2024年 1月 26日， 公司公告 2023年度业绩预告， 归属于上市公司股东的净利润预计在 1.3-1.65亿元， YOY+1094%至+1415%， 扣非归母净利润预计为 1.25-1.6亿元， YOY+1546%至+1951%。 对应 2023Q4归母净利 润 1297-4797万 元 ， YOY+347% 至 +1554% ， 扣 非 归 母 净 利 润1023-4523万元， YOY+440%至+1604%。 投资要点:内外兼修驱动个性化教育业务利润释放。 2023年， 公司从事的传统个性化教育业务外部经营环境改善， 内部推进管理及组织优化、 经营效率提升， 带来利润释放。 分季度看， 2023Q1/Q2/Q3实现归母净利润 509/8376/2818万元， 归母净利率 1%/11.4%/5.2%， 较2019Q1/Q2/Q3的 0.3%/9.8%/-4.1%均有明显改善， 2023Q4预计归母净利润 1297-4797万元， 相比 2019Q4归母净利润-5012万元亦有明显提升， 各季度经营业绩稳定性更强。 截至 2023H1， 公司个性化学习中心近 270所， 覆盖主要一二线城市、 辐射三四线城市， 维持全国线下基本盘， 同时具备线上教学交付能力。 此外， 截至2023H1， 公司布局全国 30余所全日制教学基地， 为高考复读生和艺考培训生提供教育服务。 在手现金充裕（ 截至 2023Q3约 6亿元），具有稳健经营的能力。 顺应国家政策和产业趋势， 锐意布局职教赛道。 公司职业教育涵盖中等职业教育、 高等职业教育、 产教融合、 职业技能培训四个版块，中职方面， 公司已陆续整合东莞市鼎文职业技术学校（ 80%举办者权益） 、 大连通才中等职业技术学校（ 100%举办者权益） 、 大连通才计算机专修学校（ 100%举办者权益） 、 沈阳国际商务学校（ 80%举办者权益） 等中职， 建议持续关注职教布局进展。 盈利预测和投资评级： 我们认为公司是 A 股少有的老牌教育公司，2001年成立以来始终坚持以个性化教育为核心理念， 当前我们看好公司的原因包括， ①传统业务在外部经营环境改善和内部经营效率提升双重作用下带来的收入增长及利润率改善， ②公司基于传统培训业务延伸出高考复读、 艺考培训、 中职教育的高考（ 包括职教高考） 业务， 其中以中职为代表的新业务的收入贡献有望提升。 中职 业务经营模式更为稳健、 且盈利能力更强， 对于季节波动性较大、经营效率较低的传统个性化业务而言， 既有交叉销售的优势、 从公司整体业绩角度又是十分有益的补充。 我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润 1.56/2.15/3.23亿元， 对应 PE 分别为 34/25/16x，首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 公共卫生事件相关风险、 估值中枢下移风险、 监管相关风险、 管理层相关风险、 新业务拓展不及预期、 解禁减持风险、 出生人口下滑等。

事件:1、公司公告 2023H1 业绩，实现营收 23.5 亿元（yoy-6%），归母净利润6.8 亿元（yoy-2%），扣非净利润 6.5 亿元（yoy-3%）。2023Q2 营收 12亿元（yoy-6%，qoq+5%），归母净利润 3.7 亿元（yoy+9%，qoq+21%），扣非净利润 3.7 亿元（yoy+9%，qoq+30%）。 2、公司公告利润分配，拟向全体股东每 10 股派发现金红利 70 元（含税）拟分配股利 5.04 亿元，分红比例 75%，对应股息率约 1.7%。 投资要点: 2023Q2 经营业绩好于预期，《一念逍遥》买量投放有所缩减，或将更加侧重存量用户精细化运营。 收入端，2023H1 公司实现营收 23.5 亿元，其中 Q2 实现 12 亿元，yoy-6%，qoq+5%，产品层面，《问道手游》周年庆推动 Q2 收入利润环比增长。 毛利端，2023H1 毛利率 88.5%，同比微降，2023Q2 毛利率 88.8%，同、环比基本持平，毛利率主要受代理产品上线节奏带来的游戏分成款波动以及运维人员职工薪酬影响，随着 2023H2 代理产品陆续上线，后续毛利率或有一定波动。 费用端，2023H1 销售费用 6.4 亿元，yoy-4%，销售费用率 27%，同比微增，2023Q2 销售费用 2.9 亿元，yoy-18.3%，qoq-18.4%，销售费用率 24%，同环比明显下降（2022Q2 28%、2023Q1 31%)，主要由于《一念逍遥》宣传推广和运营服务费减少，以及根据经营业绩计提的奖金有所减少。 利润端，2023H1 归母净利润 6.8 亿元（yoy-2%），扣非净利润 6.5亿元（yoy-3%）；2023Q2 归母净利润 3.7 亿元（yoy+9%，qoq+21%），扣非净利润 3.7 亿元（yoy+9%，qoq+30%），考虑到 2023Q2 汇兑收益 9432 万元对业绩有正向贡献（汇兑收益主要由于公司 iOS 收入以美金结算且持有较多美元，截至 2023H1 期末账面 2.68 亿美元，约 19 亿元人民币），倘若剔除归属于母公司的汇兑收益，我们粗略估算公司 2023Q2 经调整归母净利润环比微幅下降约 3%，2023H1 经调整归母净利润同比微增约 1%（未考虑相关税费）。公司 2023Q2《问道端游》《问道手游》总体表现相对稳健，《一念逍遥》环比承压，主要由于投放支出减少，流水环比减少，利润环比有所下滑。《一念逍遥》自 2021 年 2 月上线至 2023H1 期末，累计用户已破 2400 万，预计后续进入针对存量用户的精细化运营阶段，盈利能力有望提升。 合同负债方面，2023Q2 期末合同负债余额约 4.5 亿元，较 2023Q1期末减少约 9827 万元，主要由于公司与《摩尔庄园》研发商于 5 月26 日合作到期，并将不再负有履约义务的收入递延余额确认为营业收入（对收入的同比影响不大）。 人员持续扩张，新一轮产品周期开启，2023H2 上线多款新品。 截至 2023H1 期末，公司员工人数 1356 人，较 2022 年末增加 102人（hoh+8%），其中研发人员共计 776 人，较 2022 年末 692 人增加 84 人，反映公司处于新一轮产品周期中。同比方面，2023 年 1-6 月月均人数 1317 人，同比增加 268 人（yoy+26%），其中研发人员增加 167 人， 海外运营人员增加 33 人。公司 2023H1 境外收入1.2 亿元，yoy+6%，海外人员有所扩张，后续关注产品全球化发行情况。 产品储备饱满，展望 2023H2 及后续产品线：2023Q3 已上线：8 月 11 日，心光流美研发，雷霆代理 Roguelike+飞行射击游戏《飞吧龙骑士》已开启公测，目前位列 iOS 畅销榜 TOP29。 自研储备（9 款，其中 4 款有版号，8 款拟发行海外）：①西幻题材/放置类《勇者与装备（代号 BUG）》：2023H2（大陆，有版号）、后续海外；②FPS 端游《重装前哨》：2024Q1（海外）；③家族题材/放置养成《不朽家族（M66）》：2023H2（大陆，有版号）、后续海外；④3D 捏猫卡通《超喵星计划》：2024H1（大陆，有版号）；⑤策略塔防《最强城堡》：待定（全球，有版号）；⑥西幻放置卡牌《代号原点》：待定（全球，未申请版号）；⑦魔幻放置养成《代号 M88》：2024（中国港澳台、日韩）、大陆尚未申请版号；⑧放置挂机修仙《代号 M72》：待定（中国大陆及港澳台、东南亚，未申请版号）；⑨西幻放置挂机《代号 M11》：待定（全球、未申请版号）。 代理储备（6 款，其中 4 款有版号，3 款拟发行海外）：①田园模拟经营《新庄园时代》：8 月 24 日（大陆，有版号）；②策略卡牌养成《超进化物语 2》：待定（大陆，有版号）；③异兽题材生存策略《BeastPlanet》：待定（海外）；④Roguelike+SLG《Project S》：待定（中国大陆及港澳台，无版号）；⑤模拟经营《皮卡堂之梦想起源》：2023H2（中国大陆，有版号）；⑥模拟经营《神州千食舫》：待定（中国大陆及港澳台、东南亚）。 盈利预测和投资评级：公司研发创新能力强，“小步快跑”模式领先，自研《问道》系列和《一念逍遥》长线运营，基本盘较为稳固；研发人员持续扩张，自研产品周期即将开启，出海及小游戏有望带来新增长点。考虑重点新品测试及上线进度，我们调整了盈利预测，预计2023-2025 年 归 母 净 利 润 为 14.15/18.23/21.75 亿 元 ， 对 应PE21/16/13x，我们看好公司储备产品表现，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、版号获取进度不及预期、汇率波动、新品不及预期、流量成本上升、政策监管、老产品生命周期不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下移等

