公司公布2024年年报，经营业绩承压。据公司公告，2024年，公司实现营业收入140.63亿元，同比下降4.00%，收入有所下滑。公司24年盈利业绩承压，24年全年实现归母净利润9.11亿元，同比下降9.06%，扣非归母净利润为5.39亿元，同比下降30.32%。公司全年营业成本同比增加0.07%，营业成本略有提升，管理费用下降7.23%，财务费用增加8.77%。单四季度公司实现营业收入32.72亿元，同比增长-11.24%，实现归母净利润-1.94亿元，同比由正转负，实现扣非归母净利润9929万元，同比下降-253.21%。 2024年，酒店主营业务面临一定市场压力。公司境内有限服务型酒店的RevPAR为157元，同比下降5.8%，主要受市场环境影响，国内酒店业整体平均房价有所回落。四季度境内有限服务型酒店RevPAR为147.65元，比去年同期下降4.9%，较全年同比降幅收窄，其中自营/加盟RevPAR分别同比-5.3%/-5.1%。四季度境内有限服务型酒店平均房价为233.36元，比去年同期下降4.9%，其中自营/加盟平均房价分别同比-5.6%/-4.9%。四季度境内有限服务型酒店出租率为63.27%，比去年同期下降0.04pct。其中自营/加盟出租率分别同比+0.18pct/-0.13pct。 通过品牌结构优化，夯实产品品质，巩固行业领先地位。2024年新开店数量1515家，同比增长7.7%，净开店968家，同比增长9.0%。有限服务型酒店新开店和净开店数量增长较快，分别同比增长10.3%/14.0%。同时，公司注重结构优化，发布“12+3+1”品牌发展战略，2028年前打造12个成熟品牌保持规模增长，并培育极具市场竞争力的3个核心中高端品牌，同步扶持1条度假赛道，打造度假产业集群。24年中端酒店净开824家，数量占比提升至60.13%，房间量占比升至67.85%。 投资分析意见：公司24年非经常损益项目中存在4.15亿元的处置时尚之旅100%股权取得的投资收益，2024年公司公告收回部分少数股东股权，铂涛集团终端品牌（麗枫、喆啡、希岸）采用“铂涛集团控股、战略合作方与管理团队参股”的合资合作模式，交易前，公司持有麗枫/希岸/喆啡分别57%/62.7%/57%股权，交易后公司持有麗枫/希岸/喆啡95%的股权。公司拟分配现金股利5.33亿元，占合并报表中归属于上市公司普通股东的净利润比率为58.54%。考虑到公司会员直销及部分品牌势能阶段性有所减弱，我们下调25-26年归母净利润为11.86/13.38（原值13.73/14.67亿元），新增27年公司归母净利润为13.42亿元，当前股价对应25-27年PE分别为24/21/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：会员直销比例下降，开店数量不及预期。

公司公布 24年年报，业绩符合预期。2024年全年，公司实现营业收入 7.64亿元，同比增长 5.64%，实现归母净利润 1.86亿元，同比增长 6.5%。2024年全年，公司实现主营业务毛利率 50.2%，同比去年增长 0.6pct。公司全年销售/管理费用率为 5.2%/12.8%，分别同比去年下降 0.14/0.23pct。24年第四季度，公司实现营业收入 1.95亿元，同比增长 21%，实现归母净利润 3242万元，同比增长 42%。公司单四季度主营业务毛利率为46%，同比去年四季度提升 1pct。24年四季度，公司销售/管理费用率分别为 8.0%/15.7%，分别同比去年四季度下降 0.9pct/1.2pct。 分业务板块来看，公司客运业务显著增长，交通转换中心建立解决旺季拥堵，并提高客运业务渗透率。酒店业务保持稳定，索道业务、旅行社业务收入小幅下降。分业务板块来看，公司酒店业务收入同比增长 1.05%达到 2.37亿元，毛利率为 14.09%，同比-2.38pct。索道缆车业务收入同比下降 0.56%至 2.93亿元，毛利率为 85.98%，同比增加 0.02pct。旅行社业务收入同比下降 7.53%至 0.62亿元，毛利率为 13.02%，同比增加 3.63pct。客运业务收入同比增长 31.24%达到 1.59亿元，毛利率为 52.37%，同比增长 3.82pct。其中根据九华山旅游客运有限责任公司数据，2024年实现净利润 5181万元，同去年的 2987万元增长 73%。 政策上大黄山战略持续发力，九华山中长期具有狮子峰扩容逻辑，九华山风景区规划面积达 120平方公里，由 11个景区组成，当前开放面积尚存在继续开发空间，“大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地建设”战略的支持下有望持续受益。我们认为首先景区不断向中远程地区辐射扩张，九华山机场航班加密和池州高铁线路增多，带动公司进山客流进一步提高。其次，酒店+餐饮全方位覆盖，公司加快餐饮品牌建设，成功申报九华素食制作技艺非遗保护单位，完成昭明九华府、九华山健康素食餐厅建设并开业运营。公司酒店在九华山核心景区内占据了中高档酒店市场的主导地位。索道项目狮子峰索道获得审批进入建设期，未来根据狮子峰索道项目引入配套康养休闲等项目进一步提高转化率。 投资分析意见：根据公司公告，公司拟向全体股东每股派发现金红利 0.68元（含税），占本年度归属于上市公司股东净利润的比例为 40.46%。我们小幅上调公司 25-26年盈利预测，预计 25-26年实现归母净利润 2.11/2.32亿元（前值为 2.06/2.28亿元），新增 27年归母净利润 2.70亿元，当前股价对应 PE 为 19/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：恶劣天气扰动对景区客流产生负面影响，酒店升级改造及百岁宫缆车升级改造会一定程度上影响短期业绩兑现。

