25Q1公司营收 2.4亿元/+44%，其中 25Q1驱蚊、婴童护理营收分别+10.5%、 +65.6%， 25H1推出童锁款电热蚊香液并进驻山姆渠道， 新品儿童防晒啫喱、蛋黄油系列等高客单产品占比提升（ 25Q1线上电商 GMV 占比近 30%） 。 24年公司营收同比+27.61%、归母净利润+32.80%， 公司持续拓展细分驱蚊场景，防晒啫喱新品上市， 24年驱蚊、婴童护理系列营收分别+35. 4%、+32.4%。渠道端， 公司线上直销、线上平台经销、线上平台代销、非平台经销营收同比+25%、 +23%、 +4%、 +40%。 参照久谦数据，25Q1润本天猫、抖音渠道 GMV 同比增长 49.8%、 80.2% 。 展望后续，公司产品矩阵不断丰富、关注 25年防晒和青少年护理系列等新品，全渠道稳步开拓中。 事件公司发布 2024年年报： 2024年营业收入 13.18亿元/+27.61%； 归母净利润 3.00亿元/+32.80%；扣非归母净利润 2.89亿元/+32.28%；基本每股收益 0.74元/+15.62%，加权 ROE 为 14.91%/-7.73pct。公司拟每 10股派发现金红利 2.30元（含税）。 公司发布 2025年一季报： 25Q1营业收入 2.40亿元/+44.00%；归母净利润 0.44亿元/+24.60%；扣非归母净利润 0.39亿元/+22.85%；基本每股收益 0.11元/+22.22%。 简评25Q1婴童护理高增， 高单价占比提升带动毛利率稳步提升。 25Q1营收 2.4亿元/+44%，其中 25Q1驱蚊、婴童护理营收分别为 0.43亿元/+10.5%、 1.79亿元/+65.6%， 其中 25H1推出童锁款电热蚊香液并进驻山姆渠道； 25Q1婴童护理单价提升 34%主要系新品儿童防晒啫喱、蛋黄油等高客单产品占比提升。 25Q1归母净利润为0.44亿元/+24.6%， 增速差异主要系去年同期有 505万政府补助。 25Q1毛利率 57.7%/+1.98pct、 净利率 18.4%/-2.87pct， 25Q1公司销售、 管理、 研发费用率分别为 31.45%、 3.69%、 3.20%，同比+1.30、 -0.63、 -0.92pct。 2024年驱蚊和婴童护理共同驱动增长，线上渠道高增。 2024年公司营收 13.18亿元/ +27.61%、 归母净利润 3.0亿元/+32. 80%，对应 24Q4营收 2.81亿元/+34.01%、 归母净利润 0.39亿元/-13.28%， 24Q4主要系公司加大新品推广力度。其中：1） 分产品：持续拓展细分驱蚊场景，防晒啫喱新品上市。 ①2024年驱蚊系列营收 4.39亿元/+35.4%，营收占比33.4%，毛利率为 54.2%/+3.87pct，主要系公司持续迭代驱蚊喷雾产品（如定时加热蚊香液） 以满足细分场景需求； ②2024年婴童护理系列营收 6.90亿元/+32.4%， 营收占比 52.39%，毛利率 59.81%/+1.52ct，公司 24年推出蛋黄油系列新品， 25年 2月防晒啫喱上市。 ③2024年精油系列营收 1.58亿元/+7.88%， 营收占比11.98%，毛利率为 63.44%/+0.73pct。 2） 分渠道： 2024年公司线上直销、线上平台经销、线上平台代销、非平台经销营收 7.74、 1.65、 0.31、 3.47亿元， 同比+25%、 +23%、 +4%、 +40%，营收占比为 58.7%、 12.5%、 2.3%、 26.3%。 公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率；除此之外， 公司通过非平台经销商已开发合作线下渠道包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、 7- 11、名创优品、屈臣氏、美宜佳、华润超市等 KA 渠道。 参照久谦数据， 2025年 Q1润本天猫、 抖音渠道 GMV 同比增长 49.8%、 80.2%。 产品结构升级带动毛利率稳步向上，新品推广下费用率有所提升。 2024年毛利率 58.17%/+1.83pct；净利率22.77%/+0.89pct，主要系公司产品结构升级带动客单价提升。 2024年销售费用率 28.80%/+2.78pct、研发费用率2.66%/+0.17pct、管理费用率 2.45%/-0.74pct。 展望后续，产品矩阵不断丰富、关注 25年防晒和青少年护理系列等新品，全渠道稳步开拓中。 产品端，公司根据细分市场的需求，持续开发满足消费者痛点需求的新产品， 2025年 2月婴童防晒透明防晒啫喱推出 ，主打肤感温和、 8H 保湿，且价格较低， SPF30（ 50ml/49.9元）；针对青少年的系列洗护产品也将推出。渠道端，公司以线上销售为驱动，积极打造全渠道销售网络。 盈利预测： 我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为 17.2、 21.7、 26.6亿元，同比+30.7%、 +25.8%、 +22. 6%； 归母净利润分别为 3.88、 4.92、 6.02亿元， 同比+29.4%、 +26.6%、 +22.4%； 对应 P/E 为 39x、 31x、 25x， 维持“增持”评级。 风险提示： 1）行业竞争加剧风险：日化行业在我国属于充分竞争行业，国内外知名企业数量众多，同时国内存在较多小规模企业，市场集中度低，若未来市场竞争更加激烈，公司的生产经营或将面临不利影响。 2）市场需求变化的风险：驱蚊系列产品、婴童护理系列产品和精油系列产品市场流行趋势不断变化，如果公司未来对产品市场需求的判断不够及时或准确，可能存在产品无法满足市场需求变化的风险。 3）风险品牌声誉受损的风险： 公司坚持“大品牌、 小品类”的策略， 经过多年培育， “润本”品牌已具有较高影响力， 如果公司无法有效实施产品质量控制和品牌声誉保护措施，将对公司品牌口碑和产品销售造成不利影响。