事件: 公司公告 2023H1业绩，营收 55.2亿元，YOY+13.7%，归母净利22.3亿元，YOY+59.0%，扣非归母净利 19.7亿元，YOY+82.6%。 投资要点： 广告市场回暖，2023H1业绩稳健复苏： 2023Q1/Q2营收为 25.7/29.4亿元，YOY-12.4%/+53.8%；归母净利 9.4/12.9亿元，YOY+1.3%/+171.8%。2023Q1/Q2毛利率为61.8%/65.8%，Q2同比提升 13.6pct。根据 CTR，2023H1广告大盘花费 YOY+4.8%，1-6月 YOY 分别为-2.3%/-11.9%/+0.2%/+15.1%/+21.4%/+8.9%，3月起转正。 （1）楼宇媒体毛利率改善：2023H1楼宇媒体营收 51.3亿元，YOY+15.2%，毛利率 64.0%，较 2022H1提升 5.4pct。根据 CTR，2023H1电梯 LCD 广告花费 YOY+19.9%，1-6月均保持 10%以上增速。公司 7月起上调媒体刊例价，涨幅 10%，显示较好的市场需求。 （2）影院毛利率表现良好，暑期档有望支撑影院业务持续复苏： 2023H1影院营收 3.8亿元，YOY-3.8%，占整体营收的 6.8%。不考虑 其 他 业 务 ， 我 们 测 算 2023H1影 院 毛 利 率 约 62.8%（2019H1/2022H1为 34.6%/62.4%），较疫情前大幅提升，推测为租金确认模式调整。根据猫眼，2023Q1/Q2票房 158.6/104.1亿元，YOY+13.5%/+225.1%；7月较 2019年同期增长 51.4%，暑期档有望创历史新高，全年票房恢复超预期，利好影院广告业务。 资源持续优化，向一二线城市/海外集中，成本费用控制较好： （1）2023H1营业成本为 19.9亿元，YOY-0.1%，控制良好。截至2023年 7月末，公司生活圈媒体网络覆盖国内约 300个城市以及中国香港、韩国、印度尼西亚等地区的 70多个主要城市。截至 2023年 7月末，电梯电视自营媒体约 89.2万台，较 2022年末增加 7.4万台，主要为一二线城市和海外，分别较 2022年末增加 5.9/1.3万台；电梯海报自营媒体 154.7万个，较 2022年末增加 1.6万个，其中一二线城市增加 1.7万个。 （2）2023H1期间费用率 22.0%，同比下降 2.3pct；2023Q1/Q2期间费用率为 22.5%/20.5%，同比下降 0.4/3.8pct，其中 2023Q1/Q2管理费用率同比下降 1.1/3.0pct。截至 2023H1末，应收账款 15.8亿元，较 2022年末（14.7亿元）有小幅增加。 广告主结构持续优化，消费类广告主占比持续提升： （1）日用消费品：2023H1营收 31.5亿元，YOY+32.5%，占比57.2%，同比提升 8.1pct。根据 CTR，2023H1食品/饮料/药品类在电 梯 LCD 媒 体 投 放 花 费 较 2022H1同 比 增 长 明 显 ， 分 别+27.9%/29.8%/76.9%，因此推测公司食品/饮料/药品类增长明显。 （2）互联网：由于互联网行业公司瘦身及降本增效，2023H1营收6.1亿元，YOY-7.9%，营收占比 11.0%，较 2022H1下降 2.6pct。 （ 3） 其 他 ： 2023H1休 闲 娱 乐 /交 通 类 营 收 3.0/3.6亿 元 ，YOY+28.9%/+28.6%，占比较 2022H1提升 0.7/0.8pct。 AI 赋能数字化、智能化营销： 公司持续深耕数字化、智能化营销，主要集中在云端推送、屏幕物联网化、大数据分析等方向。7月，公司宣布营销垂类大模型完成部署，深度广度挖掘历史广告数据，精心构造独有的高质量数据集和合理的人工标注反馈数据，并持续迭代和优化。基于 AI 驱动的全新行业解决方案，将丰富广告创意生成、策略制定、投放优化、数据分析等多方面综合能力。 盈利预测和投资评级：我们看好公司在消费品/商业服务/房产家居/娱乐休闲/金融等行业渗透率的提升空间及互联网/汽车等行业的恢复空间，看好公司作为线下品牌广告的长期价值以及海外空间。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 50.2/61.4/70.3亿元，对应EPS 为 0.35/0.43/0.49元，PE 为 21.3/17.5/15.2X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济、广告行业不景气、海外扩张不及预期、行业竞争加剧、疫情反复、票房不达预期、应收坏账、核心人才流失、智能屏广告主开发不及预期、估值中枢下移、投资标的经营、舆情等风险。

引言：据伽马数据，2012-2022年十年间，中国国内游戏市场整体规模从约600亿元增长至约2600亿元（CAGR=16%），其间经历手游的高速增长（同期国内手游市场规模CAGR为50%）、渠道红利、买量红利、游戏出海（同期游戏出海市场CAGR为41%）等一系列行业变革。在此期间，公司也经历了数轮战略升级迭代，成功抓住每一轮行业拐点，国内收入规模从5.9亿元增长到104.1亿元（CAGR=33%），且2020年来出海收入增速远超行业增速。我们估算，2022年公司在国内移动游戏、中国游戏出海市场的市占率分别为9.1%/7.4%。2023年，随着LLM及文生图模型发展，生成式AI取得突破，市场高度关注技术对行业格局的变化以及公司能否再次把握拐点。本篇报告中，我们以公司第四轮发展和“精品化、多元化、全球化”战略落地情况为切入点，从战略、组织、产品等维度复盘，并对公司如何将决策式AI、生成式AI能力结合到全流程工业化的管线中做总结，由此判断公司应对新的行业拐点的能力和发展潜力。 决策式AI先行者，生成式AI新机遇有望再次赋能公司全球研运一体化再上新台阶：2018年至今，公司将AI深度嵌入创意、研发、发行、运营全流程。研发侧采用“宙斯”“雅典娜”“波塞冬”“阿瑞斯”“丘比特”，“1+3+1系统”进行数据分析，提升研发效率的同时降低研发成本；发行侧采用“图灵”“量子”“天机”“易览”帮助降低获客成本，提升用户生命周期价值。据公司2022年年报，量子天机系统投入使用后，游戏产品上线全天广告所耗时间从6小时缩短到30分钟，效率提升10倍以上，部分地区智能投放占比超过60%，流量运营成本降低。高效的创意生产和素材制作、精细化投放对海外游戏ROI起重要作用，而ROI又是发行买量的核心指标。我们认为公司2018年前瞻布局量子天机AI系统对于出海成功起到较为关键的作用。而在生成式AI快速迭代的时代，公司亦快速布局将AI应用于2D美术及3D美术领域，行业嗅觉敏锐。 多次行业变革中成功突破发展壮大，第四轮发展成果显著：页游时代积累流量运营能力；成功从页游发行走向研运一体；手游时代成功跨越，巩固研运一体化能力；2018年，开启“精品化、多元化、全球化”战略。 全球化：公司出海业务起始于2012年，于2020-2022年高速增长，收入规模从2019年的10.5亿元增长至2022年的近60亿元（CAGR=79%），远超同期行业增速（CAGR=14%），于2022年10月首次登顶中国手游厂商出海排行榜TOP1并稳居前列。复盘其全球化历程，战略/组织架构/地区/产品上循序渐进，大约分四个阶段。 阶段1：确立全球化运营战略。2012年成立海外发行品牌37GAMES，以页游为突破口，从繁体市场（中国港澳台地区）和文化相近的市场（韩国、东南亚）等地切入，到2015年，PUPUGAME和GMTHAI两个页游发行平台分别在韩国和泰国取得市占率TOP1。 阶段2：自研+投资&代理绑定产品。2015年提出海外“雏鹰养成”计划，从CP层面储备精品游戏，同时确定自研自发战略方向。此时自研+投资&代理的产品来源策略初步确立，例如代理方面，通过投资SNK引入《拳皇》等IP，同时加大自研投入，例如2016年首款自研MMO手游《永恒纪元》海外上线，为研运一体打下坚实基础。 阶段3：调整运营组织架构。初步探索全球各大主要市场后，2018年组织架构调整奠定出海高速增长的重要基础，核心是将组织架构从按地区分组调整为按赛道分组。这一阶段《江山美人》《Puzzles&Conquest》陆续上线，日本成为继韩国之后，率先实现突破的T1市场，且主要依靠的品类为模拟经营而非擅长的MMORPG，印证了“因地制宜”战略成功。阶段4：打磨出海方法论。2020年后，凭借《末日喧嚣（Puzzles&Survival，以下简称为P&S）》《云上城之歌》《叫我大掌柜》等产品在美、日、韩、德等多地的突出表现，实现真正意义上的全球化，自下而上突破发达国家市场。 赛道及产品复盘：爆款是如何练成的？《P&S》于2020年8月上线，研发商为易娱网络，于2020-2021年陆续上线美、欧、日、韩、东南亚、中国港澳台等地，单月流水持续创新高，据易娱官网，2023年4月最高单月流水超3.5亿，截至2023年6月累计流水达81亿元。基于对SLG赛道尤其是《P&S》成功的复盘，我们认为其方法论核心为：①与投资公司研发团队紧密合作，②对同赛道产品的不同题材、画风、融合玩法进行反复试错，③数据、用户导向，提高爆率。 多元化：海外多元化落地良好，MMO+SLG+卡牌+模拟经营四大赛道均实现突破。 品类方面，2017年以前代表产品几乎全部为MMORPG，到2018年开始模拟经营类（《江山美人》《叫我大掌柜》）、SLG类（《P&S》《P&C》《小小蚁国》《AntLegion》），卡牌类（《斗罗大陆：武魂觉醒》《斗罗大陆：魂师对决》《空之要塞》）均有突破，MMO赛道在保持优势基础上调整题材和美术风格，持续提升制作品质（《云上城之歌》、《绝世仙王》）。以上四类产品后续储备数十款产品，其中国内20余款已获版号。 