事件:公司发布19年年报及20年一季报。19年公司实现营收7.2亿元,同比下降26.9%;实现归母净利润2.2亿元,同比下降31.8%。20Q1公司营收1.1亿元,同比下降32.5%;归母净利润0.3亿元,同比下降49.3%。点评:19年受到两次网站整改及18年底剥离亿迅资产组影响,营收与净利润出现阶段性下降。1)通过两次整改,公司在政策风险把控、内容安全审核的薄弱环节得到加强:内部完善了机器审核、人工审核机制,并建立了专业的内容审核团队;外部与人民网战略合作“人民视觉”规范时政、新闻类图片的使用;2)剥离亿迅资产组对公司营收与净利润带来一次性影响(18年营收1.5亿,净利润0.3亿),公司未来将进一步聚焦主业。公司加强版权领域的技术投入和战略布局,并改进销售模式,作为视觉内容平台龙头的核心竞争力日益增强。1)版权技术:公司是国内第一家将“可信时间戳”用于图片版权确权和认证的公司;基于图像大数据与AI技术自行研发图像网络追踪系统,能够追踪到图片在网络上的使用情况,大幅降低版权保护成本,有效保护版权人的利益;2)销售模式:19Q4起,公司与多家政府背景的调解机构建立合作,在政府有关部门的指导下,以协商调解这一更为柔和的方式获取客户并提供长期的正版内容服务;19年公司通过互联网平台触达长尾用户超过70万,同比增长超过110%。20Q1受疫情和网站整改双重影响业绩下滑,Q2起有望逐步恢复。1)疫情对公司汽车、旅游行业客户影响较大,用图需求下降;2)Q1公司网站处于整改状态,延缓了公司部分合同的交付;季度末恢复上线后交付逐步正常化,Q2随着客户需求的回暖和服务的改善业绩有望逐步回暖。盈利预测、投资评级和估值:公司是国内领先的版权视觉内容服务平台,FY19至20Q1受业务整改及疫情冲击业绩下滑;但公司在此期间聚焦主业,消除了业务隐患,销售和服务能力均得到提升。考虑到公司业务仍在逐步恢复,下调公司20-21年净利润预测至2.4/3.4亿元,新增22年业绩预测4.2亿元;对应EPS0.34/0.49/0.59x,PE47/33/27x,维持“买入”评级。风险提示:版权侵权风险、客户拓展不达预期、宏观经济恢复不达预期

事件:公司发布19年年报及20年一季报。19年公司营收26.3亿元,同比下滑54.6%;归母净利润-14.7亿元,同比下滑794.6%。20Q1公司营收7.6亿元,同比增长3.6%;归母净利润1.1亿元,同比增长204.9%。 点评:19年为影视行业调整期,收入成本错配导致利润空间压缩;叠加计提资产减值损失影响出现大额亏损。1)19年影视剧价格回归理性,而成本已在上游要素价格较高的之前年份投入,导致19年公司整体毛利率同比下滑7pcts 至18.9%;2)FY19公司计提资产减值损失11.8亿元,包括存货跌价损失1.6亿、长期股权投资减值损失1.8亿和商誉减值损失8.5亿;至20Q1末公司商誉余额仅4.3亿,随公司盈利能力改善,后续减值风险降低。 20Q1净利润大幅增长,疫情下公司影视剧库存饱满,有效支持了下游的内容需求。1)Q1公司多部优质作品播出:其中《爱情公寓5》《下一站是幸福》于19年确认收入;《锦绣南歌》《拾光里的我们》《绝境铸剑》《完美关系》于20Q1确认收入;2)公司现金流亦大幅改善,Q1经营性现净流入6,436万元,较上年同期回正;公司在后期制作、沟通排播和应收催收等方面进一步加强,疫情对于公司的冲击可控。 拟非公开发行22亿元,用于影视剧制作项目、超高清制作及媒资管理平台建设、补充流动资金。公司拟投拍12部电视剧,投资总额为26.1亿(使用募集资金17.3亿);平台建设将投资1.0亿元;其余3.7亿元将用于补充流动资金,满足业务不断增长的营运需求。影视行业下游对优质内容的需求仍然旺盛,而18-19年行业阵痛期推动了行业的低效产能出清,公司募集资金有助于公司扩大内容产能、巩固在影视内容行业的龙头地位。 盈利预测、投资评级和估值:公司是国内影视剧制作行业龙头,19年收入成本错配基本消化、计提大额资产减值损失后20年有望轻装上阵。考虑内容价格下行压缩利润体量,下调公司20-21年净利润预测至4.96/6.84亿元,新增22年净利润8.21亿元,对应EPS 0.28/0.39/0.47元,PE 26/19/16x,维持“买入”评级。 风险提示:排播及收入确认时点不确定、内容价格下行、竞争加剧