事件：据公司公告，3月4日，公司发布2025年限制性股票激励计划，授予公司董事长兼总经理陈德力310万股，占总股本0.99%，授予价格为13.03元/股。考核年度为2025-2026两个会计年度，业绩考核目标为两年归母扣非净利润同比增长不低于10%。 我们认为公司实施股权激励可提升核心骨干的积极性、进一步提高经营效率。 陈德力行业经验丰富，三大战略指引门店升级拓展。据公司公告及大商集团公众号，2024年12月陈德力正式任大商股份董事长兼总经理，全面执掌公司业务。陈德力曾先后进入凯德、万达、新城、宝龙等国内知名地产品牌公司，在商管、地产赛道核心管理层任要职，积累了丰富的行业经验，将有助于公司推动内部管理团队建设、门店改造升级、商业业态优化及业务区域进一步拓展。陈总提出“构建大平台、聚焦大消费、成就大生态”的三“大”战略，聚焦推动百货、超市供给侧改革。1）百货：从总部架构出发，招商层级显著提升。 梳理项目定位，针对新玛特、麦凯乐、千盛等百货平台优化创新，根据不同品类需求优化结构动线，改善经营场景，增强商品力。存量门店经营能力和盈利能力提升弹性大。同时，公司将深耕东北、华北，并逐步向中原、西北等区域扩张，开设高质量精品项目，驱动百货业务长期增长。2）超市：学习胖东来等业内成功经验，推动自主调改，优化品类结构和用户体验。此外，公司将大力发展大商国际已有的澳牛新羊、法国红酒、德国啤酒、巴拿马咖啡、西班牙橄榄油和塔岛水果以及大商茶园，融入优质商品，激发平台活力。 我们预计春节后公司调改方案已逐步落地推进。据公司公告，23年末公司共有线下门店107家，分业态来看，存量百货/超市门店68/27家。分地区来看，大连地区27家，东北其他地区39家，河南地区14家，山东地区12家。我们预计大商百货及超市调改将率先从公司大连、沈阳等核心经营区域挑选标杆门店，打磨调改样板方案，于春节后开启落地推进。 维持“买入”评级。大商股份为我国百年历史知名商业品牌，区域性优势地位稳固。新上任董事长商业地产运营经验丰富，股权激励将进一步促进管理积极性及效率提高，看好存量门店改造升级+长期增量门店拓张潜力。我们维持公司2024-2026年归母净利润分别为6.02/7.12/8.13亿元，对应24-26年PE分别为13/11/10倍，PB<1，零售资产多以历史成本计入具备潜在重估价值，长期稳定分红，23年分红率进一步提升至56%，维持“买入”评级。 风险提示：门店改造进度和效果不及预期；消费恢复不及预期；行业竞争加剧；消费需求转变风险。

公司发布2024年业绩快报，业绩符合预期。根据公司公告，公司2024年全年实现营业总收入117.93亿元，同比增长20.60%，实现归母净利润2.04亿元，同比增长1.50%；实现扣非归母净利润1.37亿元，同比增长2.10%。单四季度，公司实现营业收入32.77亿元，同比增长26%，实现归母净利润6826万元，同比增长40%，实现扣非归母净利润2489万元，同比增长32%。 灵活用工业务预计保持持续高增长，中高端人才寻访业务依靠AI工具及大模型能够实现人效提升。灵活用工仍是科锐国际的核心增长极，依托“技术+服务”双轮驱动，公司灵活用工业务与中高端人才访寻、招聘流程外包形成协同效应。2024年，公司通过数字化工具强化岗位需求匹配，重点拓展大客户及区域客户，并受益于国内结构性复苏及出海企业需求，推动灵活用工在目标商圈的纵深渗透。此外，公司通过海外业务协同（如国内团队与海外业务联动），进一步扩大灵活用工的全球化布局。 持续推进数字化进程，禾蛙平台岗位交付能力显著提升。禾蛙平台作为AI驱动的产业互联生态核心，2024年加速整合全球招聘资源，推动线上线下业务协同。平台通过结构化数据管理、流量转化优化及AI模型训练，显著提升匹配效率，赋能大客户与区域客户需求。 禾蛙还通过垂类技术场景实践（如智能面试、薪酬分析）构建开放生态，有望通过规模化服务与数据沉淀，进一步降低获客成本，推动利润率上行。 AI赋能降本增效，驱动业务智能化升级。AI技术将成为科锐国际未来降本增效的核心驱动力。公司通过“技术+服务+平台”生态模式，重点布局AI驱动的招聘匹配系统（如CRE与MatchSystem），提升人岗匹配效率和精准度，降低人工筛选成本。AI技术还可优化灵活用工的调度管理，通过数据建模预测用工需求，减少冗余环节，在内部管理上，数字化工具（如数据基座工程）提升人效，降低运营成本。此外，AI赋能的垂直招聘平台和人力资源管理SaaS产品，能够规模化服务客户，增强客户粘性，进一步摊薄边际成本维持“买入”评级。AI智能化渗透率提升，灵活用工具备高增长弹性，我们认为公司猎头业务及技术平台业务具备减亏空间。核心驱动为技术降本、禾蛙生态扩张及灵活用工渗透率提升。我们上调25-26年盈利预测，预计公司25-26年归母净利润分别为2.98/3.76亿元（原值2.74/3.30亿元），当前股价对应25-26年PE为16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期风险，人才流失与培养风险，政策法规变化风险。

