19年业绩小幅增长,20Q1受疫情影响现亏损公司 2019年实现收入 36.23亿元、同比增 3.02%基本符合预期,归母净利润 3.47亿元、同比增 0.29%,扣非归母净利润 2.25亿元、同比增 9.24%,EPS0.46元略好于预期,拟每股派息 0.10元(含税)。归母净利润增速低于收入主要为费用率提升、资产减值损失增加影响。 分单季度来看,19Q1~20Q1收入同比增速分别为 3.13%、12.37%、3.32%、-1.64%、-29.70%,归母净利润分别同比+9.45%、-37.72%、-6.61%、+13.41%、亏损 4205万元。19Q4归母净利润回升主要受益于少数股东收益减少、其他收益增加,20Q1亏损主要为疫情影响销售下滑同时费用较刚性,另外公允价值变动损失和计提资产减值损失增加也有拖累。 19年七匹狼品牌男装线下增长 相对突出 ,针纺、电商为下滑分业务来看,19年服装主业实现收入 34.64亿元、同比增 2.46%,信息技术及服务业收入 2856万元、同比增 67.74%,其他1.31亿元、同比增 9.53%。 服装主业拆分来看:1)七匹狼品牌男装方面 2019年合计收入估计在 23亿多,其中线上收入同比下滑 11%左右、线下增 20%左右,线下收入增长一方面为净开店、同店均有贡献,另一方面为公司整合部分加盟商(类似加盟转直营)、对总体收入贡献提升。2)针纺业务收入 10亿左右、同比下滑 5%左右(主要为线下业务下滑)。3)小品牌方面,Karl Lagerfeld 收入 8269万元、亏损 3248万元,16N 体量较小,收入 5000万左右、处于培育期亦为亏损。 门店数量方面,2019年末总门店数估计在 2100多家,七匹狼品牌占主导、19年净增 100家左右,KL 品牌 19年开店 15家,16N 为净关店。 20Q1受疫情影响,估计各项业务均为下滑。 毛利率 19年提升、20Q1下降,费用率持续 提升,计提增加毛利率:19年同比提升 4.30PCT 至 46.89%,主要为业务结构变化、高毛利率的品牌男装业务占比提升,部分经销业务收归直营,另外增值税率下调也有贡献。19Q1~20Q1单季度毛利率分别为 36.65%(+2.42PCT)、47.78%(+3.20PCT)、49.99%(+9.23PCT)、52.40%(+2.72PCT)、33.54%(-3.11PCT)。 费用率:期间费用率 19年同比提升 4.31PCT 至 29.41%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 21.23%(+4.32PCT)、7.72%(+0.21PCT)、1.52%(+0.19PCT)、-1.07%(-0.42PCT)。其中销售费用率提升主要为广告宣传费、工资薪金、平台服务费、终端管理费用增加所致。 19Q1~20Q1期间费用率分别同比提升 3.79、3.95、5.19、3.69、4.95PCT,其中主要为销售费用率提升。其他财务指标:1)存货 19年末较 19年初增加 7%至 10.32亿元,存货周转率为 1.93、较 18年的 2.21有所放缓。19年末存货跌价准备 5.08亿元、公司存货跌价准备/存货总额比例近年来持续下降,自 16年末的 57%逐步下降至 19年末的 49%。 20Q1存货较年初减少 11.14%至 9.17亿元、同比增加 9.79%,周转率同比放缓。 2)应收账款 19年末较 19年初减少 1.51%至 4.12亿元。应收账款周转率为 8.72,较 18年的 9.94有所放缓。 20Q1应收账款较年初增加 2.91%、同比减少 2.81%,周转率同比放缓。 3)资产减值损失+信用减值损失 19年同比增 9.78%至 3.51亿元,净增3124万元,主要为存货跌价损失增加(其中存货跌价损失 3.34亿元);20Q1同比增 82.80%增幅较大。 4)投资收益+公允价值变动收益 19年同比减少 7.68%至 1.42亿元,净减少 1181万元;20Q1同比净减少 5018万元至-2132万元、减少 173.87%,主要为公司投资的部分股票公允价值变动导致损失。 5)其他收益 19年同比降 39.38%至 2437万元,净减少 1583万元;20Q1同比减少 51.50%至 146万元。 6)经营活动净现金流 19年同比增 7.54%至 3.28亿元,其中销售商品获得现金同比增 2.04%略低于收入增速,采购商品支付现金同比降 3.51%。 20Q1经营净现金流同比减少 108.66%至-611万元,其中销售商品获得现金同比减少 24.12%,采购商品支付现金同比降 11.21%。 疫情影响短期业绩,关注终端零售恢复进展、现金实力较强我们认为:1)从发展历史来看,近年来公司品牌男装业务呈现逐步复苏,品牌、产品和渠道等改革初现成效。但 20年叠加疫情影响,一方面短期客流承压、未来经济和消费者收入预期暂不明朗,需求端预计短期表现低迷,对公司业绩带来不利影响,需关注疫情结束和宏观经济好转的拐点。2)公司 19年费用率提升幅度较大,关注后续费用管控措施和效果。3)现金较为充裕,19年末账上货币资金+交易性金融资产 33.70亿元,抗风险能力相对较强。 考虑到短期疫情影响下宏观经济和终端零售的恢复仍存不确定性,线上及针纺业务增长存压力,费用和资产减值损失仍存压力,我们下调 20~21年、新增 22年 EPS 为 0.31、0.46、0.52元,对应 20年 PE16倍,PB0.6倍,维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响超预期致终端消费疲软、费用等投入超预期、电商和针纺业务增长不及预期。

