核心观点：2024年前三季度实现营业收入430.21亿元/-15.38%，实现归属股东净利润39.19亿元/-24.72%；扣非净利润38.73亿元/-25.40%，经营活动现金流净额51.04亿元/-62.03%。公司线下机场业务逐步恢复，叠加公司已与上海机场和首都机场签订补充协议，收入利润增长显著。海南地区短期承压，但公司持续投入提升物业价值，为后续自贸港做充分准备，市内免税店新政策出台也为国货走出去战略提供了基础。 事件：2024年前三季度公司实现营业收入430.21亿元/-15.38%，实现归属股东净利润39.19亿元/-24.72%；扣非净利润38.73亿元/-25.40%，经营活动现金流净额51.04亿元/-62.03%。 其中第三季度实现营业收入117.56亿元/-21.52%，实现归属股东净利润6.36亿元/-52.53%；扣非净利润6.35亿元/-52.49%，经营活动现金流净额7.95亿元/-83.68%。符合此前业绩快报。 简评离岛短期客流承压，持续推进项目扩容海口海关此前公布1-9月份离岛免税累计销售额240亿元，同比-31%，但根据人次和件数推算，消费者购买单件商品的客单价保持稳定，主要是进店人次减少和降低购买件数，因为今年海南地区短期客流减少及三季度台风天气扰动。表明消费者对品牌和品质仍有要求，中免旗下门店在三亚和海口均为最高档次，核心优势并未受到影响，公司表现好于离岛市场整体，份额稳步提升。 公司继续投入物业建设，三亚一期二号地酒店项目推进核心筒结构施工，海口项目地块一推进施工，地块四推进主体结构施工，后续期待封关为海南带来更多客流。 毛利率保持稳健，继续优化库存。 公司前三季度累计毛利率33.12%，+1.38pcts，第三季度毛利率32.03%，-2.43pcts，预计主要与9月份店庆促销有关，伴随出入境免税的持续恢复，今年公司整体毛利率依旧有稳健提升，前三季度北京机场（含首都和大兴机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东和虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。销售费用率15.80%，+2.15pcts，第三季度销售费用率18.36%，+0.56pcts，主要与机场相关的租金提升有关。公司继续优化采购，库存水平环比进一步下降到187亿元。 积极拓展海外布局。 公司在海外积极布局旅游零售渠道，9月26日cdf斯里兰卡免税店，即中免集团斯里兰卡首家免税店，于科伦坡港口城“TheMall”购物中心正式开幕。10月24号，在东京银座开设机场式市内免税店“JapanDutyFreeGINZA”，合作运营中国知名奢侈珠宝品牌周大福珠宝专柜。 投资建议：考虑到短期海南客流和气候影响，更新2024-2026年预测为归母净利润56.27亿元、67.68亿元、78.88亿元，当前股价对应PE分别为25X、21X、18X，维持“增持”评级。 风险分析：1、相关物业及供应链建设不及预期：由于公司经营需投资建设的项目较多，并运营众多商业体，若相关物业及供应链建设不及预期，客流培育效果不及预期，则带来业绩风险；2、海南市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。 3、整体消费环境：若整体消费力不足，离岛免税渗透率及客单价较难提升，长期消费回流空间有限，则可能影响长期收入和业绩。

公司公告控股股东签署表决权委托意向协议，天池控股有意向将其持有的西域旅游股份表决权委托给新疆文旅投。若事项顺利则公司控股股东将变更为新疆文旅投，新疆自治区政府国资委将成为公司实控人。新疆文旅投产业资源布局丰富，包括多个核心5A和4A景区内部核心业态，以及酒店、旅行社、剧院等资产，与公司核心业务契合度高。公司作为新疆唯一文旅上市公司预计受益此次控制权调整后，自治区国资委及新疆文旅投丰富资源协同，自身业务持续稳健发展。 事件公司公告控股股东签署表决权委托意向协议，天池控股有意向将其持有的西域旅游股份表决权委托给新疆文旅投。 简评若事项顺利完成，公司控股股东及实际控制人将变更本次表决权委托的方案为天池控股将持有的公司3664.20万股股票（占公司股本总额的23.64%）对应的表决权，独家、无偿、不可撤销、排他且唯一地委托授予新疆文旅投行使。本次表决权委托事项完成后天池控股表决权比例将变为5.00%，而新疆文旅投表决权比例23.64%。双方拟同意的表决权委托期限为5年。本次协议签署不以终止公司的上市地位为目的，不会导致公司主营业务发生重大变化。若本次表决权委托事项顺利则阜康市财政局将不再为公司实控人，公司控股股东将变更为新疆文旅投，而新疆维吾尔自治区人民政府国有资产监督管理委员会持有新疆文旅投68.71%股权，将成为公司实控人。 新疆文旅投产业资源布局丰富，公司上市平台地位或深度受益新疆文旅投旗下产业板块包括文化、旅游、健康养老、科技信息、文旅金融、冰雪产业等，与公司的主要业务布局深度契合。旅游出行依托自治区国有资产划转，依托“旅行社+旅游交通”两大业态。根据官网信息，具体涉及景区包括喀纳斯、那拉提、葡萄沟、江布拉克4个5A级景区和库木塔格沙漠、坎儿井、库尔德宁、安集海大峡谷、天山托木尔大峡谷5个4A级景区核心业态经营权，数十家酒店、4家旅行社、3座大剧院等核心资源资产，资产规模超200亿，年营收超50亿。旅游主要布局业态包括索道、区间车、漂流或骑行等特别体验项目、酒店及住宿预订、旅行社、演艺等。提供规划、投资、建设、运营一体化全方位服务，布局交通出行、品牌酒店、旅游景区等旅游目的地全产业链要素开发，已开发特种线路包括昆仑山无人区之约、揭秘精绝古国、沙海老兵”之旅等；文化产业布局包括出版印务、电影发行、文化创意等；健康养老包括建立“旅游+乡村+康养”发展体系，包括投建了阿禾文旅康养度假区，规划以冰雪产业为纽带搭配温泉、亲子、颐养公寓等业态；科技信息板块和文旅金融板块主要为旅游数字化和金融支持赋能。新疆文旅投持续受益国有资产划转等。公司作为新疆目前唯一文旅上市公司，预计具有较强的平台价值，此次若实控人上移为自治区国资委，预计将深度受益控股股东旗下丰富文旅资源的协同，公司自身核心景区稳健发展，演艺等项目进展顺利且有望逐步落地试运行，低空等创新项目若落地则预期持续带动中长线供给侧优化。 投资建议：预计2024~2026年实现归母净利润1.21亿元、1.48亿元、1.91亿元，当前股价对应PE分别为31X、26X、20X，维持“增持”评级。风险分析1、公司与亿航智能合作投入的飞行器在投入进度、运行效果、引流能力和客流渗透率、成本管控等方面可能的不及预期，将影响未来该业务给公司带来的增量业绩预期；2、存量景区的内容体验升级对于客流的吸引作用有限，可能影响存量景区客流量和客单价的提升幅度；3、演艺等增量项目的培育期较长，客流渗透率可能不高带来增量受限；4、消费降级可能导致长途游受影响，客单价有所下降，从而影响公司旗下各景区的整体业绩释放空间。出境游等可能对国内游的影响；5、公司于2024年5月收到深圳证券交易所年报问询函，并于5月28日公告就问询函中问题的回复，后续相关进展仍需持续关注。 6、此次表决权转让的进展和可能的变化情况。

