锦江酒店10月30日晚披露2019三季报。2019前三季度,公司收入113亿元同比增3%,其中Q1-Q3各同比增2.7%、增3.2%、增3%;归母净利8.7亿元同比增0.2%,其中Q1-Q3各同比增28.2%、减0.2%、减17.1%;扣非后8亿元同比增18.1%,其中Q1-Q3各同比增2.4%、增16.6%、增22.1%,增速呈现逐季提升趋势。 毛利率提升,销售费用率下降共同贡献扣非后净利率显著提升。3Q19,锦江酒店毛利率90%,较去年同期提0.7pct;销售费用19.7亿元同比增1%,占收入比47.6%较去年同期降0.9pct;管理费用10.1亿元同比增4.5%,占收入比24.5%较去年同期增0.3pct;财务费用0.8亿元同比减12.2%,占收入比2%较去年同期降0.3pct;研发费用0.2亿元同比增165%,占收入比0.5%较去年同期增0.3pct;扣非净利率10.7%,去年同期9%同比提1.7pct。但由于投资收益亏损等非经常损益合计影响-1.4亿,3Q19归母净利同比下降,前三季度仅持平。 开店指标再创新高,景气度逐季好转。(1)2019年三季度,锦江酒店新开业酒店447家,ttm增速为20%;Q1-Q2各开313家、347家,ttm增速各18%、19%。剔除关闭门店后,3Q19净增酒店312家,ttm增速13%;Q1-Q2各增188家、218家,ttm增速各11%、11.3%。截止2019年9月底,公司境内外酒店合计8161家,中端占比39%,加盟模式占比88%;房量81.3万间,中端占比48%,加盟模式占比86%。签约待开业酒店4229家,占存量店比例52%,绝对量和占比均再创历史新高。(2)2019年1-9月,锦江酒店境内店同店RevPAR156元,同比降3.6%较前2个季度有所收窄(1Q/1H19同比降4.2%/3.9%),其中ADR204元同比增1.3%,Occ76.5%同比少3.8pct。 中端同店RevPAR220元同比降0.4%,经济型同店RevPAR118元同比降7.5%。3Q19,全部店口径下,境内店RevPAR169元同比减1.5%,其中中端RevPAR214元同比降6%,经济型RevPAR126元同比减8%。 盈利预测。我们预计2019-2021年收入分别为151.5亿元、155.5亿元、160亿元,分别同比增长3.1%、2.6%、2.7%;归母净利分别为11.3亿元、13.0亿元和14.9亿元,对应EPS各1.18元、1.36元和1.55元,分别同比增长4.1%、15.5%、14.4%。参考同行业可比公司估值,按照25倍2019年PE结合14倍2019年EV/EBITDA估值倍数,综合判断合理价值区间29.41元-30.64元/股;维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下滑风险,中端物业获取存在难度。

1、前三季度收入增14.52%至17.41亿元,毛利率提升2.22pct至29.55%。1-3Q收入各增长13.21%、18.36%和11.68%,我们估计3Q增速下滑,主要由于同店放缓。1-3Q综合毛利率各增1.32pct、1.49pct和3.83pct,其中3Q19毛利率增至30.97%,主因奶粉等品类毛利率提升。(A)分产品,3Q19奶粉收入增长10.2%至2.71亿元,毛利率提升4.27pct至23.62%,我们判断主要受益于高毛利奶粉旺销带动;棉纺收入增长26.69%至0.52亿元,毛利率增49.93pct至38.85%,用品、食品毛利率继续提升。 (B)分地区,3Q19上海老区收入下滑1.73%至2.61亿元,毛利率提升1.56pct至26.36%;浙江/江苏/福建收入增长较快,分别增长20.57%、17.02%和13.59%,浙江/福建毛利率分别提升6.61/2.95pct,江苏毛利率略降0.61pct;重庆3Q19收入985万元。 (C)分业态,3Q19线下门店销售收入增长12.46%,毛利率提升1.97pct至26.18%;线上电商业务收入增长63.26%,毛利率提升2.26pct至12.72%。我们判断,电商平台收入快速增长主要由于公司对线上电商平台不断开发新功能、丰富产品、多样营销所致。 2、前三季度净开店25家,期末门店266家(含收购重庆18家店),4Q储备门店33家。2019年公司积极拓展直营门店规模,在华东区域加密布局,并逐步进入西南、华南地区,前三季度门店新开39家,关闭14家,净增25家,1-3Q各增1/9/15家,3Q19期末门店总数达266家,储备门店33家,公司预计四季度将陆续开业。 3.前三季度期间费用率增加1.45pct至22.98%,主因销管费用率增加。1-3Q公司销售费用率同比增1.44个百分点至19.99%;管理费用率同比增加0.55个百分点至3.25%,其中3Q19增加2.01个百分点至4.1%,主因公司增加股权激励限制性股票费用摊销、员工绩效、新办公室增加所致,我们预计3Q摊销股权激励费用337万元;1-3Q财务收益增加866万元至446万元,其中3Q增加409万元至279万元;最终整体期间费用率增加1.45pct至22.98%。 4.前三季度营业利润增长30.09%,政府补助推动其他收益增长。1-3Q其他收益同比增长57.08%至1311万元。前三季度营业外净收入变化不大,利润总额增长30.91%至1.26亿元;此外,有效税率减少0.54个百分点至25.4%,少数股东损益增加116万元,最终前三季度归母净利润增长32.95%至0.87亿元,测算1-3Q各增长46%、21%和49%,前三季度扣非净利润增长33.75%,其中1-3Q各增长25%、26%和57%。 维持对公司的判断。