公司发布2019年年报,归母净利润同比增长0.29%,低于预期。1)2019年实现收入36.2亿元,同比增长3%,实现归母净利润3.47亿元,同比增长0.29%,扣非净利润2.25亿元,同比增长9.24%。 2)19Q4实现收入11.45亿元,同比下滑1.64%,实现归母净利润1.49亿元,同比增长13.4%,扣非净利润1.07亿元,同比增长12.8%。3)公司预告20Q1净亏损3700-4800万元,去年同期净利润9165万元。4)19年拟分红7557万元,分红比例21.8%。 毛利率提升明显,资产减值计提充分,经营稳健。1)利润表方面,2019年毛利率较去年同期提升4.29pct至46.89%,主要由于业务结构优化,毛利率较高的男装品牌占比提升。2019年销售费用率较去年同期上升4.3pct至21.2%,主要原因是公司投入广告宣传等各项费用较上年同期增加;管理理费用率(含研发费用)较去年同期上升0.4pct至9.2%。净利率较去年同期下降0.6pct至9.8%。 2)资产负债表方面,年报存货规模小幅上升至10亿元,库存规模控制良好。应收账款及票据4.6亿元,较去年同期下降6597万元,回款及存货消化良好。公司19年计提资产减值准备和信用减值损失合计3.51亿元,降低经营风险。3)现金流量表方面,经营性现金流净额为3.3亿元,较去年同期增加2300万元,整体现金流情况良好。 推进渠道结构优化,加强线上线下融合效率。1)线上业务增速放缓,占比略微下滑。公司完成线上主流电商的布局,积极增补拓展社交属性销售渠道,以扩展电商份额。预计2019年线上渠道全年实现营业收入约14亿元,占比38%左右,较去年同期略微下滑。2)线下持续优化门店结构,拥抱新零售创新工具。估计公司2019年门店达到2100家,预计门店将持续整合优化,门店数量2020年将小幅下滑。公司线下打通自营和经销商的会员系统,对消费者建立画像,加强对会员的精准营销。 同时利用小程序、直播等新工具布局快速增长的私域流量,建立和终端消费者的直接联系,通过数字化技术进一步赋能线下业务。 聚焦品牌和产品建设,加速新品牌培育。1)强化品牌DNA,推进产品结构年轻化。公司以“寻找心中的狼”为主题传播品牌文化,多维度演绎狼文化,强调品牌DNA。并在产品结构中增加更多年轻、时尚的产品,配合品牌年轻化的策略。2)着力提升品牌形象和知名度。公司布局重点城市和商圈,铺设精品店铺提升品牌形象。同时公司通过跨界联名发展品牌与IP价值,扩大品牌知名度。3)着力培育新品牌,加速创新升级。KarlLagerfeld品牌2019年营收同比增长163%至8269万元,净利润-3248万元,同比减亏766万元,预计今年持续减亏。此外公司加强和欧洲研发中心的互动,与业内优秀人员共同开发“KarlLagerfeld”男装,其产品2019年冬季上线,取得良好成绩。 公司资产质量夯实,当前PB仅为0.65倍,账上现金充裕,维持“增持”评级。公司经营稳健,当前市值仅38亿元,年报账上委托理财产品达到20.2亿元,货币资金10.7亿元,现金流良好,安全边际充分。考虑到疫情影响线下门店客流,一季度亏损3700-4800万元,故下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计20-22年实现归母净利润2.1/2.4/2.7亿元(20-21年原为4.4/4.8亿元),对应PE为19/16/14倍,维持“增持”评级。 风险提示:一季度疫情出现后,线下客流减少影响终端零售,消费复苏不达预期。

Q3收入增速放缓、净利润下滑幅度收窄公司2019年前三季度实现收入24.78亿元、同比增5.32%,归母净利润1.98亿元、同比降7.75%,扣非归母净利润1.17亿元、同比增6.18%,EPS0.26元。收入增长背景下归母净利润同比下滑主要为费用率提升、资产减值损失增加(净增3537万元)、政府补助(净减少2857万元)和投资收益(净减少1492万元)减少影响。 分单季度来看,19Q1~Q3收入同比增速分别为3.13%、12.37%、3.32%,归母净利润分别同比+9.45%、-37.72%、-6.61%,二季度以来净利润下滑幅度较大主要为资产减值损失增加、政府补助和投资收益减少等影响。 前三季度收入分拆:分业务来看,估计收入增长主要来自于七匹狼品牌男装业务,针纺业务仍为同比下滑、但下滑幅度较上半年略有收窄。品牌男装业务再拆分来看,估计线上增长不多,主要为线下增长带动、估计线下业务增长双位数,其中外延开店和同店均有贡献。 毛利率提升超过费用率,周转放缓、现金流净流出扩大 毛利率:19年前三季度同比提升5.26PCT至44.35%,主要为业务结构变化、高毛利率的品牌男装业务占比提升,部分经销业务收归直营,另外增值税率下调公司也有受益。19Q1~Q3单季度毛利率分别为36.65%(+2.42PCT)、47.78%(+3.20PCT)、49.99%(+9.23PCT)。 费用率:期间费用率同比提升4.59PCT至29.71%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为20.92%(+4.42PCT)、8.32%(+0.69PCT)、1.46%(-0.41PCT)、-0.98%(-0.11PCT)。其中销售费用率提升主要为广告宣传费、平台服务费、终端管理费用增加所致。 19Q1~Q3期间费用率分别同比提升3.79、3.95、5.19PCT。 其他财务指标:1)19年9月末存货较年初增加16.68%至11.26亿元、较上年同期下降5.18%,存货周转率为1.32、较上年同期的1.40略有放缓。 2)应收账款较年初增加16.63%至4.88亿元、较上年同期增加4.94%。应收账款周转率为5.47,较上年同期的6.24小幅放缓。 