伴随国际旅行的持续恢复，公司机场业务进一步恢复，卡位京沪核心流量以及更加从容的租金协议，公司相关旅游零售业务的收入利润增长具有充分基础。另一方面，海南地区虽然短期受消费环境影响，但公司持续投入资本开支提升物业价值，保证核心商圈的价值营造，为后续自贸港全岛封关后的零售行业大发展做充分准备，公司积极布局的市内免税店新政策出台也为国货走出去战略提供了基础。 事件2024年公司实现营业收入564.74亿元，同比下滑16.38%,其中第四季度实现营业收入134.53亿元，同比下滑19.46%。公司实现归属股东净利润42.67亿元，同比下滑36.44%；扣非净利润41.44亿元，同比下滑37.70%。其中，2024年第四季度归属股东净利润3.48亿元，同比下滑76.93%；扣非净利润2.71亿元，同比下滑81.42%。 简评离岛短期客流承压，市占率进一步扩大海口海关公布2024年全年离岛免税累计销售额309亿元，同比下滑29%，根据人次和件数推算，消费者购买单件商品的客单价保持稳定，主要是进店人次减少和降低购买件数。受消费环境及天气影响，今年三亚凤凰机场旅客吞吐量减少4%，但公司依旧保持优势地位，市场份额同比提升近2个百分点。公司继续推进海南地区的公司继续投入物业建设，海口国际免税城年内投入9.11亿元，地块二（悦领湾项目）、地块三（悦斓庭项目）已完工并推进产品销售，地块一完成各专项工程收尾施工，地块四完成酒店主体结构封顶。三亚一期二号地酒店项目年内投入2.64亿元，三亚国际免税城C区已经完整运营一个年度，酒店部分实现英迪格酒店主体结构封顶。2025年海南岛即将迎来全岛封关，公司有望通过现有基础，继续把握岛内零售发展红利。 机场免税恢复迅速，市内免税积极布局2024年浦东机场国际及地区旅客吞吐量达到3181万人次，同比增长94%，达到2019年的83%。公司旗下日上上海实现收入160.35亿元，实现归母净利润5.13亿元，同比大幅增长99.59%。 北京首都机场国际及地区旅客吞吐量达到1485万人次，同比增长93%，代表了全国国际旅客恢复的持续性。另一方面，公司全力推进原有市内免税店转型升级，完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标广州、深圳、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税店经营权，为后续市内免税店发展进行充分布局。 毛利率稳中有升，库存优化并提升股东回报。2024年，公司共引进超200个国际国内知名品牌，包括中免独家品牌20余个；海南各店全年引进超150个新品牌，同时全国布局的物流效率进一步提升，带动2024年全年公司整体毛利率为32.03%，同比增长0.21个百分点。通过精细化管理，公司库存水平进一步下降到173.48亿元，同比减少37亿元库存压力。此次公司计划向全体股东每10股派发现金红利人民币10.5元，占2024年归属于上市公司股东净利润的比重为50.91%，连续两年保持50%以上的分红比例，提升股东回报。 投资建议：考虑到短期海南客流和气候影响，更新2025-2027年预测为归母净利润44.16亿元、53.42亿元、63.58亿元，当前股价对应PE分别为29X、24X、20X，维持“增持”评级。 风险分析1、相关物业及供应链建设不及预期：由于公司经营需投资建设的项目较多，并运营众多商业体，若相关物业及供应链建设不及预期，客流培育效果不及预期，则带来业绩风险；2、海南市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。 3、整体消费环境：若整体消费力不足，离岛免税渗透率及客单价较难提升，长期消费回流空间有限，则可能影响长期收入和业绩。

伴随银发旅游群体不断扩大，以及国际出入境旅游的持续发展，公司旅行社业务量价双升的逻辑持续兑现。都市酒店后续的可能注入预计也将带来公司业绩成长空间，迎接酒店行业的复苏。同时，公司有望把握广州地方资源，实现低空运营的前排切入，带动公司多元化发展，旅行供应链、酒店运营管理、旅游+等业务齐头并进。 事件2024年全年公司实现营业收入43.09亿元，同比增长26.59%,其中第四季度实现营业收入10.39亿元，同比增长13.09%。 2024年全年公司实现归属股东净利润1.50亿元，同比增长118.12%；扣非净利润0.60亿元，同比增长1.17%。其中，2024年第四季度归属股东净利润0.15亿元，同比增长29.07%；扣非净利润0.03亿元，同比增长-61.20%。 简评国内外旅游持续恢复式增长截至2024年，广之旅完成了由华南总部、华北运营中心、华中运营中心、西北运营中心、华东运营中心、西南运营中心等构成的全国性战略布局，在全国开设门店共184家，其中广东省内开设门店共110家。报告期内，广之旅华南总部之外的分子公司实现营收合计10.74亿元，占广之旅总营收的34.41%。按收入，港澳台、境外和国内旅游分别恢复到2019年的13%、37%和71%。 习总书记强调着力完善现代旅游业体系，加快建设旅游强国，我国已与26个国家互免签证，对38个国家实施单方面入境免签，对54个国家实行过境免签，过境免签停留时间延长到240小时。据国家移民管理局数据，2024年全国各口岸免签入境外国人2011.5万人次，同比上升112.3%。广之旅着眼于中高端市场，将继续受益于银发经济的蓬勃，以及出入境旅游的持续恢复。 酒店业务加速融合都市酒店集团，扩张全国布局报告期内，岭南酒店受托管理都市酒店集团70%的股权，旗下拥有从高端到经济型的多个品牌，强化了公司在北方地区的布局。 全年新签约250个项目，开业超过170家门店，全国在营酒店超过1400家，管理客房数量近11万间，饭店业排名升至第14位。景区业务继续拓展，有望布局低空经济。目前公司管理粤西封开奇境景区、广州白云山鸣春谷和月溪书院等广东省内景区项目，并拓展贵州高荡千年布依古寨4A景区等省外景区项目。其中，鸣春谷景区和月溪书院位于国家5A级景区广州白云山景区内。报告期内，公司旗下广之旅悦景公司完成收购广州市白云山旅游发展有限公司100%的股权，游览观光车业务基本覆盖广州白云山风景区的主干道及核心景点。3月28日，合肥合翼航空及广州亿航通用航空有限公司拿到全球首张民用无人驾驶载人航空器运营合格证（OC），低空载人飞行的商业运营迈出关键一步，预计全国各地的低空运营也将快速推进，公司2025年将加快推进“旅游+低空”的合作落地模式，有望凭借自身资源在广州地区实现低空经济的长期发展。 投资建议：考虑到公司2024年收到广州世界大观股份有限公司分红款的增厚，预计2025~2027年公司实现归母净利润分别为1.45亿元、1.89亿元、2.46亿元，当前股价对应PE分别为50X、39X、30X，维持“增持”评级。风险分析1、出境游及入境游业务在供给端恢复不及预期，或需求端受到地缘政治或其他因素影响，可能对于出境游和入境游业务的恢复产生影响。或者该业务在疫后竞争加剧，导致盈利能力受到冲击；2、酒店业务受到商务需求略弱的影响，以及高线城市供给逐步饱和下，下沉市场的竞争也持续增加，公司在委托管理酒店业务的扩张，以及未来可能的对都市酒店的经营上可能遇到其他头部酒店集团的竞争和分流，连锁酒店规模和产业链赋能能力的竞争，以及对于优质点位的BD竞争加剧；3、当前文旅行业面临供给侧改革和优化升级的大趋势，对于产业链能力、数字化能力、差异化赛道认知、运营能力和营销能力都提出更高的要求，可能导致行业供给端竞争加剧；4、其他行业环境和竞争因素的影响。

