锦江酒店发布三季报： Q3实现营收 38.98亿元（yoy-7.10%， qoq+5.77%），归母净利 2.58亿元（yoy-43.08%， qoq-60.76%）， Q3归母净利率 6.62%（yoy-4.25pct）。 2024年 Q1-Q3实现营收 107.90亿元（yoy-2.55%），归母净利 11.06亿元（yoy+12.13%），扣非净利 6.39亿元（yoy-20.39%）。 3Q 境内受同比高基数和商旅大环境影响，有限服务板块 RP 同比-8.4%，经营相对承压，我们预计 4Q 基数消化后，降幅环比有望收窄。立足中长期，公司稳步推进新一轮国企改革，首度发布股权激励计划为改革团队注入发展动力。 我们期待运营质量和管理效率渐进式提升，看好 CRS 渠道增收、直营产品改造升级、海外资产结构优化带来的盈利能力改善。维持“买入”评级。 3Q24境内 RevPAR 承压，境外同比减亏3Q24酒店实现收入 38.39亿/yoy-7.07%，其中境内收入 25.88亿/yoy-10.88%，占比 67.41%，主要系国内商旅需求平淡；境外实现收入 12.51亿/yoy+1.93%，受法国巴黎奥运会带动。经营情况来看， 3Q24境内有限服务 型 酒 店 RP/ADR/OCC 同 比 -8.4%/-10.5%/+1.7pct ， 其 中 经 济 型RP/ADR/OCC 同 比 -4.7%/-6.3%/+1.1pct ， 中 端 RP/ADR/OCC 同 比-10.8%/-12.6%/+1.5pct，酒店供给回补，房价同比回归理性，入住率仍全面实现增长，一定程度展现暑期休闲游旺季需求韧性。 3Q24境外RP/ADR/OCC 同比+3.1%/+6.3%/-2.0pct，环比+9.7%/+7.7%/+1.2pct。 直营店持续改造优化，门店结构持续优化截至 3Q24，公司酒店数达 13,186家/新开 469家/净开 248家，累计新开1149家（接近 1200家/年目标），储备店 3,986家。境内 12,007家/净开 252家；境外酒店 1,179家/净关店 4家。公司持续优化直营店， 3Q 直营店净关店 18家，并对存量直营店进行升级改造。分结构看，锦江经济型/中端/高星酒店数量占比达 39.7/59.6/0.6%，环比-0.6/+0.5/+0.2pct，中端型贡献占比提升。公司发布“12+3+1”品牌发展战略，立足多链路发展， 1-3Q24丽枫、希尔顿欢朋等品牌增长趋势积极。 3Q24公司销售/管理费用率为8.2/18.0%，同比+0.8/+0.23pct，主要系 OTA 费用录入科目重分类所致。 关注组织改革&股权激励带动下的提效动能释放，维持“买入”考虑国内商旅环境短期仍未见明显拐点，改革前期产生一定成本费用，我们预计 24/25/26年 EPS 为 1.13/1.20/1.46元（前值： 1.26/1.42/1.67元），目标价 30.00元，对应 25X 25PE（可比 25年 Wind 及彭博一致预期 PE 均值 23X， 公司规模领先，改革增效预期提振估值，给予溢价）。维持“买入”。 风险提示： 需求不达预期风险；市场竞争加剧风险。

中青旅发布三季报： 3Q 营收 26.97亿（yoy+5.51%），归母净利润 0.80亿（ yoy-19.29%），扣非归母净利润 0.79亿（ yoy-15.56%），归母净利率3%/yoy-0.9pct。 2024年 1Q-3Q 营收 70.48亿（yoy+4.65%），归母净利润1.53亿（yoy-25.77%），扣非归母净利润 1.53亿（yoy-21.10%）。公司 3Q两镇景区客流受到远途游一定分流，季内接待人次下滑，景区固定成本刚性导致收入&利润端双承压。展望 2025，跨境游市场仍在景气回升通道，有望带动旅行社业务继续向上修复，看好该业务利润端复苏弹性。但伴随旅游业态供给不断丰富，两镇景区主业客流和客单价增长仍具备较大挑战。公司聚焦内容迭代和运营质量提升，延伸文旅新场景，有利于丰富中长线成长曲线。维持“增持”评级。 两镇景区需求仍待回暖，古北水镇利润继续承压3Q 乌镇接待人次 216.59万/同比-17.1%，其中东栅/西栅接待人次为59.01/157.58万，同比-21/-15%，实现营收 4.66亿/同比-14.5%，净利润1.12亿/同比-21.1%。景区客流表现平淡，预计受周边游市场消费需求外溢等因素影响。公司依托乌镇特色文化场地及独特文化氛围，积极举办文化主题活动以提振客流与复游率。国庆假期期间（10.1-10.7） 乌镇日均接待人次同比减少约 2.4%， 降幅较 3Q 已有收窄。 3Q 古北水镇接待人次 40.21万/同比-9.1%，略好于 1H24同比表现(-11.5%），实现营收 1.54亿，同比-21%，叠加成本费用端相对刚性，经营负杠杆作用下，利润端继续承压。 旅行社业务增长靓丽，精细化管理能力提升公司前 3季度整合营销业务收入 13.23亿/yoy-5.46%（对应 3Q 收入 5.42亿/yoy+7.3%），实现净利润 0.24亿元/同比大幅提升，利润率提升受益于经营管理加强。酒店业务前 3季度收入 2.34亿/yoy-26.61%（对应 3Q 收入0.84亿/yoy-30%），净利润同比持平，关停老旧门店止血减亏。受益于跨境需求回暖，公司稳步推进出/入境签证业务，前 3季度出境签证和旅行社营收同比大幅提升；同期策略性投资实现营收 25.74亿、净利润 0.39亿，同比均基本持平。 