3)资产减值损失+信用减值损失同比增22.10%至1.95亿元,净增3537万元,主要为存货跌价损失增加(其中存货跌价损失1.81亿元)。 4)投资收益+公允价值变动收益同比减少14.15%至9057万元,净减少1492万元。 5)其他收益同比降79.22%至749万元,净减少2857万元。6)经营活动净现金流净流出同比扩大13.71%至1.55亿元,主要为广告费、服务咨询费、商场管理费、薪酬等投入增加。其中,销售商品获得现金同比增4.20%至25.42亿元,与收入增幅相当;购买商品、接受劳务支付现金同比下降2.51%。 短期零售疲软背景下费用端承压,资金仍较充足 我们认为:1)公司品牌男装的线下业务贡献主要收入增长,19年叠加部分经销转直营影响,收入端预计将延续增长;男装线上业务和针纺业务短期收入增长存在压力拖累总体。2)公司前三季度费用端仍承压,以及资产减值计提增加,行业性零售疲软背景下公司经营难度有所加大,仍需关注零售环境变化和费用情况。3)公司现金充裕,19年9月末账上货币资金23.66亿元+交易性金融资产21.61亿元。 考虑到线上及针纺业务增长存压力、零售环境仍疲软,费用和资产减值损失仍存压力,19年非主营因素(政府补贴和投资收益等)影响利润,我们下调19~21年EPS为0.43、0.46、0.49元,对应19年PE14倍、PB0.7倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软、费用等投入超预期、电商和针纺业务增长不及预期。

19年前三季度公司营业收入同比增长5.32%,净利润同比减少7.75%,扣非后净利润同比增长6.18%,期间费用率的上升以及采用新金融工具准则后投资收益的减少,使得盈利增速不及收入增长。第三季度单季公司营业收入同比增长3.32%,净利润减少6.61%,收入增速环比上半年有所放缓。 受益于增值税率的下调和部分代理转直营,前三季度公司综合毛利率同比提升5.26pct,期间费用率同比上升4.59pct,其中销售费用率同比上升4.42pct(预计主要是广告宣传费、平台服务费、终端管理费用等支出增加以及部分代理转直营),管理研发费用率同比上升0.28pct。 三季度末,公司应收账款较年初增加16.63%,存货较年初增长16.68%,前三季度存货周转率和应收账款周转率同比均有所改善。经营活动现金流净额为净流出状态,主要是由于广告费及经营服务费等投入;前三季度公司计提资产减值损失1.81亿元,同比增加33.30%。 经过持续多年的清理库存,我们判断公司目前终端整体库存情况预计在行业中处于较好水平,再加上多年的大幅计提存货减值,未来零售端若复苏,公司业绩相对具备较好的弹性。 公司PB低,账面资金充沛,市值安全边际相对较高,未来股价的弹性更多来自于消费大环境的逐步回暖。公司目前43亿左右的总市值,账面净现金33亿左右,同时还有不少潜在升值的商铺资产,市值安全边际相对很高。但受制于可选消费普遍低迷的大环境,预计公司短期业绩承压,股价表现也将相应收到压制。 财务预测与投资建议 根据三季报,我们上调公司未来3年期间费用率预测,下调投资收益预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为0.44元、0.48元与0.53元(原预测19-21年每股收益为0.49元、0.54元与0.61元),维持公司2019年15倍PE估值,对应目标价6.60元,维持公司“增持“评级。 风险提示 宏观经济减速、天气等对零售大环境的影响、线上增速的持续放缓以及新品牌投入加大带来的不确定性等。

Q2收入增速回升、净利润下滑幅度较大 公司2019年上半年实现收入15.55亿元、同比增6.55%,归母净利润1.23亿元、同比降8.42%,扣非归母净利润6814万元、同比降15.33%,EPS0.16元。收入增长背景下归母净利润同比下滑主要为费用率提升、政府补助减少及资产减值损失增加影响。 分单季度来看,19Q1~Q2收入同比增速分别为3.13%、12.37%,Q2收入增速回归至双位数。其中Q1增速放缓主要为行业性零售疲软和高基数影响,Q2收入有所回升、主要为高基数效应减弱。19Q1~Q2归母净利润分别同比+9.45%、-37.72%,二季度净利润下滑幅度较大主要为资产减值损失增加及投资收益减少等影响。 收入分拆:品牌男装线下业务贡献主要增长,电商和针纺业务同比下滑 分业务来看,2019H1服装主业实现收入14.81亿元、同比增5.01%;信息技术及服务业收入1029万元、同比增152.66%;其他6357万元、同比增41.56%。 服装主业拆分来看,七匹狼品牌男装线下业务贡献主要增长。1)品牌男装方面,2019年上半年合计销售10亿+、同比增长高个位数,相比于2018年的增速20%左右有所放缓。其中,线下销售7亿+、同比增长双位数,估计19Q2在高基数影响减弱背景下增速高于Q1,与2018年全年的高双位数增长基本相当;线上销售3亿+、同比下滑低个位数,较2018年25%左右增速转弱。渠道方面,估计总店数较年初变化不大。 2)针纺方面销售3亿+,同比下滑双位数,延续2018年全年低个位数下滑趋势、且幅度有所扩大。 费用率提升超过毛利率,现金流净流出扩大 毛利率:19H1同比提升2.94PCT至41.00%,主要为业务结构变化、高毛利率的品牌男装业务占比提升,另外增值税率下调、公司也有一定受益。19Q1~Q2单季度毛利率分别为36.65%(+2.42PCT)、47.78%(+3.20PCT)。 费用率:上半年同比提升3.57PCT至25.10%,其中销售、管理+研发、财务费用率分别为21.78%(+4.38PCT)、9.72%(+0.30PCT)、-1.26%(-0.47PCT)。