国内健康办公领先企业， 智能家居与海外仓业务双轮驱动。 公司主营业务包括家具制造和海外仓业务。 1）聚焦线性驱动技术的智能家居、健康智慧办公产品， 22年营收占比 84.72%，其中自主品牌占比 71.29%。 2）公共海外仓物流服务业， 公司在海外买家所在的国家和地区建立仓库，并可将商品提前运输至目的地的仓库中。 22年营收占比 15.28%。 截至 2023年上半年，乐歌在全球累计设有共 12仓， 包括美国、德国、日本等地， 面积 27.58万平方米，其中全美 9个核心港口和路基港口枢纽城市，超 300个卸货月台、 500个集装箱泊位。 在为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过 500家的中小外贸企业提供了包括头程海运、海外仓储、尾程派送、 反向物流等跨境电商物流一站式服务。 智能家居： 自研、自产、自销全链路构建壁垒，研发持续投入不断产出。 1）产品方面， 公司坚持自主研发， 包括电机、丝杆、控制盒和智慧屏， 研发人员近五年均高于可比公司， 22年达到 728人，当年可比公司平均数为 402人。 除了 2020年受疫情因素影响，公司研发人员数量维持在 25%水平，学历为本科为主，近两年硕士、博士人数均有上升。 2）渠道方面， 坚持发展自主渠道，独立网站布局优势凸显。 公司传统 ODM 产品主要通过海外线下渠道销售，自有品牌产品主要通过独立站及线上三方平台触达 C 端客群。 23H1公司独立站销售占比跨境电商业务 23.49%， 同比增长 8.48%。 海外仓： 专注中大件商品的全流程物流供应链管理，赋能跨境电商。 跨境电商的崛起对海外仓的需求产生了显著增长，尤其是中大件商品无法通过传统的空运直邮模式实现低成本的配送。 公司在 2013-2023年期间经历了海外仓储战略的发展，逐步扩大了其海外仓储网络，以支持业务增长并提高物流效率。 目前与 FedEx、 UPS、 GLS、 DHL 等快递服务商的合同级别高， 议价能力强。 海外仓与智能家居业务的生态效应逐步显现，形成了生态互助的模式。 随着公司小仓换大仓战略的实施，乐歌海外仓的规模效应扩大，跨境电商公共海外仓的盈利能力持续改善。 23H1公司出售加利福尼亚的海外仓，增加公司税后收益3.62亿元。 投资建议： 自研、自销的线性驱动智能家居龙头，拥有全流程的研发壁垒，以及各环节的生产技术，公司致力于搭建独立站平台，销售占比不断提升。此外，公司 20年开始建设海外仓，推动跨境电商业务持续发展，同时逐渐成长为公司的的第二增长曲线，我们看好公司长期的业绩成长性。预计 23-25年实现收入 38.44/48.07/56.43亿元，同比增长 19.8%/25.0%/17.4%，由于23年上半年出售了位于加利福尼亚州的海外仓，增加了公司税后资产处置收益3.62亿元。因此预计 23-25年实现归母净利润 5.55/4.46/5.21亿元，同比变化+153.7%/-19.7%/+17.0%，对应 23-25年 PE 为 8/10/9X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 海外需求不及预期， 行业竞争加剧。

业绩简述：乐歌股份发布 2023年第三季度报告。公司前三个季度实现营业收入 26.85亿元/+16.14%，归母净利润 5.17亿元/+226.40%，扣非归母净利润 1.53亿元/+131.84%。公司 Q3单季度营收及归母净利润均高增。23Q3单季度实现营业收入 10.07亿元/+31.90%，实现归母净利润 0.74亿元/+163.90%，实现扣非归母净利润 0.70亿元/+23.95%。 公司 Q3单季度业绩超预期高增。主要有以下原因： （1）跨境电商业务受益于人民币升值、海运费下降以及自身新品类、新市场开拓带来业绩提升。 （2）传统外贸业务随着海外去库存进入尾声，以及年底大促备货，Q3接单量和出货量同比、环比均有明显增加。 （3）Q3海外仓业务继续快速增长，仓库利用率提升，尾程派送价格优势加强，通过优化管理，人员成本也有比较明显降低，毛利率大幅改善，以及大仓运营的规模效应，都使公司盈利能力大幅提升。 公司 Q3单季度毛利率环比改善。23Q3单季度毛利率 37.81%/-2.66pcts，环比增长 3.35pcts。毛利率环比改善的原因： （1）由于海运费持续下降； （2）由于海外仓业务得益于小仓换大仓、管理优化、信息化、自动化程度的提升，以及包裹量的不断增加公司可以从尾程派送公司获得更低的运费折扣，使得海外仓营业利润率在三季度取得突破，营业利润率为10.7%，首次突破 10%。毛利率同比下降的原因： （1）2022Q3的成本中不包含海运费，而 2023Q3按照最新会计准则，将海运费转进合同履约成本中。 （2）2023Q3海外仓业务收入占比提升，该业务毛利率低于其他业务，拉低公司整体毛利率。 公司 23Q3单季度费用率小幅下降。公司 23Q3单季度总费用率/同比为30.29%/-0.95pcts，销售费用率/同比为 20.93%/-1.20pcts，管理费用率/同比为 4.48%/-1.04pcts，财务费用率/同比为 1.69%/+2.54pcts，研发费用率/同比为 3.18%/-1.24pcts。 品牌红利持续发力，海外仓新业态为发展保驾护航。公司以跨境电商的业务模式深耕于智能家居、健康办公领域，并延伸布局海外仓创新服务综合体项目。公司跨境电商独立站 DTC 自主渠道短价值链竞争优势凸显，公司坚持品牌发展战略，以高性价比产品积极开拓海外市场。海外仓进一步发挥规模效应，摊薄尾程物流成本。 投资建议：公司处于短期人民币贬值、海运费下降的宏观周期中，有利于缓解其成本端压力。并且 23Q4仍有众多购物节和海外节假日。公司微观层面前瞻性布局海外公共仓并取得成效，前期主营业务人体工学类产品稳健增长，公司出口的人体工学产品与海外仓联动发展。中长期公司将由于海外仓业务形成新一轮增长，预计 2023-2025年归母净利润 别为 6.5、4.5、5.9亿元，当前价格对应 PE 为 5.4、7.9、6.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格变动、汇率波动、行业竞争加剧。

