事件： 公司公告 2023年年报以及 2024年一季报。 2023年，公司实现营收 13.29亿元，同比-19.84%，归母净利润 1.69亿元，同比-23.81%，扣非归母净利润 1.61亿元，同比-26.55%。 2023Q4，公司实现营收 2.47亿元，同比-48.13%，归母净利润-0.10亿元，同比-130.00%，扣非归母净利润-0.13亿元，同比-144.71%。 2024Q1，公司实现营收 2.54亿元，同比-40.96%，归母净利润 0.14亿元，同比-80.63%，扣非归母净利润 0.10亿元，同比-86.04%。每 10股派发现金红利 0.35元（含税），共计派发现金红利 1714.1万元。 多款产品预计年内上线，后续产品储备丰富。 公司已形成成熟的 IP 运营模式，《三国志 2017》、《三国志·战略版》、《真·三国无双霸》 等 IP 游戏进入运营成熟期持续贡献利润。海外方面， Paras 工作室已具备成熟的本地化服务能力， 2023年新增签约游戏 9个， 重点项目《活侠传》计划于 2024Q2上线。从研发进度以及后续产品储备来看，《星之翼》已于 4月 18日正式上线，《大航海时代：海上霸主》发行工作持续推进，《真·三国无双 8》预计 2024年将进行玩家测试以及版本内容和深度的补充，同时储备了包括《剑与骑士团》（S+多端冒险卡牌 RPG 手游）、《零域幻想》（一款以神话传说为背景的新式国风卡牌，也将计划上线小程序版本）等多款游戏。 AI+战略成果初现， AI 音乐领域进展喜人。 2023年公司成立了 AI 创新实验室， AI 技术在公司多个业务板块中实现落地。“给麦” APP 已经上线 AI 虚拟人（AI 歌手） 以及 AI 翻唱功能。未来将开放 AI 虚拟人分身创建， 同时还将结合自研的派对游戏、弹幕互动游戏、手游、 达人/主播等。在文生音等领域，公司正在预研 AI 音乐创作方向，包括 AI 写词、写曲、写歌、 AI 专辑封面、 AI 音乐 MV 等，建议持续关注公司 AI 音乐方面进展。 投资建议： 我们预计 2024-2026年公司实现营收 15.86/19.00/21.09亿元，同比+19.30%/+19.83%/+11.01%，实现归母净利润 1.98/2.49/3.09亿元，同比+16.82%/+26.09%/+23.78%，对应 PE 为 27.87X/22.11X/17.86X，维持“买入”评级。 风险提示： 新品上线不及预期， AI 进展不及预期，政策风险

事件: ①2024年 4月 28日， 公司公告 2023年年报。 2023年， 公司实现营收13.29亿元， yoy -19.84%， 归母净利润 1.69亿元， yoy -23.81%， 扣非归母净利润 1.61亿元， yoy -26.55%。 ②2024年 4月 28日， 公司公告 2024年一季度报告。 2024Q1， 公司实现营收 2.54亿元， yoy -40.96%， 归母净利润 0.14亿元， yoy -80.63%，扣非归母净利润 0.10亿元， yoy -86.04%。 ③截至 2024年 5月 13日， 《剑与骑士团》 全网预约数量超 47万。 投资要点: 老游戏进入成熟期及广告业务策略调整， 2023年及 2024Q1业绩承压。 1） 2023年公司营收 13.29亿元， yoy -19.84%。 其中， 网络广告与增值业务营收 9.03亿元， yoy -10.22%， 主要系公司主动缩减低毛利的移动广告业务规模； IP 运营业务 2.49亿元， yoy -44.96%， 主要系 2023年度无新 IP 产品上线的同时原有产品流水下滑且结算价格下降； 游戏运营业务 1.70亿元， yoy -11.53%， 主要系运营 7年的《三国志 2017》 流水正常下滑。 2023年公司毛利率 27.42%， 同比提升 0.12pct， 保持稳定。 2023年， 公司网络广告与增值业务/IP 运营业务/游戏运营业务在营收占比分别为 67.90%/18.72%/12.81%， 合计贡献 99.43%营收。 2024Q1公司营收 2.54亿元， yoy -40.96%， 主要系网络广告与增值业务和 IP 运营收入减少。 毛利率 18.64%， 同比下降 8.64pct。 2） 2023年公司销售/管理/研发费用率分别为 3.76%/5.91%/5.72%，同比分别+1.32/+0.42/+1.51pct。 其中， 销售费用 0.50亿元， yoy+23.64%， 主要系职工薪酬增加； 管理费用 0.79亿元， yoy -13.78%，主要系超额业绩奖励减少； 研发费用 0.76亿元， yoy +8.91%。 截至 2023年期末， 公司研发人员 361人， 较上年同期增加 8.08%。 2024Q1公司销售/管理/研发费用率分别为 3.72%/5.58%/6.15%， 同比分别+1.38/+2.32/+1.97pct。 其中， 销售费用 0.09亿元， yoy-6.10%； 管理费用 0.14亿元， yoy +0.92%； 研发费用 0.16亿元，yoy-13.23%。 3） 2023年公司归母净利润 1.69亿元， yoy -23.81%， 扣非归母净利润 1.61亿元， yoy -26.55%。 若剔除股权激励费用的影响， 2023年归母净利润为 1.95亿元， 相较 2022年同口径同比下降 16.60%，下降幅度小于营业收入的下降幅度。 2024Q1公司归母净利润 0.14亿元， yoy -80.63%， 扣非归母净利润0.10亿元， yoy -86.04%。 主要系营收和毛利率降低的同时， 销售/研发费用降幅小于营收降幅， 且管理费用略有增加。 游戏储备丰富， 多款产品有望 2024年内上线。 