公司公布2019年三季报:2019年前三季度公司实现营收4.17亿元,同比增长14.96%;归属股东净利润1.07亿元,同比增长33.6%,基本符合预期(1.06亿元/+31.6%),实现扣非净利润1.00亿元,同比增长27.5%。单Q3实现营收1.27亿元,同比增长9.06%,归属股东净利润0.27亿元,同比增长33.08%。2019年前三季度,公司毛利率同比提升3.32pct 至51.63%,销售费用率上升0.09pct 至4.66%;剔除研发费用同口径下,管理费用率下降1.48pct 至12.62%;利息收入增加使财务费用下降0.02pct 至-0.04%。 国庆期间客流略有下滑,大交通改善利好长期成长。 2019年“十一”小长假,受景区接待能力瓶颈的限制,九华山客流略有下滑,假期内共接待游客27.22万人次,同比下降3.51%。2018年,在高铁引流的作用下,九华山高铁游客同比增长40%。2019年8月31日,池州长江公路大桥正式通车,建成后,枞阳至池州车程由原本的一个半小时缩短至半小时,大桥通车后,九华山交通网络全面覆盖长三角、珠三角等主要客源地,景区周边陆路交通明显改善,有助于“削峰填谷”,平滑景区淡旺季客流,利好长期增长。 积极推进项目建设,全面升级产业链条。报告期内,公司全力推进重点项目建设,平天半岛改扩建项目已陆续完工投入使用,项目有效实现了平天半岛大酒店的扩容升级,有助于提升酒店的综合接待能力。同时,前三季度,公司还积极推进五溪山色度假区文宗古村花海景区项目,目前已陆续完成古建筑房屋采购和建筑设计单位招投标,公司计划将该项目建成集运动、休闲、养生以及景观等多功能为一体的综合性度假区域,该项目顺应目前周边休闲游蓬勃发展的行业大势,有助于改善公司目前依靠九华山业态单一的瓶颈。 盈利预测与投资建议:九华山作为中国四大佛教名山之一,年客流增长稳定。目前九华山风景区对外开放面积12平方公里,仅为规划面积的1/10,尚存在开发空间。池州长江公路大桥建成通车后,九华山大交通环境得到进一步改善,有助于客流长期增长。公司业务范围内不包含门票收入,因此不受前期景区门票降价政策的影响。但考虑到新一轮门票及索道降价预期持续,板块整体承压,公司索道业务可能存在一定不确定性。维持盈利预测,预计公司2019-2021年EPS 分别为0.97/1.15/1.32元,对应PE 分别为26/22/19倍,维持“增持”评级。 风险提示:门票索道降价风险,客流增长不及预期。

9月30日晚,公司公告与珠海市斗门区人民政府签订《珠海·宋城演艺谷项目合作协议》,计划打造珠海·宋城演艺谷项目,珠海演艺谷项目选址位于广东省珠海市斗门区斗门镇,项目总占地约1500亩(以公司规划完成后,实际取得的用地为准),投资约30亿元。 演艺谷项目再下一城,宋城4.0转型持续推进。珠海演艺谷是公司继西塘项目之后规划投建的第二个演艺谷项目,项目规划建设内容包括剧院集群、国际演艺节等十大板块,是公司从塑造单一景区向打造多层次旅游目的地转型的又一次尝试。珠海演艺谷规划占地面积约为西塘项目的4.3倍,项目总投资额约为西塘项目的3倍,演艺谷内计划建设室内剧院、实景剧场、悬浮剧院等,涵盖多种剧院形式和演出形态。艾瑞咨询统计数据显示,2017年中国文旅特色小镇市场营收规模达到450亿元,预计至2021年其营收规模将达到1200亿元。演艺小镇是文旅小镇的一种重要形式,采用演艺剧目和主题乐园相结合的模式,剧目数量多能够延长游览时间,提升重游率,同时配套设置能够满足观光游览和商务休闲的多种需求,提升二次消费比例,打破客单价瓶颈。 享粤港澳大湾区发展红利,未来成长空间广阔。港珠澳大桥通车后,珠海成为内地唯一与港澳陆桥相连的城市,资源禀赋优质。2018年,珠海接待过夜游客数量2452.62万人次,同比增长7.17%。2019年2月印发的《粤港澳大湾区发展规划纲要》将珠海定位为珠江西岸核心城市、大湾区创新高地,珠海·宋城演艺谷选址距离港珠澳大桥珠海段的洪湾立交直线距离约20公里,区位优势明显,未来珠海演艺谷有望享受大湾区与“国家鼓励发展夜间经济”的双重政策红利,成为珠三角文旅产业新高地投资建议:六间房与花椒合并之后不再计入上市公司合并报表范围内,公司重新聚焦线下演艺主业。张家界项目已于今年6月开业,2020-2021年,西安、上海、郑州(轻资产)、西塘项目将陆续开业,公司将迎来第二轮扩张的实现阶段。市场将关注重点重新定位在公司项目拓展上,现阶段公司经营模式持续领先同业,经营壁垒不断加深。考虑张家界项目开办费用及杭州项目扩建带来的运营成本增加,因此小幅下调2019-2021年盈利预测,预计2019-2021年公司实现归母净利润14.08/15.34/18.27亿元(原盈利预测19-21年归母净利润为14.84/15.83/18.79亿元),19-21年EPS分别为0.97/1.06/1.26元/股,对应PE分别为27/25/21倍,目前公司核心景区经营情况正常,开办费用及运营成本增加带来成本端的一次性小幅波动,不影响客流长期增长趋势,因此维持“买入”评级。 风险提示:新项目开业进度不及预期;六间房与花椒合并后,投资收益部分受到互联网行业风险影响等。

