中国黄金发布中国黄金发布2023三季报：2023年三季度实现收入117.5亿元，同比增长13.4%；归母净利润2.04亿元，同比增长16.53%；扣非归母净利润1.76亿元，同比增长7.43%。 简评及投资建议：：1.3Q23归母净利润同比增长16.53%。1-3Q23收入同比增长15.76%至413.1亿元，归母净利润同比增长20.66%至7.41亿元，毛利率同比增长0.41pct至4.23%。3Q23收入同比增长13.39%至117.5亿元，归母净利润同比增长16.53%至2.04亿元，毛利率同比增长1.70pct至4.22%。 2.开店：3Q23公司加盟店增加239家，关闭37家，净增202家；直营店增加5家，关闭1家。1-3Q23加盟店增加284家，关闭67家，净增217家；直营店增加10家，关闭3家。4Q23拟新增门店184家，其中加盟店173家，直营店11家。 2.3Q23期间费用率同比增长0.2pct。3Q23销售费用率同比增长0.18pct至0.94%；管理费用率同比增长0.05pct至0.36%；研发费用率维持0.06%；财务费用率同比下降0.02pct至0.03%。最终期间费用率同比增长0.2pct至1.39%。 3.3Q23长营业利润同比增长3.23%长，扣非归母净利润同比增长7.43%。3Q23公司投资净亏损5918万元，公允价值变动净亏损4486万元，其他收益44万元；最终归母净利润同比增长16.53%至2.04亿元。 维持对公司的判断。我们认为，公司兼具基本盘&成长性。从基本盘看，公司深化渠道布局，不断根据消费需求进行产品推新，且优化黄金回购体系以增强消费者粘性，渠道+产品双驱动企业发展。 更新盈利预测。预计2023-2025年收入各565亿、650亿、730亿元；归母净利润10.11亿、11.98亿、13.81亿元。参考黄金珠宝&培育钻石可比公司2024年估值，给以2024年14-16xPE，对应合理市值区间167.76-191.73亿元，合理价值区间9.99-11.41元。 风险提示：市场低迷，存货管理，市场竞争加剧，加盟管理，金价波动风险。

重庆商业龙头,多业态、多区域发展。公司是重庆网点数和经营规模最大、竞争力最强的综合商业企业,2019年底门店数308家,其中百货/超市/电器/汽贸各55/175/46/32家,总建面234万平米,权益自有物业79万平米,占比34%。 2010-19年收入/归母净利CAGR各5.6%/7.2%,百货/超市2019年收入占比各39%/29%,重庆区域贡献主要收入。 混改引入物美和步步高,治理和激励有望优化。控股股东商社集团混改落地,集团及上市公司管理层调整力度大且推进激励,我们判断公司未来有望加快存量挖潜和增量创新,提高盈利能力和增长潜力。①治理结构:商社集团混改后 渝富集团(国资)/物美/步步高各持股45%/45%/10%,选举新一届董事会,张 文中为董事长;上市公司调整管理层,马上金融创始人赵国庆任总经理。②高管增持,推进回购回购&激励激励::董事长、总经理、副总等9名高管拟每人增持10万-300万元,均价不超30元/股;同时公司拟以3.05亿-6.1亿元回购不超5%,均价不超30元/股,用于员工持股或股权激励;商社集团启动员工持股计划,分批次授予管理层和核心骨干,比例不超注册资本的5%。 对标同业,业绩改善空间大。①减值计提充分:2014-19年,公司累计计提资产减值损失17.1亿元,其中存货跌价损失12.73亿元;2019年末存货减值3.14亿元,计提比例10%,高于同业。②②主业净利率低:毛利率和人工费用率均有提升空间。2019年毛利率18.08%,较行业平均低约3.9pct;2019年人工费用率6.85%,居行业中等;剔除马上金融投资收益,2019年主业扣非净利率1.81%,较行业平均低0.78pct,较主要可比公司有2pct以上的提升空间。 改善成长路径:数字化零售转型,兼顾盈利、成长和科技能力。我们认为,公司在门店经营、供应链、数字化等能力和资源上有望与物美、步步高强化规模协同效应。 ①百货是盈利基础::2019年底门店55家,其中重庆44家;2019年坪效1.03万元/平米优于同业;2019年毛利率15.5%,较同业有1-2pct提升空间。我们预计,百货将继续夯实盈利能力,未来有望顺应行业趋势推进数字化和社区体验转型。 ②超市是成长驱动::2015年以来关闭低效门店、淘汰低效单品、推进直采和到家业务等,2019年坪效1.14万元/平米,仅为永辉四区的75%,毛利率增至16.81%,仍略低于永辉四区。我们预计,超市未来将作为公司的重要成长来源,进一步推广多点O2O、加强供应链,协同股东资源实现有能力有效率扩张。 ③马上金融:自营+开放平台的业务模式,2019年收入90亿元、利润8.5亿元,为重百贡献投资收益2.65亿元。高管团队在金融、科技、风控等领域经验丰富,自主研发核心系统;我们预计,其科技能力将进一步赋能重百,提升经营效率。 盈利预测与估值。预计2020-2022年归母净利润各10亿元、13.1亿元、16亿元,同比增长1.8%、30.6%、22.1%。测算RNAV约150亿元,对应每股36.9元;给以公司2020年7.3亿元零售主业利润18-20倍PE,给以马上金融2.8亿元投资收益5-10倍PE;分部估值给以2020年合理市值区间144-173亿亿元,合理价值区间元,合理价值区间35.5-42.5元元,首次覆盖给予“优于大市”投资评级。 风险提示:竞争加剧;改善不达预期;马上金融及创新业务发展的不确定性。