公司2024年上半年公司实现营业收入5.44亿元，同比增长19.68%；实现归属股东净利润6705.26万元，同比增长62.35%；扣非净利润6051.35万元，同比增长70.77%。公司积极调整结构，一方面在传统电商业务上增加各类兴趣产品和细分赛道需求，另一方面在抖音代运营上摸索出自己的打法，推动流量转化效率的提升，目前增长路径清晰，电商代运营行业可能迎来新增长。 事件公司42024年上半年公司实现营业收入754423.87万元，同比增长19.68%；实现归属股东净利润66705.26万元，同比增长62.35%；扣非净利润56051.35万元，同比增长70.77%。 其中第二季度公司入实现营业收入231791.52万元，同比增长31.41%；实现归属股东净利润14288.31万元，同比增长35.98%；扣非净利润24044.82万元，同比增长40.19%。 简评传统货架电商的服饰代运营存在阶段性红利，双十一可期公司上半年实现电商代运营服务收入2.80亿元，同比增长25.51%，根据星图数据检测，今年618电商节全网销售7428亿元，其中综合电商5717亿元，同比下滑6.7%，公司情况显著好于大盘，一方面公司代运营主要集中在非标的服装类目上，诸如Skechers、ECCO、Lacoste、EmporioArmani、UnderArmour等品牌上，相比于其他标品销售赛道，即使是成熟品牌在边际增长上仍有通过代运营实现精益增长的诉求。今年双十一各平台陆续公布规则，货架电商的流量成本可能存在倾斜的情况下，折扣力度加大也有望带动双十一非标类目的超预期增长。另一方面，公司积极拓展新品牌，本期新引进高端软玩具项目Jellycat及著名的国际眼睛护理品牌博士伦等品牌均取得较好的业绩。 品牌孵化成为增长驱动的核心，合资模式协作共赢公司上半年品牌孵化业务同比增长99.03%，毛利率达到79.07%，带动整体毛利率的大幅提升。公司抓住女性护理及保健品赛道的细分市场需求，本期增长主要来自于健康消费品类Cumlaudelab、Zuccari品牌。通过合资模式进行品牌中国市场的代理和发展，能够有效实现利益捆绑，运营团队也享受到成长红利，对于后续品牌孵化提供成熟的路径。兴趣电商业务爆发式增长，稳定打法带动盈利浮出水面公司去年新设杭州直播基地后，覆盖上海、广州和杭州三地，电商直播办公面积超8,000平方，拥有和合作各类主播人数进一步提升到300人。一方面，直播电商的流量规模逐渐清晰，主播的商业合同也更加稳定，提升自播比例实现降本增效；另一方面，公司受理品牌也大幅增加，上半年在抖音GMV为6251万元，已经超过去年全年的5021万元，增速明显提升，抖音业务线有望今年扭亏为盈，成为新的业绩增长点。 投资建议：预计2024~2026年实现归母净利润1.37亿元、1.88亿元、2.36亿元，当前股价对应PE分别为20X、14X、11X，首次覆盖，予以“增持”评级。风险分析1、假设今年双十一综合电商GMV分别实现0%/5%/10%的增速，预计公司业务增长分别为10%/20%/30%，则对应2024年净利润分别为1.22亿元/1.31亿元/1.40亿元，较预测值分别变化-11%/-4%/2%。因此，如果今年双十一电商节销售情况不及预期，可能对公司业绩造成负面影响。 2、货架电商依旧存在增长瓶颈问题，各平台可能面临低效竞争，导致渠道稳定性受到影响；现阶段线下客流和消费力趋弱，但如果线下运营的成本大幅下降，品牌商在线上投入提升的趋势可能被打破，代运营相关业务可能受到分流影响；3、公司代理品牌在发展成熟后，亦存在独立运营的可能性，对于公司前期投入和当期销售造成负面影响；4、兴趣电商业务中，主播相关费用依旧占据显著比例，如果中腰部主播及自播的比例下降，会导致运营效率下降，加大运营亏损的风险。

24H1公司实现营收81.97亿元/+1.5%；归母净利润6.01亿元/18.7%；24Q2实现营收31.26亿元/-20.9%；实现归母净利润2.60亿元/-30.5%。金价急涨下素金首饰销量下滑，公司上半年全口径黄金销量约同比下降16%-17%，影响加盟渠道黄金出货和相应的品牌使用费收入。分产品看，24Q2公司素金类产品营收24.49亿元/-24.2%，镶嵌类产品营收2.44亿元/-19.8%，品牌使用费营收1.23亿元/-32.0%，Q2黄金销售下滑，镶嵌品类降幅收窄。2）分渠道看，24Q2公司加盟渠道营收21.02亿元/-27.6%、自营线下营收3.33亿元/-1.6%、自营电商营收6.18亿元/-2.5%。门店端，截至2024年6月末，公司终端门店总数为5230家，其中加盟门店4887家、直营门店343家，Q1/Q2分别净开店23/101家。 事件公司发布2024年半年报。24H1公司实现营收81.97亿元/+1.5%；归母净利润6.01亿元/-18.7%；扣非归母净利润5.85亿元/-17.3%；经营活动产生的现金流量净额12.94亿元/+80.6%，主要系回款同比增加以及采购支付款项同比减少所致。基本EPS为0.55元/19.2%；加权平均ROE为9.00%/-2.74pct。公司拟派发中期现金红利每10股3.0元（含税），合计派发3.26亿元现金股利，现金分红比例54.14%。 单季度看，公司24Q2实现营收31.26亿元/-20.9%；实现归母净利润2.60亿元/-30.5%；实现扣非归母净利润2.49亿元/-29.0%。 简评分品类看：金价急涨下Q2素金首饰销量下滑，影响加盟渠道黄金出货和相应的品牌使用费收入，镶嵌品类降幅略有收窄。春节后金价快速上涨，抑制首饰金销量，公司上半年全口径黄金销量约34吨/同比下降16%-17%。 1）品牌使用费和管理费：作为公司重要的业绩来源，24H1品牌使用费和管理费实现营收4.58亿元/-13.3%，营收占比5.6%，贡献公司30.4%的毛利，占比较去年同期下降5.1pct。24Q2品牌使用费营收1.23亿元/-32.0%，营收占比3.9%，在首饰金销售承压环境下，公司加大展厅批发黄金出货，挂签模式下的普货黄金销售进一步减少。2）素金首饰产品：24H1实现营收69.62亿元/+3.4%，营收占比84.9%，毛利6.82亿元/+16.3%，毛利率9.8%/+1.1pct，贡献公司45.2%的毛利，较去年提升5.9pct。素金首饰产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收52.34、9.04、7.61亿元，分别同比+3.4%、+21.1%、-11.0%。24Q2素金首饰产品营收24.49亿元/24.2%，营收占比78.3%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-28.2%、+1.5%、-21.4%。 3）镶嵌类产品：24H1实现营收3.72亿元/-29.2%，营收占比4.5%，毛利0.97亿元/-42.8%，毛利率26.0%/6.2pct，贡献公司6.4%的毛利，较去年同期下降4.9pct。镶嵌产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收2.38、0.44、0.90亿元，分别同比-37.9%、-25.8%、+8.5%。24Q2镶嵌类产品营收2.44亿元/-19.8%，营收占比7.8%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-24.9%、-22.8%、+10.1%。 分渠道看：线下开店按计划推进，自营表现优于加盟。1）线下：截至24H1末，公司终端门店总数为5230家，其中加盟门店4887家、直营门店343家，上半年净开店124家，其中24Q1/Q2分别净开店23/101家，加盟/直营分别净开店112/12家，超过23H1净开店数（119家）。线下分渠道看，①加盟渠道：24H1实现营收59.32亿元/-0.7%，营收占比72.4%，毛利率13.5%/-1.1pct。24Q2实现营收21.02亿元/-27.6%。