核心观点25Q1公司实现收入 29.42亿元，同比-8.25%，归母净利润 0.36亿元， -81.03%；扣非净利润 0.27亿元，同比-57.29%。 25Q1境内有限服务酒店经济型/中端 RevPAR 分别-2.46%/-7.88%，一季度商旅需求仍未恢复， 行业及主要公司 RevPAR 同比仍为负增，使 得 酒 店 业 务 盈 利 承 压 。 境 外 自 有 租 赁 / 加 盟RevPAR-9.07%/-1.82%，直营部分下滑较大预计对利润也有影响。 25Q1公司酒店新增 226家，关闭 129家，净开 97家，关店数上升， 7天、派等经营较弱门店继续清退。公司计划 2025年营收+2%~7%，中国大陆+5%~10%，新开 1300家，新增签约 2000家，保持稳健。 伴随行业需求逐步回暖，公司在开店优化下预计将边际改善。 事件公司披露 2025年一季报： 25Q1公司实现收入 29.42亿元，同比-8.25%，归母净利润 0.36亿元， -81.03%；扣非净利润 0.27亿元，同比-57.29%。 简评直营店仍有承压， 境外持续调整财务费用逐季优化一季度公司非经变动较大主要为 24Q1卢浮集团处置物业取得收益本期无该部分收益&金融资产公允价值变动损益下降较大。扣非利润下滑主要为收入下降经营仍有承压。 分业务来看， 大陆境内有限服务收入 20.57亿元/-7.4%， RevPAR 下滑+直营店关闭； 全服务 5920万元/+31.2%；境外营收 7.72亿元，剔除汇率影响-10.5%；餐饮 5341万元/-13.78%。 Q1整体毛利率 31.85%，-3.53pct，公司利润承压主要是收入下降但营业成本（主要为直营店）未有同步减少，且每直营房间的营业成本同比+8%，直营店预计仍有亏损。 从 20224年公司分部利润来看， 境内有限酒店扣非净利润 8.59亿元， -20.79%， 主要是直营店仍有压力， 全服务酒店归母净利润 0.30亿， +163%，境外酒店归母净亏损 5,689万欧元，同比增加 339万欧亏损，调整中费用有所提升。 2025Q1公司财务费用率为 5.53%，同比-1.15pct，其中利息费用同比减少 5967万元，环比-958万元， 24Q4公司财务费用环比 Q3减少0.36亿，逐季优化。 商旅需求恢复较慢， 开店保持稳健25Q1境内有限服务酒店总店 Occ/ADR/RevpAR 分别+0.98pct/-6.84%/-5.31%，其中经济型/中端 RevPAR 分别-2.46%/-7.88%。同店 Occ/ADR/RevpAR 分别+0.32pct/-8.42%/-7.94%，其中经济型/中端-5.62%/-9.71%，锦江入住率同 比转正但 ADR 下降加大 ， RevPAR 下降幅度与同 类型公 司差异 不大。 海外自 有租 赁/ 加盟RevPAR-9.07%/-1.82%，直营部分下滑较大预计对利润也有影响。 25Q1新增 226家，关闭 129家，净开 97家（24Q1新增 222家，净开 147家），同比关店数明显上升，主要为 7天净减 38家，派-30家相对较多，经营较弱门店继续清退。净增中麗枫+30，维也纳+27（四品牌合计+38），欢朋+26，锦江之星+13相对较多。 Pipeline 境内3722家，环比-100家，境外 141家，环比+10家。 公司计划 2025年营收+2%~7%，中国大陆+5%~10%，新开 1300家（首旅+1500家，华住+2300家，亚朵+500家），新增签约 2000家。 盈利预测与 投资建议： 考虑到当前酒店行业整体情况， 我们预计公司 2025-2027年实现归母净 利润10.59/13.25/16.07亿元，对应 PE 为 24.3/19.4/16.0倍，维持增持评级。 风险分析 1、 国内连锁酒店市场逐步进入中高端酒店爬坡期，对于中高端品牌的验证要求较高，当前国内中高端酒店市场的竞争格局尚不完全明晰，可能存在较多的酒店集团竞争，存在一定的竞争风险。 2、公司新一轮的整合逐步开始，内部的运营效率和降费效果需要正常经营后进行验证，如若验证效果不佳，则业绩敏感性较强，可能影响到公司整体的营收和业绩释放。 3、下沉市场存在品牌升级和持续加密的空间， 同时也面临较为激烈的竞争，加盟商对于品牌的投资回收期要求较高，酒店细分品牌逐步增多。

24Q4公司营收38.1亿元/+4.28%，归母净利润5.5亿元/+23.42%，25Q1营收23.6亿元/+8.13%，归母净利润3.9亿元/+28.9%，一季度净利润超预期。24Q4及25Q1公司毛销差分别为23.2%/27.1%，同比提升1.6/3.9pct，公司自23Q4毛销差走弱后快速对成本和推广效率进行调整，至24Q3已环比回升，Q4起同比转正，反映了强大的组织变革效率。2024全年线上实现营收102.34亿元，占比已达95.06%。珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞/原色波塔24年增速分别为19.55%/19.04%/+71.14%/9.41%/138.36%，公司多品牌矩阵逐步完善，第二、三梯队品牌展现出较强增长潜力。2024年公司完成管理层换届，逐步对部门进行精简和管理人员调整，核心岗位人才引进持续进行，Q2叠加新品及前期的营销布局，收入端有望提速。 事件公司披露2024年年报及2025年一季报：24年全年公司实现营收107.8亿元，+21.04%，归母净利润15.5亿元，+30.0%；24Q4营收38.1亿元，+4.28%，归母净利润5.5亿元，+23.42%，扣非净利润5.5亿元，+22.79%。 25Q1营收23.6亿元，+8.13%，归母净利润3.9亿元，+28.9%，扣非净利润3.8亿元，+29.8%。 公司计划每10股派发11.90元现金红利（含税），预计合计派发现金红利468,903,708.70元（含税），2024年度公司分红（现金分红+回购金额）占2024年归母净利润的40.07%。 简评利润率提升超预期，毛销差优化显著24Q4公司毛利率73.8%，大幅+5.65pct，25Q1毛利率72.78%，+2.67pct，24Q3公司毛利率同比有一定下滑，Q4强势提升创历史新高，大促期在折扣上控制能力突出。