2023Q3收入增长提速，海外仓布局打开成长空间，维持“买入”评级公司 2023Q1-Q3实现营收 26.85亿元（+16.1%），实现归母净利润 5.17亿元（+226.4%），公司扣非归母净利润为 1.53亿元（+131.8%）。单季度看， 2023Q3公司实现营收 10.07亿元（+31.9%），实现归母净利润 0.74亿元（+163.9%），实现扣非归母净利润 0.70亿元（+24.0%）。 考虑到 2023Q4为海外消费旺季， 我们上调盈利预测，预计 2023-2025归母净利润为 5.99/4.76/5.45亿元（原5.33/4.54/5.13亿元），对应 EPS 1.92/1.52/1.74元，当前股价对应 PE 为 7.5/9.5/8.3倍， 海外仓布局持续推进，看好公司长期成长， 维持“买入”评级。 盈利能力：毛利率因会计准则调整同降、控费持续推进2023年前三季度公司毛利率为 36.5%（-2.4pct）， 毛利率同比下降主系会计处理上对比 2022年将海运费转入履约成本； 费用率方面，公司期间费用率 29.5%（-5.1pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为 20.8%/4.5%/3.7%/0.6%。 综合影响下公司净利同比提升 12.4pct 至 19.2%。 单季度看， 2023Q3公司毛利率 37.8%（-2.7pct）；期间费用率为 30.3%（-0.9pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.9%/4.5%/3.2%/1.7%综合影响下，公司净利率同比提升 3.7pct 至 7.3%。 海外业务发展动力充足，公司第二成长曲线雏形正现公司海外业务为公司 2023Q1-Q3营收增长提供主要驱动力。 公司“小仓换大仓”战略推进降本增效，并叠加跨境电商自主品牌力提升， 我们预计全年公司海外业务增速可期。业务亮点拆分看： 海外仓业务， 2023Q1-Q3公司坚持小仓换大仓战略， 扩大公用仓面积，规模效应逐步扩大下盈利能力预计稳步提升；同时公司发件数量提升， 已成为美国 FedEx 全球 TOP100客户， 议价能力持续提升，降低了尾程物流的成本。 跨境电商业务， 公司核心竞争力突出，“FexiSpot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛等电商平台升降桌品类排名维持前列。 ODM 代工业务， 随着海外客户去库存周期结束，我们预计客户订单量将逐步修复，带动业务收入增速恢复。 风险提示： 国内市场开发不及预期、海外仓建设不及预期、逆全球化风险

事件：公司发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收16.78亿元，同比增长8.37%；归母净利润4.43亿元，同比增长239.76%；基本每股收益1.43元/股。其中，公司第二季度单季实现营收8.82亿元，同比增长12.34%；归母净利润0.46亿元，同比下降58.87%。 毛利率同比下降，费用率大幅改善，资产处置致净利率大幅波动。 毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为35.74%，同比下降2.37pct。其中，23Q2单季毛利率为34.46%，同比下降2.09pct，环比下降2.7pct。毛利率下滑主要是因为，低毛利率的仓储物流服务业务占比提升。费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为29.1%，同比下降7.29pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.68%/4.49%/4%/-0.07%，分别同比-6.12pct/+0.16pct/-0.22pct/-1.12pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为26.41%，同比提升17.99pct；23Q2单季净利率为5.24%，同比下降9.07pct，环比下降44.62pct。净利率同、环比大幅波动主要是因为：23Q1出售仓库获得大额资产处置收益。 坚定发展自主品牌，内外销稳步扩张。外销方面，报告期内，独立站实现营收3.05亿元，同比增长8.48%，独立站流量首次超过主要竞争对手排名第一；亚马逊实现营收4.23亿元，同比下降4.66%。乐歌境外“FlexiSpot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝等电商平台升降桌品类销量排名第一。内销方面，“乐歌”品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续第一，天猫、京东非自营、淘宝分销分别实现营收0.48、0.3、0.12亿元，分别同比变动+6.52%、+6.79%、-20.38%。 前瞻布局掌握丰富海外仓资源，业务实现快速开拓。公司自2020年上半年全力推进跨境电商公共海外仓项目，截至报告期末，在美国、德国、日本等地设有海外仓共12个，面积27.58万平方米，其中全美9个核心港口和路基港口枢纽城市，超300个卸货月台、500个集装箱泊位。2022年公司陆续进行土地储备，截止报告期末，公司以极低成本在美国核心区域购买4,800亩土地，进一步提前锁定远期仓储成本。同时，乐歌海外仓积极整合美国本土物流网络资源，主动向上游和下游供应链整合，建立全美9仓所在核心港口的拖卡车队，实现港口拖柜的运输网络支持，给中小企业提供货柜到港后的完整解决方案。报告期内，公司公共海外仓服务业务实现总收入4.6亿元，同比增长76.38%，其中，向第三方提供服务收入3.66亿元。 