公司公布2024H1业绩：24H1公司实现营收48.04亿（同比+32%），实现归母净利2.2亿（同比-16%），扣非归母净利润2.2亿元（同比-9.2%）；其中24Q2实现营收24.51亿（同比+26%），实现归母净利1.17亿（同比下滑36%，主要系23年同期汇兑收益较多），扣非归母净利润1.17亿元（同比-29%）。 跨境电商高增拉动成长，代工业务稳健增长分产品：1））办公家具：24H1实现收入18.7亿元，同比+14.9%，随着下游去库陆续结束，公司海外产能优势显现，在供应链中份额逐步提升，办公家具业务稳健增长；2））软体家具：24H1实现收入6.65亿元，同比+18.49%，；3））板式家：具：24H1实现收入4.46亿元，同比-10.24%，预计与国内地产环境承压相关。 4）新材料地板：24H1实现收入7.32亿元，同比+5.26%。5））其他：实现收入10.81亿元，同比+410.8%，受益于跨境电商业务快速成长。 分务业务：1）跨境电商：24H1实现收入16.86亿元，同比+240.89%，公司全产业链布局优势明显，持续拉动成长，其中核心团队浙江恒建24H1实现收入14.83亿元，同比+310%，充分拉动公司成长，实现归母净利润6529万元，对应净利率4.4%；2））制造业务：：24H1实现收入24.61亿元，同比+11%，伴随下游去库陆续结束重回稳健增长；3））永裕家居：即公司新材料地板业务的主要子公司，永裕家居报告期总收入7.37亿元，同比+5.9%，实现净利润亿8219万元，对应利润率达11%，维持较高水平。 规模效应显现，核心业务盈利能力改善，汇兑压制业绩增速24H1公司毛利率21.16%，同比-2.55pct，拆分看办公家具/软体家具业务毛利率21.27%/21.4%，分别同比+2.3%/5.58%，受益于代工业务产能利用率提升，规模效应显现，但剩余其他主营业务毛利率1.73%，同比-10.52pct，经营压力明显。 24H1公司期间费用率15.54%，同比+0.65pct，其中销售费用率8.94pct，同比+0.76pct，随着跨境电商业务占比提升而提升，管理与研发费用率6.25%，同比-1.96pct，经营效率提升，财务费用率0.35%，同比+1.85pct，汇兑贡献减少，归母净利率4.58%，同比-2.62pct。24H1经营净现金流6.47亿元，同比+152%。 制造持续推进客户拓展，跨境电商仓储尾程优势明显制造：公司持续推进客户拓展，24H1积极参加美国高点国际家具博览会、马来西亚国际家具展（MIFF)、中国（广州）国际家具博览会（CIFF)、中国（宁波）出口跨境电商博览会、中国进出口商品交易会等境内外家具展会，公司深入分析家具产业在不同消费群体之间的应用场景，通过场景化呈现设计及研发方面的最新成果，提升现场客户转化率。 跨境电商：公司跨境电商业务已经构建完整、优质的供应链体系，拥有SweetFurniture、Colamy等跨境电商品牌，产品覆盖人体工学椅、升降桌、收纳柜、功能沙发等。截至中报披露日，公司在美国新泽西州、加利福尼亚州共5大区域设立了面积合计约35万平的仓储配送中心，精准覆盖终端消费者产品配送范围，不断提高终端销售配送时效，降低跨境物流运输成本。我们预计公司24-26年实现收入105/127/153亿元，分别同比+29%/21%/20%，实现归母净利润5.43/6.64/8.19亿元，分别同比+106%/22%/23%，对应PE8/6/5X，维持“买入”评级。 示风险提示汇率波动风险；原材料价格波动风险；跨境电商业务发展不及预期风险。

事件概述： 公司发布 24年中报， 2024H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金 流 分 别 为 48.04/2.20/2.20/6.47亿 元 ， 同 比 增 长 31.86%/-16.17%/-9.17%/+152.19%； 2024Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别为 24.51/1.17/1.17亿元，同比增长 25.68%/-36.30%/-29.23%。上半年收入增长主要系公司制造拓客+品牌出海计划效果逐步呈现，跨境电商销售增长贡献； 利润下滑受新品推广营销投入较大、海运费同比上涨及股份支付费用影响， 以及去年同期公司有部分固定资产处置利得及汇兑收益较多。 经营性现金流较多且高于归母净利主要系本期增加票据支付所致。 跨境电商加速自主品牌出海， 推进企业从“制造”向“制造+服务”转型。 24H1公司制造业务（ODM/OEM）营收同增 10.62%至 24.61亿元，近年来公司在OEM/ODM 业务的基础上增加了 OBM 业务， 24H1公司的 OBM 业务占总营收的48.61%。 24H1跨境电商同增 240.89%至 16.86亿元、同比增加了 11.92亿元，目前公司拥有 Sweet Funiture、 Coamy 等跨境电商品牌，产品覆盖人体工学椅、升降桌、收纳柜、功能沙发等。 公司跨境电商销售渠道覆盖 Amazon、 Wamart、Temu、 Tiktok 等境内外主流的第三方线上电商平台，同时布局 Facebook、Instagram 等社交媒体，打造多维度线上营销网络，已成为公司第二成长曲线， 公司在美国新泽西州等五大区域设立面积合计 35万平方米的仓储配送中心，提高终端销售配送时效且降低跨境物流运输成本。 分产品看。 24H1公司办公家具/软体家具 /板式家具 /新材料地板/其他主营业务营收分别同比增长 14.9%/18.5%/-10.2%/5.3%/410.8% ， 以 上 业 务 占 主 营 业 务 收 入 比 分 别 达39.0%/13.9%/9.3%/15.3%/22.5%。 