第二轮扩张进入验收期,数个项目开业将带来新的增长。公司自第一轮三亚、丽江、九寨沟扩张后,第二轮的桂林(18年7月)、张家界(19年6月)项目已经开业,2020-2021年,西安、上海及西塘项目按工程进度可相继开业。叠加预期地震修复后重开的九寨沟项目,在第二轮扩张项目和西塘演艺谷开业后,公司直营项目合计可达到9个。另外,去年开业的桂林项目在今年已经实现盈利,公司新项目培育速度更甚于第一轮扩张阶段,因此我们预计第二轮新增的数个项目将会较快实现收益并兑现市场预期。 商业模式高周转优越性体现,轻资产业务拓宽覆盖范围。我们研究认为公司经营层面的优势来自于其高周转的业务模式,目前杭州千古情工作日演出约4场,丽江、三亚工作日演出3场,单剧院4700个座位高于行业平均水平。我们测算发现,若三亚宋城单日演出场次降至1场/天,则在70%-80%的上座率水平下,其净利润率约维持在7.55%-15.98%之间,与传统景区类似。随单日演出场次增加,运营成本和费用被有效摊薄,在优质供给的基础上实现相对均衡的门票价格,使宋城成熟景区的净利润率提升至50%左右。而轻资产业务使得宋城模式可以下沉到宁乡、宜春等三四线城市,在非旅游目的地区域采用“政府投资+公司委托管理”的模式,公司获得项目设计费和持续经营抽成,其利润率可以与直营模式比肩。 杭州扩建具有可实现性,上海项目作为城市演艺标杆值得尝试。以目前杭州旅客人次与宋城接待人次比较,转化率仅5%,目前景区两剧院已经接近满负荷运营。因此景区的扩容和新增剧院既可以丰富游览内容、实现项目持续创新,又可以增加接待上限,使成熟景区实现二次增长。2018年,上海接待国内旅游人数3.34亿人次,本地休闲游占比约50%,对标纽约百老汇和伦敦西区,上海本地文化演艺和夜间旅游经济的供给尚存在缺口。上海千古情主打城市演艺的新剧目,如果打造成功将成为该类型演艺模式的标杆,并进一步夯实公司经营模式壁垒。 投资建议:六间房与花椒合并之后不再计入上市公司合并报表范围内,公司重新聚焦线下演艺主业。张家界项目已于今年6月开业,2020-2021年,西安、上海、郑州(轻资产)、西塘项目将陆续开业,公司将迎来第二轮扩张的实现阶段。市场将关注重点重新定位在公司项目拓展上,现阶段公司经营模式持续领先同业,经营壁垒不断加深,维持原盈利预测,预计2019-2021年公司实现归母净利润14.84/15.83/18.79亿元,对应PE分别为27/25/21倍,考虑到19-21年行业平均PE估值为36/33/28倍,公司股价有20%以上的上涨空间,因此维持“买入”评级。 风险提示:新项目开业进度不及预期;六间房与花椒合并后,投资收益部分受到互联网行业风险影响等。

中国国旅 2019年 8月 30日晚披露 2019年中报,与前期业绩快报一致。2019H1公司实现营业总收入 243.44亿元,同比增长 15.46%,其中商品销售业务实现营业收入 235.27亿元,同比增长 52.21%,免税商品销售业务实现营业收入 229.08亿元,同比增长 53.26%。 2019Q2公司营收 106.53亿元,同比下降 12.94%,主要由于 2月份剥离旅行社业务,同步剔除去年 Q2旅行社业务,预计商品销售部分单季度同比增长 17%,考虑日上去年并表时间点的问题,预计调节后增速在 30%左右。二季度实现扣非净利 9.10亿元,同比增速20.84%。中免公司上半年营业利润率下降 2.17pct 至 12.66%,归母净利润率下降 1.34pct至 10.68%。 海南离岛利润率略有下滑,机场免税需求依然强劲。海棠湾上半年免税业务收入 51.81亿元,同比增长 28.5%。海棠湾整体实现净利润 8.33亿元,同比增长 5.6%,净利润率下滑4.36pct 至 14.77%,若考虑租金上升问题,海棠湾+国旅投资净利润同比增长 10.01%,仍低于收入增长,主要因为去年下半年开始人工等费用提升,以及促销力度加大,预计下半年没有同比影响后会有改善。海口免税业务收入 14.01亿元,同比增长 15%,中免与DFS 供货合同切换前夕缺货较为严重,影响了部分旺季销售。河心岛项目工程施工在全面推进,招商工作按计划开展,预计今年年末实现开业。日上上海免税店实现免税收入 77.37亿元,考虑到去年日上并表问题,预计上半年实际营收增长 30%以上,其中 2019Q2约为40%,Q1为 25%。 首都机场免税店实现免税业务收入 43.65亿元,同比增长 25.5%。 白云机场销售额超预期增长,中国香港标段近期存在压力。白云机场上半年实现免税业务收入 8.44亿元,同比增长 193%,销售情况超预期。香港机场免税店实现免税业务收入12.96亿元,同比增长 36.13%,考虑到近期目的地风险性因素,我们对下半年中国香港标段收入进行下调,预计全年大概实现 23亿元左右的销售额。但从韩国免税近期强劲表现看,国人免税购物的需求依旧强健。 盈利预测与投资建议:考虑到中国香港标段短期影响及海免注入并表时间晚于预期,下调盈 利 预 测 , 预 计 19-21年 实 现 净 利 润 44.95/50.18/56.18亿 元 ( 原 预 计 为45.96/50.30/56.24亿元),对应 EPS 为 2.30/2.57/2.88元,对应 PE 为 42/37/33倍,免税行业目前消费回流的大逻辑不变,需求端增速维持稳定,维持“增持”评级。 风险提示:汇率波动对毛利率产生影响;政策放开免税行业垄断特性等