投资建议：公司线性驱动产品内外销协同拓展，深度布局跨境电商公共海外仓业务，在手资源丰富，未来成长空间广阔，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.72/1.45/1.67元/股，对应PE为9X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布年报：2022 年公司营收32.08 亿元，同比增长11.74%；实现归母净利润/扣非归母净利润分别为2.19/1.04 亿元，同比分别变动18.44%/-4.95%。其中，Q4 单季度公司实现营收8.96 亿元，同比增长16.20%；实现归母净利润0.60 亿元，同比下降1.14%；扣非归母净利润0.38 亿元，同比增长198.39%。 家具制造产品单价上扬，仓储物流服务业绩迎来高增分业务来看：家具制造业，公司2022 年实现营收27.18 亿元，同比增长0. 67%，量价拆分来看，公司2022 年销售量/单价分别同比2021 年变化-20. 27%/+26.88%，反映产品均价的提升。仓储物流方面，公司公共海外仓服务业实现营收6.72 亿元，同比增长129.99%；其中向第三方提供服务收入4.91 亿元，同比增长186.35%，主要受益于跨境电商的迅速崛起。 毛利率有所承压，期间费用管控趋势良好盈利能力方面，2022 年公司毛利率为34.41%（yoy-5.31pct），归母净利率为6.82%（yoy+0.39pct），毛利率下降的主要原因主要是产品结构变动（仓储物流服务占比提升）以及会计准则改变（运输费改计入营业成本）所致。 费用端，2022 全年公司销售/管理/财务费率分别为20.15%/3.72%/0.91%，同比分别变动-3.89/-0.10/-1.47pct，其中财务费用是汇率波动带来汇兑损失减少产生所致。研发方面，2022 年公司研发费率4.48%，基本保持稳定。 品牌建设进一步推进，前瞻海外仓布局有望逐步兑现品牌端，公司自主品牌产品销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）为68.89%，同比2021 年增长4.23pct，同时公司海外品牌Flexispot 首次入选中国全球化品牌50 强，自主品牌建设进一步推进。海外仓业务，公司较早布局公共海外仓，截至2022 年末在全球有12 个海外仓，面积27.58 万平方米，伴随公司小仓换大仓战略的实施和前期低成本的土地储备，海外仓服务业绩有望迎来逐步兑现。 投资建议与盈利预测公司为人体工学行业龙头，以自身产品为基本盘的同时拓展海外仓业务，我们认为海外仓业务已逐步进入兑现周期。预计公司2023-2025 年分别实现营收39.00/50.03/62.03 亿元，归母净利润为2.80/3.54/4.30 亿元，EPS 为1.17/1.48/1.80 元，对应PE 为16.27/12.88/10.60 倍，维持“买入”评级。 风险提示海运费价格超预期风险；新品销量不及预期风险；汇率波动超预期风险。

营收稳健增长，扣非归母净利大幅改善，维持“买入”评级 2022Q1-Q3实现营收23.12亿元（+10.10%），实现归母净利润1.58亿元（+28.12%），扣非归母净利润0.66亿元（-31.80%）。2022Q3实现营收7.64亿元（+8.63%），实现归母净利润0.28亿元（-29.57%），扣非归母净利润0.57亿元（+82.94%）（2022Q3扣非归母净利润大幅回升主要系人民币贬值幅度提升）。考虑外围需求较为疲软我们下调盈利预测，预计2022-2024归母净利为2.20/3.02/3.94亿元（原2.30/3.16/4.14亿元），对应EPS为0.99/1.36/1.78元，当前股价对应PE为16.5/12.0/9.2倍，看好其在市场扩容及市占率不断提升下的持续增长，维持“买入”评级。 海外仓延续高增态势，线性驱动产品稳健增长 2022Q3收入稳健增长，增速环比2022Q2提升2.25pct。分产品看我们预计线性驱动产品依旧是公司收入增长的核心贡献点。分销售模式看海外仓业务处于持续红利期，判断2022Q3延续高增态势，ToB贴牌业务预计受海外需求疲软影响有所下滑。分渠道：公司多渠道布局，预计线上销售持续发力。另外自主品牌方面预计2022Q3自主品牌收入贡献进一步提升。 控费优异，盈利环比提升 2022Q3毛利率40.4%（+3.9pct）环比+3.92pct（系置换海外仓产生的中介费、搬迁费、空置成本等一次性费用减少及收入结构调整）。2022Q3期间费率26.8%（-0.6pct），具体管理费率5.5%（+1.1pct）、销售费率22.1%（+0.5pct）环比-3.4pct（判断主要系海运费回落所致。以CCFI 综合指数看，2022Q3指数已环比回落6.6%，同比-1.4%）、财务费率-0.8%（-2.2pct）（判断系2022Q3人民币兑美元贬值幅度提升增加汇兑收益）。另外叠加2022Q3政府补助减少、美金远期锁汇带来公允价值变动损失及交割收益减少，综合作用下2022Q3净利率3.7%（-2.0pct）。 风险提示：汇率大幅波动、海运费大幅上涨、市场开拓不及预期。