Q2毛利率受海运上涨等影响下滑，净利率下降毛利率下降及财务费用增长等影响。24H1公司毛利率 21.16%，同比下降 2.55pct；净利率 5.02%，同比下降 2.47pct。 从 费 用 端 来 看 ， 24H1公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为8.94%/4.12%/2.13%/0.35%，同比提升 0.76/-1.20/-0.76/1.85pct。销售费用增加系销售推广费用增长所致，财务费用增加较多主要系本期汇兑收益减少， 24H1公司汇兑收益为 2648.11万元，上年同期汇兑收益为 9846.55万元。单季度来看， 24Q2公司毛利率 17.66%，同比下降 5.02pct；净利率 5.19%，同比下降 4.57pct。费用端 来 看 ， 24Q2公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为4.66%/4.62%/2.27%/0.15%，同比下降 2.20/0.92/0.68/-4.83pct。 租赁海外仓强化竞争力，助力自身跨境业务发展。 公司 8月 15号发布《关于租赁海外仓的公告》，为了更好地促进公司跨境业务的发展 ， 公司控股子公司eFufi,Inc.拟向 PELOTON INTERACTIVE， INC.租赁位于美国新泽西州林登市的仓库，租赁面积 25万平方英尺（约 23,225平方米），租赁金额 1,731.35万美元（含税）（折合人民币约 12,371.90万元），保证金 127.5万美元（折合人民币约911.1万元），租赁期限 53个月。过去 12个月，公司累计租赁 7个海外仓（不含本次租赁），面积合计约 280万平方英尺（约 26万平方米），租金金额合计16,913.77万美元（含税）（折合人民币约 12.09亿元），各海外仓租赁期间从 2023年 10月 1日至 2032年 4月 30日不等，公司通过布局海外仓有望持续提升自身在跨境业务的市场竞争力。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 24-26年营收分别为 104.8/126.0/151.2亿元， 24-26年 EPS 分别为 3.56/4.40/5.27元／股，参照 2024年 8月 23日收盘价30.43元／股，对应 PE 分别为 9倍、 7倍、 6倍，维持“买入”评级。 风险提示： 海外需求衰退风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格波动风险、人民币汇率波动及出口退税政策变动风险、大客户集中风险、新品类开拓不及预期风险、跨境电商业务发展不及预期。

办公家具领先企业，持续布局大家居赛道。公司成立于1998年，并于2017年于A股主板上市，回顾公司发展，早于02年开始公司便进军外贸市场，10年被认定为“国家高新技术企业”，12年产值突破10亿，并于19年起先后收购ListaOffice、厨博士、永裕家居等子公司，推进自身“大家居”赛道布局；20年起公司大力推动跨境电商发展，不断提升自有品牌竞争力。2017-23年公司营收、归母净利复合增长27.6%、8.0%至81.9、2.6亿元，营收保持持续快速增长，利润增速整体慢于营收。23年跨境电商增长及永裕全年收入并表，全年实现营收同增25.8%，利润端受厨博士商誉减值计提等影响同比下滑26.6%。 代工基本盘：多因素催化海外需求向上，代工业务修复可期。据CSIL数据，我国家居自产自销的比例高达98%，而家具消费大国美国自产比例仅占61%，39%源于进口，全球前十大家具消费国中欧美等发达地区占据6席且仍有较大比例源于进口，而我国目前是全球最大的家具生产、出口国，拥有最大的消费市场，中国家具、家居出海企业有望迎来发展新机遇。家居零售与批发为地产后周期，受益于海外经济修复、补贴政策及20年海运费高涨等催化，美国21年家居需求高涨，进入22年受加息周期及前期高基数影响，家具销售进入库存消化阶段，23年3月以来美国家居需求增长进一步放缓，叠加高通胀和持续加息对耐用消费品的挤出效应，库销比整体处于相对低位，终端需求开始进入补库阶段。 传统代工修复可期，收购永裕拓展新材料地板领域有望增厚利润。公司代工业务约占主营业务收入的6成，21-23年公司传统代工业务受高通胀挤压需求及前期海外库存高企和需求疲软等影响复合增速为-4.9%，前面我们探讨海外加息周期结束、地产销售持续修复带动地产后周期相关产品出口续升、挤出效应缓解及新一轮换新周期的到来，公司传统代工业务有望充分受益，迎来修复。22年公司拓展了专注于地板、墙板及竹家居等家居产品研发、生产和销售的永裕家居并于同年11月并表，22、23年永裕分别贡献营收2.28亿元、15.0亿元，占主营业务收入比3.4%、18.2%，分别贡献公司合报利润为0.86和1.68亿元，23年其利润率明显修复。 自主品牌业务：乘跨境电商行业东风，公司自主品牌&跨境电商业务阔步前行。据eMarketerForecast数据，2021-23年全球电商零售额CAGR8.1%至5.8万亿美元，预计27年行业规模将增8.0万亿美元，24-27年CAGR达7.9%。当下海外通胀下欧美消费或更趋向于性价比和线上消费，电商渠道天然具备便利性和价格优势，据欧睿数据，23年全球家居用品最大消费市场欧洲线上渗透率提升至15.8%（VS.2018年9.7%），而美国线上渗透率23年提升至27.5%（VS.2018年18.1%），随着互联网和物流行业的蓬勃发展，线上渠道销售占比逐年上升。