公司24Q1归母净利实现增长，扣非归母净利有所下降主要系欧元区利率上行致境外企业利息支出增加所致，毛利率及费用端基本稳定。24Q1经营效率稳定，总店RevPAR计算口径同比19同期+1.02%，同店同比2023量价总体稳定。开店端净增有所提速。 公司挂牌时尚之旅确认受让方，积极推进组织架构和品牌变革升级，提升会员权益和体验，资源整合能力及战略执行力值得期待。 事件公司发布2024年一季报。24Q1实现营收32.06亿元，同比+6.77%，实现归母净利润1.90亿元，同比+34.56%，实现扣非归母净利6231.94万元，同比-31.19%。 简评24Q1经营效率稳健，开店速度提升公司24Q1非经常性损益对归母净利影响较大，非经常损益金额1.28亿元，其中影响较大的主要系资产处置收益等项目1.20亿元，系报告期内卢浮公司处置若干酒店物业所致，且交易性金融资产公允价值变动损益达5005.90万元，同比有所增长。24Q1扣非归母净利有所下滑主要系欧元银行同业拆放利率上涨，境外企业借款利息支出增加所致，预计若不考虑增量利息的支出，则扣非归母或总体维持稳增；酒店业务收入看，合并总收入31.44亿元，境内营收22.60亿，同比+7.04%，占全部酒店业务的71.87%，同比+0.97pct。有限服务酒店合并营收30.99亿元，同比+6.01%。 大陆境内有限服务酒店营收22.15万元，同比+5.97%。境外酒店营收8.84亿元，同比+6.11%。食品及餐饮6195万元，同比+6.42%；24Q1前期服务费12348万元，+121.58%。持续加盟及劳务派遣96293万元，+7.58%；24Q1毛利率35.38%，同比-0.40pct。销售费用率7.50%，+0.65pct。管理费用率18.72%，-1.42pct。财务费用率6.68%，+1.47pct，预计受境外利息支出增加影响。 经营效率端，24Q1公司总店数据Occ/ADR/RevPAR分别同比2023年为-1.7pct/+1.3%/-1.55%，总体稳健，分别同比2019年同期为-10.6pct/+18.9%/+1.02%。同店数据看，24Q1的Occ/ADR/RevPAR分别同比2023年为-2.10pct/-0.02%/-3.38%，量价略承压，同比2019年计算口径为-13.47pct/+6.24%/-13.94%。 总店与同店口径差异仍反映了新开店质量和结构。开店端，24Q1公司新增开业酒店222家，关闭75家，净开147家（23Q1为111家），酒店总数达12595家。 部分品牌看，中高端麗枫净开23家（23Q1为28家），维也纳国际净开18家（23Q1为11家），希岸净开12家（23Q1为10家），欢朋净开25家（23Q1为14家），锦江都城净开5家（23Q1为1家），经济型IU净开13家，白玉兰净开11家。境内有限服务酒店的pipeline为3987家，开店表现整体较优。 挂牌时尚之旅确认受让方，公司组织架构及战略变革值得期待公司挂牌转让全资子公司时尚之旅酒店管理有限公司100%股权事宜，已确定将由华安未来资产管理（上海）有限公司依法受让，交易价款为16.55亿元，预计落地后公司将确认投资收益；公司积极进行变革创新，根据锦江酒店（中国区）CEO王伟，锦江中国区已实现合并为一个总部的目标，未来或资源倾斜前端，激活一线。当前已成立11个大区7大中心，架构更扁平灵活，未来深耕属地化，持续加码中高端及度假赛道，已成立中高端业务部、度假公寓事业部等，持续促进会员权益升级和数字化转型，改革效果值得期待。 投资建议：预计2024~2026年实现归母净利润12.43亿元，15.84亿元，18.43亿元，当前股价对应PE分别为25X、20X、17X，维持“增持”评级。 风险分析1、国内连锁酒店市场逐步进入中高端酒店爬坡期，对于中高端品牌的验证要求较高，当前国内中高端酒店市场的竞争格局尚不完全明晰，可能存在较多的酒店集团竞争，存在一定的竞争风险。 2、公司“一中心三平台”对主要品牌进行整合后，内部的运营效率和降费效果需要正常经营后进行验证，如若验证效果不佳，则业绩敏感性较强，可能影响到公司整体的营收和业绩释放。 3、下沉市场存在品牌升级和持续加密的空间，同时也面临较为激烈的竞争，加盟商对于品牌的投资回收期要求较高，酒店细分品牌逐步增多；4、数字化建设和供应链一体化建设持续，同样存在较激烈的市场竞争，后续效果需要持续验证。

2023年，公司实现营业收入563.64亿元，同比+19.61%；实现归母净利润9.73亿元，同比+27.20%；实现扣非归母净利润8.81亿元，同比+26.81%。2024Q1，公司实现营业收入182.51亿元，同比+13.08%；实现归母净利润3.63亿元，同比+21.09%；实现扣非后归母净利润3.69亿元，同比+33.21%。2023年公司共计新增13家直营店，985家加盟店，关闭直营门店15家，关闭加盟门店368家，加盟门店数量快速扩张。 事件2023年，公司实现营业收入563.64亿元，同比+19.61%；实现归母净利润9.73亿元，同比+27.20%；实现扣非归母净利润8.81亿元，同比+26.81%。 2023Q4，公司实现营业收入150.51亿元，同比+31.62%；实现归母净利润2.33亿元，同比+53.71%；实现扣非后归母净利润2.02亿元，同比+90.39%。 2024Q1，公司实现营业收入182.51亿元，同比+13.08%；实现归母净利润3.63亿元，同比+21.09%；实现扣非后归母净利润3.69亿元，同比+33.21%。 简评公司业绩快速增长，领先行业平均水平。2023年黄金珠宝消费需求明显增长后，2024年行业维持景气度。24Q1，中国黄金消费量308.905吨，相比增长5.94%。其中：黄金首饰183.922吨，同比下降3%；金条及金币106.323吨，同比增长26.77%；工业及其他用金18.660吨，同比增长3.09%。考虑黄金价格提升的影响，24Q1中国黄金珠宝社零同比增长4.5%。