3Q24公司毛利率 23.5%/yoy-3.8pct，销售/管理/财务费率分别为 8.5/5.8/2.0%，同比-0.03/-0.93/-0.70pct，降本增效彰显成果。 盈利预测和估值考虑近郊游复苏缓慢， 我们下调 24年两镇景区客流/客单价同比增速， 预计25-26年渐进式修复，调整后 24-26年景区业务收入同比增速为-7/-2/5%，综上我们预计 24-26年 EPS 0.27/0.36/0.43元（前值： 0.36/0.43/0.50元），可比 25年Wind一致预测均值 PE 19X，考虑出境游需求恢复撬动估值弹性，多元化综合文旅平台稀缺性，给予 25年 31X PE，目标价 11.16元。 风险提示： 出行恢复不及预期；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。

归母利润略超预期，保持健康经验趋势首旅酒店发布半年度报告，1H24实现营收37.33亿（yoy+3.46%），归母净利3.58亿（yoy+27.49%），扣非净利3.23亿（yoy+38.50%），扣非净利率8.7%，yoy+2.2pct。收入符合我们前瞻预期（37.00-38.23亿），归母净利润超前瞻预期（3.06-3.18亿）。其中2Q24营收18.88亿（yoy-3.33%），扣非净利润2.26亿（yoy+21.94%）。公司对内强化精细化管理，运营效率和盈利能力稳中有进。公司纵深拓展下沉市场，立足年轻化需求，积极推进产品迭代升级，中高端合作品牌发展有所起势，品牌矩阵逐步补充完善，或带来成长新看点。我们预计24-26年EPS为0.81/0.90/1.06元。参考可比公司Wind一致预期24年PE均值21X，我们给予首旅21X24年PE，目标价17.01元，维持“增持”评级。 酒店盈利能力同比提升，RP受ADR下滑影响分板块，1H酒店/景区运营收入分别为34.37亿/2.96亿，yoy+3.4/+4.3%，分别实现利润总额3.28/1.52亿，对应利润率9.5/51.7%；其中酒店利润率同比+2.5pct，主因特许酒店数量增加、板块盈利能力提升。OCC表现相对平稳，ADR下滑拖累RevPAR表现，2Q24首旅整体RevPAR/ADR/OCC为152元/231元/65.9%，同比-6.0%/-3.8%/-1.6pct。剔除轻管理酒店，2Q整体RP为172元，yoy-5.1%。分档次看，2Q经济型/中高端/轻管理RP同比-5.8%/-7.6%/-3.7%，中高端酒店OCC同比+0.1pct表现好于其他档次。 同店层面，剔除轻管理酒店，RP/ADR/OCC同比-7.6%/-5.9%/-1.4pct。 持续推进品牌和产品升级战略，中高端展店有所提速1H24新开门店数567家，净开212家，其中1H24新开经济型/中高端/轻管理酒店100/171/296家，其中中高端酒店新开数量yoy+78.1%、酒店数量占比同比+2.7pct提升至28.6%、收入占酒店收入比yoy+2.4pct至59.4%，中高端酒店升级战略持续推进。截至2024/6/30，公司门店规模6,475家，储备店1,906家，其中中高端酒店占比达32.6%/环比+1.8pct。公司预计将进一步贯彻加盟模式，紧抓下沉市场扩张。1H24公司持续推进产品迭代，截至2024/6/30如家3.0以上产品占比提升至64.5%（vs2023末58.5%）。 给予目标价17.01元，维持“增持”评级考虑2QRP有所承压，我们预计24/25/26年EPS为0.81/0.90/1.06元（前值：0.81/0.91/1.07元）。参考可比公司Wind一致预期24年PE均值21X，给予首旅21X24年PE，目标价17.01元。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动；出行恢复不及预期；市场竞争加剧。

1H24营收利润承压，毛利率持续修复中国中免发布中报，1H24实现营收 312.65亿/yoy-12.8%，营业利润 45.33亿/yoy-8.5%，归母净利 32.83亿/yoy-15.1%，扣非归母净利润 32.38亿/yoy-16.0%，对应 2Q24实现营收 124.58亿/yoy-17.4%，扣非归母净利 9.76亿/yoy-37.6%。收入符合中期快报，归母净利略低于预告值（1H 预告收入： 312.65亿，归母 32.88亿）。1H24收入和净利润同比下滑，主要受有效需求不足和同比高基数影响。日上收入贡献占比提升，少数股东权益增加和所得税结构变化使归母下滑更快。我们预计随着出入境客流修复、储备项目陆续开业，2H 市内店政策落地带有望来新增量。我们预计 24/25/26E EPS3.29/3.74/4.05元，目标价 78.96元（24X 24PE，可比公司 Wind 一致预期24年 PE 均值 17X，给予龙头溢价）。 离岛免税承压，机场免税同比经营改善明显1H24中免海南/上海地区收入分别为 167.85/85.00亿元，毛利率分别为21.8%/24.7%，相较于 2023全年分别-3.9pct/+0.9pct。24年国际旅客出行恢复带动机场免税收入提升。据移民管理局，1-6M24入境人员 2.87亿人次/同比+71%，恢复至 19年同期的 83%，1H 公司出入境免税收入同增超过100%，。1H24年公司主营业务毛利率为 32.9/yoy+2.6pct，免税/有税毛利率为 39.5/17.4%，主要因高毛利产品占比提高。