②线下自营：24H1公司实现营收9.63亿元/+16.3%，营收占比11.8%，毛利率26.0%/-0.4pct。24Q2实现营收3.33亿元/-1.6%。2）电商：24H1公司实现营收11.91亿元/+3.1%，营收占比14.5%，毛利率30.0%/+5.0pct。24Q2实现营收6.18亿元/-2.5%。 Q2毛利率提升系金价上行、产品结构变化影响，收入下降致费用率提升。24H1公司毛利率18.38%/-0.08pct，净利率为7.33%/-1.82pct，销售/管理/研发/财务费用率为6.46%/0.64%/0.07%/0.22%，同比分别+1.53/+0.08/+0.00/+0.23pct。24Q2公司毛利率为22.93%/+3.90pct，净利率为8.31%/-1.14pct，销售/管理/研发/财务费用率为8.92%/0.90%/0.09%/0.22%，同比分别+3.56/+0.32/+0.03/+0.25pct。Q2毛利率同比提升系金价上行增厚毛利，以及低毛利率的黄金产品收入占比下降；费用端，公司加强自营开店和品宣费用投入，而收入增长短暂承压，故费用率有所提升。 经营展望：截止2024年9月4日收盘价567.53元/克，较年初上涨18.3%。金价急涨抑制消费，根据中国黄金协会，24H1中国黄金首饰消费量270吨/-26.7%，其中24Q1/Q2消费量分别为183.92吨/-3.0%、86.10吨/51.8%，黄金首饰消费承压。根据国家统计局，24年1-7月我国金银珠宝社零累计同比为-1.0%，其中7月当月同比-10.4%。公司秉持黄金作为主力产品、镶嵌作为核心产品，加强时尚、文创类黄金的研发推广力度，丰富品牌IP合作矩阵，提升产品力，契合黄金饰品化趋势。渠道端，周大生经典门店（以黄金品类为主）、国家宝藏（已开店30+）及艺术珠宝等主题门店与主品牌周大生优势互补，助力渠道扩张提速。 投资建议：预计周大生2024-2026年营收为164.62、187.96、209.25亿元，同比+1.1%、+14.2%、+11.3%，归母净利润为12.01、13.76、15.41亿元，同比-8.8%、+14.6%、+12.0%，对应24-26年PE为9.7x、8.4x、7.5x，维持“买入”评级。 投资风险：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。 3）产品质量控制风险：公司较高比例黄金产品为指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。

24H1实现营收 96.48亿元，同比+36.6%。实现归母净利润 8.72亿元，同比+6.36%。单 24Q2收入 52.71亿元，同比+42.4%。归母 5.61亿元，同比+9.2%，环比加速提升。渠道多元化，推进线上线下布局，在潜力市场持续开拓。公司持续研发创新，上半年各产品线推出多款新品， 24H1充电储能产品收入同比+42.8%，智能创新类+35.3%，智能影音类+30.8%。股权激励落地望持续激发和提升发展动能。 事件公司发布 2024半年报， 24H1实现营收 96.48亿元，同比+36.6%。 实现归母净利润 8.72亿元，同比+6.36%。 简评24Q2增速提升， 渠道多元化，毛利率提升公司 24H1扣非归母净利 7.66亿元，同比+40.5%。经营现金流 8.41亿元，同比+37.9%；单 24Q2收入 52.71亿元，同比+42.4%。归母 5.61亿元，同比+9.2%。扣非归母净利 4.50亿元，同比+49.9%； 24H1毛利率 45.18%，同比+2.0pct。销售费用率 21.92%，同比+0.6pct。管理费用率 4.14%，同比+1.1pct。期间费用率 34.22%，同比+0.4pct； 24Q2毛利率 45.23%， 同比+0.6pct。销售费用率21.56%，同比+0.1pct。管理费用率 4.01%，同比+1.1pct。期间费用率 33.44%，同比+0.2pct；销售费用受宣传推广及平台费用增加影响。存货余额占总资产比例较上年末+2.56pct，系业务量增加使主动备货量增加； 分区域和渠道看， 24H1北美 46.27亿元，占比 47.95%，同比+1.4pct。欧洲收入占比 21.27%，同比 +1.2pct。日本收入占比13.40%，同比-1.7pct；分渠道，线上占比 69.75%，同比+1.0pct，毛利率 48.60%，同比+1.3pct。亚马逊占公司总营收 52.26%，同比-3.6pct。其他三方平台占 7.91%，同比+1.5pct。独立站占比9.59%，同比+3.1pct。 创新迭代提升品牌效应和议价能力24H1充电储能产品 49.75亿元，同比+42.8%，占比 51.56%，同比+2.3pct，毛利率 42.98%，同比-0.4pct。智能创新类 23.60亿元，同比+35.3%，占比 24.46%，同比-0.2pct，毛利率 48.30%， +3.3pct。智能影音类 23.09亿元，同比+30.8%，占比 23.93%，同比-1.0pct，毛利率 46.62%，同比+4.9pct； 公司积极推进新品落地， 充电储能产品： 包括 1月推出应用 Qi2.0认证的 Anker MagGo 超快磁吸无线充电系列。 2月 Anker SOLIX 推出首款内置三种露营灯模式户外电源 Anker SOLlXC800Plus。 4月 Anker SOLIXX1家用储能系统北美发售。 5月 Anker SOLIX Solarbank 2代 Pro 和 Plus 德国发布等； 智能创新类产品： 智能安防领域上市了 eufy 4G LTE Cam S330。智能清洁领域 2月上市 eufy X10Pro Omn； 智能影音产品： 3月 soundcore C30i 耳夹耳机上市， AnkerWork 聚焦智能办公领域， 3月推出 AnkerWork S600； 公司不断探索新平台业务和发展机会，如与京东、天猫、速卖通、 ebay、抖音等电商平台均不断开拓合作。公司快速开拓各个市场线下渠道，主要通过与全球性零售卖场、区域性大型零售卖场、独立 3C 商店和专业渠道卖家等渠道合作，分别组建专业化营销队伍与渠道管理团队，已入驻北美地区沃尔玛、百思买、塔吉特、开市客等，以及日本 7-11便利店等，在欧洲 、澳大利亚、东南亚、南美等国家和地区的线下渠道也在不断拓宽拓深。 6月底，公司推出 2024年限制性股票激励计划， 计划拟授予的限制性股票数量为 525.24万股，约占公告时公司股本总额的 0.99%。 第一个归属期 50%对应 2024年度营收同比增速不低于 10%或扣非归母净利润增长不低于10%，则对应条件为 2024年收入不低于 192.58亿元或扣非归母净利不低于 14.78亿元。第二个归属期对应 2025年营收以 2023为基数增长不低于 20%或以 2023为基数扣非归母净利增长不低于 20%，则对应 2025年营收不低于 210.09亿元或扣非归母净利不低于 16.12亿元； 2024半年度分红方案拟向全体股东每 10股派发现金红利 6元，预计共派发 3.19亿元，约占 24H1归母净利 36.6%。 投资建议： 预计 2024~2026年实现归母净利润 18.62亿元、 22.09亿元、 25.74亿元，当前股价对应 PE 分别为17X、 14X、 12X， 维持“增持”评级。