公司经过20余年深耕成为华东地区母婴龙头企业,定位于中高端市场,直营门店布局稳速扩张,多渠道多模式协同互补;我们认为,公司上市后有望携资本优势,加快外延扩张步伐,进一步纵向巩固长三角母婴市场领导地位,横向加强对华东经济发达地区的拓展力度,并进入珠三角、西南市场,逐步实现对国内经济发达地区的全面覆盖。 更新盈利预测。预计2019-21年收入24.7、28.6和33.7亿元,同比增长15.7%、15.8%和17.7%,归母净利1.55、1.92和2.36亿元,同比增长29%、24.2%和22.9%,EPS各1.52、1.89和2.32元。参考母婴及其他消费可比公司估值,考虑到公司作为A股母婴稀缺标的,拥有华东地区龙头地位,以及未来扩张提速和创新业务拓展等,给予公司2019年30-35倍PE,对应合理价值区间45.66-53.28元,给予“优于大市”投资评级。 风险提示。门店租金上行;新店培育不及预期;行业竞争加剧等。

红旗连锁 10月 18日发布 2019年三季报:2019年 1-9月实现营业收入 58.88亿元,同比增长 7.82%;利润总额 4.53亿元,同比增长 54.69%;归母净利润 4.06亿元,同比增长 58.69%,扣非净利润 3.94亿元,同比增长 53.73%。摊薄 EPS为 0.30元,净资产收益率 14.42%,报告期每股经营性现金流净额 0.04元。 简评及投资建议。 公司前三季度收入增长 7.82%,其中三季度增长 11.59%;三季度归母净利润 1.69亿元增长 67.51%,其中新网银行贡献投资收益 5592万元,主业净利增长 31%至1.13亿元,主要来自收入提速和费用率下降。 1. 三季度收入增 11.59%,逐季提升,内生外延共同驱动。公司前三季度实现收入 58.88亿元,同比增长 7.82%,同比增加 3.09pct,其中 3Q 收入 20.58亿元,同比增长 11.59%,增速同比、环比各增 8.06、2.37pct。我们估计主要来自新店贡献(年初至今新开超 160家)、并表 9010及同店稳定增长(我们估计 3%+),我们预计年底门店数将近 3100家;我们认为公司并表 9010后有望在老店和新店中同步推进快捷食品发展,加快办公区门店布局。 2. 三季度毛利率减少 0.12pct,期间费用率减少 1.11pct。前三季度毛利率增加1.08pct 至 30.05%,其中三季度毛利率减少 0.12pct 至 29.72%。前三季度销售管理费用率增加 0.49pct,其中销售、管理费用率各增加 0.08pct、0.41pct,管理费用率的增加主要来自媒体报刊宣传费及建国 70周年活动费;三季度销售管理费用率减少 0.65pct,其中销售费用率减少 1pct,管理费用率增加 0.35pct。前三季度财务费用减少 1229万元至-122万元,财务费用率减少 0.22pct,其中三季度实现财务收益 460万元,财务费用率减少 0.46pct。最终前三季度期间费用率增加0.26pct 至 24.19%,三季度期间费用率减少 1.11pct 至 22.95%。 3. 三季度归母净利润增长 67.51%,其中主业增长 31%。因新网银行盈利进一步提升,前三季度贡献公司投资收益 1.26亿元(2018年同期 3584万元),其中3Q 同比增加 4170万至 5592万元。收入增长提速、费用率改善以及投资收益贡献,驱动前三季度营业利润同比增长 54.66%,其中三季度同比增长 67.27%。 最终前三季度归母净利润同比增长 58.69%至 4.06亿元,其中三季度同比增长67.51%至 1.69亿元,较 1Q、2Q 的 45.71%、56.84%进一步提升。剔除新网银行投资收益,我们测算前三季度主业净利润增长 27%至 2.8亿元,净利率同比增0.73pct 至 4.8%;其中三季度主业净利润增长 31%至 1.13亿元,较上半年 25%的增速进一步提升。 维持对公司的判断。公司为四川便利店龙头,兼具成长与效率。 (1)成长:①空间大: 公司在成都便利店市占率高,省内下沉空间广阔;②成功并购经验:2015年收购红艳、互惠、乐山四海,2019年收购 9010超市,推进熟食业务。 (2)效率:①整合完毕内生提效:坪效、人效、净利率等 2015-16年均为低点,2017年至今持续回升;②打造“生鲜+便利”样本:我们预计公司 2019年生鲜改造店将达 300家;③新网银行 2018年以来显著盈利,我们认为有望继续为公司贡献投资收益。 更新盈利预测。预计 2019-2021年归母净利润各 4.99亿元、5.74亿元、6.44亿元,同比增长 54.5%、15.2%、12.1%,EPS 各 0.37元、0.42元、0.47元。公司目前股价对应 2019-2021年 PE 各 22x、19x、17x,对应主业 PE 各 33x、28x、24x。考虑到公司“便利+生鲜”业态优且稀缺,2018年以来成长与效率双提速,可享有一定估值溢价,给以 2019年 3.4亿主业净利 30-35x PE、投资收益 5x PE(整体对应 1.4-1.6x PS),综合给以目标市值 109-126亿元,对应合理价值区间 8.04-9.28元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。门店租金上涨;门店整合的不确定性以及大量开店后管理的复杂性;其他便利店的竞争。

