，研发持续投入不断产出。 1）产品方面， 公司坚持自主研发， 包括电机、丝杆、控制盒和智慧屏， 研发人员近五年均高于可比公司， 22年达到 728人，当年可比公司平均数为 402人。 除了 2020年受疫情因素影响，公司研发人员数量维持在 25%水平，学历为本科为主，近两年硕士、博士人数均有上升。 2）渠道方面， 坚持发展自主渠道，独立网站布局优势凸显。 公司传统 ODM 产品主要通过海外线下渠道销售，自有品牌产品主要通过独立站及线上三方平台触达 C 端客群。 23H1公司独立站销售占比跨境电商业务 23.49%， 同比增长 8.48%。 海外仓： 专注中大件商品的全流程物流供应链管理，赋能跨境电商。 跨境电商的崛起对海外仓的需求产生了显著增长，尤其是中大件商品无法通过传统的空运直邮模式实现低成本的配送。 公司在 2013-2023年期间经历了海外仓储战略的发展，逐步扩大了其海外仓储网络，以支持业务增长并提高物流效率。 目前与 FedEx、 UPS、 GLS、 DHL 等快递服务商的合同级别高， 议价能力强。 海外仓与智能家居业务的生态效应逐步显现，形成了生态互助的模式。 随着公司小仓换大仓战略的实施，乐歌海外仓的规模效应扩大，跨境电商公共海外仓的盈利能力持续改善。 23H1公司出售加利福尼亚的海外仓，增加公司税后收益3.62亿元。 投资建议： 自研、自销的线性驱动智能家居龙头，拥有全流程的研发壁垒，以及各环节的生产技术，公司致力于搭建独立站平台，销售占比不断提升。此外，公司 20年开始建设海外仓，推动跨境电商业务持续发展，同时逐渐成长为公司的的第二增长曲线，我们看好公司长期的业绩成长性。预计 23-25年实现收入 38.44/48.07/56.43亿元，同比增长 19.8%/25.0%/17.4%，由于23年上半年出售了位于加利福尼亚州的海外仓，增加了公司税后资产处置收益3.62亿元。因此预计 23-25年实现归母净利润 5.55/4.46/5.21亿元，同比变化+153.7%/-19.7%/+17.0%，对应 23-25年 PE 为 8/10/9X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 海外需求不及预期， 行业竞争加剧。

业绩简述：乐歌股份发布 2023年第三季度报告。公司前三个季度实现营业收入 26.85亿元/+16.14%，归母净利润 5.17亿元/+226.40%，扣非归母净利润 1.53亿元/+131.84%。公司 Q3单季度营收及归母净利润均高增。23Q3单季度实现营业收入 10.07亿元/+31.90%，实现归母净利润 0.74亿元/+163.90%，实现扣非归母净利润 0.70亿元/+23.95%。 公司 Q3单季度业绩超预期高增。主要有以下原因： （1）跨境电商业务受益于人民币升值、海运费下降以及自身新品类、新市场开拓带来业绩提升。 （2）传统外贸业务随着海外去库存进入尾声，以及年底大促备货，Q3接单量和出货量同比、环比均有明显增加。 （3）Q3海外仓业务继续快速增长，仓库利用率提升，尾程派送价格优势加强，通过优化管理，人员成本也有比较明显降低，毛利率大幅改善，以及大仓运营的规模效应，都使公司盈利能力大幅提升。 公司 Q3单季度毛利率环比改善。23Q3单季度毛利率 37.81%/-2.66pcts，环比增长 3.35pcts。毛利率环比改善的原因： （1）由于海运费持续下降； （2）由于海外仓业务得益于小仓换大仓、管理优化、信息化、自动化程度的提升，以及包裹量的不断增加公司可以从尾程派送公司获得更低的运费折扣，使得海外仓营业利润率在三季度取得突破，营业利润率为10.7%，首次突破 10%。毛利率同比下降的原因： （1）2022Q3的成本中不包含海运费，而 2023Q3按照最新会计准则，将海运费转进合同履约成本中。 （2）2023Q3海外仓业务收入占比提升，该业务毛利率低于其他业务，拉低公司整体毛利率。 公司 23Q3单季度费用率小幅下降。公司 23Q3单季度总费用率/同比为30.29%/-0.95pcts，销售费用率/同比为 20.93%/-1.20pcts，管理费用率/同比为 4.48%/-1.04pcts，财务费用率/同比为 1.69%/+2.54pcts，研发费用率/同比为 3.18%/-1.24pcts。 品牌红利持续发力，海外仓新业态为发展保驾护航。公司以跨境电商的业务模式深耕于智能家居、健康办公领域，并延伸布局海外仓创新服务综合体项目。公司跨境电商独立站 DTC 自主渠道短价值链竞争优势凸显，公司坚持品牌发展战略，以高性价比产品积极开拓海外市场。海外仓进一步发挥规模效应，摊薄尾程物流成本。 投资建议：公司处于短期人民币贬值、海运费下降的宏观周期中，有利于缓解其成本端压力。并且 23Q4仍有众多购物节和海外节假日。公司微观层面前瞻性布局海外公共仓并取得成效，前期主营业务人体工学类产品稳健增长，公司出口的人体工学产品与海外仓联动发展。中长期公司将由于海外仓业务形成新一轮增长，预计 2023-2025年归母净利润 别为 6.5、4.5、5.9亿元，当前价格对应 PE 为 5.4、7.9、6.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格变动、汇率波动、行业竞争加剧。

