事件: 11月 19日晚公告,新媒股份旗下二级全资子公司南新金控通过协议转让方式,以 2,000.90万元的对价获得新三板公司圣剑网络 10.00%的股权。 点评: 圣剑网络 2017年、 2018年、 2019H1分别实现营业收入 3,049.15万元( YoY+58.48% ) 、 7,560.05万 元 ( YoY+147.94% ) 、 4,213.29万 元( YoY+44.58%) ;净利润 752.93万元( YoY+86.37%) 、 1,412.04万元( YoY+87.54%) 、 1,570.50万元( YoY+69.30%) 。 圣剑网络业务主要分为安卓业务、电竞业务和教育业务:安卓业务主要是 IPTV/OTT 终端游戏应用,2018年该业务收入 4,305.42万元,占总营收 56.95%;电竞业务以电竞视频为主, 该业务收入 2,436.86万元, 占比 43.07%;教育业务发展迅速, 该业务收入 817.76万元, YoY+483.03%。 圣剑网络是国内电视游戏先行者。奥维互娱《 2019年 10月 OTT 大屏用户行为报告》 OTT 游戏应用 MAU 排名中,圣剑网络 2款游戏均进入 OTT 盒子/智能电视端的 TOP10,其中《猪猪侠》系列前作进入咪咕 2015年度家庭电视游戏 TOP 10。 事件: 11月 19日晚公告,新媒股份旗下二级全资子公司南新金控通过协议转让方式,以 2,000.90万元的对价获得新三板公司圣剑网络 10.00%的股权。 点评: 圣剑网络 2017年、 2018年、 2019H1分别实现营业收入 3,049.15万元( YoY+58.48% ) 、 7,560.05万 元 ( YoY+147.94% ) 、 4,213.29万 元( YoY+44.58%) ;净利润 752.93万元( YoY+86.37%) 、 1,412.04万元( YoY+87.54%) 、 1,570.50万元( YoY+69.30%) 。 圣剑网络业务主要分为安卓业务、电竞业务和教育业务:安卓业务主要是 IPTV/OTT 终端游戏应用,2018年该业务收入 4,305.42万元,占总营收 56.95%;电竞业务以电竞视频为主, 该业务收入 2,436.86万元, 占比 43.07%;教育业务发展迅速, 该业务收入 817.76万元, YoY+483.03%。 圣剑网络是国内电视游戏先行者。奥维互娱《 2019年 10月 OTT 大屏用户行为报告》 OTT 游戏应用 MAU 排名中,圣剑网络 2款游戏均进入 OTT 盒子/智能电视端的 TOP10,其中《猪猪侠》系列前作进入咪咕 2015年度家庭电视游戏 TOP 10。 3)借鉴圣剑网络云端加载技术,打造应用免下载、免安装的“家庭大屏生态” 体系。 拓展专网及硬件资源, 新渠道触达多省。 圣剑网络作为游戏开发商处在产业链上游,与专网运营商、硬件厂商等开展合作。 截止 2019H1, 专网运营商方面, 圣剑网络已与全国 60个电信区域运营商(电信、移动、联通)、15个广电区域运营商、 30多个运营商电视应用商店开展合作,布局湖南、河南、江西、陕西、新疆、内蒙古等省; 硬件厂商方面,与 22个终端厂商建立良好合作关系。 1) 省外专网业务拓展新空间。 新媒股份基于 IPTV技术的省外专网服务目前落地于河南、广西、宁夏,圣剑网络的渠道资源更利于该业务触达其他省市专网运营商; 2) 触达更多硬件厂商,终端设备( OTT 机顶盒、智能电视)预装市场有望进一步拓展。 此次投资与合作,新媒股份进一步拓展渠道资源,为打造全国范围的家庭大屏生态建设渠道基础。 战略投资构建智慧家庭生态,调整结构优化输出资源。 1) 10月 25日晚公告,新媒股份旗下南新金控拟合作设立投资基金, 围绕产业链进行布局,在客厅游戏、在线教育、超高清产业、 5G 应用等领域投资, 构建智慧家庭新生态。 2) 11月 18日晚公告,公司合并专网部门并新设立融媒创新中心。 第一, 优化资源分配,提高对外专网输出服务质量。第二,新增部门重点打造优质内容产品, 为构建家庭大屏生态输出内容支撑。 盈利预测、 估值与评级公司此次投资拓展内容增值业务和渠道资源,特别是 IPTV 用户渗透率与 ARPU 仍有较大提升空间。 维持公司 19-21年净利润预测至3.61/5.20/6.65亿元, EPS2.81/4.05/5.18元,现价对应 43/30/23x PE,维持“增持”评级。 风险提示: 监管政策变动风险、业务拓展和版权投入效果不达预期、次新股波动风险