公司业务涵盖四大领域，贯通产业全链路。公司转型后注入优质会展资产，成为上海市第一家会展类上市公司。公司倾力打造东浩兰生会展品牌，会展集团成为首批通过“上海品牌”认证的唯一会展企业，是IAEE（国际展览与项目协会）会员单位和UFIChinaClub（中国会展精英联盟）创始单位之一和秘书长单位，拥有优质的展会运营模式和专业骨干团队。同时，公司积极推进“会展中国”与“数字会展”战略，通过模式创新、区域拓展等方式，不断提升会展业务核心竞争力。 会展行业：全球会展规模持续扩大，未来趋向规模化发展。随着经济全球化持续深化，各国经济合作交往愈发丰富，带动全球会展需求持续上升。亚太市场占比不断提升，成为全球展览面积增长最快的区域，大中型场馆为亚太地区主流场馆。国资占比逐渐加大，政府与国资成为市场主要玩家。根据中国会展经济研究会23年研究报告显示，百强主办机构中，政府的展览总面积占比最高，达到1102.76万平方米，占比32%。2024年中国工业与科技类展览共举办1064个，占已知行业分类展览总数量的27.7%，展览总面积占已知行业分类展览总面积的28.2%。 公司立足上海世博展览馆资源，以工博会、人工智能大会、上海马拉松、世博展览馆“3+1”的核心业务形态圈，充分发挥品牌效益，加强项目协同发展扩大项目潜力。1）高端制造、人工智能、体育赛事为已有项目的重要增长抓手，同时利用展馆资源孵化的项目作为收并购候选池。工博会虽然政府方已经退出，但规模维持在28-30万平米，是全国大规模、大IP的高质量展会，公司目标维持住现有规模保持稳定业绩基本盘。世界人工智能大会、它博会预计25年规模仍有较高增长，且寻求更多的收费模式，比如向C端收取门票。体育赛事方面，“上马”赛事2024年成为世界马拉松大满贯候选赛事，后续在冠名费、转播权等收入上预计有可观增量。2）在“数字会展”方面，23年公司启动数字化专项规划项目，围绕数字化战略蓝图、数字化业务创新、进一步探索公司未来数字化场景，形成数据架构。3）出海方面，公司将通过香港作为境外业务支点，辐射东南亚、中东、南美等地区，推动海内外业务一体化发展，为全球会展业务布局奠定基础。 投资建议：我们预计公司24-26年实现收入15.48/16.83/18.37亿元，实现归母净利润为3.02/3.28/3.55亿元，当前市值对应市盈率为20/18/17倍。我们将公司的资产分为经营性资产和非交易性权益工具投资，分部给予估值。我们对其持有的银行股、证券股按照市场公允价值计量，截止到2025年1月24日，公司持有的银行股、证券股市值为19.9亿元。根据Wind一致预期，我们给予公司25年可比公司平均估值19倍，计算可得公司经营性资产分部对应市值为62.46亿元。综合来看，公司目标市值为82.36亿元，目标价为11.20元/股，当前股价对应目标涨幅为36%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：金融市场波动对投资收益的影响，宏观经济增长的不确定性；展会自主IP培育周期较长。

公司公布 2024年年度业绩预告，业绩低于预期。据公司公告，1）24年公司预计实现归母净利润 6,000万元至 9,000万元，同比下降 73.53%至 60.30%，归母扣非净利润 1,000万元至 1,500万元，同比下降 92.20%至 88.30%。2）Q4单季度公司预计实现归母净利润-5835至-2835万元，去年同期实现归母净利润 204万元，预计实现归母扣非净利润-5214至-4714万元，去年同期实现归母扣非净利润 715万元。 外部环境、关闭长期亏损门店、毛利结构性变化等因素影响，公司盈利承压。据公司公告，主因 1）24年来居民消费意愿及消费需求释放表现平稳，行业竞争激烈影响下，公司整体销售额同比下降。2）23年公司关闭江西省宜春天虹购物中心、浙江省绍兴柯桥天虹、四川省成都高新天虹 3家长期亏损门店确认使用权资产处置收益、闭店损失等，影响本年度归母净利润同比下降约 0.91亿元。3）24年零售行业各大企业纷纷推进供应链供给侧变革，公司受采购模式和商品结构变化影响，毛利率短期下降。同时，公司持续深化降本增效工作，报告期内费用总额同比实现下降。 业态增长分化，购物中心增长韧性优。据公司公告，公司旗下购物中心聚焦消费者需求，加快重点门店业态升级，提升商品力，吸引消费者回归，带动销售额和盈利能力实现增长。 百货业态积极向社区中心转型，增强服务和体验，但我们预计百货业务仍处于前期调整积蓄增长动能阶段，因此 24年销售额仍保持同比下降。超市业态推进“商品+组织”转型，整合全国供应链，优化品类结构，注重线下体验及情绪价值强化，销售额同比降幅收窄。 2025年推进线下业态升级，大力发展数智化转型，带动门店经营能力持续提升。25年我们认为公司将继续推进线下业态转型，购物中心持续引进关键性和领导型品牌，百货不断动态调整业态比例，满足需求变化，超市 space3.0模式有望向更多门店推广升级，看好25年购物中心业绩有望持续增长，百货和超市业态业绩降幅预计进一步收窄。此外，据公司官网，天虹加力布局数字化能力，依托超 4800万数字化会员，超 57亿线上销售预数字化服务收入，达 3.4亿次的 APP/小程序年交互量，所带来的海量数据基础，打造“百灵鸟”AI 大模型，赋能消费场景触达，提升业务经营效率，进一步助力传统产业升级。 投资分析意见：公司在华南地区知名度高，市场基础好。未来公司围绕产业数字化与数字产业化“双轮驱动”的战略核心，持续推进三大业态转型，看好优化升级+数智建设带动门店经营能力持续提升。考虑到因关闭尾部亏损门店影响 24年归母净利润表现，以及25-26年零售行业持续竞争，我们下调盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润分别为0.77/1.55/1.75亿元（原值为 1.73/1.93/2.12亿元），对应 PE 为 72/36/31倍，参考可比公司大商股份、王府井、丽尚国潮，考虑到公司因关闭门店对 24年利润的短期影响，给予公司 25年 PEG 0.99x，目标市值对应当前市值的上行空间 28%，维持“买入”评级。 风险提示：居民消费需求不及预期，门店升级效果不及预期，政策刺激不及预期。

