事件： 6月 16日，万达电影在上海举办 2025「超级娱乐空间」战略发布会。董事长陈祉希正式提出并深化“1+2+5”全新战略版图，即以“超级娱乐空间”为核心，聚焦国内国际两大市场，发力院线、影视剧集、战略投资、潮玩、游戏五大业务板块。 院线放映业务：以影院为物理载体，打造超级娱乐空间。 为提升观影体验，万达院线将继续升级放映设备，并计划在 2026年底，完成五星级影城的全激光影厅部署。在保障优质影片的排映的基础上，公司将拓展多元的内容供给，引入体育游戏赛事、演唱会等跨界内容。并以影院为物理载体，融入市集、策展、快闪、超级 IP 主题活动，进一步激活影城活力。 2024年在院线、潮玩业务“影时光”等板块的协同下，非票业务成效初显，《原神》联名活动拉动超 6400万的 GMV、千万级票房转化，其中 40%的参与者都是 25岁以下的年轻用户。 潮玩业务：全球 IP 矩阵+技术赋能，有望成增长新引擎。 2015年，影时光进入潮玩行业，截至目前，品牌累计销售商品近 2亿件，与包括迪士尼、漫威、 DC、环球影业、传奇影业在内的全球顶级版权方，以及 12家核心供应链厂商建立了深度战略合作。影时光已构建四大竞争壁垒： 1） IP 资源库多元化：涵盖万达电影自有影视动漫游戏及艺人 IP、全球头部授权 IP（如《原神》、《第五人格》、《光与夜之恋》、三丽鸥、呆萌町、 Emoji 等），以及自研原创 IP（如四喜财神、 Momo&Friends）。 2） 技术驱动体验升级：自主研发的数字确权平台“Rtime Link”将于 7月上线，为实体潮玩绑定“电子身份证”； AI 芯片植入玩偶（萌心物语）实现情感交互；虚拟男团 Vexel 定制 AI 模型打造“共感”体验。 3） 渠道全域覆盖：“影时光”构建了线上线下融合的全域消费场景。核心自营场景“时光里”商店，为消费者提供沉浸式 IP 体验（涵盖潮玩、零售、限定餐饮、 IP 主题策展），预计年底全球门店将达 130家。同时，品牌积极拓展外部渠道，进驻 X11等潮玩集合店、大型商超及线上电商平台。 4） 原创孵化加速：“毛绒色界（穿戴潮玩）”、“萌心物语（ AI 养成系毛绒）”、“栖境（收藏级家居潮玩）”三大品牌现联合艺术家开发差异化产品；两大原创 IP 中， Momo&Friends将参演影视作品， Vexel 以 AI 共感设定拓展 IP 影响力。近期，公司影时光将与关联方儒意星辰共同投资 52TOYS（合计持股 7%）进一步强化 IP开发与渠道协同，有望提升非票收入占比。 投资建议： 考虑到 25年整体电影大盘情况，以及儒意内容业务注入，叠加潮玩布局，有望实现营收利润双增长，我们预测公司 2025-2027年营业收入分别为 150.81/ 162.88/ 171.02亿元，同比增速分别为 22%/ 8%/5%，归母净利润分别为 11.23/ 13.48/ 14.41亿元， 25-27年 PE 分别为 21/ 18/ 17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，新业务扩张不及预期风险，经营业绩波动下现金流风险。

事件： 2025年 4月 29日，万达电影发布 2024年年度报告及 2025年一季度报告。 2024年，公司实现营业收入 123.62亿元，同比下降15.44%；归母净利润-9.40亿元， 扣非归母净利-10.99亿元；基本每股收益-0.43元。 2025年一季度，公司实现营业收入47.09亿元，同比增加 23.23%；归母净利润8.30亿元，同比大幅增长154.72%；扣非归母净利润 8.16亿元，同比增长165.72%。 院线放映业务市场份额稳固，经营效率领先。 1） 票房与市场份额稳固： 2024年公司单银幕产出接近全国平均水平的两倍，票房 TOP100影院中万达占 41席。澳洲院线 Hoyts 市场份额提升至 26.9%，广告业务逆势增长。 2025年第一季度，中国电影市场迎来强势复苏，万达国内直营影院实现票房 34.2亿元，同比增长44.9%，观影人次达 6,397.9万，同比增长 32.7%。 2） 经营策略升级创新：公司打破传统观影模式，推出“时光里”品牌，打造集娱乐、社交、消费于一体的“超级娱乐空间”。 30家“时光里”艺术品商店落地， SKU 超 500个，吸引年轻客群。 3） 技术升级与扩张：新增 7家直营影院，完成 2,600台激光放映设备改造，与 IMAX达成战略合作，计划新增 25块银幕并升级 61家影厅，进一步巩固技术领先地位。 影视内容头部项目驱动收益。 2024年，公司电影制作及发行业务实现营业收入 6.2亿元，同比增长85.49%；电视剧制作及发行业务实现营业收入 3.4亿元，同比减少 54.01%。电影方面， 2024年公司出品《抓娃娃》（票房33.3亿元，年度第三）、《误杀 3》等盈利影片。 2025年第一季度，公司出品发行的两部春节档影片《唐探1900》和《熊出没·重启未来》表现抢眼，分别实现票房 36.03亿元和8.15亿元。其中，“唐探”系列影片累计票房已突破 123亿元， IP 影响力持续扩大。 2024年公司发起“时光青春跃幕计划”，孵化青年导演项目，优化内容储备聚焦市场缺口题材类型。电视剧方面， 2024年公司 主投的《追风者》（央视收视破 2.5%）、《我的阿勒泰》（豆瓣 8.9分）获口碑与奖项双丰收，展现了精品剧集制作能力。 游戏业务重塑经典 IP，进军全球市场。 2024年公司游戏发行及相关业务实现收入 5.8亿元，同比增长 54.71%。 子公司互爱互动海外收入占比提升至62%，《暗影格斗 3》国内公测超预期，新增《JOJO 的奇幻冒险》等IP储备，营收同比增长超 50%。 2025年互爱互动将顺应行业发展趋势，将更多经典的 IP 游戏推向海外发行，《全职法师：猎人大师》《我为歌狂之旋律重启》《变形金刚》等游戏预计将在年内上线。 布局潮玩领域，强化 IP 衍生业务。 