同时，据艾瑞咨询，17-22中国跨境出口电商行业CAGR25.1%至6.6万亿元，预计25年我国跨境出口电商行业规模将达10.4万亿元，其依靠国内完善的供应链及电商行业积累的领先优势实现快速发展，牢牢占据跨境电商交易结构的大头，已成为国际贸易新动能。 外延并购自主品牌带动内销成长，推进跨境电商加速自主品牌出海。公司拥有“恒林、ListaOfficeLO（间接持股100%）、厨博士（直接持股100%）、NOUHAUS”等品牌。2021-23年公司OBM业务规模CAGR达28.2%，其中公司内生品牌（恒林&NOUHAUS&跨境电商）、LO、厨博士业务营收CAGR分别达54.8%、19.7%、3.7%,23年贡献营收比分别为19.8%、13.2%、8.1%。跨境电商方面，公司覆盖Amazon、Wayfair、Wamart等美国线上零售平台，目前以美国亚马逊平台为主，23年完成Tiktokshop、shein等平台的入驻，同时布局Facebook、Instagram等社交媒体，多平台布局有望打开成长空间。23年公司电商业务实现营收16.2亿元、同增60.5%，贡献收入比重约20%，24Q1增至30%以上；据雨果跨境数据，23年在Tiktok平台实现家居类目第一的销量。 盈利预测与投资建议。根据以上假设，我们预计公司24-26年营收分别为104.8/126.0/151.2亿元，24-26年EPS分别为3.56/4.40/5.27元／股，参照2024年7月10日收盘价39.83元／股，对应PE分别为12倍、9倍、8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外需求衰退风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格波动风险、人民币汇率波动及出口退税政策变动风险、大客户集中风险、新品类开拓不及预期风险、跨境电商业务发展不及预期。

事件：公司发布23年报，23年实现营业收入81.9亿元，同比增长25.8%；归母净利润2.6亿元，同比减少26.6%，归母净利率3.2%，同比减少2.2pct；扣非归母净利润2.3亿元，同比减少27.3%；扣非归母净利率2.9%，同比减少2.0pct。 单季度看，23Q1-24Q1分别实现营业收入16.9/19.5/21.3/24.2/23.5亿元，同比增长20.8%/25.7%/27.1%/28.3%/39.0%。归母净利润0.8/1.8/1.0/-1.0/1.0亿元，同比变化+7.5%/+32.0%/+21.3%/-269.6%/+31.2%。 23年综合毛利率为23.8%，同比增长2.0pct。期间费用率为16.4%，同比增长0.7pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2%/5.1%/2.7%/0.3%，同比变化+0.4pct/+0.2pct/-0.3pct/+0.4pct。24Q1综合毛利率为24.8%，同比减少0.1pct。期间费用率为19.5%，同比减少0.2pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.4%/3.6%/2.0%/0.6%，同比变化+3.7pct/-1.5pct/-0.8pct/-1.6pct。 分产品看，23年办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板/其他产品分别实现营收34.7/12.9/11.2/14.9/8.0亿元，同比变化+3.6%/+3.0%/-17.7%/+557.2%/+158.7%。分销售模式看，23年OEM&ODM/OBM分别实现营收48.2/33.6亿元，同比增长29.1%/21.3%。分地区看，23年境外/境内分别实现营收66.4/15.3亿元，同比变化+34.0%/-0.6%。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润5.4/6.6亿元，同比增长106%/22%，当前收盘价对应PE分别为12/10倍。参考可比公司给予24年13-15倍PE，对应合理价值区间为50.55-58.33元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险，市场竞争风险，房地产行业波动风险，经销商管理风险。

2023年公司实现营收81.95亿/+25.78%，归母净利润2.63亿/-26.60%，扣非归母净利润2.35亿/-27.32%。24Q1单季度实现营收23.54亿/+38.98%，归母净利润1.03亿/+31.20%，扣非归母净利润1.03亿/+33.96%。公司为轻工出海龙头企业，内生外延共促发展，维持“强烈推荐”评级。 跨境高增+永裕并表助力收入高增长。2023年公司实现营收81.95亿/+25.78%，归母净利润2.63亿/-26.60%，扣非归母净利润2.35亿/-27.32%。 公司收入因跨境电商高增长以及永裕并表实现高速增长，利润方面因厨博士商誉减值及应收款项减值损失增加有所拖累。23Q4单季度看，公司实现营收24.19亿/+28.34%，归母净利润-1.03亿。24Q1单季度，公司实现营收23.54亿/+38.98%，归母净利润1.03亿/+31.20%，扣非归母净利润1.03亿/+33.96%。 业务多元化发展，跨境电商表现亮眼。分品类看，2023年公司办公家具业务营业收入达34.70亿/+3.60%，毛利率上升2.06pct至23.43%。软式家具业务收入12.87亿/+2.99%，毛利率提升6.47pct至27.25%。