九华旅游：佛教四大名山资源得天独厚，23年业绩显著回暖，核心业务弹性明显。 公司成立于 2000年，公司立足于九华山风景区逐步搭建索道缆车、酒店住宿、客运及旅行社出行产业链。九华山风景名胜区是首批国家级风景名胜区、首批 5A 级旅游景区，与山西五台山、浙江普陀山、四川峨眉山并称四大佛教名山，是“景佛合一”的旅游胜地及佛教道场。景区规划面积 120平方公里，保护面积 174平方公里，由 11大景区组成。 2023年公司在营业收入和归母净利润方面明显好转，2023年公司营业收入达 7.24亿，同比 19年+34.7%，创近十年新高。 归母净利润扭亏为盈达 1.75亿，同比 19年+49.25%。 寺庙旅游热度大幅提升，年轻客群为寺庙旅游新主力，寺庙祈愿需求具有可持续性，礼佛资源成为景区新增长点。 从寺庙客群的需求看，缓解生活压力为主要需求，健康为上香人群主要心愿。根据艾媒咨询 2023年 4月调研，缓解生活压力/焦虑为 2023年中国消费者前往寺庙原因之首，占比 58.9%。 逢年过节随家人前往、为亲友祈福与实现心愿占比相似，均为接近 50%，跟随社交平台观光打卡原因占 42.9%。 核心逻辑：短期来看，公司内部交通改善，提高山下游客接待中心承载能力进而提高景区交通转化率。我们预计在寺庙旅游祈福需求释放的催化下，九华山客流增长弹性较大。 中线成长主线清晰：1）外部池州高铁开通、九华山机场改扩建工程即将进入尾声，大交通的改善将极大提高九华山风景区的网络效应，打开客流成长上限。 2）文宗古村 23年开始投入运营，定位高端酒店，提高休闲度假接待能力，积极转化二消。 长线增长值得期待： 1）狮子峰索道获得审批进入建设期，未来根据狮子峰索道项目引入配套康养休闲等项目进一步提高转化率。 2）九华山风景区规划面积达 120平方公里，由 11个景区组成，当前开放面积尚存在继续开发空间，“大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地建设”战略的支持下，有望加快景区间客流正向联动。 投资分析意见：我们选取同为名山大川类景区横向比较，黄山旅游依托黄山风景区旅游资源，祥源文旅运营齐云山等景区资源，峨眉山、长白山分别为西南地区、东北地区名山旅游资产。基于 24-26年可比公司归母净利润，可比公司 24-26年 PE 均值为 23/19/17倍，我们认为，九华山风景区交通改善，游客接待能力预期显著提升，叠加寺庙游需求持续释放，中长期客流增长路径明显，供需两端均有改善，且烧香拜佛客流稳定性强于观光类景区。我们预计公司 24-26年实现归母净利润为 1.94/2.17/2.42亿元，给予公司 24年可比公司平均估值 23倍，对应目标市值 44.5亿元，目标价为 40.1元/股，目标涨幅为 23%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：池黄高铁开通后客流增长不及预期，酒店入住率增长不及预期

公司公布2024年一季度报告，业绩符合市场预期。据公司公告，公司24年一季度实现营业收入19.22亿元，同比增长15.96%。公司一季度归母净利润为-2900万元，去年同期亏损480万元。亏损额同比去年扩大，主要由于业务恢复中，新增客房、人员等投入增加，以及折旧摊销、人工成本等较去年同期大幅增长。公司一季度经营活动产生的现金流量净额为2953万元，去年同期为-5648万元，主要由于旅行社板块大幅增长。乌镇客流恢复度持续提升，古北水镇收入端短期承压。24年一季度乌镇景区接待游客147.94万人次，同比增长16.11%，恢复至19年同期的88%，客流恢复度持续提升。一季度乌镇实现营收3.57亿元，同比增长7.93%，利润方面净利润同比下降主要由于景区人工成本、折旧摊销同比增加。24年一季度古北水镇接待游客数为18.30万，同比下降26.38%，实现营业收入1.12亿元，同比增长32.16%，因员工、酒店客房等配套投入较2023年一季度逐步增加，景区人工成本、折旧摊销同比增加，报告期内净利润同比下降。乌镇24年一季度实现客单价约为241元，同比小幅下降7%，古北水镇客单价约为612元，同比去年同期下降7.8%。整体来看，两镇利润端受到人工、折旧摊销等成本费用增加影响较大，古北水镇客流受到远途游分流等影响，客流及收入端有所承压。中青博联聚焦战略业务及客户，旅行社业务实现增长。整合营销业务方面，中青博联服务世界隧道大会、成都世园会等高级政府大会展项目，圆满完成数十个千人以上重大项目，保持了行业领先地位，品牌力进一步彰显。海外方面，中青博联深度服务国内多家知名企业展会与美国国际消费类电子产品展览会、西班牙世界移动通信大会，助力北京市海外文化交流中心欢乐春节项目。一季度实现中青博联营业收入3.22亿元，同比增长35.03%。旅行社业务方面，在免签、通关便利和航线恢复等利好政策推动下，出入境旅游稳步向好，公司重点布局出境游市场，推出马尔代夫、普吉岛等短途跨境包机产品、中东非及欧洲等长线目的地自组团产品、一带一路环球优学主体新玩法。春节期间，公司旅游服务板块接待服务近万人次，实现营业收入较2023年同期增长929%，报告期内，旅行社业务营业收入同比增长，净利润同比持平。投资分析意见：乌镇作为全国优质古镇为公司带来稳定健康的现金流，景区业务中酒店入住率及客单价具有较高增长空间，出境游外部环境改善，旅行社、整合营销业绩弹性可期。我们维持24-26年盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润为4.09/5.92/7.51亿元，当前股价对应24-26年PE为20/14/11倍，维持“买入”评级。风险提示：周边游景区恢复不及预期，新项目推进不及预期等。

