事项：8月9日晚，公司公告限制性股票激励计划草案：计划授予不超过800万股进行股权激励，约占公告时公司股本总额10.70亿股的0.75%，激励对象不超过148人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员。首次授予价格为每股11.97元（8月9日收盘价为每股23.68元，折价约5成）。基于此拟回购股份数量400万股~800万股（含），预计公司拟用于回购的资金总额不超过人民币2.784亿元（含）。 4项业绩考核指标：1）24/25/26年扣非归母净资产收益率逐年提升，24/25/26年分别不低于5.8%、7%、8%；2）以23年为基础，24/25/26年扣非归母净利润增长率不低于30%/65%/100%；3）24/25/26年计划平均每年新增1200家酒店；4）24/25/26年主业利润率不低于11%、12.5%、14%；且前两项指标需不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平。 评论：考核指标清晰，量化经营质量提升目标。本次股权激励授予条件和业绩考核条件集中在ROE、主业业绩增长率、开店增量和主业盈利能力提升4个方面，量化且重点突出了公司改革3.0阶段对经营、财务质量的改善目标。 酒店行业尤其是有限服务型酒店行业经营质量集合多元要素，包括持续的产品迭代、会员系统建设、运营和开发能力等。公司于疫情前多法体、多品牌运营，疫情后开始改革逐渐打造组织中台和运营中台，授权更多权力给到前端区域，尤其是在开发和运营上提高决策效率和提升一线员工的主观能动性。 公司改革持续推进下，未来公司通过管理改善带来的弹性空间依然具备，包括升级翻新老店改善直营店经营利润、会员管理优化下带动高毛利率的CRS收入提升、海外卢浮酒店品牌改善、优化债务结构、依托集团资源打造度假型酒店等。 此前，公司预告2024年半年度预计归母净利润为8.0~8.5亿元，同比重述后23H1+50.2%~+59.6%；扣非归母净利润为3.7~4.0亿元，同比重述后23H1-0.94%~+7.10%。公司于24年上半年上海联交所公开挂牌转让时尚之旅酒店管理有限公司100%股权，成交价款为16.5亿元，经公司测算，该项交易可确认投资收益为税前4.20亿元，适用企业所得税率25%。 投资建议：系公司上半年已完成时尚之旅转让，同时考虑上半年酒店行业价格压力加大，我们调整2024-2026年公司归母净利润预测至14.7、14.9、17.4亿元（原13.2、16.0、18.7亿元，前值未考虑时尚之旅转让投资收益），对应PE为17/17/15倍；基于公司管理改革持续及未来财务费用有望改善，参考可比公司估值，给予2024年20倍PE，对应目标价27.4元，维持“推荐”评级。 风险提示：公司开店不及预期、居民出行意愿和消费意愿下行、海外经济环境变化、改革效果不及预期等。

2023 年公司实现营收 51.45 亿元，同比增长 24.41%； 归母净利润 2.25 亿元，同比增长 9.5 倍；扣非归母净利润 1.96 亿元，同比增长 168.4 倍；非经常性损益主要包括资产处置收益 1380 万元、政府补助 1754 万元、收购医美机构追溯调整 2221 万元。 24Q1 公司实现营收 14.00 亿元，同比增长 11.42%，归母净利润 0.82 亿元，同比增长 15.83%。评论：医美业务非手术类营收和毛利双重增长。 23 年朗姿医美业务实现营收 21.27 亿元，同比增长 27.75%，收入占比 41.3%；毛利 11.30 亿元，毛利率 53.15%。其中手术类医美 3.47 亿元，同比下降 3.04%；非手术类医美 17.80 亿元，同比增长 36.19%，非手术类医美毛利率达到 54.08%，同比+4.95pct，明显提升。 医美持续收并购增厚业绩。 23 年公司成功收购武汉五洲和武汉韩辰控股权，两家医美机构分别实现归属于上市公司净利润 1486.72、 693.07 万元，占比上市公司归母净利润的 6.61%、 3.08%； 24Q1 公司成功收购郑州集美控股权。