事件：公司发布2022年第三季度报告。报告期内，公司实现营收23.12亿元，同比增长10.1%；归母净利润1.58亿元，同比增长28.12%；扣非净利润0.66亿元，同比下降31.8%；基本每股收益0.72元/股。其中，公司第3季度单季实现营收7.64亿元，同比增长8.63%；归母净利润0.28亿元，同比下降29.57%；扣非净利润0.57亿元，同比增长82.94%。 海运费回落带动毛利率提升。报告期内，公司综合毛利率为38.89%，同比提升0.03pct。其中，22Q3单季毛利率为40.47%，同比提升3.87pct，环比提升3.91pct。Q3毛利率出现明显改善，主要是因为三季度海运价格大幅回落。 公司费用率有所提升。报告期内，公司期间费用率为34.69%，同比提升1.17pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.26%/4.72%/4.28%/0.42%，分别同比变动+2.42pct/-0.02pct/+0.25pct/-1.47pct。销售费用率同比提升，主要是因为公司开拓市场进行广告投入&换仓产生大量运输费用；财务费用率同比下滑，主要是因为人民币贬值带来汇兑收益增加。 毛利率带动下，Q3扣非净利率实现改善。净利率方面，2022年前三季度，公司净利率为6.85%，同比提升0.97pct。其中，22Q3单季公司净利率为3.65%，同比下降1.97pct，环比下降10.68pct。 扣非净利率方面，2022年前三季度，公司扣非净利率为2.85%，同比下降1.75pct。其中，22Q3单季公司扣非净利率为7.44%，同比提升3.02pct，环比提升5.92pct。 人体工学行业龙头，充分受益于行业广阔渗透空间。公司将线性驱动技术同传统办公家具结合，实现智能化人体健康管理。行业层面来看，人体工学产品渗透率处于低位，预计海外在20%左右，国内仅2%左右，未来成长空间广阔。公司层面来看，公司业务以海外线上为基础，预计在亚马逊平台市占率达到1/3，独立站布局维持亮眼表现；同时，公司开拓内销市场，大举进行品牌推广、市场教育，目前以线上业务为主，预计线上市占率在60%左右，并开始探索线下渠道布局，未来有望贡献业绩增量。 前瞻投入布局海外仓业务，卡位优势资源未来成长性突出。公司围绕北美核心港口地域资源，通过“小仓换大仓”方式滚动布局海外仓，在成本低位时大举投资购买优质土地，预计未来建成后将贡献大额业绩，且较同行将具备显著成本优势（土地成本低&优质地理位置决定低拉柜、仓储等成本）。截至2022年上半年，公司在全球拥有海外仓15个，面积27.77万平方米，在建工程4.03万平方米。投资建议：公司为全球人体工学行业龙头，充分受益于行业广阔渗透空间，并前瞻性布局海外仓业务，卡位优势资源，未来成长性显著，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益1.06/1.4/1.82元/股，对应PE为17X/13X/10X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件： 公司发布 2022年一季报。 公司 2022年一季度实现营收 7.64亿元，同比增长 15.83%；实现归母净利润 1801.5万元，同比下滑 43.64%；实现扣非净利润-292.63万元，同比下滑 109.66%； 非经常性损益 2094万元， 主要为计入当期损益的政府补助（1633万元）及非流动资产处置损益（442万元） 贡献； 产生经营活动现金流量净额-1571万元，同比下滑 352.22%，判断系本期支付造船款项、增加租赁仓库等因素共同影响。 海运、汇率承压，短期盈利能力受损。 盈利端， 2022Q1公司毛利率 39.8%（-2.09pct.）； 实现归母净利率 2.36%（-4.86pct.）。费用端， 2022Q1年公司销售费用率为 28.14%（+2.95pct.），主要系海运费同比大幅上涨；管理费用率为 4.71%（-0.45pct.）；研发费用率为 3.93%（-0.17pct.）；财务费用率为 2.75%（+1.08pct.），主要系汇兑损失增加。 不利因素有望边际缓解，利润修复可期。 1）运费： 根据公司公告， 40HQ 高柜的加权平均价格从 2021Q1约 6000美金/柜涨至 2022Q1约 15000美金/柜， 根据我们测算， 公司 2022Q1海运费约 6000万元，同比增长 178%，占公司跨境电商业务收入比重达到 14.45%（+8.43pct.）。展望 2022年， 一方面， 当前 CCFI 综合指数已较年初下行 7%，海运费震荡向下趋势有望延续，另一方面，公司通过与船公司签订框架协议择机锁价、自行投资建造 1艘 1800TEU 集装箱船舶等方式，有望控制运输成本及效率。 2）汇率：报告期美元兑人民币平均汇率从 6.51降至 6.36， 使得 2022Q1公司汇兑损失增加。 4月 25日， 美元兑人民币中间价 6.49，较年初升值约 1.7%，美元逐步走强，叠加公司通过锁汇等方式对冲汇率波动风险， 盈利修复可期。 聚焦线性驱动产品， 线上线下渠道齐发展。 1） 产品端： 线性驱动升降系统产品仍是公司业务核心增量来源， 2021年收入 16.45亿元（+72.58%），预计 2022Q1约同增 21%。 2） 渠道端： 未来公司将开拓经销商渠道并积极布局线下门店，构建国内国际双循环相互促进的新格局。 2021年公司线上收入合计 16.05亿元（+39.30%）， 其中独立站营收5.27亿元（+89.19%）， 国内线上渠道营收 1.7亿元(+44%)， 线下收入合计 10.63亿元（+40.53%），我们预计公司 2022Q1跨境电商收入贡献约同增 13%，其中独立站由于受到俄乌冲突影响，海运受阻缺货导致短期增速或略低于亚马逊电商渠道。 海外仓业务加深护城河， 新产品打造第二曲线。 1）公司全力推进跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目， 采用“小仓并大仓”的方式滚动发展， 截至 2021年底，全球拥有 15仓， 当前已覆盖海外仓储、尾程派送环节， 正在向头程海运延伸。 3） 公司持续增加研发投入，构建线性驱动技术在健康智慧办公场景和智能家居场景下的各类应用，如智能电动床、升降茶几、基于线性驱动的太阳能发电系统等，有望打造公司第二成长曲线。 投资建议： 公司人体工学自主品牌优势突出， 海外仓加深竞争壁垒，新产品打造第二曲线， 有望实现国内国际业务共同发展。 我们预期公司 2022-2024年实现营收 38.83、50.96、 65.38亿元，同增 35.3%、 31.2%、 28.3%， 实现归母净利润 2.70、 3.88、 5.34亿元，同增 46.3%、 43.6%、 37.6%， EPS 为 1.22、 1.76、 2.42元， 维持“买入”评级。 风险提示： 中美贸易摩擦加剧风险、 行业竞争加剧风险、 原材料价格、海运费用及汇率波动风险