产品来源方面，通过投资深度绑定外部研发商，在自研品质提升周期拉长的背景下，通过定制+代理丰富产品供给。代表投资包括易娱网络（《P&S》研发商）、星合互娱（《小小蚁国》研发商）、厦门延趣（《叫我大掌柜》研发商）等。 海外多元化进度领先。我们估算2023年上半年公司海外流水中SLG、模拟经营等长线品类流水占比已超80%。多元化有望提升流水稳定性、业绩稳定性。 精品化：2014年起发力自研，累计流水超700亿元。调整聚焦重点赛道，产品将集中于2023-2024年投放市场。公司先后推出《永恒纪元》《大天使之剑H5》《精灵盛典》《荣耀大天使》《斗罗大陆：魂师对决》等精品自研游戏，据公司官网，自研游戏总流水破700亿。2021年7月上线的《斗罗大陆：魂师对决》帮助公司搭建了次世代的生产管线，为精品化打下了基础。后续储备《失落之门：序章》《空之勇者》《扶摇一梦》《代号斗罗MMO》等多款重磅产品，将于2023-2024年投放市场。 盈利预测与投资评级：我们认为，公司创始团队优秀（专注主业，奋战在一线），团队稳定性及凝聚力强（研发、发行团队核心人员持股，持续推出员工激励计划绑定核心人才）。公司“精品化、多元化、全球化”战略持续落地，中长期看，全球化有望打开流水天花板，多元化将提升业绩稳定性，精品化将提升利润空间。公司在决策式AI应用中积极拥抱，效率提升显著；生成式AI发展初期，公司通过产品升级、投资布局方式积极参与，有望推动全球研运一体化战略再上新台阶。我们预测公司2023-2025年归母净利润为33.46/40.44/45.32亿元，对应EPS为1.51/1.82/2.04元，对应PE为18/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示：新品上线进度及表现不及预期、市场竞争加剧、买量成本上升、监管处罚风险、汇率波动、版号获取进度不及预期、海外相关风险、行业估值中枢下滑风险等。

事件:1、公司2022 年实现营业收入47.4 亿元，yoy-2.3%，经营性净利润7.6 亿元，yoy+74%；对应2022Q4 营业收入13.4 亿元，yoy+4.3%。 2、公司2023 年Q1 实现营业收入12.2 亿元，yoy+2%，经营性净利润1.7 亿元，yoy+70%。 3、公司于4 月17 日启动大语言模型“天工”3.5 邀请测试。 投资要点: 核心业务强势增长，海外业务占比再提升。 2022 全年营收47.4 亿元，毛利润37.3 亿元（yoy+7.4%），毛利率78.8%（同比+7.1pct），研发投入7.4 亿元（占收入15.5%），研发人员1266 人（占比72.6%），经营性净利润7.6 亿元，yoy+74%，归母净利润11.5 亿元（yoy-25.5%），归母经营性净利润（不含投资）6.4 亿元，yoy+112%。 分区域看，2022 年海外业务取得正增长，收入占比78%，较2021年的70%进一步提升，主要来自Opera 的驱动（2022 年实现营收23.1 亿元，yoy+31.9%）。 分业务看，2022 年整体收入结构更加均衡，社交娱乐、广告、搜索、游戏收入占比分别为35%、27%、20%、15%。 2023Q1 营收12.2 亿元，归母净利润2.1 亿元，经营性净利润1.7 亿元，yoy+70%。 “All in” AGI 与AIGC，战略重组Star X 和Ark Games，年内将陆续发布音乐AI 和游戏AI 产品战略上，公司提出“All in”AGI 与AIGC，对旗下业务进行战略重组：①将StarX 与Ark Games 合并升级为StarArk，以音乐AI 与游戏AI为主要发展方向，研发推出相关产品，帮助创作者提高生产力，满足用户的个性化需求；②战略简化国内互动娱乐平台闲徕互娱。 AIGC 板块：①2022 年，海外社交娱乐平台StarMaker 开发并推出StarMaker VR 版；旗下MusicX Lab 在AIGC 方向取得突破，AI 作曲商业化进程加快；截至2022 年底，Starmaker 累计注册用户达3.1亿。2023 年，公司计划推出一系列音乐AI 产品及内容，并将其融入现有产品生态，一端赋能音乐创作者，另一端丰富StarMaker 平台玩法与内容。②2022 年，全球移动游戏平台Ark Games 主打产品《圣境之塔》完成港澳台、欧美及日韩等地区上线，于2022 年9 月成功取得国内游戏版号，预期于2023 年完成国内发行，并计划推出PC 版。《战龙崛起》、《D-War》、《代号D》等多款游戏储备待上线。 海外信息分发与元宇宙板块：Opera 围绕“浏览器+”发展思路，OperaGX 浏览器持续进行产品升级，成为全球首款内置TikTok 的浏览器。 截至2023Q1，Opera GX 游戏浏览器月活跃用户已突破2200 万（2022Q4 为2000 万）、GX.games 上线游戏超4000 款（2022Q4为3000 款），桌面端与移动端游戏内容不断丰富；GameMakerStudio 游戏引擎全面升级。Opera 已与OpenAI 展开全面合作，提供如“Shorten”等原生AI 功能。 “天工”3.5 大模型发布，在语义理解、逻辑推演等方面表现较好。 公司从2021 年开始布局AIGC 领域，致力于在AIGC 模型算法上的技术创新。2022 年上半年公司旗下StarX MusicX Lab 音乐实验室完成首批五首完全由AI 作曲的歌曲发布，并在Spotify、SoundCloud、QQ 音乐和网易云音乐等海内外180 余个音乐平台上线。2022 年发布了“昆仑天工”AIGC 全系列算法与模型；2022 年11 月公司与奇点智源就ChatGPT、图像视频生成等AIGC 技术领域达成全面技术战略合作，于2023年2月9日宣布预计年内发布中国版类ChatGPT，并将代码开源。中国版类ChatGPT 的知识产权归奇点智源所有，后续公司享有其商业化产生的净利润的50%；2023 年4 月17 日公司启动大语言模型“天工”3.5 邀请测试，后续公司将继续推进“昆仑天工”系列模型的研发与迭代升级，聚焦文本、音乐、图像、编程等多模态内容生成能力，全力投入AIGC 开源社区建设。 盈利预测和投资评级：公司2009 年涉足出海业务、2020 年布局AI领域，在AIGC 技术革命浪潮下提前布局卡位相关技术，实现“大模型+垂类模型+应用场景/流量入口”的全面布局，我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润13.24/15.14/17.18 亿元，对应PE 为49/43/38X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AGI 与AIGC 发展不及预期、市场风格切换、宏观经济波动、市场竞争加剧、海外市场不及预期、新产品开发和运营不及预期、互联网产品生命周期不及预期、投资项目业绩不及预期、汇率波动、商誉减值、核心管理团队和技术人才流失等。

事件: 公司公告 2023年 Q1实现营业收入 8478.87万元，yoy+31.54%，归母净利润 783.04万元，yoy+18.52%。 投资要点: 强教研打法获验证，教辅主业焕生机；股权激励计划实施顺利Q1虽为经营淡季但增长可观，奠定全年乐观基调。收入端，2023Q1营收 8478.87万元（yoy+31.54%），实现归母净利润 783.04万元，（yoy+18.52%），扣非归母净利润 660.68万元（yoy+85.82%）。若剔除股份支付费用影响，归母净利润和扣非净利润分别增长65.29%、172.72%。 公司 2023Q1主业表现优秀，主要原因是“教研能力输出”新举措带来的阶段性成果。在“研销服科一体化”战略指导下： ① 研发端夯实基础：2023Q1策划出版图书共 837本，总字数约 2.8亿字，全力打造高考拳头产品《高考总复习优化设计》，并新研发《高中同步学案优化设计》系列秋季产品、以及部分省域专版产品；高考蓝皮书新选题《高考关键能力专项练》也已通过立项，预计今年 10月份将与广大师生见面。与外部策划专家建立了稳定的合作基础，引进签约优秀主编；组织进校调研 42所，覆盖山东、广东、江苏等 8省市；参加高考备考、高中同步教学研讨会 200余人次。研发人员积极参与产品推广活动，通过融媒体平台宣传产品、参加“伙伴计划”营销会议等与一线客户交流用户需求与产品改进意见。 ② 服务端提升粘性：2023Q1进一步升级完善教研服务流程体系，吸纳数十位教研培训专家组成员；组织召开 47场次教研服务培训会议，覆盖四川、贵州、山东、安徽、江苏、广东等 6个省份。 以“强吸引”、“强赋能”、“强服务”的教研能力输出方式推动公司业绩增长的发展路线得到有效验证。 公司设置 2022年股权激励计划，激励对象 142人，授予 555万股 限制性股票，授予价格 3.985元/股，考核指标为以 2021年扣非净利润为基数，2022-2024年剔除股份支付费用影响后的扣非净利润增长率不低于 30%、65%、100%，对应 2022-2024年剔除股份支付费用影响后的扣非净利润约 3505/4448/5390万元。2022年实际归属于上市公司股东的扣非净利润（剔除股份支付影响）增长39.48%，完成股权激励业绩指标。 