公司概况。宋城演艺 1996年发源于杭州,由黄巧灵及其一致行动人控股50.03%。公司独创“主题公园+文化演艺”模式,2013年开始在三亚/丽江/九寨/桂林/张家界/宁乡/江西多地成功复制,并储备上海/西安/郑州/澳大利亚等项目。1H19主业收入&扣非净利各 10.3/5.3亿元,分别增 16/16.4%;2018年主业收入/净利各 19.8亿元和 8.8亿元,自 2007-2018的 11年间 CAGR各 29%和 31%, 以异地项目起点的 2013年测算 5年 CAGR 各 24%和 23%,2011-2018年间 ROE 从 8.5%提至 16.3%,其中净利率维持在 40%左右,存量内生与异地复制驱动高增长,盈利能力强且稳健提升。 产品:文化演艺为灵魂,主题公园为载体。 (1)创作、运营一体化的剧创模式,产品迭代创新力强。避免过多利益主体切分门票蛋糕,并为复制提供基础。 (2)主题公园+文化演艺,通常比主题公园模式的利润率及 ROE 水平高。 依托宋城景区,千古情日均演出场次更高:估算杭州本部每天演出 7场以上; 演出场次的增加不仅带来收入增长,且使场均成本下降并贡献高盈利,测算千古情三亚与丽江项目场均净利超 10万元,净利率高于 50%,印象丽江场均净利 4万元,净利率 20%。主题公园+文化演艺,有效突破盈利瓶颈。 渠道:共赢模式,开业首年盈利。 (1)初期用惠民方式,低价引流; (2)旅行社渠道:大选址背靠热门目的地庞大游客基础,小选址选择与附近名胜景在同一线上,便于旅行团打包产品组合; (3)客栈、出租车以及接地气的广告,捕获自由行客人。富有特色的产品,配合强大渠道营销能力,宋城各个项目的爬坡期均较短,一般开业首年即盈利。 空间:旅游演艺渗透率提升+城市演艺新市场。 (1)旅游演艺。 (A)测算三亚、九寨、丽江、杭州等存量项目渗透率各为 10%、7.9%、3.3%、2.2%,较百老汇 23%的演艺渗透率仍有较大空间;(B)自 2018年开始的第二轮扩张目的地游客总量合计 8.5亿,与存量项目 2.5亿相比基数更大。 (2)城市演艺。参考海外百老汇及伦敦戏剧票房收入及增长趋势,考虑上海 3.5亿游客总量,我们认为上海是宋城开拓城市演艺最佳试验田,孕育增长新潜力。 盈利预测与估值。预计 2019-2021年归母净利各 13.3/14.5/17.8亿元,剔除六间房和投资收益后,主业净利各 9.9/14.1/17.6亿元,各增 13%/42%/25%,对应主业 EPS 分别为 0.68、0.97、1.21元/股。参考龙头公司及历史估值,给予公司 2019年主业净利 40-45倍 PE 及 2019年 23-25倍 EV/EBITDA,综合判断每股合理价值区间 30.71-32.63元,维持“优于大市”评级。 风险提示。经济下行风险,新项目不达预期。合规提示:根据公司 2018年年报披露,海通证券担任【834793华强方特】在中小企业股份转让系统的做市商,特此披露。

锦江股份8月30日晚披露2019半年报。2019上半年,公司收入71.4亿元同比增2.9%,其中1Q19为33.4亿元同比增2.7%,2Q19为38.1亿元同比增3.2%;归母净利5.7亿元同比增12.8%,其中1Q19为2.95亿元同比增28%,2Q19为2.7亿元同比降0.2%;扣非后3.6亿元同比增13.5%,其中1Q19为0.71亿元同比增2.4%,2Q19为2.9亿元同比增16.6%。 分部分析。(1)酒店业务收入70亿元同比增3%。境内酒店收入51亿元同比增4%,境外酒店收入19.6亿元同比降1%;直营收入(自有和租赁)43亿元同比降0.02%,加盟和管理收入26.3亿元同比增6.8%,其他0.66亿元。 单独看境内酒店,加盟费收入9.4亿同比增13%,其中前期服务费2.7亿元同比增1.4%,持续加盟费收入6.7亿元同比增18.9%。(2)餐饮收入1.2亿元同比增2.8%,归母净利1.4亿元同比增4.1%。1H19,公司整体销售、管理、财务费用率各52.9%、26%、2.5%,较去年同期各少0.6pct、少0.03pct、少0.4pct,其中测算酒店业务:1H19,直营模式下营业利润率维持9.7%,主因能源/人工/折摊/其他同比下降,物耗增幅显著(在同店RevPAR仍下降的背景下保持住利润率);而销售和管理费用各降0.3%/降5%,占收入比重同比各少0.2/1.1pct,贡献酒店分部来自营业的利润同比增幅高达12%。 2Q19同店RevPAR降幅收窄,开店指标再创历史新高。(1)1H19同店RevPAR同比降3.9%,而1Q19同比降4.2%,我们判断Q2降幅收窄。其中:1H19中端/经济型同比各降0.7%/降7.1%,而1Q19同比各降1.2%/6.9%,我们判断中端发力贡献同店RevPAR降幅收窄;ADR同比增1.6%Occ同比降4.2pct。全部店RevPAR同比增0.7%。(2)成长性指标。1H19新开店660家(1Q/2Q各313/347家,ttm各增18/19%),净增店406家(1Q/2Q各188/218家,ttm各增11/11%);截止1H19,境内外酒店7849家,中端占37%加盟占87%;房量78万间,中端占46%加盟占85%;签约待开业4035家占存量店比例51%,绝对量和占比均创历史新高。 盈利预测与评级。我们预计2019-2021年收入分别为151亿元、155亿元、160亿元,分别同比增长3.1%、2.6%、2.7%;归母净利分别为12.8亿元、14.5亿元和16.3亿元,对应EPS各1.34元、1.51元和1.71元,分别同比增长18.3%、13.2%、12.7%。参考同行业可比公司估值,按照25倍2019年PE结合14倍2019年EV/EBITDA估值倍数,综合判断合理价值区间32.25元-33.42元/股;维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下滑风险,中端物业获取存在难度。