事件: 公司发布19年年报及20年一季报。19年公司实现营收90.7亿元,同比增长0.3%;归母净利润10.6亿元,同比下降29.0%。受疫情冲击,20Q1公司营收2.6亿元,同比下降88.4%;归母净亏损2.3亿元。 点评: 19年电影制片业务票房与市场份额有所下滑,但公司主导的《流浪地球》成功驱动制片业务收入长增长16.9%。1)19年公司主导或参与出品发行的电影共23部,累计票房74亿元,占全国同期国产影片票房总额的18%(18年为15部/81亿/21%);2)19Q1上映的《流浪地球》由公司主导,开创国内硬科幻大片先河,总票房近47亿;该片的成功驱动制片业务收入同比增长,但由于影片投资成本较高,分部毛利率同比下降11.8pcts。 电影发行与放映业务略有下滑,仍保持行业领先优势。1)发行:19年主导/参与发行国产影片564部,票房130亿元,市场份额34%(18年451部/132亿/40%);发行进口影片133部,票房122亿元,市场份额58%(18年124部/125亿/59%)。2)放映:公司覆盖银幕数和座位数略有增长,但市场份额有所下滑。截至19年末公司旗下院线和影院合计覆盖1.84万块银幕和232.79万席座位,银幕市场占有率为26.3%(18年1.74万/225.22万/28.9%)。 20Q1受疫情影响收入大幅下滑且净利润出现,亏损,全年影响幅度尚待复工确认。1)公司参与出品、原定20年春节档上映的《夺冠》《唐人街探案2》《急先锋》三部影片撤档,待疫情结束后择时上映;2)公司货币资金充裕,足够应对疫情期间现金流冲击:20Q1公司经营性现金净流出5.6亿,而截至20Q1末公司货币资金72.1亿,且无有息付债。 盈利预测、投资评级和估值: 公司19年业务情况较为稳定,20Q1受疫情冲击较大。本次疫情或造成行业内现金流脆弱、运营能力较弱的院线和影城退出市场,疫情消退后供给格局有望改善,龙头公司有望受益。我们下调20-21年净利润预测至4.7/12.9亿元,新增22年净利润预测14.9亿元,对应EPS0.25/0.69/0.80元,PE49/18/15x,维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响持续时间超预期、新片票房不达预期、

事件: 公司发布FY19年报及20Q1指引。2019年公司实现营收132.3亿元,同比增长73.3%;归母净利润21.2亿元,同比增长109.7%。公司预计一季度归母净利润区间为7-7.5亿元,同比增长54-65%。 点评: 公司移动游戏发行国内市占率持续提升,技术驱动的广告投放平台和运营分析平台提升效率。1)2019年公司国内手游发行市占率提升至10.4%,仅次于腾讯和网易,发行优势进一步扩大;年内公司发行最高月流水超过16亿;2)技术领先支持公司发行业务规模化扩张:智能投放平台“量子”对接所有主流渠道,实现快速和自动化投放;运营分析平台“天机”对游戏数据进行统计、分析和预测;智能平台有效降低了公司扩张的边际成本。 自研与投资并举,发行产品线日益丰富。1)自研:公司逐年增加研发投入,19年末研发人员达1582人(+14.7%),高级研发人员数量增加;除传统优势品类ARPG外,公司积极开拓卡牌、SLG等重度品类,20年预计将有产品面世;2)投资:公司投资的禅游科技、SNK、心动网络、中手游均是行业内优质研发厂商,进一步增强了公司的产品供给侧布局。 拟定增45亿元加码游戏开发、云游戏平台和总部大楼建设。1)游戏开发项目预计投资16亿元,开发24款多元化网络游戏,税后IRR达79%;2)5G云游戏平台项目预计投资17亿元;公司作为国内第三的游戏发行商,云游戏平台的建设是公司顺应技术趋势的前瞻战略举措,进一步巩固公司的发行地位;3)总部大楼建设有助于提升公司形象、增强人才吸引力。 对盈利预测、投资评级和估值的修正: 2019年公司在国内手游发行市场地位进一步提升,重要产品验证公司的研发能力和买量模式的大规模复制能力。我们上调公司20/21年净利润预测至26.7/30.3亿,新增22年净利润预测34.5亿,20-22年EPS分别为1.26/1.43/1.63元,对应25/22/20xPE,维持“买入”评级。 风险提示:行业整体增速下行、竞争加剧风险、新品类表现不达预期。