事件： 公司发布 2022年一季报：2022年第一季度实现营收 7.64亿元，同比增长15.83%；实现归母净利润 0.18亿元，同比减少 43.64%；实现扣非归母净利润-0.03亿元，同比减少-109.66%；基本每股收益 0.08元。 国元观点： Q1收入保持稳步增长，不利因素扰动净利润表现伴随人体工学产品海内外市场渗透率的边际提升，叠加线上线下多元化渠道的建设，公司销售规模持续扩大，但海外需求放缓以及同期基数较大对收入增长仍有影响，公司营收整体保持稳步增长，实现营收 7.64亿元，同比增长 15.83%，较 2021Q4环比减少 0.98%；归因于 Q1海运费波动、人民币升值等宏观不利因素影响以及公司加大产品研发和渠道营销投入，公司利润端承压，实现归母净利润 0.18亿元，同比减少 43.64%，较 2021Q4环比减少 70.51%。渠道建设方面,公司已形成海外业务以线上电商为主、国内业务线上线下 C 端协同发展的销售模式，并不断加强独立站自主品牌渠道建设；海外仓项目方面，公司积极推进项目建设，目前仓库使用率已达到较高水平，累计服务客户规模超过 300家；此外公司拟投资建设集装箱船舶，未来投入运营后将进一步提升运输效率和存货周转率。 海运费高企+人民币升值致盈利能力短期承压，费用端基本维稳22Q1海运费价格维持高位，叠加人民币升值压力较大，公司盈利能力承压，Q1毛利率同比下降 2.15pcts 至 39.73%，环比下降 2.32pcts；综合净利率同比下降 2.48pcts 至 2.36%，环比下降 5.54pcts。期间费用方面，销售费用率同比上升 3.05pcts 至 28.22%，系建设独立站自主渠道而加大营销支出所致，管理费用率同比下降 0.42pcts 至 4.73%，财务费用率上升 0.97pcts至 2.69%，研发费用率下降 0.17pcts 至 3.93%。 海外布局提质增效，汇率等因素好转有望助力盈利能力改善公司积极推进海外公共仓项目发展并加强其核心区位的资源配置，目前已经建成了全球 15个海外仓，总计 26万平方米仓储面积。此外，公司拟投资建设集装箱船舶并预计将于 2023年交付，船舶投入运营后有望大幅降低运输成本、缩短交货周期并推动公司公共海外仓业务与头程海运一体化运营，助力国内中小品牌出海，同时或将为公司实现提质增效并改善业绩表现。公司近年来不断加大营销力度与研发投入来提升品牌价值与产品力，未来伴随海运费高位回落，叠加汇率负面影响边际改善，以及公司内部降本增效举措逐步落地，公司盈利能力有望边际修复。 投资建议与盈利预测公司为人体工学健康家居龙头，伴随汇率、海运费、原材料价格边际好转，未来海外仓项目业绩释放，叠加造船项目落地后经营效率或将改善，以及多元化渠道布局和产品力的提升，公司中长期增长逻辑不改。预计公司 2022-2024年 分 别 实 现 营 收 39.48/53.31/68.78亿 元 ， 归 母 净 利 润 为2.58/3.62/4.73亿元，EPS 为 1.17/1.64/2.14元，对应 PE 为 14.96/10.67/8.16倍，维持“买入”评级。 风险提示海运费价格超预期；汇率波动超预期；新品销量不及预期；海外仓建设不及预期。

事件： 公司发布 2021年年度报告。 公司 2021年实现营收 28.71亿元，同比增长 47.95%；实现归母净利润 1.85亿元，同比下滑 14.93%；实现扣非净利润 1.09亿元，同比下滑 40.81%； 非经常性损益 7532万元， 主要为非流动资产处置损益及政府补助贡献。 单季度看， 21Q4实现营收 7.71亿元，同比增长 6.88%；实现归母净利润 0.61亿元，同比增长 9.80%；实现扣非净利润 0.13亿元，同比下滑 69.94%。 多重不利因素叠加， 公司盈利能力承压。 1）盈利能力方面， 2021年公司毛利率 39.72%（-7.02pct.）；实现归母净利率 6.43%（-4.76pct.）， 其中 21Q4单季度毛利率 42.05%（-2.67pct.），归母净利率 7.91%(+0.16pct.)。 2021年海运费用和原材料价格持续上涨， 美元兑人民币汇率受损、 越南疫情产能利用率不足，海外仓业务占比增加等多因素叠加， 导致公司利润率承压。 2）期间费用方面， 2021年公司销售、管理、研发及财务费用率分别为 24.04%、 3.81%、 4.52%、 2.38%，分别同比-0. 13、 -0.94、 +0.16、 +0.66pct.， 期间费用率体现规模效应， 财务费用增加系租赁负债、可转债利息及独立站手续费影响。 渠道端： 线上线下齐发展， 新营销助力品牌出圈。 1） 2021年公司线上收入合计 16.05亿元（+39.30%）。 拆分来看， 推算跨境电商业务收入约 15亿元（+38.76%）， 其中独立站营收 5.27亿元（+89.19%），亚马逊直销营收 8.37亿元（+16.19%）。 2021年公司与 B 站科技 UP 主“何同学”合作内容营销，乐歌品牌成功出圈，国内线上通过天猫、淘宝、京东、小米有品等渠道营收 1.7亿元(+44%)。 2） 2021年公司线下收入合计 10.63亿元（+40.53%）。 未来公司将继续发挥渠道优势， 开拓经销商渠道并积极布局线下门店， 加快内销发展节奏，构建国内国际双循环相互促进的新格局。 产品端：聚焦线性驱动，推动健康办公、智慧家居多场景应用。 1） 2021年人体工学工作站营收 21.63亿元（+51.52%）， 其中线性驱动升降系统产品 16.45亿元（+72.58%），为核心增量来源。 2） 2021年人体工学大屏支架产品营收 2.28亿元（-1.84%）， 其它自产产品营收 2.15亿元（+7.65%），外购产品营收 0.61亿元（+69.3%）。 3） 公司持续增加研发投入， 2021年研发费用 1.30亿元， 同比增长 53.4%， 构建线性驱动技术在健康智慧办公场景和智能家居场景下的各类应用，如智能电动床、升降茶几、 基于线性驱动的太阳能发电系统等，有望打造公司第二成长曲线。 