新材料业务实现营业收入14.90亿/+557.21%，毛利率下降7.32pct至19.85%。板式家具业务营业收入11.21亿/-17.66%，毛利率下滑至18.82%。分业务类型看，OEM、ODM业务收入48.15亿/+29.09%，OBM业务收入33.56亿/+21.27%。 毛利率改善，各项费用率相对平稳。2023年公司毛利率为23.78%/+2.01pct，实现净利率3.39%/-1.84pct。2023年公司期间费用率为16.37%/+0.67pct。 财务费用率为0.30%/+0.44pct，管理费用率为5.13%/+0.16pct，销售费用率为8.24%/+0.40pct，研发费用率为2.70%/-0.33pct。 投资建议。公司为轻工品类出海龙头企业，产品性价比及质量优势显著，且通过收购丰富经营范围分散经营风险，代工业务壁垒深厚，同时公司抓紧跨境电商风口，积极布局亚马逊、TikTok等平台，以性价比实现突围，为公司业绩提供另一增长动能。预计2024E/25E/26E归母净利润分别为5.6/6.7/8.4亿元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险，跨境电商行业竞争加剧风险，商誉减值风险

恒林股份发布 2023 年年报&2024Q1 季报： 2023 年公司实现营收 81.95 亿元，同比+25.78%，实现归母净利润 2.63 亿元，同比-26.60%， 扣非净利润2.35 亿元，同比-27.32%； Q4 公司实现营收 24.19 亿元，同比+28.34%，实现归母净利润-1.03 亿元，扣非净利润-1.03 亿元，主要系 2023 年计提减值 2.8 亿元。 2024Q1 公司实现营收 23.54 亿元，同比+38.98%，实现归母净利润 1.03 亿元，同比+31.20%， 扣非归母净利润 1.03 亿元，同比+33.96%。 跨境电商拥抱多平台，制造业务拓张新版图公司跨境电商涵盖 Amazon 等美国线上零售平台和 Tiktok、 TEMU 等国内出海电商平台， 并于北美设立了 5 个仓储配送中心， 2023 年电商业务持续实现高增，营收 16.21 亿元，同比+60.50%，其中 Tiktok 家居类目销量排名首位。 制造端永裕 14.9 亿收入并表带动营收增长， 2023 年 ODM/OEM 业务营收 48.15 亿元，同比+29.09%，剔除永裕影响后 ODM/OEM 营收同比-9.66%。2023 年公司业务已扩至中东、南美地区， 后续补库需求有望修复代工业务。 效能提升修复毛利率， 减值扰动表观业绩公司 2023 年加强供应链管理，建立全集团物料数据库，统一询价、大规模集采降低采购成本， 整体毛利率提升 2pct 至 23.78%。 2023Q4 净利润转亏， 2023A 净利率下滑 1.84pct 至 3.39%，主要系 2023 年受存货跌价及厨博士业务影响，公司信用及资产减值计提 2.8 亿，扰动表观业绩。 期间费率有所上行，主要系 2023 年销售费率提升（同比+0.40pct）。 2024Q1 公司继续投入市场推广费以拓渠道，销售费用同比+91.94%，销售费率同比+3.70pct。 永裕子公司影响现金流，营运能力表现稳定公司 2023A/2024Q1 分别实现经营现金流净额 4.47/1.58 亿元，同比- 29.10%/+146.97%，受永裕等子公司及其他营业单位支付的现金增加影响， 2023 年实现投资活动现金流净额-7.15 亿元，同比-116.77%， 应收账款/应付账款/存货周转天数分别为 55.11/84.14/101.59 天，营运能力表现稳定。2024Q1 公司营收利润均实现 30%+增速，主要系跨境电商仍保持强劲势头，未来美国地产回暖预期下 PVC 地板收入有望提升， ODM/OEM 业务有望修复。 盈利预测、估值与评级公司跨境电商持续高速增长，制造板块后续有望受益于海外地产需求回暖而得到修复， 降本增效有望改善盈利， 上调 2024-2026 年营业收入分别为104.25/125.52/148.68 亿，同比分别+27.21%/+20.41%/+18.46%，归母净利润分别为 5.41/6.74/8.11 亿，同比分别+105.58%/+24.52%/+20.37%， EPS为 3.89/4.84/5.83 元， 3 年 CAGR 为 45.52%。 公司多品类布局践行大家居战略，给予 2024 年 13 倍 PE， 对应目标价 50.57 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外需求不及预期；原材料价格波动风险。

事件： 恒林股份发布 2023 年年报&2024 年一季报， 2023 全年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 81.95/2.63/2.35 亿元，同比变动 25.78%/-26.60%/-27.32%。 2023 年单 Q4 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 24.19/-1.03/-1.03 亿元，同比变动 28.34%/-277.18%/-1667.67%。 2024 年单 Q1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 23.54/1.03/1.03 亿元，同比增长 38.98%/31.20%/33.96%。 跨境电商持续高增，积极拥抱多平台。 