其中销售费用率提升主要为广告宣传费、平台服务费、终端管理费用增加所致。 19Q1~Q2期间费用率分别同比提升3.79PCT、3.95PCT。 其他财务指标:1)19年6月末存货较年初下降16.78%至8.03亿元、较上年同期下降2.12%,存货周转率为1.04、较18H1的1.07基本持平。 存货计提方面,19年6月末跌价准备计提比例为39.26%、较年初上升5.18PCT。19H1公司新计提存货跌价准备6465万元、转回/转销4452万元。 2)应收账款较年初下降22.72%至3.23亿元、较上年同期增加5.45%。应收账款周转率为4.19,较18H1的4.90略有放缓。 3)资产减值损失19H1同比增18%至6465万元,主要为存货跌价损失增加。 4)投资收益+公允价值变动收益与上年同期变化不大。 5)经营活动净现金流净流出同比扩大52.23%至1.74亿元,主要为广告费、业务经营服务费等投入增加。其中,销售商品获得现金同比增6.36%至17.85亿元,与收入增幅相当;购买商品、接受劳务支付现金同比增5.58%。 短期零售疲软背景下费用端承压,资金仍较充足 我们认为:1)公司品牌男装业务2017年结束前期调整、弱复苏,2018年增长提速。短期业绩来看,19H1品牌男装线下业务继续健康增长(其中Q1较弱、Q2环比改善),但线上业务及针纺业务增长存在压力。结合销售费用中广告宣传费、平台服务费、终端费用增加较多,行业性零售疲软背景下公司经营难度有所加大,仍需关注零售环境变化和费用情况。2)公司现金仍较为充裕,19年6月末账上货币资金18.84亿元+交易性金融资产22.93亿元。 考虑到上半年费用等增加致业绩低于预期、线上及针纺业务增长存压力,我们下调19~21年EPS为0.47、0.52、0.57元,对应19年PE12倍、PB0.7倍,下调至“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软、费用等投入超预期、电商和针纺业务增长不及预期、新品牌培育不及预期。

事件: 公司公布中报, 2019H1收入增长 6.55%至 15.55亿元,归母净利同降 8.42%至 1.23亿元; 具体到 Q2,收入同增 12.4%至 6.1亿元,归母净利同降 38%至 3181万元。 七匹狼主品牌线下发展健康、线上有所下滑, 针纺业务持续承压。 分拆19H1收入,其中七匹狼主品牌线下收入规模在 7亿+,同比实现双位数增长,考虑 19Q1线下为高单位数增长, Q2较 Q1增长有所加速;线上方面收入规模在 3亿+,同比低个位数下滑, Q1、 Q2表现基本相似; 针纺方面,渠道调整带来的影响继续, 19H1收入 3亿+同比双位数下滑,Q2较 Q1下滑幅度有所扩大。 财务数据方面: 收入增长 Q2环比 Q1提速,销售费用上行致盈利承压。 盈利方面, Q2收入同增 12.4%至 6.1亿元,环比 Q1增速提升明显,与七匹狼主品牌线下增长加速有关;Q2毛利率同比亦提升 3.2pp至 47.8%,主要与毛利率更高的七匹狼主品牌业务销售占比、毛利率较低的针纺业务销售占比下降有关;费用率方面, Q2销售费用率同比上升 5.4pp 至30.4%,期内广告宣传费、服务咨询费、商场管理费同比上升幅度较大与 Karl Lagerfeld 品牌的启动有关,销售费用增长带动整体期间费用率上升 4.0pp 至 41.2%,加之资产减值损失规模较去年同期有所增加,致Q2营业利润同比下滑 54%至 3479万元; 与此同时, 营业外支出同比减少、所得税率同比微降,由此归母净利降幅小于营业利润,同降 38%至3181万元。 周转和现金流方面, 回款及存货消化健康, Q2应收账款及票据同比下降 10%至 3.5亿元,存货规模同比下降 2%至 8.0亿元。 经营性活动现金流为负,主要与 19H1公司增加广告费及业务经营服务费带来的经营性投入较去年更多有关。 盈利预测与投资评级: 2019年公司仍将坚持稳扎稳打的发展方针,我们预计公司收入同增 19/20/21年 6%/9%/8%至 37.3/40.9/44.2亿元,归母净利同增 2.2%/9.9%/8.1%至 3.5/3.9/4.2亿元,对应估值 13/12/11X,维持“增持”评级。 风险提示: 零售承压、竞争加剧,单店收入下滑,展店不及预期

19年上半年收入增长6.6%,二季度终端销售企稳回暖、利润低于预期。1)公司19年上半年收入同比增长6.6%至15.5亿元,归母净利润下滑8.4%至1.2亿元,扣非净利润下滑15.3%至0.7亿元。2)19年二季度单季收入增长12.4%至6.1亿元,归母净利润下滑37.7%至3181万元,收入端增速环比一季度有所提升,我们预计线下门店同店较一季度小幅企稳回暖,线上渠道销售伴随阿里等电商平台GMV增长中枢提升有一定边际改善。 毛利率提升,销售费用增长较快,存货及应收账款规模控制良好。1)利润表方面,公司19年Q2单季毛利率同比提升3.2pct至47.8%,主要来自本季度增值税调整优化,同时部分加盟店收归直营;销售费用率同比上升5.4pct至30.4%,对机场等渠道的广告形象开支增长,且加盟转直营纳入了终端的运营费用;管理费用和研发合计费用率下降0.97pct至12.5%,净利率整体下降4.2pct至5.2%。2)资产负债表方面,中报存货规模小幅下降至8亿元,库存规模控制良好,周转情况平稳。Q2单季度公司计提资产减值损失3273万元,较去年同期增加1743万元,累计计提存货减值准备达5.1亿元,政策谨慎资产质量夯实。年报应收账款及票据3.5亿元,较一季度下降1.3亿元。3)现金流量表方面,上半年经营性现金流为-1.7亿元,主要因为广告费用及经营业务服务费增长。 产品升级持续进行,推进供应链优化管理,促进运营效率升级。1)着力提升品牌形象塑造。