2024年实现营业收入7.64亿元，同比+5.64%，实现归母净利润1.86亿元，同比+6.50%。24Q4实现营收1.95亿元，同比+20.7%，归母净利润3242万元，同比+41.8%，营收和业绩增速均明显优于年内其他季度，且现金流表现优质。2024全年客运业务营收及毛利率均明显提升。公司全面推进转型及多元业务发展，2025年计划持续推进内生外延双轮驱动和重点工程建设，预计公司将持续受益核心项目建设优化、多元化转型、交通改善等逻辑。 事件公司发布2024年度报告，2024年实现营业收入7.64亿元，同比+5.64%，实现归母净利润1.86亿元，同比+6.50%。 简评Q4收入业绩表现亮眼，现金流优质24Q4公司实现营收1.95亿元，同比+20.7%，实现归母净利润3242万元，同比+41.8%，营收和业绩增速均明显优于年内其他季度。 24Q4毛利率45.7%，同比+0.9pct。期间费用率23.6%，同比-2.0pct。 24Q4经营活动现金流净额9992.30万元，优于其他季度，四季度整体表现亮眼；2024全年公司扣非归母净利润1.76亿元，同比+5.94%。毛利率50.2%，同比+0.6pct。销售费用率5.2%，同比-0.1pct。管理费用率12.8%，同比-0.2pct。财务费用率-0.1%，同比+0.1pct。整体期间费用率稳中略降。2024年经营活动现金流净额2.62亿元，同比-18.0%；分业务看，2024年酒店业务营收同比+1.05%，毛利率-2.4pct。索道缆车业务营收同比-0.56%，毛利率基本持平。客运业务营收+31.24%，毛利率+3.8pct。旅行社业务营收同比-7.53%，毛利率+3.6pct。可见客运业务整体表现较好；主要资产负债端看，年末在建工程余额538.17万元，较2023年末-97.16%主要系交通转换中心项目转固。其他非流动资产余额3641.49万元，较2023年末+310.56%主要系预付狮子峰索道项目设备采购款。应付账款余额1.26亿元，较2023年末-34.41%主要系支付已结算工程款所致。 全面推进转型及多元业务发展，受益交通改善和核心项目建设2024年内公司积极推进多元战略转型，包括加速餐饮品牌建设，加速农副土特产和文创产品开发销售，顺利上线数字化升级和智慧停车项目，推进“旅游+”业态投放。重点项目建设持续发力，包括完成九华山交通转换中心功能提升项目建设，完成合肥餐饮店、九华山健康素食馆施工建设，推进狮子峰景区索道客运项目开工建设，围绕企业战略发展规划积极做好项目储备等。2025年计划持续推进内生外延双轮驱动，继续推进上述转型深化，项目建设端稳步推进狮子峰景区客运索道项目建设；推进九华山百岁宫缆车升级改造项目方案论证，积极做好前期工作；有序推进酒店升级改造项目；聚焦主责主业，积极把握优质旅游投资项目和机会，加强旅游与文化、科技、康养等产业的深度融合。公司预计2025年度营收8.40亿元，净利润2.05亿元。预计公司将持续受益核心项目建设优化、多元化转型带来的拓展机会、池黄高铁等客流逐步培育带来的客源拓展等。 投资建议：预计2025~2027年实现归母净利润2.05亿元、2.25亿元、2.46亿元，当前股价对应PE分别为19X、18X、16X，维持“增持”评级。风险分析1、公司近年重点建设和投入的项目如文宗古村、宾馆、狮子峰索道等，以及池黄高铁引流可能存在培育不及预期的情况，则可能影响未来增量客流的空间，旅游及文创新产品的市场认可度仍有待验证，市场接受度尚存在不确定性风险；2、年内若有极端天气等因素或可能对景区出行条件造成影响，则可能影响客流量；3、交通转换中心功能提升项目若不及预期，则影响可进入性的兑现，可能产生客流瓶颈；4、消费大环境改善情况下，优质旅游休闲供给增多可能带来旅游休闲市场的竞争和客流分流，当前国内旅游业仍处供给侧改革大环境下，自然景区的休闲度假转型方向和效果尚待验证。

核心观点：2024年前三季度实现营业收入430.21亿元/-15.38%，实现归属股东净利润39.19亿元/-24.72%；扣非净利润38.73亿元/-25.40%，经营活动现金流净额51.04亿元/-62.03%。公司线下机场业务逐步恢复，叠加公司已与上海机场和首都机场签订补充协议，收入利润增长显著。海南地区短期承压，但公司持续投入提升物业价值，为后续自贸港做充分准备，市内免税店新政策出台也为国货走出去战略提供了基础。 事件：2024年前三季度公司实现营业收入430.21亿元/-15.38%，实现归属股东净利润39.19亿元/-24.72%；扣非净利润38.73亿元/-25.40%，经营活动现金流净额51.04亿元/-62.03%。 其中第三季度实现营业收入117.56亿元/-21.52%，实现归属股东净利润6.36亿元/-52.53%；扣非净利润6.35亿元/-52.49%，经营活动现金流净额7.95亿元/-83.68%。符合此前业绩快报。 简评离岛短期客流承压，持续推进项目扩容海口海关此前公布1-9月份离岛免税累计销售额240亿元，同比-31%，但根据人次和件数推算，消费者购买单件商品的客单价保持稳定，主要是进店人次减少和降低购买件数，因为今年海南地区短期客流减少及三季度台风天气扰动。表明消费者对品牌和品质仍有要求，中免旗下门店在三亚和海口均为最高档次，核心优势并未受到影响，公司表现好于离岛市场整体，份额稳步提升。 公司继续投入物业建设，三亚一期二号地酒店项目推进核心筒结构施工，海口项目地块一推进施工，地块四推进主体结构施工，后续期待封关为海南带来更多客流。 毛利率保持稳健，继续优化库存。 公司前三季度累计毛利率33.12%，+1.38pcts，第三季度毛利率32.03%，-2.43pcts，预计主要与9月份店庆促销有关，伴随出入境免税的持续恢复，今年公司整体毛利率依旧有稳健提升，前三季度北京机场（含首都和大兴机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东和虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。销售费用率15.80%，+2.15pcts，第三季度销售费用率18.36%，+0.56pcts，主要与机场相关的租金提升有关。公司继续优化采购，库存水平环比进一步下降到187亿元。 积极拓展海外布局。 公司在海外积极布局旅游零售渠道，9月26日cdf斯里兰卡免税店，即中免集团斯里兰卡首家免税店，于科伦坡港口城“TheMall”购物中心正式开幕。10月24号，在东京银座开设机场式市内免税店“JapanDutyFreeGINZA”，合作运营中国知名奢侈珠宝品牌周大福珠宝专柜。 投资建议：考虑到短期海南客流和气候影响，更新2024-2026年预测为归母净利润56.27亿元、67.68亿元、78.88亿元，当前股价对应PE分别为25X、21X、18X，维持“增持”评级。 风险分析：1、相关物业及供应链建设不及预期：由于公司经营需投资建设的项目较多，并运营众多商业体，若相关物业及供应链建设不及预期，客流培育效果不及预期，则带来业绩风险；2、海南市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。 3、整体消费环境：若整体消费力不足，离岛免税渗透率及客单价较难提升，长期消费回流空间有限，则可能影响长期收入和业绩。