Q3营收在低基数下同比加速增长,净利润同比下滑。1)19Q1-Q3,公司营业收入分别为24.85/30.19/27.28亿,YoY+2%/+18%/+24%;由于18Q3营收基数较低,19Q3营收同比增速较高;2)Q1-Q3公司净利润分别为4.18/3.86/1.71亿,YoY+24%/+64/-29%;Q3净利润下滑主要受重点综艺影视节目排播延后及新业务布局拓展投入加大的影响。 Q3毛利率环比下滑,费用率同比下降。1)19Q1-Q3公司单季度毛利率分别为44.2%/38.0%/31.1%;Q3毛利率同比下滑14.0pcts,环比下滑6.9pcts;主要原因一是公司部分重点节目因延播未能确认相关广告收入,而成本相对刚性;二是毛利率相对较低的内容制作、媒体零售业务收入占比提升;2)19Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为18.0%/4.2%/-0.4%/1.5%,分别同比-2.3/-0.7/-0.1/-4.8pcts,年内费用率基本稳定。公司作为平台型互联网视频及内容生态公司,其规模效应有望随业务成长继续体现。 Q4重点项目已定档,2020自制内容更加丰富和差异化。1)Q4公司顶级IP《明侦5》《妻旅3》定档上线,预计将带动公司利润率水平回升;2)芒果TV2020招商会召开,自制综艺、影视剧、动漫少年等五大板块形成主打年轻群体的内容矩阵;截至Q3末公司无形资产较18年末增长48%至42亿元,不断丰富的内容库是公司会员及广告收入增长的坚实基础。 对盈利预测、投资评级和估值的修正: Q3单季度净利润下滑为公司调整排播节奏、收入结构多元化带来的正常经营波动,日益增强的内容实力支持下长期成长无虞。略微下调19-21年净利润预测至11.9/14.9/17.5亿(前值13.0/14.9/17.5亿),考虑转增股本影响EPS为0.67/0.84/0.98元,对应40/32/27xPE,维持“买入”评级。 风险提示:广告招商受宏观经济影响;用户增长及付费不及预期。

事件: 公司发布2019年三季报。19Q1-Q3,公司实现营业收入58.12亿元,同比增长5.43%;归母净利润14.76亿元,同比增长12.00%;扣非归母净利润14.20亿元,同比增长28.47%;符合此前业绩预告及市场预期。 点评: 18年同期不可比因素较多造成收入与净利润的高基数。1)公司18年转让院线业务,从8月起不再纳入合并范围;剔除院线业务影响后公司19年前三季度营收同比增长16.1%;2)18Q3公司处置祖龙科技部分股权确认税后非经损益1.1亿元,以及环球影业片单投资确认投资收益;19Q3无此类项目影响,去年高基数导致本年增速偏低。 Q3公司毛利率有所下滑,销售费用率上升,现金流显著改善,递延收入创两年新高。1)Q3毛利率环比下降8.4pct至60.8%,主要由于确认《老酒馆》《山月》影视收入毛利率较低,及《神雕2》自主发行总额法确认收入毛利率较代理发行低;2)销售费用率环比上升12.3pct,主要由于Q3《神雕2》推广、《诛仙手游》周年庆及TI9推广费支出较多;3)研发费用率近两季度出现下滑,主要由于Q2起部分研发支出开始资本化处理;4)公司前三季度经营流量净额8.2亿元,同比大幅增长,得益于游戏业务流水增加及影视业务现金支出减少;5)截至19Q3末,公司其他流动负债达14.1亿元,创17Q4以来新高,主要系游戏的递延收入增加。 公司游戏管线坚实,明年增长确定性较高。1)19Q4《新笑傲江湖》《我的起源》《梦间集天鹅座》均已拿到版号蓄势待发;公司对经典IP的年轻化重制,以及新IP的重点打造渐成气候;2)20年《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》值得期待,18年引进的头部团队作品进入释放期;公司影视业务利润已领先行业恢复,充裕产能将有力支持影视业务成长。 对盈利预测、投资评级和估值的修正: 公司三季报符合预期,现金流改善与递延收入新高确认成长动力。维持公司19-21年净利润预测22.3、26.5、32.2亿元,EPS1.72、2.05、2.49元,现价对应17/14/12xPE,维持“买入”评级。 风险提示:行业增速放缓风险、人才流失风险、政策变动风险。