2025年 5月 12日万达电影发布公告，披露全资子公司影时光将与关联方儒意星辰共同投资 52TOYS（北京乐自天成文化发展股份有限公司），影时光以6,898.97万元收购乐自天成 3.69%股份，儒意星辰以 5,174.23万元收购 2.77%股份；双方另分别增资 1,329.60万元（ 0.31%股权）、 997.20万元（ 0.23%股权），本次股权转让和增资完成后，万达电影通过影时光、儒意星辰合计持有乐自天成 7%的股权。 为发展衍生品业务，万达不断丰富拓展 IP 版权池，积极与头部版权方建立重要合作。 52TOYS 为中国 IP 玩具行业的领先品牌， 2024年度收入约 6.3亿元，净利润约 0.3亿元。其 IP 以及品类的多元化发展程度较高，同时也在加速自有渠道建设。本次交易后，双方在股权和业务上进行合作，公司有望实现非票收入及估值提升。 投资建议： 考虑到 25年整体电影大盘情况，以及儒意内容业务注入，叠加潮玩布局，有望实现营收利润双增长，我们预测公司 2025-2027年营业收入分别为150.81/ 162.88/ 171.02亿元（ 25/26前值为182.44/201.71亿元），同比增速分别为 22%/ 8%/ 5%，归母净利润分别为11.23/ 13.48/ 14.41亿元（ 25/26前值为 17.46/20.92亿元）， 25-27年 PE 分别为 21/ 18/ 17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险

公司发布一季报25Q1公司营收5亿同增10%，归母净利0.3亿同增31%，扣非后归母0.24亿同增6%，2025年公司进一步拓宽IP衍生品的产品线，并将品类拓展至水杯、毛绒等生活潮玩周边，将时尚、轻奢、潮玩等概念同产品结合起来，赋予产品情感价值、社交及娱乐属性，通过各种有效举措提升公司产品销量。 2024年公司创意产品收入1.87亿同增15.95%，该类产品毛利率43.29%，同增8.92%。主要系公司全力把握二次元文化流行的契机，开发了一系列独具特色的二次元周边，推出了徽章、立牌、挂件、色纸、拍立得等多系列流行产品，获得市场的关注与认可。 公司拥有丰富IP资源，涵盖外部授权IP和自有IP外部授权IP包括“初音未来”、“名侦探柯南”、“三丽鸥”、“天官赐福”、“盗墓笔记”、“葬送的芙莉莲”、“魔道祖师”、“诡秘之主”、“鲨鱼猫”、“面包超人”等多个国内外热门IP，内容涵盖动漫、游戏、小说等多个领域。 此外，公司自主培育“汐西酱”、“MIMO”等IP形象深受粉丝喜爱，通过线上广泛种草，“汐西酱”在小红书平台已有10万粉丝。“MIMO”手账、毛绒等系列产品受到市场追捧。未来公司将持续打造多元化IP矩阵，开发独具特色的文创潮玩产品及二次元周边产品。 凭借深厚的行业积淀与持续创新能力，构建起多元业绩增长引擎依托成熟设计团队与丰富研发经验，已形成覆盖创意设计、工艺优化、产品迭代的全链条创新体系，实现文具产品从实用属性向文化消费悦已属性的升级，带动文创产品营收持续增长，成为业绩新增长点。 渠道上，构建起多层次、立体化的销售网络。在线下，通过经销商体系覆盖全国各级市场，与商超、文具专卖店等传统渠道保持紧密合作，同时积极布局精品潮玩店、文创生活馆等新型终端；线上除入驻天猫京东，还通过直播带货、社交电商等新兴渠道精准触达消费群体。 此外，公司依托覆盖宁波、越南、柬埔寨、马来西亚全球化生产基地网络与成熟的供应链管理体系，实现资源优化配置与成本有效控制，显著提升产品交付效率与市场响应速度。越南、柬埔寨两个生产基地2024年营收4.5亿人民币，占公司文教办公用品业务境外收入63.97%。 公司新设立马来西亚生产基地已于近期投产，对比来看，目前东南亚马来西亚被征收“对等关税”相对最低，本次美国对等关税事项对马来西亚影响相对较小，马来西亚生产基地的设立增强公司在海外供应链灵活性和市场竞争力。公司多年来坚定地实施国际化战略布局所取得阶段性成果，有助于应对和把握国际经贸形式变化带来的挑战和机遇。 维持盈利预测，维持“买入”评级我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利分别为1.9/2.4/3.1亿，EPS分别为0.36/0.46/0.59元。风险提示：新品市场反馈不及预期风险，渠道开拓不及预期风险，汇率波动风险，关税政策超预期等。

25Q1归母净利同增 46%、净利率提升 5pct25Q1营收 4.43亿/yoy+15%，归母净利 1.12亿/yoy+46%，扣非归母净利 1.09亿/yoy+49%。毛利率 81%/yoy+1.4pct，归母净利率 25%/yoy+5.3%。销售/管理/研发费用率 35%/8.2%/11%， yoy-1.3/-3.0/-1.7pct，组织架构优化人效提升后销售管理费用率有所优化，研发费用已展现规模效应。 股票期权激励计划落地彰显信心拟授予 1532万份股票期权/占股本总额的 4.83%，首次激励对象 1153人/占比 46%，行权价 29.04元/份。业绩考核目标以 24年净利润为基数， 25-27年净利润增长率分别不低于 20%/40%/60%。预计 25-27年股票期权成本摊销为 4833万/5920万/2959万。 预计关税实际影响有限深耕全球化布局买家流量来源多源，平台对卖家收会员费、 GMV 对收入没有直接影响，充当外贸的蓄水池和缓冲带。印尼、泰国、越南、土耳其等新兴市场国家流量增长显著。 组织架构调整成效显现2024年进行第二次组织架构调整，将运营和销售分开，单独成立 A I 事业部，并在同年上线 A1麦可 4.0版本。 25Q1现金收款 4.33亿/yoy+23%， Q1末合同负债 10.76亿/yoy+22%。 25Q1末 MIC 会员数 2.8万/yoy+12%/单季净增 703位。 AI 商业化持续加速24年末 AI 麦可累计付费会员突破 9000位， 25Q1新增 2000位至超 1.1万位， AI 产品渗透率提升至 39%。 AI 渗透率提升明确，带来 ARPPU 提升和新客拉动双重效果。 4.0版本 AI 麦可已实现 agent 功能，新手开店门槛下降有望反哺拓宽 MIC 会员池。 投资建议： 公司作为跨境 B2B 平台综合性服务商，组织架构优化助力人效提升， AI 业务发展强劲，在跨境电商领域 AI 应用商业化落地领先。 维持盈利预测， 预计公司 2025-2027年营业收入为 19/ 22/ 25亿元，同比增长14.7%/ 14.1%/ 14.0%；归母净利润 5.4/ 6.4/ 7.5亿元，同比增长 20%/18%/17%； 对应 PE 分别为 25/21/18，维持“买入”评级。 风险提示： AI 商业化进程不及预期，关税影响超预期，协同整合风险，跨境电商需求不及预期，行业竞争加剧。