公司公布 2023年报及 2024一季报，业绩符合预期。23年整体招聘市场需求较去年同比有所下降，公司坚定执行“一体两翼”核心战略，业务恢复稳中向好。据公司公告，1）公司 23年实现营收 97.78亿元，同比+7.55%，归母净利润 2.01亿元，同比-31.05%，扣非净利润 1.34亿元，同比-43.03%。2）24Q1国内招聘市场需求回暖，公司业绩进一步提升，实现营收 26.39亿元，同比+10.30%，归母净利润 0.41亿元，同比+22.07%，扣非净利润 0.23亿元，同比-10.01%。 灵活用工业务韧性十足，招聘类业务有所回暖。据公司公告，23年灵活用工业务实现营收89.77亿元，同比+11.70%，累计派出 383,415人次。截至 24Q1末，公司在册灵活用工业务的岗位外包员工 36,200余人，其中技术研发类岗位公司岗位外包业务的重点布局的方向，占比创新高至 62.90%，同比+7.64pct。23Q4/24Q1灵活用工业务的岗位外包员工分别净增 400/700余人，延续增长趋势。招聘类业务逐渐恢复，23H1/23H2分别实现营收 3445.50/3299.74万元，同比-46.97%/-25.93%。海外业务方面，公司加速布局国际化业务版图，23年建立 Investigo Australia PTY LTD 和 Investigo Germany GmbH两家海外子公司，参股英国公司 BioTalent Limited，分别收购 SIGMA LABS XYZ LIMITED公司 8.4%股权、英国子公司 Investigo Limited 37.5%股权。 技术投入稳步推进，赋能线上线下服务协同。据公司公告，23年公司技术总投入 1.93亿元，同比增长 10%，其中约 52%用于内部信息化建设，48%投入数字化产品开发与升级。 23年公司开始训练并发布技能与招聘行业级预训练语言模型 CRE，推出面向获客的 CRM系统，在内部信息化上上线与才到合作 HCM 系统，将研发投入持续落地成技术产品。截至 23年年底，公司通过各类型数字平台触达各类客户/运营招聘岗位/生态合作伙伴36,800余家/222,900余个/12,900余家，同比+43.41%/56.91%/34.78%。其中，公司垂直招聘平台“同道”系列触达客户数超 19,000个，同比+67.54%；企业用户数超 8.1万个，同比+125.96%；平台与私域活跃候选人超 216万人，同比+87.95%。 公司综合毛利率有波动，看好后续技术稳定以降低运营成本。据公司公告，23年/24Q1公司综合毛利率分别为 7.31%/6.30%，同比-2.37pct/-0.87pct。我们认为主要由于宏观因素导致高毛利的中高端人才访寻业务占比下降，影响公司整体盈利能力。23年期间费用率 为 4.90% ， 同 比 下 降 0.12pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比-0.26pct/+0.16pct/-0.06pct/ +0.03pct，销售费用率下降主因市场运营投入略有减少及控费能力提升，管理费用率增加主因海外职能部门人员投入增加。综合影响下，公司 23年归母净利润率为 2.05%，同比减少 1.15pct。24Q1公司综合毛利率为 6.30%，同比-0.87pct，期间费用率为 4.88%，同比增长 0.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.36pct/+0.06pct/+0.03pct/ +0.50pct。 调整盈利预测，维持“买入”评级。当前公司业绩受短期因素扰动出现波动，看好后续季度逐季改善，后续高毛利招聘和猎头业务复苏以及深耕数字化，打造平台产品，有望改善公司盈利能力。考虑劳动市场尚处温和复苏阶段，以及公司业绩受到短期因素影响，我们下调盈利预测，预计公司 24-25年 EPS 分别为 1.34/1.69元（原值 1.53/1.95元），新增26年预测 EPS 为 2.06元，对应 24-26年 PE 为 15/12/10倍。选取人服公司 BOSS 直聘、外服控股作为可比公司，参考可比公司 24年一致预期平均估值 29x PE，我们给予公司 24年 20x PE，上涨空间超 20%，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期风险，人才流失与培养风险，政策法规变化风险

公司公布 2024年一季度报，业绩超出预期。据公司公告，24年一季度公司实现营业收入18.45亿元，同比+11.47%，公司实现归母净利润 1.21亿元，同比增长 49.83%，实现扣非归母净利润为 0.97亿元，同比增长 102.19%。一季度酒店业务营业收入 16.4亿元，同比上升 11.54%，景区运营业务实现营业收入 2.06亿元，同比上升 10.9%。 公司发力标准品牌加盟，中高端酒店开店继续提速，直营酒店 RevPAR 增速显著。根据公司公告，一季度公司新开门店 205家，其中经济型及中高端酒店新开店 102家，占全部新开店比例 49.8%，同比上升 15pct。中高端酒店开店继续提速，新开店 66家，同比增长50%，占全部新开店比例 32.2%，同比上升 11.2pct。截止一季度末，中高端酒店房量占比提升至 40.2%。一季度公司全部酒店 RevPAR 为 131元，比去年同期上升 0.1%，平均房价 217元，比去年同期上升 1.4%，出租率为 60.1%，比去年同期下降 0.8pct。一季度不含轻管理酒店 RevPAR 为 147元，比去年同期上升 2%，平均房价 233元，比去年同期上升 2.2%，出租率为 63.4%，比去年同期下降 0.1pct。24年一季度直营酒店 RevPAR 同比增长 7.7%，加盟门店 RevPAR 同比下降 1.4%。 品牌持续换新迭代，公司推出如家 4.0产品进一步提升公司品牌力，会员为本聚焦提升用户体验。公司推出如家 4.0产品，通过时尚焕新的设计、多元社交空间和客房质感的升级打造，从消费者情感体验、酒店产品力和服务的用心程度上提高消费“心价比”。