24Q4销售费用率50.61%/+4.08pct，25Q1销售费用率45.63%/-1.22pct，对应毛销差分别为23.2%/27.1%，同比提升1.6/3.9pct。公司毛销差自23Q4起走弱后快速对成本和推广进行调整，至24Q3已环比回升，Q4起同比转正，反映了强大的组织变革效率。24Q4管理费用率为2.44%/-2.17pct，25Q1管理费用率为4.22%/-0.24pct，激励费用降低&总部降费进一步带动利润率提升。线上占比进一步提升，多品牌矩阵带来多个增长点2024年全年线上实现营收102.34亿元，同比增长23.68%，占主营业务收入比重达95.06%。其中，线上直营收入81.22亿元（+20.35%），线上分销收入21.12亿元（+38.40%）；线下渠道收入5.32亿元，同比下降13.63%。 24Q4线上+4%，线下+11%增速回正，全年维度线上线下毛利率均有1pct+提升，下半年在控价及降本上效果突出。分品牌看，主品牌珀莱雅实现营收85.81亿元，同比增长19.55%，占主营业务收入比重79.69%，稳健增长。 彩棠品牌实现营收11.91亿元，同比增长19.04%，占比11.07%。OR品牌表现亮眼，实现营收3.68亿元/+71.14%，已成为公司第3大品牌，悦芙媞同比增长9.41%至3.32亿元，原色波塔大幅增长138.36%至1.14亿元，首次破亿。公司多品牌矩阵逐步完善，第二、三梯队品牌展现出较强增长潜力。公司多品牌、护肤+彩妆+洗护的矩阵已较为成型，洗护毛利率年度+4.91pct已向盈利良性迈进。 多个新品加速上市，营销多元化发展公司已重磅上新超膜防晒、持妆夜气垫、光学瓶，近期包含美白特征的双抗4.0也已推出。2024年主品牌珀莱雅源力系列面霜2.0及精华3.0升级，应用独家“XVII型重组胶原蛋白”；红宝石系列精华3.0升级；推出能量系列精华及涂抹面膜，拓展高端抗老市场；全新油皮产品线净源系列和美白产品线光学系列，“光学瓶”获美白特证。2025年至今珀莱雅已进一步推出持妆夜气垫、超模粉管、拥有美白特征的双抗4.0精华等核心单品。彩棠小圆管粉底液（混油版）及双生气垫也陆续进入宣传推广期，二季度大促期新品储备充足。公司今年以来抖音达播有所控制，同时新增多个代言人打开市场，Q2叠加新品及前期的营销布局，收入端有望提速。 盈利预测与投资建议：2024年公司完成管理层换届，公司逐步对部门进行精简和管理人员调整，核心岗位人才引进持续进行，4月官宣4位研发大咖打造全球研发团队，并继续宣布首位CDO（首席数字官），彩棠品牌核心团队已重组完成，公司坚持国际化、年轻化的人才策略，打造活力、自驱、有创造力的团队。 我们预计公司25-27年实现归母净利润18.36/21.46/24.55亿元，对应PE为18/16/14倍，维持买入评级。风险分析1、行业竞争加剧销售额承压：行业各品牌竞争加剧，导致营销投放竞争加剧，数字化、精细化投放费用管控不达预期。 2、新产品及培育品牌推广不及预期：（1）公司目前已初步形成品牌矩阵，包括彩棠、悦芙媞、OR等品牌仍处在前期快速孵化器，若营销投入大，可能存在影响业绩的情况；（2）公司今年推出多款新品销售优异，若后续新产品销售不及预期，将影响公司后续成长性。 3、新渠道出现公司布局不及预期：淘系红利流量褪去后近期抖音增长快速，公司作为首批入驻抖音的本土品牌具备先发优势，若后续其他渠道异军突起，可能存在布局速度不及预期下对现有渠道产生分流。

核心观点2024年实现归母净利润 10.49亿元， 2023同期为-1.10亿元； 2025年一季度实现营收 5.61亿元，同比+0.26%。实现归母净利润 2.46亿元，同比-2.18%。 2024杭州、三亚、丽江等存量项目面临压力，但培育项目表现优质，佛山开业当年盈利，西安、上海表现良好。 公司发力产品体验和精准营销升级， 25Q1签约丝路千古情轻资产项目，业务模式有望持续推进发展。股东回馈优化。 事件公司发布2024年报及2025年一季报。2024年实现营业收入24.17亿元，同比+25.49%。实现归母净利润 10.49亿元， 2023同期为-1.10亿元； 2025年一季度实现营收 5.61亿元，同比+0.26%。 实现归母净利润 2.46亿元，同比-2.18%。 简评营收及业绩稳健，培育项目成长优质单 24Q4公司实现营收 4.04亿元，同比+30.86%，实现归母净利润 4094万元。单 24Q4毛利率 46.4%，同比+6.8pct； 2024全年公司毛利率 67.6%，同比+1.3pct。费用端，销售费用率 5.8%，同比+1.2pct。管理费用率 7.1%，同比-0.5pct。财务费用率-1.3%，同比+0.4pct。整体期间费用率同比+1.3pct；分具体项目看， 2024年部分存量项目收入面临压力，杭州千古情营收同比-2.7%，三亚千古情营收-8.7%，丽江千古情-9.7%，而九寨项目和桂林项目均实现营收增长。 2024年新增业态和培育项目整体表现良好，佛山项目开业首年即盈利，毛利率超 60%。西安项目自 2024年暑期启用 2号剧院并表现良好， 2024年营收+178.0%。上海项目收入+18.2% ，也持续实现减亏。 2024年电子商务手续费收入+56.6%。设计策划费收入+118.56%主要与三峡等轻资产项目收入确认节奏相关；现金流， 2024年经营性现金流净额 14.45亿元，同比+1.87%。投资活动现金流净额-16.27亿元， 主要系公司赎回银行理财产品同比减少及购买银行定期存款所致。 2024年末在建工程余额 1.50亿元，较 2023年末-71.6%，主要系佛山项目建设完成，当前余额主要为西塘千古情项目； 2024因被投资单位花房集团净损益变动，按持股比例享有份额确认增加 1000.75万元。 25Q1公司毛利率 68.1%，同比-0.7pct。期间费用率 14.6%，同比 +0.9pct，其中销售费用率+2.4pct，主要系各景区广告投入同比增加，公司主动应对市场变化进行活动策划和投放。 