公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入5.69亿元，同比+1.31%。实现归母净利润1.54亿元，同比+1.18%。24Q3公司实现营收1.74亿元/-4.15%，归母净利润0.39亿元/-2.85%。2024年1-8月九华山风景区共接待旅客743.32万人次，同比增11.4%。 公司交通改善因素望持续培育，配套设备及二次消费等逐步完善，狮子峰等项目望逐步动工助力业务矩阵不断完善和持续增长，预计受益增量项目和配套完善带来的客流稳增趋势。 事件公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入5.69亿元，同比+1.31%。实现归母净利润1.54亿元，同比+1.18%。 简评业绩及控费稳健，现金流改善2024年前三季度扣非归母净利润1.46亿元/+0.46%。单季度看，24Q3公司实现营收1.74亿元/-4.15%，归母净利润0.39亿元/-2.85%，扣非归母净利润0.37亿元/-3.90%；24Q1~Q3公司毛利率为51.78%/+0.74pct，归母净利率为26.99%/-0.03pct。单季度看，24Q3公司毛利率46.33%/+0.68pct，归母净利率为22.59%/+0.30pct；期间费用率看，24Q1~Q3公司销售、管理、财务费用率分别为4.26%/-0.08pct、11.76%/-0.10pct、-0.10%/+0.07pct。单季度看，24Q3销售、管理、财务费用率分别为5.47%/-0.20pct、11.62%/+0.34pct、-0.14%/+0.08pct；现金流端，24Q1~Q3经营活动现金流净额1.62亿元/-34.23%。单季度看，24Q3经营活动现金流净额为0.86亿元/+5.57%。 客流总体稳增，期待交通持续改善及配套提升2024年公司客流部分时段受到天气因素等影响，其他时段总体保持客流稳健增长，7月初受到降雨等因素影响，2024年1-8月九华山风景区共接待旅客743.32万人次，同比增11.4%，实现旅游收入85.09亿元，同比增9.9%。池黄高铁上半年正式开通后，池州站和九华山站客流持续增加，持续培育下有望逐步释放增量。 九华山交通转换中心功能提升项目完成并投入使用后，年内对客流提振效果明显，后续预计客运车等配套设备将逐步完善提升，二消业态稳健增长，狮子峰项目或有望年内动工，公司多元化发展助力后续成长。 投资建议：预计2024~2026年实现归母净利润1.87亿元、2.18亿元、2.31亿元，当前股价对应PE分别为22X、19X、18X，维持“增持”评级。风险分析1、公司近年重点建设和投入项目如文宗古村、宾馆等，以及池黄高铁引流可能存在培育不及预期的情况，则可能影响未来增量客流空间，旅游及文创新产品的市场认可度仍有待验证，市场接受度尚存在不确定性风险；2、暑期天气多雨等因素或可能对景区出行条件造成影响，则可能影响暑期客流量；3、交通转换中心功能提升项目若不及预期，则影响可进入性的兑现，可能产生客流瓶颈；4、消费大环境改善情况下，优质旅游休闲供给增多可能带来旅游休闲市场的竞争和客流分流，当前国内旅游业仍处供给侧改革大环境下，自然景区的休闲度假转型方向和效果尚待验证。

公司发布2024年三季报，三季度实现营收8.36亿元，同比-4.69%。 实现归母净利润 4.57亿元，同比-5.54%。 整体财务状况稳健，长期股权投资收益趋于稳定，预计对后续影响有限。 2024年以来培育项目如佛山、三峡等表现亮眼，且均在当地市场竞争力和品牌效应突出。存量项目部分受到暑期天气、部分市场整改等影响，但总体仍保持较稳定的同比营收。后续自身项目多元创新，关注优质项目机会，聚焦主业，望受益文旅市场整体提振。 事件公司发布 2024年三季报，三季度实现营收 8.36亿元，同比-4.69%。实现归母净利润 4.57亿元，同比-5.54%。 简评业绩表现符合预期，财务状况稳健2024年前三季度公司实现营收 20.13亿元/+24.46%，归母净利润10.08亿元/+28.04%，扣非归母净利润 9.94亿元/+28.05%，经营活 动 现 金 流 净 额 13.20亿 元 /+6.44% ， ROE （ 加 权 ） 为13.11%/+3.08pct；单季度看， 24Q3营收 8.36亿元/-4.69%，归母净利润 4.57亿元/-5.54%，扣非归母净利润 4.46亿元/-7.10%，经营活动现金流净额 6.25亿元/-10.52%； 24Q1-3公司毛利率为71.87%/+0.42pct，归母净利率 50.05%/+1.40pct； 24Q3毛利率为75.64%/-2.14pct，归母净利率为 54.72%/-0.49pct； 期间费用： 24Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 4.87%/+1.05pct（各景区广告投入增加） 、 6.42%/+0.46pct（计提股权激励摊销费用增加） 、 1.35%/+0.47pct、 -1.57%/-1.01pct（利息收入同比增加，贷款收入同比减少） 。 24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别 为 5.39%/+0.62pct 、 4.99%/+0.78pct 、 1.26%/+0.64pct 、-0.85%/-0.13pct；资产负债端，报告期末， 在建工程较年初减少72.26%，主要系广东千古情项目转固。 报告期末，合同负债比期初减少 48.02%、其他流动负债比期初减少 48.66%，主要系报告期内公司设计策划费结转收入所致。 投资收益同比+208.67%，主要系长期股权投资收益同比增加。 新项目表现亮眼，多元化娱乐创新2024年以来培育项目如佛山、三峡等表现亮眼，西安项目双剧院，暑期演出场次高增，单日最高 15场，国庆连续两天达 17场。佛 山开业即盈利， Q2\Q3盈利环比有所提升，培育项目仍有较大可挖掘潜力，且均在当地市场竞争力和品牌效应突出。存量项目部分受到暑期天气、部分市场整改等影响，但总体仍保持较稳定的同比营收。三亚项目持续整改调整，预计迭代项目和体验；公司长期股权投资项目收益在年内逐步稳定，后续预计对公司主业经营无重大影响。公司后续自身项目多元创新，关注优质项目机会，聚焦主业，望受益文旅市场整体提振。 投资建议： 预计 2024~2026年实现归母净利润 10.72亿元、 12.95亿元、 14.56亿元，当前股价对应 PE 分别为25X、 20X、 18X，维持“增持”评级。