公司公布24年度业绩预告。据公司公告，1）24年公司预计归母净利润-14.0亿元，去年同期-13.3亿元，扣除非经常损益后的净利润-22.1亿元，去年同期-19.8亿元。2）24Q4公司预计归母净利润-13.22亿元，去年同期-13.81亿元，扣除非经常损益后的净利润-15.48亿元，去年同期-16.01亿元，业绩符合预期。 关闭门店超200家，战略与经营模式转型存在短期阵痛。据公司公告，受制于零售行业的整体挑战，24年公司整体客流和客单有所承压。24年公司主动进行战略和经营模式转型，会存在短期的前期阵痛。目前公司完成了31家门店调改，这种全新的经营模式需要大量的前期投入和时间积累。同时，公司快速关闭尾部门店，据公司官网，截止2025年1月15日，公司开业门店数量达773家，较23年末1000家减少227家。毛利率方面，公司主动优化商品结构和采购模式，推动裸价、削减后台费，使毛利率短期承压。 调改进度快速推进，多店调改客流及销售额提升超预期。据公司公众号，截止1月15日，近期上海、天津、阜阳首家永辉自主调改店开业，永辉调改门店数已达39家，遍及全国十余个城市。永辉调改门店从消费者喜好出发，全面提升商品品质和服务，核心优化熟食、烘焙、生鲜品类，有效提高商业模型效率、目前门店调改效果显著，各省区首家调改门店开业前1-3日均销售额超100万元，客流量及销量明显提升，质价比+服务的提升对消费者的吸引力持续性超预期。 25年调改工作持续，看好调改助力永辉长期业绩改善。公司将于2025年继续门店调改以及配套的战略转型工作，同时还将关闭一些长期亏损的尾部门店。据澎湃新闻、蓝鲸新闻及第一财经，预计到春节前，全国调改门店数量将达到约40-50家门店，春节后，永辉超市还将继续扩大调改范围，预计春节前后发布上半年调改计划，5月份会公布下半年调改计划，25全年自主调改店拟超过100家，并加大与名创的商业合作。我们认为，尽管公司面临业绩短期承压，但长期看调改正带来客流和销售额明显改善，商品力及供应链效率提升，有利于长期增长动能释放。 维持“增持”评级。25年大力提振消费、全方位扩大内需是全国首要任务，24H2以来公司学习胖东来调改店成效显著，提质增效有望迎来长期经营拐点，重新释放供应链、商品力潜力，我们看好公司门店积极变革后，线下客流及销售持续提升，推动业绩中长期增长。 考虑公司持续推进门店调优影响短期盈利产生波动，调改门店贡献尚未成规模，而营收表现相对稳定，我们下调公司24-25年的营业收入预测为673/749亿元（原值为701/760亿元），维持26年营业收入预测为846亿元，对应PS为0.78/0.70/0.63，下调24年归母净利润预测为-14.0亿元（原值为-2.90亿元），维持25-26年归母净利润为0.84/5.82亿元。采用PS估值法，参考可比公司重庆百货、红旗连锁大商股份，给予永辉25年0.80xPS估值，对应上行空间15%，维持“增持”评级。 风险提示：消费需求不及预期，门店调改表现不及预期，客流量不及预期。

公司公布 24年度业绩快报，Q4业绩超预期。据公司公告，1）公司 24年度实现营收 171.16亿元，同比下降 9.89%，主因市场竞争加剧下公司经营承压，实现归母净利润 13.15亿元，同比增长 0.53%，实现归母扣非净利润 12.21亿元，同比增长 8.16%。2）24Q4公司实现营收 41.12亿元，同比下降 2.5%，归母净利润 3.92亿元，同比增长 137.5%，扣非净利润 3.20亿元，同比增长 209.7%，业绩超预期。（同比为调整后口径） 主业 Q4收入降幅明显收窄，业绩修复，元旦假期四大业态双位数增长。公司百货及超市调改持续推进，电器受益于以旧换新政策拉动持续放量，汽贸积极发力新能源品牌，Q4主业经营稳健，收入小幅下降 2.5%，较 Q3降幅明显收窄。拆分主业及马消利润贡献，以营业利润扣除马消投资收益计算主业利润，公司 24年度实现主业利润 7.43亿元，同比下降 8.4%，24Q4实现利润 2.16亿元，同比增长 369%。据公司公众号，元旦假期期间公司旗下四大业态分别推出各种迎新消费活动，带动重庆消费市场持续火爆，元旦当天四大业态累计实现销售 4.67亿元，同比增长 10.4%。 Q4毛利率明显改善+降本增效，马消投资收益增长带动盈利改善。据公司公告，公司持续聚焦商品力改善，推进供应链变革，加快自营改造，提速模式创新，坚持系统性降本增效，2024年度毛利率同比+0.88pct，费用总额同比下降 9.14%。综合影响下，公司归母净利润率达 7.68%，同比+0.80pct。24年马消投资收益同比增长 15.10%，预计达 7.08亿元，24Q4马消拨备影响进一步降低，贡献投资收益 2.29亿元，同比增长 88%。 看好四大业态变革经营改善，以旧换新加力扩围下电器业态将持续受益。据公司公告及公司公众号，公司始终坚持以消费者为中心，聚焦商品力，打造新场景，加快数智化，探索新模式。目前超市业态调改客流及销售明显提升，多家门店调改后首日销售实现增长超 5倍，25年公司新世纪超市调改将继续推进，预计至少完成 38家门店调改，其中精致生活馆/商圈品质店/社区品质店/“生鲜+折扣店”超级市集店达 2/18/13/5家，预计未来 2-3年，重百新世纪超市将完成所有门店的调改升级。自 24年下半年大力推进以旧换新政策以来，公司电器业态持续受益，25年 1月国家发改委宣布将大幅增加超长期特别国债资金规模，加力扩围实施“两新”工作，我们认为国家以旧换新政策仍在继续推进，公司电器业态有望持续受益。汽贸优选新能源车品牌，优化产品结构，百货全面加快城市奥莱与购物中心业态打造，调整适应消费者需求变化。 维持“买入”评级。25年大力提振消费、全方位扩大内需是全国首要任务，以旧换新等促消费政策持续发力，公司作为重庆头部零售集团，在川渝地区拥有完备的门店布局和广泛的用户粘性，同时自身积极推动百货、超市和电器等多业态创新，有望持续受益增长。考虑到 Q4业绩修复节奏，我们上调 24-26年归母净利润分别为 13.15/14.06/14.87亿元(原值为 12.46/13.53/14.48亿元)，对应 PE 为 10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求不及预期，新业态表现不及预期，客流量不及预期。