提前布局“AI+教育”第二增长曲线，发挥内容及用户资源优势，对外投资补齐技术短板2022年，公司定增募资 2.44亿元，用于实施教育内容 AI 系统建设项目，切入教育信息化产业链中游，以优质内容研发能力和海量题库资源结合 AI 技术，帮助老师精准教学、为学生打造个性化学习方法，实现减负增效、因材施教，符合国家政策发展方向。同时，公司传统的教辅图书业务在全国高中学生中的最大单科覆盖率约为 20%，全科覆盖率约为 30%~45%，公司在传统业务中具备一定的市场覆盖率优势。据 2022年报，公司教育 AI 产品已在四川、山东、河南、上海等地试用，服务了超百所学校，超万名学生。 技术方面，公司通过对外投资补齐短板：1）2021年 12月 1000万元战略投资一笔两划，持股比例 18.47%，旗下产品“笔神作文”专注于 NLP 技术在教育领域中的应用，基于 Transformer 的最新算法作为 AI 模型底层，在此基础上自研训练算法模型，累计用户已超过1300万，并获得“小米金米奖”、“华为今日应用”等荣誉。2）2022年 4月出资 3000万元增持微橡科技，增资完成后将持有微橡科技26.09%股权，双方合作深入探索智慧教育，助力精准教学。 2023年公司以产品研发为第一重点工作，继续执行“研销服科一体化”战略，确定以“AI+教育”作为公司未来第二曲线增长方向。面对 AI 新技术，公司应对迅速，4月 16日推出 AI 助教“小鸿助教”测试版本，有望帮助教师整理备课素材、提高教师办公效率。 盈利预测和投资评级：公司战略上以教辅图书传统业务+教育科技新业务双轮驱动。传统业务以内容研发作为立身之本，强化教研能力输出激发业务活力，股权激励绑定核心人才；新业务方面，公司高度重视科技与教育的结合，自研+投资并举，布局“AI+教育”第二成长曲线，有望贡献业绩增量。不考虑公司第二增长曲线，基于当前教辅主业的发展情况，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为50/66/78百万元（扣除股权激励摊销成本），对应 PE 为 79/60/51x。 综上，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场风格切换，图书销售表现不及预期，核心人才流失，募投项目进展不及预期，市场竞争加剧，存货减值，公司治理风险，监管政策变化等。

事件:1、公司公告2022半年报：2022H1实现营业收入80.9亿元，yoy+7.3%，归母净利润17亿元，yoy+98.6%，扣非净利润16.4亿元，yoy+157.8%，对应2022Q2营业收入40亿元，yoy+7.6%，归母净利润9.4亿元，yoy+26.9%，扣非净利润8.8亿元，yoy+39.1%。 2、公司公告2022半年度利润分配预案：拟每10股派息3.5元（含税），现金分红总额7.8亿元，按当前股价计算，股息率为1.7%。 投资要点:上半年业绩接近预告上限，海外收入增长48%，远超行业增速，占比提升至37.5%；2022Q2销售费用节约，季度利润环比提升显著。 1)收入端：2022H1实现营业收入80.9亿元。其中，境内收入50.6亿元，yoy-7.9%，海外收入30.3亿元，yoy+48.3%（vs据伽马数据，2022H1中国自研游戏海外收入yoy+6.16%），占比进一步提升至37.5%（2021H1为27.1%，2021末为31.5%）；分业务看，移动游戏77.4亿元，yoy+9.5%，网页游戏3.4亿元，yoy-26%。 2)成本和毛利端：2022H1营业成本12.6亿元，yoy+12.5%，其中游戏分成11.4亿元，yoy+12.6%，主要由于代理游戏收入增加。2022H1实现毛利润68.3亿元，yoy+6.4%，毛利率84.4%，同比-0.7pct。 分业务看，移动游戏毛利率85.1%，同比-1.1pct，网页游戏毛利率71.1%，同比+0.6pct，境内业务毛利率85.5%，同比+1.2pct，境外业务毛利率82.6%，同比-4.6pct。 3)费用端：2022H1销售费用43.4亿元，yoy-9.3%，销售费用率53.6%，同比-9.8pct，主要由于2021H1上线的《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等游戏进入成长期投放减少（互联网流量费用40.9亿元，yoy-11.8%，薪酬及福利费2.2亿元，yoy+74.9%）；管理费用2.1亿元，yoy-5.8%，同比-0.4pct；研发费用5亿元，yoy-26.2%，研发费用率6.1%，同比-2.8pct，主要由于公司根据战略品类调整人员结构，加大了策略类品类的投入、减少个别非战略品类的研发投入；财务费用-0.16亿元，yoy+39.1%，财务费用率-0.2%（汇兑损益从2021H1的-820万增加至2022H1的2331万）。所得税费用1.8亿元，所得税费用率9.5%。 4)利润端：2022H1实现归母净利润17亿元，yoy+98.6%，归母净利率20.9%，同比+9.6pct；扣非净利润16.5亿元，yoy+157.8%，扣非净利率20.3%，同比+11.9pct。非经常损益5168万元，包括投资收益3666万元、政府补助1721万元等。 5)资产负债表：截至2022H1末，公司持有货币资金余额50.6亿元（2021末为46.2亿元），其中人民币42.8亿元，美元（按6.7114汇率折算人民币）7.6亿元，交易性金融资产23亿元（主要为理财产品）。 6)2022Q2单季度情况：2022Q2实现营业收入40.3亿元，yoy+7.6%，qoq-2.1%，毛利润33亿元，yoy+5.9%，qoq-6.4%，毛利率82.5%，同比-1.3pct，环比-3.8pct；销售费用20.3亿元，yoy+2.4%，qoq-11.9%，销售费用率50.8%，同比-2.6pct，环比-5.6pct；管理费用1亿元，yoy-15%，qoq-6.6%，管理费用率2.5%，同比-0.7pct，环比-0.1pct；研发费用2.2亿元，yoy-36.6%，qoq-19.8%，研发费用率5.5%，同比-3.8pct，环比-1.2pct。所得税费用7750万，所得税费用率7.7%。归母净利润9.4亿元，yoy+26.9%，qoq+23.1%，归母净利率23.4%，同比+3.6pct，环比+4.8pct。 全球在运营月均流水破亿产品达6款，后续储备丰满，9款获版号1)全球发行方面，《P&S》稳中有升，《云上城》日韩表现优异：2022H1公司全球发行的移动游戏最高月流水超过20亿，全球新增注册用户合计超过1.3亿，全球最高月活跃用户超过4000万。《Puzzles&Survival》截至2022H1末累计流水超42亿元，2022年1-7月位居sensortower中国出海手游收入榜（海外Appstore&GooglePlay）第6/5/5/5/4/5/3名，据研发商易娱，《Puzzles&Survival》2022年1-7月流水约为2.8/2.7/2.9/2.9/2.8/2.9/2.9亿元（精确数据以公司口径为准）；《云上城之歌》日韩表现优异，据sensortower，该产品为2022H1韩国市场收入最高、日本市场收入第13名的中国手游。 2)长线运营方面，全球在运营月均流水破亿产品达6款，其中最早上线产品已运营近4年。《云上城之歌》2020Q2上线至今各季度平均排名稳居国内iOS畅销榜TOP60，2021Q3-2022Q2平均排名55/59/46/52。《斗罗大陆：魂师对决》2021Q3-2022Q2在国内iOS畅销榜平均排名第7/13/25/37。 3)产品储备方面，自研+代理+定制储备近30款产品，9款获国内版号。 后续自研储备：三国题材SLG《霸业》（已获版号）、唯美古风MMORPG《代号古风》、西方魔幻MMORPG《代号魔幻M》、中世纪历史题材SLG《代号GOE》、Q版3D风格异世界冒险MMORPG《代号3D版WTB》、西方题材SLG《代号G2》、神话题材卡牌《代号D8》、斗罗题材MMO《代号斗罗MMO》；后续代理储备：①MMORPG：创新MMOIP手游《代号XXZ》、未来科技题材MMORPG《曙光计划》（已获版号）、西方魔幻MMORPG《不朽觉醒》（已获版号）、航海射击题材MMORPG《梦想大航海》（已获版号）；②SLG：写实蚂蚁题材SLG《小小蚁国》（已获版号）、三国题材SLG《代号三国CB》、西方魔幻题材SLG《代号S》、中世纪城建/轻度消除SLG《代号DG》；③卡牌：蒸汽朋克卡牌《空之要塞：启航》（已获版号）、创新融合卡牌玩法的异世界冒险手游《光明冒险》（已获版号）、三国题材《铁杆三国》铁杆三国、高品质魔幻卡牌手游《上古王冠》（已获版号）、回合放置卡牌手游《最后的原始人》（已获版号）、二次元卡牌手游《代号二次元ZQ》；④模拟经营：写实商业题材《代号合伙人》、经商题材《代号旧时光》、农场类模拟经营《代号森林》。 4)VR/AR：公司投资布局光学模组、光学演示、AR眼镜、VR内容、云游戏、空间智能技术、半导体材料等赛道。 盈利预测和投资评级：公司管理层奋战在业务一线，第四期员工持股计划绑定650名核心员工、已完成非交易过户，“精品化、多元化、全球化”战略清晰、执行坚定、效果显现，海外业务占比持续提升成为新增长极，国内游戏政策进入平稳期，关注行业底部向上拐点。我们预计公司2022-2024年归母净利润33.1/38.2/43.3亿元，对应EPS为1.5/1.7/2.0元，对应PE为14/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：舆论风险、政策风险、竞争加剧风险、汇率风险、新品上线进度及表现不及预期风险、流量成本上升风险、老产品生命周期不及预期风险、版号获取进度风险、核心人才流失风险、技术发展不及预期风险、公司治理/资产减值/解禁减持风险、行业估值中枢下行风险、海外市场相关风险等。