2024年上半年公司实现营业收入 399.59亿元，同比增长-0.95% ； 实现归属股东净利润 14.04亿元，同比增长 10.28%；扣非净利润14.60亿元，同比增长 12.93%。 受金价高企影响，黄金首饰类公司短期增长承压，但公司品牌力深厚，具有领先行业运营能力，已与加盟商构建长期稳固的互利关系，新一轮“双百行动”国企改革启动有望进一步激发经营活力。公司连续多年维持高分红比例回馈股东。 事件2024年上半年公司实现营业收入 399.59亿元，同比增长-0.95% ； 实现归属股东净利润 14.04亿元，同比增长 10.28%；扣非净利润14.60亿元，同比增长 12.93%。 其中第二季度实现营业收入 143.29亿元，同比增长-9.22%；实现归属股东净利润 6.02亿元，同比增长 8.07%；扣非净利润 6.25亿元，同比增长 11.77%。 简评黄金销售受金价波动影响，品牌韧性保持强劲据中国黄金协会最新统计数据显示： 2024年上半年，全国黄金消费量 523.753吨，与 2023年同期相比下降 5.61%。其中：黄金首饰 270.021吨，同比下降 26.68%；金条及金币 213.635吨，同比增长 46.02%。受黄金价格不断创新高并且高位震荡影响，首饰类需求从二季度以来持观望太多的消费者变多，虽然公司主要以首饰类黄金产品为主，但下滑幅度仅为 9.22%，明显好于行业平均，体现品牌本身韧性。 受益于原料采购较早， 2024年上半年公司整体毛利率为 9.21%，同比增长 0.75个百分点 ,其中第二季度毛利率为 10.71%，同比增长 1.57个百分点。 门店持续扩张，加盟机制维持稳健2024年上半年， 老凤祥共计拥有营销网点达到 6,022家（含境外银楼 15家），较去年末净增加 28家。 公司继续加强品牌升级战略， 以“国潮、国风、国韵”为主题，在全国积极布局“藏宝金”主题店；在长三角地区开业运营“凤祥喜事” ——“老凤祥喜庆主题店” 。 考虑到老凤祥更高的产品价格，加盟体系依旧具有持续吸引力。 落实高质量发展，优化管理激励机制。公司全面落实《全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，推动“双百” 行动综合改革纵深发展。 报告期内完成了下属 13家企业第二批第二轮职业经理人的选聘,进一步优化了下属企业经理层成员任期制和契约化管理。在公司经理层成员全面推广实施职业经理人制度，实行任期制和契约化管理，充分激发经理层成员的积极性和主动性，推动企业进一步高质量发展。持续实施第三轮“凤翔计划”，选拔和培养各年龄段的优秀年轻干部充实人才库。 投资建议： 我们预计公司 2024年-2026年归母净利润为 24.80、 27.41、 29.94亿元，对应 PE 为 10倍、 9倍、9倍，维持“买入”评级。

公司 24H1营收 28.11亿元，-8.6%，扣非净利润 3.16亿元，-12.38%。 上半年公司皮肤类医疗产品实现收入 5.55亿元， 高增超 70%，毛利率同比提升的同时费用率下降， 后续多个管线产品陆续进入临床及获证， 整体进入到改革后的业绩释放周期。原料业务国际化成效显著，占比已超 50%，公司底层研发推动产品多元化销售。 弗思特为抢占国际市占率毛利率有一定承压，其他原料业务毛利率仍有小幅提升。 护肤业务收入同比-29.74%， 处于深度改革期，4大品牌人员均有调整，目前已逐步到位。下半年新团队将在新产品推广以及渠道建设上逐步发力，四季度双十一将成为第一个验证窗口期，关注改革进程。 事件公司披露 2024年中报： 24H1营收 28.11亿元， -8.6%，归母净利润 3.42亿元， -19.51%；扣非净利润 3.16亿元， -12.38%。其中Q2营收 14.50亿元， -18.09%，归母净利润 0.98亿元， -56.10%； 扣非净利润 0.84亿元， -59.70%。 简评持续推进降本增效，短期一次性费用影响利润24H1公司毛利率为 74.52%， +0.72pct，主要为高毛利率的医美业务占比快速提升， Q2毛利率 73.38%， -0.43pct， 预计主要因东营弗思特对原料毛利率的影响以及护肤规模下滑使得毛利率下降。 24H1销售费用率为 41.93%， -4.25pct， Q2单季度费用同比-16%，公司持续降本增效同时化妆品费用优化。 24H1管理费用率为8.77%， +2.09pct， 公司上半年存在咨询费、 薪酬体系调整带来的费用等影响，后续相关费用将有效下降。 Q2扣非净利润率 5.82%，-6pct，除上述因素外， Q2进行了 2370万的减值计提，其中 1468万为资产减值损失， 公司进一步优化资产结构。 医美业务高速增长，盈利性快速体现24H1医疗终端实现收入 7.4亿元，同比+52%，占公司主营业务收入已达 26.51% 。皮肤类医疗产品实现收入 5.55亿元，+70.14%，其中润致娃娃针收入同比增长超过 200%。公司皮肤级医疗产品毛利率同比提升的同时费用率下降，整体进入到改革 后的业绩释放周期。国际方面，公司持续推动海外产品的注册及销售工作；国内方面，公司持续打造产品家族、提供面部解决方案，同时公司管线内产品储备丰富， 7月底公司申报的颈部“注射用透明质酸钠复合溶液”获NMPA 批准上市，预计 Q4将正式进行产品发布推广。 原料业务国际收入首次超过 50%，底层研发推动产品多元化发展2024H1原料业务实现收入 6.30亿元，同比+ 11.02%，占收入的 22.47%。其中公司出口原料销售收入 3.28亿元， +19.30%，占公司原料业务收入的 52.06%，已超一半。公司在欧洲、日本、美洲等地销量实现持续增长，其中美洲地区销售收入实现高速增长。原料业务毛利率 66.34%，不含弗思特为 70.71%， +0.51%，其中医药级及护肤品及毛利率均有提升。弗思特以稳固并提高透明质酸全球市场占有率为首要目标，短期内对公司原料毛利率有一定影响。上半年公司透明质酸创新产品及其他生物活性物销售占比超过 15%，公司通过持续的创新研发，多样化原料库，推动销售结构多元优化。 护肤业务深度调整，人事到位后续产品渠道将陆续发力24H1公司功能性护肤业务收入为 13.81亿元，同比-29.74%，占比下降至 49%。我们预计 Q1下滑 15-20%，Q2下滑 35-40%，加速调整中。公司 2023年主动开启护肤调整战略，今年作为改革元年对报表端影响较大。 上半年公司 4大品牌人员均有调整， 目前已逐步到位。下半年新团队将在新产品推广以及渠道建设上逐步发力，近期夸迪在抖音渠道已开始与头部达人合作， 单场销售破纪录，四季度双十一将成为第一个验证窗口期。 盈利预测与投资建议： 公司历史上多次主动对业务进行重新梳理后再度焕发活力（原料、医美均有迹可循），短期业绩有一定承压，下半年重点关注改革效果的初期体现。 我们预计 24-26年净利润 7.30/9.07/10.83亿元，对应 PE为 32/26/22倍，维持“买入”评级。