公司公布2019年半年报: 2019年上半年,公司实现营业收入71.43亿元, 同比增长2.93%,归母净利润 5.68亿元,同比增长 12.78%,略低于预期(5.93亿元/+17.8%),扣非净利润 3.58亿元,同比增长 13.48%,公司利润增速大于营收主要由于上半年持有的同程艺龙等公司股票产生的公允价值变动收益。报告期内,公司销售费用率下降 0.63pct 至 52.85%,管理费用率下降 0.03pct 至 26.01%,财务费用率下降 0.42pct 至 2.48%,本期由于铂涛集团产生大额软件开发费用,使研发费用率增加 0.21pct 至 0.23%。 上半年开店进度稳定,二季度首次加盟费增速回升。 2019上半年,公司新开酒店 660家,关闭 254家,净增开业酒店 406家,其中直营酒店减少 15家,加盟酒店增加 421家,公司上半年维持较高的开店数量增速。 截至 6月 30日,公司酒店规模已达到 7849家,其中中高端占比 37.05%,较 2019Q1增长 2.1pct。目前公司已经签约的酒店规模达到 11884家,考虑 Q3、 Q4为开店旺季,预计今年全年开店数有望超过去年。 报告期内,公司境内前期服务费收入 2.70亿元(+1.37%);持续加盟费收入 6.69亿元(+18.93%),上半年整体境内首次加盟费增速 1.37%主要受 Q1的拖累,但单 Q2首次加盟费增速 70.22%,出现回升。 入住率下滑收窄,“降价保入住率”的经营策略初见成效。 总店数据显示,上半年经济型/中高端 Revpar 分别下降 6.22%/4.94%。 从同店数据看,上半年同店 ADR 提升 1.59%,入住率下降 4.24pct,Revpar 下降 3.87%,Revpar 下滑幅度较 Q1有所收窄,预计主要为公司“降价保入住率”的经营策略在二季度有所体现,使 Q2入住率同比存在一定提升。 上半年,中高端同店入住率下降 2.47pct,同店 Revpar 下降 0.7%;经济型同店入住率下降 5.19pct,同店 Revpar 下降 7.06%,经济型和中高端同店数据出现分化。 盈利预测与投资建议:现阶段华住、 首旅、 锦江经营指标均出现一定程度下滑,但短期仍未见反转之势,行业成长受经济周期压制明显。 “ 十一” 国庆临近,短期出行需求可能受到抑制,后续持续关注四季度进博会期间需求是否能有所改善。 公司经营指标受经济周期影响短期下滑,下调 19-20年盈利预测,新增 21年盈利预测,19/20年盈利预测下调幅度分别为 6.4%/8.9%,预计 19-21年归母净利润分别为 11.01/12.61/15.03亿元,EPS分别为 1.15/1.32/1.57元,对应 PE 分别为 21/18/15倍,维持“买入”评级。 风险提示:开店进度不及预期;商旅需求持续低于预期。

2019年8月27日晚,公司发布2019年半年报:2019H1公司实现营业收入9.51亿元,同比增长20.22%,归母净利润6430万元,同比增长10.19%,营收略超预期(9.4亿元),而利润低于预期(6900万元),扣非净利润5129.7万元,同比下降4.98%,其中Q2营业收入4.19亿元,同比增长20.77%,归母净利润1879万元,同比下降4.96%,扣非净利润942万元,同比下降41.75%。其中利口福食品上半年实现营收5.09亿元,同比增长20.73%,净利润1789万元(同比下降14.46%)。 高新技术认证使得研发费用增长较快,全年预期可控。2019H1公司整体毛利率为47.78%,同比增长0.05个百分点,其中Q2为48.60%,同比增长0.79个百分点。2019H1公司销售费用率为27.58%,同比减少1.24pct;管理费用率为11.64%,同步考虑去年不含研发费用情况下同比增长1.26pct,其中股权激励费为743万元。研发费用增长168%至2169万元,占利口福工厂营收的4.26%,符合高新技术认定的3%要求,由于去年为下半年开始增大研发费用,因此上半年来看该部分会有一定影响,但全年影响不大。 中秋提前下预收款符合预期,速冻产量瓶颈致使增速放缓。截止中报,公司预收款3.83亿元,存货2.34亿元,预计大部分为月饼贡献,符合前期我们对月饼销售进度的预判。