老凤祥 8月 28日发布 2019年中报。2019年上半年实现收入 281.05亿元,同比增长 11.31%;归母净利 7.39亿元,同比增长 13.73%;扣非净利润 7.24亿元,同比增长 15.13%。基本 EPS 为 1.41元,加权平均净资产收益率 11.26%,经营性现金流 23.6亿元。 简评及投资建议1. 2019上半年收入增 11.31%至 281.05亿元,1Q/2Q 各增 6%和 18%。公司 上半年实现收入281.05亿元增长11.31%,达到董事会预定目标460亿元的 61.10%;归母净利润7.39亿元增长13.73%,达到董事会预定目标12.92亿元 的 57.20%。 我们判断,收入利润双增主要系金价上行带动黄金珠宝终端销售向好所致。核心子公司上海老凤祥有限(持股 57.51%)收入 279.27亿元,同比增长 11.52%,利润总额 12.27亿元,同比增长 12.41%。毛利率上涨 0.45pct 至 8.23%,其中1Q/2Q 各增长 0.28/0.58pct。 2. 2019年上半年净增 68家门店。截至 2019年 6月底,全国老凤祥银楼网点总数达到 3589家,比 2018年底净增 68家(2019年计划新增门店 120家) ,其中 1Q 净关店 29家,2Q 净开店 97家。1H19末,自营银楼和自营专柜 160家、连锁专卖店 1647家,经销网点达到 1763家,海外银楼 19家。(注:报告内的海外包括海外市场及中国香港市场)3. 2Q 毛利率提升 0.58pct,管理和财务费用率均有下降。1H19毛利率同比增长 0.45pct 至 8.23%,1Q/2Q 各增加 0.28/0.58pct,黄金珠宝业务毛利率略降0.11pct 至 9.86%。销售费用率略增 0.05pct 至 1.74%,管理费用率减少 0.08pct至 0.76%, 2Q减少 0.17pct, 财务费用率减少 0.02pct至 0.44%, 2Q减少 0.12pct。 具体来看,销售费用中,工资及福利费率增 0.11pct,租赁费率和广告费率各降0.03/0.02pct;管理费用中,工资及福利费率和担保保证费率各降 0.02pct;财务费用中,利息支出占比收入增 0.08pct,手续费等其他费用率降 0.07pct;研发费用同比增加 314万元,主要系子公司研发费用增加所致。 4. 营业利润同比增长 16.12%,扣非归母净利润增长 15.13%至 7.24亿元。资产减值损失增加 878万元,投资收益减少 4914万元,公允价值变动损益减少 4553万元,有效所得税率提升 0.79pct 至 25.72%,最终归母净利润 7.39亿元增 13.73%,其中1Q/2Q 各增 11.94%和 15.62%。 维持对公司的判断。公司是兼具历史底蕴、规模渠道和品牌价值的国内老牌黄金珠宝龙头企业,截至 1H2019年末门店总数 3589家全行业领先。2019年引进以在沪央企国新控股(国新张创股东)为主的战投,设立专项的“工艺美术基金”,员工持股会与高管持有的子公司上海老凤祥有限股权转让与央企基金,38名核心骨干再以现金认购央企基金份额,激励充分。 更新盈利预测。预计公司 2019-21年收入 498亿元、547亿元和 600亿元,同比增长 13.7%、9.8%和 9.7%;归母净利润 14.2亿元、15.8亿元和 17.7亿元,同比增长 17.8%、11.1%和 12.3%,对应摊薄 EPS 为 2.71元、3.01元和 3.38元。参照主要黄金珠宝公司 2019年平均 PE,以及考虑老凤祥作为 A 股龙头的溢价,给予公司2019年 18-20倍 PE(对应 0.51-0.57倍 PS) ,对应合理价值区间 48.83-54.26元,维持“优于大市”评级。 风险提示。金价与汇率波动风险,市场低迷与产能过剩的风险,存货管理风险。

维持对公司的判断。①山东超市龙头,同店稳定增长:公司核心优势为区域密集布局、多业态互补、一体化物流、供应链建设、生鲜经营等,构筑较强竞争壁垒;1H19同店增4.42%,我们预计2019全年有望维持;②省内外加速扩张:1H19新增40家门店,计划2019全年新增100家,2018年先后收购青岛维客、张家口福悦祥,2019年托管华润万家省内门店;③高管持股+合伙人制度激励充分:中高层员工在上市公司层面普遍持股,截至2018底已在89家门店中推行合伙人制度;④积极布局新零售:投资新零售创新基金(目标规模5亿元),2018年推出智慧微型超市和无人店。 更新盈利预测。预计2019-2021年归母净利润各4.73亿元、5.43亿元、6.34亿元,同比增长10.0%、14.9%、16.7%;当前147亿元市值对应2019-2021年PE 31.1倍、27.0倍、23.2倍,对应PS各0.98倍、0.82倍、0.68倍。给以2019年1.0-1.2倍PS,对应合理市值区间149亿元-179亿元,合理价值区间24.5-29.4元;此区间对应公司2019年PE为31.5-37.9倍,对比可比公司永辉超市(39x)和步步高(32x)等估值合理,给予“优于大市”的投资评级。 风险提示。开店速度低于预期;新店培育期拉长;电商渠道分流;区域竞争加剧。

维持对公司的判断。公司定位中高端镶嵌珠宝,加盟为主、自营为辅快速下沉三四线城市,截至2019年上半年门店总数达3599家。公司规模优势显著;同时通过多元化产品结构、首创情景风格珠宝、独家引入百面切工技术,与港资品牌形成差异化竞争,以素金类吸引客流、以镶嵌类创造利润;员工持股计划叠加股权激励保障中期业绩成长。 更新盈利预测。我们预计公司2019-2021年收入各55.87、65.12、74.91亿元,同比增长14.7%、16.5%、15%;归母净利润10.32、12.71、15.33亿元,同比增长28%、23.2%、20.6%,对应EPS各1.41元、1.74元、2.1元。参照可比公司2019年估值,考虑到公司偏高端的珠宝定位、轻资产模式有望继续推进快速扩张,给予2019年18-22倍PE,对应合理价值区间25.41-31.05元,给予“优于大市”评级。 风险提示。行业需求疲软;扩张速度不确定;存货管理风险;首发股东减持风险。