1） IP 运营业务： 《大航海时代： 海上霸主》 由天戏互娱从日本光荣获得 IP 授权， 腾讯负责国内区域的发行， 预计 2024年发行。 2） 游戏运营业务： 公司在过往联运的基础上， 积极探索自研+自主发行业务， 多款产品有望 2024年上线， 有望贡献业绩增量。 ①2024年已上线产品： 1/3《潮灵王国： 起源》 、 4/18《星之翼》 ； ②储备产品： 自研无双动作游戏《真·三国无双 8》 、 多端冒险卡牌RPG 手游《剑与骑士团》 （截至 2024年 5月 13日， 全网预约数量超 47万） 、 新式国风卡牌《零域幻想》 、 模拟经营兼放置卡牌 RPG《遇见梦幻岛》 、 3D 东方幻想合卡策略《炁术行者》 、 steam 独立游戏《活侠传》 等。 全速推进“AI+” 战略， AI+游戏/音乐社交有望打开商业化空间。 1） 成立 AI 创新实验室。 成功开发并部署了内部 AI-SaaS 平台工具，在公司多个关键业务板块（游戏/音乐社交、 美术制作、 本地化发行以及 AI 客服） 中实现了有效落地。 2） AI+游戏社交： 2023年 7月与超拟人大模型开发商聆心智能开展合作， 有望与公司社交产品“带带电竞” 共同打造、 探索 AI+游戏社交互动新场景。 3） AI+音乐社交： 推出“给麦” APP， 是音乐社交产品中首家深度融合 AI 应用的音乐交友和创作的平台 AI； 音乐社交方面， 已上线AI 虚拟人（AI 歌手） ， 未来将开放 AI 虚拟人分身创建， 如 AI-CP、AI 疗愈师、 AI 萌宠、 AI 主播等。 公司正在预研 AI 音乐创作方向， 包括 AI 写词、 写曲、 写歌、 AI 专辑封面、 AI 音乐 MV 等。 盈利预测和投资评级： 公司积极探索 AI 在游戏和社交场景的创新应用， 全速推进 AI+的应用战略， 有望提升网络广告与增值业务商业化空间； 积极壮大游戏发行业务， 2024年产品储备丰富。 我们预计公司 2024-2026年营业收入为 19.3/22.8/24.0亿元， 归母净利润为1.91/3.12/3.70亿 元 ， EPS 为 0.39/0.64/0.76元 ， PE 为30.5/18.7/15.8x， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 新品上线进度及表现不及预期、 玩家偏好改变、 流量成本上升、 老产品表现不及预期、 技术发展不及预期、 核心人才流失、公司治理/资产减值/解禁减持、 政策监管趋严、 市场风格切换、 行业估值中枢下行等。

事件：盛天网络发布2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现营业收入13.29亿元，同比下降19.84%；归母净利润1.69亿元，同比下降23.81%；扣非归母净利润1.61亿元，同比下降26.55%。其中，2023年第四季度，公司实现营业收入2.47亿元，同比下降48.13%；归母净利润亏损0.10亿元，扣非归母净利润亏损0.13亿元。2024年第一季度，公司实现营业收入2.54亿元，同比下降40.96%；归母净利润0.14亿元，同比减少80.63%；扣非归母净利润0.10亿元，同比减少86.04%。 广告主结构优化、IP运营产品下滑、激励费用等因素致利润波动。1）2023年收入端：公司网络广告与增值业务收入9.03亿元，同比下降10.22%，占营业收入的67.90%，公司主动缩减了低毛利的移动广告业务规模；IP运营业务收入2.49亿元，同比下降44.96%，2023年度没有新的IP产品上线，原有产品流水下滑且结算价格下降；游戏运营业务收入1.70亿元，同比下降11.53%。2）2023年成本费用端：公司2023年毛利率为27.42%，同比增加0.12pct，其中网络广告与增值业务毛利率同比增加1.63pct至15.32%，IP运营业务毛利率同比增加8.86pct至62.18%。2023年销售费用率为3.76%，同比增加1.32pct；管理费用率为5.91%，同比增加0.42pct；研发费用率为5.72%，同比增加1.51pct。若剔除股权激励费用影响，2023年归母净利润为1.95亿元。3）2024年第一季度：公司营收同比减少40.96%，主要由于网络广告与增值业务收入和IP运营收入同比减少。 重磅游戏储备丰富，AI垂类社交先行者。1）IP运营产品储备：《大航海时代：海上霸主》由腾讯游戏负责国内区域的发行，预计将在2024年进行定档发行；《真·三国无双8》预计2024年将进行玩家测试以及版本内容和深度的持续补充。2）游戏产品储备：由公司发行的S+多端冒险卡牌RPG游戏《剑与骑士团》预计2024年三季度正式发行；未来国风放置卡牌手游《零域幻想》预计在2024年Q2进行小程序游戏端发行；武侠题材RPG《活侠传》将于2024年6月19日在STEAM平台发售。3）AI社交业务：游戏社交方面，公司与超拟人大模型开发商聆心智能开展合作，拟将人工智能科技与自有娱乐场景有机结合，共同打造、探索AI+游戏社交互动新场景；音乐社交方面，“给麦”APP成为AI音乐和翻唱领域先行者之一，已推出AI歌声进化、AI全民会说唱、AI方言、AI虚拟人、AI歌手等功能，未来将提升提升音色克隆和音频/歌曲合成算法模型。 盈利预测：我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润1.84/2.32/2.75亿元，对应当前股价（2024年5月8日）的PE分别为33.1/26.2/22.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业政策变动风险、游戏版号申请风险、重点产品依赖风险、云游戏平台建设不达预期、行业竞争加剧的风险、核心人才流失风险等。