中国黄金同期收入增长13%，归母净利润同比增长21%。 黄金价格攀升提升毛利率。在全球经济不确定性增加、全球央行增持黄金储备，地缘政治风险等复杂因素影响下，国际黄金价格持续抬升。2024年春节期间沪金价格480元附近，3月初突破500元/克，4月中旬达到高点564元/克。24Q1，公司毛利率为4.09%，同比+0.11pct。 加盟门店快速扩张，2024年扩张速度仍然不低。2023年公司共计新增13家直营店，985家加盟店，关闭直营门店15家，关闭加盟门店368家，加盟门店数量快速扩张。2024年，公司计划开设6家直营门店，216家加盟门店。推进培育钻石新业务，上线新产品。产品方面，2023年公司推出95款产品培育钻石产品，打造了“此刻高光”和“以爱之名”等18K金镶钻产品系列和“5G手创金”等黄金镶钻产品系列。渠道方面，公司开设中国黄金京东培育钻石旗舰店，积极拓展与支付宝、有赞等平台的合作，开设小红书平台中国黄金培育钻石官方企业号。 高分红回馈股东。公司拟以分红派息股权登记日的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利4.50元，预计支付现金7.56亿元，占2023年归母净利润的77.66%。 投资建议：预计公司2024年-2026年归母净利润分别为12.91、15.26、18.35亿元，对应PE分别为14、12、10倍，予以“增持”评级。风险分析1、金价波动风险。世界经济形式复杂，美联储加息节奏存在不确定性，黄金价格波动较大可能使得消费者处于观望状态暂时减少黄金珠宝消费。 2、内控管理风险。随着公司渠道的扩张，公司旗下子公司、直营店及加盟店的数量将进一步增多，将加大公司的管理难度，对公司采购及销售、存货管理、人员管理、财务规范等内部控制方面提出更高要求。 3、行业竞争加剧风险。传统黄金饰品的同质化竞争导致行业集中度提升，但并不一定带来进一步的经营效率优化。由于黄金饰品行业竞争激烈，品牌区隔度不高，企业处于通过渠道扩张实现高速增长的阶段。渠道快速扩张后，运营效率可能有一定下降，较多新门店需要度过爬坡期，单店收入可能在短期内下滑。同时，扩张门店至低线城市或高线城市的非核心商圈可能使得门店单店收入出现长期下降。 4、加盟商出现违法违规行为可能影响公司品牌形象。公司特许经营加盟商北京三鼎原黄金珠宝有限公司运营的北京富力广场店，违反与公司签订的《专卖店特许经营加盟协议》，违规擅自开展所谓的“金条无忧预订”业务，并于2023年12月27日私自停止经营活动，无法兑付消费者已购买的产品。北京三鼎原黄金珠宝有限公司实际控制人杨某某已被公安机关刑事羁押，进入司法程序。

2023全年实现营业收入714.36亿元，同比+13.37%；归母净利润22.14亿元，同比+30.23%；扣非后归母净利润21.56亿元，同比+24.83%。2024Q1，公司实现营业收入256.3亿元，同比+4.36%；实现归母净利润8.02亿元，同比+12%；实现扣非后归母净利润8.35亿元，同比+13.82%。公司业绩好于行业平均水平，第三轮“双百行动”国企改革启动有望进一步激发经营活力。公司连续多年维持高分红比例回馈股东。 事件2023全年公司实现营业收入714.36亿元，同比+13.37%；实现归母净利润22.14亿元，同比+30.23%；实现扣非归母净利润21.56亿元，同比+24.83%。 2023Q4，公司实现营业收入93.7亿元，同比-1.08%；实现归母净利润2.5亿元，同比-27.41%；实现扣非后归母净利润1.76亿元，同比-49.94%。 2024Q1，公司实现营业收入256.3亿元，同比+4.36%；实现归母净利润8.02亿元，同比+12%；实现扣非后归母净利润8.35亿元，同比+13.82%。 简评黄金销售保持高景气。由于消费复苏和消费者对于黄金珠宝的偏爱，2023年全年黄金珠宝消费呈现高景气度。2023年全国黄金首饰消费量706.48吨，同比增长7.97%；金条及金币299.60吨，同比增长15.70%；24Q1，中国黄金首饰消费量183.922吨，同比下降3%；金条及金币106.323吨，同比增长26.77%。考虑黄金价格提升的影响，24Q1中国黄金珠宝社零同比增长4.5%。中国黄金同期收入增长13%，归母净利润同比增长21%。黄金价格上涨提升公司毛利率，公司24Q1毛利率为8.37%，同比+0.35pct。 门店扩张仍然有望维持较高速度。2023年公司全年净开385家门店，下半年净开363家门店，高于年初订立的350家门店目标。 其中，加盟门店净开392家，自营门店净关7家。公司预计2024年全年新增专卖店、经销网点（专柜）不少于300家。同时公司大力提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店的市场布局，并且计划积极拓展线上平台的发展，有望成为新增长点。第三轮“双百行动”国企改革启动。公司加快梳理第三轮“双百行动”的项目和时间节点，制定了《老凤祥股份有限公司“双百行动”改革实施方案（2023-2025年）》，确定了具体的改革举措，全面启动了第三轮“双百行动”。 持续维持高分红率。公司拟以2023年末总股本523,117,764股为基数，向全体股东每10股派发红利19.50元，总金额为10.20亿元，年度分红率为46.07%，公司自2012年以来基本保持40%以上的分红率。派发后母公司未分配利润余额为20.39亿元。 投资建议：我们预计公司2024年-2026年归母净利润为25.07、27.55、30.58亿元，对应PE为16、15、13，维持“买入”评级。 风险分析1、金价与汇率波动的风险：公司目前销售占比最大是素金类产品，虽然金价目前处于上升走势中，但世界金融和贸易风险仍处于易发期，黄金和汇率走势依旧存在较大的不确定性，会在一定程度上影响公司的经营与存货管理。 2、消费复苏不及预期的风险：消费者消费认知与习惯可能发生改变，尽管经济处于复苏过程中，但也存在边际消费倾向下降的可能性，消费复苏不及预期对公司业绩产生影响。 3、公司战略目标不达预期的风险：行业迅速变化，公司战略目标的完成度受到具体执行情况以及外部经济环境、竞争环境与市场偏好等各方面不确定性因素的印象，存在不达预期的风险。