速冻Q2营收同比增长11.4%,较Q1的32.7%有明显的下降,主要因为公司新速冻线为2018年3,4月份左右投产,因此今年Q1量的增长较高,而Q2单季度主要靠去年下半年开始的涨价推动,该部分符合预期。餐饮方面,目前拥有19家餐饮直营店,深圳首家店(汉国中心)预计下半年可开业。餐饮部分整体增长平稳,主要为品牌推广作用。 产能释放节奏为最核心跟踪指标,预计明后年公司将加速增长。湘潭工厂在建工程进度38.8%,根据广州国资委官网,一期8月已经进入试产,但预计今年暂不贡献月饼季销售。梅州工厂尚在建设中,这两部分新增产能会对明后年增长提供支持。公司境内广东省外营收增长45.34%,该部分主要为电商带动,表现强劲,表明公司在市外/省外的拓张能力值得期待。上半年经销商数量增长45个,广东省内增长34个,主要为扩张市外部分的增长,后续将对公司销售额的增长形成支撑。 盈利预测与投资建议:公司快速完成对陶陶居的收购,可整合部分产能和餐饮品牌。单二季度利润的全年占比低,费用支出部分实际为预期内部分,因此季调因素导致的短期波动在可接受范围内,维持盈利预测,19-21年利润分别为4.60/6.05/7.89亿元,对应PE分别为31/24/18倍,维持买入评级。 风险提示:工厂建设进度不及预期;中秋销售情况竞争加剧等。

公司公布 2019年半年报:2019H1,公司实现营收 39.90亿元,同比下滑 0.30%,酒店业务营业收入 37.40亿元,同比下滑 0.48%,其中如家营收 33.12亿元,同比下滑 0.57%,首旅存量酒店营收 4.28亿元, 同比增长 0.19%,景区业务收入 2.50亿元, 同比增长 2.55%。 2019上半年,公司实现归母净利润 3.68亿元,同比增长 8.14%,略高于我们的预期(3.47亿元/+2.1%),扣非净利润 3.36亿元,同比增长 6.22%。如家集团实现利润总额 4.98亿元,同比增长 5.54%,净利润 3.55亿元,同比增长 6.66%。报告期内,公司期间费用率维持平稳,由于直营店减少,公司人工、折旧摊销及能源物料消耗均减少,销售费用率下降 0.85pct 至 66.4%,管理费用和研发费用合计占比上升 0.23pct 至 12.53%,财务费用率下降 0.33pct 至 1.72%。 二季度经营指标下滑收窄,下半年存在边际改善预期。2019Q2,总店数据显示,经济型/中高端 RevPAR 分别下滑 3.9%/6.7%,下滑幅度均有所收窄;同店数据显示,经济型/中高端 RevPAR 分别下滑 3.9%/3.2%,经济型同店数据加速下滑,中高端有所好转;我们观测到无论是总店还是同店,ADR 下滑幅度均较 Q1是加速的,Revpar 的降幅收窄主要来自入住率的贡献。 7月 STR 数据显示,入住率同增长 0.5pct, ADR 同比下滑 1.8%, Revpar同比下滑 1.2%,我们认为下行周期的中期底点已经在二季度出现,8月预期入住率下滑收窄,ADR 仍会下移,RevPAR 预计存在环比改善。 上半年开店速度略有放缓,持续关注下半年中高端开店进展。截至 2019H1,公司酒店数量 4117家(含境外 1家),其中中高端酒店 755家,占比 18.3%(剔除管理输出后,中高端酒店占比约 20.07%,较 Q1增长 0.23pct)。2019Q2,公司新开店数量为 159家,其中直营店 2家,特许加盟店 157家。经济型酒店新开店数量为 28家;中高端酒店新开店数量为 43家;云酒店 36家;其他 52家,其中管理输出酒店 51家。Q2中高端与经济型净开门店数 27家,开店速度低于去年同期,2019H1,净开店数为 68家,签约开店计划为 689家,签约门店数较 Q1有较大幅度增长。从目前的开店进度看,完成全年 800家的开店计划,则公司在下半年需加快拓店速度。 盈利预测与投资建议:公司与凯悦合作品牌预计在明年上半年京沪直营店开设,对应高端价格区间进行布局。虽然经济形势影响整体市场,但公司的既定升级计划和开店扩张策略仍在推行,短期周期和成长属性的压制在经济反转信号确立后会得到回馈。维持盈利预测,预计 2019-2021年公司归母净利润 9.91/12.38/15.26亿元,EPS 为 1.00/1.25/1.54元,对应 PE 为 16/13/10倍,维持“增持”评级。 风险提示:开店速度不及预期,下半年商旅和休闲需求增长不及预期