2019年公司旗下主要游戏表现良好,净利润高速增长。1)盛趣游戏:公司端游产品收入和利润稳定增长;除传奇系列端游外,《龙之谷》Q4在腾讯WeGame平台上线带来增量利润贡献;《最终幻想14》在国内热度不减。手游产品矩阵化运营整体流水预计亦有增长。2)点点互动:旗下主要代理的游戏《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》长线运营情况良好;19年上半年公司营收增长28%,全年仍有望维持高增速。 2020年新游产品将陆续上线,手游产品大年值得期待。1)2月底偶像养成和经营类游戏《樱桃湾之夏》(AKB48正版授权,TapTap评分8.3)已经上线,公司在多品类游戏的开拓上成果逐步显现;2)《龙之谷手游2》不删档预约已经全面开启,预计将在Q2正式上线。 募集配套资金工作稳步推进,资金实力进一步增强,为后续发展奠定坚实基础。1)根据再融资新规,公司对重大资产重组募集配套资金方案进行调整,调整项包含发行对象、发行价格、发行数量上限及锁定期;调整后的方案定价更加灵活,有利于公司引入更多投资者,进一步增强公司资金实力,优化股东结构并提升公司治理。2)方案调整已经董事会审议通过,3月5日将召开临时股东大会进行审议;若通过将进入发行流程。 估值与评级 公司FY19净利润高速增长符合预期,期待20年新游表现验证公司研发实力;募集配套资金工作推进顺利,有望进一步优化公司投资者结构、提升公司治理。我们根据公司业绩快报,略微下调公司19-21年净利润预测至29.6/39.5/44.9亿(前值30.9/39.6/45.1亿),EPS为0.50/0.66/0.75元,对应27/20/18xPE,维持“买入”评级。 风险提示:产品表现不达预期、商誉减值、诉讼风险、解禁及质押风险。

事件:2019年公司实现营业总收入9.97亿元(YoY +55.0%),归母净利润3.87亿元(YoY +88.7%)。单季度看,FY19Q4实现营业总收入2.68亿元(YoY +33.5%),归母净利润1.10亿元(YoY +124.6%),上市首年实现高速增长且贴近此前业绩预告上限。 点评:公司业绩实现高增长在于:1)持续投入IPTV 内容端建设,加大超高清、教育、影视体育少儿等内容,期间上线了“咪咕教育”、“粤TV 极光”“4K 精品”等特色内容专区及多项重磅活动,有效提升用户规模,促进增值业务和ARPU 值快速增长;2)互联网电视业务,重点发力云视听系列APP,推出云视听智能终端桌面系统,打造智屏应用多元矩阵。 提前布局家庭大屏业态,奠定后续新业务增长布局。截至2019年末,广东省IPTV 对固定宽带用户渗透率57.2%,较全国水平65.1%仍有增长空间。未来平台生态运营将成为公司IPTV 用户接近饱和后保持高速增长的关键:1)公司与圣剑网络合作,借力圣剑网络游戏、教育多元产品体系;2)公司拟设立2亿规模产业投资基金,围绕智慧家庭新生态投资,打造多元智慧大屏应用矩阵,为未来持续增长奠定基础。 “宅经济”提升大屏开机率和用户活跃度,对2020Q1业绩产生积极影响。1)疫情期间居民外出减少,线下娱乐转为居家在线娱乐,公司推出云视听极光“10000+好片免费刷”等活动,春节期间日活涨幅达25%;2)为响应“停课不停学”要求,由广东省教育厅主办推出官方指定内容覆盖K12阶段的“粤课堂”于3月2日在“粤TV”平台上线,有望提升广东省IPTV 用户开机率和活跃度,或转化为公司IPTV 业务收入高速增长。 盈利预测、投资评级和估值:宅经济提升大屏开机率和活跃度使Q1公司有望持续高增长,大屏生态多场景布局下,长期成长性值得期待。根据快报,我们略微下调公司19年、上调公司20-21年净利润预测至3.87/5.73/7.54亿元,EPS3.01/4.46/5.87元,对应56/38/29x PE,维持“买入”评级。 风险提示:监管政策变动、业务拓展不达预期。