公司公布2024年三季度报告，业绩符合预期。根据公司公告，公司单三季度实现收入1.65亿元，同比+42.3%，实现归母净利润2742万元，同比+396%。前三季度公司实现收入4.25亿元，同比-9.44%，实现归母净利润6814万元，同比下降16.62%。24年三季度公司主营业务毛利率为44%，同比去年同期下降9.7pct，销售费用率21%，同比下降7pct；管理费用率为8.9%，同比下降1.7pct。截止到9月底，公司合同负债2.06亿元，主要为四季度预收展会款项，同比下降24%，主要因为合同负债占合同金额比例下降。 公司三季度原定四场展会，墨西哥和巴西两场展会同期举办为“拉美双城双展”，展览个数显著增长，但由于随展人员赠送比率的提高，收入增长略慢于展位个数增长。公司办展场馆租金相对固定，单场展览销售展位数提升将极大的释放利润。公司三季度毛利率有所下降，一方面由于公司三单季度举办展会场次增多，另一方面随展人员赠送率提高或O2O产品赠送率提高，客单价有所下滑。管理费用和销售费用下降可见公司降本增效初见成效。 展望明年的会展排期，公司新增一场沙特展，日本展从一年三场变为一年四场，核心展览资产“迪拜展”和“印尼展”各两场，从展位数量上看，印尼展减少一场，迪拜展数量不变。我们认为，从展会的排期来看，公司在稳固核心展会的客户粘性及保证单展规模的同时，根据客户需求，因地制宜拓展展览举办区位及展览数量，减少需求不足或历史表现不好的展期。我们认为，明年展位销售的增量和看点，1）日本展的展位从历史表现来看，展位销售需要提前较长时间预定，需求端尚未被完全满足，明年新增一场满足市场需求。 2）“印尼展”虽然取消了一场，但由于今年一季度的“印尼展”终端销售远低于目标值，适当减少排期有助于提高单场展览的规模，从而释放利润弹性。3）印度展有望顺利举办，主要由于印度签证落地预期增强。4）新增“沙特展”，根据沙特官方口径披露，沙特全面取消与出口相关的所有海关服务费，同时设立沙特-中国特别经济区，公司在沙特举办过代理展，疫情后首次举办“沙特展”带来边际增量。5）“迪拜展”是公司各大展览基本盘，核心优势稳固，展位销售有望稳中有升。 投资分析意见：公司前三季度面临国内补贴减少，业绩有所承压，导致利润下滑。四季度展位静待放量，业绩弹性有望释放。后续关注地方政府化债压力缓解后会增厚中小商家出海补贴，以及我国外贸出口产品对一带一路沿线国家贸易依存度逐步提升，我们维持24-26年盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润分别为2.32/3.24/4.24亿元，当前股价对应24-26年市盈率为20/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险，地方政府补贴不及预期风险，出口贸易下滑风险。

公司公布三季度业绩预告，业绩低于预期。根据公司公告，2024年前三季度实现营业收入430亿元，同比下降15%，实现归母净利润39亿元，同比下降24.7%。经测算，公司2024Q3单季度实现利润6.38亿元，同比下滑52%。2024年前三季度，公司主营业务毛利率为32.57%，同比提升1.09pct。 离岛免税承压，从客流上两机场国内客流吞吐量有所下降，总客流口径来看同比有所提振。 根据海南机场官方数据，美兰国际机场24年1-7月旅客吞吐量同比增长18.19%，6/7月分别同比增长1.02%/5.69%。根据航班管家跟踪数据，三季度三亚凤凰机场/美兰国际机场国内客流同比下滑6%/2%。根据海口海关数据，2024年8月，海南离岛免税购物金额为21.97亿元，同比下滑33.1%，2024年1至8月，海南离岛免税购物金额为223.30亿元，同比下滑30.7%。从大盘数据来看，离岛免税销售承压，国内客流下滑主要由于出境游分流部分客源及终端消费有所承压。 免签国家数和国际客运航班量持续增加，推动出入境免税门店业绩大幅增长。前三季度公司出入境免税门店销售实现大幅增长，其中北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。公司前三季度共引进香化、奢侈品、食品百货、烟酒等各类商品品牌165个，其中国产品牌数量占比超过40%。 《关于完善市内免税店政策的通知》明确自2024年10月1日起，按照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店管理工作，关注市内免税店新增量布局。市内免税政策的统一管理使得我国市内免税店政策与国际接轨，是激活消费外循环的重要抓手。随着出入境人数逐步恢复，公司后续或将提升市内免税店销售。 投资分析意见：考虑到终端消费承压及出境游等对海南旅游消费的分流尚未看拐点，我们下调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润为56.2/61.7/68.9亿元（前值69.92/85.98/97.16亿元），对应24-26年PE为24/22/20倍。中短期来看，我们认为需要重点关注出入境客流增长带来的口岸免税销售额增长，以及配合市内免税政策带来的新增市内店开设口岸收入端孵化。长期来看，海南旅游资源的综合运营及演艺、会展等的综合运用带动离岛免税进一步增长。 风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，海南离岛免税竞争加剧风险。