1H24管理/销售费率为3.0/14.8%， yoy+0.2/+2.9pct，主因租金费用上升，1H24归母净利率10.5%/yoy-0.3pct。2Q24归母净利率 7.8%/yoy-2.5pct/qoq-4.4pct。 关注海南客流恢复进展，市内店政策落地有望开辟成长新机据海口海关，1-6M24海南离岛免税销售额 184.6亿元/同比-29.9%，购物人次和人均消费金额分别同比-10/-22%，海南离岛销售承压。展望 2H，7月以来海南离岛免税日销/人均消费分别同比-37/-26%，暂未看到恢复趋势（截至 8.30），公司持续提升服务供给，积极引进国潮香化等品类，新增打造 11家“S”店；公司稳步有序推进海棠湾和海口国际免税城重点项目。8月 28日五部门联合发布《关于完善市内免税店政策的通知》，中国中免和中出服经营的共计 18家存量市内店不设购物限额，有望贡献营收及利润增量。 看好龙头长期价值，目标价 78.96元我们维持盈利预测，我们预计 24/25/26E EPS 为 3.29/3.74/4.05元，目标价 78.96元（对应 24x 24PE，可比公司 Wind 一致预期 24年 PE 均值 17X，公司龙头地位稳固，综合实力突出，给予溢价，维持溢价率），维持“买入”。 风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。

1H24预计营收与利润同比承压，静待客流回暖中国中免7月12日发布业绩快报，预计1H24营收312.65亿/-12.81%yoy，营业利润45.22亿/-8.47%yoy，归母净利润32.88亿/-14.94%yoy，扣非归母净利32.46亿元，其中2Q实现营收124.58亿元，扣非归母净利9.47亿。 收入符合我们前瞻预期，归母净利不及预期（1H收入：305.1-320.7亿，归母34.8-36.4亿）。1H24收入和净利润同比下滑，主要受有效需求不足和同比高基数影响。日上收入贡献占比提升，少数股东权益增加和所得税结构变化使得归母净利润下滑比例更高。我们预计随着出入境客流修复、储备项目陆续开业，消费税改革与市内店政策积极酝酿，24年下半年销售收入和净利润有望企稳改善。我们预计24/25/26EEPS3.29/3.74/4.05元，目标价78.96元（给予24X24PE，可比公司Wind一致预期24年PE均值17X，公司龙头地位稳固，综合实力突出，给予溢价）。 2Q24离岛免税承压，机场渠道同比经营改善明显2Q预计实现营收124.58亿/-17.44%yoy/-33.76%qoq，归母净利润9.82亿/-37.28%yoy/-57.44%qoq，归母净利率7.88%/-4.35pctqoq。据我们估算，2Q离岛/口岸营收贡献占比分别约45/55%。受有效需求不足影响，离岛免税持续承压，据海口海关，4-5M24离岛免税销售额为41.46亿/-41.71%yoy，下滑幅度超1Q（-24.34%yoy）。1-5M24浦东/首都机场国际及地区旅客吞吐量恢复至19年同期的75.1/48.8%。受益于口岸客流恢复，日上收入贡献占比或增加，带动毛利率改善，2Q毛利率为33.29%，+0.82pctyoy/+0.59pctqoq。据公告，公司积极拓展境内外口岸渠道，中标多个机场免税店经营权。 关注客流恢复进展，消费税及市内店政策积极酝酿据公告，1H24公司境内出入境免税门店收入同比增长超100%（北京机场和上海机场收入同比分别超200%/近100%），我们预计随着暑期旅游旺季到来，2H24海南和出入境客流有望继续修复，支撑离岛和口岸免税经营。 公司持续推进三亚海棠湾国际免税城一期2号地酒店等重点项目，优化免税购物体验，有望拉动销售转化率和销售额。消费税改革有望推进，有税和免税渠道价差或有所扩大，凸显免税性价比优势。国人离境市内店开放预期升温，有望贡献营收及利润新增量。 看好龙头长期价值，目标价78.96元考虑海南旅游客流恢复弱于此前预期，我们预测24/25/26EEPS为3.29/3.74/4.05元（前值：3.75/4.41/5.03元），目标价78.96元（对应24x24PE，可比公司Wind一致预期24年PE均值17X，公司龙头地位稳固，综合实力突出，给予溢价，维持溢价率），维持“买入”。 风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。

1H扣非净利有望实现小幅增长；预告基本符合前瞻预期锦江酒店7月12日发布业绩预告，预计1H24录得归母净利8亿-8.5亿，同比增长52.93%-62.49%，期内出售时尚之旅，预计确认投资收益税前4.2亿；扣非净利3.7-4.0亿，同比增长-0.94%-7.10%，基本符合我们前瞻预期（1H：3.9-4.1亿）。其中2Q归母净利6.1亿-6.6亿，同增55%-68%；扣非净利3.1亿-3.4亿，同增9%-20%。短期内，暑期旺季有望驱动3Q24RP环比提升，23年同期高基数下同比或有一定压力。立足长期，公司持续推进新一轮改革，CRS收益增加、老旧直营产品升级、海外经营优化有望助力经营提效和盈利能力改善。我们预计24/25/26年EPS为1.26/1.42/1.67元，目标价27.72元，对应22X24PE（可比公司24年Wind及彭博一致预期PE均值24X，国内商旅待改善，改革前期具备一定不确定性，给予折价）。 2Q经营复苏稳健，直营产品持续迭代据酒店之家，24年4/5/6月中国酒店业RP恢复至19年同期的90/88/87%，算术平均2Q24恢复度为88%，行业整体复苏程度同比减缓，其中OCC/ADR分别恢复至19年同期的92/96%。