Q2公司营业收入 28.20亿元， +40.59%， Q1为 34.56%环比加速，Q2归母净利润 3.99亿元， +36.84%；扣非净利润 3.87亿元，+37.76%。 线上 618期间， 珀莱雅天猫旗舰店 GMV 为天猫美妆排名第 1，抖音 GMV 在抖音美妆排名第 1，超预期的线上增量带动收入增长。 公司毛销差虽有一定缩小，但有效带来了规模的增量， 当前消费需求偏弱及线上格局加速内卷下，公司增长显著，利润总量提升稳健。 事件公司披露 2024年中报： 24H1收入 50.01亿， +37.90%，归母净利润 7.02亿， +40.48%；扣非净利润 6.79亿， +41.78%。 简评二季度收入增速加速， 618大促超预期表现Q2公司营业收入 28.20亿元， +40.59%， Q1为 34.56%， Q2归母净利润 3.99亿元， +36.84%；扣非净利润 3.87亿元， +37.76%。 二季度 618大促，公司主品牌珀莱雅天猫旗舰店 GMV 为天猫美妆排名第 1，抖音 GMV 在抖音美妆排名第 1，品牌力持续提升强化，带动公司收入边际加速。 Q2单季度毛利率为 69.60%，-1.30pct，主要由于线上 618促销力度加大，达播占比提升；销售费用率为 46.73%， +2.90pct， 且达播坑位费有所上升同时流量成本高企下抖音投放效率略有下降。 管理费用率为 2.82%，-2.01pct；研发费用率为 1.69%， -0.29pct；财务费用率为-0.53%，+0.29pct。 公司毛销差虽有一定缩小， 但有效带来了规模的增量，当前消费需求偏弱及线上格局加速内卷下，公司增长显著，利润贡献稳健。 线上占比持续提升，线下收入增速持续恢复24H1公司线上收入合计 46.80亿元， +40.52%，占比进一步上升至 93.69%，线下收入 3.14亿元， +8.85%。线下方面，公司持续优化门店结构，并推进头部系统向直营模式的转变。日化渠道方面进一步开拓新型商城集合店的深度合作，新零售等业态也是增量来源之一。线上主品牌珀莱雅客单价在天猫抖音全部提升至400以上，珀莱雅抖音商城占比提升至 20%，产品心智持续提升。 多矩阵多增长点，下半年期待新品发力24H1公司主品牌珀莱雅收入 39.81亿元， +37.67%，彩棠 5.82亿元， + 40.57%，悦芙媞 1.61亿， +22.35%， OR为 1.38亿， +41.91%。当前彩棠及悦芙媞已实现持续性盈利， OR 目前小幅亏损，今年公司的悦芙媞进行调整，明年有望快速提升。OR 年初完成产品调整，预计下半年有望放量。主品牌珀莱雅今年源力系列占比提升显著（14%），复盘来看品牌持续增长主要依赖新品/升级品，下半年预计公司在美白赛道以及修护赛道上将持续发力，同时彩棠近期新品粉底液及气垫上新，定位底妆赛道关注放量趋势。 盈利预测与投资建议：此次公司非独立董事会人员提名为侯军呈，侯亚孟，新增金衍华（供应链负责人），目 前仍待股东大会进一步确认。公司目前的规模体量已不是个人能够决策的小模型， 而是具备相对充分的组织架构和经营规则的公司，部分人事的调整预计对公司冲击有限。 我们上调公司 2024-2026年盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润 15.84/19.64/23.77亿元，对应 PE 为 21/17/14倍，公司多品牌矩阵逐步展现多点增长力，品牌心智已充分搭建，维持买入评级。 风险分析 1、 行业竞争加剧销售额承压： 行业各品牌竞争加剧，导致营销营销投放竞争加剧，数字化、精细化投放费用管控不达预期。 2、 新产品及培育品牌推广不及预期： （1）公司目前已初步形成品牌矩阵，包括彩棠、悦芙媞、 OR 等品牌仍处在前期快速孵化器，若营销投入大，可能存在影响业绩的情况； （2）公司今年推出的双抗精华 3.0销售优异，若后续新产品销售不及预期，将影响公司后续成长性。 3、新渠道出现公司布局不及预期： 淘系红利流量褪去后近期抖音增长快速，公司作为首批入驻抖音的本土品牌具备先发优势，若后续其他渠道异军突起，可能存在布局速度不及预期下对现有渠道产生分流。 重要财务指标

24H1营收19.25亿元，同比-22.15%,归母净利润1.27亿元，-33.18%，剔除地产影响后，公司24H1营业收入同比+1.48%，归母净利润+2.87%。公司化妆品业务24H1营收11.86亿，+7.2%，上半年福瑞达生物（化妆品主体）合并口径净利润1.09亿，净利润率为9.2%，同比+0.5pct有所提升。公司今年来更加强调化妆品板块的盈利能力，预计费用端节约较多。公司2023年品牌从“4+N”升级为“5+N”，上半年推出专研头皮微生态科学洗护新品牌即沐，正式进军洗护赛道，多维布局下关注收入端后续提升节奏。 事件露公司披露2024年中报：24H1营收19.25亿元，同比-22.15%,归母净利润1.27亿元，-33.18%；扣非净利润1.12亿，+77.19%。 Q2单季度营收10.35亿元，同比-13.85%，归母净利润0.68亿元，+11.66%；扣非净利润0.60亿元，+24.63%。 中期拟每10股派发现金红利0.5元（含税），共计派发股利0.51亿元，分红率40%。 简评去年同期仍有部分地产影响，化妆品业务利润率小幅提升剔除地产影响后，公司24H1营业收入同比+1.48%，归母净利润+2.87%。分子公司来看：鲁商服务（物业主体）营收3.09亿元，-1.06%，净利润0.22亿元，公司71.31%持股对应0.15亿利润，-27.8%。博士伦福瑞达营收3.99亿元，+0.37%，净利润1.17亿，对应公司享有的投资收益为0.35亿元，-10.8%。福瑞达生物（化妆品主体）合并口径营收11.86亿元，同比+7.3%，净利润1.09亿，净利润率为9.2%，同比+0.5pct有所提升，公司82.42%持股对应0.90亿利润，+13.7%。公司今年来更加强调化妆品板块的盈利能力，预计费用端节约较多。 化妆品业务受行业需求影响边际放缓，局推出洗护品牌多维布局公司化妆品业务24H1营收11.86亿，+7.2%，Q2单季度+1.4%，其中颐莲营收4.47亿元，+14.2%，Q2+12%（Q1+17.5%），瑷尔博士营收6.45亿元，+7.8%，Q2-1%（Q1+20.6%）。业务毛利率61.4%，-1.66pct，一方面行业需求整体偏弱，另一方面业务利润率的增长表明投放费用明显下降，营销推广相对偏保守情况下GMV受到了影响。公司2023年品牌从“4+N”升级为“5+N”，从单一美妆主业升级为“生美+医美”双美新生态。上半年公司推出专研头皮微生态科学洗护新品牌即沐，正式进军洗护赛道。 医药业务调整期相对承压，原料业务毛利率提升显著上半年公司医药板块实现收入2.4亿元，-17.28%，毛利率52.13%，-4.15pct。医药板块处于调整期，公司积极推进医药改革转型，在渠道策略上，明确维持医院、聚焦药店、拓展三终端、推进医药电商的营销思路，探索线上线下融合的销售模式。原料业务上半年实现收入1.72亿元，+0.72%，毛利率39.27%，+3.73%。公司积极调整销售战略，推进食品级、化妆品级产品定制化服务，拓展医药级透明质酸产品，透明质酸原料上半年销量同比增加32.77%，毛利率提升9.1个百分点。 盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司实现归母净利润3.20/3.81/4.36亿元，对应PE为19/16/14倍，维持增持评级。 风险分析政策风险：医药行业受国家相关政策的影响很大，我国正在持续深化医药卫生体制改革，相关改革措施的出台和政策的不断完善，在促进医药行业有序健康发展的同时，可能会使行业运行模式、产品竞争格局产生较大变化；竞争风险：我国化妆品市场竞争较为激烈，新进入者众多，公司化妆品业务可能面临化竞争加剧带来的收入体量增长放缓、盈利能力下滑的风险；妆品行业产品迭代速度快，若后续新品培育及品类拓展不及预期，可能导致公司面临品牌成长持续性不足的风险。