公司公布2024年二季报，业绩符合预期。据公司公告，1）24H1公司实现营收61.19亿元，同比下降1.81%，实现归母净利润1.54亿元，同比减少28.34%，归母扣非净利润1.16亿，同比-15.99%，主要由于上年同期公司关闭宜春天虹购物中心确认使用权资产处置损益及其他相关费用，导致去年同期净利润增加约0.64亿元。2）24Q2公司实现营收27.78亿元，同比下降2.42%，归母净利润468万元，同比减少28.33%，归母扣非净利润-1016万元，同比减少-68.87%。 门店网络持续拓展优化，三大业态转型升级。据公司公告，2024H1公司共经营购物中心41家（含加盟4家）、百货59家（含加盟1家）、超市112家（含独立超市25家）。 可比店/新开门店营收58.84/1.30亿，同比-0.77%/+491.26%。分业态看，公司购物中心/百货业态可比店实现营收10.37/10.72亿元，同比+5.42%/-4.49%，购百业态持续转型升级，增加餐饮、体验等引流业态，提振店均客流同比增长8.8%，运营精细化，整体创利坪效同比+2.5%，实现可比店营收和利润双增。超市业态可比店实现营收37.75亿元，同比-1.27%，推进space3.0升级打造，紧跟消费需求进行业态调整，重构卖场空间布局，优化品类结构，推进供应链与商品变革，全国性供应链商品销售额同比增长8%，占超市整体销售额比重达到41%。 毛利率承压，费用管控优异。据公司公告，24H1公司实现毛利率37.03%，同比下降0.91pct，24Q2实现毛利率37.13%，同比下降1.87pct。其中，购百业态升级显效，盈利能力开启修复，购物中心可比店利润总额同比增长102%。超市业态尚处于调整期，可比店利润总额同比下降17.09%。24H1公司实现期间费用率33.61%，同比-1.94pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率达29.42%/3.03%/0.48%，同比-0.9/+0.08/-1.11pct，财务费用减少主因公司购买大额存单带来的利息收入增加及租赁物业确认的利息费用减少。 线上营收贡献持续提升，加快数字产业化发展。据公司公告，公司链接抖音/美团加大公域流量触达，6.35亿的线上曝光量+算法性能优化促进下，24H1公司线上商品销售及数字化服务收入GMV26.8亿元。目前公司数字化会员人数近4900万，会员销售占比约48%。 公司积极融合AI技术，有效提升经营效率，上线转化复购AI模型，新客消费转化率提升40%，6月底上线超百交叉AI模型改善连带率，超百交叉率提升1%。数字化技术咨询服务方面，灵智数科营收同比提升24%。 维持“买入”评级。天虹持续加强数字化建设，推进三大业态转型升级，稳步发展线上业务，高效供应链能力。我们看好公司门店网络持续优化以及零售产业数字化能力带来的长期门店经营能力提升。我们维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为2.09/2.35/2.52亿元，对应PE为23/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，数字化建设低于预期，门店调整速度不及预期。

公司公布 2024年二季报，业绩符合预期。据公司公告，1）24H1公司实现营业收入 19.12亿元，同比增长 10.29%，实现归母净利润 0.58亿元，同比下降 26.98%，归母扣非净利润 0.50亿元，同比下降 30.99%。2）24Q2公司实现营收 9.00亿元，同比增长 10.57%，实现归母净利润-0.12亿元，同比下降 214.11%，归母扣非净利润-0.16亿元，同比下降323.61%。 优化门店布局，关注 Q3月饼销售旺季。据公司公告，24H1公司食品/餐饮业务营收11.42/7.22亿元，同比+8.23%/+14.62%，占总营收 59.7%/37.7%。食品业务，24H1月饼系列产品/速冻食品/其他产品及商品分别实现营收 31.99/539.85/570.26百万元，同比+7.14%/-0.51%/+18.12%。餐饮业务直营门店数达 49家，其中广州酒家品牌直营门店达 27家，陶陶居直营门店 21家，陶陶居第三方特许经营门店 18家，期内增设北京广州大厦店等 3家“广州酒家”自营餐饮店，陶陶居餐饮店新增 6家，包括完成收购的 5家授权餐饮门店及新开设的广州天河路天河城店。 省外拓展进展良好，食品业务重点开拓华东华北市场。据公司公告，24H1广东省内/境内广 东 省 外 / 境 外 分 别 实 现 营 收 8.48/2.63/0.32亿 元 ， 分 别 同 比+5.38%/+16.09%/+29.01%。广东省内/境内广东省外/境外分别新增门店 78/80/7家，关闭 68/88/0家。公司持续调整优化以粤港澳大湾区为核心的华南市场，完善跨区域业务布局，华东、华北等区域主要城市经销体系落地，食品业务新市场落地扩容，实现销售业绩同比翻倍，未来有望推进业绩加速释放。餐饮实现北上广深全覆盖，门店网络稳步拓宽。 24H1直接销售/经销与代销分别实现营收 3.41/8.01亿元，分别同比增长 2.96%/10.64%。 业务结构调整使毛利率下降，费用控制平稳。据公司公告，24H1公司实现毛利率 25.86%，同比-3.22pct，其中食品/餐饮毛利率分别达 29.17%/18.74%，低毛利的餐饮业务收入占比提升拉低毛利表现。