丸美股份4月22日发布2019年报。2019全年实现收入18.01亿元,同比增长14.28%;归母净利润5.15亿元,同比增长23.99%,扣非归母净利润4.51亿元,同比增长25.95%。摊薄EPS为1.37元;加权平均净资产收益率26.30%,经营性现金流净额4.66亿元,同比降低9.90%。 2019分配预案:以2019年末4.01亿股总股本为基数,每10股派发现金股利3.9元(含税),现金红利合计1.56亿元。 简评及投资建议。 公司2019收入增长14.28%,归母净利增速23.99%,扣非归母净利4.51亿增25.95%。19年线上渠道收入增速超22%,其中线上直营渠道实现较快增长,我们预计未来仍有望拉动公司持续成长。 1、2019年收入增14.3%至18.0亿元,毛利率降0.18pct至68.2%。1-4Q收入各增长8.88%、14.38%、21.28%和13.30%,主品牌丸美收入占比不断提升,2019年达到92.17%,收入同比增长18.08%;1-4Q综合毛利率变动各为0.1/-0.84/0.07/-0.02pct。(A)分渠道,19年线上电商业务收入增长22.89%至8.08亿元,其中线上直营增长较快,增速达到40%;线下门店销售收入增长8.2%至9.92亿元,主要因丸美品牌线下日化专营店渠道、百货专柜渠道、美容院渠道均实现稳定增长。 (B)分产品,19年眼部类收入增长3.81%至5.52亿元,毛利率降低2.76pct至70.28%;护肤类收入增长21.43%至9.93亿元,毛利率提升0.89pct至67.64%;洁肤类收入增长16.13%至2.29亿元,毛利率提升3.54pct至66.71%;彩妆及其他类收入降低5.8%至0.26亿元,毛利率降低7.68pct至55.5%。(C)分地区,19年华南/华北收入保持较快增速,分别增长32.94%和20.01%,主要受线上电商渠道收入增长拉动,仅东北收入降低1.65%至0.63亿;除华南/东北毛利率各增2.00/0.78pct外,华东/华北/华中/西南/西北分别降低0.27/1.07/1.15/0.75/0.18pct。2、2019年期间费用率降4.26pct至33.8%,主因销售费用率增加。2019年公司销售费用率同比降低3.92个百分点至30.01%,其中4Q19降低2.09个百分点至29.66%;2019年管理费用率同比增加0.43个百分点至5.03%,主因公司2019年中介费增加所致;财务收益增加1494万元至2237万元,其中4Q增加200万元,主要是银行存款利息收入所致;最终整体期间费用率降低4.26pct至33.8%。

更新盈利预测。我们预测公司2020-22年归母净利各24亿元(-47.5%)、58亿元(+140.6%)、67亿元(+15.1%),对应2020-2022年EPS分别为1.24元、3.00元和3.45元。考虑到2020年公司受疫情影响较大,我们选取2021年进行估值。我们选取A股主要消费品龙头以及海外奢侈品企业作为对标公司。①PE估值:给予2021年32-37倍PE,对应合理价值区间96.00元/股-111.00元/股。②EV/EBITDA估值方法:给予2021年23-28倍EV/EBITDA,对应合理价值区间98.37元-118.71元。综合两种结果给予公司96.00元-118.71元合理价值区间,给予“优于大市”评级。 风险提示:免税政策放开不及预期;免税市场需求不及预期;租金过高风险。

更新盈利预测。预计2020-2022年归母净利润各4亿元、12亿元和18亿元。采用分部估值法,2020年线下业务37亿元归母净利润给以5-8倍PE(对应0.13-0.21倍PS),2020年线上业务1524亿元收入给以0.35-0.4倍PS,所持华泰证券、中国联通、江苏银行等股权市值约87亿元,以及苏宁金服业务价值约230亿元,综合合理市值1037亿-1226亿元,合理价值区间11.1-13.2元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。线下改善与线上减亏低于预期;大快消成长和提效的不确定性;各项投资收益的不确定性;竞争加剧。

公司3月28日发布2019年报:2019年实现收入78.23亿元,同比增长8.35%,归母净利润5.16亿元,同比增长59.97%;摊薄每股收益0.38元,平均净资产收益率18.25%;经营活动现金流量净额2.76亿元,与净利润比值为0.53。 此外,公司公布2019年分红预案,拟10股派0.87元(含税)。 简评及投资建议。 公司已发展成为“云平台大数据+商品+社区服务+金融”的互联网+现代科技连锁企业,2019年实现归母净利润5.16亿元,同比增长59.97%,其中新网银行贡献1.7亿,我们测算主业净利3.46亿元,同比增长29%。四季度归母净利润1.1亿元,同比增长64.85%,其中新网银行贡献4400万,测算4Q主业净利润同比增长40%,高于1-3Q各15%、30%、31%的增速。 1.门店方面, (1)外延提速:全年开店309家、关闭56家,期末门店数3070家,单店面积200平米,较2017-2018年均100-150家的开店速度明显提速; 我们预计2020年仍将保持200+家开店速度,且不排除外延扩张新方式的可能。 (2)品类强化:公司2019年4月开始并表9010,且于2020年初参股吉百兴食品20%,在生鲜店、精品店、24h店等基础上新设快餐门店,我们预计通过品类协同,有望进一步提升门店密度。 2.2019年收入78.23亿增8.35%,其中四季度收入增10%。2019年综合毛利率增加1.53pct至30.89%,其中四季度同比增加2.9pct,我们认为主要来自加强直采和进口商品,优化库存管理和结算模式等。 (A)分品类,日用百货收入12.35亿元,同比提升1.05%,毛利率增3.03pct至28.43%;烟酒收入20.57亿元,同比增长12.88%,毛利率增0.2pct至21%; 食品收入39.25亿元,同比增长9.12%,毛利率增2.5pct至26.18%。 (B)分地区,主城区收入增长9.22%至43.94亿元,占比主营收入56.17%; 郊县分区收入增长8.18%至25.59亿元,占比主营收入32.71%;二级市区收入增长4.53%至2.64亿元,占比3.38%。其他业务收入增长4.66%至6.06亿元。 3.2019年期间费用率增加1.27pct,主因人工费用增加。其中,销售费用率增1.09pct至23.47%,费用额增加2.2亿元,主要员工薪酬和租金费用增加;管理费用率增0.21pct至2.02%,费用额增加约2700万元,主要来自广宣费及建国70周年活动费用;因利息费用减少,财务费用同比减少110万元至805万元。 近年人效提升显著:2019年人效同比增长5%至50万/人,2015-19年CAGR10%;2019年底员工数1.56万人,同比仅增2.8%,2015-19年CAGR仅-0.4%; 单店员工由2011年的10人持续降至5.09人,用工效率明显提升。 4.毛利率改善及新网银行贡献投资收益等,归母净利润增长59.97%。公司参股15%的新网银行贡献投资净收益1.7亿,而2018年同期仅5529万元,其中四季度贡献4400万元;2019年归母净利润增长59.97%至5.16亿元,扣非归母净利润增长60.39%至4.49亿元。我们测算,剔除新网银行投资收益后,2019全年主业净利增29%至3.46亿元。 四季度主业利润增速环比显著提升。一至四季度归母净利润各增45.71%、56.84%、67.51%、64.85%,我们测算剔除新网银行投资收益后,一至四季度主业净利同比各增15%、30%、31%、40%。 维持对公司的判断。外增内拓,驱动新阶段高效成长。①四川便利超市龙头,稳健成长: 截至2019年底门店3070家,在成都便利店的市占率超50%。②扩张提速,加密并下沉:2015年3次并购,2017-18年开店放缓,2019年净开店253家、收购9010;预计2020年在快速开店的同时,或有外延新方式机会。③精细化管理:深耕社区,提供80多项便民服务;强化本地供应链,引入进口/网红商品,补强生鲜和快餐;红旗云大数据平台,联手饿了么等推进到家服务;主业净利率由2016年2.3%升至2019年4.4%。 更新盈利预测。预计2020-2022年归母净利润各5.92亿元、6.61亿元、7.32亿元,同比增长14.77%、11.57%、10.69%,EPS各0.44元、0.49元、0.54元;其中主业净利各4.14亿元、4.79亿元、5.46亿元,同比增长20%、16%、14%,预计新网银行贡献的投资收益略有增长,各1.78亿元、1.82亿元、1.86亿元。 考虑到公司2019年投资收益占比归母净利润36%,且未来三年有望保持20%以上占比,我们采用分部估值法。考虑到公司便利超市业态优、成长空间大,布局民营银行跨界金融行业,可享有一定估值溢价,给以2020年主业30-35倍PE、投资收益5xPE(对应1.5-1.7倍PS),综合给以合理市值区间133亿-154亿元,合理价值区间9.8-11.3元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示:竞争加剧;开店速度低于预期;新品类拓展的不确定性;新网银行投资收益的不确定性。

锦江酒店3月27日晚发布2019全年业绩。2019年公司收入合计151亿元,同比增长2.7%;归母净利10.9亿元,同比增长0.9%;扣非净利8.9亿元,同比增长20.7%。4Q19收入38.2亿元,同比增长2%;归母净利2.2亿元,同比增长4.1%;扣非净利0.9亿元,同比增长49%,而Q1-Q3各增2.4%、增16.6%、增22.1%,增速呈现逐季提升趋势。 开店指标再创新高,景气度逐季好转。(1)2019锦江酒店新开业酒店1617家,ttm增速为22%;Q1-Q4各开313/347/447/510家,ttm增速各19%/19%/21%/22%。剔除关闭门店后,2019净增酒店1071家,ttm增速14%;Q1-Q4各增188/218/312/353家,ttm增速各11%/12%/13%/14%。 截止2019年底,公司境内外酒店合计8514家,中端占比41.8%,加盟模式占比88.4%;房量84.5万间,中端占比50.2%,加盟模式占比86.7%。签约待开业酒店4544家,占存量店比例53.4%,绝对量和占比均再创历史新高。(2)2019年,锦江酒店境内店同店RevPAR157元,同比降3.4%较前3个季度有所收窄(1Q/1H19/1-3Q19同比降4.2%/3.9%/3.6%),其中ADR206元同比增1%,Occ76.2%同比少3.5pct。中端同店RevPAR218元同比降1%,经济型同店RevPAR116元同比降7.8%。 分部分析。(1)收入与利润拆分:境内酒店、境外酒店、餐饮、总部各107.5、41、2.53、0.002亿元;归母净利10.9亿元,其中境内酒店、境外酒店、餐饮、总部各8.4、2、2.2、-1.7亿元,同比各增38%、减25%、增24%、转亏(2018年投资收益3.2亿元,2019年为0.2亿元,故总部亏损)。其中重点子公司表现优异,比如铂涛、维也纳、锦江卢浮亚洲(原锦江都城)归母净利各4.9、3.2、0.6亿元,同比各增21%、22%、245%,我们判断除铂涛主要受益于同程艺龙上市后股权价值变动,其他均为公司内生增长。 酒店分部分析。(1)收入按模式拆分:管理加盟收入57亿元,同比增长13%;EBIT为8.9亿元,同比增长125%,利润率提升7.7pct至15%(另一个口径更能准确衡量管理加盟拓店带来的收入增长:2019年大陆境内收入中前期服务费6.9亿元,同比增长16%;持续加盟费15亿元,同比增长18%);直营收入90亿元,经营成本合计80亿元,剔除按房量分摊的费用后,EBIT为5.5亿元,同比增长1%,利润率6.1%降3.5pct。(2)费用管控初显成效。