我们预计1H24锦江境内RP同比有中低个位数下滑，基数影响下，2Q境内RP同比下滑幅度环比1Q或有所拉大；境外RP同比预计基本持平。2Q24公司净开店118家（酒店之家），门店扩张节奏有所放缓。公司渐进落实直营店改造升级，21年募集资金50亿用于酒店装修升级等项目，1Q末尚有结余22亿，24年老旧直营升级改造力度或进一步加大，建议关注后续直营店改造带来的盈利改善效果。 会员机制优化有望增厚盈利，海外增资助力减亏，关注长期盈利能力提升2Q24预计录得归母净利6.1-6.6亿，扣非净利3.1亿-3.4亿，分别环比增长221-248%/394-442%，公司盈利能力提升。渠道端，1H24组织架构调整基本完成，带动运营效率提升，会员权益优化、粘性流量规模扩容和CRS费率调整有望贡献收入和利润新增量。海外方面，卢浮继续优化资本结构。 据4月2日公告，锦江向海外子公司追加增资1亿欧元，共计增资3亿欧元，有望缩减利息支出，驱动海外亏幅收窄，仍可期待资产结构改善下的长期盈利能力提升。 短看旺季经营复苏，长看公司效率提升，维持“买入”考虑商旅恢复进程慢于预期，我们预计24/25/26年EPS为1.26/1.42/1.67元（前值：1.54/1.72/1.92元），目标价27.72元（对应22X24PE，可比公司Wind及Bloomberg一致预期24年PE均值24X，国内商旅待改善，改革前期具备一定不确定性，给予小幅折价），维持“买入”评级。 风险提示：需求不达预期风险；市场竞争加剧风险。

2023顺利扭亏， 符合业绩预告公司公告 23年营收 96.35亿元/yoy+50.15%，归母净利 1.94亿，扣非净利1.30亿， 扣非净利率 1.35%，同比扭亏。其中 4Q23扣非净亏损 0.63亿，扣非净利率-2.18%/qoq-5.8pct，考虑主要系淡旺季切换及费用集中计提所致。公司两大休闲古镇龙头产品提质升级，品牌美誉度提升，为客流恢复奠定良好基础。公司 23年把握旅游修复机遇， 景区/整合营销/酒店/旅行社等业务有序回暖。展望 24年，国内休闲游市场景气度有望延续，随签证政策优化、国际航班恢复，公司跨境游业务有望迎来实质复苏，旅行社业绩弹性可期。 考虑乌镇、古北客流恢复平稳， 其他业务利润端承压， 我们预计 24-26年 EPS0.54/0.68/0.82元（24-25E 前值 0.96/1.32元），可比公司 24年 Wind一致盈利预测平均 PE 20X，考虑出境游需求恢复撬动业绩弹性，有望催化估值，给予 24年 22倍 PE，目标价 11.88元（前值 22.94元）， 增持评级。 乌镇、古北两大景区经营表现平稳，乌镇西栅客流超越 19年同期水平23年乌镇实现营收 17.84亿元/yoy+183.65%，净利润 2.84亿元，经营业绩稳健复苏。其中，乌镇景区整体/东栅/西栅接待游客 772.1/227.4/544.6万，同比+568/1310/448%， 为 19年同期的 84/59/103%。乌镇景区注重创新产品，持续丰富业态场景， 23年成功举办第十届乌镇戏剧节，包含 28部特邀剧目 87场演出、 2000余场古镇嘉年华演出等。古北水镇秉承独特资源禀赋，提升精细化运营能力， 23年共接待游客 152.36万人次/yoy+34.89%，为 19年同期的 64%， 营收 7.35亿/yoy+6.78%，经营利润回正。 两镇产品擢升公司品牌美誉度， 与整合营销和旅行社业务形成良好协同。 整合营销业务表现相对积极， 24年跨境游业务有望迎来实质修复整合营销经营全面回暖， 23年中青博联营收 21.87亿，同比+108.99%，净利润 4452.32万， 同比扭亏， 净利率 2.04%，自主 IP 和数字化优势凸显。 山水酒店实现营业收入 4.10亿/yoy+27.77%，同比减亏 0.39亿；旅行社业务营收 12.98亿元，同比提升 179.62%，受益国内休闲游市场高景气。展望 24年， 随国际航班供给修复， 公司出/入境业务有望迎来显著改善。 23年公司稳健开拓入境签证业务，先后中标以色列、沙特等海外签证中心运营权，埃塞俄比亚中国签证申请中心、菲律宾签证中心已开业。 策略性投资业务有韧性； 公司毛利率略有改善23年策略性投资业务继续为公司带来稳定业绩贡献，其中 IT 业务 38.86亿元，占总营收比例为 40.3%，为最主要营收来源。受益于经营修复，公司盈利能力有所提升。 23年公司景区/酒店业务实现毛利率 75.14/27.31%， 同比+21.25/16.24pct，公司综合毛利率 24.45%，较 19年提升 0.36pct。 风险提示：周边游市场恢复不及预期、乌镇补贴减少、新项目推进不及预期。