国内领先的场景化数字娱乐平台，构建一体化运营体系。盛天网络于 2015年深交所创业板上市，是国内领先的场景化数字娱乐平台，多年来公司深入布局数字娱乐场景，凭借丰富的行业经验和精准的产品定位，构建了跨场景的平台、内容和服务体系，发展出语音社交、IP 运营、游戏运营与发行、互联网营销等主营业务。 网络广告及技术服务发展迅速，游戏业务有望回暖。2022年，公司营业收入为 16.58亿元，同比增长 35.83%，其中网络广告及技术服务同比增长90.70%，贡献主要增量；归母净利润 2.22亿元，同比增长 77.66%。2023Q3，公司营业收入为 10.83亿元，同比下降 8.48%，；归母净利润为 1.79亿元，同比下降 5.92%，主要由于当期没有重要新游戏上线，原有游戏运营和 IP 运营产品收入和利润逐步下降。我们认为，未来随着新游研发完成和陆续上线，以及社交业务的持续落地，公司盈利能力有望重回增长。 IP 运营成熟，游戏社交稳步发展。公司拥有《生死格斗 5》《三国志 11》《三国志 13》《大航海时代 IV》《真三国无双 6》《末日之蚀》等多款老牌的经典客户端游戏重量级 IP 改编授权。与此同时，公司积极孵化自身的内容类 IP品牌，旗下 MCN 机构已签约超过 1000名主播，全网粉丝量超 500万，并制作了超百档原创节目。以游戏社交为核心，带带电竞着手研究“AI+社交”场景，推动从智能 NPC 到 AI 虚拟陪伴的社交应用，逐步探索娱乐社交业务的潜力与可能。 新产品储备丰富，重点 IP 游戏有望上线。公司持续强化游戏发行能力，不断巩固与深耕游戏业务的线上娱乐场景。手游方面，公司《星之翼》《零域幻想》《遇见梦幻岛》等游戏已获取版号，覆盖竞技、卡牌、模拟经营等多种玩法，有望拓展公司产品矩阵。在 IP 运营方面，公司引入的 IP 大作《大航海时代： 海上霸主》国内由腾讯游戏发行，已经在测试阶段，有望未来大陆地区上线。 游戏发行方面，武侠题材 RPG《活侠传》将于 Steam 平台发布。我们认为，公司利用 IP 资源优势打造爆款，有望推动盈利回暖，为业绩形成稳定支撑； 同时通过联合研发或定制开发积极扩大游戏储备，有望为公司提供流水增量。

国内领先的场景化泛娱乐平台，深度布局数字娱乐业务公司成立于 2006年，并于 2015年在深交所创业板成功上市。公司起家于网维软件领域，推出的“易游网吧管理平台”在场所综合娱乐管理平台中市占率达 30.7%（2019年数据）。2019年 8月和 2021年 1月公司经过两次股权投资收购天戏互娱成为子公司，后陆续布局游戏发行和研发，以及推出游戏社交产品，从而拓宽游戏服务产业业务。目前，公司已构建跨场景的平台、内容和服务体系，发展出语音社交、IP 运营、游戏运营与发行、互联网营销等主营业务。 IP 游戏构筑基本盘，投资自研和发行完善产业布局，新品验证可期公司手握多款精品 IP 资源，核心贡献业绩产品《三国志 2017》《三国志·战略版》表现优异，其中《三国志 2017》于 2017年 8月底上线，2020-2022年流水分别为 12.3/9.7/7.5亿元，2023前三季度流水保持稳定。 《三国志·战略版》2019年 9月正式公测，常年位于畅销榜前列。此外，公司持续完善游戏自研和发行能力体系建设。研发方面，公司以股权投资的方式绑定墨冰科技、盛潮网络、心炎网络；发行方面，公司成立了独立游戏发行工作室 Paras 和游戏发行子公司武汉盛天游戏网络科技有限公司。从产品排期看，23年底开始 IP 游戏、投资布局的研发商均有内容上线，新品验证可期。 社交产品和服务矩阵完善，AI 落地+A/VR 布局构筑新成长除了游戏内容，公司集合游戏社交、电竞服务等一系列的服务矩阵，其中游戏社交产品“带带电竞”上线后，助推游戏服务业务在 2022年成为公司利润增长的重要组成。公司后推出音乐社交产品“给麦”，通过对社交垂类赛道的多元布局，结合 AI 创新玩法，有望基于公司较强的平台运营能力和对用户的精准把控，打造社交业务增长曲线。 此外，公司持续跟踪最新技术如 AI、MR、元宇宙等发展趋势，并与 Rokid在 XR 领域开展深度合作，亦有针对 A/VR 平台的优质项目有望后续上线。 盈利预测和投资建议： 我们预计公司 2023~2025年营业总收入为16.1/22.1/24.9亿元， 同 比变动 -3%/+37%/+13% ， 对应归 母净 利润为2.1/2.9/3.4亿元，同比变动-6%/+39%/+16%。考虑到公司多业务布局，我们采用 SOTP 分部估值法，预计公司目标市值 102.5亿元，目标价为 20.93元/股，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、游戏行业政策变动风险、产品表现不及预期风险、市场竞争加剧风险、重点产品依赖风险、测算具有主观性相关风险、股票交易异常波动风险等