A股游戏行业净利润最高公司,构建了全球化(国内+海外)、全产业链(研发+发行+运营)的游戏娱乐版图。1)点点互动:中国领先的游戏出海发行商;根据AppAnnie测算,点点是中国App发行商18年全年出海发行收入冠军;2)盛趣游戏:研运一体化游戏龙头;旗下拥有《传奇》、《传奇世界》、《龙之谷》等王牌游戏IP金矿,18年净利润规模达22.3亿。 ◆传奇IP 超200亿国内市场,盛趣主导市场规范整合,IP 分成比例亦有望提高。1)“传奇”品类游戏拥有着付费率和用户付费额双高的特点,玩家群体年龄结构偏大、付费能力较强有关;我们测算该IP 的国内市场规模超200亿元。2)经过多次诉讼,盛趣在国内的传奇独占授权许可逐步明确; 期待确权后公司加大市场规范力度,积极拓展授权合作方提高传奇市场渗透率;其次竞争性授权的消除有望提高公司的分成比例。 ◆研发实力大增,进入产品丰年。1)盛趣游戏于18年行业收紧期逆势加码研发,研发团队规模达公司历史新高;2020年起多款重磅游戏如《龙之谷手游2》、《庆余年》等将由腾讯独家代理发行。2)点点互动代理的FunPlus 最新SLG 游戏《State of Survival》顺利出海发行,流水表现逐月提升,有望复制《火枪纪元》的运营曲线,成为公司下一款重要支撑产品。 ◆借助点点全球网络,占据游戏出海先机。1)海外市场成为国内游戏行业的重要增长点,是国内游戏公司的成长突破口。2)点点互动截至18年是国内第一的游戏出海发行商,拥有全球化的发行团队和丰富的发行经验。盛趣旗下游戏有望通过嫁接点点渠道,实现快速海外拓展。 ◆与产业龙头战略合作,打造全渠道发行网络。1)互联网发行:腾讯战略入股,拥有盛趣产品独家优先发行权,带来用户基数扩张和年轻化;2)运营商:与中移动旗下咪咕战略合作,探索5G 云游戏生态建设,巩固运营商关系;3)新媒体:投资游戏直播MCN 独角兽大鹅文化,锁定头部KOL。 盈利预测、估值与评级:外沿并购尘埃落定,内生动力释放可期,公司产品矩阵和管线丰富,估值存在修复空间。我们上调公司2019-2021年净利润预测至30.9/39.6/45.1亿元,EPS 0.52/0.67/0.76元,对应28/22/19xPE,维持“买入”评级。 风险提示:产品表现不达预期、商誉减值、诉讼风险、解禁及质押风险

事件: 公司披露2019年度业绩预告。2019年公司预计实现归母净利润14.5亿-15.5亿元,同比下降9.15%-15.01%。 点评: 2019年为公司游戏产品大年,游戏业务净利润同比增长超35%。1) 19年游戏版号审核常态化,公司重要产品陆续上线;《完美世界手游》《神雕侠侣2》《新笑傲江湖》体现了公司对于经典IP 的持续开发和更新能力; 《我的起源》成为公司在MMO 品类创新上的代表作品;2)19年,公司游戏业务预计实现净利润18.5亿元-19.2亿元,预计同比增长35%-40%。 影视业务计提存货及商誉减值准备导致亏损,未来商誉减值风险大幅降低,资产负债表健康度大幅提升。1)公司影视业务预计亏损3.0-3.6亿元;主要受计提存货跌价准备3.5-4.0亿元及商誉减值准备3.5-3.8亿元影响;2)公司拟对天津同心影视传媒计提商誉减值3.5-3.8亿(计提比例50-54%);本次计提后,除同心外公司商誉余额过亿的子公司仅有C&C Media(1.2亿)、Cryptic Studios(1.8亿)、Global InterServ(1.1亿), 这三家公司均有长期稳定的游戏业务经营历史,商誉减值风险低;3)计提后公司商誉余额组成更加分散,存货风险释放,资产负债表更加稳健。 未来1-2年公司产品线依然丰富,成长动能充足。基于公司公告的产品储备,我们预计:1)1H20《新神魔大陆》《梦间集天鹅座》有望上线, 对19Q4上线的MMO 形成流水补充;2)2H20-2021《战神遗迹》《梦幻新诛仙》《幻塔》等多款重要产品有望陆续测试上线,支撑公司业绩成长。 对盈利预测、投资评级和估值的修正: 公司19年产品大年,游戏业务净利润高速增长;影视业务存货及商誉减值体现了公司稳健的经营与财务风格;20年公司将轻装上阵,在坚实产品管线驱动下继续成长。结合对公司游戏产品的表现跟踪,我们下调公司19-21年净利润至15.4/24.9/28.6亿元,EPS 1.19/1.92/2.21元(前值1.72/2.05/2.49元),对应PE 38/24/21X,维持“买入”评级。 风险提示:现有产品流水下滑过快;新产品上线进度及表现不达预期