事件:完美世界发布公告，预计2022H1实现归母净利润11.1~11.6亿元，yoy+331%~350%；扣非净利润6.4~6.8亿元，yoy+1574%~1678%。 投资要点: 2022Q2归母净利润2.7~3.2亿元，基本符合预期。 2022H1归母净利11.1~11.6亿元，扣非净利6.4-6.8亿元，同比大幅增长，主要由于创新回合MMORPG 手游《梦幻新诛仙》（2022年6月国内上线一周年）、轻科幻开放世界手游《幻塔》、轻松竖版3D 手游《完美世界：诸神之战》（2022年1月公测）等产品贡献业绩增量。2022H1非经常性损益4.7~4.8亿元，主要来自海外子公司股权处置收益、政府补助、投资收益等，其中2022Q1约4.3亿元，对应2022Q2约0.4~0.5亿元。 分季度看：2022Q1归母/扣非净利润分别为8.4/4.1亿元，对应2022Q2归母净利2.7~3.2亿元， yoy+163%~174% ，qoq-68%~-62%，扣非净利2.3~2.7亿元，yoy+149%~158%，qoq-45%~-36%，环比有所下滑主要由于二季度未有重点新品上线，老产品流水自然下滑。 分业务看： （1）游戏业务方面，2022H1实现净利润11.6~12亿元，yoy+420%~438%，扣非净利润7.2~7.6亿元，yoy+1892%~2003%，同比大幅增长，主要由于①上年同期公司优化海外游戏项目产生2.7亿元一次性亏损，②2022H1老产品稳健贡献业绩，而上年同期《梦幻新诛仙》处于上线初期利润尚未释放。③2022Q1出售美国研发工作室和相关发行团队带来4亿非经常性收益。 （2）影视业务及总部费用合计净利润约-0.5~-0.4亿元，扣非净利润约-0.8亿元。2022H1《昔有琉璃瓦》《仙琦小姐许愿吧》《蓝焰突击》等剧播出。 2022H1国内重点产品表现：2022Q1/Q2《梦幻新诛仙》iOS 游戏畅销榜平均排名第48/46名（6月25日周年庆排名升至第6，7月平均第30）；《完美世界》2022Q1/Q2平均第49/48名；《新诛仙手游》2022Q1/Q2平均第50/50名；《幻塔》2022Q1/Q2平均第32/72名；《新笑傲江湖》2022Q1/Q2平均第111/120名。 《幻塔》海外预注册人数突破150万，预计2022Q3上线，《天龙八部2》新马畅销榜排名亮眼。 游戏储备：《幻塔》（海外）主要由腾讯代理，6月27日已开启预注册，当前预注册人数突破150万，预计2022Q3上线。《黑猫奇闻社》：国内已获版号，7.21付费测试。《天龙八部2》7月7日在新加坡、马来西亚上线，最高至 iOS+Google Play 双平台免费榜TOP1，iOS游戏畅销榜TOP5/TOP2，目前排名第12/5，国内待版号发放。其他手游储备包括《朝与夜之国》、《一拳超人（世界）》、《百万亚瑟王》、《诛仙2》、《完美新世界》、《神魔大陆2》等。端游储备：《诛仙世界》、《Perfect New World》、《Have a Nice Death》等。 影视储备《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》《星落凝成糖》《摇滚狂花》《特工任务》《灿烂！灿烂！》《心想事成》《温暖的甜蜜的》《只此江湖梦》《纵横芯海》等。 盈利预测和投资评级：公司研发实力积淀深厚，聚焦“MMO+X”“卡牌+X”两大核心赛道，《幻塔》印证公司转型潜力，后续产品储备丰富。2022Q3《幻塔》海外上线预计带来版权金确认和流水分成，建议关注《幻塔》海外上线后表现、《诛仙世界》端游年内测试情况、国内版号获取情况。我们预计公司 2022-2024年归母净利润为17.8/21.9/24.4亿元，对应EPS 为0.9/1.1/1.3元，对应PE 为15/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管趋严、市场竞争加剧、版号获取进度不及预期、新产品上线进度及表现不及预期、汇率波动、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行等。

事件:1、公司公告2021年报，实现营业收入6.6亿元，yoy+3.8%，归母净利润7684万元，yoy+18.1%，扣非净利润4904万元，yoy+25.5%；每10股派发现金红利0.19元，预计派发现金红利770万元。 2、公司公告2022Q1季报，实现营业收入1.6亿元，yoy+12.9%，归母净利润1909万元，yoy+193.8%，扣非净利润1304万元，yoy+500%。 投资要点：2021下半年业绩受疫情反复影响。①收入端，2021年营收6.6亿元，Q1/Q2/Q3/Q4分别为1.4/1.6/1.9/1.7亿元，yoy-6.1%/+42.6%/+5%/-12.5%。分业务看，2021年线上线下短训6.2亿元（yoy+4.7%），非学历高等教育2942万元（yoy-12.1%），其他业务1246万元（yoy+1.8%）；分区域看，2021年华东/华南/华北/华中/华西营收分别为1.5/1.2/2.8/0.9/0.2亿元，yoy+9.4%/+7.1%/-3.8%/+15.7%/+7.3%，占比23%/19%/42%/14%/3%。②成本及毛利方面，2021年营业成本3.4亿元（yoy-3.5%），主要由职工薪酬2.3亿元（yoy-6.5%、占收入34.7%）、租赁及折旧摊销0.8亿元（yoy-4.2%、占收入11.8%）等构成；2021年毛利率48.8%，同比2020年提升3.9pct，较2019年最高点仍有0.5pct下滑。③费用端，2021年销售费用1亿元（yoy-1.3%），销售费用率15.7%（同比-0.8pct），其中职工薪酬7052万元（yoy+15.6%、占收入10.6%），主要由于2021年末市场营销人员同比增加80人至430人（yoy+22.9%），宣传推广费2359万元（yoy-33.2%、占收入3.6%）。2021年管理费用7831万元（yoy+4.3%），管理费用率11.8%（同比+0.1pct）。2021年研发费用7525万元（yoy+1.4%），研发费用率11.3%（同比-0.3pct），其中职工薪酬6706万元（yoy-3.18%、占收入10.1%），2021年公司教研人员总数减少127人至951人（yoy-11.8%），占员工总数的60%。2021年公司财务费用1436万元（yoy+283.6%），主要由于新租赁准则的实施。④利润端，2021年归母净利润7684万元，归母净利率11.6%，同比+1.4pct，尚未恢复至2017-2019年20%左右水平；分季度看2021Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别为650/1963/3744/1328万元，yoy+376.6%/169.1%/-16%/-74.1%，归母净利率分别为4.7%/11.9%/20.1%/7.6%。非经常性损益2781万元，主要包括理财收益（2062万元）等。 2022Q1开局良好，3月下旬以来华东等区域疫情反复，仍需观察疫情后续影响。2022Q1实现营收1.6亿元（yoy+12.9%），主要受就业班报名人数增加驱动。从合同负债余额（2.4亿元，yoy+35.5%，较2021期末增加38.9%）以及销售商品、提供劳务收到的现金（2.3亿元，yoy+63.3%）的增长来看，春节后招生季报名相对旺盛，但后续的收入确认节奏仍需观察本轮疫情的控制情况。2022Q1毛利率54%（同比+11.3pct，环比+5.4pct），反映教学人效提升和教室利用率的改善。销售费用率20.3%（同比+4.8pct，环比+3.7pct），管理费用率12.3%（同比-1.9pct，环比-0.8pct），研发费用率10%（同比-3.7pct，环比-1.7pct）。单季度归母净利率12.2%（同比+7.5pct，环比+4.5pct），但较2021Q3的20.1%仍有一定差距。截至2022Q1期末，公司在手现金（货币资金和交易性金融资产）余额为13.1亿元。 盈利预测和投资评级：我们调整公司2022-2024年归母净利润至1.3/1.5/1.8亿元，对应EPS为0.31/0.38/0.45元，对应PE为43/35/30X。疫情的反复影响了公司的业绩复苏节奏，但公司课程研发+双元培训+高就业率的核心竞争力，以及在IT培训领域的品牌和口碑沉淀并未改变，在手现金充裕，未来有望通过并购或自建方式举办IT学历教育。政策面，新修订的《职业教育法》于5月1日起实施，体现国家对职教的高度重视。基于以上，维持“买入”评级。 风险提示：公共卫生事件风险、宏观经济风险、行业竞争加剧风险、控股股东相关风险、核心人员流失风险、扩张进度不达预期风险、盈利能力不达预期风险、政策风险、IT行业需求下降风险等。