截至 23年末，会员总数已达 1.51亿，同比增长 9.42%。根据公司公告，2023年中央渠道（含协议客户）占比 55%，同比 2019年+11pct。 公司收购北京环汇置业 9%股权，拟通过环汇置业项目所投酒店部分全权委托首旅安诺酒店并作为“诺岚”品牌旗舰店运营，进一步丰富公司高端酒店品牌体系并增强公司在高端酒店管理市场竞争优势。本项目是张家湾地铁车辆段一体化综合利用项目，与环球主题公园一路之隔，用地面积 20.4万平方米，总建筑面积 47.6万平米，预计将于 2025年建成并营业，其中酒店建筑面积 3.5万平米，共约 350间客房，全权委托首旅酒店全资子公司首旅安诺酒店管理有限公司运营，并使用“诺岚”奢华时尚品牌。 投资分析意见：公司延续强劲恢复势头，酒店结构优化带来综合扣点率显著提升，应重点关注公司产品矩阵的优化。我们上调 24-26年归母净利润分别至 9.05/10.39/12.10亿元（前值 8.86/9.59/10.52亿元）当前股价对应 24-26年 PE 为 19/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：全年开店计划未按期完成，竞争加剧使得加盟店经营指标下修。

公司公布 2024年一季报，业绩符合预期。 据公司公告，24Q1公司实现营业收入 10.12亿元，同比增长 10.04%，同比 19年增加 90.09%，实现归母净利润 0.71亿元，同比增长 2.22%，同比 19年增长 55.54%。 食品业务稳步增长，餐饮经营增长势能持续，优化经销商网络并提高供应链效率。 据公司公 告 ， 24年 第 一 季 度 月 饼 系 列 产 品 /速 冻 食 品 /其 他 产 品 及 商 品 分 别 实 现 营 收9.03/295.1/299.3百万元，分别同比-20.09%/-4.10%/+27.56%。公司持续调整优化经销网络，深化供应链优势，24Q1直接销售/经销分别实现营收 192.8/410.6百万元，分别同比增长 8.95%/9.01%。单 Q1优化减少经销商 42家，其中广东省内/境内广东省外/境外分别净变动-15/-28/+1家，共计 559/445/26家，精简境内产品销售网络。 24Q1餐饮业务实现营收 38.38千万元，同比增长 13.33%。 夯实省内优势，推进省外布局，推动时令“食品+餐饮”融合发展。 据公司公告，广东省内紧抓优势区域空白网点门店布局，省外业务拓展进一步推进，预计将锚定北京等重点城市新设门店，同时境外业务在去年低基数基础上快速增长，24年第一季度广东省内/境内广 东 省 外 / 境 外 分 别 实 现 营 收 45.38/13.74/1.22亿 元 ， 分 别 同 比+6.62%/+13.69%/+70.54%。公司秉持“餐饮强品牌、食品创规模”的发展战略，采取食品、餐饮一体化多业态经营模式，兼顾时令食品与菜品研发。 据官方公众号，2024年 4月，广州酒家餐饮推出荠菜、春笋等春季限定菜，同时开启端午季礼盒宣传，推出“端阳安康”等五种粽子礼盒，兼顾食品、餐饮双重布局。 品类结构调整毛利率下降，费用控制显成效，盈利表现平稳。据公司公告，24Q1公司毛利率为 29.81%，同比-2.58pct，主因毛利率相对降低的其他产品及餐饮业务收入占比提升影响。 24Q1公司实现期间费用率 19.34%，同比-2.25pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.8%/8.4%/1.8%/-0.7%，分别同比-0.36/-0.70/+0.07/-1.27pct，公司优化各项费用，推动降本增效，同时以研发创新力赋能产品升级，加强全渠道营销体系。 综合影响下，公司 24Q1实现归母净利率 7.0%，同比-0.54pct。 投资分析意见：公司渠道端已建成线上+线下销售体系，并不断推动省外市场布局，支撑食品业务增长，同时多餐饮品牌预计将有效承接消费者餐饮需求释放，业务有望持续增长贡献增量。考虑到公司食品行业竞争节奏延续影响，我们下调 24-26年盈利预测至6.09/7.11/8.18亿元（前值为 6.82/8.19/9.48亿元），对应 24-26年 PE 为 17/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费恢复不确定性，预制菜行业竞争加剧，新产品推广不及预期等。

公司发布 2023 年年报，业绩符合预期。 据公司公告，1）2023 年公司实现营业收入 189.85亿元，同比增长 3.72%，实现归母净利润 13.15 亿元，同比增长 48.84%，实现归母扣非净利润 11.29 亿元，同比增长 41.73%。 2） 23Q4 公司实现营业收入 42.1 亿元，同比增长 10.5%，归母净利润 1.87 亿元，去年同期为 0.43 亿元， 考虑吸并商社集团调整影响后，公司实现营收 42.17 亿元，实现归母净利润 1.77 亿元。 业态创新取得突破，持续提升核心竞争力。 据公司公告，截止 2023 年末，公司经营的线下门店按业态口径计算共有 281 个， 净关闭 10 家门店，经营区域进一步聚焦川渝地区，百 货 / 超 市 / 电 器 / 汽 贸 业 态 分 别 有 50/152/41/38 个 门 店 ， 分 别 实 现 营 收20.15/61.83/29.27/60.83 亿元，分别同比+8.81%/-5.51%/+19.52%/+13.18%。分区域看 ， 重庆 /四 川 /贵 州/湖北 地区 分 别实 现营 收 172.31/2.92/0.06/0.37 亿 元， 同 比+5.24%/-11.52%/-28.63%/-7.21%。公司百货、超市、电器、汽贸多业态布局， 积极适应消费需求变化推动业态创新升级， 实现业绩长效增长。 