公司发布 2023 年报，业绩表现符合预期，分红超预期！2023 年实现收入 116.66 亿元，同比增长 3.9%；实现归母净利 12.61 亿元，同比增长 18.5%；扣非净利润 11.35 亿元，同比增长 21.1%；2023Q4 单季收入 34.65 亿元，同比增长 5.4%，归母净利润 3.09 亿元，同比增长 18.4%，扣非净利润 2.29 亿元，同比增长 22.8%。每 10 股派息 10 元，4 月 11日收盘价对应股息率 6.3%，分红率 75.5%，较 2022 年分红率 59.7%进一步提升。 整装新渠道增长拉动力强，索菲亚整家战略推进，拉动客单价增长，收入增长表现稳健。 1）零售渠道：公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略结构，各品牌持续释放业绩动力。分品牌看，整家营销进一步推进，继续带动客单价持续向上。索菲亚品牌 2023年实现收入 105.52 亿元，同比增长 11.0%，其中 2023Q4 收入 31.56 亿元，同比增长15.2%，2023 年客单价 19619 元，同比增长 6.3%；在整家定制 3.0 战略的迭代下，套餐营销逐步深化，开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场，客单值持续向上带动增长。米兰纳品牌 2023 年实现收入 4.72 亿元，同比增长 47.2%，米兰纳仍处于渠道快速开拓期，2023年新增 58 个经销商，176 家门店，品牌下沉蓝海市场，整家营销战略升级，有望接力成为公司新的增长曲线。司米品牌全新定义“高端整家定制”，全面推进从整体厨房向高端整家定制转型战略升级，品牌、招商大力改革。华鹤品牌以“东方美学，始于木作”为品牌核心，打造具有东方意境的门墙柜一体化模式高端整家定制。公司 2023 年末合同负债为 13.06 亿元，同比增长 86.1%，奠定后续增长基础。 2）整装渠道：2023 年公司整装渠道实现收入 19.07 亿元，同比增长 67.5%，其中 2023Q4收入 6.19 亿元，同比增长 38.4%。截至 2023 年底，公司集成整装事业部已合作装企数量 221 个，覆盖全国 185 个城市及区域。公司在全国范围与实力较强的家装企业开展合作，同时鼓励和推动各地经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室进行合作，实现与家装企业的相互导流和合作共赢。 3）大宗渠道：2023 年公司大宗渠道实现收入 14.51 亿元，同比下降 4.9%。公司大力开发“保交楼”工程业务，坚持优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，优质客户收入贡献持续保持稳定，与国内多个 Top100 地产客户签署战略合作关系，通过承接地产、酒店、医院、学校、企事业单位等样板房及工程批量项目，为工程客户提供一站式全屋定制解决方案，不断拓展渠道布局，优化客户结构，为后期高质量发展铺垫基础微软雅黑微软雅黑 4）海外渠道：2023 年公司出口收入 5014.61 万元，同比增长 42.9%。公司持续布局海外市场，通过高端零售、工程项目和经销商等形式。目前公司已拥有 27 家海外经销商，覆盖了美国，加拿大，澳大利亚，新加坡，越南，泰国等二十几个国家；同时，索菲亚已与顶级开发商和承包商合作，为全世界超过 30 个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案。 精益管理助力盈利能力持续优化，坏账充分计提轻装上阵。公司 2023 年净利率为11.3%，同比提升 1.8pct，其中单 Q4 净利率为 9.6%，同比提升 1.8pct，环比下降4.1pct。1）毛利率：公司 2023 年毛利率为 36.2%，同比提升 3.2pct，其中单 Q4毛利率为 37.4%，同比提升 4.1pct，环比提升 0.7pct，SKU 减量提质，助力板材利用率提升，内部降本控费，叠加原材料价格同比回落，公司毛利率延续改善态势。