发力产品体验和营销升级，丝路千古情落地， 分红优化2024年公司聚焦提升产品力、体验力、营销力、管理力、品牌力。广东千古情景区开业首年即盈利，核心演出《广东千古情》演出 1,386场，单日最高 10场。三峡千古情景区开业百天收入破亿元，拉动宜都旅游总收入可比口径增长超 40%、全产业链增长数十亿元。《西安千古情》开启双剧院模式，两大剧院同时容纳近 6,000人，连续多天每天 17场不断刷新纪录；体验方面打造四大超级节庆，针对亲子、 Z 世代、阖家欢、商务团建、女性、银发等细分圈层制定活动。推进营销精准化和管理专业化。 25Q1进一步打造具有宋城 IP 属性的“网红”矩阵，放大社交传播； 同时签署“丝路千古情”项目合作协议，轻资产输出再下一城，相关前期收入也将在近两年逐步确认；公司 2024年拟现金分红总额 5.25亿元，占 2024归母净利润的 50.01%，分红金额较 2023提升一倍，整体比例也明显改善，有望持续优化股东回馈。 投资建议： 预计 2025~2027年实现归母净利润 11.37亿元、 13.40亿元、 14.27亿元，当前股价对应 PE 分别为23X、 19X、 18X，维持“增持”评级。

2024年公司收入下滑 11.61%， 归母净利润 1.74亿元，同比下降70.59%， 收入下降主要由于占比最大的化妆品业务调整，其他业务均有不同程度增长， 利润下滑主要因管理变革、供应链改造&产能增加、创新业务投入及资产减值等因素影响。 公司收入占比最大的护肤业务强化改革力度，目前已确立聚焦糖生物学和细胞生物学的技术路径。原料业务国际端表现突出， 透明质酸创新产品及其他生物活性物销售收入占比超过 16%， PDRN 有望后续成为大单品。医美业务收入与盈利齐升， 以格格针为主的新品预计将在 2025年重点放量。 事件公司公布 2024年年报： 全年公司实现营业收入 53.71亿元，同比-11.61%，归属股东净利润 1.74亿元，同比-70.59%；扣非净利润1.07亿元，同比-78.13%， 其中 Q4营业收入 14.96亿元，同比-19.33%，归属股东净利润-1.88亿元，扣非净利润-2.19亿元。 公司计划每 10股派息 1.1元，合计派发现金红利 0.53亿元（含税），占归母净利润的 30.19%，叠加回购金额总分红金额占归母净利润的 95.65%。 简评变革元年收入承压，改革费用及长期投入增大影响利润2024年公司营收与此前业绩快报基本一致，利润略有提高。 收入端下降主要由于占比最大的护肤业务持续调整，其他业务均有不同程度增长。利润端表现较弱主要由于： 1、管理变革的组织架构升级、薪酬体系变革、咨询公司费用和股权激励费用等超过7000万元； 2、公司推进供应链改造，落地包括海口、天津、东营、湘潭等产能布局，相关费用增加超过 1亿元； 3、战略性创新业务投入超过 1亿元； 4、公司对应收账款、存货、商誉等资产进行了减值测试共约 1.89亿元。 2024年公司进入变革元年，启动了包括业务流程重塑、 组织与人才变革、 指标与绩效体系变革、 推动企业数智化等多个变革项目， 并着力推进变革项目的落地，变革费用+长期投入费用共同导致 2024年利润率承压。 护肤业务全面调整改革，品牌梳理后期待拐点公司目前已将“个人健康消费品事业线” 更名为“皮肤科学创新转化事业线”， 2024年皮肤科学创新转化业务（原功能护肤）实现收入 25.69亿元， -31.6%，毛利率 72.80%， -1.13pct，自 2023年开启调整后业务整体收入受到较明显影响。 2024年公司进一步对管理、组织、产品策略及品牌定位等多方面全面改革，润百颜持续推动 “白纱布” 系列的销售， 2024年销售收入占比超 50%；夸迪聚焦抗老赛道，构建夸迪 CT50超弹系列，两品牌已逐步改善此前次抛产品的单一销售结构。后续公司将进一步聚焦糖生物学和细胞生物学， 将科研创新转化为消费品级别的解决方案，护肤业务在心智逐步建设下有望企稳。 原料业务多元化产品&多地区发展，收入增长稳健2024年公司原料业务收入 12.36亿元， +9.47%，毛利率（不含弗思特） 65.57%， +0.86pct，结构性盈利提升。 其中医药级透明质酸原料毛利率为 87.56%， 同比增长 2pct+。地区来看，国际业务 6.08亿元， +17.65%，占公司原料业务销售收入的 49.19%，其中美洲、欧洲、东南亚等地销售收入实现持续增长，同比增长均超过 20%。 透明质酸创新产品及其他生物活性物销售收入稳步提升， 2024年收入已占比超过 16%。 2024年公司无菌级 HA生产线已完成试产，同时 PDRN 原料产品表现优异，后续有望成为继透明质酸后第二大单品，多样化产品使得原料业务在市场格局已经较为稳定下仍获得了增量。 医美收入盈利双升，新品 2025年将进入重点放量期2024年公司医疗终端业务实现收入 14.40亿元， +32.03%， 毛利率 84.4%， +2.27pct，其中皮肤类医疗产品实现收入 10.73亿元，同比增长 43.57%，毛利率预计提升 2pct 左右；骨科 2.40亿元， +16.7%，毛利率 79.96%， +1.47%。 医美产品中， 润致娃娃针收入同比增长超过 100%，润致填充剂系列收入同比增长超过 30%， 2024年 10月，公司发布“润致·格格”与“润致·斐然”两款新品，“润致·格格”专注于颈部抗衰老市场，“润致·斐然”致力于满足消费者对唇部美容的多样化需求， 2025年两款产品将进入重点推广期， 其中格格针有望突破 1亿元销售后续成为公司第二大单品。此外公司 2款透明质酸三类医疗器械水光产品均已完成临床试验，进入注册审评阶段，预计 2025年上半年取得注册证， 有望成为首批合规上市的水光适应症产品，管线内有多款新型交联技术产品已进入临床或注册阶段，与已上市润致系列产品形成“全部位、全层次”抗衰产品矩阵。重组人源胶原蛋白原料开发的第三类医疗器械胶原水光产品已进入临床试验阶段， 并持续加强再生材料的基础与应用研究，公司基于六大类生物活性物质，通过加强物质应用研究和工艺创新，逐步树立产品的技术壁垒与市场竞争力。 盈利预测与投资建议： 公司历史上多次主动对业务进行重新梳理后再度焕发活力（ 原料、医美均有迹可循），短期业绩有一定承压， 考虑公司今年将部分释放改革成效， 我们预计 25-27年实现归母净利润 5.81/7.73/9.95亿元，对应 PE为 41/31/24倍，维持“买入”评级。