百货提升联营商品销售占比，拓展轻代理、托管业务模式，超市推动 3R 预制菜，调改建成精品超市 20 家，电器成立重百璞康公司，改造 17 家主题门店，汽贸积极探索一店多品牌经营。 推进精细化管理， 控费能力提升。 据公司公告， 2023 年公司综合毛利率为 25.67%，同比-0.44pct 。 分 业 态 来 看 ， 百 货 / 超 市 / 电 器 / 汽 贸 业 态 毛 利 率 分 别 为65.99%/17.36%/19.77%/6.25% ，同 比变 化 +1.74pct/+1.90pct/-0.06pct/-1.05pct。 2023 年公司践行精细化管理， 优化物流体系管理、生鲜商品计件标准， 严控租金、人工、采购、运输等成本费用支出， 23 全年期间费用率为 19.59%，同比-2.08pct，其中销售/管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 为 13.75%/5.05%/0.65%/0.14% ， 分 别 同 比-1.67pct/-0.30pct/-0.09pct/-0.02pct。 综合影响下， 23 年公司实现归母净利润率 6.9%，同比提升 2.1pct。 马上消费业绩表现亮眼增厚重百投资收益，持续分红回馈股东。 据公司公告， 2023 年，重庆百货旗下子公司的马上消费持续创新升级金融服务，多元化满足消费者需求， 23 全年实现净利润 19.8 亿元，同比增长 10.85%，为重庆百货贡献投资收益 6.2 亿元，同比增长10.85%。 2023 年 8 月， 马上消费推出了全国首个零售金融大模型“天镜”， 我们预计未来有望进一步赋能零售业务经营效率提升，推动业绩增长。 2023 年公司拟向全体股东每股派发现金红利 1.3561 元，拟派发现金红利 6.0 亿元，现金分红比例达 45.63%，较 22年 30.85%提升 14.78pct。 维持买入评级。 公司在川渝区域规模优势不断显现，百货、超市、电器、汽贸多业态创新协同发展，精准洞察消费需求打造六大核心能力，在国改和多样化激励计划下，有望在激烈的零售市场竞争中维持实现长效增长。我们小幅下调公司 24-25 年归母净利润分别为14.36/15.65 亿元（原值为 14.78/15.99 亿元） ， 新增 26 归母净利润预测为 17.35 亿元，对应 PE 为 8/8/7 倍，维持买入评级。 风险提示： 消费金融增长不及预期；行业竞争加剧；异地扩张不及预期

公司公布2023年年报，业绩符合预期。1）公司2023年全年实现营收101.3亿元，同比增长1.12%，归母净利润5.61亿元，同比增长15.53%，归母扣非净利润4.90亿元，同比增长9.26%，其中公司主营业务净利润4.14亿元，同比增加6.47%。新网银行围绕金融服务提质增效，经营效益显著提升，全年实现投资收益1.54亿元，同比增长46.89%。2）公司2023Q4实现营收24.92亿元，同比增长1.83%，归母净利润1.54亿元，同比增长19.82%，归母扣非净利润1.03亿元，同比下降8.19%。 探索线上线下联动销售新模式，加快门店拓展速度。2023年，公司聚焦主业，注重优化消费者体验，门店调优升级趋势延续，并利用门店布局优势，打造门店便民购物生活圈。 同时，公司积极探索销售新模式，创新营销方式，不断强化配送能力，开展直播服务，形成“网络下单+门店提货”的销售新模式，线上线下联动互补，有效丰富消费者触达渠道并提高触达效率，实现消费群体新增量，为公司业绩增长提供持续性动力。同时，公司加快门店拓展速度，全年新开门店144家，完成旧店升级改造279家。截至2023年12月31日公司共有门店3639家。川内分区域来看，公司在主城区、郊县分区、二级市区的收入占比分别为55.66%/32.60%/4.02%，占比分别与去年同期+3.71pct/-4.79pct/+0.06pct。 盈利能力有所提升，新网银行投资收益贡献增量。2023全年公司综合毛利率29.63%，同比+0.57pct，期间费用率24.80%，同比+0.4pct，其中销售、管理、财务费用率分别为22.77%/1.48%/0.55%，同比变动+0.49pct/0.01pct/-0.11pct。报告期内，新网银行围绕金融服务提质增效，加大普惠金融贷款投放力度，资产规模首次突破千亿，全年投资收益1.54亿元，同比增长46.89%。 持续回报股东，四川国资入主助力资源整合赋能。据公司公告，2023年红旗连锁拟实施每10股派发现金红利1.24元（含税），现金分红金额达到1.69亿元（含税），分红比例达33.39%，高于2017-2021年的平均水平22%。同时，2023年12月20日，红旗连锁公告实控人曹世如及其一致行动人曹曾俊，第二大股东永辉超市与四川商投签署股份转让协议。我们认为，股份转让后，依托商投投资在粮油、食品、预制菜中央厨房等领域的业务布局以及在成都、宜宾、自贡、达州等省内重点城市的发展优势，红旗连锁有望在四川省内各市区进一步打开门店布局网络范围，并提升现代供应链集成能力，丰富特色化产品布局，为公司业绩提供可持续性增长动力。 维持“买入”评级。2023年，公司在日趋激烈的零售行业竞争中保持良好的增长态势。 公司长期深耕大成都及周边地区市场，积极创新营销方式，差异化经营，已成长为“云平台大数据+商品+社区服务+金融”的“互联网+现代科技“连锁公司。四川国资委入住有望强化资源协同，为公司在未来业务开拓及网络布局中打造更有利的品牌形象，助力实现长期可持续性增长。我们小幅上调24-25年归母净利润为5.99/6.34亿元（原值5.7/6.0亿元），新增26年归母净利润为6.66亿元，对应PE分别为12/11/11倍。 风险提示：便利店行业竞争加剧、新网银行投资收益波动、宏观经济增速放缓