公司发布了新的品牌战略,系统地梳理品牌内核,促使公司内部团队更深刻理解品牌理念。在品牌传播上,公司通过自媒体运营、外部媒介投放、创意活动等方式进行系统化、多样化的宣传推广,为七匹狼品牌带来关注。2)产品力持续提升。公司不断优化调整产品工艺和版型,针对不同的产品系列,精选面料辅料,提高产品性价比,逐步形成产品驱动促进业绩提升。3)进供应链精细化升级。公司加强与战略供应商、具有品类优势的优质供应商合作,大力推进辅料集中采购,同时与供应商达成集采阶梯返利,持续优化生产优势。此外,公司发力数字化供应链建设,通过信息化、智能化技术的应用,使商品在生产、物流、销售等环节的信息可视可控,提升供应链协同能力和供应链反应效率。 优化渠道结构,加大线下渠道整合提升整体效率。1)线上试水社交电商。公司在加强主流电商平台合作的同时,积极增补拓展社交属性销售渠道,利用社交关系及传播属性快速裂变,实现快速增加分销的效果。2)线下运营升级。公司设立营销子公司、输出管理,加强对潜力市场的拓展,推动问题客户改造。此外,公司还尝试建设数字化门店系统,搭配人脸识别、巡店监控、门店热力图、互动屏等应用设施,探索“人、货、场”数字化可识别与分析的新零售模式,增强顾客粘性,提升会员活跃度和转化,推动精准营销。 公司资产质量夯实,当前PB仅为0.8倍,账上现金充裕,维持“增持”评级。公司经营稳健,当前市值仅45亿元,中报账上理财产品与现金合计超过41.7亿元,安全边际充分。我们维持19-21年盈利预测,预计19-21年EPS分别为0.52/0.58/0.64元,对应PE分别为11/10/9倍。公司目前积极培育新兴品牌,不断优化产品、渠道、供应链,搭建时尚产业集团体系,看好当前消费逐步回暖下公司经营向好的趋势,维持“增持”评级。 风险提示:消费复苏不达预期。

核心观点19年上半年公司营业收入同比增长 6.55%, 净利润同比减少 8.42%,扣非后净利润同比减少 15.33%,其中第二季度单季公司营业收入同比增长12.37%, 净利润减少 37.72%,收入增速环比一季度有所提升,销售费用率的上升拖累上半年盈利增速。 受益于增值税率的下调, 上半年公司综合毛利率同比提升 2.94pct,期间费用率同比上升 4.21pct,其中销售费用率同比上升 4.37pct(主要是广告宣传费、平台服务费、终端管理费用等支出增加以及部分代理转直营),管理研发费用率同比上升 0.3pct。 上半年公司应收账款同比增加 5.45%,存货同比减少 2.12%, 经营活动现金流净额为净流出状态,主要是由于增加广告费及业务经营服务费等经营性投入; 上半年公司计提存货跌价损失 6465万元,同比上升 33.52%。 上半年线上销售预计小幅下降,但全年依然有望增长。 线下同店方面,二季度明显好于一季度,三季度有望持续。渠道方面上半年整体保持平稳,下半年预计会有一定净开店。 经过持续多年的清理库存,我们判断公司目前终端整体库存情况预计在行业中处于领先水平,再加上多年的大幅计提存货减值,未来零售端若复苏,公司业绩相对具备较好的弹性。 PB 低, 账面资金充沛,市值安全边际相对较高,未来股价的弹性更多来自于消费大环境的逐步回暖。 公司目前 45亿左右的总市值,类现金资产(账面现金+理财产品)40亿左右,同时还有不少潜在升值的商铺资产,市值安全边际相对很高。 财务预测与投资建议根据中报,我们下调公司未来 3年收入增速预测,上调期间费用率预测, 预计公司 2019-2021年每股收益分别为 0.49元、 0.54元与 0.61元(原预测19-21年每股收益为 0.51元、 0.56元与 0.64元),参考可比公司平均估值,给予公司 2019年 15倍 PE 估值,对应目标价 7.35元,维持“增持“评级。 风险提示宏观经济减速、天气等对零售大环境的影响、线上增速的持续放缓以及新品牌投入加大带来的不确定性等 。

19Q1收入同增3%,净利润同增9%。19Q1公司实现收入9.48亿元,同比增加3.13%,净利润0.92亿元,同比增加9.45%,毛利率为36.65%,同比提升2.42pct,净利率为9.67%,同比提升0.56pct。 主品牌线下收入推动营收增加,男装业务回暖带动毛利率改善。19Q1公司收入同增3.13%,1)由于公司拥有广泛的知名度和美誉度,且持续进行渠道、产品、供应链重塑,我们预计19Q1主品牌七匹狼线下收入实现高个位数增长,2)随着新兴网络平台的崛起,主流平台的流量被分流稀释,我们预计公司线上收入或受影响,略微有所下降。19Q1公司毛利率提升,我们判断由于高毛利的男装业务从18年开始回暖,收入占比提升,推动公司毛利率改善。 销售费用、管理费用增加,19Q1费用率提升。19Q1公司费用率同比提升3.79pct至23.24%,主因销售费用率和管理费用率的增加。19Q1销售费用率为16.26%,同比提升3.33pct,管理费用率为6.88%,同比提升0.79pct,研发费用率为1.06%,同比提升0.10pct,财务费用率为-0.95%,同比下降0.44pct,由于19Q1定期存款利息收入同比增加,财务费用有所减少。 19Q1存货周转天数为135天,同比增加14天。19Q1公司存货周转天数为134.95天,同比增加14.36天,主因截至19Q1公司存货同比增加10.22%至8.36亿元。截止19Q1预付款项同比增加82.35%至0.75亿元,因为本期支付货品采购预付款增加;其他应收款为0.58亿元,同比增加168.54%,由于19Q1公司计提定期存款利息增加。 多品牌矩阵逐步完善,积极推进零售转型。公司专注经营男装业务,采用“自己孵化+投资并购”模式积极开拓新品牌,品牌矩阵逐步完善。18年公司优化主品牌七匹狼的各个业务模块,品牌形象深入人心。同时公司尝试拓展潮牌16N的加盟渠道,并提高管理运营效率。17年公司以2.40亿元收购了国际轻奢品牌KarlLagerfeld,18年公司持续推动该品牌业务规划的落地,并通过零售、授权领域的运作,激发品牌发展潜力。18年公司持续推进WolfTotem的孵化培育,增强产品丰满度,18年6月该品牌连续四次登上米兰时装周,展示中国时尚原创力量。l盈利预测与估值。我们预计19、20年公司净利润分别为3.84、4.25亿元,截止2019/4/26收盘对应市盈率14、13X,给予公司2019年15-16XPE,对应合理价值区间7.65~8.16元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端消费需求疲软,多品牌运营不及预期,电商增速放缓,理财产品投资风险。