伴随国际旅行的持续恢复，公司机场业务进一步恢复，卡位京沪核心流量以及更加从容的租金协议，公司相关旅游零售业务的收入利润增长具有充分基础。另一方面，海南地区虽然短期受消费环境影响，但公司持续投入资本开支提升物业价值，保证核心商圈的价值营造，为后续自贸港全岛封关后的零售行业大发展做充分准备，公司积极布局的市内免税店新政策出台也为国货走出去战略提供了基础。 事件2024年公司实现营业收入564.74亿元，同比下滑16.38%,其中第四季度实现营业收入134.53亿元，同比下滑19.46%。公司实现归属股东净利润42.67亿元，同比下滑36.44%；扣非净利润41.44亿元，同比下滑37.70%。其中，2024年第四季度归属股东净利润3.48亿元，同比下滑76.93%；扣非净利润2.71亿元，同比下滑81.42%。 简评离岛短期客流承压，市占率进一步扩大海口海关公布2024年全年离岛免税累计销售额309亿元，同比下滑29%，根据人次和件数推算，消费者购买单件商品的客单价保持稳定，主要是进店人次减少和降低购买件数。受消费环境及天气影响，今年三亚凤凰机场旅客吞吐量减少4%，但公司依旧保持优势地位，市场份额同比提升近2个百分点。公司继续推进海南地区的公司继续投入物业建设，海口国际免税城年内投入9.11亿元，地块二（悦领湾项目）、地块三（悦斓庭项目）已完工并推进产品销售，地块一完成各专项工程收尾施工，地块四完成酒店主体结构封顶。三亚一期二号地酒店项目年内投入2.64亿元，三亚国际免税城C区已经完整运营一个年度，酒店部分实现英迪格酒店主体结构封顶。2025年海南岛即将迎来全岛封关，公司有望通过现有基础，继续把握岛内零售发展红利。 机场免税恢复迅速，市内免税积极布局2024年浦东机场国际及地区旅客吞吐量达到3181万人次，同比增长94%，达到2019年的83%。公司旗下日上上海实现收入160.35亿元，实现归母净利润5.13亿元，同比大幅增长99.59%。 北京首都机场国际及地区旅客吞吐量达到1485万人次，同比增长93%，代表了全国国际旅客恢复的持续性。另一方面，公司全力推进原有市内免税店转型升级，完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标广州、深圳、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税店经营权，为后续市内免税店发展进行充分布局。 毛利率稳中有升，库存优化并提升股东回报。2024年，公司共引进超200个国际国内知名品牌，包括中免独家品牌20余个；海南各店全年引进超150个新品牌，同时全国布局的物流效率进一步提升，带动2024年全年公司整体毛利率为32.03%，同比增长0.21个百分点。通过精细化管理，公司库存水平进一步下降到173.48亿元，同比减少37亿元库存压力。此次公司计划向全体股东每10股派发现金红利人民币10.5元，占2024年归属于上市公司股东净利润的比重为50.91%，连续两年保持50%以上的分红比例，提升股东回报。 投资建议：考虑到短期海南客流和气候影响，更新2025-2027年预测为归母净利润44.16亿元、53.42亿元、63.58亿元，当前股价对应PE分别为29X、24X、20X，维持“增持”评级。 风险分析1、相关物业及供应链建设不及预期：由于公司经营需投资建设的项目较多，并运营众多商业体，若相关物业及供应链建设不及预期，客流培育效果不及预期，则带来业绩风险；2、海南市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。 3、整体消费环境：若整体消费力不足，离岛免税渗透率及客单价较难提升，长期消费回流空间有限，则可能影响长期收入和业绩。

事件公司披露 2024年年报： 2024年营收 39.83亿元， -13.02%，归母净利润 2.44亿元， -19.73%；扣非净利润 2.15亿元， +54.54%。 其中 Q4营收 11.80亿元，同比-0.33%，归母净利润 0.72亿元，+10.72%；扣非净利润 0.64亿元， +104.37%。 利润分配预案： 公司拟每 10股派发现金红利 0.6元（含税）， 合计本年度公司现金分红(包括中期已分配的现金红利)总额为 1.12亿元，占公司 2024年年度归属于上市公司股东净利润的 45.92%。 简评地产业务的基数影响将消除，资产质量提升显著2024年公司毛利率为 52.68%，同比+6.19pct,其中 Q4毛利率为 54.65%， +9.87pct。全年公司销售费用率为 36.73%，同比提升 5.14pct；管理费用率为 4.59%，同比增长-0.28pct；研发费用率为 4.19%，同比增长 0.84pct；财务费用率为-0.73%，同比增长-1.98pct。公司实施研发投入刚性增长机制， 2024年研发投入 1.99亿元，同比增长 20.05%。公司地产业务剥离于 2023年10月正式完成，使得 2024年及四季度的同比数据仍有一定扰动，进入 2025年预计增长更加直观。 此前受地产业务影响， 2022年及以前公司资产负债率常年在 90%左右， 2024年已下降至 20.2%，截止 2024年底在手货币资金 29.48亿元，资产质量提升明显。 化妆品业务盈利改善，颐莲加速增长Q4公司化妆品业务营收 7.67亿元，同比+0.7%，其中颐莲 3.05亿/+24.5%，瑷尔博士 3.92亿/-13.8%， Q3分别为-4.8%/-4.1%， 颐莲数据改善明显。全年颐莲 9.6亿/+12.4%，瑷尔博士 13亿/-3.5%。 Q4化妆品业务毛利率 63.1%，+0.9pct，全年福瑞达生物（母公司口径，合并口径未公布）的净利润率为 8.9%， +0.7pct，化妆品业务盈利有所提升。 公司化妆品板块以“ 5+N”品牌发展战略为指导，构建“生美+医美”双美新生态。 