4Q23营收同比增速较优，毛利率同比改善明显公司发布业绩快报，2023年预计实现营收675.76亿/yoy+24.15%，归母净利67.17亿/yoy+33.52%，归母净利率达9.9%/yoy+0.7pct，扣非净利66.55亿/yoy+35.78%，好于我们预期（65.06亿）。受益暑期海南客流修复，营收同比平稳增长。公司23年以来加强收益管理，盈利能力同比改善。展望24年，京沪两大机场租金协议重签有望增厚利润，23年12月三亚国际免税城C区开业进一步优化体验，或贡献客流增量，催化剂丰富有望提振市场情绪。 我们预计23/24/25EEPS3.25/3.95/4.52元，目标价98.75元（对应25x24PE，参考可比公司Wind一致预期24年PE均值18X，机场租金减免、储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，公司规模/运营/供应链先发优势明显），维持“买入”。 4Q23盈利能力同比优化明显，净利率环比小幅提升4Q23实现营收167.39亿，yoy+11.09%，为4Q21的92%；归母净利15.1亿，yoy+276%，为4Q21的130%；归母净利率达9%，同比+6.4pct，环比+0.1pct（vs1Q-3Q23:11.1/10.4/8.9%）。23年公司主营业务毛利率为31.44%，yoy+3.42pct。1Q-4Q23毛利率为28.75/32.47/34.27/30.51%。 4Q23毛利率同比+9.5pct，环比-3.76pct。4Q盈利能力同比明显优化，毛利率环比3Q下滑我们预计受双十一等购物节大促影响，净利率环比提升主要受益于：1）12月上海机场免税店租金扣点调整（23年12月27日公告），销售费用压力释放。2）外汇管理能力强化。3）降本增效成果有所兑现。 储备项目开业提客流优体验，海南离岛免税平稳增长据三亚发布，2023.12.28全球美妆广场——三亚国际免税城C区正式开业。 C区建筑面积达7.8万㎡，是全球唯一一家以美妆和香化为主体的独栋商业综合体，共引进132个香化品牌，总运营品牌达176个。海棠湾免税城A/B/C三区有机连接，实现有效扩容，有望优化购物体验，带动客流量和转化率提升。元旦假期海南离岛免税销售温和增长，客单价有所承压。据海口海关，元旦假期（23.12.30-24.1.1）离岛免税实现购物金额4.75亿，yoy+13%，免税购物人数6.57万人次，yoy+53%，人均消费7228元，yoy-25.7%。 期待1Q旺季表现，目标价98.75元参考业绩快报，考虑毛利率变化趋势和机场租金调整影响，我们预计23/24/25EEPS为3.25/3.95/4.52元（前值：3.14/4.19/5.48元），目标价98.75元（对应25x24PE，参考可比公司一致预期24年PE均值18X，机场租金减免、储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，长期看规模/运营/供应链先发优势明显，考虑离岛免税进入平稳发展期，缩小溢价幅度）。 风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险。

中免与上海机场、首都机场签订新免税店经营补充协议中国中免发布公告，其子公司日上上海、日上中国分别与上海机场和首都机场签订机场免税店租金补充协议，租金收取方式回归年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式。综合来看，新协议保底租金和抽成比例较疫情前协议皆有一定程度下调，我们认为有望缓解中免盈利压力，激发其进一步做大规模、做优结构的动力。伴随明年出入境客流稳步修复，机场免税收入和盈利或实现双重改善。我们暂维持盈利预测，预计23/24/25EEPS3.14/4.19/5.48元，目标价122.31元（对应29x24PE，参考可比公司Wind一致预期24年PE均值18X，离岛免税景气延续，储备项目开业、租金调整、市内店政策或催化市场情绪，公司规模/运营/供应链先发优势明显），“买入”。 机场渠道保底租金和抽成比例下调，中免盈利能力有望修复上海机场自23年12月1日起，月租金按保底/销售提成取孰高。若月实际客流量＞167.28万，年化保底租金≤7.07亿(vs疫情前协议19年保底提成35亿)，若客流量≤167万，引入＜1的调节系数调减保底租金。首都机场自24年1月1日起，年租金按保底/销售提成取孰高，若年实际客流量＞960万，首都机场保底为5.58亿(vs疫情前协议保底提成30亿)，若客流量≤960万，同引入调节系数调减保底租金。抽成机制按净销售额拆分香化、烟、酒、百货、食品5个品类，按18%-36%区间提取，较此前协议的25%-47.5%明显调低，利好中免盈利能力修复。 加强核心渠道绑定合作，共同做大做优机场免税中免与机场进一步深化合作，加强联动共赢：1）建立激励机制，达成销售目标可灵活调节扣点；2）鼓励引入优质新品，可按照单品毛利独立计算提成；3）多渠道拓展扩规模，实现免税品“线下预定、机场提货”的购物模式，提货点扣点或同机场店。伴随明年出入境客流稳步修复，机场免税销售有望实现进一步复苏。据携程，平台24年元旦假期出境游预订量同比+500%（12.15数据）。我们认为新协议下，中免租金高企压力或有所释放，此外补充协议灵活互惠，中免引入新品做优消费者体验的动力或更加充裕，机场渠道销售规模和盈利能力有望提振，国人离境市内店政策仍保持期待。 期待旺季景气复苏，目标价122.31元我们预计23/24/25EEPS为3.14/4.19/5.48元，维持目标价122.31元（对应29x24PE，参考可比公司Wind一致预期24年PE均值18X，离岛免税景气延续，公司龙头地位稳固，储备项目开业、租金调整、市内店政策或催化市场情绪，长期看规模/运营/供应链先发优势明显，扩大龙头溢价）。 风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险。