2）期间费用率：公司 2023 年期间费用率为 20.3%，同比下降 0.2pct，其中单 Q4 期间费用率为 19.6%，同比下降 1.7pct，环比提升 0.6pct，分拆来看，公司 2023 年销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 9.7/6.6/3.5/0.5% ， 分 别 同 比 变 动-0.3/-0.2/+0.4/-0.2pct；单 2023Q4 公 司销售 /管理 /研 发/财 务费用 率分别为9.2/6.6/3.3/0.4% ， 分 别 同 比 变 动 -0.9/-1.0/+0.2/-0.0pct ， 分 别 环 比 变 动-0.2/+0.5/+0.1/+0.2pct。3）减值：2023 年公司计提各类减值达 3.15 亿元，其中恒大相关减值 1.85 亿元；本次充分计提后，2024 年公司有望轻装上阵。 地产支持政策持续出台，家居企业估值有望得到提振。公司“多品牌、全品类、全渠道”战略持续深化，整家套餐营销拉动客单价向上，整装、拎包等多渠道发力抓取客流，米兰纳等新品牌打造拓宽覆盖人群，业绩实现稳健增长。公司通过 SKU 优化及供应链提质增效，2023 年利润率延续改善趋势，充分展示长期生产制造优势积累，后期高盈利能力有望维持。 维持 2024-2025 年归母净利润预测 14.76/16.34 亿元，新增 2026 年归母净利润预测 18.12 亿元，分别同比增长 17.1%/10.7%/10.9%，对应 PE 为 10X/9X/9X，估值性价比充足，维持“买入”评级！ 风险提示：终端需求疲软，地产政策波动

匠心独具，深耕智能软体家居十余年。公司从事智能电动沙发、智能电动床及其核心配件的研发、设计、生产和销售，主要产品为智能电动沙发、电动床及其核心配件，目前拥有 MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving、HHC、Yourway 等自主品牌。公司与 Ashley Furniture、Pride Mobility、HomeStretch、Raymours Furniture、R.C. Willey 等国际知名家居企业建立深入长期合作。2023Q1-3公司收入为 14.55亿元，同比增长 31.2%，归母净利润为 3.23亿元，同比增长 25.6%。 美国家居终端需求转好，叠加主动补库周期，中国对美家居出口有望持续恢复。美联储 12月议息会议后，市场加息预期边际降温，降息预期小幅升温。复盘过往四轮降息周期，住房销售均趋势性向上，并且在降息周期结束后修复仍然延续。2024年利率环境转好的背景下，预期存量房销售温和反弹，高利率、高通胀对消费的挤压效应缓解，有望带来家居终端需求好转。美国渠道商去库进入尾声，家居零售商 23年 10月库销比降至 1.56，低于 2008年以来行业均值 1.64。预计终端需求转好后渠道商信心恢复，进入主动补库周期。 23年底中国对美家居出口恢复，11月同比、环比均+10.7%，24年有望延续正增长。 功能沙发：北美市场稳步增长，中国对美出口表现靓丽。根据智研咨询，2020-2027年全球功能沙发市场规模预期将从 244.7亿美元增长到 416.0亿美元，CAGR 为 7.9%。北美为最大的消费市场，主要系品类发展时间长、消费者支付能力强、住宅面积提升，渗透率稳步提升。行业市场格局相对集中，2019年 CR5达52%，渠道端与品牌商分离，品牌商专注产品的设计和研发，头部品牌商容易因规模效应和渠道的标准化形成较高市场份额。中国对美家居出口中功能沙发品类 23Q3以来表现靓丽，增速超越行业平均，10-11月增速分别为 23%、26%（vs 同期中国对美家居出口增速分别为-6%、+11%）。 公司智能电动沙发产品定位中高端，微创新能力突出，产品结构持续提升。公司产品定位中高端，具备 160度平躺、加长脚踏板、USB 充电端口、隐藏杯架和储物空间等附加功能，实现消费者体验升级。