24Q2公司毛利率为 21.42%，同比-3.93pct。24H1公司严控成本，推动降本增效，提升经营效益，实现期间费用率 21.69%，同比-0.57%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.74%/9.65%/1.98%/-0.69%，分别同比-0.35/-0.11/+0.06/-0.17pct。综合影响下，公司 24H1实现归母净利率 3.06%，同比-1.56pct， 24Q2归母净利率为-1.37%，同比-2.7pct。 投资分析意见：公司聚焦食品、餐饮两大核心业态，优化门店网络，推动省外市场布局，同时多餐饮品牌预计将有效承接消费者餐饮差异化需求。展望 Q3，即将迎来月饼销售旺季，月饼产品需求将迎来集中释放。考虑到公司食品行业竞争节奏延续及终端需求压力影响，我们下调 24-26年盈利预测至 5.61/6.38/7.07亿元（前值为 6.09/7.11/8.18亿元），对应 24-26年 PE 为 14/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费恢复不确定性，市场扩展不及预期，新产品推广不及预期等。

公司公布2024半年报，业绩符合预期。据公司公告，1）公司24H1实现营收55.41亿元，同比+16.55%，归母净利润0.86亿元，同比-11.72%，扣非净利润0.64亿元，同比-9.18%。2）24Q2实现营收29.02亿元，同比+22.89%，归母净利润0.45亿元，同比-29.25%，扣非净利润0.42亿元，同比-8.72%。营收保持较快增长，主要系期内公司持续夯实招聘核心优势，灵活用工业务收入稳健增长。 灵活用工业务营收保持稳健增长，招聘类业务降幅收窄明显。24H1灵活用工/中高端人才访寻/招聘流程外包/技术服务业务实现营收52.10/1.99/0.29/0.26亿元，同比分别增长+18.70%/-15.37%/-16.79%/+9.05%。截止6月末，公司在册灵活用工业务外包员工共计3.87万余人，较一季度末增加2500人，其中技术与研发类岗位占比持续增长，占比提升7.68pct至65.41%。24年上半年，公司灵活用工业务累计派出23.43万人，同比+14.67%。24H1公司为客户成功推荐中高端人才7797人，同比增加32.15%，海外欧美等国招聘需求不振，本土业务依然承压，24H1海外实现营收11.56亿元，同比-6.46%。 在社会招聘整体需求持续低迷的大环境下，公司线下业务整体营收依然保持逆势增长趋势，与去年对比增长16.59%，其中，灵活用工业务收入同比增长18.7%，招聘类业务在市场整体招聘需求的影响下同比略有下降，但跌幅同比明显收窄，回暖向好趋势持续提升。 持续推进科技平台开发升级，用户活跃度持续增长。24H1公司技术总投入达0.79亿元，同比-24.04%，主因去年同期的高基数。其中约41%用于内部信息化建设，59%投向数字化产品开发和升级。报告期内公司成功发布技能与招聘行业级预训练语言模型CRE0.3和0.4版本，同时启动匹配系统的研发。AI匹配系统已在获客与人才寻访等多个场景中应用，预计下半年将应用于“禾蛙”与“同道”等平台上。截止24H1，公司通过技术平台触达各类客户/运营招聘岗位/生态合作伙伴3.75万余家/20.16万余个/1.41万余家，同比+21.83%/+9.34%/+21.10%。 盈利表现短期波动，期间费率控制较好。24Q2/24H1公司毛利率为7.05%/6.69%，同比-1.05pct/-0.94pct，主因市场招聘需求变化，使高毛利率的中高端人才寻访业务毛利率下滑1.05pct，短期盈利能力表现不佳。24Q2/24H1期间费率为4.56%/4.71%，同比-0.48pct/-0.13pct。公司减少市场投入，推广费用和销售成本下降使期间费率控制较好。 24H1销售/管理/研发/财务费率为1.52%/2.49%/0.47%/0.24%，同比-0.42pct/+0pct/-0.06pct/+0.36pct。24Q2销售/管理/研发/财务费率分别为1.57%/2.53%/0.26%/0.21%，同比分别-0.50pct/-0.07pct/-0.13pct/+0.22pct。 维持“买入”评级。受市场招聘需求不振影响，当前公司业绩表现短期承压。随着公司数字化赋能与产业互联优势不断释放，深化海外业务布局带来新业绩增长点，公司盈利表现有望边际改善。考虑劳动市场尚处温和复苏阶段，以及公司业绩受到短期因素影响，我们下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为2.14/3.02/3.87亿元（原值2.63/3.33/4.05亿元），当前股价对应24-26年PE为12/9/7倍，公司作为人力资源服务行业头部企业，未来随着经济形势向好，利润释放有较大潜力，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期风险，人才流失与培养风险，政策法规变化风险。