核心观点2024年上半年公司实现营业收入10368.12万元，同比增长9.14%,实现归属股东净利润2937.12万元，同比增长-4.38%；受益于新疆文旅的不断扩圈，当地旅游人次和消费增长长期利好公司的各业务线发展。同时，公司具有在新疆地区进行外延拓展的能力，喀什和赛里木湖的演艺项目以及与亿航智能合作的低空飞行仍是衔接未来增长的重要看点，值得持续的关注。 事件2024年上半年公司实现营业收入10368.12万元，同比增长9.14%,实现归属股东净利润2937.12万元，同比增长-4.38%；扣非净利润2909.46万元，同比增长-3.22%。 2024年第二季度公司实现营业收入8732.20万元，同比增长4.36%。实现归属股东净利润4134.93万元，同比增长-5.40%；扣非净利润4115.68万元，同比增长-5.34%。 简评新疆旅游持续火热，天山天池景区迎来客流持续增长今年5月份《我的阿勒泰》在央视播出后反响火爆，对新疆文旅带动效应显著。据阿勒泰文旅局统计，5月以来，当地接待游客267.87万人次，同比增长80.65%；实现旅游收入22.14亿元，同比增长93.19%。新疆持续旺盛的旅游客流也带动了其他景区的增长，根据天山天池景区数据，7月2日10时，天山天池景区接待游客突破百万人次大关，比2023年提前14天。2023年上半年共接待游客91.92万人次，预计2024年上半年同比增长大个位数。 这也促进了上市公司最主要的天山天池内景区运营项目的增长。 公司经营整体稳健，火焰山实现高增长2024年上半年公司实现营业收入10368.12万元，同比增长9.14%,实现归属股东净利润2937.12万元，同比增长-4.38%；扣非净利润2909.46万元，同比增长-3.22%。主要受新增设备投入对毛利率有所影响及淡季开展索道营销活动所致。上半年公司旗下客运车业务实现11.44%增长，游船业务实现了38.17%的增长，游客乘坐率有明显提升。另外，同样受益于新疆旅游人次的增长，公司旗下火焰山景区33%的收入增长和68%的利润增长。下半年暑期旺季新疆地区，预计人次和旅游消费将继续实现增长。 外延项目持续推进，喀什项目有望丰富当地文旅业态。8月9日公司公告拟与北京昱鉴文化科技有限公司合作，并签署《喀什市“遇见喀什”沉浸式展演厅提升改造项目展演相关设备、场景制作采购安装合同》，合同金额为9222万元。 新疆低空经济发展迅速。2024年政府工作报告提出，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”。这是低空经济首次被写入政府工作报告。4月21日，新疆天缘通用航空首航和航空产业（低空经济）研究院揭牌成立；6月，新疆准东五彩湾通用机场将开工建设。公司与亿航智能于去年签订合作协议，有望在低空旅游方面推进业务在新疆地区的落地。 投资建议：维持2024~2026年公司实现归母净利润1.21亿元、1.48亿元、1.91亿元，当前股价对应PE分别为31X、25X、20X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险分析1、公司与亿航智能合作投入的飞行器在投入进度、运行效果、引流能力和客流渗透率、成本管控等方面可能的不及预期，将影响未来该业务给公司带来的增量业绩预期；2、存量景区的内容体验升级对于客流的吸引作用有限，可能影响存量景区客流量和客单价的提升幅度；3、演艺等增量项目的培育期较长，客流渗透率可能不高带来增量受限；4、消费降级可能导致长途游受影响，客单价有所下降，从而影响公司旗下各景区的整体业绩释放空间。出境游等可能对国内游的影响；5、公司其他管理运营端可能发生的风险。

24H1收入 41.77亿元，同比+50.65%。归母净利润 2.36亿元，同比+56.69%。 单 24Q2营收 23.78亿元，同比+55.52%，连续 6个季度营收同比增速加快。主要服饰品牌销售额增速较快， 逐步验证优质底层能力和 sop 支持下的持续品类和品牌孵化能力。 2024年大力布局欧洲市场，欧洲地区收入扭转 2023年下滑趋势。持续强化核心竞争力。 24H1利润分配预案计划派发现金约占归母净利 51%。 事件公司发布 2024半年报， 24H1收入 41.77亿元，同比+50.65%。归母净利润 2.36亿元，同比+56.69%。 简评24Q2营收增速环比提升， 品牌效应及孵化能力逐步验证24H1公司扣非归母净利 2.10亿元，同比+47.21%。经营性现金流1.10亿元，同比-69.32%，系因销售体量增加而增加备货及为三季度会员日增加备货。 24H1毛利率 46.51%，同比+1.1pct。服饰配饰毛利率 49.27%，同比-0.85pct。非服饰毛利率 42.08%，同比+8.14pct。净利率 5.64%，同比+0.22pct； 24H1销售费用率 36.6%，同比+1.2pct，系品牌推广费提升，提升品牌市场占有率和提升头部品牌影响力而增加。管理费用率 2.1%， 基本持平。研发投入5486.57万元，同比+78.6%，系基于新技术、新渠道的系统升级需求进行研发强化及产品级技术研发；公司单 24Q2营收 23.78亿元，同比+55.52%，连续 6个季度营收同比增速加快。归母净利 1.50亿元，同比+52.00%。 24H1服饰配饰收入 30.02亿元，同比+53.62%。非服饰 10.14亿元，同比+34.43%； 前 5大品牌， Coofandy 销售额 9.48亿元，同比+51.11%。 Ekouaer 销售额 7.86亿元，同比+57.93%。 Avidlove销售额 3.71亿元，同比+34.72%。 Zeagoo 销售额 1.79亿元，同比+81.90%。 COBIZI 销售额 1.52亿元，同比+96.71%。 头部品牌规模优势及主要平台市占率仍明显领先，此外女装品牌 Zeagoo 及Hotouch、童装品牌 Arshiner、户外品牌 COBIZI 等表现出色，逐步验证优质底层能力和 sop 支持下的持续品类和品牌孵化能力， 目前孵化十亿级品牌 4个，亿级品牌 20+，千万级品牌 70+； 逐步完善市场布局，持续受益核心竞争力建设24H1北美市场营收 37.04亿，同比+51.52%，占比 89.14%，同比+0.63pct。欧洲市场 2.89亿元，同比+18.61%； 24H1亚马逊平台销售占比 84.01%，同比-4.31pct。沃尔玛占比 3.76%，同比+0.82pct。 Temu 6062.85万元， Tiktok为 2374.07万元。自营网站收入 1.42亿元。 B2B 业务 8614.24万元。物流服务收入 1.39亿元，占比 3.35%，同比+1.42pct； 2024年大力布局欧洲市场，欧洲地区收入扭转 2023年下滑趋势；公司 24H1品牌矩阵建设进一步完善。已搭建超 19000款款式的版型数据库，服装柔性供应链系统除应用在公司内部服装试验工厂，亦开放予190余家第三方外协加工厂， 助其更高效匹配公司需求和外协工厂产能；股东回馈优质，半年度利润分配预案，拟向全体股东每 10股派发现金 3元，共计派发现金 1.2亿元，占期末可供分配利润 86%，占归母净利 51%。预计公司将持续优化核心竞争力， 以全链路数字化技术底层和敏捷响应的小前端组织形态，驱动公司品牌矩阵战略的发展，底层能力高度复用和规模化赋能，同时完善平台和市场的布局，未来或在服装细分等赛道具备较大成长空间。 投资建议： 预计 2024~2026年实现归母净利润 4.59亿元、 5.91亿元、 7.48亿元， 当前股价对应 PE 分别为 18X、14X、 11X，维持“买入”评级。