公司公布 2023年年度业绩快报，业绩超市场预期。公司实现营业收入 675.76亿元，同比增长 24.15%，实现归属于上市公司股东的净利润 67.17亿元，同比增长 33.52%。其中第四季度实现营业收入 167.39亿元，同比增长 11.09%，实现归属于上市公司股东的净利润 15.10亿元，同比增长 275.62%。2023年公司主营业务毛利率为 31.44%，同比+3.42pct，经测算四季度主营业务毛利率为 30.51%，同比+9.5pct。 海南离岛免税购物稳健增长，元旦假期离岛免税实现开门红。根据海口海关数据披露，2023年全年海南离岛免税购物金额 437.6亿元，同比增长 25.4%，购物人数 675.6万人次，同比增长 59.9%，购物件数 5130万件，同比增长 3.5%，人均购物金额为 6478元。根据测算，2023年四季度海南离岛免税购物金额 88.2亿元，同比增长 14%，购物人数达到 150.6万人，同比增长 74%，四季度客单价为 5861元，与全年比较略有下滑。根据海口海关数据，元旦假期期间海口海关共监管离岛免税购物金额 4.75亿元，日均实现销售额 1.58亿元，免税购物人数为 6.57万人次，人均消费金额 7228元。 三亚国际免税城 C 栋正式开业，全球唯一 7万方独栋美妆综合楼丰富全球高奢品牌供给，强化中免供应链优势。C 区总建筑面积 7.8万平方米，总景观用地面积为 1.8万平方米，C 区有130余个香化品牌，加上其他服务类、餐饮类品牌，总计品牌数达到 176个，其中很多是海南首店，设香奈儿、迪奥、雅诗兰黛、兰蔻立了双层旗舰店。原 CDF 三亚国际免税城 A 区将转换经营品类，主要包括酒水和精品。 新租金协议落地，机场免税渠道国际影响力增强，随国际旅客人数提升口岸免税销售额或有提振。上海机场、首都机场与公司新租金协议落地，扣点率及保底租金均有下降，机场超高扣点率时代结束，租金扣点率的下调直接给予公司利润释放的空间，从中长期来看有利于吸引国际一线、二线及轻奢品牌入驻，提升口岸免税购物的国际吸引力。2023年 11月上海浦东机场旅客吞吐量为 140.92万人次，恢复至 19年同期的 55%；北京首都机场 11月旅客吞吐量为67.9万人次，同比增长 2627%，恢复至 19年同期的 38%。 维持“买入”评级：我们认为中国免税行业的国际竞争力仍在逐步增强，公司卡位核心流量入口，口岸免税的销售利润有望随出入境人数恢复及租金下调逐步释放。考虑到终端客单价有所下滑，我们小幅下调 23年盈利预测，预计 23年归母净利润分别为 67.17亿元（前值 68.29亿元），维持 24-25年归母净利润为 84.75/103.77亿元，对应 23-25年 PE 为 23/18/15倍，中长期来看，公司供应链优势明显，出入境机场免税恢复及市内免税政策有望提供增量，维持“买入”评级。 风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，海南离岛免税竞争加剧风险。

公司公布重大合同，重新签订日上上海与上海国际机场租金协议、日上中国与首都机场租金协议。上海机场对日上上海的月实收费用采取保底销售提成和月实际销售提成取高模式计算，若月实际客流大于23Q3月均客流的80%（根据上海机场公告，23Q3浦东机场境外航线月均旅客吞吐量为183万人，虹桥机场月均旅客吞吐量为25万人），浦东机场月保底销售提成为5245万元，虹桥机场月保底销售提成为647万元；若月实际客流小于等于23Q3月均客流的80%，浦东机场月保底销售提成为5245万元。 实际客流比例系数。 调节系数（＜1）。首都机场与日上中国签订协议，年度经营费采取年保底经营费和实际销售额提成两者取高模式计算，年保底经营费为5.58亿元，如果国际区年实际客流小于960万人次，则年保底经营费为5.58亿元。 年实际客流比例系数。 调节系数。上述两机场的扣点率（即品类提成比例）均有所下调，在18%-36%之间取值。 对比日上上海与上海机场18年签订的原合同，扣点率和保底租金均有显著下降。2018年9月日上上海和上海虹桥、浦东机场签订免税店项目经营权转让合同，合同期限自2019年1月1日起始至2025年12月31日止，合同中明确，上海虹桥国际机场合同期内保底销售提成总额为20.7亿元，综合销售提成为42.5%，上海浦东国际机场合同期内保底销售提成为410亿元，综合销售提成比例为42.5%。2019年上海机场实际收取的特许权经营费为54.6亿元，2021年日上上海与上海机场签署补充协议，将租金协议变为“取消保底，按客流调节且上有封顶”模式，极大地为中免减轻租金负担，根据上海机场公告，2021年特许权收入为6.56亿元。 首都机场保底租金和扣点率降幅显著，给予公司利润释放空间。2017年7月，日上中国中标北京首都国际机场国际区免税业务招标项目第一标段和第二标段，获得T2和T3航站楼国际国际出境隔离区域及国际入境区免税店经营权，合同中明确T2航站楼免税店首年保底经营费为8.3亿元，销售额提取比例为47.5%，T3航站楼首年保底经营费为22亿元，销售额提取比例为43.5%，而新协议的扣点率为18%-36%且保底租金为5.58亿元，降幅显著。 维持“买入”评级：机场免税超40%的高扣点时代结束，租金扣点率的下调直接给予公司利润释放的空间。中长期来看，租金扣点率下降有利于吸引国际一线、二线及轻奢品牌入住，增强渠道竞争力，提升口岸免税购物的国际吸引力。考虑当前终端需求恢复情况，我们下调23-25年盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为68.29/84.75/103.77亿元（原值70.90/91.67/113.67亿元），对应23-25年PE为24/19/16倍，考虑到估值处于历史底部区间且竞争格局有望优化，维持“买入”评级。 风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，行业竞争加剧风险。