公司公布2019年半年报:2019年上半年,公司实现营收7.28亿元,同比增长6.77%;实现归母净利润1.68亿元(-23.19%),略低于我们的预期(归母净利1.97亿元/-9.9%);扣非净利润1.63亿元(+1.60%)。报告期内,公司销售费用率提升0.97pct至6.50%,管理费用率下降0.27pct至14.39%,本期银行活期存款利息收入增加及借款给蓝城小镇取得利息收入,使得财务费用率下降0.86pct至-0.77%。 上半年客流增速良好,门票降价作用于利润端的影响凸显。2019年上半年,黄山接待进山游客162.4万人,同比增长9.6%,上半年黄山整体天气情况好于去年同期,叠加“五一”假期延长的刺激作用,整体客流增速略有回升。上半年,园林开发业务收入1.01亿元,同比减少4.83%,毛利率84.15%,同比下降1.74pct;若门票不降价,则园林开发业务预计收入1.22亿元,同比增长15.09%,可以看出上一轮门票降价对利润端的作用逐渐凸显。2019H1,公司索道及缆车累计运送游客326.7万人次,同比增长12.91%,承索率2.01,持续提升;索道业务实现营收2.49亿元,同比增长16.69%。上半年,酒店业务在狮林精舍、排云楼和北海宾馆改造的情况下,实现营收3.09亿元,同比增长20.25%,狮林精舍与排云楼改造预计年底前完工,北海宾馆预计明年完成改造,山上酒店轮动改造,有利于后期接待水平和房价的提升。 外延扩张项目陆续投入建设,未来门票存在二次降价风险。从18年12月开始,公司封闭花山湖和24号洞窟,全面开展花山谜窟水面提升工程,预计年底有望施工完成。太平湖项目还处于规划建设期,外延扩张项目稳步推进。8月23日,国务院办公厅印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》,提出继续推动国有景区门票降价,同时落实带薪休假和发展夜间经济,一方面使国有景区面临二次降价风险;另一方面,如果带薪休假制度后期不断推进落实,有利于提升国有景区在非节假日时段客流,削峰填谷,突破目前的客流瓶颈。 盈利预测与投资建议:2019年为黄山门票降价后的第一个完整会计年度,降价对利润端的影响会逐步凸显,但市场前期已经消化较为充分,后期主要存在二次降价可能带来的新的风险点。公司为国内对外投资开发步伐较快的景区公司,持续关注花山谜窟、太平湖和宏村的落地进度。维持19-21年盈利预测,预计19-21年归母净利润分别为5.05/5.28/5.32亿元,EPS分别为0.69/0.72/0.73元,对应PE分别为13/13/12倍,维持“增持”评级。 风险提示:景区门票二次降价风险;项目建设不及预期;

2019年8月21日晚,公司发布2019年半年报:2019H1公司实现营收14.17亿元(-6.21%),归母净利润7.85亿元(+18.03%),扣非净利润6.18亿元(-2.85%),符合此前业绩预告预期。若同比均剔除数字娱乐平台及六间房与密境和风重组的财务影响,公司实现营收10.34亿元(+15.99%),归母净利润5.45亿元(+13.28%),扣非净利润5.30亿元(+16.44%)。2019Q2单季度公司实现营收5.93亿元(-25.85%),归母净利润4.15亿元(+23.49%),扣非净利润2.58亿元(-24.61%)。 丽江今年强势反弹,漓江已实现正收益。公司现场演艺分部实现营收8.08亿元(+1.80%),毛利率提升6.69pct至73.38%。分景区来看,杭州本部上半年营收3.99亿元,+4.05%,毛利率下降5.4pct至67.79%,考虑到杭州承担了九寨员工安置,以及今年的原有景区改扩建工程,利润率预计略有下降。三亚景区上半年营收2.33亿元,-0.31%,三亚地区今年上半年客流较为一般,对公司营收端造成一定压力,毛利率上升1.5pct至86.08%,费用端由于景区公司的经营杠杆问题有所上升,净利润1.42亿元(-2.24%),净利润率为60.82%。丽江地区旅游整治后表现除了强势反弹,营收1.45亿元(+30.98%),毛利率上升6.9pct至79.61%,实现净利润0.88亿元。桂林漓江上半年实现营收0.75亿元,净利润为0.20亿元,净利润率26.08%。自去年8月开业后目前净利润已转正,培育时间较短。 二季度剥离六间房聚焦主业,对公司表观财务指标造成影响但将提升整体估值水平。2019年4月29日,六间房和密境和风已完成工商变更登记。公司持有的六间房股权从76.96%下降至40%,但仍高于奇虎方39.07%,其后公司于4月25日将所持有的0.47%六间房注册资本转让给奇虎,转让后奇虎方占比39.54%,宋城39.53%。从董事会席位来看,六间房5名董事中3名由奇虎软件任命,2名由宋城演艺任命,周鸿祎任董事长,刘岩任总经理。同时结合股权比例宋城至此失去六间房控制权,5月1日起即剥离报表。2019年宋城演艺仅包含前4个月收益。此次六间房出表后对公司整体营收和利润造成一定影响,但互联网业务部分的风险改善后,旅游演艺为主业下公司整体估值将有所提升。 盈利预测与投资建议:考虑公司剥离六间房,调整19-21年盈利预测,预计2019-2021年公司实现利润14.84/15.83/18.79亿元(原盈利预测为14.99/17.70/20.41亿元)。张家界项目6月底开业,明年西安、上海、郑州(轻资产)陆续开业,公司将进入第二轮项目密集扩张期,2019-2021年对应PE分别为26/24/20倍,维持买入评级。 风险提示:新景区开业时间晚于预期;六间房投资收益部分受到互联网行业风险影响等。