21年稳健收官，21Q4多项财务指标均有优化公司 21年营收 11.61亿元/yoy19.89%，归母净利 9717万元/yoy4%（略高于我们预期的 9013万元）。21Q4营收 3.29亿元/yoy9.15%，归母净利 3271万元/yoy22.55%，多项财务指标均有优化。化妆品业务深挖现有客户/加大新客户拓展，21年收入 yoy70%，占比已达 54%。湖州新工厂 22年 3月已取得生产许可，若疫情得到控制，我们预计 22H1有望投产。考虑疫情反复及区域封控的潜在影响，调低 22-23年 EPS（前值 1.20/1.51元），并引入24年 EPS，预计 22-24年 EPS1.15/1.50/1.85元，公司与科思股份（22年Wind 一致盈利预测 PE20倍）均主业较聚焦/处化妆品上游环节/有新产能投放，更具可比性，考虑化妆品业务高速成长/积极拓展新客户，给予 22年26XPE，目标价 29.90元（前值 35.91元），维持增持评级。 化妆品业务高速成长，后续有望成主力增长引擎公司与现有客户强生/宝洁/贝泰妮等合作继续深入，并加大拓展 PMPM/逐本/咿儿润等新客户，21年化妆品业务营收 6.30亿元/yoy69.77%，毛利率22.59%/yoy-2.77pct ， 产 量 2.41万 吨 /yoy17.82% ， 销 量 2.36万 吨/yoy20.55%，收入占比由 2020年 38.33%升至 54.28%。21年塑料包装业务营收 4.1亿元/yoy8.43%，毛利率 27.21%/yoy0.21pct，全年产量 6.70亿个/yoy-4.00%，销量 6.73亿个/yoy-1.26%。21年家庭护理产品营收 96.9百万元/yoy-51.82%，受消毒液、洗手液等业务下滑拖累。 21Q4多项财务指标均有优化21全年毛利率 23.77%/yoy-1.49pct，人工成本/产品结构变动等导致毛利率降低，21Q4毛利率 25.17%/yoy1.12pct，环比 21Q3亦有优化，21Q2以来持续改善。21年管理/销售/研发/财务费用率 10.01%/0.48%/1.89%/0.63%，其中管理费用率 yoy0.61pct，增幅最大，主要因职工薪酬/折旧摊销费等增加，分季度看，21Q1以来管理费用率环比持续下降，费用管控水平持续提升。21年经营现金流净额 1亿元，基本与净利润匹配，单看 21Q4，经营现金流净额 0.82亿元，较 21Q3净流出大幅改善。 化妆品业务产能利用率处高位，新工厂投产有望带来新增长引擎截至 21年底，公司化妆品/塑料包装容器/家庭护理产品设计产能分别为 2.45万吨/8.7亿个/2.5万吨，产能利用率 98%/77%/35%。化妆品/塑料包装容器在建产能 3.8万吨/3亿个。湖州新工厂 22年 3月已取得生产许可，若疫情得到控制，我们预计 22H1有望投产。 风险提示：疫情反复拖累生产节奏及新工厂投产进度；原材料/人工等成本上涨；市场竞争加剧。

疫情拖累公司 20年业绩， 21年公司各项业务有望回暖 20年公司营收 71.51亿元/yoy-49.12%，归母净利-2.32亿元（19年 5.68亿元）， 符合此前业绩预告（预计 20年归母净利-2.39亿元）， 扣非归母净 利-3.95亿元（19年 4.32亿元）。 20年疫情对公司各项业务均造成较大拖 累。 21年伴随疫情好转， 商务会议、旅游市场有望逐渐修复， 公司各项业 务有望回暖。疫情加速旅游市场转型升级，公司旗下古镇品牌优势不断彰显， 作为综合型度假景区有望长期受益。大股东光大集团（未上市）疫情期间对 公司提供较多支持，后续资源协同等可期。预计 21-23年 EPS0.76/0.97/1.11元， 目标价 17.51元。 20年乌镇、古北经营情况持续修复 受疫情影响， 20年乌镇游客 301.99万人次/yoy-67.11%，营收 7.95亿元 /yoy-63.53%，净利润 1.35亿元/yoy-83.22%（含政府补贴 2.87亿元），随 国内疫情形势好转，整体呈现稳步复苏态势。20年古北水镇接待游客 116.55万人次/yoy-51.31%，营收 5.72亿元/yoy-39.81%，净利润-1.71亿元 /yoy-217.12%， 受益周边游市场需求快速释放， 古北 20H2经营情况迅速回 暖。京哈高铁以及北京市郊铁路怀密线均已正式全线贯通，交通渠道的优化 有助古北后续拓展辐射范围、提升知名度。 濮院景区目前仍处于建设阶段， 根据现阶段疫情防控及旅游市场恢复情况，公司预计将于 2021年开业。 整合营销、酒店业务等净利润有较大下滑 因深受疫情影响，诸多重大项目被迫延期或取消， 20年整合营销业务（中 青博联）营收 11.76亿元/yoy-55.96%，净利润 123.84万元/yoy-98.25%， 毛利率 23.81%/yoy+3.66pct；酒店业务营收 2.99亿元/yoy-34.84%， 毛利 率 25.81%/yoy-61.64pct， 亏损 6085万元（19年盈利 3525万元）。科技业 务（中青旅创客、中青旅风采）实现收入 41.37亿元/yoy +7.48%，毛利率 6.86%/-1.62pct，风采科技顺利续签云南福彩服务项目，在疫情特殊情况下 为公司业绩提供有力支持。 期待两大古镇 21年经营转好，维持增持评级 原预测 21-22年 EPS0.71/0.91元，两大古镇在疫情压力下彰显较强的运营 管理能力及产品升级能力，濮院开业有助与乌镇形成客流协同、古北交通条 件优化有利于后续客流修复，调高 21-22年盈利预测并增加 23年预测，预 计 21-23年 EPS0.76/0.97/1.11元， 可比公司 21年Wind一致盈利预测 PE26倍， 公司低毛利率的旅行社业务占比较高，给予 21年 23倍 PE，目标价 17.51元（前值 12.09元），维持增持评级。