2023Q3收入增长提速，海外仓布局打开成长空间，维持“买入”评级公司 2023Q1-Q3实现营收 26.85亿元（+16.1%），实现归母净利润 5.17亿元（+226.4%），公司扣非归母净利润为 1.53亿元（+131.8%）。单季度看， 2023Q3公司实现营收 10.07亿元（+31.9%），实现归母净利润 0.74亿元（+163.9%），实现扣非归母净利润 0.70亿元（+24.0%）。 考虑到 2023Q4为海外消费旺季， 我们上调盈利预测，预计 2023-2025归母净利润为 5.99/4.76/5.45亿元（原5.33/4.54/5.13亿元），对应 EPS 1.92/1.52/1.74元，当前股价对应 PE 为 7.5/9.5/8.3倍， 海外仓布局持续推进，看好公司长期成长， 维持“买入”评级。 盈利能力：毛利率因会计准则调整同降、控费持续推进2023年前三季度公司毛利率为 36.5%（-2.4pct）， 毛利率同比下降主系会计处理上对比 2022年将海运费转入履约成本； 费用率方面，公司期间费用率 29.5%（-5.1pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为 20.8%/4.5%/3.7%/0.6%。 综合影响下公司净利同比提升 12.4pct 至 19.2%。 单季度看， 2023Q3公司毛利率 37.8%（-2.7pct）；期间费用率为 30.3%（-0.9pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.9%/4.5%/3.2%/1.7%综合影响下，公司净利率同比提升 3.7pct 至 7.3%。 海外业务发展动力充足，公司第二成长曲线雏形正现公司海外业务为公司 2023Q1-Q3营收增长提供主要驱动力。 公司“小仓换大仓”战略推进降本增效，并叠加跨境电商自主品牌力提升， 我们预计全年公司海外业务增速可期。业务亮点拆分看： 海外仓业务， 2023Q1-Q3公司坚持小仓换大仓战略， 扩大公用仓面积，规模效应逐步扩大下盈利能力预计稳步提升；同时公司发件数量提升， 已成为美国 FedEx 全球 TOP100客户， 议价能力持续提升，降低了尾程物流的成本。 跨境电商业务， 公司核心竞争力突出，“FexiSpot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛等电商平台升降桌品类排名维持前列。 ODM 代工业务， 随着海外客户去库存周期结束，我们预计客户订单量将逐步修复，带动业务收入增速恢复。 风险提示： 国内市场开发不及预期、海外仓建设不及预期、逆全球化风险

事件：公司发布三季报：2023前三季度公司营收26.85亿元，同比增长16.14%；分别实现归母/扣非归母净利润5.17/1.53亿元，同比分别增长226.40%/131.84%。其中，Q3单季度公司实现营收10.07亿元，同比增长31.90%；归母/扣非归母净利润分别为0.74/0.70亿元，同比分别为163.90%/23.95%。 延续“合并小仓，建大仓”战略，海外仓业务蓬勃发展2023年Q1-3公司分别实现营收7.96/8.82/10.07亿元，同比分别增长4.29%/12.34%/31.90%。公司延续海外仓业务快速发展态势，于7月通过孙公司于美国分别购买了面积为436英亩（对价款1140万美元）、76.712英亩（对价款2301.3万美元）的土地；秉持“合并小仓，建大仓”战略滚动发展公共海外仓。 Q3归母净利率同比上行，财务费用有所提升盈利能力方面，2023Q3公司毛利率/归母净利率分别为37.81%/7.30%，同比分别为-2.65/+3.65pct，期间费用方面，23Q3公司销售/管理/财务/研发费率分别为20.93%/4.48%/1.69%/3.18%，同比分别增减-1.20/-1.04/+2.54/-1.24pct；财务费率上升主要系利息费用增加和汇率变动汇兑收益减少所致。 产品聚焦人体工学，海外仓盈利能力逐步提升公司坚持发展自主品牌，截至23H1，境内“乐歌”品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续保持第一，境外“FexiSpot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛、乐天、雅虎等电商平台升降桌品类销量排名第一，23H1公司自主品牌收入占主营业务（不含海外仓）比例为71.29%，较2022全年提升2.40pct。