截至 24 年 3 月底，公司合计拥有 39 家医疗美容机构，其中米兰柏羽 4 家，晶肤30 家，韩辰 2 家，高一生 1 家，五洲 1 家，郑州集美 1 家。 公司医美业务重运营颗粒度，持续打造中台系统， 细化消费人群， 加强线上线下融合，新开业的深圳米兰柏羽爬坡相对较快， 23 年 4 月新升级开业后已实现约 9000 万收入，有望继续快速爬坡。 女装线上渠道表现亮眼。 23 年女装板块营收 19.8 亿元，同比增长 29.3%， 收入占比 38.6%， 毛利率 60.2%，同比-2.8pct。 23 年公司加速新零售布局，女装业务线上收入占比达到 37.3%，同比+4.1pct，电商事业部全渠道综合收入同比增长 54%，天猫、唯品会、抖音、京东渠道增速均实现较快增长。 绿色婴童： 23 年公司婴童业务板块实现营业收入 9.8 亿元，同比增长 11.1%，毛利率 60.7%，维持稳定。 23 年公司费用率持续优化，销售、管理、研发、财务费用率分别 41.2%、 8.1%、1.9%、 1.7%，分别较 22 年 -1.1、 -0.4、 -0.9、 -0.6pct。 投资建议： 我们看好公司日臻成熟的医美运营能力以及收并购能力， 女装和婴童业务相对稳健， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 3.05、 3.71、 4.38亿元，同比增长 35.6%、 21.6%、 17.9%，对应 PE 为 26/22/18x。 公司持续孵化体外医美机构，未来或能纳入上市公司资产体内，现有资产经营稳健，参考可比公司估值， 我们进行分部估值，给予女装和童装业务 24 年 20xPE，医美业务分盈利和亏损部分分别给予 24 年 30xPE 和 5xPS，合计目标市值 102 亿，目标价 22.9 元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 客单价下滑、客流不及预期、政策监管、安全性事件出现。

2023 年公司实现营收 96.35 亿元，同比增长 50.15%；归母净利润 1.94 亿元，（22 年为亏损 3.33 亿元）；扣非归母净利润 1.30 亿元（22 年为亏损 4.18 亿元），非经常性损益主要包括资产处置损益 4837 万元、政府补助 1646 万元、其他损益 1421 万元；经营活动产生的现金流量净额 9.20 亿元（22 年为-3.12亿元）。 24Q1 公司实现营收 19.22 亿元，同比增长 15.96%，归母净利润亏损 2900 万元，同比 23Q1 亏损加大 2420 万元，扣非归母净利润 2806 万元，同比 23Q1亏损加大 2068 万元。评论：乌镇客流持续恢复，客单超 19 年 2 成。 2023 年乌镇景区实现营收 17.84 亿元，恢复至 19 年同期的 81.9%， 净利润 2.84 亿元；接待游客 772.1 万人，恢复至19 年同期的 84.1%，东西两栅客流分别 227.4、 544.6 万人，分别恢复至 19 年同期的 58.5%、 102.8%，西栅客流占比约 7 成，较 19 年提高 13pct； 特色主题活动增加、发挥会展优势等促进乌镇休闲度假氛围愈浓，乌镇过夜游客和二消有所增加， 23 年客单价 222.8 元，较 2019 年同期+16.4%。 24Q1 乌镇接待客流 148 万人，同比增长 16.1%，实现营收 3.6 亿元，同比增长 7.9%；因员工、酒店配套投入加大，乌镇 24Q1 净利润同比有所下滑。 古北客流恢复相对较慢。 古北水镇 23 年实现营收 7.35 亿元，接待游客 152.4万人次，分别恢复至 19 年同期的 77.3%、 63.7%，客单价较 19 年提升 21.5%至 482 元，经营业绩实现盈利，较 22 年明显改善。 