事件:公司发布 2019 年三季报。19Q1-Q3,公司实现营收 24.60 亿元,YoY+91.47%;净利润 11.09 亿元,YoY-51.46%;扣非净利润 10.73 亿元,YoY+171.97%;处于此前预告区间中值,符合市场预期。 点评:《哪吒之魔童降世》的超预期表现是公司业绩的重要支撑,扣非净利润大幅增长。1)公司 Q3 单季度实现营收 12.90 亿元,净利润 10.04 亿元,主要得益于《哪吒》的良好表现:公司披露《哪吒》票房 9 亿时约为公司贡献 2.03-2.43 亿元收入;截至 10 月 25 日《哪吒》票房 49.72 亿元,则预计为公司贡献的收入超过 11 亿元;2)公司前三季度扣非净利润同比增长 172%,爆款内容为公司带来较大的业绩弹性,但出产的持续性有待观察。 公司电影管线稳健,电视剧业务略有下滑。1)Q4 公司参与出品的《我和我的祖国》票房 28 亿元,预计将为公司贡献 1600-2000 万元收入;此外还有《南方车站的聚会》(胡歌主演剧情片)、《两只老虎》(葛优主演喜剧)、《天气之子》(新海诚动画)已定档;2)前三季度公司确认了《八分钟的温暖》等 4 部电视剧收入,但电视剧业务利润同比有所下降。 动画为公司的战略布局领域,彩条屋后续动画电影表现值得关注。1)根据天眼查数据,公司全资持股的动画公司彩条屋影业对外投资有 19 家动画产业公司,包括光印影业(《查理九世》)、可可豆动画(《哪吒》)、红鲤文化、幻想师动画(动画制作)等;在动画内容、产业关键技术等领域全面布局与扶持;2)短中期我们建议关注公司重要作品《凤凰》(2019)《姜子牙》(20 年春节档)《西游记之大闹天宫》的票房表现。 盈利预测、投资评级和估值:《哪吒》的表现超预期,并有望对公司后续动画发行产生积极影响,上调公司 19-21 年净利润预测至 11.5/10.0/10.9 亿(前值 7.48/9.22/10.9亿),对应 EPS 0.39/0.34/0.37 元,PE 21/24/22X,维持“买入”评级。 风险提示:新电影票房不达预期;行业政策变动;动画产业发展缓慢

事件: 公司发布 2019年三季报。 19Q1-Q3, 公司实现营收 7.29亿元,YoY+64.71%;净利润 2.77亿元, YoY+77.42%;扣非净利润 2.69亿元,YoY+74.20%;高于此前预告区间上限, 略超市场预期。 点评: 内容投入与精细运营驱动营收逐季加速。 1) 公司 Q1-Q3单季实现营收 1.86/2.62/2.81亿元, 同比增长 44.9%/65.9%/79.8%; 收入增速显著高于用户增速:我们预计至 19年底公司 IPTV 用户数达 1900-2000万人,相比 18年底 1475万人增长 28.8%-35.6%, 或在 20年增速放缓; 2) 收入增长的核心驱动因素是用户使用(对应基础包)和付费(对应增值包) 习惯的养成; 基础业务随着免费/低价补贴期的结束进入正常收费运营期;公司上半年购置的央视 3、 5、 6、 8频道内容对于用户的使用与留存有一定帮助; 增值业务方面,公司对于高流量内容的整体与精细化运营,以及大数据平台的迭代升级, IPTV/OTT 增值业务的付费率与 ARPU 值或有提升。 规模效应显现,毛利率环比回升,后续有望持续提升。 公司 Q1-Q3单季度毛利率分别为 56.4%/53.9%/54.2%, Q3相对 Q2环比回升 0.3pcts; Q2公司开始摊销上述频道内容成本导致毛利率下滑,随着公司收入逐季增长而摊销成本相对固定,我们预计公司毛利率或将继续上行。 公司持续增加销售费用投放, 有利 IPTV 在省内继续渗透。 1) 公司Q1-Q3单季度销售费用分别为 707/1,125/2,214万元,销售费用率3.8%/4.3%/7.9%; 2) 我们测算至 2019年底,公司 IPTV 用户在家宽业务用户中的渗透率或达 54%, 较 18年底的 41%提升 13pcts; 我们预计 3-5年内渗透率有望提升至 80%左右水平, 但有赖于营销费用的持续投放。 盈利预测、投资评级和估值。 公司 IPTV 业务仍处于高速成长期, 用户渗透率与 ARPU 仍有较大提升 空 间 。 上 调 公 司 19-21年 净 利 润 预 测 至 3.61/5.20/6.65亿 元 ,EPS2.81/4.05/5.18元,现价对应 35/26/19x PE,维持“增持”评级。 风险提示: 监管政策变动、业务拓展和版权投入效果不达预期