海外仓，截止23H1，公司在美、英、德、日本等国均设有海外仓，全球累计12仓共27.58万平方米，规模效应下仓储物流服务业务毛利率边际提升，23H1达9.25%（同比22H1增长5.62pct）有望持续增厚公司利润。 投资建议与盈利预测公司为人体工学行业龙头，以线性驱动为基本盘的同时拓展海外仓业务，我们认为海外仓已逐步成为新的增长极。预计公司2023-2025年分别实现营收38.68/48.89/58.71亿元，归母净利润为6.00/4.37/4.91亿元，EPS为1.92/1.40/1.57元/股，对应PE为7.69/10.57/9.40倍，维持“买入”评级。 风险提示海运费价格超预期风险；新品销量不及预期风险；汇率波动超预期风险

10月 24日公司披露三季报， 23Q1-3实现营收 26.85亿元，同比+16.14%，归母净利润 5.17亿元，同比+226.40%。其中 23Q3实现营收 10.07亿元，同比+31.90%，归母净利润 0.74亿元，同比+163.9%， 扣非后归母净利 0.70亿元，同比+23.95%。 跨境电商 B2C ： 拓品类+拓市场显著，汇率影响下同比增速修复显著。 我们预计 Q3跨境电商业务同比+20%左右，受益自主品牌力积累， 7月会员活动日大促影响带动增量，海运费下降、汇率贬值等带动提速，开拓单品沙发、智能床等品类，以及加速新市场开拓驱动成长。 伴随 Q4海外旺季大促、公司中高端产品的推出，看好份额持续提升。 海外 ODM：去库结束收入增速拐点兑现， 预计 Q3ODM 业务同比/环比+30%/+14%，伴随下游大客户去库结束订单修复，同比、 环比均呈改善趋势。 海外仓：延续高成长，规模效应下盈利能力扩张显著。 预计 Q3海外仓营收同比/环比+89%/+8%，伴随库容率提升带动管理等固定费用的摊薄、尾程物流商议价能力提升等，海外仓业务盈利能力仍保持扩张进程。 受会计政策调整、汇率、海外仓占比提升影响， 3Q 毛利率 37.8%（同/环比-2.7/+3.4pct）， 销售/管理&研发/财务费用率同比-1.2/-2.3/+2.5pct 至 20.9%/7.7%/1.7%，净利率 7.3%（同/环比+3.7/+2.1pct）。 升降桌品牌出海头部企业，品类扩张+市场开拓驱动成长。 公司升降桌业务有望持续受益行业渗透率提升红利保持稳健成长， 海外仓成长进入成长发力期，自建仓替换+规模化效应盈利弹性有望超预期。内销仍处于渠道开拓、品类认知提升阶段，品类红利优势下后续成长、盈利值得期待。 我们看好公司作为跨境线性驱动行业龙头，整体产品力、渠道力等竞争要素优于行业平均水平，品牌势能处于提升期， 预计 23-25年归母净利分别为 5.9/4.4/5.1亿元， 当前股价对应 PE 分别为7/10/8X， 维持“买入”评级。 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。

事件：公司发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收16.78亿元，同比增长8.37%；归母净利润4.43亿元，同比增长239.76%；基本每股收益1.43元/股。其中，公司第二季度单季实现营收8.82亿元，同比增长12.34%；归母净利润0.46亿元，同比下降58.87%。 毛利率同比下降，费用率大幅改善，资产处置致净利率大幅波动。 毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为35.74%，同比下降2.37pct。其中，23Q2单季毛利率为34.46%，同比下降2.09pct，环比下降2.7pct。毛利率下滑主要是因为，低毛利率的仓储物流服务业务占比提升。费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为29.1%，同比下降7.29pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.68%/4.49%/4%/-0.07%，分别同比-6.12pct/+0.16pct/-0.22pct/-1.12pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为26.41%，同比提升17.99pct；23Q2单季净利率为5.24%，同比下降9.07pct，环比下降44.62pct。净利率同、环比大幅波动主要是因为：23Q1出售仓库获得大额资产处置收益。 坚定发展自主品牌，内外销稳步扩张。外销方面，报告期内，独立站实现营收3.05亿元，同比增长8.48%，独立站流量首次超过主要竞争对手排名第一；亚马逊实现营收4.23亿元，同比下降4.66%。