京郊热度下降以及周边游需求外溢影响下， 24Q1 古北水镇接待游客 18.3 万人，同比下降 26.4%，实现营收 1.1 亿元，同比下降 32.1%。 会展回暖，整合营销修复；中青创格和房屋租赁保持稳健。 23 年公司整合营销业务实现营收 21.9 亿元，同比增长 109.0%， 24Q1 整合营销实现收入 3.2 亿元，同比增长 35.0%； 净利润 4452.3 万元，同比扭亏为盈，净利率 2.0%，较22 年+2.5pct。 IT 产品销售与技术 23 年实现营收 38.9 亿元，同比增长 1.3%，其中中青创格实现净利润 5560 万元，净利率 1.4%，同比持平。 房屋租赁业务23 年实现营收 1.9 亿元，同比增长 11.7%。 酒店和旅行社仍处恢复期。 山水酒店实现营收 4.1 亿元，同比增长 27.8%， 恢复至 19 年的 74.4%， 净利润亏损约 4036 万元，较 2022 年减亏 3944 万元，盈利能力不如疫情前或主要系物业相对老旧、出租住房疫后难度加大； 23 年计提山水酒店商誉减值 3281 万元； 24Q1 酒店业务营收下降，净利润同比持平。旅行社业务 23 年实现营业收入 13.0 亿元，同比提升 179.62%； 24Q1 营收同比增长，净利润同比持平。 投资建议： 乌镇作为全国性目的地，以度假为主的西栅客流已超 19 年水平，带动客单持续提升，未来持续关注以观光为主的东栅客流恢复及公司文化内容活动对东栅的引流促进。古北水镇受北京客流分流影响客流尚处恢复期，后续持续关注北京地区多景点联动及客运提升带来的古北客流提升。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为 3.60、 5.26、 6.09 亿元，增速 85.3%、 46.2%、 15.8%，PE 分别 21/15/13 倍，给予 2024 年 25 倍 PE，目标价 12.42 元，维持“推荐”评级。 风险提示： 两镇客流较弱、 居民收入预期下滑影响客单价、 出入境跟团游恢复不及预期等。

事项： 近日公司举办 2023年第三季度业绩说明会，内容包括：1）截至 3季度末，公司和凯悦合作的逸扉酒店已开业和储备店近 100家；2）2023年公司收购北京诺金及安麓酒管公司股权，丰富高端品牌矩阵等。 此前公司披露 3季报，1-9月份营收 59.1亿元，恢复至 2019年同期的 94.9%，归母净利润 6.8亿元，恢复至 2019年同期的 95.2%，归母净利率 11.6%；23Q3营收 23.0亿元，相较 2019年同期增长 2.8%，归母净利润 4.0亿元，相较 19Q3增长 15.0%，归母净利率 17.6%，较 19Q3提高 1.9pct。 评论： 23Q3公司不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 为 208元，较 2019年同期增长 16.6%，其中入住率恢复至 2019年同期 90%，ADR 超过 2019年同期 29.6%。 国庆长假期间延续经营势头，不含轻管理的酒店 RevPAR 较 19年同期增长18.5%。参考行业数据，Q4进入以商旅为主的季节，休闲旅游需求回落或导致整体价格和需求的恢复程度有所回落。 23Q3公司新开店 337家，其中经济型、中高端、轻管理酒店分别 47、94、196家，分别占比新开酒店数量的 13.9%、27.9%、58.2%，占比新开总房量 16.9%、38.9%、44.2%。截至 9月底，公司在营酒店数 6242家，pipeline 酒店数量 2051家，较 6月底增加 51家，为后续拓店奠定基础。 展望明年，公司将进一步拓展门店，且门店结构进一步优化，23Q3中高端酒店房量占比持续提高至 38.2%，收入占比提升至 57.9%，pipeline 门店中有 582家中高端门店，占比 28.4%（房量预计占比更大），有望支撑除轻管理外的酒店 RevPAR。 投资建议：出行需求主要由商务和休闲旅游构成，公司商务需求相对稳健，波动主要来自休闲旅游需求。公司层面加速推进在线化、数字化、智慧化运营，包括通过 AI 系统自动调价、CRM 全域营销、自助入住、智能可控提升住宿体验感等，有望支撑 RevPAR 和控制费用率，提升盈利水平。我们预计 2023~2025年公司营收 79.9、84.1、87.6亿元，归母净利润 8.0、9.5、10.4亿元，对应 PE为 22/18/17x，给予 24年 20倍 PE，目标价 17.1元，维持“推荐”评级。 风险提示：恢复不及预期，出行意愿下降，企业降本增效限制差标等