公司是稀缺的游戏+影视内容平台型企业。1)游戏:技术底蕴深厚,既擅长打造精品,亦深谙长线运营,使得公司兼备经典产品流水稳定性与爆款产品业绩弹性;2)影视:聚集了多层次、类型丰富的国内一流制作团队,以优质作品有效对冲了行业风险,利润端已领先行业出现复苏迹象。 端游时代累积经典IP,移动互联网时代“端转手”顺利过渡,期待未来IP管线。1)公司在端游时代为行业龙头,打造了《完美世界》、《诛仙》等重要IP并运营至今;2)移动互联网时代,公司通过经典“端转手”模式成功把握了手游市场的成长红利;并孵化了《梦间集》等具备长期运营价值的新IP;3)公司研发费用率处于行业较高水平,且18年逆势引进新团队,研发人员同比增长10%,有望补齐游戏品类短板。 影视平台优势凸显,构筑了著名导演+内部团队的合理梯队。1)上市公司平台提供资信与品牌背书,赋予旗下工作室成本优势;2)汇聚行业著名制作团队,核心导演持股上市公司,利益深度绑定;3)内部工作室迅速成长,《香蜜》获得市场认可,年轻团队逐步成为公司影视产出中坚力量。 基于强大平台的“内部创业”机制有利于内容产品百花齐放。1)公司建立完善的机制鼓励内部创业,员工-工作室-独立工作室-资本运作四阶段支持人才成长与产品创新;2)祖龙娱乐为该机制孵化出的成功样本,吸引了赤金智娱等行业知名开发团队的加盟,公司得以补齐在ARPG、女性向、SLG、Rouguelike等游戏品类的短板,未来2-3年游戏管线得到保障。 参考动视暴雪成长历史,公司重磅作品陆续上线或带来估值切换机会。1)游戏公司P/E估值水平呈一定周期性,产品矩阵创新期估值可达30x、老化期估值10-15x;2)参考公司历史估值水平,若未来《我的起源》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》等新产品表现良好,或催化公司估值水平上行。 盈利预测、估值与评级:公司是国内领先的影视游戏平台型企业,底蕴深厚、管线坚实。我们预测公司19-21年净利润为22.3、26.5、32.2亿元,EPS为1.72、2.05、2.49元,现价对应16/13/11xPE,相较可比公司估值处于较低水平,相较内在价值有安全边际,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:行业增速放缓风险、人才流失风险、政策变动风险、RPG游戏热度下降风险。

互联网免费安全首创者,技术、品牌和数据优势明显: 三六零创立于2005年,是互联网免费安全的首倡者。公司先后推出360安全卫士、360安全手机卫士、360杀毒等系列安全产品,并免费提供给数亿互联网用户,积累了广泛的用户基础。截至2018年12月,公司PC安全产品的市场渗透率为96.98%,安全市场多年排名第一,龙头地位稳固。公司核心优势主要集中于品牌、数据和技术三大块。公司PC安全产品、PC浏览器和移动安全产品的平均月活跃用户数都超过4亿,品牌知名度较高,此外广泛的用户基础还为公司提供了持续的网络安全样本及网络行为数据,公司现已拥有全球最大的安全数据库。而且公司目前拥有东半球最大的“白帽子”军团,技术实力领先。公司2018年实现收入131.29亿元,同比增长7.3%,实现净利润35.35亿元,同比增长4.83%。 布局政企安全市场,有望带来新的增长点: 公司积极扩展安全业务范围,在保护个人用户安全的基础上,进一步深化布局政府及企业安全业务,在现有网络空间安全业务的基础上进一步拓展城市安全、社区安全等物理空间安全应用场景。2019年6月,公司公告中标重庆市合川区360网络安全协同创新产业园一期项目(EPC模式),中标金额2.395亿元,是迄今为止该领域最大的项目金额,也对公司未来拓展政企市场起了很好的示范作用。考虑到公司在安全领域具备技术、品牌和数据等多重优势且在国家、城市和社会安全领域具备丰富的经验基础,政企安全领域未来有望成为三六零的重要战略方向和新业务增长点。 估值与评级 考虑到2019年公司出售奇安信股权将带来的投资收益,预计公司19-21年净利润分别为67.90、43.05和49.52亿元,对应EPS分别为1.00、0.64和0.73元/股。考虑到可比公司20年PE均值为45倍,给予公司20年44倍估值,对应目标价28.16元。看好公司发力政企市场带来的收入弹性,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:政企市场推进不及预期;互联网广告领域竞争加剧;公司产品不能及时满足市场需求;市场整体估值水平下降。