2019年酒店分部销售/管理各9.6/20亿元,同比增长15%/下降14%,占收入比重各6.5%/13.6%,较2018年多0.7pct/少2.6pct;来自营业的利润16亿元,同比增长13%;margin10.8%较去年同期提升1pct;归母净利10.4亿元同比增长19%。 盈利预测与估计。我们判断,由于2020年新冠肺炎疫情影响,公司境内酒店1Q20利润显著下挫;同时随着海外疫情蔓延,公司在法国的卢浮酒店于2Q20将受到一定负面影响。我们按中性假设,海外疫情蔓延影响主要体现在2Q20,测算公司2020-2022归母净利分别为3.6亿元、12.7亿元和14.64亿元,对应EPS各0.37元、1.33元和1.53元,分别同比降67%、增257%、增15%。参考同行业可比公司估值,按照20-25倍2021年PE结合13-15倍2021年EV/EBITDA估值倍数,综合判断合理价值区间33.22-34.78元/股;维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下滑风险,中端物业获取存在难度,海外疫情蔓延失控风险。

1. 短期:疫情拉动同店高增长,业绩确定性高今年以来受疫情影响,消费者对防疫用品、生鲜、米面粮油、冻品食品等的需求大幅提升;超市对菜市场、餐饮外卖等渠道有明显替代效应。我们预计,超市企业一季度乃至上半年有望实现较优同店及整体收入增长,尤其是以生鲜/便利为优势的企业,驱动利润超预期表现。 我们对公司2020年各季度净利润初步做拆分测算,其中预计一季度收入增长30%-35%,考虑到1Q19彩食鲜出表贡献税后约1亿元净利润,预计2020年一季度归母净利润增长20%-30%。 2. 中期:优化创新业务,加速全渠道融合我们此前指出,疫情有望给超市龙头带来如下中期机遇:(A)安全健康理念深化,生鲜超市龙头更受信赖和支持;(B)有供应链和中央厨房支撑的企业,在净菜、半成品及2B 上会迎来突破性机会;(C)线上需求井喷,到家业务面临新机遇期,更看好有门店网络、供应链、运营效率、已具备科技基础和创新进展的实体龙头;(D)疫情是对企业的全方位考验,加速渠道的新老优劣更替,有整合实力的企业或有更好并购机会。 我们认为,永辉作为行业龙头,在近年保持快速开店、新进省份的同时,不断试错、迭代新业务,其高效的学习、执行和创新能力正在从传统开店延伸至对新业态、新渠道的探索。 (1)Bravo 快速开店:根据公司官网,截至2019年底Bravo 门店数910家,覆盖24个省份,其中新开167家、并购百佳38家,目前储备门店219家。 公司预计2020年开店150家,拟新进山东、西藏、青海、甘肃、内蒙古5个省份。我们预计,公司未来五年仍将保持每年130家以上的较快开店速度,加密优势区域的同时,稳步拓展新区域。 (2)mini 优化聚焦:我们估计截至2019年底mini 店500+家,预计2020年继续优化选址、打磨模型,聚焦核心区域开店,进而有效加速展店。 (3)到家业务加速:公司目前到家业务平台包括自有的永辉买菜APP 和云创旗下永辉生活APP,以及京东到家、美团和饿了么等第三方平台。2019上半年,公司超市到家业务已覆盖22个省区共518家门店,销售额13.3亿元,线上销售占比3.4%;其中,京东到家连接门店407家,新增112家。考虑到疫情快速推动超市行业到家业务,以及公司已积累的探索经验,我们认为公司具备把握行业契机来加速发展到家业务的综合资源和能力。 综上我们预计,公司2019-2022年收入各855亿、1071亿、1292亿、1543亿元,对应CAGR 22%;归母净利润各20.2亿、28.7亿、38.3亿、49.2亿元,对应CAGR 35%,主要假设及收入、利润拆分参见表1和表2。

中公教育2020年3月9日发布2019年报。2019年公司实现营业收入91.8亿元,同比增长47.1%,归母净利润18.0亿元,同比增长56.5%,扣非净利润17.0亿元,同比增长52.8%。基本每股收益0.29元(最新股本摊薄)。经营活动产生的现金流量净额24.7亿元,预收款26.3亿元。公司2019年实现扣非净利润17.0亿元,高于19年业绩承诺13.0亿元,超额完成2019年业绩承诺。 2019年分配预案:公司拟以现有总股本61.7亿股为基数,向全体股东每10股派发现金股利2.4元(含税)。 公司2020年重点经营计划:①抓住招录回暖时机,深耕下沉市场,提高招录板块的市占率;②深化新模式应用,成倍兑现研究生扩招的重大利好,实现考研业务规模市场领先;③加速职业能力培训重点领域的规模化进程,尤其是强化医疗和IT项目的经营;④强化管理创新,壮大高增长企业平台实力,提升人力资源价值。 简评及投资建议。 1.公司2019年收入增47.1%,毛利率降0.6个百分点。公司2019年收入增47.1%至91.7亿元,总培训人次增长42.4%至328.7万人。公司综合毛利率下降0.6个百分点至58.5%。2019年公司快速扩张,进一步将渠道下沉至地级市和县,巩固和提升公司渠道优势。截至2019年底公司已有覆盖319地级市的1104个学习中心网点,同比增长57.5%。 2.面授培训:收入增40.1%至80.8亿元,面授培训收入占总收入比例由2018年的92.5%降至88.1%。(1)公务员序列:公务员序列收入同比增30.2%至41.7亿元,占营业收入比例下降5.9个百分点至45.5%。(2)事业单位序列:事业单位序列收入同比增58.4%至14.0亿元,占营业收入收入比例上升1.1个百分点至15.3%。(3)教师序列:教师序列收入同比增60.9%至19.3亿元,占营业收入比例上升1.80个百分点至21.1%。(4)综合面授序列:综合面授收入同比增74.9%至16.1亿元,占营业收入比例上升2.8个百分点至17.6%。 3.期间费用率同比下降1个百分点,归母净利润同比增长56.5%。