核心观点公司 23Q4收入和业绩表现亮眼，收入创下新高。 24Q1扣非归母上升幅度小于收入主要系新门店爬坡、市场营销及数字化建设、资本性开支等影响。 2023年新开门店有所提速，自 2019年以来增量面积可观，富茂预计利润率较优。公司三轮驱动渐成熟，持续推进全国化布局和门店及品牌快速拓展，收购嘉南投资完善酒店业务布局，核心能力+增长潜力助力新发展阶段。 事件公司公告 2023年报及 2024年一季报。2023年实现营业收入 24.01亿元，同比+43.76%，实现归母净利润 3.04亿元，同比+224.91%； 2024年一季度实现营收 6.91亿元，同比+28.01%，实现归母净利润 6589.91万元，同比-8.84%，实现扣非归母净利 6449.86万元，同比+5.32%。 简评23Q4表现亮眼， 24Q1扣非归母增速受部分正常因素影响公司 23Q4营收 7.18亿元，同比+69.72%，创历史新高，同比增速环比明显提升，实现归母净利润 1.01亿元，创下亮眼表现。24Q1扣非归母净利润实现稳健增长，收入增速达 28.01%，扣非净利润上升幅度小于收入的主要原因为： （1）新门店虽新增营收 8609万元，但由于新店开办费用一次性投入，以及资产折旧摊销等费用支出，导致新店 24Q1亏损 365万元； （2）公司 24Q1同比在市场营销、数字化建设等方面增加费用投入约 450万； （3）公司资本性开支投入资金较大，较上年同期现金理财收入减少182.79万元， 新增银行贷款资金，本期新增利息支出 346.33万元。 剔除上述因素，公司扣非净利润应同收入上升幅度趋同； 2023年公司毛利率 26.62%， 同比+8.29pct。 2023年期间费用率 12.86%，同比+0.37pct。 2023年全年太湖餐饮租赁门店拆迁补偿影响非经常金额 4052.07万元。 2023年经营活动现金流净额 7.21亿元，同比+157.74%，大幅提升。分业务看， 2023年食品销售收入 1.67亿元，同比+78.28%，毛利率达 35.69%。餐饮及住宿业务收入 19.57亿元，同比+41.00%，毛利率 20.75%。 分区域看，安徽省内收入14.93亿元，同比+52.53%，毛利率 19.76%。省外业务收入 6.31亿元，同比+25.53%，毛利率 27.06%；子公司表现看，安徽富茂 酒店管理有限公司净利润 5460.04万元，结合富茂营业收入看，预计利润率较优。同庆楼食品有限公司净利润-803.75万元。 2023年末在建工程余额 4.69亿元， 2022年末约增 16.3%，包括肥西富茂余额 1.58亿元，芜湖大阳垾二期 5666.64万元等。2023年公司拟向全体股东每股派发现金红利 0.41元，合计拟派发现金红利 1.06亿元。 2023年公司累计回购股份金额为 2987.76万元，加上该金额后现金分红金额合计为 1.36亿元，占公司 2023年归母净利润的 44.74%；公司在募投项目新开连锁酒店的地址上有所变更， 将“新开连锁酒店项目（15家门店）”尚未实施的 9家直营门店实施地点由“合肥、常州、南京”变更至“合肥、滁州、上海、淮北、无锡、常州、镇江” 。 多元业态渐成熟，优质扩张潜力望逐步释放公司拟使用自有资金 1.15亿元收购控股股东马投公司持有的合肥嘉南投资管理有限公司 95%股权、实际控制人吕月珍持有的嘉南投资 5%股权。本次拟收购嘉南投资的资产产权清晰，仅有一个大型在建工程项目。该项目位于合肥市城市主干道长江西路与怀宁北路交口东北角，为 TOD 地铁上盖项目， 该项目整体规划设计建筑面积14.23万平方米，共规划了一栋 5层综合裙楼、一栋 22层豪华酒店和一栋 17层服务式公寓客房， 项目建成后，预计可实现年营业额不低于 4亿元，将为富茂系列产品带来一个地标性酒店及非常可观的收益。富茂酒店正在安徽省会合肥市进行网格化投资布局，目前已开业 5家，筹建 2家：合肥东面瑶海区开业 1家（瑶海富茂）、合肥西面高新区开业 1家（高新富茂）、合肥南面包河区开业 1家（滨湖富茂）、合肥北面新站区筹建 1家（新站富茂）、合肥长丰开业 1家（北城富茂）、合肥肥西开业 1家（肥西富茂）、合肥肥东筹建 1家（肥东富茂） 。 近几年公司门店面积快速增长，截止 2019年末，门店面积累计 24.51万平方米， 2020~2022年新增门店面积 19.18万平方米。 2023年新增 12.25万平方米。 2024年计划新增 26.49万平方米。 2023年富茂已实现营收 4.45亿元。 食品业务线上线下渠道和爆品持续打造。公司三轮驱动模式已渐成熟，全国化优质拓店+品牌效应提升空间能力逐步显现，预计将进入新发展阶段。 投资建议： 预计 2024~2026年实现归母净利润 3.57亿元、 4.64亿元、 5.93亿元，当前股价对应 PE 分别为 20X、16X、 12X，维持“买入”评级。