事件: 公司发布2019年半年度报告。上半年公司实现营业收入7.28亿元,同比下降27.56%;实现净利润2.16亿元,同比下降26.08%;实现扣非归母净利润2.02亿元,同比下降24.78%。 点评: 营业收入同比下滑,传统广告业务下滑幅度较大。1)网络广告及增值服务业务收入3.26亿元,同比下滑40.59%;去年同期CD-Key业务和直播业务大幅增长导致该分部基数较高,今年上半年游戏热度下滑导致CD-Key和加速器等业务下降;2)游戏业务收入3.60亿元,同比下滑11.88%,91Y游戏平台付费用户数量下滑而ARPU提升;Q1/Q2付费用户数量分别为75/66万人,同比下滑38%/22%;ARPU分别为249/206元,同比提升28%/37%。 成本下降提升毛利率,期间费用率略有提升。1)公司营业成本同比下降39.83%大于收入降幅,毛利率提升6.27pcts至69.27%;2)销售费用率下降4.91pcts至9.53%,得益于渠道成本支出及广告宣传费下降;3)管理费用率上升5.61pcts至13.68%,主要由于工资发放结构性调整,日常发放比例增加;4)研发费用率上升3.41pcts至11.28%,研发投入金额同比提高3.79%,研发费用率提升的主要原因是营收下滑。基于“顺网雲”的顺网云电脑及云游戏解决方案发布,期待后续落地与推广。1)目前顺网雲已在全国55个城市建立百余个云计算POP节点机房,接入约1900个网吧、近17万终端;在顺网雲环境下,公司可为用户提供电竞级的云游戏服务;2)截至19H1末,公司固定资产6422万元,相较年初的6574万元有所下滑;未来或将通过持续投入促进方案落地。 盈利预测、投资评级和估值: 公司基于网吧管理系统的广告业务受移动互联网冲击下滑较大,游戏业务付费用户有所流失,云服务尚待持续投入。下调公司19-21年EPS预测至0.52/0.54/0.55元,对应33/33/32xPE,维持“增持”评级。 风险提示:游戏付费用户继续下滑、广告业务下滑、云游戏落地困难。

事件: 公司发布2019年半年度报告。2019年上半年公司实现营业收入61.87亿元,同比增长15.08%;实现归母净利润8.87亿元,同比增长14.10%;实现扣非后归母净利润8.18亿元,同比增长34.73%。 点评:码洋占有率提升,出版发行业务增速与毛利率回升。1)19H1公司实体店渠道/网店渠道码洋占有率分别为4.63%/2.93%,排名同比提升1/1位至第2/3位;2)19H1公司出版业务收入20.23亿元,同比增长24.57%(去年同期为5.55%);出版业务毛利率提升5.49pcts至33.63%;3)发行业务收入48.46亿元,同比增长16.53%(去年同期为2.39%);发行业务毛利率提升3.23pcts至31.48%;3)收入增速与毛利率回升得益于江苏省高中扩招叠加学生结构内生改善、纸价下行及教材价格上调。 学生结构改善,支持公司迎来新一轮成长期。1)根据江苏省统计局数据,2018年江苏小学在校生人数达560万人,仍在持续增长;初中在校生人数达226万人,同比增长8.2%;高中在校生人数98万人,同比增长4.0%,为2011年以来增速首次转正;2)教材教辅的人均购买金额随升学不断提升,公司有望迎来由高年级在校生人数和采购额双重驱动的新一轮成长。 新业务协同效应显著,智慧教育与数据中心有望成为未来增长点。1)19H1凤凰学易(学科网经营主体,公司持股35%)营收7314.4万,同比增长26.69%;净利润147.83万元实现扭亏;学科网流量大幅提升;2)数据中心业务满载运营、效益突出、需求旺盛,公司将拓展数据中心业务,建设运营凤凰新港数据中心,预计一期IRR达10.19%。 对盈利预测、投资评级和估值的修正:公司业绩增速迎来向上拐点,江苏在校学生结构改善为公司业务带来坚实需求。结合对于江苏省未来高中在校人数增速的最新预测,下调19-21年EPS预测至0.63/0.69/0.77元,现价对应14/12/11xPE;公司未来成长确定性较高,估值位于历史平均水平以下,上调评级至“买入”。 风险提示:新业务拓展不达预期、教材价格管控、项目回报不达预期。

事件: 公司发布2019年半年度报告。2019年上半年,公司实现营业收入57.06亿元,同比下降5.34%;扣非归母净利润7.24亿元,同比增长6.18%。 点评: 19H1影视互娱业务收入3.76亿元,同比下滑19.88%,影视与游戏销售情况不佳。1)影视收入2.13亿元,同比下滑25.60%,面临较大行业性压力:新媒体主流视频网站曾是重要的版权采购方,目前逐步加大自制内容投入并缩减外部内容的采购规模;各地面频道由于用户持续流失,广告招商收入锐减导致地方台节目购买预算大幅减少;2)游戏业务收入7994万元,同比下滑32.77%;游戏版号18年末恢复审批后,新游戏的发行对公司存量游戏的收入产生冲击;公司下半年预计将有《最终幻想15》《凹凸世界》《一念永恒》等一批手游上线,期待收入回暖。 媒体网络业务收入14.31亿元,同比下滑7.68%;IPTV与OTT均有所下滑,有线数字付费企稳。