公司发布2024年年度报告24Q4收入10.20亿，同比+12.5%，归母净利润0.47亿，同比-6.9%，扣非归母净利润0.48亿，同比+69.4%；24年收入27.78亿，同比+3.3%，归母净利润1.52亿，同比-10.1%，扣非归母净利润1.44亿，同比+10.5%。 24年公司毛利率15.94%，同增1.22pct；归母净利率5.48%，同减0.81pct。 24年公司文教办公用品销量3.25亿，同比+5.1%，单价8.32元，同比+2.0%。 面对错综复杂的国内外市场环境，公司积极应对挑战，国内市场勇于创新，积极开辟文创二次元新赛道，打造公司内销市场发展新动能；外销业务积极开拓，实现客户培育与销量攀升双丰收；宁波与海外生产基地协同发展、扩产增量，为业务发展提供坚实保障。 公司经营利润有较大幅度提升，归母净利润有所下滑，主要系上年收回部分汇元通业绩补偿款及唯品会调解款项而增加公司利润8644.92万元。 此外公司董事会提请股东大会授权董事会决定向特定对象发行融资总额不超过人民币3亿元且不超过最近一年末净资产20%的A股股票相关事宜，本次发行对象为不超过35名（含35名）特定投资者。 创意产品引领增长，办公用品表现稳健24年办公用品收入5.78亿，同比+11.21%，毛利率29.1%，同比+0.5pct；办公直销收入16.96亿，同比+3.11%，毛利率4.6%，同比+0.5pct；休闲生活收入2.34亿，同比-5.47%，毛利率36.8%，同比-0.2pct；创意产品收入1.87亿，同比+15.95%，毛利率43.3%，同比+8.9pct。 公司设计创意团队通过多年的研究与实践，结合对IP内核的深入理解，通过精心企划和设计，为不同IP创造极具创意和特色的产品，其中创意文具收入增长明显且盈利能力持续提升。在当下热闹非凡的IP经济浪潮中，公司成功抢占先机，一举拿下了包括“名侦探柯南”、“初音未来”、“三丽鸥”、“天官赐福”、“魔道祖师”、“盗墓笔记”、“无期迷途”等众多热门IP授权，相关周边产品也在持续上新，通过精致的毛绒将角色栩栩如生地呈现，满足粉丝们对角色实体化的收藏渴望。未来公司将持续打造多元化IP矩阵，开发独具特色的文创产品及二次元周边产品。 内外销双轮驱动，布局海外生产基地规避关税影响24年公司国内收入19.98亿元，同比+1.26%，占比71.93%；国外收入7.80亿元，同比+8.74%，占比28.07%。 外销方面，公司设计团队持续加大产品研发的创新力度，敏锐洞察市场流行趋势，协同业务部门做好客户推进过程中的产品创新赋能，将研发成果切实转化为业务价值；品牌事业部进一步加快海外市场拓展，继续强化新客户新市场开发的力度，在继续抓好文具品类业务开拓的同时，抢抓机遇全面拓展文创产品销售渠道，积极引进海外人才加强广博品牌的本土化推广。此外，为应对贸易政策变化等挑战，公司积极谋划推进越南基地扩容部署，同时设立马来西亚生产基地，进一步增强公司在海外地区的供应链灵活性和市场竞争力。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司所拥有的品牌优势、设计研发优势、制造优势、渠道优势、IP资源优势等奠定IP业务发展基础，办公直销及外销业务维系稳健成长，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为1.9/2.4/3.1亿，对应PE为23X/18X/14X。 风险提示：新品市场反馈不及预期风险，渠道开拓不及预期风险，汇率波动风险，关税政策超预期等

跨境 B2B 平台综合性服务商， 两调组织架构， 以 AI 赋能商业化公司从推出中国制造网到上市后一系列服务创新， 发展成为跨境 B2B 电商领域领先企业。 2019年（ 一调） 推动管理层年轻化变革， 促进公司业务发展。 目前其主营业务涵盖全链路外贸服务、 跨境电商、 保险代理等， 其中中国制造网作为核心业务， 2024年贡献营收 81%。 2024年（ 二调） 运营和销售分离， 精细化管理目标， 有望提高销售人效。 单独成立 AI 事业部， 加速迭代 AI 产品， 现推出的 AI 麦可 4.0版本已实现全自动化流程， 2024年AI 业务营收 24.48亿元， 同比增速 287%。 跨境电商行业焕发新活力， 政策出台利好进出口供需端和服务端良性互动， 跨境电商产业链趋于完善； 外贸行业持续吸引新企业涌入， 2024年外贸企业注册量达 94.03万家， 截至 2025年 1月 22日， 外贸相关企业存量已达 510.69万家； 民营企业自 2022年起在我国进出口总额中的占比超 50%， 成为推动我国进出口增长的关键力量。 政策端，2023年 4月， 国务院发布《 关于推动外贸稳规模优结构的意见》 ， 支持外贸企业通过跨境电商开拓海外市场。 多元服务和会员体系构建， 打造差异化竞争优势中国制造网自 1998年上线以来， 历经市场渗透、 拓展升级及 AI 赋能等多个发展阶段。 提供全方位的多元服务， 产品分类覆盖制造加工机械、 五金工具等 26个领域， 迎合买卖双方多样化需求。 会员体系设计完善， 金牌、钻石会员分别享有差异化权益， 会员数量保持稳健增长， 截至 2024年末付费会员数量达到 2.74万。 