公司 2023年各项业务增长良好，跨境电商综合服务收入快速增长且占比提升。稳健分红且年内落地激励方案提振股东及员工信心。积极推进收购、华南总部建设及供应链优化、一体两翼产品矩阵优化等工作。公司受益当前跨境电商出海大趋势，通过泛品精品结合的模式，以及亿迈平台赋能充分受益行业发展趋势，行业内核心竞争力有望持续增强。 事件公司发布 2023年度报告及 2024一季度报告。2023年实现营业收入 65.18亿元，同比+47.56%，实现归母净利润 3.32亿元，同比+53.08%；2024年一季度实现营业收入 16.97亿元，同比+23.05%，实现归母净利润 8194.89万元，同比+7.67%。 简评各业务增长良好，商品销售及平台持续发力公司各项业务在 2023年内发展良好，分业务看，跨境出口电商业务收入 56.96亿元，同比+38.62%。跨境出口电商综合服务收入7.86亿元，同比+188.52%，增速较快，其占总营收比重达 12.05%，同比+5.89pct；分产品看，家居园艺类收入 14.52亿元，同比+43.19%。汽车摩托车配件类收入 9.37亿元，同比+80.36%。 3C电子产品类收入 6.75亿元，同比+56.30%。结构端看，汽车摩托车配件、 3C 电子、其他产品类目营收占比提升；分销售模式看，国内仓发货营收 21.83亿元，同比+88.98%。平台仓发货营收 40.03亿元，同比+36.40%。第三方海外仓发货营收 1.59亿元，同比-36.27%。销售模式端可见公司国内仓发货模式的营收占比33.49%，同比+7.34pct，国内仓能力快速提升；毛利率端， 2023年公司整体毛利率达 36.96%，同比-0.92pct，主要业务跨境电商及跨境电商综合服务毛利率仍稳健改善， 2023年跨境出口电商毛利率 40.15%，同比+0.55pct，跨境出口电商综合服务毛利率15.22%，同比+1.15pct。分产品看汽车摩托车配件、 3C 电子产品类毛利率同比有所下降。国内仓毛利率同比+2.06pct；费用端，2023年公司期间费用率 30.53%，同比-0.71pct，有所降费。 2023年非经常性损益 4352.82万元，同比+146.06%，主要系单独进行减值测试的应收款项减值准备转回。 公司 2024Q1表现仍保持稳增， 一季度扣非归母净利 7703.11万元，同比+6.73%，总资产较 2023年末+6.44%，归属股东的所有者权益+4.49%， 24Q1经营活动现金流净额-91.69%主要系报告期内支付采购款、上年度计提年终奖以及税款所致； 易佰网络在 2019年~2023年业绩承诺期间累计实现净利润数超过承诺数，同意对易佰网络超额业绩奖励分配时在职的主要经营管理团队成员分配超额业绩奖励 1.60亿元（含税），在业绩承诺期满后分两年以现金方式支付，增强团队信心。公司 2023年利润分配方案为每 10股派发现金红利 4元（含税），合计派发现金红利人民币 1.16亿元（含税） ，分红比例约 35%。 同时拟以资本公积金向全体股东每 10股转增 4股，本次转增实施后，公司股本变更为 4.05亿股。 前期激励落地，一体两翼下产品矩阵及产业链能力持续强化公司于今年 2月披露拟实施 2024年限制性股票激励计划，并于后续完成授予登记。按照股权激励计划，预计2024~2026年公司收入和业绩均维持稳健 CAGR， 预计股权激励将持续强化管理层和员工信心。 2023年内公司泛品业务在售 SKU 约 104万款，销售单价约 107元，较 2023年中的 90多万款再度提升，展现优质供应链及库存管理和消费者洞察能力。精品业务 SKU 约 636个，客单 380元，持续优化。亿迈生态平台各主力业务持续拓展，半托管模式合作商户数量达 160家。 报告期内，公司通过 AIGC 引擎已助力智能决策 3000万次，各平台文案生成 400万次等，强化核心技术升级和人才梯队建设； 2024Q1公司重点推进收购事项、拟建设华南总部优化供应链管理、董事配偶两度发布增持公司股份计划彰显信心。预计公司在跨境电商业务发展大趋势下，通过核心赋能及全产业链能力，将形成差异化竞争力。 投资建议： 预计 2024~2026年公司实现归母净利润 4.42亿元、 5.42亿元、 6.07亿元，当前股价对应 PE 分别为12X、 10X、 9X，维持“买入”评级。

核心观点2024Q1公司实现营业收入 188.07亿元，同比-9.45%， 利润总额为 29.10亿元， -7.8%， 归母净利润 23.06亿元， +0.25%， 与快报基本一致。 截止一季度末，公司存货同比大幅下降 33%至 175.93亿元，存货周转天数 139天，同比下降 26天，库存水平改善明显。 24Q1公司整体毛利率为 33.31%，同比大幅增长 4.31pct，环比 23Q4+1.27pct。公司对价格体系及全公司一盘货策略严格把控执行， 毛利率自去年初起稳步提升。 海南地区新海港去年表观已基本盈亏平衡，海棠湾 C栋开业后 A栋精品今年将继续升级新建，同时机场口岸部分业务逐步修复， 公司今年将进一步聚焦毛利率及利润总额，预计盈利能力将保持稳健。 事件公司发布 2024年一季度业绩： 2024Q1公司预计实现营业收入188.07亿元，同比-9.45%，归母净利润 23.06亿元，同比+0.25%，扣非净利润 22.99亿元，同比+0.15%,与前期快报基本一致。 简评毛利率持续修复， 库存进一步改善2024年一季度公司整体毛利率为 33.31%，同比增长 4.31个百分点，环比 23Q4毛利率同样上升 1.27pct。 公司对价格体系及全公司一盘货策略严格把控执行，市场地位逐步稳固下并不会采用价格战来进行引流， 同时在采购端与品牌商对汇率进行提前锁定防止汇率波动风险， 毛利率自去年初起稳步提升， 公司今年将重点聚焦毛利率及利润水平上。截止 2024Q1， 公司存货 175.93亿元，同比大幅下降 32.69%，环比去年 Q4下降 16.45%，存货周转天数139天， 同比下降 26天，库存水平改善明显。 2024Q1公司经营性现金流净额为 53.02亿元，截止季度末公司在手货币资金 363.87亿元， 2023年报公司加大了分红比例，后续自有资金可充分覆盖项目建设， 现金流水平健康。 有效税率预计下降明显，各口岸逐步恢复盈利2024Q1公司销售费用率为 12.84%，同比提升 2.98个百分点；管理费用率为 2.53%，同比增长 0.38个百分点；财务费用率为 0.66%，同比增长 0.83个百分点。 一季度公司利润总额为 29.10亿元， -7.8%，实际有效所得税率 16.3%（去年Q1为 21.9%， 相对较高）， 同时公司少数股东利润本季度下降 22.1%至 1.29亿元，预计与公司对部分口岸少数股东进行清理有关。 综合作用下使得公司扣非净利润率达到 12.22%，为自 2022Q3以来的单季度最高。 投资建议： 维持盈利预测， 我们预计 2024-2026年实现归母净利润 80.81亿元、 92.92亿元、 102.65亿元，当前股价对应 PE 分别为 18X、 16X、 14X，维持“增持”评级。 风险分析 1、相关物业及供应链建设不及预期：由于公司经营需投资建设的项目较多，并运营众多商业体，若相关物业及供应链建设不及预期，客流培育效果不及预期，则带来业绩风险； 2、海南市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。 3、整体消费环境：若整体消费力不足，离岛免税渗透率及客单价较难提升，长期消费回流空间有限，则可能影响长期收入和业绩。