定增募集 50亿资金， 竞争力进一步提升 公司发布非公开发行报告，以 44.60元/股向境内外 11家机构合计发行约 1.12亿股，募集募集 50亿资金， 限售期 6个月。发行后控股股东锦江资本 持股比例由 50.32%下降至 45.05%， 不改变控股股东地位。 19年到 20年， 公司持续大力推进组织变革，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有 望大幅提升。定增提供扩张弹药， 助力公司逆势抢占市场份额。调整 20/21/22年摊薄后 EPS 为 0.10/1.06/1.53元/股。给予 40x22PE，上调目标价至 61.2元（前值为 58.90元， 38x22PE），维持买入评级。 定增助力中高端扩张， 优化财务结构 定增募集资金中 35亿元用于经济型和中端门店装修升级， 15亿用于偿还金 融机构贷款。 随着消费升级， 现有酒店产品老化，市场竞争加剧，租金、人 工成本提升， 酒店提档升级需求迫切。装修改造升级有望在中长期提升公司 产品盈利能力，增强市场竞争力。 2017年至 2019年，公司利息支出分别 为 5.58亿元/4.68亿元/3.68亿元，利息支出较高。 募投项目有望优化公司 资产结构，降低财务费用，释放净利润。 大力推动组织变革，提升经营效率 公司管理为酒店集团核心竞争力。 锦江酒店自 19年以来开启整合步伐， 20年上半年大力推动组织变革， 设立中国区，保持前端品牌基因不变，打破子 公司间壁垒，重新划分管理。制度上，构建扁平化组织架构、落实结果导向 的绩效考核制度，提升反应速度及效率；人事上，在中高管理层注入维也纳 与铂涛人员，推动整合措施落地。公司确定了中国区未来 3年实现规模和净 利润翻番的发展目标。公司设立“一中心三平台”，通过 IT 加强会员运营、 优化流程、提升效率，发挥集中采购优势，中后台数字化转型。 长期看好酒店龙头， 酒店景气向上拐点催化， 维持买入 我们认为供需改善、产品迭代将推动龙头进入提价周期。 锦江酒店展店迅速， 中高端发展领先， 为行业龙头。 机制理顺， 经营效率不断提升。 我们预计随 着清明、五一假期到来，酒店有望迎景气向上拐点，催化估值。 维持盈利预 测不变， 因实际发行价格和股份数与此前预期略有差异（49.52元/股， 1.01亿股）， 调整 20/21/22年摊薄后 EPS 为 0.10/1.06/1.53元/股。给予 40x22PE （可比公司 22年 PE 均值 33x，酒店 2Q 为景气向上拐点，提振估值，公 司扩张速度领先、中高端占比较高，经营数据有望领先市场， 给予溢价）， 上调目标价至 61.2元（前值为 58.90元， 38x22PE），维持买入评级。 风险提示： 需求不达预期风险；疫情二次扩散风险；市场竞争加剧风险。

离岛免税地标升级，公司竞争力再夯实 公司公告全资孙公司海南投资公司拟投资人民币36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目，建设集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目。若项目建设完成并成功引入知名奢侈品牌，则标志中免供应链能力大幅提升。海南国际旅游岛离岛免税购物空间广阔，未来有望形成中免“一超多强”格局。因项目建设周期较长，对当期盈利影响较小，暂维持盈利预测，预计20/21/22年EPS为3.13/5.58/7.54元，维持目标价358.35元，买入。 打造一站式高端旅游消费目的地 2号地项目背靠三亚海棠湾国际免税城，定位于免税商业与高端酒店一体的旅游零售综合体，有望与三亚国际免税城、河心岛项目有机结合，将海棠湾打造为一站式高端旅游消费目的地。根据规划，2号地商业方面拟引入高端奢侈品牌，丰富品类，建设周期为21个月。酒店方面将引入地标型、国际高端知名品牌酒店，建设周期为48个月。项目总建筑面积17.25万平方米，地上建筑面积约为10.70万平方米。开发成本约为35.75亿元（主要包括土地成本、基础设施建设费用、建筑安装工程费及不可预见费），期间费用约为1.15亿元，公司测算内部收益率约为10.8%。 供应链能力提升，全球竞争力提升 20年离岛免税新政实施，打开广阔的市场空间。根据海口海关，20年离岛免税购物金额约为275亿元，同比增长104%。21年1月，离岛免税销售额约为38亿元，同比增长144%，高增长延续。21年以来，海南免税运营主体增加，政府希望鼓励适度竞争，做大市场蛋糕。我们认为供应链为免税运营商的核心竞争力。中免2号地项目将有效弥补现有免税城营业面积的不足，扩充和提升现有品牌品类，促使购买转化率和客单价进一步提升。引入国际知名品牌和奢华酒店，将进一步强化中免全球免税市场的竞争力。我们认为未来海南离岛免税将呈现中免“一超多强”格局。 离岛免税持续高景气，中免强者恒强 我们认为出境游彻底恢复仍需较长时间，离岛免税将承接海外消费回流，持续高景气。2号地项目建成后，中免品牌品类和商业面积扩大，酒店等配套进一步完善，在海南免税市场的领先优势将进一步扩大。长期看好中免受益免税行业发展红利。因项目建设周期较长，暂维持20/21/22年EPS为3.13/5.58/7.54元，维持目标价358.35元（基于近5 年历史PE 均值49.40 倍，给予64.22x21PE），维持“买入”。 风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