AI 产品矩阵协同赋能跨境电商生态， 以 AI 麦可为代表公司目前已上线 AI 麦可、 Moli AI、 Sourcing AI、 Mentarc 等四款 AI 产品，驱动跨境电商智能化发展。 AI 麦可从 2023年 4月推出至今已迭代至 4.0版本， 功能不断完善， 从基础智能化服务逐步发展为全场景 AI Agent， 覆盖外贸全流程。 其累计付费会员数增长迅速， 2024年末突破 9000人， 渗透率持续提升。 投资建议： 公司作为跨境 B2B 平台综合性服务商， 组织架构优化助力人效提升， AI 业务发展强劲， 在跨境电商领域 AI 应用商业化落地领先。 我们预计公司 2025-2027年营业收入为 19/22/25亿元， 同比增长 14.7%/14.1%/14.0%； 归母净利润 5.4/6.4/7.5亿元， 同比增长 20.2%/18.1%/16.6%； 对应PE 分别为 20/17/15。 参考可比公司给予公司 2025年 30倍 PE， 对应目标价 51.27元， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： AI 商业化进程不及预期， 关税影响超预期， 协同整合风险， 跨境电商需求不及预期， 行业竞争加剧。

事件： 2月 26日，中国电影（ 600977）发布公告称，公司以通讯方式召开第三 届董事会第十七次会议，审议通过了《关于使用暂时闲置自有资金进行现金管理的 议案》，同意在满足日常经营资金需求并有效保障资金安全的前提下，使用不超过40亿元的暂时闲置自有资金进行现金管理，在授权期内该额度内可滚动使用。本事项无需提交公司股东大会审议。 五大板块业务协同发力，影片项目储备丰富2024年前三季度，公司聚焦主营主业： 1）创作业务： 前三季度，公司主导或参与出品并投放市场的电影共 34部，累计实现票房 195.01亿元，占同期全国国产影片票房总额的 73%。在国产票房前十的影片中，公司参与出品的电影占据 8位。 2）发行业务： 前三季度，公司主导或参与发行国产影片共 425部，累计票房 221.83亿元；发行进口影片共 80部，累计票房 55.26亿元，分别占同期国产电影和进口电影总票房的 91.37%和 78.01%。 3）放映业务： 截至 2024年 9月末，公司旗下共有营业控股影院 128家，银幕 965块；公司旗下控参股院线和控股影院市场占有率为 29.85%，合计实现票房 91.13亿元，观影人次共 2.17亿。 4）科技业务： 截至 2024年 9月末，国内已开业 CINITY 影厅 186个，已完成安装待开业影厅 1个。 2024年前三季度，中影巴可放映机新增销售 1,612套，在同期全国新增银幕市场占比为 58.49%。 5）服务业务： 前三季度，中影基地为 391部影视作品的制作提供服务。 2025年，公司出品并拟上映的影片包括《吉祥照相馆》《志愿军 3》《星河入梦》《非人哉之黑白勇士与战 4渣》等，数量多达几十部。我们认为，随着电影市场持续回暖，储备项目有序推进，有望持续释放业绩弹性。 强化现金流管理，中期分红凸显公司长期发展信心2月 26日，公司发布公告，审议通过了《关于使用暂时闲置自有资金进行现金管理的议案》，同意在满足日常经营资金需求并有效保障资金安全的前提下，使用不超过 40亿元的暂时闲置自有资金进行现金管理，在授权期内该额度内可滚动使用。 此前，公司向全体股东每股派发现金红利 0.035元（含税），共计派发现金红利 0.65亿元（含税）。 投资建议： 公司有望受益于行业景气度提升，考虑进口片发行业务或承压，我们调整公司 2024E-2026E 年收入为 43.74/ 56.86/ 65.39亿元，同比变化-18% /30% / 15%。 2024E-2026E 年归母净利润为 3.37/ 6.26/ 7.72亿元，预计 25年收入重回正增长， 2024E-2026E 年 PE 分别为 60.24/ 32.43/ 26.30倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电影市场恢复不及预期；进口片常态化引进不及预期；电影内容上映票房不及预期；政策监管风险。

深耕文创领域，加强IP洽谈引入近年来基于IP内容为主题的泛娱乐产品的消费需求增长，随着00后、10后进入消费市场，原本小众二次元圈层迅速扩大，文创周边消费势头正劲。 公司迅速抓住机遇，对产品线进行了革新升级，在继续稳固办公文具、学生文具的传统优势基础上，更大力深耕文创领域，加强IP的洽谈引入。 产品研发方面，全力把握二次元文化流行的契机，开发了一系列独具特色的文创文具以及二次元周边，推出了勋章、立牌、挂件、色纸等多系列流行产品，将时尚、轻奢、潮玩等概念同产品结合起来，赋予产品情感价值、社交及娱乐属性。 围绕IP特点进行创意和产品，赋予产品情绪价值或娱乐元素，产品线向生活周边开发目前公司已取得“名侦探柯南”、“初音未来”、“三丽鸥”、“天官赐福”、“魔道祖师”、“间谍过家家”、“葬送的芙莉莲”等多个IP授权，相关周边产品也在持续上新。 三丽鸥系列产品不断更新迭代，形成积极的市场带动效应；公司自有IP汐西酱，通过线上广泛种草、破圈吸粉增加品牌曝光度，通过优化IP形象，满足粉丝群体需求，推出系列产品受到市场广泛追捧。 Kinbor将时尚、简约、轻奢等概念同产品结合起来，不断提升设计创新和销售运营能力，积极尝试与新IP的合作，进一步提升文创产品的情感价值和社交属性，为后续发展赋能。 未来公司将不断推进文创周边新兴渠道开拓，通过持续打造差异化设计，在保持产品功能性价比优势的同时，加强具有话题感、情绪价值的产品开发和自媒体运营能力。持续抢占热门IP，培育推广自主IP汐西酱、MIMO等等IP的知名度，打造多元化IP矩阵。 海外布局应对关税风险公司分别于2019年、2023年设立越南及柬埔寨生产基地，公司未来将进一步扩大在东南亚地区的生产基地规模，根据公司前期披露投资进展，预计购买越南土地上附属厂房及其附属设施投资金额约2000万美元。目前已向交易对方交付定金。随着公司海外生产基地产能扩大，预计能够一定程度上降低关税政策变化带来的风险。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司致力于品牌建设，除“广博”传统自有品牌外，陆续打造“kinbor”、“fizz飞兹”、“papiest派乐时刻”、“汐西酱”等子品牌；公司拥有资深设计研发团队，吸收新鲜血液，充实产品设计研发团队力量。 我们预计公司24-26年EPS分别0.27元/股、0.36元/股以及0.45元/股，对应PE为40x、30x、24x。 风险提示：客户流失风险、主要原材料价格波动风险、应收账款无法收回风险、汇率波动风险。