事件: 公司发布2019 年度业绩预告。公司预计2019 年度实现归母净利润3.55-3.96 亿元,YoY+73.0%-93.0%; 扣非净利润3.41-3.82 亿元, YoY+68.8%-89.2%。 点评: 第四季度净利润维持高增长。1)测算公司Q4 单季实现归母净利润0.78-1.19 亿元,同比增长58.9%-142.6%(2019Q1/Q2/Q3 增速+90.5%/ +47.0%/+106.9%);2)预计扣非净利润0.72-1.13 亿元,同比增长50.5%-136.8%(2019Q1/Q2/Q3 增速+90.7%/ +42.3%/+104.7%)。 IPTV 基础业务用户基数稳步增长,增值业务进一步丰富驱动用户付费转化。1)IPTV 基础业务随着免费/低价补贴期的结束进入正常收费运营期; IPTV 用户渗透率持续提升,我们预计至19 年底公司IPTV 用户数达1,800 万人;2)携手腾讯推出粤TV·极光专区。专区拥有电视剧、综艺等六大精品栏目,深化与腾讯的内容合作将驱动用户付费转化;公司主动与终端厂商开展合作,提升贡献度和议价能力,最终或落实到公司分成比例的提高;2020 年结合超高清与体育赛事大年,有望驱动ARPU 值进一步提升。 打造多元智慧家庭大屏业态。1)公司携手圣剑网络拓展家庭新场景: 圣剑网络专注于IPTV/OTT 端娱乐内容的研发和运营,提供游戏、教育多元产品体系的“一站式体验家庭大屏娱乐生态”解决方案;圣剑网络作为游戏开发商处在产业链上游,拥有丰富的专网运营商、硬件厂商等合作资源;2)公司拟设投资基金围绕智慧家庭新生态投资。公司积极拓展产业上下游合作伙伴,打造多元智慧大屏应用矩阵,或带来新业态增长弹性。 盈利预测、投资评级和估值。 公司进一步丰富付费内容,打造智慧大屏生态,用户渗透率、付费转化率和ARPU 将持续提升。我们认为多元业务逐步落地将继续驱动收入高增长,上调公司19-21 年净利润预测至3.94/5.69/7.42 亿元, EPS3.07/4.43/5.78 元,对应52/36/27x PE,上调至“买入”评级。 风险提示:监管政策变动、业务拓展和版权投入效果不达预期。

事件: 11月 19日晚公告,新媒股份旗下二级全资子公司南新金控通过协议转让方式,以 2,000.90万元的对价获得新三板公司圣剑网络 10.00%的股权。 点评: 圣剑网络 2017年、 2018年、 2019H1分别实现营业收入 3,049.15万元( YoY+58.48% ) 、 7,560.05万 元 ( YoY+147.94% ) 、 4,213.29万 元( YoY+44.58%) ;净利润 752.93万元( YoY+86.37%) 、 1,412.04万元( YoY+87.54%) 、 1,570.50万元( YoY+69.30%) 。 圣剑网络业务主要分为安卓业务、电竞业务和教育业务:安卓业务主要是 IPTV/OTT 终端游戏应用,2018年该业务收入 4,305.42万元,占总营收 56.95%;电竞业务以电竞视频为主, 该业务收入 2,436.86万元, 占比 43.07%;教育业务发展迅速, 该业务收入 817.76万元, YoY+483.03%。 圣剑网络是国内电视游戏先行者。奥维互娱《 2019年 10月 OTT 大屏用户行为报告》 OTT 游戏应用 MAU 排名中,圣剑网络 2款游戏均进入 OTT 盒子/智能电视端的 TOP10,其中《猪猪侠》系列前作进入咪咕 2015年度家庭电视游戏 TOP 10。 事件: 11月 19日晚公告,新媒股份旗下二级全资子公司南新金控通过协议转让方式,以 2,000.90万元的对价获得新三板公司圣剑网络 10.00%的股权。 点评: 圣剑网络 2017年、 2018年、 2019H1分别实现营业收入 3,049.15万元( YoY+58.48% ) 、 7,560.05万 元 ( YoY+147.94% ) 、 4,213.29万 元( YoY+44.58%) ;净利润 752.93万元( YoY+86.37%) 、 1,412.04万元( YoY+87.54%) 、 1,570.50万元( YoY+69.30%) 。 圣剑网络业务主要分为安卓业务、电竞业务和教育业务:安卓业务主要是 IPTV/OTT 终端游戏应用,2018年该业务收入 4,305.42万元,占总营收 56.95%;电竞业务以电竞视频为主, 该业务收入 2,436.86万元, 占比 43.07%;教育业务发展迅速, 该业务收入 817.76万元, YoY+483.03%。 圣剑网络是国内电视游戏先行者。奥维互娱《 2019年 10月 OTT 大屏用户行为报告》 OTT 游戏应用 MAU 排名中,圣剑网络 2款游戏均进入 OTT 盒子/智能电视端的 TOP10,其中《猪猪侠》系列前作进入咪咕 2015年度家庭电视游戏 TOP 10。 