事件回顾:2019年7月31日晚,公司公布半年度业绩快报,上半年实现收入243.44亿元(同比+15.46%),实现归母净利润32.79亿元(同比+70.87%),实现扣非净利润25.00亿元(同比+30.86%)。2019Q2单季度,公司营收106.52亿元(同比-12.9%);归母净利润9.73亿元(同比+28.2%),扣非净利润9.10亿(同比+20.85%)。我们此前预计上半年利润32.34亿元,基本符合预期。 调整后免税收入增速依然高增,核心逻辑未变。由于公司一季度剥离旅行社,因此对表观收入产生一定影响,商品零售角度,Q2收入106.52亿元,实际同比增速17.74%。主要是因为公司去年3月份完成对日上上海的收购,但当期并未追溯调整一季报,所以实际上去年二季度收入中包含了4个月的日上上海收入,若调整这个因素,对应二季度单季收入增速应该在30%以上,依然维持高位增长。2019上半年离岛免税销售额65.82亿元(同比+27.54%),我们预计海棠湾收入在52亿元左右,剩余为海免部分今年已为中免批发。 实际利润增速与实际收入增速匹配。Q2公司实现扣非净利9.10亿元,同比增长20.84%,同样调节去年日上上海带来的3月份利润(预计约在5000万)以及Q2旅行社3000万元左右的利润,则2018Q2同期调整后扣非净利为6.7亿元,对应2019Q2真实同口径利润增速为35%。 外国游客在韩免税金额上半年增长24%,中国游客消费力持续高增。2019年上半年外国游客在韩国免税销售83.72亿美元,同比增长24.28%,其中客单价870美元,同比增长16.62%,占主导因素。由于其中中国游客销售额占比约在90%左右,因此可以推断出中国境外游客消费力依然强劲,同时对中免的免税店形成有力支撑。 盈利预测与投资建议:由于三季度有大兴机场标段的开业,四季度有浦东卫星厅标段的开业,我们预计下半年可能费用端存在一定压力,但免税行业目前消费回流的大逻辑不变,需求端增速维持稳定。维持盈利预测,预计19-21年实现净利润45.96/50.30/56.24亿元,对应EPS为2.35/2.58/2.88元,对应PE为39/35/31倍,维持“增持”评级。

事件回顾:7月16日,中国国旅公告其全资子公司国旅投资发展有限公司拟投资人民币128.6亿元用于海口市国际免税城项目建设,项目位于海南省琼北综合经济区与西海岸城市副中心,是港口离岛游客必经之路,项目涵盖免税综合体、有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元业态,可同时承接面向岛内与岛外的服务职能。 海口市内店预计2022年建成运营,毗邻港口高铁有望满足日后铁路水路离岛购物需求。海口国际免税城预计总投资128.6亿元,项目规划占地面积32.4万平方米,分为六宗地块,其中地块五预计主要为免税综合体用地。项目共分为两期,其中一期包含免税和公寓住宅(地块五+地块二+地块三),预计投资58.8亿元,投资规模略大于海棠湾一期,建设周期36个月,预计2022年初投入运营,地块五地上建筑面积预计14万平方米,为海棠湾的2倍。项目选址毗邻环岛高铁与港口,从离岛方式来看,通过三亚凤凰机场、海口美兰机场离岛的游客规模在海南省游客中占比仅有37.53%,62.47%游客通过火车站、港口码头离岛,海口免税城选址有望满足日后铁路水路离岛游客购物需求。 国旅在手现金充裕,项目对公司现金流不会造成过大压力。海口免税城项目预计全周期收入482.6亿元(不包括作为离岛免税店的经营收入),持续物业运营收入275.1亿元,按15年期平均,则年均收入18.34亿元,假设租金比例为20-25%,则预计对应“免税+有税”商业年均销售额73-92亿元。截至2019Q1,公司在手货币资金143亿元,2017年及2018年,国旅经营净现金流在30亿元上下波动,能够满足现阶段运营和项目投资需求。 前期海棠湾项目投入建设后,国旅分红率维持在30%-50%区间内,并未因项目投资而减少分红水平,对标海棠湾,预计海口免税城项目对公司分红及现金流不会造成持续影响。 盈利预测与投资建议:免税行业目前消费回流的大逻辑不变,需求端增速维持稳定,考虑到国旅今年存在建设项目产生一定的费用,我们下调19-21盈利预测,预计19-21年实现净利润45.96/50.30/56.24亿元,对应EPS为2.35/2.58/2.88元,(原盈利预测净利润为46.60/50.46/61.57亿元),对应PE为37/33/30倍,维持“增持”评级。