事件：华策影视在2月17日晚披露的投资者关系活动记录表中称，随着人工智能技术日新月异的发展，公司持续看好算力业务未来的成长空间。目前，公司自有资金、银行信用相对比较充足，暂时规划了不超过10亿元的预算，可根据项目的实际需要用于发展算力业务。 核心主业：剧集储备稳健，电影业务头部影片参与度提升剧集业务方面，2024年第三季度，首播电视剧1部《前途无量》，首播精品短剧1部《21和31》，首播小程序短剧2部《我在冷宫忙种田》《重生之农门肥妻》，上映动画项目1个《转生大作战》。其中《前途无量》获中国视听大数据黄金时段电视剧日榜第一、酷云黄金时段全部频道平均收视率蝉联7日第一；精品短剧1部《21和31》，正片总播放量超过2亿，连续2周斩获抖音短剧最热榜第一；《我在冷宫忙种田》被列为抖音7月十大推荐短剧，《重生之农门肥妻》连续两天获得热度值排名第一。电影业务方面，2024年第三季度，上映主投主控电影项目1部《出走的决心》，票房1.2亿元。截至2025年2月4日，公司参与投资的影片《唐探1900》累计票房收入（含服务费）约为23.54亿元，公司来源于该影片的营业收入区间约为229-310万元。后续储备项目充足，2024年第三季度，公司电视剧项目开机3部，开机电影项目1个《刺杀小说家2》，开机精品短剧2个，小程序短剧2个。电视剧项目杀青2部（《国色芳华》《势在必行》），内容资源储备丰富。 战略转型：算力业务落地，首个项目已完成项目验收算力运营首单兑现。2024年7月，公司切入算力市场，首个项目已完成项目验收，客户为浙江算力科技有限公司，并于2024年12月收到首期服务费（2024年12月至2025年2月）。公司持续看好算力业务未来的成长空间，暂时规划了不超过10亿元的预算。公司现有算力约2000Pflops（FP16TensorCore），按当前采购成本对应约7000-10000P算力。最终用户包括互联网科技公司、新能源汽车公司等。 特别分红提振信心，回馈股东彰显实力根据2025年1月15日晚间披露关于2024年特别分红方案的公告，公司拟向全体股东每10股派发现金股利0.2元（含税）。公司2024年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润约为1.66亿元（未经审计）。根据利润分配应以母公司财务报表、公司合并财务报表的可供分配利润孰低的原则，截至2024年9月30日，公司可供股东分配的利润约为13.65亿元。 风险提示：影视项目政策风险，算力需求波动，存货减值风险。

事件： 公司于 2025年 1月 18日发布 2024年业绩预告，公司预计 2024年实现营业利润 16.66-20.26亿元，同比变动区间为下降 8.4%至增长 11.4%；归母净利润12.5-16.1亿元，剔除净冲回 4.5亿元递延所得税资产影响，归母净利润 17-20.6亿元；扣非归母净利润 15.4-19.0亿元，同比变动区间为下降 9.2%至增长 12.1%。 会员业务量质齐升，广告业务环比企稳回升。 分业务来看， 1） 会员业务：在高品质长视频内容的加持下，公司会员业务实现量质齐升，收入首次突破 50亿元大关，同比增长 18%。 2024年，豆瓣评分最高的 10部华语剧集榜单中《小巷人家》、《问苍茫》和《日光之城》十占其三。我们认为，随着公司积极加大影视剧集储备，电视剧投入或逐步进入产出周期。截至 2024年底，芒果 TV 有效会员规模达到 7331万，再创新高，国际 APP“双倍增计划”落地见效，全年下载量和海外收入均实现翻番，预计有望实现年初海外下载量 2.6亿的目标。芒果 TV 持续夯实综艺领先优势，王牌节目延续超级爆款逻辑，在云合数据 2024年全网网络综艺和电视综艺有效播放 TOP 10两个榜单中， 网络综艺《再见爱人第四季》《乘风 2024》《大侦探第九季》《花儿与少年·丝路季》和《披荆斩棘第四季》十占其五，电视综艺《歌手 2024》《你好，星期六 2024》《中餐厅第八季》和《全员加速中对战季》十占其四。 2） 广告业务：广告业务回暖，下半年收入环比上半年增长 8%，推动 24全年广告收入实现正增长。运营商业务在上半年较大幅度下滑的情况下，下半年收入环比上半年增长 16%，将全年降幅收窄至41%。金鹰卡通预计顺利完成年度业绩承诺，进一步增强上市公司整体盈利能力。小芒电商继续保持快速发展态势， 2024年 GMV 超过 160亿，同比增长 55%。 企业所得税政策落地，利好公司发展。 1） 企业所得税政策落地： 为进一步支持转制文化企业发展， 2024年 12月，财政部、国家税务总局、中央宣传部发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》，公司旗下转制文化企业自2024年至 2027年可享受企业所得税免税政策。因此， 2024年公司旗下转制文化企业原本需要缴纳的企业所得税可全部减免，前三季度已缴纳的企业所得税费用 2.6亿元可全额退回。 2025-2027年期间，免征企业所得税将对公司归属于上市公司股东的净利润构成正向影响。 