公司上半年营收和业绩有所下滑主要系与去年上半年相比部分展会举办时间变化， 24H1在 4个国家举办线下展，其余展会将放到 24H2。 24H1毛利率稳定提升，合同负债余额较年初明显提升。核心区域如一带一路、 RCEP 国家，展会影响力增强， 24H1拓展至 11大专业展，积极打造“中国品牌展出海孵化平台”，提升数字化及 AI 能力赋能买卖家效率。年内拓展新市场，半年度分红比例可观，股权激励年内落地助力后续发展。 事件公司发布 2024年半年报，上半年实现营收 2.60亿元，同比-26.39%，实现归母净利 4072.22万元，同比-46.56%。 简评上半年受办展节奏影响， 核心区域展会影响力逐渐提升公司上半年营收和业绩有所下滑， 主要系与去年上半年相比，部分展会举办时间有所变化， 2023年上半年在 8个国家举办了线下自办展， 而 2024上半年在 4个国家举办了线下自办展，其他部分展会将放到 2024年下半年举办，主要系展期错期问题；单 24Q2营收 1.84亿元，同比-35.6%，归母净利 3591万元，同比-52.2%； 24H1毛利率 54.2%，同比+2.4pct。 24H1期间费用率 34.7%，同比+8.6pct，其中销售费用占比增加较多。 24H1经营性现金流净额 7272.08万元，同比-60.44%。 24H1末，合同负债余额 1.67亿元， 较 2023年末+73.1%，主要系 24H1预收下半年展会款增加。 子公司，米奥兰特科技净利润 1757.48万元，广东米奥兰特 2375.87万元，中纺广告公司 1031.92万元。 24H1公司在一带一路重要节点国家（阿联酋）、 RCEP 国家（日本、印尼、越南） 4个国家成功举办了六场包含建材、纺织、工业机械、 3C、家电、家居、电力及新能源、孕婴童、教育装备等行业的中国品牌出海联展，来自于国内 20多个省市，共计近 3500家企业参展，总办展面积超 11万平方米， 到展买家超过 17万人次，总意向成交额近 40亿美元，从单个展会贡献看或有一定提升，反映核心区域市场影响力逐步培育，日本、印尼、迪拜展会上均出现当地参展商，参展商逐步国际化。 专业展逐步细化打造品牌效应，出海赋能能力提升24H1已从 2023年的 8大行业专业展扩大到 11大专业展， 印尼、 越南、阿联酋的联展采用 1+N（1个联展多个专业展会同档期举办） ，专业深耕和品牌效应不断提升；同时公司打造“中国品牌展出海孵化平台” 服务样板，孵化平台初见雏形，可将国内资源与海外资源相互促进，年内孵化如“2024中国体博会（印尼）展”等落地 。 公司持续布局和迭代数字化、 AI 能力， 通过多年全球办展积累了近 1700万条全行业的优质供应商数据与采购商数据，助力买卖方在展前展中展后高效对接。下半年公司有望拓展美国市场，持续扩大全球展会布局范围，有望带来品牌效应持续增强及业务增量空间；公司发布 2024半年度利润分配预案， 向全体股东每 10股派发现金红利 3.00元（含税），合计派发现金红利 6778.26万元， 约占 2024半年度可供分配利润的 95.7%。年内公司股权激励方案落地， 配合回购计划， 后续望持续激励业务发展。 投资建议： 预计 2024~2026年实现归母净利润 2.37亿元、 3.21亿元、 4.07亿元，当前股价对应 PE 分别为 15X、11X、 9X，维持“增持”评级。

公司2024年上半年实现营业收入3.95亿元，同比+3.92%，实现归母净利润1.14亿元，同比+2.65%。单24Q2归母净利同比+25.7%表现亮眼，24H1归母净利同比正增。公司24H1内积极推进转型升级、渠道拓展巩固、项目有序建设，包括九华山站游客服务中心，交通转换中心功能提升投入使用，狮子峰索道建设前期工作推进，后续随业务矩阵完善和数字化发展持续引流并完善布局。 事件公司发布2024年半年报，2024年上半年实现营业收入3.95亿元，同比+3.92%，实现归母净利润1.14亿元，同比+2.65%。 简评二季度实现优质增长，各业务矩阵渐完善公司单24Q2实现营业收入2.15亿元，同比+19.1%，实现归母净利润0.62亿元，同比+25.7%，增速均环比24Q1明显提升，且使得24H1归母净利同比正增，扭转24Q1因错期和天气导致的同比下滑情况。24Q2毛利率53.8%，同比+4.6pct，期间费用率15.4%，同比-0.8pct。24H1毛利率54.2%，同比+0.6pct，期间费用率15.5%，同比-0.2pct。24H1经营性现金流净额7639.43万元，同比-53.8%，主要系本期支付各项税费增加所致。24H1末公司在建工程余额3597.32万元，较年初余额-81.0%，主要系交通转换中心项目转固所致；从主要子公司看，九华山旅游客运净利润3474.37万元。 公司在24H1内积极推进转型提质增效，市场渠道拓展巩固，项目有序建设等工作，各业务矩阵渐完善。 持续受益交通改善及项目改造优化，带动客流成长上半年池黄高铁九华山站开通，公司抢先布局九华山站游客服务中心，开通高铁站至九华山景区直通车，打通游客出行“最后一公里”。核心项目持续建设或落地，顺利完成九华山交通转换中心功能提升项目建设并全面投入使用，可停车5207辆，满足高峰期游客换乘、咨询和智能化需求等综合性一体化服务；积极推动狮子峰景区客运索道项目建设，已完成项目规划、用地预审与选址、环评、立项核准等报批以及索道设备招标等工作；加快实施九华健康素食合肥餐饮店装饰施工；围绕企业战略规划，积极做好项目储备。同时公司加速餐饮品牌建设，加快文创和农副土特产品研究，完成数字化升级项目研发并启动初验，后续望持续促进客流增长和全域旅游发展。 投资建议：预计2024~2026年实现归母净利润2.00亿元、2.20亿元、2.34亿元，当前股价对应PE分别为16X、14X、13X，维持“增持”评级。风险分析1、公司近年重点建设和投入的项目如文宗古村、宾馆等，以及池黄高铁引流可能存在培育不及预期的情况，则可能影响未来增量客流的空间，旅游及文创新产品的市场认可度仍有待验证，市场接受度尚存在不确定性风险；2、暑期天气多雨等因素或可能对景区出行条件造成影响，则可能影响暑期客流量；3、交通转换中心功能提升项目若不及预期，则影响可进入性的兑现，可能产生客流瓶颈；4、消费大环境改善情况下，优质旅游休闲供给增多可能带来旅游休闲市场的竞争和客流分流，当前国内旅游业仍处供给侧改革大环境下，自然景区的休闲度假转型方向和效果尚待验证。

公司2024上半年预计归母净利润同比增幅明显，各项业务均呈上升态势。出境游业务快速恢复带动业绩同比大增，酒店管理业务加大品牌输出力度，酒店经营业务收入也超2019同期。伴随银发旅游群体不断扩大，旅行社业务量价有望双升，山东都市酒店后续的可能注入预计也将带来公司业绩成长空间。公司规划持续提升旅行供应链、酒店项目投资经营、旅游+等业务。 事件公司公告2024半年度业绩预告，2024上半年预计实现归母净利润3600万元~4500万元，较上年同期追溯调整后同比+20.91%~+51.14%。预计实现扣非归母净利润3450万元~4350万元，较上年同期追溯调整后同比+38.60%~+74.76%。 简评旅行社出境游业务引领增长，住宿业持续良好发展2024年上半年公司出行、住宿，以及餐饮和会展等业务均呈现强劲上升态势。在出行方面，出境游业务持续恢复，国内游构建N次游产品体系，入境游充分整合大湾区优质资源，积极开展行业推介合作，成功接待多个入境游大团，拓展欧洲入境湾区系列团业务，开拓市场取得突破。伴随老年群体的数量扩张及消费能力的上涨，旅行社成为银发经济最好的转化途径。公司旅行社业务布局和门店持续进行全国拓展，出入境游业务在国内较领先，聚焦部分优质目的地高品质游，产业链整体赋能，有望在下半年出境游行业持续向疫前复苏的大趋势下保持增势。 住宿业中，酒店管理业务加大品牌输出力度，实现营业收入同比2019年度大幅增长。