更新盈利预测。预计公司2019-2021年归母净利润分别为18.65亿元、25.18亿元、31.95亿元,EPS分别为0.30元、0.41元和0.52元。2019-2021年归母净利润分别同比增长61.79%、35.01%和26.86%,公司目前股价对应2019-2021年PE为49倍、36倍和28倍。 对公司的判断。我们认为,中公教育已成为行业领军企业,凭借其多年管理经验,构建庞大教学网络,建立标准化培训体系,已初步实现从公务员培训向事业单位培训、教师招录培训、考研、IT、财经等职教品类拓展,管理经验得以成功复制。职业教育市场集中度仍较为分散,中公教育具有全国范围的垂直一体化快速响应能力,目前已基本形成了重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力。我们预计公司通过对接资本市场,内生层面,资本推动有望助力企业加速产品迭代,外延层面,随着市场集中度提升,龙头企业有望凭借规模、资金、技术等优势,整合优质资源,不断扩大市场份额。 考虑到公司有望借助IT能力提升等带来管理效率提升,渠道下沉及品类扩充等带来的盈利空间,我们认为公司作为A股最纯正教育股,且是职业教育领域龙头企业,估值上可享有一定的溢价。考虑到公司2018年营收规模及品牌力,公司估值更贴近美股龙头教育股好未来及新东方估值。A股开元股份为仪器仪表、职业教育的双主业运营,仪器仪表业务一定程度上拉低了估值。 (1)PE估值方法:给予2019年55-58倍PE,对应合理价值区间16.50元/股-17.40元/股。(2)EV/EBITDA估值方法:②EV/EBITDA估值方法:给予2019年45-47倍EV/EBITDA,对应合理价值区间14.60元-15.27元。综合两种结果给予公司14.60元-17.40元合理价值区间,维持“优于大市”评级。 风险提示。市场竞争风险,人员流失风险。

公司2019上半年营业收入增长5.89%,其中一、二季度各增长2.69%、9.22%;上半年归母净利润2.37亿元增长52.93%,其中新网银行贡献投资收益7000万元,主业净利1.67亿元增长25%,其中一、二季度主业净利各增长15%、30%,二季度主业净利高弹性主要来自收入提速和费用率下降。 1.上半年新开门店168家,闭店27家,门店总数达2958家,展店速度较2018年同期(新开66家、关闭31家)明显提升;公司90%以上为租赁物业,平均单店面积182平米。我们估计一、二季度各净增门店约60、80家。公司坚持“以四川为中心、成都为核心”的战略发展方针,加速开拓市场,进一步纵深网络布局,巩固和提升在川内的便利超市行业领先优势。 2.上半年收入38.29亿元增长5.89%,其中一、二季度各增长2.69%、9.22%。我们估计上半年同店增长4%,二季度增速更快。上半年综合毛利率增加1.7pct至30.22%,其中一、二季度同比各增2.5、0.85pct,我们认为主要来自加强直采,优化库存管理和结算模式等。 (A)分品类,日用百货收入6.01亿元,同比下降0.49%;烟酒收入10.11亿元,同比增长5.06%;食品收入19.01亿元,同比增长7.64%,除日用百货外,各品类增速较稳定。 (B)分地区,主城区实现收入21.28亿元,占主营收入60.59%,同比增长6.14%;郊县分区收入12.52亿元,占主营收入35.65%、同比增长4.71%;二级市区收入1.32,占比3.77%、同比增长0.8%。其他业务收入增长11.48%至3.16亿元。 3.二季度销管费用率减少0.28pct,期间费用率减少0.38pct。上半年销售费用率增加0.66个百分点至22.99%,主因门店经营相关费用增加;二季度销售费用率21.54%,同比减少0.92pct;管理费用率上半年增加0.44pct至1.78%,主要是公司媒体报刊宣传费用及折旧摊销费增加所致;二季度实现财务收益28万元,上半年财务费用338万元,同比减少334万元。上半年整体期间费用率增加1pct至24.86%,其中一季度期间费用率增加2.4pct,而二季度降0.38pct。 4.毛利率改善及新网银行贡献投资收益等,上半年归母净利润增长52.93%。上半年公司参股15%的新网银行贡献投资净收益约7000万元,而2018年同期仅2163万元,一、二季度各贡献2651万、4352万;上半年归母净利润增长52.93%至2.37亿元,扣非归母净利润增长48.21%至2.3亿元。我们测算,剔除新网银行投资收益后,上半年主业净利增25.19%至1.67亿元。 二季度利润增速环比显著提升。一、二季度归母净利润各增45.71%、56.84%,我们测算剔除新网银行投资收益后,一、二季度主业净利各增15%、30%,二季度主业净利高弹性增长主要受益于收入提速和费用率下降。 维持对公司的判断。公司为四川便利店龙头,兼具成长与效率。(1)成长:①空间大:公司在成都便利店市占率高,省内下沉空间广阔;②成功并购经验:2015年收购红艳、互惠、乐山四海,1H19推进收购9010超市。(2)效率:①整合完毕内生提效:坪效、人效、净利率等2015-16年均为低点,2017-2018年回升,我们预计2019年延续;②打造“生鲜+便利”样本:我们预计公司2019年改造300家生鲜店;③新网银行2018年以来显著盈利,我们认为有望继续为公司贡献投资收益。 