事件：公司披露2023年三季报，23Q3实现营收2.71亿元2023Q1-3公司实现营收10.83亿元（yoy-8.48%），归母净利润1.79亿元（yoy-5.92%），扣非归母净利润1.74亿元（yoy-7.74%）。其中2023Q3实现营收2.71亿元（yoy-39.88%，o-29.28%），归母净利润0.33亿元（yoy-55.01%，o-54.08%），扣非归母净利润0.34亿元（yoy-54.18%，o-52.16%）.原有游戏流水回落致营收下降，新产品研发推广挤压利润公司23Q3营收同环比均下降，我们认为主要系公司重点老游戏《三国志〃战略版》流水自然回落，且当期重要新游尚未上线所致。从利润端看，公司23Q3毛利率为28.42%，同比+0.72pct，环比-1.7pct。从费用端看，23Q3公司各项费用率均有所提升，销售费用率为4.39%，同比+0.72pct；管理费用率5.54%，同比+2.73pct；研发费用率7.25%，同比+3.79pct。我们认为费用率提升主要受AI社交产品研发，以及多款新游推广影响。未来随着新游研发完成和陆续上线，以及社交产品开启商业化，24年公司盈利情况有望改善。 质深度绑定优质IP方，由游戏监修向游戏研运转型公司长期与日本光荣特库摩等著名游戏IP方保持良好合作，获取了《三国志》《大航海时代》《真三国无双》系列等重量级IP。公司具备强大IP游戏监修能力，监修了《三国志战略版》、《真三国无双霸》等多款重要游戏，保证改编游戏的高保真度和商业价值的实现。同时，公司逐步积累游戏研运能力，向游戏研发、发行运营等下游延伸，储备产品即将开启产品兑现周期。 目前储备IP产品包括：《大航海时代：海上霸主》，从光荣引进IP，由腾讯负责国内发行，目前已取得版号，预计于23年内上线；《真三国无双8》为“真·三国无双”系列正统续作，目前已进入自研阶段。 多款新游即将上线，有望贡献业绩增量游戏运营业务方面，公司自主发行的武侠RPG《活侠传》（Steam平台）、3D卡牌游戏《潮灵王国》、3D动作手游《星之翼》、H5卡牌游戏《零域幻想》等预计在23年内上线。我们看好上述游戏的内容品质，我们认为游戏上线有望为公司贡献业绩增量。 合新兴社交服务深度融合AIGC，看好商业化前景公司与多家大模型公司合作，探索将AI应用于音乐、社交业务。音乐社交产品“给麦”推出AI歌声进化等玩法，可通过AI抓取用户音色并以用户声线演唱歌曲，后续还将推出AI主播等功能；“带带电竞”着手“AI+社交”场景，推动从智能NPC到AI虚拟陪伴应用，下载量位列华为、VIVO多个应用市场垂类前列。我们认为AI场景化应用有望助力公司实现社交产品裂变，打造泛娱乐、电竞、社区一体化平台，并逐步实现商业化，形成新的增长点。 盈利预测与估值我们预计公司2023-2025年营收分别为16.69/19.54/21.24亿元，同比+0.65%/+17.06/+8.69%；归属于母公司股东净利润分别为2.13/2.83/3.52亿元，同比-4.32%/+33.27%/+24.09%;EPS分别为0.43/0.58/0.72元，以2023年11月9日收盘价，对应PE分别为36.96/27.73/22.35，维持“买入”评级。 风险提示行业政策风险；游戏版号申请风险；核心人才流失风险；新游上线表现不及预期；AI应用效果不及预期。

事件概述10月22日，公司发布2023年第三季度报告。公司前三季度实现营收10.83亿元（yoy-8.48%）、归母净利润1.79亿元（yoy-5.92%）、扣非归母净利润1.74亿元（yoy-7.74%）；23Q3实现营收2.71亿元（yoy-39.88%，qoq-29.28%）、归母净利润0.33亿元（yoy-55.01%，qoq-54.08%） 、 扣 非 归 母 净 利 润0.34亿 元 （yoy-54.18%，qoq-52.16%）。 分析与判断前三季度业绩同比增速略有下降，主要系报告期内重要新游尚未上线，且原有游戏运营及IP运营产品短期受流水波动影响所致。营收方面，公司Q3营收同环比均有下降，我们认为主要系公司长线运营产品《三国志·战略版》流水回落，且暂时没有新游上线贡献收入所致，我们预计公司Q4多款新游上线后将逐步释放业绩。毛利率方面，Q3毛利率为28.42%（yoy+0.72pct，qoq-1.7pct）。费用方面，公司23Q3销售费用率为4.39%（yoy+2.29pct，qoq+1.50pct），管理费用率为5.54%（yoy+2.73pct，qoq+1.67pct） ， 研 发 费 用 率 为7.25%（yoy+3.79pct，qoq+2.41pct），我们认为期间费用率短期上升主要受游戏及AI产品研发、营销推广成本影响，后续产品上线将逐步覆盖费用，有望改善公司盈利。 23Q4多款新游陆续上线，有望于24年贡献业绩增量。重磅新品《大航海时代：海上霸主》由腾讯游戏国内发行，目前已开启安卓端删档付费测试，官网预约人数超111万，预计年内上线，有望带动营收较快增长。另一款重点新品《潮灵王国：起源》于10月21日结束全平台删档测试，有望于12月15日正式推出。国产武侠独立游戏《活侠传》自DEMO上线以来口碑持续发酵，无引导情况下Steam平台心愿单已超10万，我们看好年内发售表现。此外，3D动作竞技手游《星之翼》、2D格斗游戏《零域幻想》和3D即时制卡牌手游《炁术行者》也有望于年内上线。我们认为公司一方面借助平台及IP资源优势，保证基本盘稳定盈利；另一方面发力原创作品和细分赛道，有望实现弯道超车，获得收入与口碑双丰收。 泛娱乐线上社交产品矩阵不断拓宽，着力打造社交音乐新生态。公司游戏社交业务下的“带带电竞”推动了从智能NPC到AI虚拟陪伴的社交应用，逐步探索娱乐社交业务的潜力与可能。2023年9月，公司的音乐社交APP“给麦”正式上线并推出AI歌声进化功能。“给麦”为“Z世代”们提供了连麦、K歌合唱/练歌、AI声音进化、推理社交游戏、语音开黑交友等一众时下最流行的音乐玩法。后续给麦将推出全民演唱会和元宇宙音乐节等AI融合社交玩法，并将联合带带电竞形成集创作、分享、娱乐、互动为一体的虚拟社交乐园。我们认为公司进一步探索AI场景化应用和“AI+游戏社交”领域，不断丰富社交产品矩阵，有望形成稳定的商业化模式，开辟业务新增量。 投资建议公司持续强化“游戏+社交”服务体系，随着“带带电竞”持续发力与产品矩阵不断拓展，叠加游戏运营与IP运营的稳定贡献，公司业绩具备较高的弹性。考虑到公司在运营产品流水下滑以及新游、社交新品上线推广费用增加的影响，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别 为2.11亿 元 （yoy-5.2%） 、2.84亿 元 （yoy+34.9%） 、3.62亿 元（yoy+27.4%），对应EPS分别为0.43元、0.58元、0.74元，当前股价对应估值分别为27倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧风险、行业政策变动风险、重点产品依赖风险、游戏版号申请风险。