1)IPTV收入9.78亿元,同比下滑9.44%;OTT收入1.19亿元,同比下滑14.69%;随着主流视频网站的OTT产品愈发成熟,公司的大屏业务受到一定冲击;2)有线数字付费电视收入1.49亿元,同比增长2.46%,呈现出企稳迹象,主要得益于公司的频道建设和全国推广。截至19年6月底,公司拥有自有及继承的高清付费频道共18套,成为全国最大的有线数字电视高清付费频道集成运营平台。 视频购物业务基本稳定,文旅消费略有下滑。1)视频购物收入29.11亿元,同比增长0.20%;通过与天猫、京东、小米等异业巨头成功合作,维持了业务稳定;2)文旅消费收入9.12亿元,同比下滑8.56%,主要系上半年房产销售同比减少所致。 盈利预测、投资评级和估值公司影视版权业务面临行业性的需求变化压力,游戏业务竞争加剧,大屏媒体受到来自互联网视频的冲击,导致上半年营收略微下滑,但扣非归母净利润企稳。下调公司19-21EPS预测至0.60/0.62/0.64亿元,现价对应PE为16/15/15X,估值仍然处于低位,维持“买入”评级。 风险提示:大屏用户流失、影视游戏业务竞争加剧、电视购物下滑。

事件: 公司发布 2019年半年度报告。2019年上半年公司实现营业收入 15.38亿元, 同比增长 7.15%; 实现归母净利润 1.50亿元, 同比下滑 37.55%; 实现扣非后归母净利润 1.33亿元, 同比下滑 41.61%。 点评: 工程收入与数据业务驱动营收小幅增长。 1) 2019年上半年公司实现营业收入 15.38亿元, 同比增长 7.15%; 主要得益于贵州省民生工程建设的持续推进, 以及政企相关数据业务的增长; 2) 2019年公司的工程业务顺利推进, 主要包含三大工程: 一是智慧广电综合试验区有线无线融合网覆盖工程, 目前已完成 1000座基站建设, 建成全国最大的 LoRa 窄带物联网; 二是雪亮工程, 上半年新建 2.3万个监控点位, 全年计划 3万个; 三是“ 广电云” 户户用工程, 上半年新增超过 32万户, 全年计划 50万户。 公司收视业务用户下沉与产品升级并举, 宽带业务持续推进。 1) 截至19年 6月底, 公司有线数字电视城网用户 394万户,较上年同期增长2.07%; 农网用户 403万户, 同比增长 32.13%; 高清终端用户 509万户,较上年同期增长 32.55%; 2) 截至 19年 6月底, 公司宽带用户达 255万户,较上年同期增长 34.20%。 未来收视与宽带收入有望持续增长。 毛利率受工程业务折旧摊销及运营成本增加拖累下行, 销售、 管理费用率下行, 研发、 财务费用率上升。 1) 公司上半年毛利率 33.23%, 较上年同期的 38.78%下滑 5.55pcts, 主要由于工程及基础设施完工初期折旧摊销额相对于收入增幅较大; 2) 销售费用率下降 0.94pcts 至 2.58%, 管理费用率下降 3.00pcts 至 9.60%, 经营效率有所提升; 3) 研发费用率上升0.78pcts 至 4.36%, 智慧广电研发力度加大; 4) 财务费用率上升 4.62pcts至 5.74%, 主要由于新增工程项目建设贷款导致财务费用增加。 盈利预测、投资评级和估值: 公司各项民生工程建设推进导致中短期内成本增加、 毛利率承压; 长期农村收视业务、智慧广电业务有望逐步贡献业绩。下调公司 19-21年 EPS至 0.21/0.28/0.35元, 对应 PE46/35/28x, 维持“ 增持” 评级。 风险提示: 收视与宽带 ARPU 提升不达预期、 用户流失、 行业竞争加剧

点评: Q2单季营收30.2亿续创新高,各项业务维持较高增速。1)19H1公司互联网视频业务营收24.85亿元(YoY+79%),其中广告收入16.99亿元(YoY+62%),会员业务收入7.86亿元(YoY+136%);2)依托大屏全牌照与内容优势推动运营商业务,覆盖31个省、1.47亿用户,H1实现运营商业务营收5.65亿元(YoY+41%);3)快乐购电商业务收入超18全年,净利润实现扭亏,媒体电商转型取得阶段性成功。 互联网视频业务持续增长的基本逻辑依然稳固。1)广告业务方面:上半年广告品牌投放数近200个(YoY+14%),平均单品牌投放金额达850万元继续提高;公司独特的用户群体、基于优质内容的融合营销方案对于广告主有较强吸引力;2)会员业务方面:高频数据跟踪(见附录)来看,公司的MAU仍在持续增长;活跃用户基数扩大和付费率提升使得公司付费会员数增长至1501万;此外ARPU值相较可比公司仍有提升空间。 