2024年化妆品线上占比87%， -0.53pct，线下颐莲开设明水古城旗舰店，瑷尔博士线下直营+加盟突破 500家，加速拓展。今年以来颐莲增长明显，根据三方数据，年初至 3月 20日抖音 GMV 翻倍增长，天猫 1-2月+26%，环比 24Q4均再度放量。瑷尔博士短代等模式探索阶段性也有较优 ROI 表现， 2024年品牌处于调整阶段，产品渠道梳理完成后有望回暖。 药品业务恢复增长，医药级原料带动业务毛利率提升2024年医药业务实现营业收入 5.12亿元，同比下降 1.41%，毛利率 52.32%，同比减少 1.07pct，但 Q4医药业务营收同比增速已回升至 18%， 毛利率 57.1%，环比已有提升。博士伦福瑞达 2024年营收 7.5亿/-3%，净利润 2.04亿/-13.2%，对应到上市公司的投资收益为 0.59亿/-16.3%。公司积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现黄精原浆植物饮料等多款药食同源功能性食品上市。原料及添加剂业务 2024年实现收入 3.43亿元，同比下降 2.43%，毛利率 35.92%，同比增加 3.62pct，主要由于医药级原料占比提升。报告期内公司滴眼液级玻璃酸钠顺利通过国内 GMP 符合性检查，玻璃酸钠原料药获得出口欧盟原料药证书，医疗器械用聚谷氨酸钠完成国内备案，后续逐步投产销售后预计该业务将保持稳定。 盈利预测与投资建议： 我们预计 2025-2027年公司实现归母净利润 2.91/3.47/4.05亿元，对应 PE 为 26/22/19倍，维持增持评级。

核心观点：2024年前三季度实现营业收入430.21亿元/-15.38%，实现归属股东净利润39.19亿元/-24.72%；扣非净利润38.73亿元/-25.40%，经营活动现金流净额51.04亿元/-62.03%。公司线下机场业务逐步恢复，叠加公司已与上海机场和首都机场签订补充协议，收入利润增长显著。海南地区短期承压，但公司持续投入提升物业价值，为后续自贸港做充分准备，市内免税店新政策出台也为国货走出去战略提供了基础。 事件：2024年前三季度公司实现营业收入430.21亿元/-15.38%，实现归属股东净利润39.19亿元/-24.72%；扣非净利润38.73亿元/-25.40%，经营活动现金流净额51.04亿元/-62.03%。 其中第三季度实现营业收入117.56亿元/-21.52%，实现归属股东净利润6.36亿元/-52.53%；扣非净利润6.35亿元/-52.49%，经营活动现金流净额7.95亿元/-83.68%。符合此前业绩快报。 简评离岛短期客流承压，持续推进项目扩容海口海关此前公布1-9月份离岛免税累计销售额240亿元，同比-31%，但根据人次和件数推算，消费者购买单件商品的客单价保持稳定，主要是进店人次减少和降低购买件数，因为今年海南地区短期客流减少及三季度台风天气扰动。表明消费者对品牌和品质仍有要求，中免旗下门店在三亚和海口均为最高档次，核心优势并未受到影响，公司表现好于离岛市场整体，份额稳步提升。 公司继续投入物业建设，三亚一期二号地酒店项目推进核心筒结构施工，海口项目地块一推进施工，地块四推进主体结构施工，后续期待封关为海南带来更多客流。 毛利率保持稳健，继续优化库存。 公司前三季度累计毛利率33.12%，+1.38pcts，第三季度毛利率32.03%，-2.43pcts，预计主要与9月份店庆促销有关，伴随出入境免税的持续恢复，今年公司整体毛利率依旧有稳健提升，前三季度北京机场（含首都和大兴机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东和虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。销售费用率15.80%，+2.15pcts，第三季度销售费用率18.36%，+0.56pcts，主要与机场相关的租金提升有关。公司继续优化采购，库存水平环比进一步下降到187亿元。 积极拓展海外布局。 公司在海外积极布局旅游零售渠道，9月26日cdf斯里兰卡免税店，即中免集团斯里兰卡首家免税店，于科伦坡港口城“TheMall”购物中心正式开幕。10月24号，在东京银座开设机场式市内免税店“JapanDutyFreeGINZA”，合作运营中国知名奢侈珠宝品牌周大福珠宝专柜。 投资建议：考虑到短期海南客流和气候影响，更新2024-2026年预测为归母净利润56.27亿元、67.68亿元、78.88亿元，当前股价对应PE分别为25X、21X、18X，维持“增持”评级。 风险分析：1、相关物业及供应链建设不及预期：由于公司经营需投资建设的项目较多，并运营众多商业体，若相关物业及供应链建设不及预期，客流培育效果不及预期，则带来业绩风险；2、海南市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。 3、整体消费环境：若整体消费力不足，离岛免税渗透率及客单价较难提升，长期消费回流空间有限，则可能影响长期收入和业绩。

24Q3公司营收、归母净利润同比+92.07%、+153.96%，创下单季度新高，预估主要得益于薇旖美持续放量（预估营收占比80%+），截至2024年6月产品上市1000天销量突破100万支，公司主要通过继续拓展渠道（24H1覆盖医美机构约3000家）以及加强营销投放。公司盈利能力持续提升，24Q3毛利率93.60%/+2.35pct，环比+2.21pct，创下单季度新高，24Q3净利率为54.57%/+13.39pct。展望后续，重组胶原蛋白行业高景气下，渠道拓展+产品稀缺性有望支撑薇旖美系列产品高增；在研管线覆盖多领域应用场景、多型别重组胶原，有望打开长期增长空间。 事件公司发布42024年三季报：2024年前三季度公司实现营收9.88亿元/+91.16%，归母净利润5.20亿元/+170.42%，扣非归母净利润5.11亿元/+178.14%，经营活动现金流净额5.43亿元/+198.12%，基本EPS为5.87元/+93.73%，ROE（加权）为44.22%/+11.50pct。 