海外仓业务加深护城河， 产能布局持续优化推进。 1）公司全力推进跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目， 采用“小仓并大仓”的方式滚动发展， 截至 2021年底，全球拥有 15仓， 已交付使用面积达 26万平米， 另有在建仓库 5.3万平米。 2）公司海外仓业务当前已覆盖海外仓储、尾程派送环节， 2022年 1月公司公告将投资 2.07亿元建造1艘 1800TEU 集装箱船舶， 向头程海运延伸。 3） 公司调整未来三年产能计划，预计新建产能 315万台/套，较当前约增加 57.5%，主要集中于广西、越南基地。 投资建议： 公司人体工学自主品牌优势突出， 海外仓加深竞争壁垒，新产品打造第二曲线， 有望实现国内国际业务共同发展。 我们预期公司 2022-2024年实现营收 38.83、50.96、 65.38亿元，同增 35.3%、 31.2%、 28.3%， 实现归母净利润 2.70、 3.88、 5.34亿元（宏观环境影响盈利， 2022-2023年前次预测为 3.21、 4.60亿元），同增 46.3%、43.6%、 37.6%， EPS 为 1.22、 1.76、 2.42元， 维持“买入”评级。 风险提示： 中美贸易摩擦加剧风险、 行业竞争加剧风险、 原材料价格及汇率波动风险

事件：公司发布2021年年报：2021年全年实现营收28.71亿元，同比增长47.95%；实现归母净利润1.85亿元，同比减少14.93%；实现扣非归母净利润1.09亿元，同比减少40.81%；基本每股收益0.85元。 国元观点：线性驱动产品渗透率持续提升，收入高增态势延续伴随线性驱动产品市场渗透率的边际提升，叠加公司自身强品牌力与产品力以及多元化渠道的布局优势，公司收入维持高速增长；但受海运费高企，原材料价格上涨等因素影响利润端承压，2021全年公司实现营收28.71亿元（yoy+47.95%），实现归母净利润1.85亿元（yoy-14.93%）。分季度看，公司Q1-4分别实现营收6.59/7.38/7.03/7.71亿元， 同比增长181.98%/84.78%/19.97%/6.88% ； 分别实现归母净利润0.32/0.52/0.40/0.61亿元，同比+128.17%/-3.89%/ -57.58%/+9.80%。产品方面，2021年产品整体销量为780.13万件/套（yoy+14.55%）,平均单价为368.05元/件（yoy+29.16%），实现量价齐升；其中人体工学工作站/人体工学大屏支架品类分别实现营收21.63/2.28亿元，同比+51.52%/-1.84%；渠道建设方面,公司已形成海内外线上线下多元协同发展的销售模式，其中线上销售比重为55.90%，同比增长39.30%；跨境电商方面，公司独立站收入实现快速增长，销售额同比增加89.19%，此外公司还积极建设海外仓项目，至2021年底公司已完成全球15个海外仓布局，已交付使用面积达26万平方米。 海运费及原材料价格高企影响盈利能力，高研发投入筑造竞争壁垒2021年海运费及原材料价格维持高位致成本增加，对盈利能力造成较大影响，全年综合毛利率下降7.03pcts 至39.72%，综合净利率下降4.74pcts至6.42% ， 分季度看， Q1-4毛利率分别为41.87%/38.32%/36.60%/42.05%，同比下降7.14pcts/6.55pcts/13.00pcts/ 2.67pcts。期间费用方面，销售费用率/管理费用率持续优化，同比下降0.13pcts/0.93pcts 至24.04%/3.81%，财务费用率同比上升0.66pcts 至2.38%。研发投入方面，公司持续加码研发创新进一步提升产品附加值，2021年公司研发费用1.30亿元，同比增长53.40%，研发费用率上升0.16pcts 至4.52%。 海外仓布局顺利推进+独立站比重提升，降本增效下盈利能力有望修复公司采用“小仓并大仓”模式推进海外公共仓项目发展并加强核心区位的资源配置，在帮助中小企业出海同时寻求降本增效；此外，公司持续加强独立站渠道建设，跨境电商收入稳健增长。我们认为，伴随未来海运费及原材料价格企稳回调，叠加产品附加值不断提升，公司盈利能力有望边际修复。 投资建议与盈利预测公司为人体工学行业龙头，旗下产品渗透率不断提升并有望受益于行业发展红利，叠加自身强品牌力、产品力和多元化渠道布局，以及未来海外仓项目业绩释放，公司中长期增长势能不减；我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收39.48/53.31/68.78亿元， 归母净利润为2.58/3.62/4.73亿元，EPS 为1.17/1.64/2.14元，对应PE 为14.37/10.25/7.84倍，维持“买入”评级。 风险提示海运费及原材料价格超预期；新品销量不及预期；汇率波动超预期。

报告导读乐歌股份在拓新上步步为营，智能电动床、升降茶几等望在2022年贡献新增长点；2021Q4海运费持续高企，静候回落东风。 投资要点加大家居场景延展，稳步推出智能电动床、智能升降茶几智能电动床：公司智能电动床产品或可细分为两类，1）智能升降床，针对老年人、康复病人等客群，功能以头部或尾部抬起等便于翻身为主，该类型参考statista，美国渗透率当前为11%。2）多功能升降床，主要针对多胎小户型家庭客群，适配场景为小孩白天把床升起用以活动、晚上把床降下方便休息；预计该类型床在人口密度高的城市将会有较大需求。 智能升降茶几：公司升降茶几同样从人口密度高城市人群需求出发，旨在解决一般茶几只能喝茶这一痛点，推出了降下可做茶几喝茶、升起可做餐桌吃饭/办公的升降茶几。 预计智能电动床和升降茶几在22年陆续推出，我们认为这或将是乐歌股份依托线性驱动核心技术在家居场景的重要延展，一方面是对公司智慧家居品牌形象的深化塑造；另一方面有望借助产品组合提升客单价，创造收入新增长点。 