游戏产品周期致 Q3 业绩承压， 看好储备游戏上线表现， 维持“买入”评级公司 2023 年前三季度实现营业收入 10.83 亿元（同比-8.48%），实现归母净利润1.79 亿元（同比-5.92%）。 2023Q3 实现营业收入 2.71 亿元（同比-39.88%，环比-29.28%），归母净利润 0.33 亿元（同比-55.01%，环比-54.08%）。公司 2023 年前三季度收入和利润下滑主要系当期没有重要的新游戏上线，原有游戏运营和 IP运营产品收入和利润逐步下降所致。 基于公司业绩和未来业务预期， 我们下调2023-2025 年盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.55/3.45/4.16 （前值为 3.06/3.93/4.68） 亿元，对应 EPS 分别为 0.52/0.70/0.85 元，当前股价对应 PE 分别为 21.9/16.2/13.4 倍，我们看好公司储备游戏上线表现以及游戏社交业务增长潜力，维持“买入”评级。 游戏和 AI 产品周期致费用率上升，影响公司短期盈利能力公司 2023Q3 毛利率为 28.42%（同比+0.72pct，环比-1.7pct），销售费用率为 4.39% （同比+2.28pct，环比+1.5pct），管理费用率为 5.54%（同比+2.72pct，环比+1.67 pct），研发费用率为 7.25%（同比+3.79 pct，环比+2.41 pct），归母净利率为 12.26% （同比-4.13 pct，环比-6.62 pct）。受游戏及 AI、社交产品等研发、营销投入影响，期间费用率有所上升， 对公司盈利能力造成短期影响。我们认为，随着储备游戏陆续上线以及“AI+社交”产品度过前期大规模推广期， 公司费用率有望回落， 从而带来公司盈利能力回暖。 公司新游戏将陆续上线， AIGC 应用有望持续推出， 或共同驱动业绩增长公司游戏储备丰富，已锁定且预计在 2023 年上线的产品包括《潮灵王国：起源》《星之翼》《活侠传》《零域幻想》等。此外， 公司参与的由腾讯游戏负责国内区域发行的 IP 改编产品《大航海时代：海上霸主》 有望于 2023 年上线， 储备游戏的陆续上线或为公司带来可观业绩增量。 此外，公司积极探索 AIGC 应用， 音乐社交 APP“给麦” 已于各大应用市场上架， 后续有望持续推出 AI 社交、 AI 语音应用， 进一步壮大社交业务， 成为公司新的业绩增长驱动力。 风险提示： 新游上线时间及表现不及预期，游戏社交业务增长不及预期等风险

事件： 2023Q1-3公司实现营收 10.83亿元， yoy-8.48%，归母净利润 1.79亿元， yoy-5.92%，扣非归母净利润 1.74亿元， yoy-7.74%。其中， 2023Q3实现营收 2.71亿， yoy-39.88%， qoq-29.28%； 归母净利润 0.33亿， yoy-55.01%，qoq-54.08%；扣非归母净利润 0.34亿，yoy-54.18%，qoq-52.16%，业绩低于我们预期。 《三战》流水回落致营收下滑， 新品推广致利润进一步承压。 2023Q3公司营收同环比下滑，我们认为主要系重点老游《三国志·战略版》 海内外流水回落， 而新游尚未上线， 2022年及 2023Q1/Q2/Q3《三国志·战略版》 iOS 游戏畅销榜的中国大陆地区排名分别为 5/7/8/10名，中国台湾地区排名分别为 16/27/26/34名，中国香港地区排名分别为 4/11/7/11名。 费用端， 2023Q3公司推出 AI 音乐社交产品，同时多款储备新游将于 2023Q4上线，致 2023Q3销售费用同环比增加 25.39%/7.34%， 研发费用同环比增加 26.03%/5.93%，对应销售费用率 4.39%（yoy+2.29pct，qoq+1.50pct），研发费用率 7.25%（yoy+3.79pct， qoq+2.41pct）。 多款新游蓄势待发， 将贡献 2024年业绩增量。 公司 IP 运营业务方面，新游《大航海时代：海上霸主》授权腾讯发行， 有望于 2023年底上线； 游戏运营业务方面， 策略卡牌《潮灵王国：起源》、武侠 RPG《活侠传》（Steam 平台）、 3D 动作竞技《星之翼》、放置卡牌《零域幻想》（小程序游戏） 均有望于年内上线。 我们看好公司新产品周期于 2023Q4逐步开启，助力公司游戏及 IP 运营业务于 2024年开启业绩修复。 社交产品矩阵持续丰富， AI 布局逐步落地。 公司 AI 音乐社交产品“给麦” 已于 2023年 9月上线各应用商店开放测试， 其“AI 歌声进化”玩法通过 AI 识别并抓取用户音色，通过 AI 模型算法训练生成独属于用户的声音要素， 然后用于演唱用户希望尝试的歌曲， 后续应用内还将推出AI 歌手/主播功能，满足用户“千人千音”的社交需求，持续关注“给麦”推广及商业化情况。我们看好公司基于已有的游戏社交业务， 卡位AI 社交推出各类玩法、 产品， 并逐步实现商业化， 形成业绩新增长极。 盈利预测与投资评级： 考虑到存量产品流水回落，以及新产品上线致销售、研发费用增加，我们下调此前盈利预测，预计公司 2023-2025年 EPS分别为 0.42/0.52/0.61元（前为 0.57/0.72/0.80元），对应当前股价 PE 分别为 30/24/20倍。我们看好公司开启新游周期修复业绩， 卡位 AI 社交赛道丰富产品矩阵， 贡献业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示： 游戏及社交业务发展不及预期，存量游戏流水超预期下滑，行业竞争加剧，行业监管风险。