1950s 伴随人员流动、妇女劳动等趋势，传统人力资源服务开始兴起，欧美等地区诞生老牌人服企业。从海外经验来看，人服行业 1）顺周期性明显，增速和宏观经济高度拟合，且正式员工招聘的弹性高于灵活用工；2）依赖政策发展背景，灵活用工在欧洲多国和日本均经历从限制到放松的阶段，部分龙头在初始阶段即收获较高的市占率，而“雇佣自由”的美国则相对分散；3）海外公司的成长路径趋同，顺应岗位变革的公司能在内生和收并购中成长，深耕专业领域的专精公司则能获得服务溢价和高盈利水平。当前我国灵活用工行业预计仍处成长阶段，且我国行业分散程度更高，集中度有望提升。 科锐国际 1996年以猎头起家，正逢外企涌入我国，招聘需求爆发，公司在前十年积累了深厚的线下招聘能力，并拓展至 RPO、灵活用工等业务。2010年后公司依靠内生和收并购实现区域拓张、行业拓张和客户拓张，并在印度等东南亚地区加速布局。2017年公司上市后确立数字化转型，2018年公司提出“一体两翼”变革，致力打造“技术+服务+平台”的生态链，实现从招聘、雇佣、管理、留用、转职到人才咨询、测评、发展等全职业生涯和全产业链服务的覆盖。2018年公司收并购英国人力资源服务公司 Investigo 正式开启欧洲市场，截至 23年上半年，公司海外收入占比约 26.0%。 公司线下交付能力坚实，依托 RPO“前店后厂”的模式，公司对客户需求和岗位能快速响应和高质交付，持续深耕下，公司“千人千岗”的颗粒度愈发细分，挖掘岗位纵深。公司灵活用工业务高速发展，2023年前三季度，公司累计派出员工数量 30.8万人，在册外包员工数量 3.5万人，较 2018年翻 2倍有余。 未来公司将继续做深 3方面，聚焦大客户、优势行业和垂直商圈。公司岗位聚焦高溢价率的技术研发类，2023年 9月底灵活用工技术研发类在职人数占比为 60.30%，同比提升 7.6pct。公司近年来强化大客户和区域垂直管理，第一大客户收入占比从 2017年的 7.7%提升至 2022年的 27.0%，通过深度挖掘垂直商全来获得增长点，北京亦庄产业园取得良好效果。未来技术赋能下，公司有望提供更为快速的人岗匹配和交付，更合规化标准化的管理服务和产品平台。 盈利预测和投资建议：今年受宏观预期转冷影响，企业用人需求下降，整体招聘端遇冷，公司业绩承压；但与此同时企业端的组织变革、数字化变革也在加速。伴随明年企业预算调整，宏观政策助力等，公司业绩端有望回暖，我们预计 2023-2025年公司营收分别 96.1、115.4、138.6亿元，同比增长 5.7%、20.1%、20.0%。我们依然看好灵活用工业务板块的持续渗透，以及公司依靠深耕大客户、优势行业、垂直商圈和持续提升数字化能力带来新的业务增长，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别 2.01、2.70、3.58亿元，同比-30.9%、+34.5%、+32.8%（因 Investigo 剩余股份收购尚未完成，收购完成后归母净利润有望将进一步增厚），对应当前 PE 为 32x/24x/18x，参考海外龙头在成长期拥有 25~30倍估值，我们给予公司 24年 27倍，目标价 37.0元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观恢复不及预期、企业端招聘需求较弱将导致公司招聘业务难以回暖；高薪人群转职意愿不强、灵活用工竞争加剧导致公司毛利率下滑、技术服务孵化时间过长等。