①销售费用率:同比下降1.5个百分点至16.2%,销售费用增加到14.8亿元。②管理费用率:同比下降2个百分点至12%,管理费用增加到11亿元。③研发费用率:同比上升0.3个百分点至7.6%,研发费用增加到7亿元。④财务费用率:同比上升2.3个百分点至2.2%,财务费用增加到2亿元。最终实现归母净利润18亿元,同比增长56.5%,扣非净利润17亿元,同比增长52.8%。 4.线上培训:收入增133.5%至10.4亿元,占营业收入比例由2018年7.1%增至2019年的11.3%。2016年-2018年在线培训业务收入分别为1.8亿元(+207.0%)、2.8亿元(+57.6%)、4.4亿元(+57.6%),2019年延续高增长。①线上培训人次:线上培训177.9万人次,同比增长59.5%。2016年-2018年线上培训各24.1万人次、58.4万人次、111.6万人次;分别同比增长142.3%、141.9%、91.2%。②线上培训客单价:客单价为582.1元/人,同比增46.4%。2016年-2018年在线客单价分别为739.8元/人、482.1元/人、397.5元/人;分别同比增26.7%、降34.8%、降17.6%。 5.具备线上教育与线下教育融合能力,疫情对公司业绩影响有限:①具备成熟线上教育布局:2019年,公司主动变革,积极布局搭建依托AI人工智能和大数据技术基础之上的智慧教学平台、3.0版交互式直播教学平台、教育私有云平台、新一代智能学习分析引擎,并依托领先的在线规模化研发和在线综合服务能力,使得公司在线教育业务获得了多倍增长,进一步巩固了公司线上教育以及线上与线下融合教育的行业领先地位。②考试延期,学生学习周期拉长:多地人才资格考试延期,如2020年国考(含公选遴选和公开选调)面试时间推迟;2020年江苏省考面试时间推迟,2020年湖北省选调生招录笔试时间推迟,安徽部分城市发布延期事业单位联考通知等。我们判断考试延期,学生学习时间拉长,公司培训的客单价有望随着培训时间拉长而有所提升。考虑到公司协议班占比较高(2016、2017年协议班收入占总收入比重分别为58%、73%),且协议班收入确认时间点与考试结果发布时间相关,我们认为疫情可能导致公司2020一季度,二季度收入确认延迟至三季度或四季度确认,但对全年业绩影响较小。 6.政策利好下招录人数回暖,就业形势严峻催生职教培训需求:①国考:2019年招录人数14537人,同比降49.05%;2020年国考招录人数24128人,同比增65.98%,过审人数143.7万人,同比增4.18%。②高校毕业生人数:2019年10月30日,2020届全国普通高校毕业生就业创业工作网络视频会议在京召开。会议指出,2020届高校毕业生规模预计将达到874万人,同比增加40万。③医疗招录:2019年医疗卫生招录人数32.85万人,同比增23.77%。2020年2月25日国务院常务会议中提出扩大今年硕士研究生招生和专升本规模,增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模;2月28日国务院联防联控机制举办的新闻发布会中提出,研究生的计划增量重点投向临床医学、公共卫生、集成电路、人工智能等专业。我们预计医疗卫生招录人数有望增加。④考研报名人数创新高,硕士和专升本将扩招:2020年硕士研究生报考人数341万人,同比增18%;2020年2月28日国务院联防联控机制举办的新闻发布会中提出,硕士研究生招生规模同比可能会增加18.9万,并争取扩大普通高校专升本的规模至同比增32.2万。⑤省考扩招迹象明显:就目前已发公务员招录公告的省市来看,2020年北京、上海、江苏、浙江分别扩招11.63%、21.77%、22.71%、0.04%,此外云南省明确表示在经济发达镇编制总量内加大公务员招录力度,今年山东公务员省市县乡“四级联考”招考数量比去年有较大幅度增加。 更新盈利预测。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为25.30亿元、34.57亿元、45.20亿元,分别同比增长40.2%、36.6%和30.8%,EPS分别为0.41元、0.56元和0.73元。 对公司的判断。我们认为,2019年整体偏冷的招录形势下,公司逆势快速增长。2020年,国家稳就业政策带动整体招录人数回暖,叠加疫情影响下高校毕业生所面临的严峻的就业形势,职业教育培训需求有望提升。公司作为职业教育培训行业领军企业,有望充分享受行业红利,迎来成长爆发期。 中长期看,中公教育凭借其多年管理经验,构建庞大教学网络,建立标准化培训体系,已实现从公务员培训向事业单位培训、教师招录培训等职教品类拓展,管理经验得以成功复制。职业教育市场集中度仍较为分散,中公教育具有全国范围的垂直一体化快 速响应能力,目前已基本形成了重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力,能在更大范围、更大程度上靠近就业需求。此外受益于增量劳动力就业市场形成的企业力量积淀和嫁接,中公教育有望实现存量劳动力就业有关的培训市场创造,从而扩充品类、引爆潜在需求。我们预计公司通过对接资本市场,内生层面,资本推动有望助力企业加速产品迭代,外延层面,随着市场集中度提升,龙头企业有望凭借规模、资金、技术等优势,整合优质资源,不断扩大市场份额。 考虑到公司有望借助IT能力提升等带来管理效率提升,渠道下沉及品类扩充等带来的盈利空间,我们认为公司作为A股最纯正教育股,且是职业教育领域龙头企业,估值上可享有一定的溢价。考虑到公司收入规模及品牌力,公司估值更贴近美股龙头教育股好未来及新东方估值。①PE估值方法:给予2020年60-65倍PE,对应合理价值区间24.60元-26.65元。②EV/EBITDA估值方法:给予2020年55-60倍EV/EBITDA,对应合理价值区间26.27元-28.61元。综合两种结果给予公司24.60元-28.61元合理价值区间,维持“优于大市”评级。 风险提示。市场竞争风险,人员流失风险,政策风险。