分产品看， 2023 年办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板分别实现收入 34.7/12.9/11.2/14.9 亿元，同比变动3.6%/3.0%/-17.7%/557.2%，办公椅及沙发 23H2 受益于去库优化，板式家具或受大客户需求及厨博士地产链业务影响承压； 子公司永裕所在 PVC 地板行业格局优化， 友商订单或有外溢，永裕或在 24 年保持较高增长。 分销售模式看，2023 年 OEM&ODM/OBM 分别实现收入 48.15/33.56 亿元，同比变动29.09%/21.27%。代工业务方面公司 23 年受欧美去库影响承压，剥离永裕并表影响 OEM&ODM 收入下降约 5%；公司在深耕欧美的同时积极扩张市场新版图，成功将市场延伸至中东、南美等地区。 分品牌看， 2023 年 LO/厨博士/电商分别实现收入 10.77/6.58/16.21 亿元，同比变动 27.91%/-26.71%/60.50%。跨境电商方面， 公司持续深化全球布局品牌战略，进驻 Amazon、 TikTok、 TEMU等多个平台， 23 年在 Tiktok 实现家居类目销量第一，我们预计 24 年 3 月开通的 TEMU 半托管模式或为公司带来可观增量；公司在北美设立 5 个仓储配送中心，基本实现消费者范围全覆盖。公司 23 年办公椅库存增加 50%主因大力开拓跨境电商渠道。 通用物料统一招标，降本增效维持价格市场竞争力。 毛利率方面， 分产品看，2023 年 办 公 家 具 / 软 体 家 具 / 板 式 家 具 / 新 材 料 地 板 分 别 实 现 毛 利 率23.43%/27.25%/18.82%/19.85%，同比变动 2.06/6.47/-4.57/-7.32pct；依托于金属配件子公司，公司沙发产品制造成本及价格均具较强的市场竞争力， 2023年恒林沙发荣获“中国家具产品创新奖-客厅家具金奖”；永裕产能处于爬坡过程，毛利率仍有提升空间。 分销售模式看， 2023 年 OEM&ODM/OBM 分别实现毛利率 20.57%/28.34%,同比变动 4.81/-1.60pct。 分品牌看， 2023 年 LO/厨博士/电商分别实现毛利率 30.89%/24.02%/28.40%,同比变动 0.81/-1.66/3.29pct。公司在生产过程中实行物料基础信息管理数据化，对大宗物料和通用物料统一询价招标，优化资源配置并有效降低采购成本。 LO 净利率显著提升，若不考虑减值计提公司 23 年盈利表现优异。 23 全年LO 收入 10.7 亿元，净利润 7200 万元，净利率 6.7%（上年 5.2%）；永裕收入15 亿元，经营净利率基本保持稳定。 费用率方面， 2023Q4 公司期间费用率为15.8% ， 同 比 变 动 -0.4pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 分 别 为6.4%/5.1%/2.7%/1.6%，同比变动+0.4/-0.9/+0.0/+0.1pct。 24Q1 公司销售/管理/研发/财务费率分别为 13.4%/3.6%/2.0%/0.6%，同比变动+3.7/-1.5/- 0.8/-1.6pct。公司销售费用整体上升主因跨境电商占比提升。 2023 年公司计提部分减值损失影响表观净利润： 公司出于审慎原则，计提资产减值损失 1.65 亿元，其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失 0.58 亿元，商誉减值损失 0.87亿元（厨博士）。信用减值损失 1.17 亿元，其中应收款项融资减值损失 0.71 亿元， 应收账款坏账损失 0.31 亿元，主系应收款项增加所致。还原资产及信用减值后公司盈利能力表现靓丽。 主业逐季回暖，跨境电商业务高增打开盈利空间。 欧美家居补库周期下我们判断公司主业或持续回暖；跨境电商方面，公司产品通过高性价维持市场竞争力， Tiktok、 Temu 等高流量新渠道持续贡献增量。 LO 作为公司进入合约办公家居市场的重要抓手稳健增长，利润率逐年提升；永裕有望受益于格局优化&产能爬坡。产能方面，公司在国内、越南、瑞士等地都建有生产基地，以快速响应客户需求并分散关税风险。我们看好公司成长性，预计 24-26 年归母净利润为5.6/6.5/7.9 亿元，对应估值为 11/9/8X， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期的风险，海运费、汇率等大幅波动的风险，商誉减值风险

公司公布2023年报与2024Q1季报：23年公司实现营收81.95亿（同比+26%），实现归母净利2.63亿（同比-27%），扣非归母净利润2.35亿元（同比-27%）；其中23Q4实现营收24.19亿（同比+28%），实现归母净利-1.03亿（盈转亏），扣非归母净利润-1.03亿元（22年小幅亏损），Q4亏损主要系厨博士年底计提商誉减值与应收账款减值，还原后Q4利润表现依然稳健；24Q1实现营收23.5亿（同比+39%），收入增速边际持续改善，实现归母净利润1.03亿（同比+31%），实现扣非归母净利1.03亿元（同比+34%）。 跨境电商高增拉动成长，代工边际修复分产品：1）办公家具：23年实现收入34.7亿元，同比+3.6%，受下游去库影响，但随着跨境电商高速发展，收入稳健增长，毛利率23.4%，同比+2.06pct，受益于原材料下降与汇率；2）软体家具：23年实现收入12.87亿元，同比+2.99%，毛利率27.25%，同比+6.47%；3）板式家具：23年实现收入11.21亿元，同比-17.66%，受核心客户去库影响，毛利率18.82%，同比-4.57pct。