2） 归母净利润同比波动原因：因企业所得税政策的变化，按照会计准则，公司需一次性冲回 2023年度确认的部分递延所得税资产，将减少公司 2024年归属于上市公司股东的净利润，预计 2024年归属于上市公司股东的净利润区间为12.5– 16.1亿元，同比变动幅度为-64.85%至-54.72%。 投资建议： 考虑到公司会员业务高速增长、广告市场缓慢复苏以及海外市场贡献业绩增量， 在企业所得税政策影响下， 我们调整公司 2024-2026年营收为 146/166/183亿元（前值分别为 154/ 171/ 185亿元），同比增长-0.05%/14.38%/10.00%，公司2024-2026年归母净利润为 14.83/ 21.05/ 23.56亿元（前值分别为 19.0/ 21.0/ 23.8亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 政策监管风险、项目进展不及预期、广告业务恢复不及预期、会员增长不及预期风险， 业绩预告仅为初步测算结果，具体财务数据请以正式财报为准。

公司拟变更回购股份用途并注销，进一步增强投资者回报公司公告，拟变更2023年8月30日公司董事会审议通过的《关于回购公司股份方案的议案》的回购股份用途，由原方案“用于后续员工持股计划、股权激励计划”变更为“用于注销并减少公司注册资本”，即对公司回购专用证券账户中的1607.44万股股份进行注销并相应减少公司注册资本。注销完成后，公司总股本将由21.53亿股减少为21.36亿股。测算回购股份注销后将增厚每股EPS约0.75%。 2023年公司管理层换届后，重视投资者回报，通过现金分红、回购、控股股东及管理层增持等方式持续增强市场信心。1）2023年上半年、2023年下半年、2024年上半年均派发2.1亿元的半年度股息（每股0.1元）。2）2023年下半年，公司以自有资金约2亿元回购1607.44万股。3）2023年11月，公司董事长金锋通过股份转让方式增持公司股份约1.5亿元；2023年12月，董事长金锋通过集中竞价方式增持公司股份约2000万元；2024年3月，董事长金锋通过集中竞价方式增持公司股份1.1亿元。4）2024年7月公司发布公告，控股股东、实际控制人、董事长金锋以及全体高级管理人员承诺未来5年不减持公司股份，并将于2024年1月1日-2028年12月31日期间收到的公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份。 我们认为，本次回购股份用途变更为用于注销进一步反映了公司注重投资者回报的经营理念，推动投资价值提升。 公司经营业绩稳健增长，2025年产品储备丰富，AI应用值得期待公司2024年前三季度营业收入同比增长30%，归母净利润同比增长18%，扣非归母净利润同比增长23%。《王者传奇2》《龙之谷世界》《代号：热血江湖》《代号：仙境传说RO》《代号：红月》《代号：千年》《开心小矿工》《生存大作战》《太上补天卷》《代号：黑猫警长》《代号：古龙》《代号：射雕英雄传》《代号：斗罗》《代号：背包》《代号：小兵》《代号：三国》《数码宝贝：源码》《盗墓笔记：启程》《古怪的小鸡》《代号：奥特曼》《代号：大富翁》《代号：拳皇》《代号：死神》《三国：天下归心》《蒸汽堡垒》《代号：霸王大陆》等一批游戏将在2025年陆续上线。关注1月13日公司的2025年度产品发布会。 2024年11月，公司研发的恺英智能NPC文本生成算法通过审核，获批备案编号。2023年，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。 目前已经在动画和场景制作上有了较大的突破，大幅提升了项目组的开发效率，发展成涵盖界面生成、地图生成、动画生成、代码生成和数值生成的完整工具链。此外，公司投资的终极幻境公发布了3DAI伴侣产品“EVE”的预告视频。 投资建议：公司业绩保持较高增长，丰富的产品管线正逐步释放。根据公司产品储备释放节奏，我们调整公司2024-2026年预测归母净利润为17.3/20.5/23.9亿元（原2024/2025年预测为19.5/23.2亿元），对应同比增速分别为19%/18%/16%。截止2025/1/11，公司股价对应2024-2026年预测PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：新产品上线存在不确定性；游戏AI应用推进存在不确定性。

2024年三季度业绩延续高增长，销售费用继续收缩3Q24公司收入 14.6亿，同比+5%，环比-7%；归母净利润 4.6亿，同比+191%，环比+38%；扣非归母净利润 2.1亿元，同比+38%，环比-35%；经营活动净现金流同比 188%，环比+79%。 3Q24公司扣非业绩继续维持同比较高增长。 本季度信用减值损失转回 2.5亿元（主要系收回诉讼应收款冲减以前计提的坏账准备所致），带动了归母净利润同比、环比大幅增长。 3Q24公司毛利率同比下降 2.13pct 至 61.2%，环比基本平稳；销售费用同比下降 48%，环比下降 18%，营销投放力度整体保持低位；管理费用同比+51%，环比+47%，推测部分由于职工薪酬增加所致。 核心游戏流水表现或相对稳健， 持续关注新产品上线/投放节奏根据 Sensor Tower 报告， 7-9月公司的核心产品《 Age of Origins》 位居中国出海手游收入榜第 7、 9、 7，《 战火与秩序》 排名第 25、 30、 29。 根据七麦数据，在美国IOS 市场游戏畅销榜中，今年三季度《 Age of Origins》排名中位数为第 19位，对比今年二季度为第 16位，去年三季度为第 14位，排名亦保持基本稳定。 边际层面， 10月 1日至 11月 2日，《 Age ofOrigins》 排名中位数为第 20位，继续保持相对稳定。 公司计划于年末在海外推出两款全新的“SLG+模拟经营”游戏—科幻题材的《 DL》 和文明题材的《 LOA》。