更新盈利预测。预计2019-2021年归母净利润各4.5亿元、5.2亿元、5.7亿元,同比增长40.5%、15.1%、8.7%,EPS各0.33元、0.38元、0.42元;其中主业净利各3.2亿元、3.7亿元和4.2亿元,同比增长20%、17%、12%,投资收益高速增长,上半年7000万元,预计全年1.35亿元,明后年各1.5亿元。 上半年投资收益占比归母净利润30%,较之前显著提升,故采取分部估值法。考虑到公司“便利+生鲜”业态优,成长空间大,布局民营银行跨界金融行业,可享有一定估值溢价,给以2019年主业25-30倍PE、投资收益5xPE(对应1.12-1.32倍PS),综合给以6.35-7.52元的合理价值区间,维持“优于大市”的投资评级。

公司 8月 13日发布 2019半年报。2019上半年实现收入 11.79亿元,同比增长 15.92%;归母净利润 0.62亿元,同比增长 27.31%,扣非净利润 0.51亿元,同比增长 25.68%。摊薄 EPS 为 0.62元;加权平均净资产收益率 6.82%,经营性现金流净额-50.41万元。 简评及投资建议。 1、上半年收入增 15.92%至 11.79亿元,毛利率增 1.46pct 至 28.87%。1Q/2Q收入各增长 13.21%和 18.36%,环比提速,我们估计 2Q 增速提升,来自开店和同店的双重改善。1Q/2Q 综合毛利率各增 1.32pct 和 1.49pct,其中 2Q19毛利率增至 30.95%,主因奶粉等品类毛利率提升。 分产品,奶粉收入增长 18.4%至 5.47亿元,毛利率提升 3.27pct 至 21.87%,我们判断主要由于高端奶粉占比稳步提升;棉纺收入增长 26.69%至 1.17亿元,毛利率降 9.37pct 至 40.92%,我们估计主要由于促销活动消化库存所致;用品、食品、玩具毛利率继续提升。 分地区, 上海老区收入增长 6.15%至 5.72亿元,毛利率提升 1.71pct 至 25.08%; 浙江、福建增长较快,浙江收入增长 36.82%至 1.95亿元,毛利率提升 1.4pct至 26.18%;福建收入增长 24.13%至 1.71亿元,毛利率提升 2.04pct 至 24.49%。 分业态,线下门店销售收入增长 17.23%,毛利率提升 1.72pct 至 25.99%;线上电商业务收入增长 87.11%,毛利率提升 3.78pct 至 12.63%。公司对线上电商平台进行开发和整合,通过开发 APP 新功能、升级画面触感、上线更丰富的商品、增添更多样的营销玩法、加强与异业合作等,持续提升电商平台交互体验感,增强平台消费黏性,截至期末电商平台销量取得快速增长。 2、1H19净开店 10家,期末门店 251家(含重庆 18家店) ,储备门店 44家。 上半年公司积极拓展直营门店规模,在华东区域加密布局,实现新开门店 18家,主动淘汰 8家不符合发展要求或盈利能力不佳的门店,净增 10家;公司完成重庆泰诚 51.72%股权的并购,增加其所属门店 18家,1H19期末直营门店总规模达 251家。公司将以重庆为中心,拓展西南市场业务,布局区域发展新机会。 目前储备门店 44家,公司预计下半年将陆续开业。 3. 1Q 和 2Q 期间费用率各增 1.29pct 和 0.73pct,主因销管费用率增加。2Q 公司销售费用率同比微增 0.18个百分点至 18.9%;管理费用率同比增加 0.86个百分点至 3.27%,主因公司增加股权激励摊销费用所致,我们预计 2Q 摊销股权激励费用 225万元。2Q 财务收益增加 172万元至 43万元;最终整体期间费用率增加 0.73个百分点至 22.1%。 4. 收入增长叠加毛利率提升,上半年营业利润增长 24.49%。营业外净收入变化不大,上半年利润总额增长 24.72%至 0.89亿元;此外,有效税率减少 0.88个百分点至 24.54%,少数股东损益增加 61万元,最终 1H19归母净利润增长 27.31%至 0.62亿元,测算 1Q和 2Q 归母净利润各增长 46%和 21%,1H19扣非净利润增长 25.68%,其中 1Q 和 2Q各增长 24.91%和 25.99%。 剔除股权激励费用影响, 2Q19归母净利润同比增长 25.59%。 维持对公司的判断。公司经过 20余年深耕成为华东地区母婴龙头企业,定位于中高端市场,直营门店布局稳速扩张,多渠道多模式协同互补;我们认为,公司上市后有望携资本优势,加快外延扩张步伐,进一步纵向巩固长三角母婴市场领导地位,横向加强对华东经济发达地区的拓展力度,并进入珠三角、西南市场,逐步实现对国内经济发达地区的全面覆盖。 维持盈利预测。预计 2019-21年收入 25.8、30.5和 35.8亿元,同比增长 20.9%、18%和 17.7%,归母净利 1.5、1.85和 2.28亿元,同比增长 25%、23.4%和 23.1%,EPS各 1.48、1.82和 2.24元。参考母婴及其他消费可比公司估值,考虑到公司作为 A 股母婴稀缺标的,拥有华东地区龙头地位,以及未来扩张提速和创新业务拓展等,给予公司2019年 30-35倍 PE,对应合理价值区间 44.25-51.63元,给予“优于大市”投资评级。 风险提示。门店租金上行;新店培育不及预期;行业竞争加剧等。