生物科技赋能，分享心态打造科学家品牌，期待更多可能性3月20日公司举办丸美生物科技抗衰创新论坛暨“美丽法则”全人源胶原蛋白发布会，推出全球独家首创的全人源胶原蛋白技术及抗衰护肤品牌“美丽法则”，后者由公司控股，浙江娜拉、杭州乔一等专业电商团队持股。 伴随消费者理念升级，日益讲求功效而淡化“大牌迷恋”，国产品以生物科技赋能/以科研力量加持/以电商渠道放大规模，有望弯道超车。公司以核心技术为依托，以分享心态、纵横产业资源合力打造科学家品牌，期待更多可能性。预计20-22年EPS1.39/1.66/1.93元，目标价74.50元。 胶原蛋白：应用前景广阔，基因工程制备法逐渐崛起胶原蛋白生物相容性良好，可促进细胞生长及粘附，已广泛应用于在皮肤/再生医学/医疗美容等领域，19年全球胶原蛋白市场规模153.56亿美元，医疗健康/食品饮料/护肤品市场占比50%/31%/13%，19年中国市场规模占全球的6.4%（GrandView）。胶原蛋白主要通过动物提取制备（如创尔生物等），存在病原体残留/强酸强碱残留/排异性等痛点。巨子生物/锦波生物/创健医疗/聚源生物等已有重组胶原蛋白技术及产品（化妆品/医用敷料/修复凝胶等）落地，氨基酸序列多与人体胶原蛋白基因序列相似或类似。 丸美：强大科学家团队为后盾，全人源胶原蛋白重磅面世全人源胶原蛋白为丸美与基因工程药物国家工程研究中心共研，并联合香港中文大学/日本长崎大学等多名科学家，利用专利技术将Ⅰ型胶原蛋白（促进细胞黏附）和Ⅲ型（促进细胞活力）按1:1构建重组，以C-Pro环扣稳定三股螺旋结构，氨基酸序列与人体胶原蛋白序列100%一致，为全球独家首创。据人体皮肤斑贴试验，该胶原蛋白对皮肤无刺激性，受试者连续使用后鱼尾纹数量减少、真皮层胶原蛋白密度有显著提升。丸美同步推出以该技术为核心的抗衰护肤品牌“美丽法则”，首批上线面膜/精华/眼霜等5个SKU，将以涂抹面膜为突破口，首发线上、全域推广，最终全渠道赋能。 新技术、新品牌发布，彰显生物科技赋能理念、分享心态，维持买入评级新品培育尚需时间，暂维持原盈利预测，预计20-22年EPS1.39/1.66/1.93元，可比公司Wind一致盈利预测21年平均PE66倍。20H2公司为控制价格体系，线上渠道管控收紧，拖累业绩，21年PE31倍（华泰预测）。全人源胶原蛋白技术彰显公司以生物科技赋能的品牌发展理念，新品牌彰显公司分享心态和顶级科研力量、优质产业资源调配能力，PE估值有望修复，我们预计公司20-22年净利润GAGR15%，低于可比公司，给予21年45XPE，目标价74.50元（前次为101.26元），维持买入评级。 风险提示：新品牌发展较慢；线上投放费用提升；市场竞争加剧。

专业性筑基，新品类、新品牌、新渠道带来发展新象限抗敏修复等功能对于产品安全性、有效性要求高，品牌商更易铸就品牌/营销/渠道壁垒，沉淀品牌资产。贝泰妮定位抗敏修复，学术论文/临床验证加持，品牌认知度强，产品复购率高，发展路径难以模仿超越，市场地位易守难攻；较早布局电商，加速规模放量，流量红利中后期竞争者追赶成本高昂；持续沉淀专业内容，强化品牌形象。用户思维/数据驱动/组织升级夯实中长期增长动能。我们认为未来发展三驱动：新品类（彩妆等）、新品牌（WINONABaby等）、新渠道（线上新平台及线下药店/屈臣氏等）。预计21-23年净利润为7.77/10.89/14.91亿元，若按6360万股发行，目标价181.90元。 功效为王时代，抗敏修复赛道更易铸就壁垒社交媒体时代，美妆领域成分党崛起，消费者需求更具针对性/更细分化/更追本溯源。品牌商诉诸多种手段，围绕功效成分、作用机制来塑造产品内容、加强品牌记忆。因皮肤状态的特殊性，抗敏修复等功能的实现对于产品安全性、有效性要求更高，需要更明确的作用原理或作用于更深的皮肤层次，品牌商更易铸就品牌/营销/渠道壁垒，沉淀品牌资产，以专业性“镀金”成为品牌商重要发力点。据欧睿，19年我国皮肤级护肤品市场规模136亿元，15-19年GAGR23%，高于行业整体增速（10%）。环境刺激/生活习惯/微创无创医美等因素导致问题肌肤人群日益广泛，抗敏修复市场有望持续景气。 贝泰妮：专业起点优越、电商加速放量、长期动能十足1）起点优越，难以复制：公司旗下薇诺娜定位抗敏修复，获顶尖医院临床验证、学术硕果累累，被2400多家医院皮肤科用于临床辅助治疗，强品牌认知度带来高复购率，专业性好牌奠定高起点，发展路径对资源禀赋、时间积累要求高，竞争者难以模仿超越，市场地位易守难攻。2）发力电商，先发制人：药店渠道基本盘巩固，较早布局线上，电商渠道成规模放大器，流量红利中后期竞争者追赶成本高。3）内容沉淀，强化品牌：持续通过专业论坛/学术会议等打造专业内容，巩固专业形象。用户思维/数据驱动/组织升级夯实中长期增长动能。我们认为未来发展三驱动：新品类/新品牌/新渠道。 值抗敏修复国货龙头，处快速成长期，目标市值770.54亿元预计21-23年净利润为7.77/10.89/14.91亿元，可比公司21年平均Wind一致盈利预期PE56倍/PEG2.59倍，我们预计20-22年净利润复合增速为38.27%，按PEG估值法，给予21年2.59XPEG，对应21年PE99.11X，目标市值770.54亿元，若按6360万股上限发行，目标价181.90元。 风险提示：市场竞争加剧、新品推广速度较慢、关键人员流失