事件：盛天网络披露 2023年中报，2023年 H1公司实现营业收入 8.12亿元（yoy+10.81）；归母净利润 1.46亿元（yoy+25.17%），扣非归母净利润 1.41亿元（yoy+21.66%）。 游戏运营及 IP 运营业务受产品周期拖累，社交业务驱动增长。2023年H1，公司无重磅新游上线，同时早年上线的《三国志 2017》《三国志·战略版》等核心产品流水有所下滑，导致游戏运营业务收入同比下滑13.09%至 0.87亿元，IP 运营业务收入同比下滑 32.74%至 1.59亿元。受到游戏社交产品“带带电竞”在相关垂类应用中表现良好，公司以游戏社交为主的增值业务 2023年 H1创收 4.64亿元，驱动公司网络广告与增值业务收入同比增长 43.42%至亿 5.61元。 新游上线贡献增量，社交与广告业务收入弹性较强。当前，公司储备项目有望于 2023年上线的包括：《潮灵王国：起源》（已获版号）、《大航海时代：海上霸主》（已获版号）、《星之翼》《零域幻想》《炁术行者》等。其中，重磅储备《大航海时代：海上霸主》基于光荣特库摩《大航海时代 4》IP 改编，腾讯游戏负责国内区域的发行，2023年 4月已开启扬帆测试。新产品上线有望为公司贡献可观业绩增量。网络广告与增值业务方面，带带电竞正着手研究“AI+社交”场景，包括智能 NPC、AI虚拟陪伴等社交应用，并探索与云游戏、P/UGC 内容创作、游戏发行、品牌联动等场景结合，收入结构有望进一步优化。公司下一步将构建社交产品矩阵，向泛娱乐化、垂直化、社交化方向裂变，不断拓展娱乐类社交的潜力和可能，持续扩大用户规模和收入体量。此外，当前电竞产业逐步回暖，带动电竞酒店行业持续发展，公司有望随着电竞酒店业务市占率的提升逐步提高变现水平。 毛利率有所提升，费用率相对稳定。由于缺少新上线游戏产品，公司推广费用有所降低，因此 2023年 H1公司 IP 运营业务毛利率同比大幅提升 26.11pcts，驱动公司毛利率同比提升 2.04pcts。费用率方面，公司 2023年 H1销售费用率/研发费用率相对较为稳定，分别为 2.60%/4.49%，相比之下管理费用绝对值弹性较小，收入规模效应下，费率有所下降。 投资建议：公司深入布局数字娱乐场景，并加码布局内容研发能力，随着新游上线和现有业务不断深化，有望持续稳健增长。预计公司 2023-2025年营业收入为 17.85/21.28/24.45亿元，同比增加 7.6%/19.2%/14.9%，归母净利润分别为 2.79/3.5/4.23亿元，同比增加 25.5%/25.5%/20.9%，对应 PE 为 14/11/9倍，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：宏观环境因素；监管政策因素；项目推进因素；内容侵权因素。

事件：盛天网络发布2023年半年报，2023H1公司实现营收8.1亿元，同比增长10.8%；归母净利润1.46亿，同比增长25.2%；扣非归母净利润1.4亿元，同比增长21.7%；单季度来看，2023Q2实现营收3.8亿元，同比下滑7.5%；归母净利润0.72亿元，同比增长13%；扣非归母净利润0.7亿元，同比增长10.5%，主要系产品周期流水环比下滑影响。游戏运营、IP运营和网络广告与增值业务毛利均保持稳定增长。 游戏运营及IP运营业务短期承压，重磅作品上线值得期待。23H1游戏运营和IP运营业务收入端承压。其中，游戏运营业务收入同比减少13.1%至8737万，主要系新游上线真空期叠加《三国志2017》流水小幅下滑。IP运营原有的产品流水下滑，新品发行筹备中暂无收入增量，致IP运营业务23H1收入同比下降32.7%至1.6亿。23H2公司多款游戏已确定上线，重磅产品《大航海时代：海上霸主》已于2023年4月开启测试，有望于年内上线，后续或将贡献一定业绩增量。 游戏社交业务发展强劲，打造“AI+社交”场景。公司旗下游戏社交产品“带带电竞”满足游戏及非游戏玩家的社交需求，下载数量位居华为、VIVO多个应用市场垂类前列，助力网络广告与增值业务收入较上年同期增长43.4%，毛利率保持稳定；同时发力“AI+社交”场景，布局从智能NPC到AI虚拟陪伴社交应用，拓展娱乐社交业务潜力。后续公司或将构建社交产品矩阵，向泛娱乐化、垂直化、社交化方向裂变，有望扩大用户规模和收入体量。 广告变现业务有望复苏，未来增长潜力无限。公司整合PC端和移动端的流量，增加广告对有效人群的曝光度；旗下游戏社交产品“带带电竞”满足游戏及非游戏玩家的社交需求，下载数量位居华为、VIVO多个应用市场垂类前列，助力网络广告与增值业务收入较上年同期增长43.4%，毛利率保持稳定；平台运营能力和内容优势有望持续推动社交业务盈利能力提升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为3亿元、4.4亿元、亿元，对应PE分别为25倍、17倍、15倍。公司为互联网娱乐平台服务龙头企业，网娱平台业务基本盘稳固；IP与游戏运营前景可期，游戏社交业务增长稳固，AI应用端持续探索，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险，市场竞争加剧风险，云游戏平台升级进度或不及预期风险，天戏互娱业绩或不及预期风险。