两款新游戏后续也将在国内择机发行，其中代号《 DL》 游戏已经获得国产游戏版号，并且国内上线时也会发布小程序版本。 考虑到下半年基数抬升， 我们预计游戏收入同比增速或有所放缓，重点关注四季度“圣诞节”等重点商业化窗口期表现。 我们预计随着 2款新产品上线，公司或有望于 2025年开始新一轮成长，持续关注新后续游戏营销投放变化。 软件业务上半年收入同比+30%， 四季度将或将是确认收入的高峰季四季度或将是公司软件业务确认收入的高峰季，我们预计有望带动整体收入增速回升。 2024H1公司软件和信息技术服务业务收入同比增长 30%，其中 AI/ICT 运营管理、物联网/通讯、创新服务等三大业务线，均取得了两位数的营收增长。 投资建议： 我们预计新游戏上线后有望推动公司游戏收入和盈利迈上新台阶，持续关注上线后推广节奏。 并且，考虑到本季度信用减值损失转回，我们上调公司 2024-2026年预测归母净利润至 13.7/14.6/17.3亿元（原为10.3/12.6/14.3亿元），对应同比增速分别为 54%/7%/18%。截止 2024/11/11，公司股价对应 2024-2026年预测 PE 分别为 21/20/16倍，对应 2024-2026年壳木游戏预测 PE 分别为 18/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 海外宏观消费环境不确定性；海外 SLG 游戏品类竞争格局加剧； 公司新游戏上线表现不及预期。

事件： 公司于近日披露 2024年第三季度报告。 2024年第三季度，公司实现营业收入 31.25亿元，同比减少 16.6%；归母净利润 2.33亿元，同比减少 10.09%； 所得税费用 0.5亿元，有效税率为 17%； 扣非净利润 1.63亿元，同比减少 41.6%； 截至三季度末， 现金合计 105.82亿元。 教材图书基本保持稳定，一般图书受行业影响波动。 2024年第三季度，公司教材图书及一般图书及音像制品分别实现销售码洋 17.23/ 42.53亿元，同比下滑1.52%/7.59%。教材图书、一般图书及音像制品分别实现营业收入 16.06/ 35.77亿元，同比下滑 1.52%/7.35%。 截至 2024年 6月底， 公司在安徽、江苏、北京等地拥有 804个实体门店，形成覆盖安徽全省、辐射周边的完整出版物分销服务及教育服务体系。我们认为，随着公司持续深耕市场，提高市场化教辅的发行能力和市占率，公司主营业务有望保持增长态势。 毛利率和费用率保持相对稳定。 2024年第三季度，公司毛利率为 23%，其中，教材图书、一般图书及音像制品毛利率分别为 25.08%/ 39.44%，同比变动-0.03pct/ +0.87pct ； 公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为8.4%/4.5%/0.2%。 教育服务产业链延伸拓宽，供应链服务体系持续做强。 2024年上半年，公司持续创新重点主题出版物发行服务体系，上线数字化管理平台，重点主题出版物持续位居全国前列。 公司作为安徽省唯一一家拥有教材发行资质的公司，围绕政策新导向和用户新需求，积极推进包括研学教育、劳动教育实践、课后延时服务等在内的素质教育整体解决方案，有望构建公司教育产业生态圈层，实现业务的协同发展。 加快人工智能教育产品布局，与智谱合作共同研发阅读类大模型。 根据公司 2024年半年报，公司与华为云计算技术有限公司联合实施“数字皖新”规划项目，推动各产业与数字技术深度融合。并与一流高校和企业合作，打造“美丽科学”数字教育融媒体平台，构建中小学科学教育整体解决方案；打造终身阅读伴侣学习机，与智谱华章合作开发皖新阅读大模型，研制皖新元小鳌机器人，推进人工智能在文化教育服务垂直领域的深度开发应用，拓展文化教育领域数字新赛道。 投资建议： 考虑到图书市场整体疲软公司主业短期承压。后续随着公司多元化布局智慧教育，供应链和文化服务数字等领域，公司智慧教育业务和游戏业务未来有望受益于 AIGC 发展，增强公司盈利能力。我们调整公司 2024-2026年收入为118/130/140亿元（前值分别为 129.30/ 146.11/ 162.18亿元），同比增速分别为 5%/ 10%/ 8%，归母净利润分别为 7.7/9.3/10.6亿元 （前值分别为 10.51/12.65/ 14.73亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 教辅市场整体需求下降，数字服务及智慧教育业务发展不及预期，测算主观性风险

事件： 上海电影于 2024年 10月 30日披露 2024年第三季度报告。 2024年三季度，公司实现营业收入 1.79亿元，同比下滑 30.52%%；归母净利润 0.38亿元，扣非归母净利润 0.01亿元。 2024年前三季度，公司实现营业收入 5.60亿元，同比下滑 11.07%；归母净利润 1.07亿元，同比下滑 13.74%；扣非归母净利润 0.44亿元，同比下滑 33.76%。公司 2024年中期利润分配预案拟每 10股派 0.96元（含税），合计派发现金红利 4303万元，占 2024年前三季度归母净利润的 40.06%。 电影主业受大盘影响短期承压，经济刺激有望改善公司 Q4经营情况。 根据灯塔专业版数据，截至 2024年 9月底，全国电影总票房 347.71亿元，同比下降 23.8%，较 2021—2023年同期平均值（ 353.88亿元）减少 1.7%，国内电影市场整体尚未完全恢复到疫情前的水平，或系优质影片供给不足。分板块来看， 1）院线业务： 2024年前三季度，公司联和院线累计实现票房 26.67亿元，同比下滑 28.4%；市占率为 7.67%，同比下滑 0.49pct。 2）影院业务： 2024年前三季度，公司直营影院累计实现票房 3.66亿元，同比下滑 29.6%，市占率为 1.05%，同比下滑 0.09pct。 