公司公告控股股东签署表决权委托意向协议，天池控股有意向将其持有的西域旅游股份表决权委托给新疆文旅投。若事项顺利则公司控股股东将变更为新疆文旅投，新疆自治区政府国资委将成为公司实控人。新疆文旅投产业资源布局丰富，包括多个核心5A和4A景区内部核心业态，以及酒店、旅行社、剧院等资产，与公司核心业务契合度高。公司作为新疆唯一文旅上市公司预计受益此次控制权调整后，自治区国资委及新疆文旅投丰富资源协同，自身业务持续稳健发展。 事件公司公告控股股东签署表决权委托意向协议，天池控股有意向将其持有的西域旅游股份表决权委托给新疆文旅投。 简评若事项顺利完成，公司控股股东及实际控制人将变更本次表决权委托的方案为天池控股将持有的公司3664.20万股股票（占公司股本总额的23.64%）对应的表决权，独家、无偿、不可撤销、排他且唯一地委托授予新疆文旅投行使。本次表决权委托事项完成后天池控股表决权比例将变为5.00%，而新疆文旅投表决权比例23.64%。双方拟同意的表决权委托期限为5年。本次协议签署不以终止公司的上市地位为目的，不会导致公司主营业务发生重大变化。若本次表决权委托事项顺利则阜康市财政局将不再为公司实控人，公司控股股东将变更为新疆文旅投，而新疆维吾尔自治区人民政府国有资产监督管理委员会持有新疆文旅投68.71%股权，将成为公司实控人。 新疆文旅投产业资源布局丰富，公司上市平台地位或深度受益新疆文旅投旗下产业板块包括文化、旅游、健康养老、科技信息、文旅金融、冰雪产业等，与公司的主要业务布局深度契合。旅游出行依托自治区国有资产划转，依托“旅行社+旅游交通”两大业态。根据官网信息，具体涉及景区包括喀纳斯、那拉提、葡萄沟、江布拉克4个5A级景区和库木塔格沙漠、坎儿井、库尔德宁、安集海大峡谷、天山托木尔大峡谷5个4A级景区核心业态经营权，数十家酒店、4家旅行社、3座大剧院等核心资源资产，资产规模超200亿，年营收超50亿。旅游主要布局业态包括索道、区间车、漂流或骑行等特别体验项目、酒店及住宿预订、旅行社、演艺等。提供规划、投资、建设、运营一体化全方位服务，布局交通出行、品牌酒店、旅游景区等旅游目的地全产业链要素开发，已开发特种线路包括昆仑山无人区之约、揭秘精绝古国、沙海老兵”之旅等；文化产业布局包括出版印务、电影发行、文化创意等；健康养老包括建立“旅游+乡村+康养”发展体系，包括投建了阿禾文旅康养度假区，规划以冰雪产业为纽带搭配温泉、亲子、颐养公寓等业态；科技信息板块和文旅金融板块主要为旅游数字化和金融支持赋能。新疆文旅投持续受益国有资产划转等。公司作为新疆目前唯一文旅上市公司，预计具有较强的平台价值，此次若实控人上移为自治区国资委，预计将深度受益控股股东旗下丰富文旅资源的协同，公司自身核心景区稳健发展，演艺等项目进展顺利且有望逐步落地试运行，低空等创新项目若落地则预期持续带动中长线供给侧优化。 投资建议：预计2024~2026年实现归母净利润1.21亿元、1.48亿元、1.91亿元，当前股价对应PE分别为31X、26X、20X，维持“增持”评级。风险分析1、公司与亿航智能合作投入的飞行器在投入进度、运行效果、引流能力和客流渗透率、成本管控等方面可能的不及预期，将影响未来该业务给公司带来的增量业绩预期；2、存量景区的内容体验升级对于客流的吸引作用有限，可能影响存量景区客流量和客单价的提升幅度；3、演艺等增量项目的培育期较长，客流渗透率可能不高带来增量受限；4、消费降级可能导致长途游受影响，客单价有所下降，从而影响公司旗下各景区的整体业绩释放空间。出境游等可能对国内游的影响；5、公司于2024年5月收到深圳证券交易所年报问询函，并于5月28日公告就问询函中问题的回复，后续相关进展仍需持续关注。 6、此次表决权转让的进展和可能的变化情况。

24H1实现营收 96.48亿元，同比+36.6%。实现归母净利润 8.72亿元，同比+6.36%。单 24Q2收入 52.71亿元，同比+42.4%。归母 5.61亿元，同比+9.2%，环比加速提升。渠道多元化，推进线上线下布局，在潜力市场持续开拓。公司持续研发创新，上半年各产品线推出多款新品， 24H1充电储能产品收入同比+42.8%，智能创新类+35.3%，智能影音类+30.8%。股权激励落地望持续激发和提升发展动能。 事件公司发布 2024半年报， 24H1实现营收 96.48亿元，同比+36.6%。 实现归母净利润 8.72亿元，同比+6.36%。 简评24Q2增速提升， 渠道多元化，毛利率提升公司 24H1扣非归母净利 7.66亿元，同比+40.5%。经营现金流 8.41亿元，同比+37.9%；单 24Q2收入 52.71亿元，同比+42.4%。归母 5.61亿元，同比+9.2%。扣非归母净利 4.50亿元，同比+49.9%； 24H1毛利率 45.18%，同比+2.0pct。销售费用率 21.92%，同比+0.6pct。管理费用率 4.14%，同比+1.1pct。期间费用率 34.22%，同比+0.4pct； 24Q2毛利率 45.23%， 同比+0.6pct。销售费用率21.56%，同比+0.1pct。管理费用率 4.01%，同比+1.1pct。期间费用率 33.44%，同比+0.2pct；销售费用受宣传推广及平台费用增加影响。存货余额占总资产比例较上年末+2.56pct，系业务量增加使主动备货量增加； 分区域和渠道看， 24H1北美 46.27亿元，占比 47.95%，同比+1.4pct。欧洲收入占比 21.27%，同比 +1.2pct。日本收入占比13.40%，同比-1.7pct；分渠道，线上占比 69.75%，同比+1.0pct，毛利率 48.60%，同比+1.3pct。亚马逊占公司总营收 52.26%，同比-3.6pct。其他三方平台占 7.91%，同比+1.5pct。独立站占比9.59%，同比+3.1pct。 创新迭代提升品牌效应和议价能力24H1充电储能产品 49.75亿元，同比+42.8%，占比 51.56%，同比+2.3pct，毛利率 42.98%，同比-0.4pct。智能创新类 23.60亿元，同比+35.3%，占比 24.46%，同比-0.2pct，毛利率 48.30%， +3.3pct。智能影音类 23.09亿元，同比+30.8%，占比 23.93%，同比-1.0pct，毛利率 46.62%，同比+4.9pct； 公司积极推进新品落地， 充电储能产品： 包括 1月推出应用 Qi2.0认证的 Anker MagGo 超快磁吸无线充电系列。 2月 Anker SOLIX 推出首款内置三种露营灯模式户外电源 Anker SOLlXC800Plus。 4月 Anker SOLIXX1家用储能系统北美发售。 5月 Anker SOLIX Solarbank 2代 Pro 和 Plus 德国发布等； 智能创新类产品： 智能安防领域上市了 eufy 4G LTE Cam S330。智能清洁领域 2月上市 eufy X10Pro Omn； 智能影音产品： 3月 soundcore C30i 耳夹耳机上市， AnkerWork 聚焦智能办公领域， 3月推出 AnkerWork S600； 公司不断探索新平台业务和发展机会，如与京东、天猫、速卖通、 ebay、抖音等电商平台均不断开拓合作。公司快速开拓各个市场线下渠道，主要通过与全球性零售卖场、区域性大型零售卖场、独立 3C 商店和专业渠道卖家等渠道合作，分别组建专业化营销队伍与渠道管理团队，已入驻北美地区沃尔玛、百思买、塔吉特、开市客等，以及日本 7-11便利店等，在欧洲 、澳大利亚、东南亚、南美等国家和地区的线下渠道也在不断拓宽拓深。 6月底，公司推出 2024年限制性股票激励计划， 计划拟授予的限制性股票数量为 525.24万股，约占公告时公司股本总额的 0.99%。 第一个归属期 50%对应 2024年度营收同比增速不低于 10%或扣非归母净利润增长不低于10%，则对应条件为 2024年收入不低于 192.58亿元或扣非归母净利不低于 14.78亿元。第二个归属期对应 2025年营收以 2023为基数增长不低于 20%或以 2023为基数扣非归母净利增长不低于 20%，则对应 2025年营收不低于 210.09亿元或扣非归母净利不低于 16.12亿元； 2024半年度分红方案拟向全体股东每 10股派发现金红利 6元，预计共派发 3.19亿元，约占 24H1归母净利 36.6%。 投资建议： 预计 2024~2026年实现归母净利润 18.62亿元、 22.09亿元、 25.74亿元，当前股价对应 PE 分别为17X、 14X、 12X， 维持“增持”评级。