央企背景,免税王者。公司由中旅集团控股 53.3%,实际控制人为国务院国资委,公司全资子公司中免集团是我国唯一一家全牌照免税品特许经营商。 2019年 1月,公司将国旅总社 100%股权转让给中国旅游集团,集中资源聚焦免税板块。中免集团旗下目前主要有三亚市内免税店、日上中国、日上上海三大子公司,是公司在免税业务拓展的重要布局点。公司 2018年收入 470亿元(+66.2%),归母净利30.95亿元(+22.3%) 。1Q19收入为 137亿元(+54.7%),归母净利为 23.1亿元(+98.8%)。若剔除旅行社剥离收益影响,我们测算 1Q19归母净利同比增 37%。 需求供给双向刺激,免税行业机遇涌现。需求端:①降低关税组合拳出击,政府促进消费回流力度持续加大;②消费升级催生旺盛的国人奢侈品需求,境外购买程度高;③政策引导消费回流有望延续,免税消费增长仍有想象空间。供给端: ①免税行业政策逐步放宽限制,离岛免税借旅游岛建设东风顺势发展;②政策对中免公司开设免税店有倾斜,牌照和资质要求致高市场壁垒。 市场集中与规模扩张并进。①竞争力:中免公司覆盖全国 30多个省、市、自治区,并在柬埔寨成功开设三个市内免税店,拥有共计 240多家免税店。②离岛免税: 政策红利释放。三亚市内免税店对中免利润的贡献率超 30%,渗透率仍有增长空间。③外延并购,市场集中。并表日上将北上机场的经营渠道收入囊中,日上续约北京和上海机场经营权。④国际拓展:步伐稳健,获得多家免税经营权。 对标 Dufry。 Dufry 目前旅游市场份额达 13%,其中机场零售市场份额已超过 20%,稳居行业第一。 我们测算, 2018年 Dufry 免税业务毛利率在 71.07%~77.39%之间。 2018年中免的免税毛利率为 53.09%,对比 Dufry 免税业务毛利率 71.07%的下限,仍相距 17.98pct,毛利率有较大提升空间。 业绩增长看点。①市内免税店:加速开业,完善国内大型城市商业布局。②商业综合体:三亚海棠湾河心岛项目、博鳌免税综合体、北京临空国际免税城、海口市国际免税城。③海免公司:海免已并入中国旅游集团,若可注入上市公司,海免旗下的美兰机场、海口日月广场免税店和琼海博鳌市内店有望贡献业绩增量。 盈利预测、估值及建议。免税行业空间大,景气度高,公司是唯一经国务院授权、在全国范围开展免税业务的国有专营公司,牌照壁垒强,为免税行业绝对龙头。 预计公司 2019-21年收入各 475亿元(+1.0%)、530亿元(+11.7%)、591亿元(+11.6%);归母净利各 46亿元(+49.6%)、 50亿元(+7.8%)、 69亿元(+39.0%),对应 2019-2021年 EPS 分别为 2.37元、2.56元和 3.55元。对标选取 A 股主要消费品龙头以及海外奢侈品企业做估值参考,给予公司 86.20元-110.36元合理价值区间,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。免税政策放开不及预期;免税市场需求不及预期;租金过高风险。

立足吉林跨省扩张的商业龙头,高管持续增持。①公司2018年收入156亿元,归母净利润2.6亿元。 截至2018年底,拥有购物中心42个,大型综合卖场3个,连锁超市76个,覆盖8省(市),总建筑面积401万平米;②1Q19末,长春汽车城商业持股24.5%,实控人为长春国资委;董事长曹和平等核心现任及前任高管共持股3.3%、安邦持股15%,测算增持成本各21.35元/股、31.87元/股,安全边际高。 扩张路径:小三星升级中三星战略。①路径:从1家店到8个省。1984-2005年主要在长春市内扩张;2006年股改后逐步跨区扩张。②资本开支压力逐渐缓解:2011年以来资本开支持续高于经营活动现金流量净额,但2015年以来差距逐年缩小,2018年资本开支15.9亿元、经营活动现金流量净额15.7亿元;截至2018年末,不包括房地产项目的重要在建项目预计总投资29.84亿元,尚需投资4.88亿元。③储备项目丰富:欧亚汇集、北湖购物中心、海南儋州购物中心、济南欧亚大观商都等。 扩张特点:强集客能力+高比例自有物业+低成本。①强集客能力:欧亚卖场2001年开业,从零到有建设成长春第三大商圈,1-3期合计60万平米,估计日均20万人,大促时80万人次;②高比例自有物业:购物中心与百货权益自有物业350万平米,占比87%;测算RNAV112亿元,为2019/7/29市值的2.9倍。③低成本:拿地成本均价多不超4000元/平米;低成本收购包百、西宁大百、郑州百货大楼等,实现异地快速扩张。 盈利预测与估值:预计2019-21年净利润各为2.65亿元、2.74亿元、2.88亿元,同比增长2.16%、3.31%、4.88%;考虑公司区域龙头地位、持续扩张能力以及较高重估价值,给以2019年15-18倍PE(对应PS为0.24-0.28倍),对应合理价值区间25.02-30.03元,维持“优于大市”投资评级。 风险提示:市场竞争加剧;外延扩张的培育期拉长风险;地产销售确认的不确定性。

投资要点: 深耕低线的大众护肤品企业。①2011-2018年,公司收入从6.13亿元增至15.76亿元,CAGR14.43%;归母净利润从1.67亿元增至4.15亿元,CAGR13.89%。2016年经销渠道大幅调整后,业绩增速迅速回升,2018年收入增长16.52%、归母净利润增长33.14%。②多层次品牌结构。公司拥有三个品牌,主品牌“丸美”2018年收入占比89.25%,“春纪”定位“天然食材养肤”大众化品牌,“恋火”定位“自信时尚”彩妆;③股权高度集中,公司实际控制人孙怀庆、王晓浦夫妇合计持股90%;2013年引入的LVMH旗下LCapital基金持股10%。 