公司公告于2019年7月4日与广州工业发展集团有限公司签署股权意向书,拟以现金受让陶陶居公司100%股权,目前双方尚未签署正式的股权转让协议,交易对价未定。 继续深化“餐饮+食品”业务,广州老字号拟收入囊中。陶陶居创始于1880年,大股东为广州工业发展集团(广州市政府100%控股孙公司)。陶陶居主要以食品销售为主,辅以物业租金和品牌外部授权。截至2018年9月30日,陶陶居公司资产总额为9,186.71万元,净资产5,048.36万元。2018年1-9月营业收入6463.13万元,净利润830.79万元,净利润率12.85%(广州酒家2018年净利润率为15.11%),从体量角度来看,相较于2018年广州酒家25.37亿元的营收预计陶陶居边际贡献不大。陶陶居酒家自2015年开始开设餐饮分店,目前陶陶居餐饮门店分布在广州(11家)、深圳(1家)、厦门(1家),上海店暂未营业,部分门店为品牌授权店,营收贡献不大。而生产销售业务产品则主要包括月饼及广州手信等饼酥类制品,在食品制造方面可以同公司形成较强的协同作用,产能也可以达到互通。 公司产能扩张如期进行,后续打开量能瓶颈。公司湘潭与梅州工厂稳步推进,全部建成产后公司产能提升显著,而今年公司食品业务产能增加预计主要来自于三号工厂(2018年建设)逐步达产及代加工部分的增长。公司继去年收购粮丰园后再次对中小食品制造企业进行收购,逐步扩充自身的短期的产能,业绩增长保持稳健。 盈利预测与投资建议:湘潭一期项目仍在建设,对今年贡献预计较小,今年供公司在产能不足情况下月饼继续保持涨价,对销售额增长形成支持,预计全年该部分仍可保持小两位数增长。由于目前暂时未签订股权转让协议,我们维持盈利预测,预计公司19-21年EPS为1.14/1.50/1.95元,对应PE分别为28/21/16倍,看好中秋节公司催化,维持“买入”评级。 风险提示:收购最终未能如期完成;公司食品销售受到恶劣天气影响等。

业务板块多元协同,收购云南国旅 51%股份,整合省内旅游资源。公司通过其参控股子公司主营旅游综合服务(景区运营、旅游酒店、旅游交通、旅行社、旅游文化)、园林园艺两大业务板块,并计划通过并入文旅科技,形成旅游产业链的闭环布局。2019年一季度,公司实现营收 3.27亿元(+15.6%),其中园林园艺、旅游交通、旅行社收入占比最高,构成公司的主要收入来源。2018年 12月,公司收购云南国旅 51%股权,并于年内实现并表,解决了公司长期以来与大股东存在同业竞争的问题,同时进一步巩固了公司在云南省内的旅游布局。 置入优质资产提升盈利能力,业务协同效应可促进营收增长。4月 9日,公司公告证监会核准公司向华侨城集团及李坚、文红光、贾宝罗三名自然人股东以发行股份及支付现金购买资产的方式购买其所持文旅科技 100%股权。文旅科技 2018前三季度累计营业收入为4.65亿元,利润总额 1.99亿元,盈利水平可观,未来将成为母公司业绩的核心引擎。置入文旅科技后,利润总额可增长 210.83%。同时公司实现了上游业务外延,以旅游科技为支持,促进景区改造升级的同时提升各大板块的运营效率和业务协同,从而实现板块业务的内部消化和营收能力的提升。 大股东华侨城集团旅游综合板块全国扩张,带动云南地区旅游业务拓展。大股东华侨城集探索新盈利增长点,提出了“文化+旅游+新城镇化”业务模式。2018年 7月,华侨城三大平台推动举行“云南大会战”,与云南省各州市县区政府签约项目 20个,与国内知名企业签约项目 13个,与华侨城各战区企业签约 19个,委托代建、管理签约 8个,累计 60个签约项目。项目分布在 12个地州市,覆盖景区运营、酒店管理、特色小镇建设、新型城镇化建设等方面,签约金额逾千亿。云南旅游作为上市公司,后续在资源整合过程中或将赢得优质资产注入和业务内外拓展的机会。 盈利预测与投资建议:17年云南市场旅游整顿后,目前客流逐步回暖,有利于公司传统主业增速恢复。公司作为云南省重点旅游上市企业,置入文旅科技优质资源后,形成旅游产业链闭环布局,盈利能力大幅提升,业务协同效应将充分体现。华侨城间接增资控股后,有助于公司充分利用大股东资源优势,形成云南全域旅游布局。预计公司 2019-2021年净利润分别为 2.77/3.68/4.74亿元,EPS 分别为 0.27/0.36/0.47元,对应估值 23/17/13倍,公司剥离房地产业务,置入文旅科技后,传统业务形成有利现金流支撑,新业务提供丰厚的利润体量和较高的利润增速,预计 2020/2021年利润增速维持在 30%左右,首次覆盖,考虑到目前 2019年景区行业平均 PE 估值为 27倍,给予“增持”评级。 风险提示:文旅科技收购进度不及预期;云南旅游市场受恶劣天气影响增速不及预期;