投资摘要公司系国内领先的“游戏+社交”数娱平台，全方位布局泛游戏产业链。游戏方面，公司聚焦稀缺头部游戏 IP，深化布局游戏平台及游戏发行；社交方面，公司以“带带电竞”为核心构建完善的线上线下游戏社交体系。2022年公司实现营业收入 16.58亿元（yoy+35.83%）、归母净利润 2.22亿元（yoy+77.66%），均创历史新高。2023年一季度公司实现营业收入 4.29亿元（yoy+34.5%）、归母净利润 0.74亿元（yoy+40%），延续亮眼表现。 1、游戏：稀缺游戏 IP 具备高确定性，积极布局“平台+IP+发行”。 （1）游戏平台：公司拥有易乐玩游戏平台与随乐游云游戏平台。易乐玩成立于 2014年，系盛天网络旗下游戏联运平台，包括页游、端游、手游等200+款游戏运营。2018年，包括易乐玩在内的游戏运营收入达到峰值 1.1亿元，营收占比达 22.05%。2018年后，公司游戏运营业务背靠天戏互娱逐步拓展出 IP 运营业务，平台运营收入趋于稳定，游戏全产业链布局更进一步。 （2）IP 运营业务：收购天戏互娱，与日本优质 IP 方光荣深度合作，聚焦经典 IP。公司引入并研运《三国志 2017》、《三国志·战略版》等爆款产品，市场表现优异。公司储备 IP 游戏包括《大航海时代：海上霸主》、《真·三国无双 8》等，未来将有序推出。其中，《三国志2017》自上线以来已运营 6年，2022全年流水近 7.5亿元，游戏长尾运营能力稳定；《三国志·战略版》上线于 2019年 9月，2020年游戏全球收入破 10亿美元；新游戏《大航海时代：海上霸主》已于 2022年 12月获得版号，将于 2023年正式上线。 （3）游戏发行业务：游戏储备丰富，聚焦内容静待花开。移动游戏方面，公司预计在 2023年上线的 4款游戏包括《星之翼》、《代号： Blade》、《遇见梦幻岛》、《潮灵王国：起源》。独立游戏方面，公司筹备发行的首款游戏《神州志：西游》已于 2022年上线并获得好评。预计将在 2023年发行的独立游戏产品包括国产武侠角色扮演游戏《活侠传》，产品 demo 上线以来，贴吧已经积累了 4万+的讨论题，b 站相关视频播放量达到 500万，知名游戏媒体推荐超过 50家，获得玩家热情追捧。 2、社交： “带带电竞”具备高业绩弹性，同时着眼长期布局电竞酒店。 （1）带带电竞：游戏社交服务驱动业绩增量，其他服务完善服务体系。公司旗下游戏社交产品“带带电竞”具备充足的发展潜力，2022年，公司游戏社交业务的发展使网络广告与增值业务收入实现近倍增长。截至 2023年 6月 6日，带带电竞 vivo 应用市场的安装次数累计超过 1200万次。 （2）线下游戏服务：公司深耕网吧行业数十年，借助庞大的用户基础积极拓展电竞酒店业务。公司自主研发的易乐途数字营销平台已经与行业头部企业（如美团）合作，将围绕品牌曝光、流量合作、电竞赛事内容管理、酒店信息管理等领域开展深度合作，实现优势互补、资源共享，推进电竞酒店产业高质量发展。 投资建议公司稳扎稳打、锐意创新，全方位布局泛游戏产业链，同时持续强化“游戏+社交”服务体系。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 3.00亿元、3.86亿元、4.70亿元，对应估值分别为 37倍、29倍、24倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ? 风险提示行业竞争加剧风险、行业政策变动风险、重点产品依赖风险、游戏版号申请风险。

事件：盛天网络发布 ] 2022年年度报告和 2023年一季度报告。2022年公司实现营收 16.58亿元，同比增长 35.8%；归母净利润 2.22亿元，同比增长 77.7%； 扣非净利润 2.19亿元，同比增长 80.2%。22Q4，公司实现营业收入 4.75亿元（+82%）；归母净利润亏损 0.32亿元（+127.2%）；扣非归母净利润 0.3亿元（+138.1%）。23Q1实现营收 4.29亿元（+34.5%）；归母净利润 0.74亿元（+40%）；扣非净利润 0.71亿元（+35.3%）。业绩整体符合市场预期。 IP 业务稳健增长，游戏社交业务发展值得期待。2022年《三国志·战略版》延续良好势头，海外发行进入成熟期，23Q1位居 Sensor Tower 中国 AppStore手游收入榜前列，业绩贡献稳定；《三国志 2017》长尾运营依旧稳固；手游改编独占 IP《真·三国无双 8》已进入研发周期，预计于 2024年上线。《大航海时代：海上霸主》于 2022年 12月获批版号，有望于 2023年中国大陆地区由腾讯发行上线。公司带带电竞产品满足游戏及非游戏玩家的社交需求，下载数量位居华为、VIVO多个应用市场垂类前列，入驻大神数量稳定增长已突破 300万，助力网络广告与增值业务在 2022年收入同比增长 90.7%，平台运营能力和内容优势有望持续推动社交业务盈利能力提升。 游戏两大赛道并行，后续储备项目丰富。2022年，公司成功布局移动端游戏和独立游戏发行；2023年预计上线《星之翼》《代号：Blade》《遇见梦幻岛》《潮灵王国》等；其中，3D动作空战格斗类手游《星之翼》已开放预约，taptap评分 9.1，有望于 2023年下半年上线。横版格斗手游《代号：Blade》或将满足竞技玩家硬核游戏体验，后续表现可期；独立游戏方面，22年发行的 Roguelike游戏《神州志：西游》反馈较好；武侠类游戏《活侠传》获得 IndiePlay 中国独立游戏最佳设计大奖，预计 2023年上线正式版；公司亦储备 3-4款探险解谜、动作闯关等类型独立游戏，有望为游戏出海业务夯实基础。 AI 赋能应用场景不断拓展。公司深入结合 AI技术，将智能声纹匹配、多声音维度构建用户标签逐步应用在游戏语音社交平台“带带电竞”中，后续公司将专注 AI 模型在行业内应用层创新，目前已在图像美术、语音陪伴、虚拟主持、软件开发等业务上进行探索，关注后续应用场景和服务拓展。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 3.37亿元、3.94亿元和 4.47亿元，对应 PE 分别为 29倍、25倍和 22倍。公司为互联网娱乐平台服务龙头企业，网娱平台业务基本盘稳固；IP 与游戏运营前景可期，游戏社交业务增长稳固，AI 应用端持续探索，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策趋严的风险，市场竞争加剧的风险，行业政策变动风险，天戏互娱业绩或不及预期风险。