公司公布2019年年报:全年实现营收11.08亿元,同比增长3.3%,归母净利润2.26亿元,同比增长8.1%,基本符合预期(2.15亿元),其中Q4归母净利润0.4亿元,同比-1.3%。2019全年公司毛利率43.45%,同比增长0.87pct。成本费用进一步优化,全年期间费用率15.91%,同比下降1.1pct,其中销售、管理和财务费用率分别下降0.01pct/0.26pct/0.82pct,整体费用管控效果良好。 索道业务收入大幅提升,布局旅游演艺项目有望带来新的增长。2019年公司索道业务收入同比增长16.63%,毛利率77.66%,同比增长3.21pct,主要由于2018年万年索道升级改造完成投入运营后,每小时单程运量由1660人提高到2400人,运量提升带来业绩增长。2019年8月公司变更募投资金,投入1.2亿元建设《只有峨眉山》旅游演艺项目(持股40%),该项目由著名导演王潮歌指导,在区域内竞争产品较少。经公司测算,项目年均可实现营业收入近2亿元,年均净利润4968万元,投资回收期10.27年。公司预计该项目每年能为峨眉山带来5%的游客增量(约16万人),提高酒店入住率10%左右。目前公司营收主要依赖门票+索道收入(占比73%),新增旅游演艺项目成熟后有望成为公司利润的重要增长来源,并推动公司向多元化旅游业务转型。该项目已于2019年9月开演,目前尚在培育期,需进行前期市场孵化,后续公司将通过多元化营销策略促进销售目标实现。 门票降价带来业绩压力,短期客流受疫情影响较大。2019年游山门票收入同比下降6.05%,主要受2018年9月起景区门票降价影响,峨眉山旺季门票下降13.5%至160元/人,降价带来一定的客流提升,2019年全年实现进山人数398万人次,同比增长13.3%,但综合来看对门票业务收入仍产生了一定压力。公司预计2020年一季度亏损8800万元-9800万元,相比去年同期(盈利1938万元)大幅下降,受疫情影响峨眉山景区于1月24日暂停开放,停业两月后3月23日起景区恢复开放,目前根据规定接待量不得超过最大承载量的30%,同时原则上室内景区暂不开放,因此《只有峨眉山》目前仍未确定重演时间。今年清明小长假峨眉山景区接待游客0.87万人次,相比去年同期接待游客4.81万人次,仍有待恢复。 盈利预测与投资建议:考虑到疫情,我们下调20/21年预测EPS至0.26/0.42元(原盈利预测为0.46/0.52元),并新增2022年EPS为0.48元,对应PE分别为24/15/13倍。参考非典后休闲服务的复苏,我们认为公司在资源禀赋不改的情况下后续恢复难度不大,维持“增持”评级。 风险提示:疫情延长对客流造成进一步影响;演艺项目培育期延长等。

2019年公司剥离旅行社,免税业务强劲增长。2019年公司实现营收479.66亿元,同比增长+2.04%,其中免税销售额458.18亿元,同比增长+37.9%。Q4营收123.82亿元,同比下滑4.1%,考虑旅行社剥离,实际增速约25%。19年扣非净利润38.29亿元,同比增长21.8%,Q4扣非净利润4.12亿元,同比下滑8.72%,基本符合业绩快报。全年免税品毛利率下降3.09pct至50%,主要为汇率导致采购成本提高及促销加大。Q4管理费用率上升至5.19%,预计为大兴机场、浦东卫星厅等形成的人力成本和运营费用提升。 2020年一季度受疫情影响公司利润承压,但预计后续应付租金将得到缓解。2020Q1营收76.36亿元,同比下滑44%,2019Q1仍有6亿旅行社收入,因此免税收入下滑约41%。归母净利润-1.20亿元,基本符合我们预期(盈亏平衡)。Q1公司加大促销力度,折扣商品普遍达到8折左右,公司商品零售毛利率下滑约6pct;销售费用率同比大幅上升14.82pct,主要由于机场标段目前按照保底租金记入费用但尚未支付,使得其他应付款增加16.52亿元,我们预计后续跟机场进行积极协商能够缓解相关压力。 线上渠道有效弥补机场标段Q1收入损失。19年上海机场营收151.49亿元(同比+45%),可比口径增速约24%,首都机场营收85.89亿元(同比+16.25%)。20Q1公司少数股东损益为亏损3.56亿元,大部分为京沪两地免税运营相关,也反映了疫情下经营端的压力。我们预计如果从客流锐减阶段开始协商按照扣点机制到Q2会有显著改善,而且公司优化线上购物模式,加大免税品线上预定的销售和促销力度,京沪地区的销售额降幅会少于客流人次降幅。 离岛免税支撑利润,促销对客单价提升明显。2019年海棠湾购物人数217万,购物转化率29.7%(2018年为28.5%),全年实现营收104.65亿元(+30.65%)。根据海南省对离岛免税的情况披露,2020Q1我们预计海棠湾营收达到21.5亿元(-39%),净利润2.4亿元。自2月19日重新开业至3月30日,离岛免税销售额12.83亿元,客单价提升至6992元(2019Q1客单价为4131元)。海棠湾高利润率使得公司在疫情下有充足的促销空间,国内恢复明显快于国际的情况下有望进一步抢占全球市场。 盈利预测与投资建议:考虑到疫情,我们下调20/21年盈利预测至29.56/56.10亿元(原盈利预测为42.86/59.06亿元),新增22年净利润为68.61亿元,对应PE分别为57/30/24倍。我们认为旅游零售已经成为化妆品巨头增长的核心引擎,免税运营商作为重要的环节带来的价值能够促使双方合作共赢,持续看好消费回流的大空间,维持“增持”评级。 风险提示:疫情延长对客流造成进一步影响;机场保底租金缴纳对当期利润造成影响。