事件:1、公司公告2021年报，实现营业收入162.2亿元，yoy+12.6%；归母净利润28.8亿元，yoy+4.2%；扣非净利润26.3亿元，yoy+9.8%。本期每10股派息3.7元（含税），2021全年合计每10股实际派息5.2元，按当前股价计算股息率为2.6%。 2、公司公告2022年一季报预告，预计实现归母净利润7.4~7.7亿元，yoy+533.7%~559.4%；扣非净利润7.4~7.7亿元，yoy+19202.2%~19984.7%。 3、公司公告第四期员工持股计划草案，拟激励对象为不超过650名核心人员，股票来源为公司于2021年8月以3亿元回购的1630万股股份，以零价格转让。 4、公司公告广州三七业绩承诺实现情况，广州三七2021年实现归母净利润16.3亿元，扣非净利润16.2亿元，超过业绩承诺14.4亿元。 投资要点：2021年出海坚持“大市场、多品类、因地制宜”发行模式，境外收入同比增速123%驱动整体营收增长，《Puzzles&Survival》等重点产品表现持续稳健。公司2021全年收入162.2亿元（yoy+12.6%），移动游戏收入153.6亿元（yoy+15.6%），网页游戏收入8.3亿元（yoy-23.2%），2021Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为38.2/37.2/45.7/41.3亿元，yoy-12.1%/+2.1/+38.5%/+32%，2021Q4营收qoq-10.2%，我们认为Q4收入环比有所下滑主要由于2021Q3上线重磅产品《斗罗大陆：魂师对决》，2021Q4无重点新品上线。分地区看，2021年公司实现境内收入114.4亿元（yoy-6.7%），其中移动游戏106亿元（占移动游戏总收入的69%）；境外收入47.8亿元（yoy+122.94%），其中移动游戏47.6亿元（占移动游戏总收入的31%）。2021全年公司海外发行移动游戏最高月流水超过7亿元（2021上半年为5亿元），由《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》《斗罗大陆：魂师对决》等多款产品增长共同驱动。截至2021年12月，《Puzzles&Survival》累计流水超过25亿元，4月23日、4月24日分别在美国iOS畅销榜排名第8、日本iOS畅销榜排名第5，创历史新高。2021年营业成本中游戏分成22.2亿元（yoy+42.6%），致毛利率下滑至84.5%（-3.3pct）。2021全年销售费用91.3亿元，销售费用率56.3%保持稳定，主要来自互联网流量费用87.7亿元（yoy+9.4%）；研发费用12.5亿元（yoy+12.4%），研发费用率7.7%，公司研发人员数量超过1900人，占员工总数49%，较上年减少386人。利润端，2021年公司扣非净利率16.2%与2020年基本持平，非经常性损益2.5亿元，主要包括公允价值变动损益和投资收益1.8亿元、政府补助7830万等。2021Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别为1.2/7.4/8.7/11.5亿元，yoy-84%/-24.1%/54.8%/130.5%。公司预计2022Q1实现归母及扣非净利润7.4~7.7亿元，基本符合预期，同比高增长主要由于2021Q1《Puzzles&Survival》《荣耀大天使》等产品加大投放导致业绩短期波动，基数较低。 储备近30款产品，5款已获国内版号，自研立项涉及MMO、卡牌、SLG、模拟等多元赛道。公司已储备近30款产品，部分重点自研产品包括MMO《代号3D版WTB》《代号魔幻M》《代号古风》《代号修仙传》，卡牌《代号C6》《代号二次元ZQ》《代号三消卡牌》，SLG《三国：英雄的荣光》《代号AOE》，模拟经营《代号CY》等。《曙光计划》《空之要塞：启航》《最后的原始人》《传世之光》《梦想大航海》已获国内版号，海外《代号C6》《三国：英雄的荣光》《AntLegion》等处于调试或上线初期阶段。 拟推第四期员工持股计划，激励650名骨干人员，约占员工总数16%，2022年考核目标为收入/净利润同比增长15%。持股计划拟激励对象含董监高共计7人，包括董事兼副总经理杨军、董事兼副总经理刘军、监事会主席何洋、监事程琳、监事刘峰咏、副总经理朱怀敏、董秘兼CFO叶威，以及其余不超过643名核心骨干员工。 本次激励计划合计1630.15万股，占公司股本总额的0.74%，股票由公司回购的股份以零价格转让取得，员工无需出资；第一/二/三期考核指标：2022/2023/2024营收或净利润增速相对于2021年不低于15%/25%/35%（yoy+15%/9%/8%），对应营收不低于186.5/202.7/218.9亿元或净利润不低于33.1/36/38.8亿元。 盈利预测和投资评级：多元化战略下，公司收入结构持续优化，业绩稳定性提升，出海产品储备丰富，有望更进一步；员工持股计划绑定核心骨干，激发活力；国内游戏板块政策进入平稳期。预计公司2022-2024年归母净利润为33.1/38.2/43.3亿元，对应EPS为1.5/1.7/2.0元，对应PE为13/11/10X，维持“买入”评级。 风险提示：舆论风险、政策风险、竞争加剧风险、汇率风险、新品上线进度及表现不及预期风险、流量成本上升风险、老产品生命周期不及预期风险、版号获取进度风险、核心人才流失风险，玩家偏好改变风险、技术发展不及预期风险、公司治理/资产减值/解禁减持风险、行业估值中枢下行风险、海外市场相关风险等。

事件:公司公告2022Q1业绩：实现营业收入12.3亿元，yoy+10%，归母净利润3.5亿元，yoy-4.3%，归母扣非净利润3.3亿元，yoy-6.1%。 投资要点：公司2022Q1收入、利润符合预期。收入同比增长10%，变动主要受产品上线节奏和生命周期的因素影响，包括：①《一念逍遥（大陆版）》2021年2月1日上线，2022Q1较2021Q1增加一个月运营时间；②《一念逍遥（港澳台版）》《世界弹射物语》《地下城堡3：魂之诗》《摩尔庄园》等2021Q1尚未上线的新产品贡献增量；③《鬼谷八荒（PC 版）》收入同比明显减少，《鬼谷八荒》2021年1月27日在Steam 上线后多次登顶Steam 全球热销榜，首月销量超过180万份。归母净利润和扣非净利润同比下降4.3%和6.1%，主要影响因素来自：①人员成本（员工同比增加270人）；②对联营企业投资收益的下滑5442万元；③《鬼谷八荒（PC 版）》贡献利润减少。 近期产品动态频繁，关注《问道手游》六周年庆（4.22）、《一念逍遥》联动活动（4.29）、《奥比岛》开启渠道测试（4.28）、参投勇仕网络研发的《深空之眼》上线（4.22）等。①《问道手游》6周年大服4月22日开启，邀请知名影星陈小春担任同道之友，上线前预约热度超520万再创纪录，超2021年5周年大服360W 创纪录的预约热度。游戏目前位居iOS 畅销榜第6名。另外，问道两部官方小说《问道·枪出无心》《问道·心有大道》于4月22日上线QQ 阅读、微信读书、起点中文网、喜马拉雅四大网络小说平台。②《一念逍遥》与动画《凡人修仙传》联动将于4月29日正式上线。③代理《奥比岛：梦想国度》已开启iOS 预订，4月28日开启全渠道付费测试，预计年内上线。游戏全平台预约数超500w，官网预约数超404w。 ④参投公司勇仕网络研发的二次元动作手游《深空之眼》（曾用名《代号：弥弥尔》）4月22日上线，截至4月22日22点最高位居iOS畅销榜第10名。勇仕网络代表作为二次元海战养成手游《碧蓝航线》，该游戏2017年6月上线，2021年最高位居国内iOS 畅销榜第7名，国产手游出海日本收入榜第14名。 盈利预测和投资评级： 4月11日，国家新闻出版署官方公示了2022年4月国产网络游戏审批信息，共计45款游戏获批，包括雷霆游戏《塔猎手》。我们认为此次版号重启时间早于预期，推动游戏行业龙头公司业绩逐步释放和估值回调，基于2022Q1财报和版号发放情况，我们调整公司2022-2024年归母净利润至15.9/19/21.2亿元，对应EPS 为22.15/26.50/29.43元，对应PE 为15/13/12X。公司研发创新能力强，有望在多个新兴品类中突破原有天花板，打造优秀产品；研运实力优秀，对渠道依赖度降低；发行与研发齐头并进，为自研产品的成功奠定基础，IP 化运营思路有助于打造多个长线运营产品；提高海外战略地位，自研产品全球化立项。基于此，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策、竞争加剧、汇率波动、新品不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行等。