内容制作实力雄厚,独特造血和激励机制保证内容产出持续性。1)综艺节目制作方面,快乐阳光拥有16个综艺制作团队;根据骨朵数据,1H全平台综艺播放量Top10中芒果TV占据7席,芒果的综艺制作能力依然市场领先;2)影视剧制作与投资方面,芒果TV自有+外部影视工作室15个;骨朵热度排行榜数据显示,1H全网评论热度前50中,芒果TV占14部,其中8部为独播剧,远超过去两年。 盈利预测、投资评级和估值: 公司的核心业务互联网视频增速较高且规模效应带来利润率提升,精品内容产出和变现能力日益增强。我们上调公司19-21年EPS预测至1.25/1.43/1.67元,对应35/31/26xPE,维持“买入”评级。 风险提示:广告增速受宏观经济增速下行影响;用户付费情况不及预期

事件: 公司发布 2019年半年度报告。 公司 2019年上半年实现营收 4.48亿元,同比上升 56.47%;实现归母净利 1.71亿元,同比上升 63.00%;实现归母扣非净利 1.67亿元,同比增长 60.06%。 公司预计 2019年 1-9月累计净利润在2.34亿-2.65亿元,同比增长 50-70%。 点评: 公司上半年净利润超此前业绩预告上限, 上修前三季度利润增速区间公司上半年实现归母净利 1.71亿元,同比上升 63.00%。 1) 公司此前预告上半年归母净利润 1.47亿-1.68亿, 同比上升 40%-60%, 实际完成业绩略超预期; 2) 公司业务处于加速成长期, 上修前三度利润增速区间至 50-70%。 IPTV: 基础业务收入增速超用户增速, 增值业务收入增速达 164%公司上半年 IPTV 收入 35,618.84万元,同比增长 57.37%。 1) 截至 2019年 6月末,公司 IPTV 基础业务用户数达到 1,684.81万户,同比上升 33.81%,在广东省渗透率达 46.33%; 广东移动的大力推广是公司 IPTV 用户数量增长的主要驱动因素, 广东电信和广东联通的渗透率提升较为缓慢; 2) 上半年公司基础业务收入 2.79亿元, 同比增长 41.66%, 超过用户增速; 我们维持此前深度报告观点, 即公司 IPTV 业务已从补贴推广阶段逐步进入用户精细运营阶段; 用户增速将持续放缓, 而基础业务收入将随着免费/低价补贴期的结束进入正常运营,增速预计将高于用户增速; 3) 上半年公司增值业务收入 7,685.07万元,同比增长 163.65%; 公司上半年加强了影视 VIP、少儿、纪实及电竞等高流量内容的整合与精细化运营,并完成大数据平台迭代升级; 用户付费渗透率和 ARPU 值的提升驱动了增值业务的高速增长。 互联网电视: 增速基本符合预期, 云视听极光随腾讯视频成长公司上半年互联网电视收入 5,937.36万元,同比增长 30.93%。 1) 腾讯视频 Q2表现良好, 订阅用户数量达 9690万,同比增长 30%,环比增长 9%; 对于公司云视听极光产品的业绩有一定推动作用; 2) 与终端厂商的新合作给公司带来提高分成比例的机会:公司上半年开启了与创维酷开电视等智能终端厂商的合作, 为其提供互联网电视集成服务和内容服务; 云视听极光目前收入分成主要来自“ 腾讯提供版权+非预装用户” 和“ 腾讯提供版权+腾讯导流用户” 两种模式; 公司通过主动开拓与智能终端厂商的合作, 或有助于使得“ 腾讯提供版权+新媒导流用户” 成为第三大分成模式, 提高公司的分成比例。 内容摊销费用增加拖累毛利率, 费用率下降体现规模效应公司上半年毛利率为 53.87%, 同比下滑 6.82pct, 主要由于公司版权摊销成本增加。 1) 公司上半年 IPTV 收入占比 79.5%, 毛利率同比下滑 8.87pct至 51.15%; OTT 收入占比 13.0%, 毛利率同比上升 7.25pct 至 76.75%; 2) 公司 IPTV 毛利率下滑主要由于版权摊销成本增加: 公司上半年与中广影视卫星有限责任公司达成合作协议,于 2019年 4月在广东 IPTV 恢复上线央视 3、 5、 6、 8频道。 公司购置的频道内容计入无形资产, 上半年增加 2.4亿, 在三年协议期内摊销, 每年增加版权摊销成本超过 8000万; 3) 上半年公司销售费用率降低 1.04pct 至 4.09%,管理费用率降低 4.90pcts 至 6.52%,研发费用率降低 1.41pcts 至 4.50%; 公司业务的规模效应得到体现。 盈利预测、 估值与评级公司前三季度业绩预告利润增速区间进一步上调。 我们观察到在 IPTV业务上公司的基础业务收入高于用户增速, 增值业务服务增速亮眼; OTT 业务基本符合预期, 自主开拓渠道有望提高分成收入; 版权投入有利于提升用户粘性, 费用率下滑彰显规模效应。 我们上调公司 19-21年净利润至3.26/4.50/5.85亿元, EPS 2.54/3.50/4.56元, 现价对应 PE 为 35/25/19x。 根据 DCF 结果上调目标价至 94.19元, 维持“ 增持” 评级。 风险提示: 监管政策变动风险、业务拓展和版权投入效果不达预期、次新股波动风险。