4）新材料地板：实现收入14.9亿元，同比+557%（主要系22年收购并表较少），毛利率19.85%，同比-7.32%。5）其他：实现收入8.03亿元，同比+158.7%，受益于跨境电商业务快速成长，毛利率33.73%，同比+14.04pct。 分业务：1）电商：23年实现收入16.21亿元，同比+60.5%，公司全产业链布局优势明显，持续拉动成长，毛利率28.4%，同比+3.29pct，规模优势逐步显现；2）LO：23年实现收入10.77亿元，同比+28%，毛利率30.89%，同比+0.81%，实现净利润0.72亿元；3）厨博士：实现收入6.58亿元，同比-27%，受地产压力影响明显，毛利率24.02%，同比-1.66pct，考虑应收账款减值与商誉计提预计亏损；4）永裕家居：即公司新材料地板业务，实现收入14.9亿元，实现净利润1.68亿元，对应利润率达11%，受益于PVC原材料下行与利润率提升。 毛利率优化，费用率管控稳定，减值拖累利润表现23年公司毛利率23.78%，同比+2.01pct，受益于高毛利率电商业务占比提升与原材料&汇率下行贡献，费用端23年期间费用率16.37%，同比+0.67pct，费用管控稳定其中销售费用率8.24%，同比+0.4pct，随着跨境电商业务占比提升影响，财务费用率0.3%，同比+0.44pct，主要系汇率贡献减少，管理与研发费用率7.83pct，同比-0.17pct。23年公司计提信用减值损失1.17亿元，计提资产减值损失1.65亿元，其中商誉减值8689万元，受减值影响23年归母净利率3.21%，同比-2.21pct。24Q1公司毛利率24.8%，同比-0.1pct，销售费用率13.4pct，同比+3.7pct，管理与研发费用率5.59%，同比-2.31pct，财务费用率0.55%，同比-1.6pct，归母净利率4.36%，同比-0.26pct。 跨境电商壁垒深耕，代工业务边际修复代工：持续推进拓展，公司积极扩张市场，主动拓客。公司代工业务深耕欧美市场的同时，通过开展主动营销，为客户提供全方案产品设计，积极参加境内外家具展会，成功将市场拓展延伸至中东、南美等地区，23年公司与阿联酋企业MassVision就深耕阿联酋家居市场签署合作协议，未来公司在代工业务的市场&客户拓展值得期待。跨境电商：竞争壁垒较深，全平台深度布局。公司跨境电商业务构建了完整、优质的供应链体系，已在北美设立5个仓储配送中心，基本已经覆盖公司跨境电商终端消费者产品配送范围，同时强尾程能力保证了产品强性价比优势，当前跨境电商销售渠道覆盖Amazon、Wayfair、Walmart等美国线上零售平台以及TikTok、TEMU等国内主要出海电商平台，预计随着供应链优势进一步显现&中国平台持续成长，公司跨境电商业务有望延续高增。 盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年实现收入105/127/152亿元，分别同比+29%/21%/20%，实现归母净利润5.62/6.83/8.22亿元，分别同比+114%/22%/20%，对应PE11/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示汇率波动风险；原材料价格波动风险；跨境电商业务发展不及预期风险。

【事项】2024年2月27日，公司公告拟斥资100万投资收购新疆恒升智算通信智算科技有限公司（简称：恒升智算）。恒升智算已与南京坤前计算机科技有限公司（简称：南京坤前）签订价值约4亿的高端算力服务器及其组网配件的采购合同。 【评论】与南京坤前强强联合，投资布局智算业务。南京坤前成立于2012年，是一家成熟的国产品牌服务器生产商，致力于为客户提供深度定制的服务器解决方案以及“管家式”的全流程服务。南京坤前产品已经广泛应用于互联网、人工智能、软件、教育、金融、交通、医疗等行业。通过自主研发创新，优势资源整合，不断夯实数字中国坚实底座，赋能千行百业实现数字化转型升级。 aSora引爆算力需求，智算业务景气度持续提升。Sora是OpenAI发布的人工智能文生视频大模型，可以根据用户提示创建最长60秒的逼真视频，随即引起广泛关注。视频渲染对算力的需求远大于文字推理，Sora的爆火，意味着市场对算力的需求又将大幅增加。智能算力供不应求情况有望推动算力价格持续上行，智算业务景气度提升，盈利能力可观。 有望与智能家居业务协同，实现产业升级。恒升智算主营业务包括“互联网数据服务，人工智能理论与算法软件开发，人工智能应用软件开发，人工智能公共服务平台技术咨询服务，人工智能公共数据平台，人工智能双创服务平台，人工智能通用应用系统”等人工智能相关领域，结合公司主营业务家居，我们认为本次高端算力服务器采购有利于满足未来智能家居的算力需求。公司积极对传统家具进行升级，智算业务有助于加速智能家居产品落地，提升品牌形象，抢占智能家居市场。【投资建议】我们看好公司智算业务与智能家居业务协同，跨境电商业务快速发展，维持原有盈利预测，公司2023-2025年收入分别为82.12/96.13/111.50亿元，归母净利润分别为4.61/5.71/6.70亿元，对应EPS分别为3.31/4.11/4.81元，2023-2025年PE分别为13.45/10.86/9.26倍，维持“买入”评级。【风险提示】客户拓展不及预期：公司智算业务尚处于前期启动阶段，缺乏运营和拓展客户经验。如果客户拓展不及预期，可能导致对经营业绩造成负面影响。 合同终止或无法如期履行的风险：算力服务器采购合同履行过程中，可能存在受市场环境变化、国内外行业政策调整等不可预知因素的影响，导致合同终止或无法如期履行的风险。