事件:公司公告2021年业绩快报及2022Q1业绩预告：1、2021年实现营业收入85.2亿元，yoy-16.7%，归母净利润3.7亿元，yoy-76%，扣非净利润1亿元，yoy-90.1%。 2、2022Q1预计实现归母净利润8.3~8.5亿元，yoy+78.8%~83.1%。扣非净利润4~4.2亿元，yoy+25.7%~32%。 投资要点：游戏业务战略升级致2021Q4利润阶段性下滑，2022Q1《幻塔》《梦诛》释放利润，游戏扣非净利同增30%以上。2021Q4公司归母净利润-4.1亿元，yoy-58.8%，主要由老产品流水下滑、组织调整和人员精简、投资亏损及资产减值等因素导致。2022Q1公司归母净利润8.3~8.5亿元，扣非净利润4~4.2亿元，其中游戏业务扣非净利润4.4~4.6亿元，yoy+32.8%~38.9%，主要来自2021年12月上线的《幻塔》，以及《梦幻新诛仙》等老游戏；非经常性收益主要来自一季度出售位于美国的研发工作室及相应的欧美本地发行团队（4亿元）。 出海方面将围绕“国内产品出海+海外本地化发展”双维度发力。《梦诛》已于2022年3月在海外上线，主要由公司自主发行，具有重要战略意义。《幻塔》海外预计近期于多地（美国、加拿大、日本、英国和德国）开启测试，海外大部分地区由腾讯海外发行品牌LevelInfinite代理，年内正式上线海外市场。 三款手游新品有望年内上线，知名IP手游持续开发。①游戏产品储备：手游《黑猫奇闻社》《天龙八部2》《朝与夜之国》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《诛仙2》《完美新世界》《神魔大陆2》、端游《诛仙世界》《PerfectNewWorld》《HaveaNiceDeath》等，灵笼、封神系列等知名IP产品也在开发中。②影视产品储备：《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》《星落凝成糖》《摇滚狂花》《特工任务》《灿烂！灿烂！》《心想事成》《温暖的甜蜜的》《只此江湖梦》等。 盈利预测和投资评级：根据公司最新业绩预告，我们调整公司2022-2023年盈利预测至17.8/20.4亿元，对应PE为13/11X。公司研发实力较强，当前处于转型的关键节点，以《幻塔》为代表的产品为公司的精品化、多元化、国际化战略奠定了基础，建议关注海外自主发行情况、《幻塔》出海表现及新品海外测试表现、《幻塔》2.0表现、游戏版号后续发放情况，基于以上原因，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管趋严、版号获取进度不及预期、市场竞争加剧、新产品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、技术发展不及预期、公司治理/资产减值/解禁减持风险、市场风格切换、行业估值中枢下行等。

事件: 1、公司公告 2021年业绩，实现营业收入 46.2亿元，yoy+68.4%，归母净利润 14.7亿元，yoy+40.3%，扣非净利润 12.3亿元，yoy+36.2%。 2、2021年每 10股派发现金红利 160元（含税）， 2021年利润分配金额预计为 11.5亿元，占归母净利润的比例为 78%，按当前股价计算股息率 4.3%。 投资要点： 业绩符合预期，新老游戏加强营销推广、研发团队扩充及薪酬提升致销售和研发费用增幅较大，道具摊销会计准则等因素致部分新产品尚未实现财务盈利。 收入端：2021全年收入增长 68.4%主要受益于 2021年 2月上线的放置类自研新品《一念逍遥》以及《问道手游》的出色表现（2021年平均排名 iOS 畅销榜第 11/第 20名，最高排名第 5/第 7名，《问道手游》2021年相比 2020年平均排名提高 6名），《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》《地下城堡 3》等新品亦有所贡献。分季度看，2021年 各 季 度 收 入 分 别 为 11.2/12.7/11/11.3亿 元 ，yoy+51.1%/89.7%/ 71.4%/63.7%。 成本端：2021全年营业成本同比增长81.9%，主要由于向几款代理产品《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC）版》《地下城堡 3》支付分成款（2021年游戏分成 5.1亿元，占收入 11%，去年仅为 2.3亿元，占比 8%）。 费用端：2021年新游戏上线数量较多且《问道手游》加大推广背景下 ， 销 售 费 用 增 幅 较 大 ， 全 年 产 生 销 售 费 用 12.7亿 元 ，yoy+325.7%，其中宣传推广费 11.7亿元，去年为 2.4亿元，职工薪酬 0.8亿元，去年为 0.5亿元（yoy+63.3%，2021年末公司运营推广人员增加 80人至 234人）。研发方面，人员扩充及薪酬增加推动研发费用增长。2021年研发费用同比增加 41.3%至 6.1亿元，其中职工薪酬 5.7亿元，yoy+52.5%，研发人员平均薪酬 118万元，yoy+26%，2021年末公司研发人员数量 530人，占比 56%，增加近 100人，yoy+20.7%。 利润端：2021年归母净利润 14.7亿元，对应 2021Q4归母净利润2.6亿元（yoy+4.5%）。扣非口径看，不考虑非流动资产处置损益2.6亿（处置青瓷数码部分股权），理财收益 2511万（去年 3360万，今年理财收益率下滑导致）等，2021全年扣非净利润 12.3亿元（yoy+36.2%），扣非净利率 26.5%，下滑 6.3pct。从产品角度 看，构筑往年利润基本盘的《问道》《问道手游》2021年利润有小幅增加，增量主要来自新产品《一念逍遥》，但其余主要新品如《摩尔庄园》《地下城堡 3》《世界弹射物语》《一念逍遥（港澳台版）》等受道具摊销周期/研发分成确认/前期推广投入等因素拖累，截至 2021年末尚产生财务利润。截至 2021年末，公司尚未摊销的充值及道具余额 7.3亿元，较上年末增加 4亿元（其中①消耗性道具及充值余额增加 3.1亿，②永久性道具余额增加 1亿）。 6款储备产品已获版号，上半年关注《问道》周年庆、《一念逍遥》×《凡人修仙传》联动、《奥比岛：梦想国度》上线进度。 公司储备手游代理产品包括：情怀 IP 类社区养成游戏《奥比岛：梦想国度》（已获版号/全平台预约人数破 500万）、2D Roguelike射击《黎明精英》（已获版号/获全球授权）、城市模拟经营《ShopHeroes Legends 商 店 传 说 》（ 获 全 球 授 权 ）、Roguelike+SLG《Project S（代号）》（获中国大陆+中国港澳台地区授权）、宫廷养成 RPG《花落长安》（已获版号）、冒险 RPG《失落四境》（已获版号）、田园模拟经营《Project G（代号）》（已获版号）、国风 RPG《封神幻想世界》、Roguelike ARPG《上古宝藏》（已获版号）、音乐节奏《律动轨迹》（获全球授权）、模拟经营《神都厨王号》等。 重点老游戏方面：《一念逍遥》累计注册用户量已过千万，近期宣布与动画《凡人修仙传》联动，四月底将更新第一轮活动，预计将进一步扩大覆盖用户数。《问道手游》6周年大服定档 4月 22日，将于 4月 11日开始预约，2021年 5周年大服预约曾超 360万创纪录。 海外方面，公司自 2020年成功代理《最强蜗牛（港澳台版）》实现海外收入突破后，2021年进一步拓展海外业务，从移植国内成熟上线产品切入，未来计划加大海外投入，除个别储备的 IP 向产品外，其余自研产品均须定位海外才可立项。2021年公司在中国港澳台及海外地区收入 1.4亿元，yoy+46.6%，占比 3%，成功发行《鬼谷八荒（PC 版）》（2021.1/多次登顶 Steam 全球热销榜首/首月销量破180万份）、《伊洛纳》（2021.4/全球发行/侧重日本/最高至日本 iOS游戏免费榜第 2）、《一念逍遥（港澳台版）》（2021.10/最高至中国台湾地区 iOS 游戏畅销榜第 2）等。目前海外储备项目包括《一念逍遥（海外版）》《Shop Heroes Legends（商店传说）》《地下城堡3（海外版）》《奇葩战斗家（海外版）》《王国传承（海外版）》等。 渠道方面，游戏社区雷霆村 App 于 3月上线 iOS 端，目前已实现双端上线，用户可在 App 内注册成为雷霆游戏会员、启动和下载（安卓端）公司游戏、领取福利、预约新游和兑换游戏道具和周边等。 雷霆村推出 68元/季度的雷霆游戏闪电卡，可领取最高价值 300元的游戏道具礼包及多项权益。 盈利预测和投资评级：我们预计公司 2022-2024年归母净利润为15.7/18.6/21.8亿元，对应 EPS 为 21.8/25.9/30.3元，对应 PE 为17/14/12X。公司研发创新能力强，有望在多个新兴品类中突破原有天花板，打造优秀产品；研运实力优秀，对渠道依赖度降低；发行与研发齐头并进，为自研产品的成功奠定基础，IP 化运营思路有助于打造多个长线运营产品；提高海外战略地位，新增自研产品全 球化立项。基于此，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策、竞争加剧、新品不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、汇率波动、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行等。