事件回顾:1月8日,公司公告将西安锦江之星、郑州锦江之星(物业产权及酒店)分别作价0.75/0.60亿元转让给光缕公司(由华安资产锦江1号集合资产管理计划之管理人华安未来资产管理(上海)有限公司代集合资产管理计划持有其99%股权),交易完成后,公司实控人锦江国际旗下锦国投合计分别持有两家公司47.20%股权。 原有物业评估增值,贡献非经营收益。经资产评估后,西安/郑州锦江之星截至2018年末净资产分别为0.32亿/0.35亿元,本次交易,西安/郑州锦江之星分别实现增值率131.22%/69.81%,交易溢价主要来自土地增值,剥离产生税前收益约6700万元。西安/郑州锦江之星均隶属于锦江酒店的全资子公司上海锦江国际旅馆投资有限公司,2018年,西安/郑州锦江之星分别实现净利润315.56/265.94万元。根据2018年年报披露,锦江旅馆投资旗下子公司约42家(含西安/郑州锦江之星),2018年合计归母净利-5216万元。 本次转让为重资产模式逐步向轻资产模式转向的一步,对利润影响有限。本次转让实质为公司自持重资产物业转为轻资产运营,转让后公司作为管理方继续运营酒店并收取管理费。由于铂涛、维也纳目前没有自有产权物业,因此剥离转让主要针对老锦江系部分资产。本次转让的西安/郑州锦江之星收入体量相对较小,对利润影响有限,后续可通过门店扩张弥补。 投资建议:STR数据显示,10月、11月酒店RevPAR增速分别为-2.62%/-0.97%,降幅出现环比收窄,主要来自2020年春节较早带来的的错期影响。在2019年低基数作用下,预计2020年酒店经营数据基本与去年持平。综合考虑供需和宏观经济的影响,我们预计酒店复苏趋势有望于2020年二季度之后逐步确立。本次剥离充分印证,持续轻资产化是公司后续发展的必然之路,看好二季度酒店行业探底复苏。考虑到目前产权交易尚未交割,尚存在不确定性,因此本次不调整盈利预测,维持原有盈利预测,预计19-21年EPS为1.15/1.32/1.57元,对应PE为25/22/18倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济复苏不及预期影响酒店行业需求,公司开店进度不及预期。

中国国旅聚焦免税,深耕国内外市场。中国国旅于 2019年初剥离旅行社业务后,专注于中免公司经营的免税运营业务,现阶段持有最全的免税业态牌照。公司 2018年实现免税销售收入 332亿元,占中国大陆地区免税市场 80%以上份额,是国内实力最强的免税运营商。伴随中国居民消费水平和出境旅行需求的持续提升,免税行业将持续保持两位数的增长,现有免税和税收政策下,中国国旅的规模优势和区位布局保障了未来数年内持续享受行业增长红利的地位。 离岛免税获持续支持,独家占位带来长期利润空间。参考海外经验,海南试行离岛免税政策旨在促进地方旅游业发展。在经历数次政策放缓背景下,中国国旅抓住机会推动三亚海棠湾国际免税城的发展,2019年单店销售额预计超过 100亿元。另一方面,公司近期有望控股海南免税品集团,可以间接掌握 2019年初开业的海口市内和博鳌店,后续在海口进行大型免税总体项目的投资,形成覆盖全岛南北的离岛免税独家区位和牌照优势。 机场免税引导消费回流,枢纽机场标段带来规模优势。目前机场免税销售额占 55%,其中以京沪两地机场独占鳌头,作为华北和华东最主要的出入境核心枢纽,肩负着免税消费回流的重要责任。中免与日上合作经营京沪机场免税运营在 2018年即达到将近 200亿元的销售规模,后续北京新增大兴机场,上海新增浦东卫星厅,进一步提升客流上限;同时通过新增市内免税店和网上免税预订渠道,将继续激发消费者转化率和客单价。京沪的规模效应将为中免公司后续扩大品类和批发优势打下基础。 全球竞争激烈,中免盈利远高于行业平均。韩国及欧美模式面临激烈的竞争以及扣点率的不断提升,其利润空间相对有限。中免公司目前获得的市场地位和先发优势如果能够继续保持,则具有长期较高的利润基础。同类公司的市盈率及市销率估值在高速发展期均处于高位,从现阶段经营策略角度,我们认为市销率 3-4倍之间与公司对应的市场潜力空间相匹配,伴随后续政策的不断落地与转化,市盈率将会快速消化。考虑到海南地区四季度以来的超预期表现,上调 2019-2021盈利预测至 48.07/52.56/60.23亿元(原预归母净利润为 44.95/50.18/56.18亿元) ,对应 EPS 为 2.46/2.69/3.08元/股,对应 PE 为 35/32/28倍,FCFF 模型下公司对应目标价为 98.74元,仍有 13.2%上涨空间,维持“增持”评级。 风险提示:1.中国免税行业受政策影响极大,具有政策导向的不确定性;2.税率及汇率等非经营性因素对于公司经营存在影响,且不具有内部可控性;3.宏观经济及消费偏好可影响消费者对于免税商品的消费等