19Q1单季度净利润增长9.5%,符合预期。19年Q1单季度收入增长3.1%至9.5亿元,归母净利润增长9.5%至9165万元,扣非净利润下滑4.4%至6415万元。一季度服装行业整体经营较为平淡,社零服装品类增速为2.6%,处于历史较低水平,公司线下门店同店表现有所承压。我们认为二季度起伴随减税降费等利好逐步落地,预计居民消费信心会有所提升,可选消费有望修复,看好公司增速企稳回暖。 公司毛利率有所提升,一季度库存与应收账款有所优化,经营现金流充裕。1)利润表方面,公司19Q1单季度毛利率较去年同期上升2.4pct至36.7%,销售费用率同比上升3.3pct至16.3%,管理费用和研发合计费用率上升0.9pct至7.9%。资产减值损失较去年同期减少19.2%至3193万元,带动净利率整体上升0.6pct至10%。2)资产负债表方面,一季报存货较18年底减少1.3亿元至8.4亿元,一季度库存消化情况良好。一季度公司应收账款及票据4.7亿元,较18年末下降0.5亿元,应收款项规模有所控制,供应商回款情况良好。3)现金流量表方面,存货规模减少、应收账款下降,一季度经营性现金流净流入7059万元,同比增长201.7%,整体来看,公司资产负债表和现金流量表情况健康。 产品升级持续进行,以狼文化为核心,积极赋能新零售。1)19秋冬新品发布会打造视觉盛宴。公司3月14日于厦门召开了2019秋冬新品发布会,全息投影展示狼文化主题,在设计工艺和艺术表现上不断丰富品牌文化内涵。2)数字化工具引入终端门店。公司2019年有望进一步减少CRM为核心的数字化驱动力,在门店层面导入视觉管理系统,用大数据匹配目标人群,助力终端零售。3)多款新品打造爆款。公司19年春夏季打造复古风格茄克、双面茄克、轻薄茄克等创新单品,以剪裁与面料优化产品力,塑造品牌调性。 优化渠道结构,线上销售占比达到40%,加大线下渠道整合提升整体效率。1)线上业务稳步发展。公司积极拓展社交属性销售渠道,建立官网直销、分销业务,从营销、视觉、服务等方面推进电商业务,18年线上渠道全年实现营业收入约14亿元,同比增速超过10%;线上销售占比逐年走高,全年占整体营业收入比例40%。2)线下加大统筹运营升级。公司统筹门店资源,利用管理体系和信息技术,采用大数据对新开门店进行评估,实现新门店的品标精准匹配,并对已有门店进行匹配改造。公司积极统筹线上线下资源,通过货品、供应链等方面的有效协调,实现线上流量在线下的有效转化。 公司资产质量夯实,当前PB仅为1倍,账上现金充裕,维持“增持”评级。公司经营稳健,一季报账上理财产品超过28.1亿元,货币资金14.4亿元,当前市值仅为56.3亿元,估值安全边际充分。我们维持19-21年盈利预测,预计19-21年公司净利润分别为3.9/4.4/4.8亿元,EPS分别为0.52/0.58/0.64元,对应PE分别为14/13/12倍。公司目前积极培育新兴品牌,不断优化产品、渠道、供应链,搭建时尚产业集团体系,看好当前消费逐步回暖下公司经营向好的趋势,维持“增持”评级。 风险提示:消费复苏不达预期。

期待品牌男装继续优化显效及多品牌开拓新增长点,现金充足 我们认为:1)公司品牌男装业务前几年去库存以及多项改革措施逐步显效,财务指标体现在收入持续回升、对总体业绩增长贡献加大,同时库存、计提等指标向好。从公司经营端改革措施来看,基于七匹狼品牌的消费者影响力积累,公司推动产品、渠道、供应链、品牌建设多方面改革,渠道端改革经销体系、推动类直营化管理、培育核心零售商并推动经营合作,供应链端实现精细化管理,并且改革供应链部门组织体系、提高后台部门效率和积极性等,多项措施有利于激发员工和加盟商活力、促业务持续健康发展。 2)长期来看,公司目前多品牌矩阵基本成型,主品牌七匹狼男装重在调整提效、激发活力,新品牌16N定位年轻潮牌,投资KL涉足轻奢领域,孵化狼图腾Wolf Totem,探索未来增长点、搭建时尚产业集团。同时,随着新品牌逐步上量,对业绩的拖累影响也将逐步减小。 3)从短期业绩角度,18年以来消费环境整体呈疲软态势,同时19Q1行业性高基数影响下(18年春节较晚、销售旺季时间较长叠加冷冬天气利好促18Q1基数较高)公司收入增速有望为全年低点,Q2及之后随着各项刺激消费政策落地、收入增速有望得到一定修复。 4)公司19年3月末货币资金14.35亿元+交易性金融资产28.11亿元(主要为理财产品),现金充足、可提供持续投资收益支撑业绩增长。另外公司将继续以服装行业为中心、围绕时尚消费领域寻求外部投资并购机会,项目源分布于潮流服装、户外运动、童装、配饰等多个领域。 考虑到一季度销售较疲弱,我们略下调19~20年、新增21年EPS至0.50/0.56/0.62元,对应19年PE15倍,PB0.9倍,估值较低、现金资产多具有一定防御性,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、电商和针纺业务增长不及预期、新品牌培育不及预期。