3)借鉴圣剑网络云端加载技术,打造应用免下载、免安装的“家庭大屏生态” 体系。 拓展专网及硬件资源, 新渠道触达多省。 圣剑网络作为游戏开发商处在产业链上游,与专网运营商、硬件厂商等开展合作。 截止 2019H1, 专网运营商方面, 圣剑网络已与全国 60个电信区域运营商(电信、移动、联通)、15个广电区域运营商、 30多个运营商电视应用商店开展合作,布局湖南、河南、江西、陕西、新疆、内蒙古等省; 硬件厂商方面,与 22个终端厂商建立良好合作关系。 1) 省外专网业务拓展新空间。 新媒股份基于 IPTV技术的省外专网服务目前落地于河南、广西、宁夏,圣剑网络的渠道资源更利于该业务触达其他省市专网运营商; 2) 触达更多硬件厂商,终端设备( OTT 机顶盒、智能电视)预装市场有望进一步拓展。 此次投资与合作,新媒股份进一步拓展渠道资源,为打造全国范围的家庭大屏生态建设渠道基础。 战略投资构建智慧家庭生态,调整结构优化输出资源。 1) 10月 25日晚公告,新媒股份旗下南新金控拟合作设立投资基金, 围绕产业链进行布局,在客厅游戏、在线教育、超高清产业、 5G 应用等领域投资, 构建智慧家庭新生态。 2) 11月 18日晚公告,公司合并专网部门并新设立融媒创新中心。 第一, 优化资源分配,提高对外专网输出服务质量。第二,新增部门重点打造优质内容产品, 为构建家庭大屏生态输出内容支撑。 盈利预测、 估值与评级公司此次投资拓展内容增值业务和渠道资源,特别是 IPTV 用户渗透率与 ARPU 仍有较大提升空间。 维持公司 19-21年净利润预测至3.61/5.20/6.65亿元, EPS2.81/4.05/5.18元,现价对应 43/30/23x PE,维持“增持”评级。 风险提示: 监管政策变动风险、业务拓展和版权投入效果不达预期、次新股波动风险

Q3营收在低基数下同比加速增长,净利润同比下滑。1)19Q1-Q3,公司营业收入分别为24.85/30.19/27.28亿,YoY+2%/+18%/+24%;由于18Q3营收基数较低,19Q3营收同比增速较高;2)Q1-Q3公司净利润分别为4.18/3.86/1.71亿,YoY+24%/+64/-29%;Q3净利润下滑主要受重点综艺影视节目排播延后及新业务布局拓展投入加大的影响。 Q3毛利率环比下滑,费用率同比下降。1)19Q1-Q3公司单季度毛利率分别为44.2%/38.0%/31.1%;Q3毛利率同比下滑14.0pcts,环比下滑6.9pcts;主要原因一是公司部分重点节目因延播未能确认相关广告收入,而成本相对刚性;二是毛利率相对较低的内容制作、媒体零售业务收入占比提升;2)19Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为18.0%/4.2%/-0.4%/1.5%,分别同比-2.3/-0.7/-0.1/-4.8pcts,年内费用率基本稳定。公司作为平台型互联网视频及内容生态公司,其规模效应有望随业务成长继续体现。 Q4重点项目已定档,2020自制内容更加丰富和差异化。1)Q4公司顶级IP《明侦5》《妻旅3》定档上线,预计将带动公司利润率水平回升;2)芒果TV2020招商会召开,自制综艺、影视剧、动漫少年等五大板块形成主打年轻群体的内容矩阵;截至Q3末公司无形资产较18年末增长48%至42亿元,不断丰富的内容库是公司会员及广告收入增长的坚实基础。 对盈利预测、投资评级和估值的修正: Q3单季度净利润下滑为公司调整排播节奏、收入结构多元化带来的正常经营波动,日益增强的内容实力支持下长期成长无虞。略微下调19-21年净利润预测至11.9/14.9/17.5亿(前值13.0/14.9/17.5亿),考虑转增股本影响EPS为0.67/0.84/0.98元,对应40/32/27xPE,维持“买入”评级。 风险提示:广告招商受宏观经济影响;用户增长及付费不及预期。