中华老字号,打造“大食品”、“大餐饮”产业格局。公司建于1935年,2017年上市成为广东省首家上市的饮食集团。①收入:公司业务包括食品及餐饮两大板块,2011-2018收入CAGR12%。2018年收入25.37亿元(+15.9%),其中食品板块收入19.09亿元,占比75.2%,餐饮板块收入6.01亿元,占比23.69%。1-3Q19收入24.09亿元(+19.6%)。②净利:2018年公司归母净利3.84亿元(+12.8%)。 1-3Q19归母净利3.25亿元(+9.1%)。③股权结构:广州国资委持股68%,公司通过股票期权绑定核心员工与公司利益,激发员工积极性。 食品制造。2013-2018年月饼、速冻、腊味及其他产品的收入CAGR 各9.42%、19.42%、12.62%。①月饼:行业层面,2015-2018年市场规模CAGR 达11%,区域性龙头地位稳固,我们测算公司月饼业务市占率约6%。公司月饼作为广式月饼翘楚,口碑沉淀多年构建品牌壁垒,产品定位中高端大众消费。②速冻:背靠餐饮板块,主打广式点心,坚持差异化战略。公司2016年速冻产品产能利用率已达106.7%,2018年产销率达98.1%。为适应旺盛需求,公司在湘潭、梅州、广州布局速冻食品生产基地,其中湘潭、梅州项目完全建成后速冻类产品产能预计分别不低于12000吨/年,相比于2016年14000吨速冻食品产能有较大增量。 餐饮。①行业:2018年,广东省餐饮收入总额达3884.59亿元(+5.6%)。全国餐饮收入42716亿元(+9.5%)。广东餐饮业2018年增速低于全国平均水平3.9个百分点,占全国的市场份额降至9.1%。②直营模式为主,异地扩张落地深圳:截至2018年末公司有18家餐饮直营店、1家参股经营店。门店收支平衡期约为1至2年。2018年公司新开2家餐饮直营店。异地扩张层面,第一家深圳店已于2019年12月开业。③位居广州餐饮百强第四位,收入稳步提升:2018年实现餐饮收入6.01亿元(+7.46%),1-3Q19收入4.99亿元(+13.50%)。 经营。①产能扩张:各类食品供不应求,利口福粮丰园弥补短期缺口,湘潭、梅州基地助力产能释放;②全渠道布局:直营店异地扩张,电商渠道发展迅速;③研发:研发人员数量高于同行,产品迭代为食品板块注入活力;④品牌:强强联手陶陶居,品牌协同效应明显。 盈利预测、估值及建议。我们认为公司品牌力、产品力强,近几年来致力于产能扩大与渠道扩张以驱动突破发展。未来公司有望发挥“广州酒家”、“陶陶居”等知名品牌优势,立足广东辐射全国。我们预计公司2019-2021年间归母净利各4.38亿元(+14.1%)、4.91(+12.1%)、6.59亿元(+34.2%),对应EPS 分别为1.08元、1.22元、1.63元。选取速冻、烘焙类食品企业作可比公司,给予2020年30-35倍PE,对应合理价值区间36.60元-42.70元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示:原材料价格上涨的风险,市场竞争风险,食品安全风险。

事件:据公司官微,公司2019年10月并表家乐福200多家门店,五个月以来,公司通过对家乐福门店进行数字化改造,以及与苏宁生态的全链路融合,已开始释放经营效益。家乐福4Q19首次实现7年来单季度盈利。1月,家乐福到家业务进驻苏宁易购主站;2月5日,苏宁易购APP升级家乐福“1小时达”到家,近日升级推出“同城配”服务,现苏宁易购渠道日均单量环比增长60%;2月6日,家乐福进驻苏宁小店平台,至今家乐福到家业务苏宁小店端日均单量环比提升202%;2月12日,家乐福新版到家小程序上线。 点评: 1.盈利能力提升,整合效果初显。我们认为,家乐福四季度盈利,得益于毛利率和费用率的双重改善,其中: (1)毛利率提升:家乐福发挥进口商品供应链的优势,加快与苏宁大快消供应链的整合。在家乐福6万个SKU中,进口商品占比约35%;目前家乐福已经与部分地区苏宁小店的供应链打通,增强了苏宁小店的供应链能力并降低了成本。以苏州为例,在接入家乐福供应链之后,苏州苏宁小店的要货满足率大幅提升,单店单日销售额同比增长30%,毛利率也有所提升。 (2)费用率下降:家乐福一方面强调以用户需求为中心,对门店、转租区域及时维修维护,另一方面也强化了商品、运营、市场、会员等方面的建设,并加强考核激励,促进四季度人效同比提升超过10%。考虑到一季度为超市旺季及疫情影响,我们预计家乐福2020年一季度有望进一步提升经营效益和盈利能力。 2.数字化改造,高效推进到家:据公司官微,家乐福将依靠自有供应链,在苏宁生态流量支撑下,协同苏宁物流末端配送网络,打造业内履约成本最低、时效最快的到家业务模式。围绕以上目标,家乐福近期大力推进:①门店数字化升级:家乐福全国209家门店已完成智慧零售改造,打造店仓一体化的新模式;②强化供应链:增加重点品类商品库存,同时引进网红爆品及新品,动态调整用户需求商品;③“前置仓+1小时达+半小时达”模式:家乐福作为苏宁易购和苏宁小店的前置仓,能满足周边三公里范围内“1小时达”服务,及同城10公里范围内的半日达服务,从而降低物流成本,提升配送速度;④打通会员体系:家乐福4000万会员已与苏宁会员打通,未来会统一使用云钻作为会员权益的虚拟货币,通过各类促销玩法,联动多业态,强化会员权益;家乐福、苏宁小店与3公里内的公司其他业态打通消费、娱乐、生活、社交间的场景,打造“1小时场景生活圈”。 考虑到疫情影响,我们估计,目前家乐福到家业务客单价超100元且优于同业,线上销售占比同比大幅提升至10%以上。展望2020年,我们预计疫情过后,家乐福将在升级改造门店的同时,加速开店,同时继续深化供应链(特别是生鲜与餐饮)和苏宁的全链路融合。 