核心观点2024年上半年公司实现营业收入10368.12万元，同比增长9.14%,实现归属股东净利润2937.12万元，同比增长-4.38%；受益于新疆文旅的不断扩圈，当地旅游人次和消费增长长期利好公司的各业务线发展。同时，公司具有在新疆地区进行外延拓展的能力，喀什和赛里木湖的演艺项目以及与亿航智能合作的低空飞行仍是衔接未来增长的重要看点，值得持续的关注。 事件2024年上半年公司实现营业收入10368.12万元，同比增长9.14%,实现归属股东净利润2937.12万元，同比增长-4.38%；扣非净利润2909.46万元，同比增长-3.22%。 2024年第二季度公司实现营业收入8732.20万元，同比增长4.36%。实现归属股东净利润4134.93万元，同比增长-5.40%；扣非净利润4115.68万元，同比增长-5.34%。 简评新疆旅游持续火热，天山天池景区迎来客流持续增长今年5月份《我的阿勒泰》在央视播出后反响火爆，对新疆文旅带动效应显著。据阿勒泰文旅局统计，5月以来，当地接待游客267.87万人次，同比增长80.65%；实现旅游收入22.14亿元，同比增长93.19%。新疆持续旺盛的旅游客流也带动了其他景区的增长，根据天山天池景区数据，7月2日10时，天山天池景区接待游客突破百万人次大关，比2023年提前14天。2023年上半年共接待游客91.92万人次，预计2024年上半年同比增长大个位数。 这也促进了上市公司最主要的天山天池内景区运营项目的增长。 公司经营整体稳健，火焰山实现高增长2024年上半年公司实现营业收入10368.12万元，同比增长9.14%,实现归属股东净利润2937.12万元，同比增长-4.38%；扣非净利润2909.46万元，同比增长-3.22%。主要受新增设备投入对毛利率有所影响及淡季开展索道营销活动所致。上半年公司旗下客运车业务实现11.44%增长，游船业务实现了38.17%的增长，游客乘坐率有明显提升。另外，同样受益于新疆旅游人次的增长，公司旗下火焰山景区33%的收入增长和68%的利润增长。下半年暑期旺季新疆地区，预计人次和旅游消费将继续实现增长。 外延项目持续推进，喀什项目有望丰富当地文旅业态。8月9日公司公告拟与北京昱鉴文化科技有限公司合作，并签署《喀什市“遇见喀什”沉浸式展演厅提升改造项目展演相关设备、场景制作采购安装合同》，合同金额为9222万元。 新疆低空经济发展迅速。2024年政府工作报告提出，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”。这是低空经济首次被写入政府工作报告。4月21日，新疆天缘通用航空首航和航空产业（低空经济）研究院揭牌成立；6月，新疆准东五彩湾通用机场将开工建设。公司与亿航智能于去年签订合作协议，有望在低空旅游方面推进业务在新疆地区的落地。 投资建议：维持2024~2026年公司实现归母净利润1.21亿元、1.48亿元、1.91亿元，当前股价对应PE分别为31X、25X、20X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险分析1、公司与亿航智能合作投入的飞行器在投入进度、运行效果、引流能力和客流渗透率、成本管控等方面可能的不及预期，将影响未来该业务给公司带来的增量业绩预期；2、存量景区的内容体验升级对于客流的吸引作用有限，可能影响存量景区客流量和客单价的提升幅度；3、演艺等增量项目的培育期较长，客流渗透率可能不高带来增量受限；4、消费降级可能导致长途游受影响，客单价有所下降，从而影响公司旗下各景区的整体业绩释放空间。出境游等可能对国内游的影响；5、公司其他管理运营端可能发生的风险。

24H1收入 41.77亿元，同比+50.65%。归母净利润 2.36亿元，同比+56.69%。 单 24Q2营收 23.78亿元，同比+55.52%，连续 6个季度营收同比增速加快。主要服饰品牌销售额增速较快， 逐步验证优质底层能力和 sop 支持下的持续品类和品牌孵化能力。 2024年大力布局欧洲市场，欧洲地区收入扭转 2023年下滑趋势。持续强化核心竞争力。 24H1利润分配预案计划派发现金约占归母净利 51%。 事件公司发布 2024半年报， 24H1收入 41.77亿元，同比+50.65%。归母净利润 2.36亿元，同比+56.69%。 简评24Q2营收增速环比提升， 品牌效应及孵化能力逐步验证24H1公司扣非归母净利 2.10亿元，同比+47.21%。经营性现金流1.10亿元，同比-69.32%，系因销售体量增加而增加备货及为三季度会员日增加备货。 24H1毛利率 46.51%，同比+1.1pct。服饰配饰毛利率 49.27%，同比-0.85pct。非服饰毛利率 42.08%，同比+8.14pct。净利率 5.64%，同比+0.22pct； 24H1销售费用率 36.6%，同比+1.2pct，系品牌推广费提升，提升品牌市场占有率和提升头部品牌影响力而增加。管理费用率 2.1%， 基本持平。研发投入5486.57万元，同比+78.6%，系基于新技术、新渠道的系统升级需求进行研发强化及产品级技术研发；公司单 24Q2营收 23.78亿元，同比+55.52%，连续 6个季度营收同比增速加快。归母净利 1.50亿元，同比+52.00%。 24H1服饰配饰收入 30.02亿元，同比+53.62%。非服饰 10.14亿元，同比+34.43%； 前 5大品牌， Coofandy 销售额 9.48亿元，同比+51.11%。 Ekouaer 销售额 7.86亿元，同比+57.93%。 Avidlove销售额 3.71亿元，同比+34.72%。 Zeagoo 销售额 1.79亿元，同比+81.90%。 COBIZI 销售额 1.52亿元，同比+96.71%。 头部品牌规模优势及主要平台市占率仍明显领先，此外女装品牌 Zeagoo 及Hotouch、童装品牌 Arshiner、户外品牌 COBIZI 等表现出色，逐步验证优质底层能力和 sop 支持下的持续品类和品牌孵化能力， 目前孵化十亿级品牌 4个，亿级品牌 20+，千万级品牌 70+； 逐步完善市场布局，持续受益核心竞争力建设24H1北美市场营收 37.04亿，同比+51.52%，占比 89.14%，同比+0.63pct。