海运费高企，利润端静候东风公司产品以大件为主，海运费占营收比例相对较高；而海运费方面，根据CCFI综合指数，自2021年以来持续走高，2021年Q3加速冲顶，Q4有所回落，但整体仍维持高位。公司的利润弹性很大程度上取决于海运费走势，此外汇率对毛利率也有一定影响，但我们预判负面影响将逐季边际减弱。 盈利预测及估值公司的成长动力来自于，以品牌化的方式围绕线性驱动技术在国内外智能健康家居市场双向发力，海外仓公共服务也是产业红利催化下公司另一增长亮点，在跨境红利&品类红利加持下，我们对公司22年收入增长仍保持乐观预期。而利润端，净利率的恢复速度一方面取决于海运费，另一方面受汇率影响，但预计呈现逐季好转的态势。 预计公司21/22/23年收入为28.60/41.55/55.83亿， 同比增长47.35%/45.31%/34.36%; 净利润为1.91/2.84/5.08亿， 同比增长-12.21%/48.93%/78.67%。当前57.03亿市值，市盈率29.89/20.07/11.23X。未来随着宏观环境恢复正常（尤其海运费），公司盈利能力将有极强的修复弹性，公司正常估值中枢应同时体现海外电商红利、智能健康家居品类红利，并参考品牌企业估值体系，当前低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情反复，汇率、海运费、原材料价格波动风险

乐歌股份线上成绩亮眼，国内“双十一”与海外“黑五”收入增长屡创佳绩，国内首家人体工学体验馆亮相，新产品逐步推出。 投资要点振线上成绩亮眼，国内“双十一”与国外“黑五”共振国内”“双十一”：在限电、原材料价格上涨情况下，公司在“双十一”营销策划更强调产品结构、价格与利润，因此促销力度相比“618”较小。根据公司近期接待投资者调研的记录显示，“双十一”期间GMV全网销售额同比大幅增长，客单价实现了近几年最大提升；同类排名方面，升降桌在京东&天猫排名双第1，学习桌在京东排名第5、天猫排名突破性进入前20（第19）。 海外”“黑五”：根据AdobeAnalytics数据，亚马逊“黑五”销售额同比负增长；叠加亚马逊封号、库存积压导致商家甩货等不利竞争环境，乐歌仍在“黑五”期间成绩亮眼：1）产品结构持续优化，线性驱动升降桌占比提升至76%；2）产品排名位列第一，乐歌海外自主品牌Flexispot在亚马逊升降桌品类排第一；3）客单价提升8.45%，受益于双电机（高端）产品占比提升；4）用户总体访问量同比增长62%，转化率同比提升23%，其中独立站转化率同比提升34.5%。 一方面基于“黑五”优秀表现，另一方面考虑到海外消费环境相对承压，我们认为乐歌海外品牌业务在自身努力下，Q4增速对比Q3会略有回升。 线下稳步推进，国内首家人体工学体验馆亮相11月27日公司国内首家人体工学体验馆在宁波市怡丰汇购物中心亮相，内设“体态健康”、“助力成长”、“创新设计”等沉浸式体验馆，充分展现人体工学产品科技力：高度自定义&高度记忆、久坐提醒、遇阻回退、匀速升降、高度可视化等。 此外，智能家居场景也在本馆大有创新，通过智能升降桌、智能升降茶几、智能升降床等展示了乐歌智能家居产品的多样性应用场景，为用户带来“懂人性”、创造空间的产品体验。 产品品类拓展，智能电动床或为公司开启第二增长曲线根据Statista数据，智能电动床目前在美国渗透率仅11%，存在较大市场空间。 乐歌基于线性驱动技术优势推出智能电动升降床产品，预计未来在亚马逊与独立站同步上线，并同时布局海外线下商超渠道。预计随着电动升降床需求逐步释放，乐歌依托海外渠道和品牌优势，有望实现智能电动升降床品类快速放量，开启第二增长曲线。 盈利预测及估值公司的成长动力来自于，以品牌化的方式围绕线性驱动技术在国内外智能健康家居市场双向发力，海外仓公共服务也是产业红利催化下公司另一增长亮点。 预计公司21/22/23年收入为29.57/42.87/58.36亿，同比增长52.37%/44.96%/36.14%;净利润为1.91/3.01/5.25亿，同比增长-12.21%/57.74%/74.56%。当前66.54亿市值，市盈率37.04/23.48/13.45X。未来随着宏观环境恢复正常（尤其海运费），公司盈利能力将有极强的修复弹性，公司正常估值中枢应同时体现海外电商红利、智能健康家居品类红利，并参考品牌企业估值体系，当前低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情反复，汇率、海运费、原材料价格波动风险

前三季度营收21亿，yoy+72.27%，单Q3营收7亿元，yoy+19.97%；在收入仅保持良好增长趋势的情况下，扣非归母净利率仅4.42%，为上市以来最低水平。 而我们对此的评价是：符合预期，否极泰来，期待国内外业务共振。 投资要点眼海外消费环境与运力制约收入增长，独立站表现仍亮眼公司前三季度实现营收21亿（+72.27%），单Q3营收7.03亿（+19.97%）。预计单Q3放缓主要原因1）受海外消费环境影响，亚马逊平台本身情况不佳，Q3营收增速降至15%，6年新低；2）海运运力影响，发货交货存在困难影响收入确认。独立站的发展仍是亮点，占销售比重进一步提升。 来盈利能力指标降至历史最低，否极泰来Q3毛利率36.60%，同比-13pct/环比-1.72pct，汇率、材料涨价、疫情影响海外产能、尾程物流费用上涨是主要负面影响因素，而独立站部分产品售价提升形成抵补；Q3归母净利率4.42%，同比-9.3pct/环比-0.36pct，费用端海运费同比大幅上涨，但9月/10月海运费已看到企稳回调的迹象。对于乐歌而言，2020年Q3是各种宏观因素（汇率、原材料、运费）结合最好的季度，2021年Q3又是各类外部因素结合最差的时期，这造成了公司单季度利润同比下滑58%，而公司的收入端仍保持健康增长状态，竞争壁垒还在逐步增强，因此我们判断，未来的盈利能力将环比保持确定性向上的态势。 强长坡厚雪，竞争壁垒逐步增强（ （1）国内营销总监到位，联合百万丝粉丝UP主“何同学”打响品牌建设。第一炮。 