公司发布2023年限制性股票激励计划草案。2023年12月20日公司发布新一轮限制性股票激励计划草案，公司计划向激励对象授予限制性股票合计452.65万股（占12月20日公司总股本的2.3%），其中首次授予407.26万股，占总股本2.07%，预留授予45.39万股，占总股本0.23%。本激励计划首次及预留授予的限制性股票的授予价格为每股15.66元，按12月20日收盘价计算，本次激励股票价值达到1.27亿。首次授予激励对象不超过95人，包括公司董事、高级管理人员以及公司（含子公司）其他核心员工。 以业绩增长为导向，激励计划与营收和净利润成长性挂钩。根据公司公告，本激励计划考核期限为2024-2026年，公司层面归属比例分为100%和80%两档，据测算，100%业绩行权条件为：营收在2023年基础上，24-26年目标增长率为30.0%/24.6%/25.3%，或净利润在2023年基础上，24-26年目标增长率为30.0%/24.6%/25.3%。80%业绩行权条件为24-26年收入或净利润目标增长率为24.0%/21.0%/21.3%。公司2019年限制性股票激励计划，100%业绩行权条件为19-21年营收目标增长率为50.0%/20.0%/22.2%，或净利润19-21年目标增长率为18.0%/18.6%/21.4%。新一轮激励计划设定了更高的利润增长目标，体现公司过去5年的发展质量以及对盈利能力持续提升信心。 充分调动高管和核心骨干积极性，促进公司经营业绩稳健提升。据公司公告，本次激励对象包括董事长高勇、总经理李跃章和董秘陈崧在内的7名高管，以及8名英国公司核心骨干和80名公司（含子公司）其他核心员工，激励对象合计95人。激励计划限制性股票中，67.65万股（15%）将授予公司高管，142.66万股（32%）将授予英国公司核心骨干，242.34万股（54%）将授予公司（含子公司）其他核心员工。我们认为此次激励计划有助于公司高管以及英国和国内公司核心骨干共享成长绑定利益，在巩固核心团队稳定性同时充分调动管理层和核心团队积极性，激发组织活力，确保公司长期目标顺利实现。 看好业绩环比进一步改善，公司和行业中长期成长空间广阔。目前宏观就业市场已基本持稳，我们认为科锐三季度业绩已基本触底。四季度我们预期外包业务在三季度回暖基础上，呈现线性增长态势，预计23Q4外包人头数月均增长600-1000人。招聘端，大健康招聘需求环比有所回暖，数字化相关人才以及国央企二级子公司岗位需求提升，预计带动猎头业务进一步改善。中长期角度，中国人力资源市场仍处于朝阳发展阶段，相较于海外成熟人力资源市场，在行业规模渗透率、精细化程度和集中度等各层面都有明显差距，细分领域中灵活用工和在线招聘等赛道依然处在高速增长阶段。看好科锐收获行业成长红利同时，依靠自身α实现业务新增长。 调整盈利预测，维持“买入”评级。当前公司业绩受短期因素扰动出现波动，看好后续季度逐季改善。看好科锐聚焦大客户、优势行业和垂直商圈，深耕数字化产品创造业务新增量。考虑劳动市场尚处温和复苏阶段，以及公司业绩受到短期因素影响，我们下调盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为1.09/1.43/1.81元（原值1.17/1.53/1.95元），对应23-25年27/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期风险，人才流失与培养风险，政策法规变化风险。

事件：2023年12月20日，红旗连锁发布公告，实控人曹世如及其一致行动人曹曾俊，第二大股东永辉超市与四川商投签署股份转让协议。 公司实控人变更，四川省国资委入主。据公司公告，曹世如与曹曾俊拟以5.88元/股转让其持有的9392.5万股（占总股本6.91%），对价5.52亿元；永辉超市拟以5.88元/股转让1.36亿股（占总股本10%），对价8.0亿元。同时，曹世如与曹曾俊签署《表决权放弃协议》，承诺在弃权期限内放弃合计所持剩余2.82亿股股份表决权（占总股本20.72%）。 本次转让完成后，曹世如/曹曾俊/永辉超市/商投投资持股占比18.06%/2.66%/11%/16.91%，商投投资/永辉超市表决权占红旗连锁有表决权股份总数21.32%/13.87%，公司控股股东变更为商投投资，公司实控人变更为四川省国资委。此外，曹世如与曹曾俊拟再转让公司5.18%股份，第二次股份转让预计发生在对应股份解除转让限制时，届时将与商投投资另行协商转让事宜。 管理层团队保持稳定，曹世如签订业绩承诺。据公司公告，协议同意继续委派曹世如为董事并担任董事长、总经理，负责上市公司日常经营，公司管理团队保持稳定，短期公司经营情况将不受影响。同时鉴于曹世如在红旗连锁已深耕20余年，对公司及行业具有深厚的管理经验及认知理解，我们预计后续管理层有望依据自身经营基础，有效结合新股东资源禀赋，保证公司稳定经营的同时，进一步激发业务活力。此外，曹世如及曹曾俊承诺于2024/2025/2026公司归母扣非净利润减去投资收益均不低于2.3亿元。 2020/2021/2022年公司实现归母扣非净利润为4.57/4.39/4.49亿元，投资收益为1.32/1.42/1.04亿元，归母扣非净利润减去投资收益为3.25/2.97/3.44亿元。 新股东助力业务协同赋能，看好中长期业绩成长空间。据四川商投官网及公司公告，商投投资为四川商业投资集团三级全资子公司。四川商业投资是省属现代商贸流通服务产业投资平台和现代供应链保障平台，多年深耕现代商贸流通领域，已在成都、泸州、德阳、达州等地布局综合物流基地，发展出食品饮料、医药健康两大民生产业，并在全川布局预制菜（中央厨房）产业。“十四五”期间四川商业投资将突出“服务民生消费”战略重心，重点推进“川字号”品牌培育，与红旗连锁现有业务高度契合。