欧洲市场 2.89亿元，同比+18.61%； 24H1亚马逊平台销售占比 84.01%，同比-4.31pct。沃尔玛占比 3.76%，同比+0.82pct。 Temu 6062.85万元， Tiktok为 2374.07万元。自营网站收入 1.42亿元。 B2B 业务 8614.24万元。物流服务收入 1.39亿元，占比 3.35%，同比+1.42pct； 2024年大力布局欧洲市场，欧洲地区收入扭转 2023年下滑趋势；公司 24H1品牌矩阵建设进一步完善。已搭建超 19000款款式的版型数据库，服装柔性供应链系统除应用在公司内部服装试验工厂，亦开放予190余家第三方外协加工厂， 助其更高效匹配公司需求和外协工厂产能；股东回馈优质，半年度利润分配预案，拟向全体股东每 10股派发现金 3元，共计派发现金 1.2亿元，占期末可供分配利润 86%，占归母净利 51%。预计公司将持续优化核心竞争力， 以全链路数字化技术底层和敏捷响应的小前端组织形态，驱动公司品牌矩阵战略的发展，底层能力高度复用和规模化赋能，同时完善平台和市场的布局，未来或在服装细分等赛道具备较大成长空间。 投资建议： 预计 2024~2026年实现归母净利润 4.59亿元、 5.91亿元、 7.48亿元， 当前股价对应 PE 分别为 18X、14X、 11X，维持“买入”评级。

公司上半年营收和业绩有所下滑主要系与去年上半年相比部分展会举办时间变化， 24H1在 4个国家举办线下展，其余展会将放到 24H2。 24H1毛利率稳定提升，合同负债余额较年初明显提升。核心区域如一带一路、 RCEP 国家，展会影响力增强， 24H1拓展至 11大专业展，积极打造“中国品牌展出海孵化平台”，提升数字化及 AI 能力赋能买卖家效率。年内拓展新市场，半年度分红比例可观，股权激励年内落地助力后续发展。 事件公司发布 2024年半年报，上半年实现营收 2.60亿元，同比-26.39%，实现归母净利 4072.22万元，同比-46.56%。 简评上半年受办展节奏影响， 核心区域展会影响力逐渐提升公司上半年营收和业绩有所下滑， 主要系与去年上半年相比，部分展会举办时间有所变化， 2023年上半年在 8个国家举办了线下自办展， 而 2024上半年在 4个国家举办了线下自办展，其他部分展会将放到 2024年下半年举办，主要系展期错期问题；单 24Q2营收 1.84亿元，同比-35.6%，归母净利 3591万元，同比-52.2%； 24H1毛利率 54.2%，同比+2.4pct。 24H1期间费用率 34.7%，同比+8.6pct，其中销售费用占比增加较多。 24H1经营性现金流净额 7272.08万元，同比-60.44%。 24H1末，合同负债余额 1.67亿元， 较 2023年末+73.1%，主要系 24H1预收下半年展会款增加。 子公司，米奥兰特科技净利润 1757.48万元，广东米奥兰特 2375.87万元，中纺广告公司 1031.92万元。 24H1公司在一带一路重要节点国家（阿联酋）、 RCEP 国家（日本、印尼、越南） 4个国家成功举办了六场包含建材、纺织、工业机械、 3C、家电、家居、电力及新能源、孕婴童、教育装备等行业的中国品牌出海联展，来自于国内 20多个省市，共计近 3500家企业参展，总办展面积超 11万平方米， 到展买家超过 17万人次，总意向成交额近 40亿美元，从单个展会贡献看或有一定提升，反映核心区域市场影响力逐步培育，日本、印尼、迪拜展会上均出现当地参展商，参展商逐步国际化。 专业展逐步细化打造品牌效应，出海赋能能力提升24H1已从 2023年的 8大行业专业展扩大到 11大专业展， 印尼、 越南、阿联酋的联展采用 1+N（1个联展多个专业展会同档期举办） ，专业深耕和品牌效应不断提升；同时公司打造“中国品牌展出海孵化平台” 服务样板，孵化平台初见雏形，可将国内资源与海外资源相互促进，年内孵化如“2024中国体博会（印尼）展”等落地 。 公司持续布局和迭代数字化、 AI 能力， 通过多年全球办展积累了近 1700万条全行业的优质供应商数据与采购商数据，助力买卖方在展前展中展后高效对接。下半年公司有望拓展美国市场，持续扩大全球展会布局范围，有望带来品牌效应持续增强及业务增量空间；公司发布 2024半年度利润分配预案， 向全体股东每 10股派发现金红利 3.00元（含税），合计派发现金红利 6778.26万元， 约占 2024半年度可供分配利润的 95.7%。年内公司股权激励方案落地， 配合回购计划， 后续望持续激励业务发展。 投资建议： 预计 2024~2026年实现归母净利润 2.37亿元、 3.21亿元、 4.07亿元，当前股价对应 PE 分别为 15X、11X、 9X，维持“增持”评级。

公司2024年上半年实现营业收入3.95亿元，同比+3.92%，实现归母净利润1.14亿元，同比+2.65%。单24Q2归母净利同比+25.7%表现亮眼，24H1归母净利同比正增。公司24H1内积极推进转型升级、渠道拓展巩固、项目有序建设，包括九华山站游客服务中心，交通转换中心功能提升投入使用，狮子峰索道建设前期工作推进，后续随业务矩阵完善和数字化发展持续引流并完善布局。 事件公司发布2024年半年报，2024年上半年实现营业收入3.95亿元，同比+3.92%，实现归母净利润1.14亿元，同比+2.65%。 简评二季度实现优质增长，各业务矩阵渐完善公司单24Q2实现营业收入2.15亿元，同比+19.1%，实现归母净利润0.62亿元，同比+25.7%，增速均环比24Q1明显提升，且使得24H1归母净利同比正增，扭转24Q1因错期和天气导致的同比下滑情况。24Q2毛利率53.8%，同比+4.6pct，期间费用率15.4%，同比-0.8pct。24H1毛利率54.2%，同比+0.6pct，期间费用率15.5%，同比-0.2pct。24H1经营性现金流净额7639.43万元，同比-53.8%，主要系本期支付各项税费增加所致。24H1末公司在建工程余额3597.32万元，较年初余额-81.0%，主要系交通转换中心项目转固所致；从主要子公司看，九华山旅游客运净利润3474.37万元。 公司在24H1内积极推进转型提质增效，市场渠道拓展巩固，项目有序建设等工作，各业务矩阵渐完善。 持续受益交通改善及项目改造优化，带动客流成长上半年池黄高铁九华山站开通，公司抢先布局九华山站游客服务中心，开通高铁站至九华山景区直通车，打通游客出行“最后一公里”。核心项目持续建设或落地，顺利完成九华山交通转换中心功能提升项目建设并全面投入使用，可停车5207辆，满足高峰期游客换乘、咨询和智能化需求等综合性一体化服务；积极推动狮子峰景区客运索道项目建设，已完成项目规划、用地预审与选址、环评、立项核准等报批以及索道设备招标等工作；加快实施九华健康素食合肥餐饮店装饰施工；围绕企业战略规划，积极做好项目储备。同时公司加速餐饮品牌建设，加快文创和农副土特产品研究，完成数字化升级项目研发并启动初验，后续望持续促进客流增长和全域旅游发展。 投资建议：预计2024~2026年实现归母净利润2.00亿元、2.20亿元、2.34亿元，当前股价对应PE分别为16X、14X、13X，维持“增持”评级。风险分析1、公司近年重点建设和投入的项目如文宗古村、宾馆等，以及池黄高铁引流可能存在培育不及预期的情况，则可能影响未来增量客流的空间，旅游及文创新产品的市场认可度仍有待验证，市场接受度尚存在不确定性风险；2、暑期天气多雨等因素或可能对景区出行条件造成影响，则可能影响暑期客流量；3、交通转换中心功能提升项目若不及预期，则影响可进入性的兑现，可能产生客流瓶颈；4、消费大环境改善情况下，优质旅游休闲供给增多可能带来旅游休闲市场的竞争和客流分流，当前国内旅游业仍处供给侧改革大环境下，自然景区的休闲度假转型方向和效果尚待验证。