18年公司营业收入与净利润分别同比增长14.01%与9.38%,扣非后净利润同比增长17.30%,其中第四季度单季公司营业收入与净利润分别同比增长13.03%与8.12%,收入与盈利增速环比前三季度有所放缓。公司拟每10股派息1元。 18年公司综合毛利率同比提升1.93pct(针纺等低毛利产品收入比重下降),期间费用率同比上升3.57pct,其中销售费用率同比上升2.01pc(t主要是KarlLagerfeld等新品牌的投入增加),管理费用率同比上升0.71pct,存款利息收入减少使得财务费用率上升0.85pct。 年报显示,公司运营能力同比有所提升。18年公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为17年下降了30天和7天。全年公司经营活动现金流净额同比下降53.18%,主要是由于支付前期税金及新品牌经营投入;8年公司计提各项资产减值损失合计3.19亿元,同比增加7.39%,其中计提存货跌价损失2.94亿元,同比增加1.32%。 线上增速放缓,线下依靠同店保持平稳提升。18年公司线上增速放缓至10%+,收入占比在40%左右,线下依靠同店增长保持了平稳提升。 账面资金充沛,市值安全边际相对较高,未来股价的弹性更多来自于消费大环境的逐步回暖。公司目前60亿左右的总市值,类现金资产(账面现金+理财产品)42亿左右,同时还有不少潜在升值的商铺资产,市值安全边际相对很高。未来股价的弹性更多来自于消费大环境的好转。 财务预测与投资建议 我们基本维持之前的盈利预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为0.51元、0.56元与0.64元,参考可比公司平均估值,给予公司2019年17倍PE估值,对应目标价8.67元,维持公司“增持“评级。 风险提示宏观经济减速、天气等对零售大环境的影响(特别是一季度)、线上增速的持续放缓以及新品牌投入加大带来的不确定性等。

18年Q4单季度收入增长13.0%,符合预期,消费环境承压下销售保持平稳增长。1)公司18年全年收入同比增长14.0%至35.2亿元,归母净利润增长9.4%至3.5亿元,扣非净利润增长17.3%至2.1亿元。2)18年四季度单季收入增长13.0%至11.6亿元,归母净利润增长8.1%至1.3亿元,扣非净利润增长60.6%至9518万元,四季度行业低迷下保持较为稳健的增长。3)18年拟分红7557万元,分红比例20.7%,股息率1.3%。 净利率稳定,存货周转率有所优化,应收款规模与预计负债仍处于较高水平。1)利润表方面,公司18年四季度单季毛利率同比提升4.2pct至49.7%,销售费用率同比上升2.7pct至17.7%,管理费用和研发合计费用率上升3.0pct至9.5%,净利率整体略降0.5pct至11.3%。2)资产负债表方面,年末存货较三季报下降2.9亿元至9.6亿元,四季度库存消化良好。公司全年存货周转率达到2.2次,较17年提升5.8%,动销趋势健康。前三季度公司计提资产减值损失同比小幅增长7.4%至3.2亿元,累计计提存货减值准备达5.0亿元,降低经营风险。年报应收账款及票据5.2亿元,全年应收款项规模基本稳定,较17年有所提升。预计负债6198万元,公司对附有销售退回条件的产品销预估负债增加。3)现金流量表方面,全年经营性现金流为3.0亿元,较17年下滑53.2%,主要因为17年收到定期存款累计利息导致基数较高,同时18年新品牌经营投入有一定采购。 优化渠道结构,线上销售占比达到40%,加大线下渠道整合提升整体效率。1)线上业务稳步发展。公司积极拓展社交属性销售渠道,建立官网直销、分销业务,从营销、视觉、服务等方面推进电商业务,18年线上渠道全年实现营业收入约14亿元,同比增速超过10%;线上销售占比逐年走高,全年占整体营业收入比例40%。2)线下加大统筹运营升级。公司统筹门店资源,利用管理体系和信息技术,采用大数据对新开门店进行评估,实现新门店的品标精准匹配,并对已有门店进行匹配改造。公司积极统筹线上线下资源,通过货品、供应链等方面的有效协调,实现线上流量在线下的有效转化。 着力培育新品牌,加大力度建设时尚产业集团。1)狼图腾孵化培育品牌力。“WOLFTOTEM”品牌连续四次登上米兰时装周,发布“藏秘寻踪”系列展示中国时尚原创力量,加强产品丰满度。2)年轻潮牌“16N”理顺管理打好基础。公司对16N品牌原有业务进行优化,尝试拓展加盟渠道,并针对“16N”设置了涵盖管理层、终端员工的各种激励方案,输出有经验的管理团队以弥补原有运营能力不足。3)“KarlLagerfeld”本土化积极推进。公司进一步推动“KarlLagerfeld”务实化、本土化落地,提升产品符合国内市场的身材条件及喜好,并对销售终端进行优化,使其更符合及适应大中华区消费者的需求。 公司资产质量夯实,当前PB仅为1倍,账上现金充裕,维持“增持”评级。公司经营稳健,年报账上委托理财产品达到26.5亿元,货币资金14.2亿元,估值安全边际充分。我们维持19、20年盈利预测,新增2021年预测,预计19-21年EPS分别为0.52/0.58/0.64元,对应PE分别为15/13/12倍。公司目前积极培育新兴品牌,不断优化产品、渠道、供应链,搭建时尚产业集团体系,维持“增持”评级。