事件: 公司发布2019年三季报。19Q1-Q3,公司实现营业收入58.12亿元,同比增长5.43%;归母净利润14.76亿元,同比增长12.00%;扣非归母净利润14.20亿元,同比增长28.47%;符合此前业绩预告及市场预期。 点评: 18年同期不可比因素较多造成收入与净利润的高基数。1)公司18年转让院线业务,从8月起不再纳入合并范围;剔除院线业务影响后公司19年前三季度营收同比增长16.1%;2)18Q3公司处置祖龙科技部分股权确认税后非经损益1.1亿元,以及环球影业片单投资确认投资收益;19Q3无此类项目影响,去年高基数导致本年增速偏低。 Q3公司毛利率有所下滑,销售费用率上升,现金流显著改善,递延收入创两年新高。1)Q3毛利率环比下降8.4pct至60.8%,主要由于确认《老酒馆》《山月》影视收入毛利率较低,及《神雕2》自主发行总额法确认收入毛利率较代理发行低;2)销售费用率环比上升12.3pct,主要由于Q3《神雕2》推广、《诛仙手游》周年庆及TI9推广费支出较多;3)研发费用率近两季度出现下滑,主要由于Q2起部分研发支出开始资本化处理;4)公司前三季度经营流量净额8.2亿元,同比大幅增长,得益于游戏业务流水增加及影视业务现金支出减少;5)截至19Q3末,公司其他流动负债达14.1亿元,创17Q4以来新高,主要系游戏的递延收入增加。 公司游戏管线坚实,明年增长确定性较高。1)19Q4《新笑傲江湖》《我的起源》《梦间集天鹅座》均已拿到版号蓄势待发;公司对经典IP的年轻化重制,以及新IP的重点打造渐成气候;2)20年《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》值得期待,18年引进的头部团队作品进入释放期;公司影视业务利润已领先行业恢复,充裕产能将有力支持影视业务成长。 对盈利预测、投资评级和估值的修正: 公司三季报符合预期,现金流改善与递延收入新高确认成长动力。维持公司19-21年净利润预测22.3、26.5、32.2亿元,EPS1.72、2.05、2.49元,现价对应17/14/12xPE,维持“买入”评级。 风险提示:行业增速放缓风险、人才流失风险、政策变动风险。

事件:公司发布 2019 年三季报。19Q1-Q3,公司实现营收 24.60 亿元,YoY+91.47%;净利润 11.09 亿元,YoY-51.46%;扣非净利润 10.73 亿元,YoY+171.97%;处于此前预告区间中值,符合市场预期。 点评:《哪吒之魔童降世》的超预期表现是公司业绩的重要支撑,扣非净利润大幅增长。1)公司 Q3 单季度实现营收 12.90 亿元,净利润 10.04 亿元,主要得益于《哪吒》的良好表现:公司披露《哪吒》票房 9 亿时约为公司贡献 2.03-2.43 亿元收入;截至 10 月 25 日《哪吒》票房 49.72 亿元,则预计为公司贡献的收入超过 11 亿元;2)公司前三季度扣非净利润同比增长 172%,爆款内容为公司带来较大的业绩弹性,但出产的持续性有待观察。 公司电影管线稳健,电视剧业务略有下滑。1)Q4 公司参与出品的《我和我的祖国》票房 28 亿元,预计将为公司贡献 1600-2000 万元收入;此外还有《南方车站的聚会》(胡歌主演剧情片)、《两只老虎》(葛优主演喜剧)、《天气之子》(新海诚动画)已定档;2)前三季度公司确认了《八分钟的温暖》等 4 部电视剧收入,但电视剧业务利润同比有所下降。 动画为公司的战略布局领域,彩条屋后续动画电影表现值得关注。1)根据天眼查数据,公司全资持股的动画公司彩条屋影业对外投资有 19 家动画产业公司,包括光印影业(《查理九世》)、可可豆动画(《哪吒》)、红鲤文化、幻想师动画(动画制作)等;在动画内容、产业关键技术等领域全面布局与扶持;2)短中期我们建议关注公司重要作品《凤凰》(2019)《姜子牙》(20 年春节档)《西游记之大闹天宫》的票房表现。 盈利预测、投资评级和估值:《哪吒》的表现超预期,并有望对公司后续动画发行产生积极影响,上调公司 19-21 年净利润预测至 11.5/10.0/10.9 亿(前值 7.48/9.22/10.9亿),对应 EPS 0.39/0.34/0.37 元,PE 21/24/22X,维持“买入”评级。 风险提示:新电影票房不达预期;行业政策变动;动画产业发展缓慢