事件： 恒林股份发布关于子公司通过高新技术企业认定的公告。 公司控股子公司湖州恒鑫金属制品有限公司被列入浙江省认定机构 2023年认定报备的高新技术企业备案名单；公司全资子公司安徽信诺家具有限公司被列入安徽省认定机构 2023年认定报备的第二批高新技术企业备案名单。恒鑫金属、信诺家具自通过高新技术企业认定起连续三年（2023年至 2025年）可享受国家关于高新技术企业的税收优惠政策，即按 15%的税率缴纳企业所得税。 海外需求有望保持修复， ODM 业务稳健发展美国降息预期渐起，房地产复苏在望，美国房地产交易与装修间隔短，装修需求后续有望释放。美国渠道商库存处于近五年历史中位，预期终端需求恢复且有望进入补库存周期。公司凭借丰富的家居家具设计和制造经验，准时的订单交付，为客户提供优质的产品和服务，与IKEA、 NITORI、 Source ByNet、 Office Depot、 Staples 等国际知名客户合作稳定， ODM 业务有望伴随终端需求回暖持续修复。 自有品牌乘跨境电商东风，积极提升效率铸造成本壁垒公司跨境电商围绕“制造+服务”的理念布局了全生态链，主要在亚马逊平台销售自有品牌产品。 近年公司不断升级跨境电商团队建设，持续围绕品牌化、专业化发展，以客户需求为导向，调整产品结构，多元化布局产品矩阵，提供差异化的产品和服务。 公司持续聚焦提升消费者购物体验，不断提高终端销售配送时效。 同时，公司积极提升运营效率构建成本优势。 公司自建海外仓储物流基地，实现仓储管理的流程化、本土化、多点化布局；成立货代公司，成功将原有零散国际运输转化为大宗运输，有助于缩短配送时间、提高退换货服务效率，降低物流和租金成本，并缩短订单周期、增强用户体验；为了保证高效、精准的库存管理，提高仓储物流的运营管理效率和服务时效性，公司自主开发跨境电商数字化系统，包括 ERP、海外仓系统、财务系统、运营系统，极大提升运营效率。 持续推进大家居战略，海内外优质标的持续整合为完善产业链和大家居战略，公司近年来积极收购扩张，收购标的成熟且与公司有效整合协同。 1） 子公司安徽信诺和厨博士的产品都属于板式家具板块。收购厨博士， 拓展板式定制家具业务，有助于公司更好的服务海外家居龙头。收购安徽信诺，公司打入宜家家具市场，有助于公司更好的与宜家完成办公椅、 沙发、 按摩椅代工业务。 2）收购瑞士 lista office ,开拓欧洲市场， 加快公司的生产研发市场国际化布局，提升整体的市场竞争力和品牌力。 3）收购永裕家居，其主业 PVC 塑料地板在北美欧洲整体认可度高，美国市场前景广阔。 充分利用其越南工厂产能，生产办公椅、沙发等。 投资建议： 恒林股份为办公家具出口龙头， 主业 ODM 有望受益于美国家居需求回暖， 深耕跨境电商全产业链布局， 并购多家优质标的推进大家居战略业绩贡献有望逐步显现， 长期成长可期。 我们预计恒林股份 2023-2025年营业收入为 82. 10、96.43、114.33亿元，同比增长 26.02%、 17.45%、 18.56%； 归母净利润为 4.52、5.51、 6.69亿元，同比增长 28.18%、 21.91%、 21.34%，对应 PE为 11.3x、 9.3x、 7.6x，给予 24年 12.8xPE，目标价 50.83元，给予买入-A 的投资评级。 风险提示： 汇率波动风险，原材料价格波动风险，海外市场不如预期风险

TikTok 起量迅速，多平台布局打开成长空间目前公司跨境电商已形成以 Amazon、 TikTok 等第三方平台为主的渠道体系，多平台布局有望打开成长空间。 旗下品牌 NOUHAUS 在亚马逊平台已打造出了不少评论数破千、月销量破 200的畅销单品。 2023年 9月 TikTok Shop 美国站上线， 公司积极布局，新平台拓展有望贡献增量。 跨境电商产业链布局完善，或成业绩增长关键引擎近年来公司不断升级跨境电商团队建设，持续围绕品牌化、专业化发展，多元化布局产品矩阵，努力提升线上渠道覆盖率和市场占有率， 有望凭借ODM 供应链优势打造性价比产品， 我们预计未来电商渠道或有更多品牌露出；此外美国海外仓布局有效提升规模效应。 我们预计 24-25年跨境电商有望延续高增。 ODM 业务有望受益于美国地产销售回暖及品类换新公司凭借丰富的家具设计及制造经验、准时稳定的订单交付保障及优质的产品及服务能力，与 IKEA、 NITORI、 Office Depot 等国际知名客户建立长期合作关系，优质客户资源带动代工品牌效应提升。 24年降息预期有望带动美国房屋销售回暖及家居需求提升，我们预计伴随海外家居零售商去库进展推进，公司 ODM 订单有望逐步改善。 践行大家居战略，品类结构持续丰富22年公司收购永裕家居丰富新材料地板产品线，23年公司主要生产基地和资源转移至越南，自建的现代化、自动化工厂全面投入运营，预计收入及利润率稳健提升。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司 ODM 主业有望受益于美国地产销售回暖及品类换新周期将至；永裕产线调整落地、 24年预计增长稳健；跨境电商表现有望超预期。我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 4.5/5.5/6.7亿元，对应 PE 为 14/11/9X， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外需求复苏不及预期；跨境电商新平台推广阻力较大；核心客户份额下降风险等