维持对公司的判断。①全渠道优势:新零售产业趋势下,公司是唯一拥有深度融合的双线渠道,以及优秀运营能力的平台型企业;②资源充沛,核心能力强化:公司零售、金融、物流三大业务单元充分协同发展,科技赋能增效,集团产业资源丰厚;③渠道加速下沉,提升产业链议价能力:以易购直营店与零售云为载体下沉,发力自主品牌,有望提升议价能力,驱动产业链价值再分配;④家乐福协同增效:通过升级门店、强化供应链及融合公司其他生态,持续完善公司生态圈,增强用户粘性。 更新盈利预测。预计2019-2021年归母净利润各111亿元、10亿元和24亿元。采用分部估值法,2020年线下业务54亿元归母净利润给以5-8倍PE(对应0.19-0.3倍PS),2020年线上业务1864亿元收入给以0.35-0.4倍PS,所持华泰证券、中国联通、江苏银行等股权市值约96亿元,以及苏宁金服业务价值约230亿元,综合合理市值1250亿-1506亿元,合理价值区间13.4-16.2元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。线下同店改善与线上减亏低于预期;竞争加剧;投资收益的不确定性。

以湖南为核心区域的双业态零售龙头。公司拥有一超多强优势区域和行业领先规模,以超市和购物中心/百货为主力业态。①区域:深耕湖南15年成为零售龙头,2005年拓展江西,2013年开拓川渝和广西,2014年收购南城百货成为广西第1,1H19收购长沙家润多;②业态:截至2019.06,超市329家、百货52家,建筑面积449万平米;2018年和1-3Q19年收入各185亿元和148亿元,其中超市(含家电)占比主营收入70%。 战略聚焦,既做减法又做加法。①近年受拓展川渝、电商投入、商业地产重资本开支及副业等拖累,2016-18年净利率均不超1%。②做减法甩包袱:2018年以来战略反思和调整,优化管理结构,剥离电商和无效副业、推进REITS,预计不排除继续退出弱势区域和无效业务,从而减亏止损,优化资产结构③做加法,聚焦优势区域和核心主业:团队年轻化,收拢资源优化机制,战略聚焦湖南、江西、广西等优势区域,以超市为主辅以购物广场高效加密扩张,做深做透做强;我们测算,湖南省超市市场空间215亿-285亿元,预计公司未来在巩固地级市优势的基础上,重点加密长沙、下沉县镇。 供应链与数字化提升,保障中期效率成长。①供应链:推进S2B2b2C模式,营采合一,强化采购与销售的挂钩激励,生鲜基地直采等;②数字化:经过六年电商探索,积累丰富经验,2018年开始携手腾讯与京东推进智慧零售转型;1H19数字化营销会员1300万、销售占比71%,会员月度复购增30%;开发数字化产品,赋能运营环节,试点门店的人效、坪效、毛利和损耗控制等显著改善,财务效果逐步显现。③经营提效空间大:公司2018年人效连续五年下滑至64万元/人(永辉74万元/人),超市坪效仅约6000元/平米(永辉超市1.2万元/平米),净利率0.84%(永辉大店3.3%)。 盈利预测和估值。预计2019-21年归母净利各1.67亿/2.42亿/3.15亿元,同比增长7.5%/45.0%/30.1%考虑到公司2019年大力推进供应链变革和数字化转型,聚焦主业和核心优势区域,驱动拐点弹性和成长潜力,参考同业估值,给予2020年0.4-0.5倍PS,合理价值区间10.1-12.7元,“优于大市”评级。 风险提示:市场竞争加剧;外省减亏进展及幅度的不确定性;培育期拉长风险;资本开支压力持续。

盈利预测与估值 分部估值:考虑到公司便利超市业态优且稀缺,2018年以来成长与效率双提速,可享有一定估值溢价,给以2020年4亿主业净利25-30x PE、投资收益5x PE(整体对应1.3-1.5x PS),综合给以合理市值区间108-128亿元,对应合理价值区间8.0-9.4元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示 行业竞争加剧; 开店速度不达预期; 新品类拓展的不确定性; 新网银行投资收益的不确定性。

中国国旅前三季度营收同比增长4.35%至355.84亿元,毛利率同比增9.78pct至51.16%,归母净利润同比增长55.09%至41.96亿元。其中,归母净利润增长主要由于免税业务增长及处置国旅总社所致。公司1Q,2Q 及3Q 分别实现营业收入136.92亿元(+54.72%),106.53亿元(-12.94%),112.40亿元(-13.65%); 1-3Q 毛利率各为49.45%(+9.98pct),53.11%(+10.62pct),以及51.40%(+9.75pct)。1-3Q 归母净利润分别同增98.80%、28.21%、16.57%。3Q19公司实现归母净利润9.16亿元。1-3Q 毛利率同比增9.78pct 至51.16%,Q3毛利率环比-1.71pct,我们判断环比略降或与6-9月期间海南首届免税购物嘉年华活动促销影响有关。 1-3Q19期间费用率同比上升6.87pct 至33.99%,主因销售费用率(同比增7.22pct)上升。其中3Q19公司销售费用率同比增7.73pct 至33.34%,管理费用率同比降0.3pct 至3.04%,财务费用率同比增0.03pct 至0.50%;最终3Q19整体期间费用率同比增7.46pct 至36.88%。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2019-21年归母净利各46亿元(+49.49%)、50亿元(+7.65%)、69亿元(+38.97%),对应2019-2021年EPS 分别为2.37元、2.55元和3.54元。公司是唯一经国务院授权、在全国范围内开展免税业务的国有专营公司,为免税行业的绝对龙头,牌照壁垒深厚。我们测算,剔除19Q1非经常性损益影响7.16亿元后,公司2019年EPS预计2.00元,2019年EBITDA预计62亿元。①PE 估值方法:给予2019年43-47倍PE,对合理价值区间86.00元-94.00元。②EV/EBITDA 估值方法:给予2019年28-32倍EV/EBITDA,对应合理价值区间97.68元-110.36元。综合两种结果给予公司86.00元-110.36元合理价值区间,给予“优于大市”评级。 风险提示:免税政策放开不及预期;免税市场需求不及预期;租金过高风险。