事件:公司公告2021年度业绩预告，预计全年实现归母净利润28~28.5亿元，yoy+1.41~3.23%，扣非净利润25.5~26亿元，yoy+6.61~8.7%。 投资要点： 精品、多元、全球化战略获阶段成果，推动Q3、Q4业绩连攀高峰公司全年业绩超出预期，对应2021年Q4单季度归母净利润10.8~11.3亿元（yoy+115.5%~125.4%，qoq+24.4%~30.1%），扣非净利润10.3~10.8亿元（ yoy+133.8%~145.2% ， qoq+16.9%~22.6%），再创新高。分季度看，Q1/Q2/Q3归母净利润分别为1.2/7.4/8.7亿元，yoy-84%/-24.1%/+54.8%，qoq-76.7%/+531.1%/+17.7%，季度业绩如预期释放。因Q4新产品上线不多，预计季度销售费用率为全年最低，收入端预计环比亦保持相对稳定，因此单季度利润创新高。全年看，预计公司销售费用率水平保持稳定，以稳定ROI 投放的策略亦得到贯彻。 2021年公司坚定精品化、多元化、全球化战略，取得阶段性成果。 自研《斗罗大陆：魂师对决》表现亮眼；依靠SLG、模拟经营、RPG等品类实现突破，产品生命周期延长；2021年度出海厂商平均排名第6再创新高。 公司在运营重点产品情况：国内方面，《斗罗大陆：魂师对决》于2021年7月22日在大陆公测，10-12月在中国大陆iOS 游戏畅销榜平均排名为第9/13/18名，作为当前市场上斗罗IP 中品质最高、美术及剧情还原度最高的重磅产品，深度贯彻“精品化”产品策略。《云上城之歌》（2020.4上线/MMORPG）、《荣耀大天使》（2021.1上线/MMORPG）、《斗罗大陆：武魂觉醒》（2021.3上线/卡牌）、《叫我大掌柜》（2021.5上线/模拟经营）四款老产品2021Q4在中国大陆 iOS游戏畅销榜平均排名分别为 59/131/109/56名，表现稳定，反映公司长线运营实力。 出海方面，《末日喧嚣》2021年10-12月位列美国iOS 畅销榜30/33/34名、日本iOS 畅销榜16/16/14名；《江山美人》位列日本iOS 畅销榜66/59/59名；《云上城之歌》位列韩国iOS 畅销榜22/29/34名，《叫我大掌柜》位列韩国iOS 畅销榜42/53/66名；《斗罗大陆：魂师对决》在中国香港、中国澳门、中国台湾、新加坡、马来西亚iOS游戏畅销榜最高排名第1/1/1/4/5名，最新第40/60/63/18/17名。 2022年1-2月老产品数据良好支撑Q1业绩，产品储备尤其海外储备丰富多元从储备产品来看，公司2022年多元化和全球化战略有望更进一步。 21H1期末公司公告已储备近30款MMO、SLG、卡牌、SIM 产品，其中海外储备18款，包括重磅产品自研卡牌手游《代号C6》等。 《曙光计划》《空之要塞：启航》《最后的原始人》《传世之光》已获国内版号，海外处于调试或上线初期阶段的产品包括《Ant Legion 蚂蚁军团》(蚂蚁题材/易娱开发/欧美地区)、《三国：英雄的荣光》(三国题材，中国港澳台等地测试)等。 结合2022年1、2月数据判断，国内外老产品表现良好，有望对Q1业绩形成较强支撑。①国内重点产品《斗罗大陆：魂师对决》《云上城之歌》《叫我大掌柜》2022年至今iOS 畅销榜平均排名26/53/63，较为稳定。②海外方面，公司2021年9月-2022年1月已连续5个月位居出海中国厂商排名TOP5，重点产品1月表现亮眼，例如此前《末日喧嚣》于2021年12月在日服周年庆和圣诞活动的带动下，月流水曾超2.8亿元创新高（易娱官网数据），1月延续良好表现，月流水维持在2.8亿左右的高位；再如《云上城之歌》1月获韩国游戏收入榜亚军，2月（前22天）在韩国iOS 畅销榜平均排名第19名，超过了1月的24名，流水有望环比进一步提升。 行业方面，据伽马数据，2022年1月中国移动游戏市场实际销售收入222.40亿元，环比增长20.25%，YOY+17.76%。2022年春节法定假期为1月31日至2月6日，头部游戏多从1月中下旬开始春节活动，即使考虑到错配情况，2022年1月较2021年2月仍增长4.92%。 盈利预测和投资评级：①公司自研除RPG 具备优势外，卡牌品类取得重大突破，《斗罗大陆：魂师对决》标志精品化战略迈出坚实一步，体现出策划、美术、运营、品牌营销各方面的明显提升，SLG、模拟经营等品类亦有较多产品发行积累，为相关品类自研突破奠定基础，对外投资定制等合作形式，丰富产品供给；多元化战略下收入结构持续优化，业绩稳定性提升；②海外市场仍有较大空间，且Tik Tok 等新崛起的渠道处于商业化红利期，头部出海厂商格局并未稳固，公司有望借助先发优势及发行优势，以及《末日喧嚣》等爆款产品全球化的可复用经验，在2022年出海业务方面维持较高增速。关于市场担忧的版号发放问题，其一，我们认为版号中短期仅影响业绩分布，不会大幅影响公司价值；其二，国内市场供给受限而需求稳定增长的背景下，有望倒逼精品化，提升市场集中度。基于以上，我们预计公司2021-2023年归母净利润为28.4/33.1/37.3亿元，对应EPS 为1.3/1.5/1.7元，对应PE 为17/14/13X，维持“买入”评级。 风险提示：舆论风险、政策风险、竞争加剧风险、新品上线进度及表现不及预期风险、流量成本上升风险、老产品生命周期不及预期风险、版号获取进度风险、核心人才流失风险，玩家偏好改变风险、技术发展不及预期风险、公司治理/资产减值/解禁减持风险、市场风格切换风险、行业估值中枢下行风险、海外市场相关风险等。

事件: 公司公告 2021业绩预告：实现归母净利润 3.5~3.9亿元，yoy-77.4%~-74.8%；扣非净利润 1~1.2亿元，yoy-90.4%~-88.5%。 投资要点： 1、产品表现、组织调整、投资亏损及资产减值等因素造成 Q4业绩环比下滑公司预计 2021全年实现归母净利润 3.5~3.9亿元，扣非净利润约 1~1.2亿元，对应 2021Q4扣非净利润-4.6~-4.4亿元，yoy-26.5%~-29.7%，qoq-188.2~184.4%。2021年非经常性损益约 2.5~2.7亿元，主要是2021Q1-Q3非经常性损益 2.4亿元（其中包括对子公司及联营企业部分股权的处置收益，以及常规的政府补助、理财收益等）。 分业务看： （1）公司预计 2021年游戏业务利润为 6.7~6.9亿元（yoy-70.7%~-69.8%）。据公告及公开电话会议，公司游戏业务全年盈利下滑尤其是 Q4环比下滑明显的主要原因如下： ①产品层面：老游戏方面，2021年 6月上线的《梦幻新诛仙》表现可圈可点，实现累计流水接近 16亿、利润 5~6亿的成绩，但 Q4流水环比 Q3下滑（2021Q3位列 iOS 游戏畅销榜平均第 12名，2021Q4下滑至 31名）； 2021H1上线的《战神遗迹》表现不及预期造成亏损；长线运营的老游戏表现较为稳健，《完美世界》手游 2021Q4位列 iOS 游戏畅销榜第42名（环比 2021Q3下滑 1名）、《新诛仙手游》2021Q4位列第 48名（环比提升 5名）、《新笑傲江湖》2021Q4位列第 86名（环比下滑 11名）。新游戏方面，12月 16日公测的《幻塔》表现优异，实现首日流水5000万+、新增用户过千万、首月流水近 5亿的成绩，2021Q4在 iOS 游戏畅销榜平均排名第 5名，当前第 42名，但其公测日临近报告期末，存在前期投入和收入确认错配的问题。 ②组织层面：冗余人员优化精简+核心骨干强化激励并行，造成一次性人工成本相关开支在 2021Q4集中体现。 ③对外投资层面：2021年对外投资项目经营利润有所下降，造成投资收益的减少。 （2）公司预计 2021年影视业务利润为-1.7~-1.9亿元，主要来自环球影业片单投资造成的公允价值变动损失。2016年，公司旗下基金与美国环 球影业签订了片单投资及战略合作协议，受海外疫情反复等因素影响，部分电影项目收益不及预期。按照公司在基金中的份额比例，归母净利润减少 2.6亿元计入非经常性损失。若不考虑该减值影响，影视业务盈利约7000~9000万元。 2、展望 2022年：游戏业务，方面《幻塔》《梦幻新诛仙》构成盈利基本盘，海外方面《幻塔》计划于 2022年中实现全球移动+PC+主机端同步发行；1月 26日《幻塔》×《灵笼》联动版本“白月破晓”即将开启，有望拉升流水及活跃用户数（《灵笼》为艺画开天和哔哩哔哩联合出品的动画作品，与《幻塔》具有相似的末日设定，在哔哩哔哩上的总播放量达到 4.7亿，豆瓣评分 8.3分）；《幻塔》后续计划以 2周一个小版本、16周一个大版本的节奏进行版本更新。当前储备《天龙八部 2》《一拳超人： 世界》《百万亚瑟王》《朝与夜之国》《诛仙 2》《完美世界》手游，以及《诛仙世界》端游（已获版号）。 影视方面，公司持续消化库存，储备的《昔有琉璃瓦》《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》《星落凝成糖》《摇滚狂花》《特工任务》《灿烂！灿烂！》《心想事成》等影视作品正在制作、发行。 3、盈利预测和投资评级：我们预计公司 2021-2023年归母净利润为3.6/18.1/25亿元，对应 PE 为 78.1/15.7/11.4X。公司研发实力较强，当前处于转型的关键节点，以《幻塔》为代表的产品为公司的精品化、多元化、国际化战略奠定了基础，建议关注产品长线运营、出海表现、关注版号发放情况，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管趋严、版号获取进度不及预期、市场竞争加剧、新产品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、技术发展不及预期、公司治理/资产减值/解禁减持风险、市场风格切换、行业估值中枢下行等。