恒林股份：内生外延丰富产品品类，跨境电商扬帆起航。恒林成立于 1998 年，深耕办公家具出口业务，内生外延驱动下，产品品类已由办公椅向软体家具、系统办公、定制家具、新材料地板等拓展。 降息预期下美国成屋销售回暖+库存消化接近尾声，2024 年公司传统代工业务收入有望恢复增长；2020 年起公司发力跨境电商业务，积极培育自主品牌，跨境电商收入有望持续快速放量；2022 年收购永裕家居，新材料地板渗透率提升驱动欧美市场需求扩容，永裕有望增厚公司业绩。 传统代工：美国家具景气上行&优质客户资源，代工业务有望迎来修复。2018-2022 年我国办公椅出口金额 CAGR 为 9.7%，其中美国为第一大出口国。海外库存影响下，剔除永裕并表后，2022、2023H1传统代工收入分别同比下滑 5.8%、13.1%。展望未来：美国降息预期增强，成屋销售有望回暖，叠加家具品类自身置换周期、库存消化接近尾声，美国家具消费景气度有望提升，2023 年下半年起我国办公椅出口同比已经转正；同时公司将逐步对宜家等大客户增加品类供应，持续开拓新客户等，2024年起传统代工收入有望恢复增长。 自主品牌：搭乘跨境电商红利，积极培育自主品牌业务。公司 OBM 业务包含 LO 系统办公、厨博士、内生自主品牌三大板块，2023H1 OBM 收入占比为 37.6%，其中内生自主品牌收入占比 15.8%。①内生自主品牌：团队+产品+品牌+仓储物流+系统等协同发力，跨境电商有望延续高速增长。2022年公司线上收入 10.04 亿元，同比增长 57.4%，2022 年公司对电商团队进行重新梳理，同时丰富产品品类（办公椅、按摩椅、沙发、升降桌等）、搭建多维品牌矩阵（NOUHAUS 定位中高端，另有其他品牌主打性价比）及仓储物流（自建海外仓）、系统多方面优势助力下，跨境电商有望持续快速放量。②LO 系统办公：2019 年公司收购瑞士办公系统品牌 LO，以 25%的市场占有率位居行业第一，预计维持稳健增长。③厨博士：2021 年公司收购厨博士布局定制家具业务，预计规模整体维稳。 新材料地板：收购永裕家居，有望增厚公司业绩。PVC 地板优势突出，渗透率提升驱动美国市场扩容，2018-2022 年我国 PVC 地板出口金额 CAGR 为 7.9%。2022 年公司收购永裕家居布局新材料地板业务，2023H1 永裕对恒林贡献的收入、利润占比分别为 19.1%、36.3%。永裕聚焦新材料地板主业，持续进行产品研发，绑定优质客户，布局浙江、湖南、越南三大生产基地，有望持续增厚公司业绩。 盈利预测与估值。我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 4.52、5.54、6.66 亿元，同比增速分别为 28.1%、22.6%、20.2%，对应 PE 分别为 14、11、9 倍。可比公司估值法下，给予恒林股份2024 年 15 倍 PE，对应市值 86 亿（市值空间 39%），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外市场需求修复不及预期；跨境电商业务发展不及预期

恒林股份是一家为全球各种办公、民用场所提供整体空间解决方案的全场景服务商。公司自1998年成立以来专注于坐具的设计研发，是国内领先的健康坐具开发企业及办公椅制造商和出口商之一，2019年起发力跨境电商与大家居战略。当前主营业务为办公家具、软体家具、板式家具、新材料地板等的设计制造及线上销售；业务模式包括OEM/ODM代工与OBM自有品牌生产；下游渠道包括自有亚马逊跨境电商，以及IKEA、NITORI、OfficeDepot等全球知名家具零售商。公司在跨境电商与家具设计制造领域具有较强的行业竞争优势。 发力跨境电商，助力自有品牌发展。公司于2002年进入外贸市场，2017年实现连续10年办公椅出口额全国排名第一，在国际贸易方面具有深厚积累。2019年起公司发力跨境电商，先后收购海外厂商、建立海外生产基地，并布局自有仓、研发自有IT系统，已形成“制造+服务”的跨境电商全生态链格局。2022年，公司跨境电商营收达9.8亿元，同比增长超50%。同时，公司电商业务以OBM模式为主，电商业务快速发展有利于公司推广自有品牌，向微笑曲线高附加值环节转移。 办公椅龙头地位稳固，产品优势显著。办公椅对人体工学、机械设计等专业领域的要求较高，公司具有25年的办公椅生产制造经验，在产品设计与制造领域均具有较强优势。产品设计方面，公司创立了全国椅业首家院士专家工作站，参与国际标准制定并囊括了工业设计四大奖项，具有深厚的专利等研发成果积累；产品制造方面，公司具有智能制造、纵向一体化、国内产业集群与全球布局的优势，能够有效降本增效并规避贸易摩擦。 推行大家居战略，打开成长天花板。2019年起，公司开始推行大家居战略，先后收购了瑞士公司ListaOffice（2019年）、厨博士（2021年）、永裕家居（2022年），将业务拓展至办公系统解决方案、板式家具、新材料地板领域。当前，公司已形成了多渠道、多品类的发展格局，有望打开单一品类的天花板，推动业绩再上新台阶。 公司重点发力跨境电商业务，海外生产、仓储物流服务等设施不断升级，叠加原有产品优势，在海外需求边际改善的背景下有望实现业绩快速增长。我们预计公司2023-2025年收入分别为82.12/96.13/111.50亿元，归母净利润分别为4.61/5.71/6.70亿元，对应EPS分别为3.31/4.11/4.81元，2023-2025年PE分别为9.40/7.59/6.47倍。结合可比公司估值情况，我们给予公司2024年10.50倍PE，对应市值为59.96亿元，对应12个月内目标价为43.12元，给予“买入”评级。【风险提示】线上销售情况不及预期；海外需求复苏不及预期。