简评3Q3营收和利润延续高增态势，薇旖美持续放量。24Q3公司实现营收3.86亿元/+92.07%、环比+2.16%，归母净利润2.10亿元/+153.96%、环比+1.05%，扣非归母净利润2.07亿元/+158.51%，创下单季度新高。预估主要得益于薇旖美持续放量（预估营收占比80%+），其中6月公司推出薇旖美全程抗衰3+17倍护产品，截至2024年6月产品上市1000天销量突破100万支；8月公司旗下品牌ProtYouth推出三重胶原蛋白面霜，双十一期间推出护肤品牌同频，旗下核心单品次抛精华在李佳琦直播间开售即售罄。 高毛利率产品占比提升带动毛利率创下单季新高，规模效应下费。用率继续优化。24Q1-3公司毛利率为92.37%/+2.40pct，净利率为52.60%/+15.58pct。单季度看，24Q3毛利率为93.60%/+2.35pct，环比+2.21pct，创下单季度新高，主要受益于高毛利医美产品放量增长。24Q3净利率为54.57%/+13.39pct，环比-0.59pct。期间费用端，24Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率为17.38%/-3.98pct、8.42%/-3.06pct、4.39%/-7.47pct、0.72%/-0.91pct。 单季度看，24Q3销售、管理、研发、财务费用率为16.60%/-5.39pct、7.12%/-3.24pct、4.84%/-5.20pct、0.59%/-0.80pct。 展渠道拓展+产品稀缺性有望支撑薇旖美系列产品后续增长，中长期胶原蛋白产品管线储备丰富。1））产品储：备：妇科用重组胶原蛋白冻干纤维项目已于23年中注册申报，压力性尿失禁、面中部增容项目截至24年1月已接近临床尾声，预计后续有望贡献长期增长动力；2）薇旖美系列产品：目前2021年9月上市的4mg极纯产品仍是主要增长动力，公司通过继续拓展渠道以及加强营销投放（如分众传媒电梯媒介、覆盖城市地标3D灯光秀）；23年6月上市的10mg至真产品有望覆盖高单价客群（终端价格12800元，参照大众点评）、提升客单价；23年12月推出的III型+XVII型胶原蛋白联合治疗方案主打“维稳、修复、重塑、倍护”；3）原料端：公司与欧莱雅集团在原料端合作顺利推进，产品包括“小蜜罐面霜二代”、修丽可III型胶原精华，；24年3月与修丽可合作推出国内首款重组III型胶原蛋白水光针“铂研”胶原针（该产品为公司23年8月获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”三类证）。 ：投资建议：基于公司亮眼的销售表现和费用管控，上调利润端盈利预测，预计2024-2026年公司营收为14.16、18.63、23.63亿元，同比+81.4%、+31.6%、+26.9%，归母净利润为7.44、9.89、12.61亿元（前值为6.23、8.27、10.54亿元），同比+148.3%、+32.9%、+27.5%，对应PE为29X、22X、17X，维持“买入”评级。 风险提示：1：）重组人源化胶原蛋白新材料研发项目不及预期甚至研发失败风险：公司主要在研项目的主要研究内容为重组人源化胶原蛋白新材料在人体各部位由浅入深，从体表到体腔到体内的应用拓展，其针对的适应症集中于妇科生殖、妇科、外科、泌尿科、骨科、口腔科和心血管科。技术要求较高，难度较大，临床试验对于安全性及有效性的验证标准以及临床观察周期均高于目前已获批的植入剂产品，仍然存在一定的研发失败风险。2）现有技术升级迭代风险：近年来生物医药领域高速发展，技术能力不断提高。若未来在公司产品的应用领域，国际或者国内出现突破性的新技术或新产品，而公司未能及时调整技术路线，可能导致公司技术水平落后。

公司发布2024年三季报，三季度实现营收8.36亿元，同比-4.69%。 实现归母净利润 4.57亿元，同比-5.54%。 整体财务状况稳健，长期股权投资收益趋于稳定，预计对后续影响有限。 2024年以来培育项目如佛山、三峡等表现亮眼，且均在当地市场竞争力和品牌效应突出。存量项目部分受到暑期天气、部分市场整改等影响，但总体仍保持较稳定的同比营收。后续自身项目多元创新，关注优质项目机会，聚焦主业，望受益文旅市场整体提振。 事件公司发布 2024年三季报，三季度实现营收 8.36亿元，同比-4.69%。实现归母净利润 4.57亿元，同比-5.54%。 简评业绩表现符合预期，财务状况稳健2024年前三季度公司实现营收 20.13亿元/+24.46%，归母净利润10.08亿元/+28.04%，扣非归母净利润 9.94亿元/+28.05%，经营活 动 现 金 流 净 额 13.20亿 元 /+6.44% ， ROE （ 加 权 ） 为13.11%/+3.08pct；单季度看， 24Q3营收 8.36亿元/-4.69%，归母净利润 4.57亿元/-5.54%，扣非归母净利润 4.46亿元/-7.10%，经营活动现金流净额 6.25亿元/-10.52%； 24Q1-3公司毛利率为71.87%/+0.42pct，归母净利率 50.05%/+1.40pct； 24Q3毛利率为75.64%/-2.14pct，归母净利率为 54.72%/-0.49pct； 期间费用： 24Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 4.87%/+1.05pct（各景区广告投入增加） 、 6.42%/+0.46pct（计提股权激励摊销费用增加） 、 1.35%/+0.47pct、 -1.57%/-1.01pct（利息收入同比增加，贷款收入同比减少） 。 24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别 为 5.39%/+0.62pct 、 4.99%/+0.78pct 、 1.26%/+0.64pct 、-0.85%/-0.13pct；资产负债端，报告期末， 在建工程较年初减少72.26%，主要系广东千古情项目转固。 