同时进行跨行业的微创新，拓宽产品功能，例如游戏沙发、音响沙发等，通过持续推出高附加值新品，能够提高均价和毛利水平，通过扩大客户覆盖、增强客户粘性。2023年 4月首次推出 MotoLiving 高端系列产品，有望 2024年开始贡献增量。 核心客户群稳定，本地化运营新客户拓展顺利。客户基本盘方面，2022年前五大客户收入占比为 55%，2018-2022年公司前五大客户收入贡献占比均在 50%以上，2023年 1-9月，公司前十大客户采购金额基本均有上涨。凭借本土化销售服务团队支撑，公司在积极拓展新客户方面也表现亮眼。2023年 1-9月，公司共 26个新客户（23个为零售商），其中 4个属于“全美排名前 100位家居零售商”。 自主品牌加速建设，“店中店”模式加大品牌露出。公司主要客户类型为零售商，零售商以 OBM 为主，有效实现自主品牌高曝光。2023年 1-9月，公司在美国的零售商客户数量占美国家居类客户总数的 68.2%，占公司在美国市场的营业收入总额的 63.3%，较 2021年分别+11.8%/+3.8%。公司进一步拓展自主品牌建设，通过“店中店”新战略扩大品牌露出，2024年有望通过强化品牌营销和渠道精耕，贡献新增长点。 公司供应链内部整合能力优势突出，具备丰富供应链垂直一体化管理经验，有效节省成本、提高推新能力。 从产品的研发、机构件的设计生产，到完整产品的生产及组装，公司形成了内部垂直整合的供应链体系，保证在核心配件（电机、电控、铁架）上的自主研发、生产，实现了成品设计环节与配件制造环节的互联互通，可以有效控制生产成本、提高推新效率。 盈利预测与估值：2024年美国终端需求转好，叠加主动补库周期，中国对美功能沙发出口有望延续高增。 公司凭借产品创新、供应链管理的核心能力，拓展新客户、新系列，带动销售持续放量，同时进一步探索海外自主品牌建设，有望延续高增。我们给予 2023-2025年公司归母净利润预测为 4.02/4.91/5.98亿元，分别同比+20.3%/+22.3%/+21.8%，对应 PE 为 16/13/11X，给予“买入”评级。 股价表现的催化剂：新产品、新客户放量；自主品牌建设取得突破性进展。 核心假设风险：美国家居消费市场需求不及预期、客户市场份额下滑。

恒林股份：内生外延丰富产品品类，跨境电商扬帆起航。恒林成立于 1998 年，深耕办公家具出口业务，内生外延驱动下，产品品类已由办公椅向软体家具、系统办公、定制家具、新材料地板等拓展。 降息预期下美国成屋销售回暖+库存消化接近尾声，2024 年公司传统代工业务收入有望恢复增长；2020 年起公司发力跨境电商业务，积极培育自主品牌，跨境电商收入有望持续快速放量；2022 年收购永裕家居，新材料地板渗透率提升驱动欧美市场需求扩容，永裕有望增厚公司业绩。 传统代工：美国家具景气上行&优质客户资源，代工业务有望迎来修复。2018-2022 年我国办公椅出口金额 CAGR 为 9.7%，其中美国为第一大出口国。海外库存影响下，剔除永裕并表后，2022、2023H1传统代工收入分别同比下滑 5.8%、13.1%。展望未来：美国降息预期增强，成屋销售有望回暖，叠加家具品类自身置换周期、库存消化接近尾声，美国家具消费景气度有望提升，2023 年下半年起我国办公椅出口同比已经转正；同时公司将逐步对宜家等大客户增加品类供应，持续开拓新客户等，2024年起传统代工收入有望恢复增长。 自主品牌：搭乘跨境电商红利，积极培育自主品牌业务。公司 OBM 业务包含 LO 系统办公、厨博士、内生自主品牌三大板块，2023H1 OBM 收入占比为 37.6%，其中内生自主品牌收入占比 15.8%。①内生自主品牌：团队+产品+品牌+仓储物流+系统等协同发力，跨境电商有望延续高速增长。2022年公司线上收入 10.04 亿元，同比增长 57.4%，2022 年公司对电商团队进行重新梳理，同时丰富产品品类（办公椅、按摩椅、沙发、升降桌等）、搭建多维品牌矩阵（NOUHAUS 定位中高端，另有其他品牌主打性价比）及仓储物流（自建海外仓）、系统多方面优势助力下，跨境电商有望持续快速放量。