乐歌境外“FlexiSpot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝等电商平台升降桌品类销量排名第一。内销方面，“乐歌”品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续第一，天猫、京东非自营、淘宝分销分别实现营收0.48、0.3、0.12亿元，分别同比变动+6.52%、+6.79%、-20.38%。 前瞻布局掌握丰富海外仓资源，业务实现快速开拓。公司自2020年上半年全力推进跨境电商公共海外仓项目，截至报告期末，在美国、德国、日本等地设有海外仓共12个，面积27.58万平方米，其中全美9个核心港口和路基港口枢纽城市，超300个卸货月台、500个集装箱泊位。2022年公司陆续进行土地储备，截止报告期末，公司以极低成本在美国核心区域购买4,800亩土地，进一步提前锁定远期仓储成本。同时，乐歌海外仓积极整合美国本土物流网络资源，主动向上游和下游供应链整合，建立全美9仓所在核心港口的拖卡车队，实现港口拖柜的运输网络支持，给中小企业提供货柜到港后的完整解决方案。报告期内，公司公共海外仓服务业务实现总收入4.6亿元，同比增长76.38%，其中，向第三方提供服务收入3.66亿元。 投资建议：公司线性驱动产品内外销协同拓展，深度布局跨境电商公共海外仓业务，在手资源丰富，未来成长空间广阔，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.72/1.45/1.67元/股，对应PE为9X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布年报：2022 年公司营收32.08 亿元，同比增长11.74%；实现归母净利润/扣非归母净利润分别为2.19/1.04 亿元，同比分别变动18.44%/-4.95%。其中，Q4 单季度公司实现营收8.96 亿元，同比增长16.20%；实现归母净利润0.60 亿元，同比下降1.14%；扣非归母净利润0.38 亿元，同比增长198.39%。 家具制造产品单价上扬，仓储物流服务业绩迎来高增分业务来看：家具制造业，公司2022 年实现营收27.18 亿元，同比增长0. 67%，量价拆分来看，公司2022 年销售量/单价分别同比2021 年变化-20. 27%/+26.88%，反映产品均价的提升。仓储物流方面，公司公共海外仓服务业实现营收6.72 亿元，同比增长129.99%；其中向第三方提供服务收入4.91 亿元，同比增长186.35%，主要受益于跨境电商的迅速崛起。 毛利率有所承压，期间费用管控趋势良好盈利能力方面，2022 年公司毛利率为34.41%（yoy-5.31pct），归母净利率为6.82%（yoy+0.39pct），毛利率下降的主要原因主要是产品结构变动（仓储物流服务占比提升）以及会计准则改变（运输费改计入营业成本）所致。 费用端，2022 全年公司销售/管理/财务费率分别为20.15%/3.72%/0.91%，同比分别变动-3.89/-0.10/-1.47pct，其中财务费用是汇率波动带来汇兑损失减少产生所致。研发方面，2022 年公司研发费率4.48%，基本保持稳定。 品牌建设进一步推进，前瞻海外仓布局有望逐步兑现品牌端，公司自主品牌产品销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）为68.89%，同比2021 年增长4.23pct，同时公司海外品牌Flexispot 首次入选中国全球化品牌50 强，自主品牌建设进一步推进。海外仓业务，公司较早布局公共海外仓，截至2022 年末在全球有12 个海外仓，面积27.58 万平方米，伴随公司小仓换大仓战略的实施和前期低成本的土地储备，海外仓服务业绩有望迎来逐步兑现。 投资建议与盈利预测公司为人体工学行业龙头，以自身产品为基本盘的同时拓展海外仓业务，我们认为海外仓业务已逐步进入兑现周期。预计公司2023-2025 年分别实现营收39.00/50.03/62.03 亿元，归母净利润为2.80/3.54/4.30 亿元，EPS 为1.17/1.48/1.80 元，对应PE 为16.27/12.88/10.60 倍，维持“买入”评级。 风险提示海运费价格超预期风险；新品销量不及预期风险；汇率波动超预期风险。