事件: 公司发布 2019年三季报。 19Q1-Q3, 公司实现营收 7.29亿元,YoY+64.71%;净利润 2.77亿元, YoY+77.42%;扣非净利润 2.69亿元,YoY+74.20%;高于此前预告区间上限, 略超市场预期。 点评: 内容投入与精细运营驱动营收逐季加速。 1) 公司 Q1-Q3单季实现营收 1.86/2.62/2.81亿元, 同比增长 44.9%/65.9%/79.8%; 收入增速显著高于用户增速:我们预计至 19年底公司 IPTV 用户数达 1900-2000万人,相比 18年底 1475万人增长 28.8%-35.6%, 或在 20年增速放缓; 2) 收入增长的核心驱动因素是用户使用(对应基础包)和付费(对应增值包) 习惯的养成; 基础业务随着免费/低价补贴期的结束进入正常收费运营期;公司上半年购置的央视 3、 5、 6、 8频道内容对于用户的使用与留存有一定帮助; 增值业务方面,公司对于高流量内容的整体与精细化运营,以及大数据平台的迭代升级, IPTV/OTT 增值业务的付费率与 ARPU 值或有提升。 规模效应显现,毛利率环比回升,后续有望持续提升。 公司 Q1-Q3单季度毛利率分别为 56.4%/53.9%/54.2%, Q3相对 Q2环比回升 0.3pcts; Q2公司开始摊销上述频道内容成本导致毛利率下滑,随着公司收入逐季增长而摊销成本相对固定,我们预计公司毛利率或将继续上行。 公司持续增加销售费用投放, 有利 IPTV 在省内继续渗透。 1) 公司Q1-Q3单季度销售费用分别为 707/1,125/2,214万元,销售费用率3.8%/4.3%/7.9%; 2) 我们测算至 2019年底,公司 IPTV 用户在家宽业务用户中的渗透率或达 54%, 较 18年底的 41%提升 13pcts; 我们预计 3-5年内渗透率有望提升至 80%左右水平, 但有赖于营销费用的持续投放。 盈利预测、投资评级和估值。 公司 IPTV 业务仍处于高速成长期, 用户渗透率与 ARPU 仍有较大提升 空 间 。 上 调 公 司 19-21年 净 利 润 预 测 至 3.61/5.20/6.65亿 元 ,EPS2.81/4.05/5.18元,现价对应 35/26/19x PE,维持“增持”评级。 风险提示: 监管政策变动、业务拓展和版权投入效果不达预期

公司是稀缺的游戏+影视内容平台型企业。1)游戏:技术底蕴深厚,既擅长打造精品,亦深谙长线运营,使得公司兼备经典产品流水稳定性与爆款产品业绩弹性;2)影视:聚集了多层次、类型丰富的国内一流制作团队,以优质作品有效对冲了行业风险,利润端已领先行业出现复苏迹象。 端游时代累积经典IP,移动互联网时代“端转手”顺利过渡,期待未来IP管线。1)公司在端游时代为行业龙头,打造了《完美世界》、《诛仙》等重要IP并运营至今;2)移动互联网时代,公司通过经典“端转手”模式成功把握了手游市场的成长红利;并孵化了《梦间集》等具备长期运营价值的新IP;3)公司研发费用率处于行业较高水平,且18年逆势引进新团队,研发人员同比增长10%,有望补齐游戏品类短板。 影视平台优势凸显,构筑了著名导演+内部团队的合理梯队。1)上市公司平台提供资信与品牌背书,赋予旗下工作室成本优势;2)汇聚行业著名制作团队,核心导演持股上市公司,利益深度绑定;3)内部工作室迅速成长,《香蜜》获得市场认可,年轻团队逐步成为公司影视产出中坚力量。 基于强大平台的“内部创业”机制有利于内容产品百花齐放。1)公司建立完善的机制鼓励内部创业,员工-工作室-独立工作室-资本运作四阶段支持人才成长与产品创新;2)祖龙娱乐为该机制孵化出的成功样本,吸引了赤金智娱等行业知名开发团队的加盟,公司得以补齐在ARPG、女性向、SLG、Rouguelike等游戏品类的短板,未来2-3年游戏管线得到保障。 参考动视暴雪成长历史,公司重磅作品陆续上线或带来估值切换机会。1)游戏公司P/E估值水平呈一定周期性,产品矩阵创新期估值可达30x、老化期估值10-15x;2)参考公司历史估值水平,若未来《我的起源》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》等新产品表现良好,或催化公司估值水平上行。 盈利预测、估值与评级:公司是国内领先的影视游戏平台型企业,底蕴深厚、管线坚实。我们预测公司19-21年净利润为22.3、26.5、32.2亿元,EPS为1.72、2.05、2.49元,现价对应16/13/11xPE,相较可比公司估值处于较低水平,相较内在价值有安全边际,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:行业增速放缓风险、人才流失风险、政策变动风险、RPG游戏热度下降风险。