公司2024上半年预计归母净利润同比增幅明显，各项业务均呈上升态势。出境游业务快速恢复带动业绩同比大增，酒店管理业务加大品牌输出力度，酒店经营业务收入也超2019同期。伴随银发旅游群体不断扩大，旅行社业务量价有望双升，山东都市酒店后续的可能注入预计也将带来公司业绩成长空间。公司规划持续提升旅行供应链、酒店项目投资经营、旅游+等业务。 事件公司公告2024半年度业绩预告，2024上半年预计实现归母净利润3600万元~4500万元，较上年同期追溯调整后同比+20.91%~+51.14%。预计实现扣非归母净利润3450万元~4350万元，较上年同期追溯调整后同比+38.60%~+74.76%。 简评旅行社出境游业务引领增长，住宿业持续良好发展2024年上半年公司出行、住宿，以及餐饮和会展等业务均呈现强劲上升态势。在出行方面，出境游业务持续恢复，国内游构建N次游产品体系，入境游充分整合大湾区优质资源，积极开展行业推介合作，成功接待多个入境游大团，拓展欧洲入境湾区系列团业务，开拓市场取得突破。伴随老年群体的数量扩张及消费能力的上涨，旅行社成为银发经济最好的转化途径。公司旅行社业务布局和门店持续进行全国拓展，出入境游业务在国内较领先，聚焦部分优质目的地高品质游，产业链整体赋能，有望在下半年出境游行业持续向疫前复苏的大趋势下保持增势。 住宿业中，酒店管理业务加大品牌输出力度，实现营业收入同比2019年度大幅增长。酒店经营业务（包括自有产权酒店广州花园酒店、中国大酒店及广州东方宾馆）紧抓商务及旅游市场发展的契机，在报告期实现总收入也超过2019年同期水平。酒店经营业务在广州地区竞争力维持向好，委托管理酒店持续扩张，有望持续迭代管理和资产运营能力。 持续受益核心业务成长，望打开新空间上半年出境游及入境游行业均取得同比大增的恢复速度，有望在年末逐步修复至疫情前水平，需求韧性较强，公司凭借优质产品和全产业链能力将深度受益。2023年12月，公司控股股东岭南集团就收购山东星辉都市酒店事宜作出避免同业竞争承诺，自本承诺函生效且岭南集团合法持有都市酒店70%股权之日起3年内，岭南集团将在都市酒店第三方回款等事项规范并符合上市公司内控标准的前提下，与岭南控股达成合意及履行法定程序后，将所持都市酒店的股权以市场公允价格转让给岭南控股。预计在公司当前委托管理及培育下，若上述股权成功转让给公司，且都市酒店具备稳定盈利能力，则对公司的收入业绩增量可观；从公司2024年发展计划看，商旅出行业务，推动国内出境入境旅游业务齐头并进，出境游供应链重构、入境游整合粤港澳大湾区和全国目的地入境游地接资源，推动平台销售模式跨区复制。住宿业务，管理规模增长与管理项目提质增效并举，加强品牌迭代，打造一站式定制化酒店会议商旅策划服务，持续提升酒店餐饮影响力，构建租赁+投资经营新模式。“旅游+”业务及会展业务持续创新。持续建设数字化能力。预计公司凭借核心主业成长潜力+配套能力提升逐步打开新成长曲线。 投资建议：根据预测，假设2024~2026合计营收增速分别为62%、22%、18%，对应净利率分别为2.85%、3.14%、3.60%，预计2024~2026年公司实现归母净利润分别为1.59亿元、2.11亿元、2.82亿元，当前股价对应PE分别为37X、28X、21X，首次覆盖给予“增持”评级。风险分析1、出境游及入境游业务在供给端恢复不及预期，或需求端受到地缘政治或其他因素影响，可能对于出境游和入境游业务的恢复产生影响。或者该业务在疫后竞争加剧，导致盈利能力受到冲击；2、酒店业务受到商务需求略弱的影响，以及高线城市供给逐步饱和下，下沉市场的竞争也持续增加，公司在委托管理酒店业务的扩张，以及未来可能的对都市酒店的经营上可能遇到其他头部酒店集团的竞争和分流，连锁酒店规模和产业链赋能能力的竞争，以及对于优质点位的BD竞争加剧；3、当前文旅行业面临供给侧改革和优化升级的大趋势，对于产业链能力、数字化能力、差异化赛道认知、运营能力和营销能力都提出更高的要求，可能导致行业供给端竞争加剧；4、测算收入及业绩敏感性，预计近几年主要弹性变量为广之旅旅行社业务国内和境外的恢复度及毛利率，原假设2024~2026年境外恢复度分别为50%、70%、90%，国内恢复度为100%、110%、120%，旅行社毛利率为13.09%、13.08%、13.16%。考虑恢复程度和盈利能力恢复不及预期的情况下，若假设境外恢复度为45%、60%、80%，国内恢复度为95%、100%、110%，毛利率为12.52%、12.51%、12.55%，则2024~2026年对应归母净利润分别为1.50亿元、1.96亿元、2.55亿元，当前股价对应PE分别为39X、30X、23X；5、其他行业环境和竞争因素的影响。

公司24Q1归母净利实现增长，扣非归母净利有所下降主要系欧元区利率上行致境外企业利息支出增加所致，毛利率及费用端基本稳定。24Q1经营效率稳定，总店RevPAR计算口径同比19同期+1.02%，同店同比2023量价总体稳定。开店端净增有所提速。 公司挂牌时尚之旅确认受让方，积极推进组织架构和品牌变革升级，提升会员权益和体验，资源整合能力及战略执行力值得期待。 事件公司发布2024年一季报。24Q1实现营收32.06亿元，同比+6.77%，实现归母净利润1.90亿元，同比+34.56%，实现扣非归母净利6231.94万元，同比-31.19%。 简评24Q1经营效率稳健，开店速度提升公司24Q1非经常性损益对归母净利影响较大，非经常损益金额1.28亿元，其中影响较大的主要系资产处置收益等项目1.20亿元，系报告期内卢浮公司处置若干酒店物业所致，且交易性金融资产公允价值变动损益达5005.90万元，同比有所增长。24Q1扣非归母净利有所下滑主要系欧元银行同业拆放利率上涨，境外企业借款利息支出增加所致，预计若不考虑增量利息的支出，则扣非归母或总体维持稳增；酒店业务收入看，合并总收入31.44亿元，境内营收22.60亿，同比+7.04%，占全部酒店业务的71.87%，同比+0.97pct。有限服务酒店合并营收30.99亿元，同比+6.01%。 大陆境内有限服务酒店营收22.15万元，同比+5.97%。境外酒店营收8.84亿元，同比+6.11%。食品及餐饮6195万元，同比+6.42%；24Q1前期服务费12348万元，+121.58%。持续加盟及劳务派遣96293万元，+7.58%；24Q1毛利率35.38%，同比-0.40pct。销售费用率7.50%，+0.65pct。管理费用率18.72%，-1.42pct。财务费用率6.68%，+1.47pct，预计受境外利息支出增加影响。 经营效率端，24Q1公司总店数据Occ/ADR/RevPAR分别同比2023年为-1.7pct/+1.3%/-1.55%，总体稳健，分别同比2019年同期为-10.6pct/+18.9%/+1.02%。