3）内容制作方面，《爱情神话》平行篇《好东西》定档 11月 22日，《拼桌》等项目有望于后续陆续上映。10月受益于政策利好陆续落地，电影市场数据呈边际改善迹象。 根据灯塔专业版数据， 10月全国电影总票房实现 36.25亿元，同比降幅收窄至 2.1%。其中，上海市场实现票房 1.99亿元，同比提升 15.7%，关注此轮经济刺激对公司四季度经营情况的改善。 大 IP 开发业务有序推进，有望助力经营业绩增长。 2024年上半年，上影元实现营业收入 0.64亿元，净利润为 0.21亿元。上海国际电影节期间，上影元亮相首个自主开发的线下演艺产品《奇谭游乐“元”上影 IP 奇趣派对》，同步官宣大电影《小妖怪的夏天：从前有座浪浪山》定档 2025年暑期档，《中国奇谭》第二季预计 2025年上线，“奇谭宇宙”进一步丰富。 IP 授权联名合作方面， 1）商业授权： 2024年上半年，公司与光明乳业、星巴克、必胜客、宝马、瑞幸、古茗、华莱士、中国邮政、京东、雀巢等知名品牌在食住行玩等领域展开 IP 授权联名合作。并于 10月开启与摩比世界（德国最大玩具生产商旗下品牌）的深度合作，有望共同进行全球市场的开拓。 2）游戏合作： 2024年上半年，公司与《光遇》《决战平安京》《永劫无间》《超能世界》《时光旅行社》《球球英雄》等多款多类型游戏开展联动，总传播曝光量超过30亿。并与恺英网络股份有限公司达成战略合作后，双方将共同推出首个 IP 合作项目《黑猫警长》授权游戏。 积极推进 AI+IP 助推内容创制。 2024年 2月，公司发布全新“iNEW”战略，积极推进 IP 与互动影游、 AI、 MR 产业等新兴科技娱乐领域领先企业的合作。年初至今先后与 Rokid、生成式 AI 平台 Tiamat、国内头部 AI 公司上海阶跃星辰智能科技有限公司等展开合作。 投资建议： 考虑到受优质项目供应不足，电影大盘短期承压。 后续随着大 IP 开发业务贡献业绩增量，以及 AI 对内容创作、影视制作等各项业务的赋能。 我们调整公司 2024-2026年营收为 8.59/ 11.68/ 14.25亿元（前值分别为 10.90/ 12.97/ 15.05亿元），同比增长 8%/ 36%/ 22%，公司 2024-2026年归母净利润为 1.39/ 2.36/ 3.64亿元（前值分别为 2.01/ 2.45/ 2.84亿元），维持“增持”评级。 风险提示： IP 商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；网络媒体竞争的风险；优质内容供给不足的风险

事件：北京时间2024年10月25日，芒果超媒（300413.SZ）发布2024年第三季度业绩报告。2024年前三季度公司实现营业收入102.78亿元，同比小幅下降0.85%；实现归母净利润14.44亿元，同比下降18.96%；扣非归母净利润12.26亿元，同比下降23.98%。2024年第三季度，公司实现营业收入33.18亿元，同比下滑7.14%；归母净利润3.80亿元，同比下降27.41%，归母净利率有所下滑，较去年同期的14.63%同比下降3.19pct至11.44%，主要系企业所得税政策调整影响。 核心主业延续稳健发展态势，营收结构有望不断优化。2024年第三季度公司营收33.18亿元，实现净利润3.80亿元，同比下降27.41%。2024年公司中报披露，公司会员业务收入保持强劲增长，实现营收24.86亿，同比大增26.77%。根据证券时报报道，此前芒果TV有效会员规模已超7000万。或带动营收结构不断优化完善。QM数据显示，芒果TV月度（8月）活跃用户数已达2.68亿，稳居长视频行业前三。海外方面，芒果TV国际APP海外下载量从去年1.3亿上升到2.1亿，其中欧美地区新增下载量占比5.3%，全年“倍增计划”的2.6亿目标有望实现。同时，通过推出会员专属产品，芒果TV平均客单价提升40%，并有效推动会员用户复购。我们认为，会员规模及用户ARPU值双提升驱动互联网视频核心主业增长，随着收入结构进一步优化，消费市场回暖带动广告收入改善，公司收入有望维持稳健增长。 综艺节目播放量持续领跑，精品大剧助力Q4表现。公司“综N代”持续发力，核心内容创新能力再次得到验证。2024年三季度期间，根据艺云合数据，芒果TV全网综艺有效播放25亿，同比上涨22%，《你好，星期六2024》《中餐厅8》《披荆斩棘4》3档节目表现突出，位列台综、网综霸屏榜TOP3。芒果TV上新季播综艺供给大幅增加，共上新31部，位居爱优腾芒四平台之首。剧集方面，根据云合数据，芒果TV会员内容有效播放占比上涨至79%，同比提升16%，位居长视频平台之首。2024年第四季度，《锦绣安宁》《日光之城》开播后表现不俗，后续随着《小巷人家》《好运家》等头部剧集的上线播出，将持续夯实公司四季度内容基本盘。此外，公司还储备了《国色芳华》《五福临门》等开年大剧。我们认为，在优质影视内容持续产出下，公司有望拓展用户规模并增强用户粘性。 积极推动文化科技融合，打造全国首个黄金档微短剧剧场。目前，公司已将AIGC成功运用于《爱的修学旅行》《我们仨》《中国官箴》《湘行漫记》等8档节目，并基于大模型和AIGC打造面向短剧的创新生产引擎——山海短剧智能制作平台，或于近期正式发布。微短剧方面，公司推出全国首个黄金档微短剧剧场“730大芒剧场”，率先推动了一批优质微短剧上星，后续或将结合金鹰独播剧场大剧以及S级综艺构建具有芒果特色的微短内容衍生集群。 投资建议：考虑到上半年广告市场缓慢复苏以及公司H1财报表现，我们预计公司2024-2026年营收为154/171/185亿元，同比增长6%/11%/8%，预计公司2024-2026年归母净利润为19.0/21.0/23.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示：会员及流量增长不达预期；项目进度不达预期；广告主投放意愿恢复不及预期；行业监管及互联网平台监管趋严。