营收稳健增长，扣非归母净利大幅改善，维持“买入”评级 2022Q1-Q3实现营收23.12亿元（+10.10%），实现归母净利润1.58亿元（+28.12%），扣非归母净利润0.66亿元（-31.80%）。2022Q3实现营收7.64亿元（+8.63%），实现归母净利润0.28亿元（-29.57%），扣非归母净利润0.57亿元（+82.94%）（2022Q3扣非归母净利润大幅回升主要系人民币贬值幅度提升）。考虑外围需求较为疲软我们下调盈利预测，预计2022-2024归母净利为2.20/3.02/3.94亿元（原2.30/3.16/4.14亿元），对应EPS为0.99/1.36/1.78元，当前股价对应PE为16.5/12.0/9.2倍，看好其在市场扩容及市占率不断提升下的持续增长，维持“买入”评级。 海外仓延续高增态势，线性驱动产品稳健增长 2022Q3收入稳健增长，增速环比2022Q2提升2.25pct。分产品看我们预计线性驱动产品依旧是公司收入增长的核心贡献点。分销售模式看海外仓业务处于持续红利期，判断2022Q3延续高增态势，ToB贴牌业务预计受海外需求疲软影响有所下滑。分渠道：公司多渠道布局，预计线上销售持续发力。另外自主品牌方面预计2022Q3自主品牌收入贡献进一步提升。 控费优异，盈利环比提升 2022Q3毛利率40.4%（+3.9pct）环比+3.92pct（系置换海外仓产生的中介费、搬迁费、空置成本等一次性费用减少及收入结构调整）。2022Q3期间费率26.8%（-0.6pct），具体管理费率5.5%（+1.1pct）、销售费率22.1%（+0.5pct）环比-3.4pct（判断主要系海运费回落所致。以CCFI 综合指数看，2022Q3指数已环比回落6.6%，同比-1.4%）、财务费率-0.8%（-2.2pct）（判断系2022Q3人民币兑美元贬值幅度提升增加汇兑收益）。另外叠加2022Q3政府补助减少、美金远期锁汇带来公允价值变动损失及交割收益减少，综合作用下2022Q3净利率3.7%（-2.0pct）。 风险提示：汇率大幅波动、海运费大幅上涨、市场开拓不及预期。

事件：公司发布2022年第三季度报告。报告期内，公司实现营收23.12亿元，同比增长10.1%；归母净利润1.58亿元，同比增长28.12%；扣非净利润0.66亿元，同比下降31.8%；基本每股收益0.72元/股。其中，公司第3季度单季实现营收7.64亿元，同比增长8.63%；归母净利润0.28亿元，同比下降29.57%；扣非净利润0.57亿元，同比增长82.94%。 海运费回落带动毛利率提升。报告期内，公司综合毛利率为38.89%，同比提升0.03pct。其中，22Q3单季毛利率为40.47%，同比提升3.87pct，环比提升3.91pct。Q3毛利率出现明显改善，主要是因为三季度海运价格大幅回落。 公司费用率有所提升。报告期内，公司期间费用率为34.69%，同比提升1.17pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.26%/4.72%/4.28%/0.42%，分别同比变动+2.42pct/-0.02pct/+0.25pct/-1.47pct。销售费用率同比提升，主要是因为公司开拓市场进行广告投入&换仓产生大量运输费用；财务费用率同比下滑，主要是因为人民币贬值带来汇兑收益增加。 毛利率带动下，Q3扣非净利率实现改善。净利率方面，2022年前三季度，公司净利率为6.85%，同比提升0.97pct。其中，22Q3单季公司净利率为3.65%，同比下降1.97pct，环比下降10.68pct。 扣非净利率方面，2022年前三季度，公司扣非净利率为2.85%，同比下降1.75pct。其中，22Q3单季公司扣非净利率为7.44%，同比提升3.02pct，环比提升5.92pct。 人体工学行业龙头，充分受益于行业广阔渗透空间。公司将线性驱动技术同传统办公家具结合，实现智能化人体健康管理。行业层面来看，人体工学产品渗透率处于低位，预计海外在20%左右，国内仅2%左右，未来成长空间广阔。公司层面来看，公司业务以海外线上为基础，预计在亚马逊平台市占率达到1/3，独立站布局维持亮眼表现；同时，公司开拓内销市场，大举进行品牌推广、市场教育，目前以线上业务为主，预计线上市占率在60%左右，并开始探索线下渠道布局，未来有望贡献业绩增量。 前瞻投入布局海外仓业务，卡位优势资源未来成长性突出。公司围绕北美核心港口地域资源，通过“小仓换大仓”方式滚动布局海外仓，在成本低位时大举投资购买优质土地，预计未来建成后将贡献大额业绩，且较同行将具备显著成本优势（土地成本低&优质地理位置决定低拉柜、仓储等成本）。截至2022年上半年，公司在全球拥有海外仓15个，面积27.77万平方米，在建工程4.03万平方米。投资建议：公司为全球人体工学行业龙头，充分受益于行业广阔渗透空间，并前瞻性布局海外仓业务，卡位优势资源，未来成长性显著，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益1.06/1.4/1.82元/股，对应PE为17X/13X/10X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。