2019年 12月 4日晚,公司公告与食尚国味、尹江波签署了《合作框架协议》。 食尚国味和尹江波及其实际控制的、使用 “陶陶居”注册商标经营餐馆的经营主体(以下简称合作方)拟以现金及资产出资方式对陶陶居公司增资。增资完成后,上市公司仍持有陶陶居公司约 55%股权且为控股股东及实际控制人,合作方合计持有陶陶居公司约 45%股权。 同时协议指出在符合陶陶居公司战略发展要求的情况下,各方均同意引入其他战略投资者或团队持股,且股权变更完成后公司仍为陶陶居公司的实际控制人。 食尚国味为陶陶居品牌实际运营方,预计后续餐饮部分将与食品业务协同推广。 广州市食尚国味饮食管理有限公司成立于 2010年 4月,注册资本 1154万元,董事长尹江波为实际控制人,持有 57.83%的股权。此前广州酒家收购陶陶居对价为 2亿元,如果按此价值我们预计此次增资价值约 1.6亿元。食尚国味集团始创于 1998年,现集团旗下有山东老家、陶陶居、滋粥楼小馆、方盒、燕语茶业、东源堂国医馆等十余个品牌,分布在广东、山东、福建、四川等多个省份。 2015年 7月,食尚国味以 279.11万元竞拍下陶陶居品牌使用权并开始扩张。 目前食尚国味官网显示陶陶居餐饮门店分布在广州(11家)、深圳(3家)、厦门(1家),上海店即将营业。 陶陶居广州门店大众点评显示人均基本在 90-105元之间(不含金牌店和高端店),而广州酒家人均在 110-130元之间,两者价格带互相连接,预计后续两品牌将有差异性地协同发展。而食尚国味作为品牌运营方,已有异地输出的成功先例,对广州酒家的品牌形象输出有积极作用。公司餐饮树品牌,食品扩规模的战略下,餐饮品牌异地复制可以在当地树立品牌根基,对于食品业务走出广州和广东具有长期积极影响。 公司今年月饼在行业承压下保持稳定增长,速冻及其他食品增长超预期。 前三季度公司月饼系列产品实现营收 10.63亿元,同比+16.55%,中秋错期使得营收增长较快,但考虑到今年有陶陶居并表影响,预计全年月饼系列产品整体增速在 10%以上(内生部分个位数增长)。 Q3单季度速冻营收 1.39亿元,同比增长 51.15%,较 Q2均有显著提升,预计粮丰园对该部分业务有产能增量贡献,公司后续仍有新速冻产能投放,叠加明年梅州工厂建成投产,速冻的规模存在持续增长。 盈利预测与投资建议:维持盈利预测,预计 19-21年实现归母净利润 4.28/5.68/7.37亿元,对应 EPS 为 1.06/1.41/1.82元,PE 分别为 28/21/16倍,随着明年湘潭和梅州工厂的陆续投入,我们继续看好产能释放周期带来的增长,维持买入评级。 风险提示:工厂建设进度不及预期;食品安全风险等

2019年 12月 4日晚,公司公告与食尚国味、尹江波签署了《合作框架协议》。食尚国味和尹江波及其实际控制的、使用 “陶陶居”注册商标经营餐馆的经营主体(以下简称合作方)拟以现金及资产出资方式对陶陶居公司增资。增资完成后,上市公司仍持有陶陶居公司约 55%股权且为控股股东及实际控制人,合作方合计持有陶陶居公司约 45%股权。 同时协议指出在符合陶陶居公司战略发展要求的情况下,各方均同意引入其他战略投资者或团队持股,且股权变更完成后公司仍为陶陶居公司的实际控制人。 食尚国味为陶陶居品牌实际运营方,预计后续餐饮部分将与食品业务协同推广。广州市食尚国味饮食管理有限公司成立于 2010年 4月,注册资本 1154万元,董事长尹江波为实际控制人,持有 57.83%的股权。此前广州酒家收购陶陶居对价为 2亿元,如果按此价值我们预计此次增资价值约 1.6亿元。食尚国味集团始创于 1998年,现集团旗下有山东老家、陶陶居、滋粥楼小馆、方盒、燕语茶业、东源堂国医馆等十余个品牌,分布在广东、山东、福建、四川等多个省份。2015年 7月,食尚国味以 279.11万元竞拍下陶陶居品牌使用权并开始扩张。目前食尚国味官网显示陶陶居餐饮门店分布在广州(11家)、深圳(3家)、厦门(1家),上海店即将营业。陶陶居广州门店大众点评显示人均基本在 90-105元之间(不含金牌店和高端店),而广州酒家人均在 110-130元之间,两者价格带互相连接,预计后续两品牌将有差异性地协同发展。而食尚国味作为品牌运营方,已有异地输出的成功先例,对广州酒家的品牌形象输出有积极作用。公司餐饮树品牌,食品扩规模的战略下,餐饮品牌异地复制可以在当地树立品牌根基,对于食品业务走出广州和广东具有长期积极影响。 公司今年月饼在行业承压下保持稳定增长,速冻及其他食品增长超预期。前三季度公司月饼系列产品实现营收 10.63亿元,同比+16.55%,中秋错期使得营收增长较快,但考虑到今年有陶陶居并表影响,预计全年月饼系列产品整体增速在 10%以上(内生部分个位数增长)。Q3单季度速冻营收 1.39亿元,同比增长 51.15%,较 Q2均有显著提升,预计粮丰园对该部分业务有产能增量贡献,公司后续仍有新速冻产能投放,叠加明年梅州工厂建成投产,速冻的规模存在持续增长。 盈利预测与投资建议:维持盈利预测,预计 19-21年实现归母净利润 4.28/5.68/7.37亿元,对应 EPS 为 1.06/1.41/1.82元,PE 分别为 28/21/16倍,随着明年湘潭和梅州工厂的陆续投入,我们继续看好产能释放周期带来的增长,维持买入评级。 风险提示:工厂建设进度不及预期;食品安全风险等

事件回顾:11 月4 日,公司公告以自有资金设立海南同盛世嘉免税集团有限公司(以下简称“同盛免税”),注册资本2 亿元。同时,以新设立的同盛免税购买北京寺库商贸有限公司(以下简称“北京寺库”)持有的江苏中服免税品有限公司的20%股权,交易价格1200 万元。12 月4 日,公司公告已完成同盛免税设立登记手续,同盛免税设立后于12 月3 日与北京寺库签署了《江苏中服免税品有限公司股权转让协议》,后续公司将积极推进股份收购,尽快完成交割。 公司切入免税赛道,积极实现业务延伸拓展。财政部已明确规定拥有免税品经营资质的企业必须绝对控股免税店,公司设立同盛免税子公司及收购江苏中服免税部分股份是公司与中出服合作,并进入免税赛道的一次尝试。同盛免税设立后将作为公司免税业务的管理平台,推动公司在免税领域业务的发展。接手江苏中服免税的20%股份有助于公司在参股天津邮轮母港入境免税店的基础上,进一步布局免税行业。通过参与免税业务,公司可延伸旅游增值服务,创造新的利润增长点。 免税赛道受益于政策利好,维持高增长态势。免税行业受益于国家引导消费回流的方针政策,供给端不断放开带动需求端高速增长。伴随消费回流效果的逐渐显现,预计至2025年免税行业仍有翻倍市场空间。中出服目前在全国拥有12 个市内门店,年销售额约8 亿元,现阶段陆续翻新门店后可预期较好的增长空间。公司有望和中出服开展更深层次的业务合作,实现资源互惠。 投资建议:年初至今,日韩出境游维持20%以上高增速;东南亚7 月后恢复性增长,但游客质量没有明显提升;中国香港、中国澳门三季度客流出现明显下滑。出境游受制于宏观经济环境的压力,暂未见明显的景气拐点。公司主业受行业整体趋势影响,维持在低速增长区间。本次参与免税业务是公司业务向上下游延伸的新尝试,但该项业务具体实施策略仍有待进一步验证,暂时不会对公司盈利情况产生明显影响。维持盈利预测,预计19-21年EPS 为0.38/0.46/0.54 元,对应PE 为20/17/14 倍,维持“增持”评级。 风险提示:汇率风险,海外安全因素和政治因素。