公司发布2024半年度报告，业绩符合预期。据公司公告，1)24H1公司实现营业收入388.47亿元，同比-16.54%；归母净利润3.95亿元，同比+23.92%；归母扣非净利润3.06亿元，同比+3.30%。2）公司24Q2实现营业收入171.94亿元，同比-20.20%；归母净利润2.28亿元，同比+57.55%；归母扣非净利润1.52亿元，同比+17.31%。 “国内+海外”双向促进市场开拓，渠道覆盖规模持续扩大。据中国信通院，2024年1-6月国内手机出货量达1.47亿部，同比增长13.2%。据公司公告，公司深耕渠道下沉市场，24H1运营管理的苹果授权门店和网点数量超3,100家，自营APR门店186家，始终保持行业领先地位。荣耀业务板块代理的数字系列产品覆盖客户数量同比增长超11%，上半年整体销量同比实现稳步增长。三星业务板块在管的三星零售门店数量新增168家，总服务、管理门店超4,380家。24H1荣耀品牌成为中国香港地区第三大手机品牌，销售覆盖超540家门店，品牌认知度提升，公司同步加大荣耀海外业务在中国香港、泰国、越南等地的渠道开拓力度。随着24下半年搭载人工智能技术的智能手机陆续上市，以及以旧换新政策的持续加码，有望催生新一轮换机热潮。公司作为苹果、荣耀、三星等手机品牌全国一级经销商，预计将充分受益成长。 拓宽新零售销售服务网络，自有品牌开拓高附加值空间。公司加速构建以线下渠道为核心，线上公域、私域有机结合的全渠道融合式新生态，赋能更多门店快速入驻各大电商及私域平台，据公司公告，24H1公司苹果业务板块O2O销量持续提升，Coodoo门店线上销售额实现同比增长60%，超2,100家在管三星零售门店入驻京东到家、美团闪购平台。公司专注消费电子主营业务同时，打造自有品牌运营能力，丰富品牌矩阵，扩大业务规模，并获取更高毛利空间。24H1公司旗下新式茶饮品牌“茶小开”上半年销售规模实现快速破亿，覆盖销售网点突破25万家。 聚焦业务可持续高质量发展，24Q2销售毛利率同比+1.23pct。据公司公告，24H1公司积极退出部分“重赘”、无可持续发展模式且无发展价值的业务及合作，24H1资产减值损失较去年同期减少7,687.63万元，同比-88.75%，营业利润+29.83%。24H1公司毛利率达3.75%，同比+0.92pct，不断发力自有品牌有望进一步打开毛利优化空间。24H1期间费用率2.39%，同比+0.66pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.84%/0.38%/0.04%/0.13%，分别同比变动+0.56/+0.09/+0.00/+0.01pct。24Q2公司销售毛利率3.96%，同比+1.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.33%/0.43%/0.05%/0.10%，分别同比变动+0.87/+0.17/+0.00/+0.04pct。 投资分析意见：公司主营以手机为核心的3C数码、快消品、通信及增值服务分销、零售，数字化程度高，渠道壁垒深厚，持续为合作品牌赋能。公司在现有业务基础上拓宽新零售销售服务网络，多领域推进自有品牌战略，布局新业绩增长点。我们维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为7.44/8.10/8.68亿元，对应PE为16/15/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：手机销售不达预期；新品牌拓展不达预期；行业竞争加剧。

公司公布2024年半年报，业绩符合预期。2024年上半年，宋城演艺实现营业收入11.8亿元，同比增长59%，归母净利润5.5亿元，同比增长81.75%，扣非归母净利润5.47亿元，同比增长85.22%，业绩增长表现亮眼。第二季度单季，公司实现营业收入6.18亿元，同比增长22.07%，归母净利润2.99亿元，同比增长23.17%，扣非归母净利润2.98亿元，同比增长24.17%。 上半年重资产项目新开广东佛山千古情，轻资产项目新开宜昌三峡千古情，新项目开业以来表现十分亮眼。广东千古情景区自2024年2月10日开业以来，作为粤港澳大湾区首个演艺文旅项目，凭借市场需求旺盛，主秀《广东千古情》创下单日演出场次新纪录，日均演出4.2场，游客平均停留超4小时。宜昌三峡千古情于7月26日正式开业，是公司第四个开业运营的轻资产管理输出项目。根据公司官方公众号，五一小长假期间，全国12大千古情演出活动取得了巨大成功，各项指标均超越了2019年和2023年同期，演出总场次达到305场，游客接待量和总营收分别比2023年同期增长了19%和28%，比2019年同期增长了38%和40%。 单项目同比拆分来看，西安千古情实现较强的收入增长，杭州、桂林、九寨、三亚、张家界项目均实现不俗增长，丽江受到当地加大文旅综合整治的影响收入端有所下滑，上海千古情景区今年恢复运营后贡献了新增量。根据公司2024年中报，杭州宋城千古情营业收入同比增长29.4%至2.93亿元，毛利率为60.5%，同比下滑0.26pct。三亚千古情营业收入为1.12亿元，同比增长6.45%，毛利率为78.86%。丽江千古情营业收入为1.25亿元，同比下降7.72%，毛利率为76.91%，同比下滑3.49pct。桂林千古情上半年实现营业收入8408万元，同比+14.66%，净利润率水平为32%，同比下滑4pct。上海千古情上半年实现收入4598万元，亏损2003万元。同时，2024上半年公司电子商务手续费实现营业收入1.28亿元，同比增长119.81%，毛利率为98.65%。设计策划费实现营业收入1.42亿元，同比增长86.59%，毛利率为97.61%。 维持“买入”评级：根据公司的股权激励草案，2024年股权激励的目标值为2024年收入达到28.43亿元，同比增长20%，我们认为公司完成目标可能性较大。后续大额资本开支逐步减缓，对存量项目进行精细化运营和精准营销，利润弹性较大，我们维持24-26年归母净利润分别为11.97/14.07/15.77亿元，当前股价对应24-26年PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：演艺行业竞争加剧风险，终端需求不及预期使得客单价下滑风险等。