依托新股东在粮油、食品、预制菜中央厨房、农副产品、县域商业体系等领域的业务布局以及在成都、宜宾、自贡、达州等省内重点城市的发展优势，我们预计本次股权变更有望支撑红旗连锁在四川省内各市区进一步打开门店布局网络范围，并提升现代供应链集成能力，丰富特色化产品布局，为公司业绩提供可持续性增长动力，扩大市场份额。 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司根植于四川，经过多年精细化运营已在大成都范围及周边市区形成网络布局及品牌优势。我们预计本次股权变更公司通过引入四川省国资委，有望带来股东战略赋能，深化省域资源优势，使公司在未来业务开拓及网络布局中打造更有利的品牌形象，助力实现长期可持续性增长。我们维持盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为5.3/5.7/6.0亿元，对应PE分别为14/13/13倍。 风险提示：便利店行业竞争加剧、川外展店不及预期，新网银行发展不达预期。

米奥会展深耕“一带一路”国家境外自办展，并拓展RCEP国家境外办展市场，自主孵化+外延并购共同发展，数字化创新能力为公司发展持续赋能。公司深耕“一带一路”沿线国家自办展，Homelife及Machinex两大品牌经过十余年的培育率先建立品牌认知，并以此为基纵向发展纺织服装展（TExpo）、家居礼品展（Homeexpo）、消费电子展（Electricsexpo）等重点展会。2022年，公司收购了中纺广告展览有限公司60%的股权，核心项目为日本纺织成衣展（AFF），有利于公司进一步拓展RCEP区域市场。数字化创新服务模式“网展贸”等产品构建独特的数字化服务矩阵，充分利用了政策资源与区域资源。 海外自办展是一种符合中国制造业产能扩张和产品出海趋势的专业性服务商业，通过主办方、承办方相互配合，以展会品牌IP为核心，链接海内外买家、卖家资源，并最终促成交易。自办展业务具有一定的规模效应，是轻资产且现金牛的赛道。我国多项政策出台稳定外贸环境，会展发挥重要“助推器”作用。从行业规模来看，欧美市场规模领先，亚太、中东非增长潜力较大。中国企业海外办展竞争格局较为集中，米奥会展为中国境外办展领先企业。我国境外办展行业集中度较高，根据《2019年中国展览数据统计报告》，2019年中国境外办展数量CR3为51.9%，办展面积CR3为64.8%。2022年，米奥会展境外办展面积占比达到66%，境外办展数量位居第一。 复盘全球会展公司英富曼、励展发展历程，国际化并购为全球两大会展企业快速布局新兴行业的核心策略，疫后展会迎来新一轮洗牌，兼并重组寻找新的增长点。公司两大IP筑牢品牌先发优势，先后收购了北米、上广展、嘉米、上米、深圳华富展览服务有限公司、中纺广告展览有限公司。其中，深圳华富旗下拥有知名专业展览CEET创教展，展会覆盖深圳、四川等六个省市，有利于提高公司在专业展会上的布局及打造能力，帮助公司打开国内市场，弥补公司在境内市场的空缺。积极发挥人才蓄水池功能，为长远发展奠定良好基础。公司对会展行业未来的发展趋势具有深刻理解和迅速反应，在行业低谷期人才流失严重的背景下，高度重视人才储备。 投资分析意见：我们预计公司23-25年实现归母净利润1.76/2.70/3.70亿元，对应PE为29/19/14倍。参考可比公司23-25年归母净利润CAGR对应的2023年PEG倍数约为1.0倍，结合米奥会展23-25年归母净利润CAGR预计为45%，给予公司23年45倍PE，对应目标市值为79亿元，目标价为51.9元/股，当前股价对应目标涨幅为54%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险，国际经济贸易波动，展位销售不及预期风险。

Q2营收增速及各项费用率较Q1显著改善。2020H1公司实现营收153.6亿元，同比下降15.58%，实现归母净利润7.53亿元，同比提升11.62%，扣非归母净利润4.08亿元，同比下降37.23%，主要由于报告期内公司转让远溪物业100%股权实现资产处置收益3.42亿元。上半年整体毛利率17.63%，同比下降0.54pct，销售费用率10.26%，同比提升0.38pct，管理费用率3.16%，同比提升0.07pct。Q2单季营收77.72亿元，同比下降4.94%，增速较Q1环比大幅改善，毛利率为17.69%，同比下降0.55pct，销售费用率9.9%，同比下降1.09pct，管理费用率3.1%，同比下降0.5pct。 门店数量维持稳态，各业态上半年经营承压。截止2020H1，公司现有门店数306个（业态口径统计），其中百货54个，超市175个，电器46个，汽贸31个，其中重庆区域以外门店数28家。开关店情况来看，上半年重庆区域新开超市门店2家，电器1家，关闭百货业态1家，超市2家，电器和汽贸各1家，总经营业态的建筑面积从年初的234.3万平下降到二季度末的230.39万平。从重庆区域各业态上半年的经营数据看，百货实现营收43亿元，同比下降33%，毛利率18.33%，同比下降1.07pct，超市营收57亿元，同比提升16.72%，毛利率20.78%，同比下降2.44pct，电器营收14亿元，同比下降21.39%，毛利率21.26%，同比提升0.11pct，汽贸业态营收28亿元，同比下降20.17%，毛利率5.27%，同比下降0.28pct。 加强数字化改造，推进技术赋能。百货业态方面：启动重百云购、总部直播间，整合资源，场店联动，实现资源有效转化，通过会员的高效管理为百货赋能。超市业态方面：通过多点APP实现人货场的重构，截止2020H1，多点APP用户数达650万，月活用户177万，全渠道用户数增长62%，智能购占比31%，提升6pct，全渠道的布局带动超市上半年收入实现双位数增长。电器业态方面：通过搭建“重百创客”、“重百世纪+”、“重百电器淘”等数字平台，助力电器业态积极探索数字化转型。 维持盈利预测，维持买入评级。预计2020-2022年公司将实现营收316/378/409亿元，实现归母净利润9.01/13.86/16.85亿元，对应PE分别为14/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示。超市及百货业务提升不及预期；马上消费增长不及预期；异地扩张不及预期