酒店经营业务（包括自有产权酒店广州花园酒店、中国大酒店及广州东方宾馆）紧抓商务及旅游市场发展的契机，在报告期实现总收入也超过2019年同期水平。酒店经营业务在广州地区竞争力维持向好，委托管理酒店持续扩张，有望持续迭代管理和资产运营能力。 持续受益核心业务成长，望打开新空间上半年出境游及入境游行业均取得同比大增的恢复速度，有望在年末逐步修复至疫情前水平，需求韧性较强，公司凭借优质产品和全产业链能力将深度受益。2023年12月，公司控股股东岭南集团就收购山东星辉都市酒店事宜作出避免同业竞争承诺，自本承诺函生效且岭南集团合法持有都市酒店70%股权之日起3年内，岭南集团将在都市酒店第三方回款等事项规范并符合上市公司内控标准的前提下，与岭南控股达成合意及履行法定程序后，将所持都市酒店的股权以市场公允价格转让给岭南控股。预计在公司当前委托管理及培育下，若上述股权成功转让给公司，且都市酒店具备稳定盈利能力，则对公司的收入业绩增量可观；从公司2024年发展计划看，商旅出行业务，推动国内出境入境旅游业务齐头并进，出境游供应链重构、入境游整合粤港澳大湾区和全国目的地入境游地接资源，推动平台销售模式跨区复制。住宿业务，管理规模增长与管理项目提质增效并举，加强品牌迭代，打造一站式定制化酒店会议商旅策划服务，持续提升酒店餐饮影响力，构建租赁+投资经营新模式。“旅游+”业务及会展业务持续创新。持续建设数字化能力。预计公司凭借核心主业成长潜力+配套能力提升逐步打开新成长曲线。 投资建议：根据预测，假设2024~2026合计营收增速分别为62%、22%、18%，对应净利率分别为2.85%、3.14%、3.60%，预计2024~2026年公司实现归母净利润分别为1.59亿元、2.11亿元、2.82亿元，当前股价对应PE分别为37X、28X、21X，首次覆盖给予“增持”评级。风险分析1、出境游及入境游业务在供给端恢复不及预期，或需求端受到地缘政治或其他因素影响，可能对于出境游和入境游业务的恢复产生影响。或者该业务在疫后竞争加剧，导致盈利能力受到冲击；2、酒店业务受到商务需求略弱的影响，以及高线城市供给逐步饱和下，下沉市场的竞争也持续增加，公司在委托管理酒店业务的扩张，以及未来可能的对都市酒店的经营上可能遇到其他头部酒店集团的竞争和分流，连锁酒店规模和产业链赋能能力的竞争，以及对于优质点位的BD竞争加剧；3、当前文旅行业面临供给侧改革和优化升级的大趋势，对于产业链能力、数字化能力、差异化赛道认知、运营能力和营销能力都提出更高的要求，可能导致行业供给端竞争加剧；4、测算收入及业绩敏感性，预计近几年主要弹性变量为广之旅旅行社业务国内和境外的恢复度及毛利率，原假设2024~2026年境外恢复度分别为50%、70%、90%，国内恢复度为100%、110%、120%，旅行社毛利率为13.09%、13.08%、13.16%。考虑恢复程度和盈利能力恢复不及预期的情况下，若假设境外恢复度为45%、60%、80%，国内恢复度为95%、100%、110%，毛利率为12.52%、12.51%、12.55%，则2024~2026年对应归母净利润分别为1.50亿元、1.96亿元、2.55亿元，当前股价对应PE分别为39X、30X、23X；5、其他行业环境和竞争因素的影响。

公司24Q1归母净利实现增长，扣非归母净利有所下降主要系欧元区利率上行致境外企业利息支出增加所致，毛利率及费用端基本稳定。24Q1经营效率稳定，总店RevPAR计算口径同比19同期+1.02%，同店同比2023量价总体稳定。开店端净增有所提速。 公司挂牌时尚之旅确认受让方，积极推进组织架构和品牌变革升级，提升会员权益和体验，资源整合能力及战略执行力值得期待。 事件公司发布2024年一季报。24Q1实现营收32.06亿元，同比+6.77%，实现归母净利润1.90亿元，同比+34.56%，实现扣非归母净利6231.94万元，同比-31.19%。 简评24Q1经营效率稳健，开店速度提升公司24Q1非经常性损益对归母净利影响较大，非经常损益金额1.28亿元，其中影响较大的主要系资产处置收益等项目1.20亿元，系报告期内卢浮公司处置若干酒店物业所致，且交易性金融资产公允价值变动损益达5005.90万元，同比有所增长。24Q1扣非归母净利有所下滑主要系欧元银行同业拆放利率上涨，境外企业借款利息支出增加所致，预计若不考虑增量利息的支出，则扣非归母或总体维持稳增；酒店业务收入看，合并总收入31.44亿元，境内营收22.60亿，同比+7.04%，占全部酒店业务的71.87%，同比+0.97pct。有限服务酒店合并营收30.99亿元，同比+6.01%。 大陆境内有限服务酒店营收22.15万元，同比+5.97%。境外酒店营收8.84亿元，同比+6.11%。食品及餐饮6195万元，同比+6.42%；24Q1前期服务费12348万元，+121.58%。持续加盟及劳务派遣96293万元，+7.58%；24Q1毛利率35.38%，同比-0.40pct。销售费用率7.50%，+0.65pct。管理费用率18.72%，-1.42pct。财务费用率6.68%，+1.47pct，预计受境外利息支出增加影响。 经营效率端，24Q1公司总店数据Occ/ADR/RevPAR分别同比2023年为-1.7pct/+1.3%/-1.55%，总体稳健，分别同比2019年同期为-10.6pct/+18.9%/+1.02%。同店数据看，24Q1的Occ/ADR/RevPAR分别同比2023年为-2.10pct/-0.02%/-3.38%，量价略承压，同比2019年计算口径为-13.47pct/+6.24%/-13.94%。 总店与同店口径差异仍反映了新开店质量和结构。开店端，24Q1公司新增开业酒店222家，关闭75家，净开147家（23Q1为111家），酒店总数达12595家。 部分品牌看，中高端麗枫净开23家（23Q1为28家），维也纳国际净开18家（23Q1为11家），希岸净开12家（23Q1为10家），欢朋净开25家（23Q1为14家），锦江都城净开5家（23Q1为1家），经济型IU净开13家，白玉兰净开11家。境内有限服务酒店的pipeline为3987家，开店表现整体较优。 挂牌时尚之旅确认受让方，公司组织架构及战略变革值得期待公司挂牌转让全资子公司时尚之旅酒店管理有限公司100%股权事宜，已确定将由华安未来资产管理（上海）有限公司依法受让，交易价款为16.55亿元，预计落地后公司将确认投资收益；公司积极进行变革创新，根据锦江酒店（中国区）CEO王伟，锦江中国区已实现合并为一个总部的目标，未来或资源倾斜前端，激活一线。当前已成立11个大区7大中心，架构更扁平灵活，未来深耕属地化，持续加码中高端及度假赛道，已成立中高端业务部、度假公寓事业部等，持续促进会员权益升级和数字化转型，改革效果值得期待。 投资建议：预计2024~2026年实现归母净利润12.43亿元，15.84亿元，18.43亿元，当前股价对应PE分别为25X、20X、17X，维持“增持”评级。 风险分析1、国内连锁酒店市场逐步进入中高端酒店爬坡期，对于中高端品牌的验证要求较高，当前国内中高端酒店市场的竞争格局尚不完全明晰，可能存在较多的酒店集团竞争，存在一定的竞争风险。 2、公司“一中心三平台”对主要品牌进行整合后，内部的运营效率和降费效果需要正常经营后进行验证，如若验证效果不佳，则业绩敏感性较强，可能影响到公司整体的营收和业绩释放。 3、下沉市场存在品牌升级和持续加密的空间，同时也面临较为激烈的竞争，加盟商对于品牌的投资回收期要求较高，酒店细分品牌逐步增多；4、数字化建设和供应链一体化建设持续，同样存在较激烈的市场竞争，后续效果需要持续验证。