1.前三季度收入增长20.59%至635亿元,新开大店80家、mini店510家(不含百佳)。1-3Q收入各同比增长18.48%、21.18%、22.26%,增速环比提升; 我们估计三季度同店增速与上半年持平(3.1%)。三季度新开大店34家(3Q18开25家)、mini店112家(平均面积440平米);5月1日并表百佳大店38家、mini店17家。截至2019年9月底,公司共有大店825家、mini店527家。此外,三季度新签约58家大店,其中新进山东济南和泰安、湖北武汉和荆州。 2.前三季度综合毛利率增加0.05pct,主营毛利率减少0.79pct。前三季度毛利率同比增加0.05pct至21.88%,其中主营毛利率同比减少0.79pct至16.24%,其他业务收入增长33%且毛利率提升4pct。分季度,三季度综合毛利率增加1.24pct至21.96%,扭转一、二季度的下降趋势。 分区域,前三季度六区(广东)、十区(陕西、宁夏)收入增长超50%,三区(江浙沪)、五区(四川)、八区(安徽、江西)、九区(贵州、云南、广西)收入增长超过20%。前三季度仅七区(河北、河南、山西)和十区(陕西、宁夏)毛利率增加,其余地区毛利率均有所减少。 其中:①六区(广东)因并表百佳前三季度收入增长98.75%至23亿元,毛利率减少1.65pct至17.30%;②十区(陕西、宁夏)收入毛利表现均优,前三季度收入19亿元,同比增长50.03%,毛利率增加2.90pct至18.56%;③九区(贵州、云南、广西)前三季度收入20亿元,同比增长33.68%,毛利率减少0.40pct至16.05%;④五区(四川)前三季度收入68亿元,同比增长29.36%,毛利率减少0.16pct至16.63%。 ⑤三区(江浙沪)、七区(河北、河南、山西)和八区(安徽、江西)前三季度收入各增长23.78%、19.80%、25.40%,毛利率三区、八区各减少0.65、0.53pct,七区增加0.29pct;⑥一区(福建)、二区(北京、天津、东三省)、四区(重庆、湖北、湖南)三大地区前三季度收入各99、69和110亿元,增速均在15%以下,占比主营收入各16.87%、11.66%和18.71%,为公司最重要的收入来源,毛利率各减少2.29、0.90和0.81pct。 3.前三季度销售管理费用率减少1.59pct,财务费用增加1.78亿元。前三季度销售费用率同比减少0.24pct至15.72%,管理费用率减少1.36pct至2.88%;财务费用同比增加1.78亿元至2.37亿元,财务费用率同比增加0.26pct至0.37%,最终期间费用率减少1.33pct至18.97%。从三季度来看,销售费用率增加0.65pct至16.68%,管理费用率减少1.32pct至3.30%,财务费用同比增加7234万至8580万元,最终期间费用率减少0.36pct至20.37%。 4.毛利率改善叠加费用率下降,前三季度归母净利润同比增长51.41%,扣非归母净利同比增长45.81%。此外,前三季度少数股东损益为-4862万元,主要来自三季度的-4503万元,我们估计与百佳永辉子公司有关(5月1日开始并表,持股50%);少数股东损益较2018年同期的-3.06亿大幅减亏,我们认为主因2018年底云创出表后,公司持股比例由46.6%降至26.6%。 最终,公司前三季度归母净利润15.38亿元,同比增长51.41%,其中1-3Q归母净利润各11.24、2.45、1.69亿元,同比各增50.28%、32.25%、100.30%。前三季度扣非归母净利润12.69亿元,同比增长45.81%,其中三季度扣非归母净利润1.06亿元同比增长140.01%,三季度在低基数上实现了翻倍增长。 维持对公司的判断。我们认为,公司2019年正迎来“中期转折”后的高效成长新阶段。①两个外部机会:与同业更快更好的整合期(家乐福/中百/红旗)、与科技企业更好的合作窗口期(京东等);②治理、组织&激励再进化:集中决策、组织有力、高效执行,强后台、小前台,权责利匹配、灵活与约束平衡;③Bravo+mini协同,到店+到家创新:回归大卖场,2019年计划新开大店150家;发展mini店,持续优化迭代,推进到家。 更新盈利预测。预计2019-2021年归母净利润各21.46亿元、26.19亿元、32.37亿元,同比增长44.95%、22.04%、23.60%。当前820亿元市值对应2019-2021年PE各38.2倍、31.3倍、25.3倍,PS各1.0倍、0.8倍、0.6倍。 分部估值给以大店2019年28亿净利30-35xPE(对应PS1.0-1.2倍),给以mini店和到家业务2019年38亿收入1.5-3.0xPS(1H19到家业务占比大店收入2.97%,预测2019大店收入802亿,保守预计2019年到家业务收入18亿),合计对应合理市值区间892-1088亿元,合理价值区间9.3-11.4元。另外,以DCF估值计算合理市值约1034亿元,合理价值10.8元,综合以上,最终给予2019年合理市值区间892-1088亿元,合理价值区间9.3-11.4元,维持“优于大市”评级。 风险提示。跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。