投资要点: 公司公布2020Q1和2019财报,业绩符合预期。1)公司2019年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为54/10/9亿元,同比+12%/23%/22%;20Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为6.8/1/0.9亿元,同比-38%/-48%/-52%。2)公司公布2020年度财务预算方案,2020年度公司营业收入预计同比增长5~15%,净利润预计同比增长5~15%。 线上业务增长强劲,展店受疫情影响有所放缓。公司借势电商直播打造新增长点,通过线上线下融合,打造珠宝O2O生态圈,实现线上线下优势互补、资源共享,从而提升公司整体的营销能力。互联网销售Q1实现营业收入1.92亿元,同比+104.32%,占比总收入28%,同比提升19pct,线上业务快速增长。截止2020年3月末,终端门店数量共计4002家,Q1净减少9家(自营-11家,加盟+2家),新增门店49家,同比下降60.48%,主因部分新开店计划受疫情影响延后。公司不断优化门店管理,提升门店运营效率,Q1撤减门店58家,撤店率为1.43%,较上年同期撤店率略有上升。 受益金价上涨&成本管控,Q1毛利率大幅提升。2019年公司综合毛利率为35.98%,同比提升1.98pct;2020Q1综合毛利率43.35%,同比提升5.99pct,主因收入结构变化及金价趋势上行,2019年公司素金/镶嵌饰品收入分别占比29%/55%,同比+5.8pct/-8.16pct,此外,Q1关闭经营不善自营店13家,成本管控有效。20Q1期间费用率分别为23.2%,同比+8.19pct,其中,销售/管理/研发/财务费用率分别+7.48/0.74/0.29/-0.32pct;20Q1归母净利率为14.84%,同比-2.83pct。 金价上行有望带动黄金饰品销售,Q1消费受疫情影响或延迟。我们预计金价中长期维持上升趋势,有望进一步提升黄金饰品存货价值,减轻线下珠宝零售商经营压力。金银珠宝类需求大部分属于刚性消费需求,短期受抑制而不能被替代,更倾向于延迟消费。同时,金价上涨凸显黄金珠宝的投资属性,进一步刺激消费反弹。我们预计随着企业复工复产、消费回暖,黄金珠宝需求端边际改善,公司业绩修复可期。 下调盈利预测,维持“买入”评级。公司作为黄金珠宝龙头,不断强化品牌、渠道、产品等核心竞争力,中长期经营业绩有望保持稳步增长。我们预计2020-2022年EPS分别为1.54元(原值1.63元)/1.92元(原值1.98元)/2.37元(新增),对应当前股价PE为11/9/7倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响消费需求时间延长,线下实体店经营压力加大。

公司发布2020年一季度财报,业绩超出预期。1)2020Q1公司实现营业收入52.87亿元,同比增长38.96%,增速环比提升13.02pct;实现归母净利润1.76亿元,同比增长24.86%;实现扣非净利润1.73亿元,同比增长30.97%;2020Q1公司经营性现金流量净额7.38亿元,同比增长81.82%。2)2020Q1公司新增门店45家,其中新开店14家(大卖场4家,综合超市10家),2020年1月淮北市乐新商贸有限公司(安徽家家悦真棒)纳入合并报表的门店31家,2020Q1公司关店3家。截至2020Q1末,公司门店总数825家,其中山东省773家,安徽省32家,河北省18家,其他省份2家。 外延收购门店并表+需求端高增长,超市大卖场收入增长强劲。2020Q1公司实现营业收入52.87亿元,同比增长38.96%,增速环比提升13.02pct,主要系门店增加及同店高增长影响。2019年11月收购的安徽家家悦真棒31家门店于今年1月并表,分地区看,山东省和省外地区收入分别同比增长34%、403%至45.4亿、4.5亿元。生鲜超市需求端受餐饮、菜市场等其他渠道转移,需求总量大幅上升,分业态看,大卖场和综合超市收入分别同比增长52%、39%至26亿、23亿元。 加速扩张期控费有力,超市盈利能力显著提升。2020Q1公司综合毛利率21.43%,同比小幅下滑0.35pct。综合超市毛利率同比提升2.17pct至19.81%,而百货受关店停业、客流下降等因素影响,毛利率同比下降3.25pct至10.12%。2020Q1公司期间费用率为16.8%,同比下降0.19pct;其中,销售/管理/财务费用率分别为14.55%/2.33%/-0.09%,同比分别-0.39/+0.38/-0.18pct,管理费用率的提升主要系职工薪酬的增加。综合影响下,公司净利率同比小幅下滑0.38pct至3.33%,扣非净利率略降0.2pct至3.28%。 内生外延双轮驱动,公司市占率有望进一步提升。公司坚持以超市为核心主业,做密区域门店,积极布局全渠道、全产业链、全国化发展,2020年计划新开门店100家。同时,公司不断巩固生鲜食品供应链体系建设,打造社会化的供应链服务平台。我们预计2020年公司将继续以自主展店+收购模式,加密布局山东省及省外周边地区,实现全国扩张战略。 上调盈利预测,维持“买入”评级。公司凭借高效的生鲜经营和优异的供应链能力,通过资产收购加供应链赋能方式加快全国扩张,异地扩张实力得到持续验证。我们认为超市行业洗牌加速,受益餐饮渠道替代效应,公司市场占有率有望进一步提升,上调盈利预测,我们预计公司20-22年EPS分别为0.94(原值0.9)/1.17(原值1.04)/1.41(原值1.19)元,对应PE为34/28/23倍,维持“买入”评级。