10月17日，公司联合“老师好我叫何同学”（截至11月10日，865.8万粉丝），发布“何同学”首个硬广《我做了苹果放弃的产品...》，登上微博热搜第四，B站播放量达1,608万、微博播放量3,091万（截至11月10日）。1）优异的传播战绩预示公司品牌营销能力的显著强化；2）播放量等营销效果表明公司线性驱动核心产品在国内的市场潜力巨大。预计该品牌营销事件对公司的双十一之战能产生贡献，预计公司在团队强化后国内品牌业务步入发展快车道。 （ （2）海外公共仓服务推进顺畅，“合小仓、建大仓”加固运营壁垒。9月初公司公告出售美西加利福尼亚小型海外仓（8.1万平方英尺），以在洛杉矶租赁+自建更大面积海外仓。1）寻求规模效应，在加利福尼亚已有更大面积海外仓（36.1万平方英尺），运营成本更低；2）加强核心区位稀缺资源配置，洛杉矶是美国最大运力的核心枢纽港，海运头程价格低+时效性强。 定增落地，主模流机构申购踊跃，公司惜筹主动缩减发行规模10月初公司公告定增完成，嘉实基金、易方达基金、华夏基金、国泰基金、东吴基金、兴全基金、新华资产、高毅资产等现身认购机构清单。此外，公司主动缩减规模为7亿元（原拟融资规模为11.12亿），且董事长项总认购1.2亿元，表明企业和实控人对于公司自身价值的认可。 盈利预测及估值从投资机会角度，受宏观不利影响，公司呈现了史上最差单季报；而根据CCFI海运指数，海运费拐点已至，公司利润率确定性环比回升。公司的成长动力来自于，以品牌化的方式围绕线性驱动技术在国内外智能健康家居市场双向发力，海外仓公共服务也是产业红利催化下公司另一增长亮点。预计公司21/22/23年收入为29.57/42.87/58.36亿，同比增长52.37%/44.96%/36.14%;净利润为1.91/3.01/5.25亿，同比增长-12.21%/57.74%/74.56%。当前66.54亿市值，市盈率34.91/22.13/12.68X。未来随着宏观环境恢复正常（尤其海运费），公司盈利能力将有极强的修复弹性，公司正常估值中枢应同时体现海外电商红利、智能健康家居品类红利，并参考品牌企业估值体系，当前低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情反复，汇率、海运费、原材料价格波动风险

报告导读前三季度营收21亿，yoy+72.27%，单Q3营收7亿元，yoy+19.97%；在收入保持良好增长趋势的情况下，扣非归母净利率仅4.42%，为上市以来最低水平。 而我们对此的评价是：符合预期，否极泰来，期待国内外业务共振。 投资要点 海外消费环境与运力制约收入增长，独立站表现仍亮眼公司前三季度实现营收21亿（+72.27%），单Q3营收7.03亿（+19.97%）。预计单Q3放缓主要原因1）受海外消费环境影响，亚马逊平台本身情况不佳，Q3营收增速降至15%，6年新低；2）海运运力影响，发货交货存在困难影响收入确认。独立站的发展仍是亮点，占销售比重进一步提升。 盈利能力指标降至历史最低，否极泰来Q3毛利率36.60%，同比-13pct/环比-1.72pct，汇率、材料涨价、疫情影响海外产能、尾程物流费用上涨是主要负面影响因素，而独立站部分产品售价提升形成抵补；Q3归母净利率4.42%，同比-9.3pct/环比-0.36pct，费用端海运费同比大幅上涨，但9月/10月海运费已看到企稳回调的迹象。对于乐歌而言，2020年Q3是各种宏观因素（汇率、原材料、运费）结合最好的季度，2021年Q3又是各类外部因素结合最差的时期，这造成了公司单季度利润同比下滑58%，而公司的收入端仍保持健康增长状态，竞争壁垒还在逐步增强，因此我们判断，未来的盈利能力将环比保持确定性向上的态势。 长坡厚雪，竞争壁垒逐步增强 （1）国内营销总监到位，联合百万粉丝UP 主“何同学”打响品牌建设第一炮。 10月17日，公司联合“老师好我叫何同学”（截至11月10日，865.8万粉丝），发布“何同学”首个硬广《我做了苹果放弃的产品...》，登上微博热搜第四，B站播放量达1,608万、微博播放量3,091万（截至11月10日）。1）优异的传播战绩预示公司品牌营销能力的显著强化；2）播放量等营销效果表明公司线性驱动核心产品在国内的市场潜力巨大。预计该品牌营销事件对公司的双十一之战能产生贡献，预计公司在团队强化后国内品牌业务步入发展快车道。 （2）海外公共仓服务推进顺畅，“合小仓、建大仓”加固运营壁垒。9月初公司公告出售美西加利福尼亚小型海外仓（8.1万平方英尺），以在洛杉矶租赁+自建更大面积海外仓。1）寻求规模效应，在加利福尼亚已有更大面积海外仓（36.1万平方英尺），运营成本更低；2）加强核心区位稀缺资源配置，洛杉矶是美国最大运力的核心枢纽港，海运头程价格低+时效性强。 定增落地，主流机构申购踊跃，公司惜筹主动缩减发行规模10月初公司公告定增完成，嘉实基金、易方达基金、华夏基金、国泰基金、东吴基金、兴全基金、新华资产、高毅资产等现身认购机构清单。此外，公司主动缩减规模为7亿元（原拟融资规模为11.12亿），且董事长项总认购1.2亿元，表明企业和实控人对于公司自身价值的认可。 盈利预测及估值从投资机会角度，受宏观不利影响，公司呈现了史上最差单季报；而根据 CCFI海运指数，海运费拐点已至，公司利润率确定性环比回升。公司的成长动力来自于，以品牌化的方式围绕线性驱动技术在国内外智能健康家居市场双向发力，海外仓公共服务也是产业红利催化下公司另一增长亮点。预计公司21/22/23年收入为29.57/42.87/58.36亿， 同比增长52.37%/44.96%/36.14%; 净利润为1.91/3.01/5.25亿，同比增长-12.21%/57.74%/74.56%。当前66.54亿市值，市盈率34.91/22.13/12.68X。未来随着宏观环境恢复正常（尤其海运费），公司盈利能力将有极强的修复弹性，公司正常估值中枢应同时体现海外电商红利、智能健康家居品类红利，并参考品牌企业估值体系，当前低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情反复，汇率、海运费、原材料价格波动风险