事件：公司披露2022年年报及2023年一季报，业绩高速增长2022年盛天网络实现归母净利润2.22亿元，同比增长77.66%；实现扣非净利润2.19亿元，同比增长80.16%，扣非净利润增速连续两年突破80%。2023年一季度实现归母净利润7,351.13万元，同比增长40.03%，扣非净利润7,050万元，同比增长35.28%。公司拟定向全体股东每10股转增8股，并向全体股东每10股派发现金红利0.5元。 《大航海时代：时代霸主》已获版号，IP业务稳健增长由日本光荣特库摩正版授权的改编手游《大航海时代：海上霸主》已于22年12月喜获版号，预计2023年中国大陆地区由腾讯发行上线，海外地区也将逐步发行。除此之外，公司目前正在运营的重点游戏有《三国志2017》《三国志·战略版》等。《三国志2017》游戏长尾运营能力依旧稳定，SLG类型游戏保持长久生命力；《三国志·战略版》2023年一季度稳居SensorTower中国AppStore手游收入榜前列，游戏在全球市场的火热为公司带来高额利润。手游改编独占IP《真·三国无双8》已进入研发周期，预计2024年登陆市场，有望进一步释放《真·三国无双》的IP潜力。 打造新兴游戏社交服务，有望助力业绩蓬勃向上游戏社交产品“带带电竞”精准切合当代年轻人社交需求，注册用户数增长迅猛，入驻大神数量稳定增长已突破300万，完善公司游戏服务业务产品矩阵，持续增厚公司业绩，帮助公司网络广告与增值业务在2022年实现收入同比增长90.7%。公司预计2023年将深挖垂直赛道产品，强化产品品牌调性建设，通过精细化运营，将平台向泛娱乐化、电竞化、社区化方向裂变，坚持打造适合年轻人游玩交友的线上新空间，依托公司强大的平台运营能力和内容优势，持续推动社交业务盈利能力稳步提升。 盈利预测与估值我们预计2023-2025年公司营业收入分别为20.14/23.63/26.00亿元，同比增长21.48%/17.28%/10.03%；归属于母公司股东净利润分别为2.29/3.20/4.09亿元，同比增长2.98%/39.98%/27.56%；EPS分别为0.84/1.18/1.50，以2022年4月26日收盘价，对应PE分别为53.41/38.15/29.91，维持“买入”评级。 风险提示新游上线表现不及预期风险；行业政策变动风险；市场竞争加剧风险；AI应用落地情况不及预期风险；天戏互娱业绩或不及预期风险。

事件：盛天网络 发布2022年度业绩预告。经财务部门初步测算，预计公司 2022年实现归母净利润2.1-2.4 亿元，同比增长67.9%-91.8%；扣非归母净利润2.07-2.37 亿元，同比增长70.1%-94.8%。单季度来看，22Q4预计实现归母净利润0.2-0.5 亿元（ +40.2%-252.8%）； 扣非归母净利润0.18-0.48 亿元（+41.5%-279.3%）。业绩符合此前预期。 游戏社交业务稳定贡献增量，社区生态体系趋于成熟。公司游戏社交业务提供游戏社交、陪练、技能分享等多种功能，云游戏社区生态体系已逐步完善。游戏社交产品“带带电竞”位居华为、VIVO多个应用市场垂直品类排名首位，入驻大神和用户数量增长稳定，夯实游戏社交业务基本盘。此外，公司将构建产品矩阵，加强女性用户运营，向泛娱乐化、垂直化、社交化方向形成裂变，持续扩大用户规模和收入体量，有望推动社交业务盈利增长。 核心产品长线运营稳健，多款游戏上线值得期待。公司重点游戏包括《三国志2017》、《三国志·战略版》、《真·三国无双霸》和《大航海时代：海上霸主》。 《三国志2017》流水稳定，长线运营趋势不改。据七麦数据显示，《三国志·战略版》在报告期内基本维持IOS 游戏畅销榜TOP10，并稳居Sensor Tower 中国App Store 手游收入榜前五；《真·三国无双霸》预计2023 年登陆日韩市场；《大航海时代：海上霸主》于2022 年12 月获批版号，预计将于2023 年上线，有望进一步夯实出海业务基础。此外，模拟经营类卡牌游戏《遇见梦幻岛》已于2023 年1 月获得版号，后续商业化表现值得关注。公司23 年计划将上线多款游戏，包括《炁术行者》《潮灵王国》《星之翼》等；《潮灵王国》和《星之翼》已开放预约，TapTap 评分分别为8.4 和9.1 分。公司自主游戏发行业务势能强劲，业绩增长可期。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年归母净利润分别为2.2亿元、3亿元、3.6亿元，对应PE 分别为19倍、14倍、12倍。公司为互联网娱乐平台服务龙头企业，网娱平台业务基本盘稳固；公司已全资收购天戏互娱，未来IP 与游戏运营前景可期；游戏社交业务增长稳固，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险，市场竞争加剧风险，云游戏平台升级进度或不及预期风险，天戏互娱业绩或不及预期风险。