Q3收入增速略提升、男装主业继续好转,净利润增速略低于收入 公司发布2018 年三季报,实现营业收入23.53 亿元、同比增14.50%, 归母净利润2.15 亿元、同比增10.18%,扣非归母净利润1.11 亿元、同比降4.80%,EPS0.28 元。扣非归母净利润在收入增长背景下呈现下滑,主要为公司调整投资理财结构、存款利息减少(增加财务费用),相应的理财产品收益增加(增加投资收益,计入非经常性损益);归母净利润增速低于收入,主要由于费用率提升和所得税增加所致。 分单季度来看,17Q1~18Q3 收入同比增速分别为13.89%、9.08%、19.69%、21.21%、13.90%、13.71%、15.60%,归母净利润分别同比增9.81%、25.63%、14.44%、23.81%、18.45%、-0.47%、9.65%。其中收入端自16Q4 开始好转,基本维持在双位数增长(先为针纺和电商业务拉动,18 年以来男装主业回暖力度加强、贡献加大),Q3 总体收入增速提升还与男装主业集中发货有一定关系。利润端18Q2 呈现下滑,主要为财务费用和所得税增加所致, Q3 回升。Q3 净利润增速低于收入,主要因毛利率下降、费用率提升,另外所得税增加也有影响。 收入分拆来看,18 年以来男装主业持续好转、占比提升,1-9 月预计线上线下收入增长均在双位数、跟上半年变化不大,Q3 线下因发货集中预计增速有所提升。1-9 月针纺业务持平略增,对收入增长的贡献下降。 毛利率升系男装占比提高,费用率升系财务费用增加、投资收益亦有增加 1~9 月毛利率同比提升0.84PCT 至39.09%,主要为业务结构变化、男装主业持续回暖占比提升贡献。18Q1-Q3 单季度毛利率分别+0.05、+4.91、-0.85PCT。 费用率同比提升2.09PCT 至16.23%;其中,销售、管理+研发、财务费用率分别为7.62%(-1.30PCT)、9.48%(+0.56PCT)、-0.87%(+2.83PCT)。财务费用上升主要为定期存款利息收入同比减少5841 万元,结合投资收益同比增加6311 万元(同比增149%),公司资金管理处于良性状态。 Q3集中备货和发货影响存货、应收和计提 9 月末存货较年初增37.78%至11.87 亿元,主要为Q3 为秋冬货品采购入库高峰期所致,总额增长背景下存货周转率为1.40 较去年同期1.28 加快; 应收账款较年初增60.89%至4.65 亿元,与公司Q3 发货相对集中(同时有一定回款周期)以及团购业务增加有关,应收账款周转率为6.24、慢于去年同期的8.30。 经营净现金流-1.79 亿元、较去年同期3.24 亿元转为净流出,主要为去年同期收到较多五年期定期存款累计利息,今年Q3 支付较多货品采购款以及税费所致。 1~9 月资产减值损失同比增2.35%至1.60 亿元,Q1~Q3 分别计提3949 万元、1530 万元、1.05 亿元,Q3 计提明显增加,与存货总额增长有关。 所得税费用同比增39.12%至7370 万元,主要为利润总额增长、另外部分业务公司主体亏损额未确认递延所得税资产影响。 男装主业好转趋势持续,现金充裕具备一定防御性 公司预计2018 年全年归母净利润同比增0~15%。 我们认为:1)男装主业持续好转、对业绩增长贡献加大,显示公司近几年来对男装主业的调整优化逐步显效,奠定良性增长基础。2)今年二季度以来终端零售环境呈现疲软,行业性零售不振给公司未来销售(包括回暖中的男装主业以及针纺业务)带来一定不确定性。3)公司近年来计提偏谨慎,未来若存货消化顺畅有望减少计提或冲回、带来一定业绩弹性。4)17 年投资KARL LAGERFELD 布局轻奢领域、实现外延并购实质性进展(短期业绩贡献有限),未来仍存外延预期。5)公司现金充裕,18 年9 月末账上现金12.86 亿元+其他流动资产24.87 亿元(主要为理财产品)、资产扎实具备防御性。 我们维持18~20年EPS至0.46/0.51/0.57 元,对应18 年PE13倍,PB0.8 倍,估值较低,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、电商和针纺业务增长不及预期、并购整合不当。

2018年前三季度公司营业收入与净利润分别同比增长14.50%与10.18%,扣非后净利润同比减少4.80%(非经常收益主要是处置可供出售等投资收益),其中第三季度单季公司营业收入分别同比增长15.60%和9.65%,盈利增速环比上半年有所下滑,公司预计18年度净利润变动幅度在0-15%之间。 前三季度公司综合毛利率同比提升0.84pct(针纺等低毛利产品收入比重下降),其中三季度毛利率同比下降0.85pct。前三季度公司期间费用率同比大幅上升5.08pct,其中销售费用率同比上升1.68pct(主要是KarLagerfed等新品牌投入增加),管理费用率上升0.57pct,存款利息收入减少使得财务费用率上升2.82pct。前三季度公司经营活动净现金流为净流出状态,主要是由于支付税金及货品采购款的增加;三季度末应收账款同比增长43.92%,秋冬季备货导致存货较年初增加37.78%,同比增加9.81%。前三季度公司计提各项资产减值准备同比增加33.33%。 三季度线上增速延续放缓,线下也开始承压。在整体消费形势低迷的背景下,我们预计公司前三季度线下增速开始放缓,而电商大平台流量的衰减对公司线上业务的影响从上半年已经开始显现,三季度仍在持续。 市值安全边际相对较高,未来股价的弹性更多来自于消费大环境的逐步复苏。公司目前46亿左右的总市值,类现金资产(账面现金+理财产品)40亿左右,同时还有不少潜在升值的商铺资产,市值安全边际相对很高。但未来股价的弹性更多来自于消费大环境的好转。 财务预测与投资建议 根据三季报,我们微幅下调公司收入增速,小幅上调未来三年期间费用和资产减值损失,预计公司2018-2020年每股收益分别为0.46元、0.51元与0.56元(原预测为0.47元、0.54元与0.62元),参考可比公司平均估值,给予公司2018年15倍PE估值,对应目标价6.90元,维持公司“增持“评级。 风险提示 线上增速的持续放缓以及新品牌的亏损等。