核心优势: ①渠道:经销为主,电商增长迅速:(A)经销终端网点涵盖日化店、百货专柜、美容院、电商及商超等,2018年经销商186家、终端网点家数16555家,经销收入占比87.65%,单店对应品牌收入5.5万元;一/二/三线及以下城市终端网点数量占比各2.89%/17.80%/79.31%;(B)代销主要通过屈臣氏和大润发渠道春纪品牌产品,2016年开始合作,但由于收入和盈利情况未达预期,公司2017下半年和2018上半年终止了与屈臣氏、大润发渠道的合作,导致代销收入连续两年下滑,2018年收入仅占比0.08%;(C)直营百货专柜以品牌宣传为主,产品销售为辅,2018年收入326万元占比0.21%;(D)电商占比迅速提升:2018年直营+经销电商收入6.58亿元占比42%,2014-18年CAGR约37%(vs线下渠道CAGR0.8%),我们预计未来电商收入占比将进一步提升;其中,直营电商平台主要为天猫,占比约90%,直营电商收入占比从2011年的0.32%增至2018年的11.88%;经销电商平台主要为唯品会、京东等,经销电商收入占比从2012年的0.36%增至2018年的29.89%。 ②立体式营销模式:公司通过电视台、时尚杂志、互联网等投放广告,以明星代言、影视植入等进行全方位立体式营销;2018年续签代言人周迅,新增加彭于晏、吴谨言等为代言人。 ③多品类矩阵:眼部护肤2018年收入占比33.79%,客单价184元、毛利率73.04%,为各品类最高;肌肤清洁、膏霜乳液、面膜、彩妆2018年收入各占比12.5%、46.52%、5.44%、1.69%,其中眼部护肤、面膜和彩妆(2017下半年推出)近两年占比提升,膏霜乳液占比下降。 财务分析: 周转速度快,盈利能力领先:①成长性优:2014-18年收入CAGR10.02%,高于可比公司;②盈利能力强:2018年ROE为35.57%,净利率为26.15%,高于同业;③高毛利+低费用:2016-18年毛利率稳定在67.5%-68.5%之间,优于同业;期间费用率各44.46%、40.73%和40.20%,低于同业;④高周转:经销为主模式产生的应收账款少,周转率高;存货变现能力强,2018年,存货周转率与上海家化和珀莱雅相当,略高于拉芳家化;⑤偿债能力提升:2016-18年,公司流动比率不断提升,资产负债率逐年下降。 盈利预测与估值。预计2019-2021年归母净利润各4.98亿元、5.93亿元、6.82亿元,同比增长20.02%、18.91%、15.03%。参考同业给予2019年20-25倍PE,对应合理价值区间24.86-31.07元,首次覆盖给予“优于大市”投资评级。 风险提示:国内外品牌竞争加剧;线上引流成本上升;核心人才和技术流失。

公司经20余年深耕成为华东母婴龙头企业,定位于中高端市场,直营门店稳步扩张,多渠道多模式协同互补;上市后有望携资本优势,加快外延扩张步伐,进一步纵向巩固长三角母婴市场领导地位,横向加强对华东经济发达地区的拓展力度,并适时进入西南等市场,逐步实现对国内经济发达地区的全面覆盖。 华东母婴龙头,激励充分。①2018年3月30日在上交所上市,截至12月底总门店223家,覆盖江浙沪闽4省10个城市。2018年收入21.35亿元,归母净利1.2亿元,2013-18年收入和净利CAGR各16.4%和22.3%。②施琼、莫锐强、戚继伟和董勤存为共同实际控制人,合计持股40.25%;第5大股东茂强投资合伙人均为董高监及核心业务骨干;拟推2019年限制性股票激励计划,管理层持股+股权激励充分,有利于调动员工积极性,彰显公司对中长期业绩的信心。 行业:母婴市场潜力巨大,竞争格局分散。①消费升级叠加刚性需求,母婴市场潜力巨大,据儿童产业研究中心,2017年母婴行业规模达2.59万亿元,预计2018年将超3万亿元。②线上渠道发展快速,线下仍为主力渠道,专营连锁店易获消费者信任,据艾瑞咨询预计,2018年母婴专营店市场份额将占线下渠道的51%。③我国一站式母婴商品连锁零售市场具有区域性特点,尚未出现全国性领军企业,在部分经济发达地区已有区域龙头显现,整合发展空间大。 门店:加密华东拓展华南,调整布局提升增长空间。公司以华东经济发达地区为重点,稳步加密江浙沪闵等地,2016-18年各新开37、33、45家门店,截至2018年底,拥有直营门店223家共13.5万平米,并计划以重庆为据点,逐步开辟西南新市场;此外,积极调整门店类型,关闭街边店、开设盈利水平更高的商场店,截至2018年底,公司70%门店开在大型shoppingmall中。此外,门店定期举行亲子活动及母婴讲座,提升消费者用户体验,增加消费粘性。 产品:加大直供比例,发力自有品牌。①采购:集中采购为主、区域采购为辅,提高议价力,同时提升直供比例,有效降低成本,提升公司盈利空间。②仓配:浙江嘉善自建物流配送中心,供应商供货批量配送到门店,降低配送成本;③自有品牌:公司自有品牌主要集中在婴幼儿服装、纸尿裤、洗护液等领域,2018年销售额达1.78亿元,同比增长29%,占商品销售的8.9%,占比不断提升。 渠道:线上线下融合共进,全渠道增强顾客粘性。电商平台作为支撑门店销售的辅助手段,除门店引流外,还为消费者提供信息分享平台,有利于打造母婴用户关系网,进一步了解客户需求。2018年公司加大对电商投入力度,在APP商城中新增亲子活动等场景体验项目,并推出拼团、到店自提、微信小程序兑换积分等新业务,优化平台、增强互动、提升购物体验。 盈利预测和估值。预计2019-21年收入25.8、30.5和35.8亿元,同比增长20.9%、18%和17.7%,归母净利1.5、1.86和2.29亿元,同比增长25%、23.7%和23.5%,EPS各1.5、1.86和2.29元。参考母婴及其他消费可比公司,给予2019年30-35倍PE,对应合理价值区间45-52.5元,首次覆盖给予“优于大市”的投资评级。 风险提示:门店租金上行;新店培育不及预期;行业竞争加剧等。