同店数据看，24Q1的Occ/ADR/RevPAR分别同比2023年为-2.10pct/-0.02%/-3.38%，量价略承压，同比2019年计算口径为-13.47pct/+6.24%/-13.94%。 总店与同店口径差异仍反映了新开店质量和结构。开店端，24Q1公司新增开业酒店222家，关闭75家，净开147家（23Q1为111家），酒店总数达12595家。 部分品牌看，中高端麗枫净开23家（23Q1为28家），维也纳国际净开18家（23Q1为11家），希岸净开12家（23Q1为10家），欢朋净开25家（23Q1为14家），锦江都城净开5家（23Q1为1家），经济型IU净开13家，白玉兰净开11家。境内有限服务酒店的pipeline为3987家，开店表现整体较优。 挂牌时尚之旅确认受让方，公司组织架构及战略变革值得期待公司挂牌转让全资子公司时尚之旅酒店管理有限公司100%股权事宜，已确定将由华安未来资产管理（上海）有限公司依法受让，交易价款为16.55亿元，预计落地后公司将确认投资收益；公司积极进行变革创新，根据锦江酒店（中国区）CEO王伟，锦江中国区已实现合并为一个总部的目标，未来或资源倾斜前端，激活一线。当前已成立11个大区7大中心，架构更扁平灵活，未来深耕属地化，持续加码中高端及度假赛道，已成立中高端业务部、度假公寓事业部等，持续促进会员权益升级和数字化转型，改革效果值得期待。 投资建议：预计2024~2026年实现归母净利润12.43亿元，15.84亿元，18.43亿元，当前股价对应PE分别为25X、20X、17X，维持“增持”评级。 风险分析1、国内连锁酒店市场逐步进入中高端酒店爬坡期，对于中高端品牌的验证要求较高，当前国内中高端酒店市场的竞争格局尚不完全明晰，可能存在较多的酒店集团竞争，存在一定的竞争风险。 2、公司“一中心三平台”对主要品牌进行整合后，内部的运营效率和降费效果需要正常经营后进行验证，如若验证效果不佳，则业绩敏感性较强，可能影响到公司整体的营收和业绩释放。 3、下沉市场存在品牌升级和持续加密的空间，同时也面临较为激烈的竞争，加盟商对于品牌的投资回收期要求较高，酒店细分品牌逐步增多；4、数字化建设和供应链一体化建设持续，同样存在较激烈的市场竞争，后续效果需要持续验证。

核心观点公司 23Q4收入和业绩表现亮眼，收入创下新高。 24Q1扣非归母上升幅度小于收入主要系新门店爬坡、市场营销及数字化建设、资本性开支等影响。 2023年新开门店有所提速，自 2019年以来增量面积可观，富茂预计利润率较优。公司三轮驱动渐成熟，持续推进全国化布局和门店及品牌快速拓展，收购嘉南投资完善酒店业务布局，核心能力+增长潜力助力新发展阶段。 事件公司公告 2023年报及 2024年一季报。2023年实现营业收入 24.01亿元，同比+43.76%，实现归母净利润 3.04亿元，同比+224.91%； 2024年一季度实现营收 6.91亿元，同比+28.01%，实现归母净利润 6589.91万元，同比-8.84%，实现扣非归母净利 6449.86万元，同比+5.32%。 简评23Q4表现亮眼， 24Q1扣非归母增速受部分正常因素影响公司 23Q4营收 7.18亿元，同比+69.72%，创历史新高，同比增速环比明显提升，实现归母净利润 1.01亿元，创下亮眼表现。24Q1扣非归母净利润实现稳健增长，收入增速达 28.01%，扣非净利润上升幅度小于收入的主要原因为： （1）新门店虽新增营收 8609万元，但由于新店开办费用一次性投入，以及资产折旧摊销等费用支出，导致新店 24Q1亏损 365万元； （2）公司 24Q1同比在市场营销、数字化建设等方面增加费用投入约 450万； （3）公司资本性开支投入资金较大，较上年同期现金理财收入减少182.79万元， 新增银行贷款资金，本期新增利息支出 346.33万元。 剔除上述因素，公司扣非净利润应同收入上升幅度趋同； 2023年公司毛利率 26.62%， 同比+8.29pct。 2023年期间费用率 12.86%，同比+0.37pct。 2023年全年太湖餐饮租赁门店拆迁补偿影响非经常金额 4052.07万元。 2023年经营活动现金流净额 7.21亿元，同比+157.74%，大幅提升。分业务看， 2023年食品销售收入 1.67亿元，同比+78.28%，毛利率达 35.69%。餐饮及住宿业务收入 19.57亿元，同比+41.00%，毛利率 20.75%。 分区域看，安徽省内收入14.93亿元，同比+52.53%，毛利率 19.76%。省外业务收入 6.31亿元，同比+25.53%，毛利率 27.06%；子公司表现看，安徽富茂 酒店管理有限公司净利润 5460.04万元，结合富茂营业收入看，预计利润率较优。同庆楼食品有限公司净利润-803.75万元。 2023年末在建工程余额 4.69亿元， 2022年末约增 16.3%，包括肥西富茂余额 1.58亿元，芜湖大阳垾二期 5666.64万元等。2023年公司拟向全体股东每股派发现金红利 0.41元，合计拟派发现金红利 1.06亿元。 2023年公司累计回购股份金额为 2987.76万元，加上该金额后现金分红金额合计为 1.36亿元，占公司 2023年归母净利润的 44.74%；公司在募投项目新开连锁酒店的地址上有所变更， 将“新开连锁酒店项目（15家门店）”尚未实施的 9家直营门店实施地点由“合肥、常州、南京”变更至“合肥、滁州、上海、淮北、无锡、常州、镇江” 。 多元业态渐成熟，优质扩张潜力望逐步释放公司拟使用自有资金 1.15亿元收购控股股东马投公司持有的合肥嘉南投资管理有限公司 95%股权、实际控制人吕月珍持有的嘉南投资 5%股权。本次拟收购嘉南投资的资产产权清晰，仅有一个大型在建工程项目。该项目位于合肥市城市主干道长江西路与怀宁北路交口东北角，为 TOD 地铁上盖项目， 该项目整体规划设计建筑面积14.23万平方米，共规划了一栋 5层综合裙楼、一栋 22层豪华酒店和一栋 17层服务式公寓客房， 项目建成后，预计可实现年营业额不低于 4亿元，将为富茂系列产品带来一个地标性酒店及非常可观的收益。富茂酒店正在安徽省会合肥市进行网格化投资布局，目前已开业 5家，筹建 2家：合肥东面瑶海区开业 1家（瑶海富茂）、合肥西面高新区开业 1家（高新富茂）、合肥南面包河区开业 1家（滨湖富茂）、合肥北面新站区筹建 1家（新站富茂）、合肥长丰开业 1家（北城富茂）、合肥肥西开业 1家（肥西富茂）、合肥肥东筹建 1家（肥东富茂） 。 近几年公司门店面积快速增长，截止 2019年末，门店面积累计 24.51万平方米， 2020~2022年新增门店面积 19.18万平方米。 2023年新增 12.25万平方米。 2024年计划新增 26.49万平方米。 2023年富茂已实现营收 4.45亿元。 食品业务线上线下渠道和爆品持续打造。公司三轮驱动模式已渐成熟，全国化优质拓店+品牌效应提升空间能力逐步显现，预计将进入新发展阶段。 投资建议： 预计 2024~2026年实现归母净利润 3.57亿元、 4.64亿元、 5.93亿元，当前股价对应 PE 分别为 20X、16X、 12X，维持“买入”评级。