新媒股份是全牌照的广东新媒体公司,公司IPTV/OTT业务快速增长且管理层受市场化激励。1)公司经控股股东广东广电授权拥有IPTV、OTT电视全牌照;2)IPTV是公司收入占比第一的业务且增速快,近三年复合增长率为79.7%;3)公司与腾讯、哔哩哔哩等合作打造面向家庭场景的互联网电视产品矩阵,与腾讯合作的云视听极光DAU位居行业前三;4)管理层激励与公司业绩挂钩:2017公司通过《核心团队中长期激励计划》,依据年度税前净利润实际增量,按不同比例计提绩效。 公司看点一:IPTV作为家庭宽带同步战略业务,增长不断打破天花板,渗透率有望提升至60%。1)广东移动发力快速布局IPTV业务,市场份额持续提升,2019年移动IPTV用户数增长或达35%以上;2)省内运营商竞争或使IPTV整体渗透率短期自41%提升至60%,中长期有望达80%。 公司看点二:IPTV用户价值待挖掘,增值业务快速增长。内容付费习惯已养成,围绕家庭场景可充分挖掘用户价值。设增值包订阅率15%、平均消费50-100元/年,则增值服务能够提高整体ARPU7.5-15元/年。 公司看点三:OTT云视听极光产品日活渗透率1-2年内或有40%提升空间。1)根据奥维数据,截至2018年底我国智能电视终端保有量已达2.4亿,OTT发展的硬件基础已具备;2)对标优酷、爱奇艺大屏,云视听极光日活渗透率有望快速提高至相当水平,由17.5%升至25-30%。 长期展望:大屏广告价值实现,广电体系利益再分配;收入分成比例未来有望提升。1)广东省IPTV广告市场空间约有8-16亿待开发。大屏广告视觉冲击力强、曝光效果好、掌握家庭场景流量,广告主认可度逐步提高,我们测算长期广告收入空间8-16亿元;2)媒体管制下,国有牌照方话语权有望加强;且随着合作深化,部分运营成熟的固定收费产品有望转为收入分成结算,从而提高整体分成比例。 盈利预测、估值与评级:我们预测公司2019-2021年净利润3.07亿元、4.13亿元和5.22亿元;对应EPS为2.39元、3.22元和4.07元,18-21年CAGR24.1%(考虑IPO带来的EPS摊薄)。现价对应PE33/24/19X,首次覆盖给予“增持”评级,目标价80.1元。 风险提示:监管风险、业务拓展和版权投入效果不达预期、次新股波动。

运营商业务高增速高毛利,移动有实力为芒果的优质内容打开变现空间。1)运营商业务是公司的重要收入与利润来源:18年公司运营商业务收入9.56亿元(YoY+52%),毛利率62.47%,是公司毛利率最高的业务;2)中国移动自带用户流量(4月移动客户9.32亿、宽带用户1.69亿)与传播渠道(咪咕、IPTV/OTT),用户覆盖面与触达能力高于互联网平台; 内容产品边际利润高,移动用户流量导入有望扩大芒果内容变现潜力。芒果与中国移动旗下咪咕合作有望进一步深化。1)咪咕是中国移动的全资子公司,负责数字内容领域产品(音乐、视频、阅读、游戏、动漫)运营,现阶段侧重体育、演艺、二次元等垂直领域;芒果在综艺内容垂直领域具备优势,能够补足咪咕短板;2)芒果与咪咕的合作将更加多元与深入:a)在内容生产方面,2019芒果招商会芒果与咪咕签署合作共同参与《哎呀!好身材》节目联合投资、招商、发行及节目制作;b)除综艺外,芒果超媒旗下游戏、音乐、影视等业务与咪咕均存在合作空间。 中移资本入股芒果具有战略意义,关注中国版运营商“内容+渠道”的商业模式演变。1)中移资本现持有公司4.37%股权,为公司第二大股东;2)优质内容已成为运营商的差异化经营要素;如在家宽业务中提供IPTV增值服务、流量运营业务中提供专属流量包等;运营商的重视与需求将进一步提高优质内容的市场价值。 盈利预测、投资评级和估值:考虑到增发有望助力公司扩张但有摊薄效应,略微上调19-21年净利润预测至11.16/13.41/17.24亿元,下调EPS预测至1.07/1.28/1.65元,对应PE为40/33/26x,维持“买入”评级。 风险提示:广告增速受宏观经济增速下行影响;用户付费情况不及预期。