②LO 系统办公：2019 年公司收购瑞士办公系统品牌 LO，以 25%的市场占有率位居行业第一，预计维持稳健增长。③厨博士：2021 年公司收购厨博士布局定制家具业务，预计规模整体维稳。 新材料地板：收购永裕家居，有望增厚公司业绩。PVC 地板优势突出，渗透率提升驱动美国市场扩容，2018-2022 年我国 PVC 地板出口金额 CAGR 为 7.9%。2022 年公司收购永裕家居布局新材料地板业务，2023H1 永裕对恒林贡献的收入、利润占比分别为 19.1%、36.3%。永裕聚焦新材料地板主业，持续进行产品研发，绑定优质客户，布局浙江、湖南、越南三大生产基地，有望持续增厚公司业绩。 盈利预测与估值。我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 4.52、5.54、6.66 亿元，同比增速分别为 28.1%、22.6%、20.2%，对应 PE 分别为 14、11、9 倍。可比公司估值法下，给予恒林股份2024 年 15 倍 PE，对应市值 86 亿（市值空间 39%），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外市场需求修复不及预期；跨境电商业务发展不及预期

墙开渠道改革红利持续释放，预计 Q4业绩延续稳健态势。墙开渠道改革红利持续释放，搭配偏性价比产品在下沉市场销售，市占率持续提升；盈利端，原材料红利、产品结构升级、精益降本等利好因素仍持续，毛利率预计延续修复趋势。 坚定三化战略，中长期行稳致远。公司今年初以来确立了面向家居产业智能生态升级+品牌化、新能源、国际化三大战略，通过产业组合实现均衡增长，具体看： 1）传统核心品类推进品牌美誉度提升，通过产品和渠道创新提升存量市场份额。产品端，公司内部有专门产品策略团队，常态化挖掘潜在需求，进行产品创新，如在转化器领域推出轨道插座，成为爆款；在墙开领域推出蝶翼、超薄等高端产品，对标外资品牌，推升产品美誉度。渠道端，公司自 2020年底以来在墙开渠道进行集中店/旗舰店改革，捕捉下沉市场品牌化红利，中期成为拉动墙开渠道增长的主要动力。 2）拥抱家居产业智能化趋势，围绕前装阶段，构建以无主灯为核心品类的智能生态圈。 无主灯正处于导入期，受到地产β扰动有限，行业仍保持中高增速；客单值更高，SKU 更少，加快照明行业整合；当前阶段主要比拼家装资源争夺和后端落地服务能力，公司供应链、渠道优势显著，有望弯道超车。公司 2023年无主灯双品牌运营，公牛品牌在原有墙开渠道进行渠道复用，沐光品牌单独招商，定位专业光效品牌，提供灯具+灯控一体化方案，当前单店提货额符合预期，明年进入快速展店阶段！公司在墙开渠道围绕家庭前装阶段一站式采购需求，孵化出智能门锁等生态品类，基本实现渠道复用，贡献增量！3）捕捉新能源这一确定性时代红利，陆续布局充电、储能环节，并通过关键零部件自产优化利润率。新能源下乡政策红利持续，2023年公司组建独立事业部，实现产供销一体化，发展提速。12月补充工商业储能产品，面向中小 B 客户；今年来发力运营商，直流桩成为重要增长点。当前实现功率模块自研自产，随自配率提升，毛利率提升。 4）品牌出海趋势下，2023年起公司将国际化策略上升到公司战略层面，因地制宜推进国际化：1）东南亚等发展中国家：仍具有全民家电化的红利，公司的转化器、墙开在发展中国家具有较强的品牌、产品性价比优势；在越南等地试销顺利，有望复制国内配送访销的渠道策略。2）欧美等发达国家：以新能源品类为主，涵盖充电、储能等产品，渠道端，与当地的安装商合作，有望打开新的增长点！公司是民用电工领域标杆企业，传统核心品类护城河深厚，渠道改革红利释放；布局无主灯、新能源充电两大高景气新赛道，有望在多条新赛道继续复刻成功经验。我们维持2023-2025年 归 母 净 利 润 预 测 38.15/47.26/57.66亿 元 ， 2023-2025年 同 比+19.6%/+23.9%/+22.0%，当前市值对应的 PE 为 22/18/14倍，维持“买入”评级！风险提示：新业务竞争加剧；原材料价格波动，影响利润率。