公司公布2019年一季报:2019Q1营收19.44亿元,同比+0.99%,其中如家15.62亿元,同比+0.42%(我们原预计如家营收同比+2%),关店及改造升级使得直营店收入减少2864万元;首旅存量酒店营收2.22亿元,同比+2.57%;南山景区营收1.70亿元,同比+4.49%。归母净利润7396万元(此前我们预计为7700亿元,基本符合预期),同比-1.9%,扣非净利润5624万元,同比-3.04%。从利润总额来看,如家考虑收购溢价摊销为9837万元,同比-7.95%,我们此前预计为9954万元,同比-6.8%。主要受到经营指标压力影响。南山景区利润同比+10.66%,利润上涨主要来自门票比例和业务模式改变对成本的压缩。 一季度经营情况受到去年高基数压力,后期市场预期底部反弹。总店数据RevPAR经济型/中高端下滑2.3%/8%;同店数据RevPAR经济型/中高端下滑2.4%/6.8%,均加速下滑,且中高端收到经济压力的敏感性更强。对比总店和同店来看,中高端负增长内在主要由于入住率下滑,而新开店对ADR产生压力从而影响RevPAR。STR数据3月入住率同比-2.1pct,ADR同比-2.9%,Revpar同比-5.0%,持续下行,目前暂未出现拐点趋势。2018年3,4月份为酒店行业的景气高点,因此预计4月份情况会延续3月,而后期市场预期商旅活动改善带来的需求复苏可以向酒店行业传导。 一季度开店有一定放缓,全年中高端目标开店占比超过50%。Q1公司新开75家,其中直营店4家,经济型/中高端/管理输出分别为13/28/34家,去年Q1新开84家,25家为管理输出。截止2019Q1,公司酒店数量4061家,净开12家(2018Q1净开21家),中高端酒店数量741家,占比18.2%,较Q4+0.4pct,仍为三家中占比最低。如家剔除管理输出中高端占比为17.7%,较Q4+0.63pct。Q1管理输出净开23家,管理输出盈利能力弱于普通加盟店,但开店速度较快,且加盟门槛较低,对于低线城市的转化有一定优势。公司计划2019年开业800家,其中中高端占比超50%,由于一季度开店属于淡季,因此2019Q1对总量暂不具备预测能力,目前中高端主力品牌为如家商旅(Q1新开19家),后面仍需加速。公司此前公告计划与凯悦合资创建推出的新酒店品牌,2019年第一批直营店(北京、上海)计划落地,预计将于2020年上半年开业,我们认为将补充公司在中端市场的竞争力。 盈利预测与投资建议:我们此前已经通过1-3月酒店经营数据预判行业一季报表现平淡的情况,市场普遍已经接受。金融与经济数据的好转使得市场对酒店行业下半年预期升温,目前处于估值提升阶段。维持盈利预测,预计2019-2021年公司EPS为1.01/1.26/1.56元,对应PE为20/16/13倍,维持“增持”评级。

投资要点: 公司公布2018年年报及2019年一季报:2018年全年公司实现营业收入470.07亿元,同比增长66.21%,归母净利润30.95亿元,同比增长22.29%,符合此前快报指引。其中2018年免税收入332亿元,同比增长124%,中免公司利润30.78亿元,同比增长23.49%。 2019Q1公司实现收入137亿元,同比增长54.72%,其中旅行社已于2月份剥离,共计6.1亿元营收,则剔除后其他部分营收同比增长近120%。主要增量来自于日上上海的并表收入。归母净利润23.06亿元,剔除剥离旅行社等投资收益后扣非净利润同比增长37.37%,略高于我们此前30-35%增速的判断。2018年由于人民币贬值产生1.18亿汇兑损失(同时汇率还影响毛利率)。管理费用的职工薪酬(同比增长72.3%)增速高于销售费用中薪酬(同比增长54.4%),在经营优异情况下高管薪酬普遍较大。2019年Q1销售费用率由于扣点提升+9.89pct至27.84%。 机场免税销售额保持强劲,消费回流红利下仍有空间。上海标段2019Q1预计营收36亿元左右,同比增长32%,销售额增速较为强劲,去年整体在120亿元左右(上海免税130亿元,中出服仍有小部分销售量)。首都机场去年全年共73.89亿元营收,同比约增长30%,按照T2:T3约3:7估算2018Q4首都机场营收同比增长30%。预计2019年大兴机场开始运营后首都机场销售额将会有释放空间。上海市内店预计于年中开业,目前放开出境国人购物的政策仍未落地,同时仍需关注后续市内店和机场之间提成比例的确认问题。 海棠湾转化率大幅提升,供货海免后公司整合海南地区免税市场。三亚海棠湾2018Q4净利2.46亿元,同比下降7.29%,主要与积分政策、存货减值及奖金情况有关。海口美兰机场免税店和三亚国际免税城去年购物人数达到288万人次,同比增长20%,实现销售额101亿元,同比增长26%。分拆来看,2018年客单价基本没增长,预期增长基本全来自于化妆品销售,而且12月1日放开额度后,客单价增长幅度在10%以内,主要仍来自于游客转化率的提升。2018年海棠湾转化率提升4.84pct至28.48%。目前在行邮税和件数没有放开的情况下很难有客单价的提升,两新免税店的建设对非三亚地区客单价提升预计有一定促进。目前三亚河心岛项目已开始招商,今年预计开业,配套带动购物人次和转化率。海免供货合同已经签署,后续仍待装入上市公司体内。 盈利预测与投资建议:我们认为以PS和PE综合的估值手段对公司更加合理,40倍PE和3倍PS的上下界区间估值合理。有新的政策催化则能带来边际增长。考虑促销力度的加强,我们下调19-20年盈利预测,新增2021年,预计19-21年EPS为2.39/2.58/3.15元(原2019/2020年盈利预测2.43/2.70元),对应PE为32/30/25倍,维持“增持”评级。