公司公布2019年三季报:2019年前三季度公司实现营收355.84亿元,同比增长4.35%;实现归属股东净利润41.96亿元,同比增长55.09%,基本符合预期(41.14亿元/+52.1%)。由于旅行社剥离后不再纳入公司合并报表范围内,因此单三季度,公司实现营业收入112.40亿元,同比下滑13.65%;实现归属股东净利润9.16亿元,同比增长16.57%。单三季度,公司毛利率环比下滑1.71pct至51.40%,预计主要与促销力度加大及毛利率相对较低的离岛免税增速更高有关。报告期内,由于旅行社剥离产生收入结构的变化,使销售费用率提升7.22pct至31.25%;剔除研发费用同口径下,管理费用率下降0.40pct至2.55%;财务费用率提升0.05pct至0.19%。 离岛免税表现亮眼,京沪机场销售增速放缓。海关统计数据显示,2019年前三季度,三亚海棠湾、海口美兰机场、日月广场、博鳌东屿岛免税店销售免税品总金额分别为70.5/16.2/5.4/0.5亿元,考虑有税部分,预计前三季度海棠湾免税销售额增速约29%,但促销力度加大预计对利润率产生一定压制。机场免税方面,首都/上海机场三季度吞吐量分别增长2.63%/0.33%,受京沪机场国际旅客增速放缓影响,免税销售额增速下滑,预计单季度销售额增速约15%-20%。现阶段电商平台促销带来一定的扰动,但长期来看电商渠道低价无法常态化发展,消费者形成香化产品的消费习惯后,更具价格优势的免税品仍将成为首选。 免税需求坚挺,市内免税政策与线上预定支撑后续成长空间。韩国免税店9月外国游客销售额16.09亿美元,同比增长31.78%,增速连续8个月维持20%以上,前9个月销售额累计增长27%。近期随着韩国免税店促销力度加强,客单价持续走高,充分体现出免税需求端持续向好。后续随着市内免税政策和线上预定的逐步落地,免税供给端持续放开,预计到2025年,中免上海+北京两地机场与线上免税销售额有望达到800亿元,对应中免净利润为40-45亿元。 投资建议:卫星厅和大兴机场开业后仍在培育期,目前暂时不会显著提供增量,但长期对客流空间具有提升作用。参考韩国数据可以看出,免税市场增量仍在不断扩大,地区性事件或电商促销的影响造成的短期波动不会影响销量长期增长的趋势。因此维持盈利预测,预计2019-2021年公司实现归母净利润44.95/50.18/56.18亿元,19-21年EPS分别为2.30/2.57/2.88元/股,对应PE分别为40/36/32倍,我们继续坚持以PS和PE综合判断的估值方法,持续关注政策推进进度,维持“增持”评级。 风险提示:政策推进进度不及预期,机场国际客流加速下滑。

公司公布2019年三季报:2019年前三季度公司实现营收22.06亿元,同比下降10.71%;实现归属股东净利润12.70亿元,同比增长10.69%,符合公司业绩预告(同比增长5%-20%),公司前三季度收入下降主要由于六间房与密境和风重组后不再纳入上市公司合并报表范围内。若剔除数字娱乐平台及六间房与密境和风重组的财务影响,前三季度,公司实现营业收入18.23亿元,同比增长17.56%;实现归属股东净利润10.07亿元,同比增长17.98%。2019年前三季度,公司毛利率同比提升3.16pct至73.34%,由于重组后,六间房不再纳入合并报表范围内,使公司销售费用率和研发费用率分别下降2.89pct/0.82pct至5.56%/1.34%;剔除研发费用同口径下,管理费用率提升0.65pct至6.07%;财务费用提升0.23pct至-0.41%。 丽江千古情维持较高增速,桂林、张家界项目快速成长。2019年“十一”黄金周,宋城演艺旗下七大千古情景区共计接待游客超200万人次,同比增长逾15%;“千古情”演出约270场,同比增长34%。三季度,公司核心景区中,杭州千古情与三亚千古情已逐渐步入成熟期,受旅游市场整体环境和前期高基数影响,增速相对较低。丽江千古情伴随当地旅游市场回暖,预计维持较高增速。同时,公司新开业的桂林千古情与张家界千古情客流增长情况良好,预计能够快速兑现业绩。受益于新项目的快速成长,单三季度,剔除六间房重组的影响,公司营业收入同比增长19.67%,归属股东净利润同比增长24.05%。 新项目陆续落地开花,公司转型扩张稳步推进。9月30日,公司公告珠海演艺谷签订项目合作协议,公司第二个演艺谷项目正式投入规划建设,标志着公司战略转型的决心。目前上海、西塘项目建设进度正常,预计将在明年陆续开业。郑州(轻资产)、佛山项目也在稳步推进,公司二轮扩张进入业绩兑现期。城市演艺与演艺谷业态充分契合居民本地休闲游与周边游存在供给缺口的现状,有助于延长景区游览时间,提升重游率,满足观光游览和商务休闲的多种需求,提升二次消费比例,打破客单价瓶颈。 投资建议:六间房剥离后风险削弱,市场将关注重点重新定位在公司项目拓展上。公司目前转型演艺谷与城市演艺模式,近期再度签订珠海项目,后续西安、上海、西塘、佛山项目为未来业绩确定性提供支撑。现阶段公司核心景区经营情况正常,经营模式持续领先同业,经营壁垒不断加深,因此维持盈利预测,预计2019-2021年公司实现归母净利润14.08/15.34/18.27亿元,19-21年EPS分别为0.97/1.06/1.26元/股,对应PE分别为30/27/23倍,维持“买入”评级。 风险提示:新项目开业进度不及预期;六间房与花椒合并后,投资收益部分受到互联网行业风险影响等。