报告期末，合同负债比期初减少 48.02%、其他流动负债比期初减少 48.66%，主要系报告期内公司设计策划费结转收入所致。 投资收益同比+208.67%，主要系长期股权投资收益同比增加。 新项目表现亮眼，多元化娱乐创新2024年以来培育项目如佛山、三峡等表现亮眼，西安项目双剧院，暑期演出场次高增，单日最高 15场，国庆连续两天达 17场。佛 山开业即盈利， Q2\Q3盈利环比有所提升，培育项目仍有较大可挖掘潜力，且均在当地市场竞争力和品牌效应突出。存量项目部分受到暑期天气、部分市场整改等影响，但总体仍保持较稳定的同比营收。三亚项目持续整改调整，预计迭代项目和体验；公司长期股权投资项目收益在年内逐步稳定，后续预计对公司主业经营无重大影响。公司后续自身项目多元创新，关注优质项目机会，聚焦主业，望受益文旅市场整体提振。 投资建议： 预计 2024~2026年实现归母净利润 10.72亿元、 12.95亿元、 14.56亿元，当前股价对应 PE 分别为25X、 20X、 18X，维持“增持”评级。

24Q2营收和归母净利润分别同增+100.5%、+215.9%，归母净利润位于业绩预告上限，主要得益于公司持续加大品牌宣传以及消费者教育。24H1单一材料医疗器械（主要是“薇旖美”三类医美植入剂）营收4.8亿元/+105.0%，营收占比79%/+6pct，24H1公司已覆盖终端医疗机构约3,000家（较23底净增约1000家）。 高毛利的产品占比提升叠加规模效应显现下，公司盈利能力持续提升，24Q2毛利率、净利率为91.39%/+2.78pct、55.17%/+19.89pct。 展望后续，重组胶原蛋白行业高景气下，渠道拓展+产品稀缺性有望支撑薇旖美系列产品高增；在研管线覆盖多领域应用场景、多型别重组胶原，有望打开长期增长空间。 事件公司发布220244年半年报：24H1营收6.03亿元/+90.59%，归母净利润3.10亿元/+182.88%，扣非归母净利润3.04亿元/+193.34%；经营活动净现金流为3.56亿元/+323.66%，加权ROE为28.51%/+6.4pct；基本EPS为3.50元/股、同比+182.26%。公司拟以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利10元（含税）。 简评动医美产品放量带动24Q2，营收环比提速，业绩达到此前预告上限。 24Q2公司营收3.77亿元、同比+100.5%、环比+67.4%，主要得益于研发新产品并开拓市场带动医美产品快速放量。24Q2归母净利润为2.08亿元、同比+215.9%、环比105.4%，业绩落在此前业绩预告的上限（预告24H1归母净利润2.9-3.1亿元，对应Q2归母净利润为1.9-2.1亿元）。 分产品，“薇旖美”系列产品延续高增，终端医疗机构覆盖逐步推进。1）医疗器械：24H1医疗器械营收5.3亿元/+91.8%，其中单一材料医疗器械（主要包含重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维+重组胶原蛋白凝胶+溶液）营收4.8亿元/+105.0%，营收占比79%/+6pct，主要得益于公司加强品牌推广及终端机构覆盖，24H1公司已覆盖终端医疗机构约3,000家（较23底净增约1000家）。 2）功能性护肤品：24H1营收0.48亿元/+53.9%；3）原料及其他主营业务：24H1营收0.24亿元/+180.1%，主要系合作良好的品牌客户采购量稳步提升，以及随着公司原料产品知名度的提升，覆盖的客户数量在稳步增长。高毛利的产品占比提升叠加规模效应显现，盈利能力持续提升。24H1公司整体毛利率同比91.58%/+2.43pct，主要系高毛利的三类针剂营收占比持续提升，24H1单一材料医疗器械、功能性护肤品、原料毛利率为96.2%/+0.81pct、53.94%/+0.72pct、83.03%/+18.32pct。费用端，24H1销售、管理费用率17.9%、9.2%，分别同比-3.1、-2.9pct，规模效应逐步显现。24H1净利率为51.35%/+16.75pct。24Q2毛利率、净利率分别为91.39%/+2.78pct、55.17%/+19.89pct。 后续看点：胶原蛋白产品管线储备丰富，渠道拓展+产品稀缺性有望支撑薇旖美系列产品延续高增。1）产品储备：妇科用重组胶原蛋白冻干纤维项目已于23年中注册申报，压力性尿失禁、面中部增容项目截至24年1月已接近临床尾声，预计后续有望贡献长期增长动力；2）薇旖美系列产品：目前2021年9月上市的4mg极纯产品仍是主要增长动力，公司通过继续拓展渠道以及加强4mg极纯终端价格的把控（终端指导价为6800元，新氧等平台终端价格在4000-6000元不等）；23年6月上市的10mg至真产品有望覆盖高单价客群（终端价格12800元，参照大众点评）、提升客单价，核心关注推广进程；23年12月推出的III型+XVII型胶原蛋白联合治疗方案主打“维稳、修复、重塑、倍护”；3）原料端：公司与欧莱雅集团在原料端合作顺利推进，产品包括“小蜜罐面霜二代”、修丽可III型胶原精华，；24年3月与修丽可合作推出国内首款重组III型胶原蛋白水光针“铂研”胶原针（该产品为公司23年8月获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”三类证），预计修丽可作为为欧莱雅集团旗下高端院线专业护理品牌，将强化公司品牌力提升。 投资建议：基于公司亮眼的销售表现，上调盈利预测，预计2024-2026年公司营收为14.16、18.63、23.63亿元（前值为12.10、16.71、21.24亿元），同比+81.4%、+31.6%、+26.9%，归母净利润为6.23、8.27、10.54亿元（前值为4.79、6.76、8.73亿元），同比+107.9%、+32.8%、+27.4%，对应PE为26X、19X、15X，维持“买入”评级。 风险提示：1）重组人源化胶原蛋白新材料研发项目不及预期甚至研发失败风险：公司主要在研项目的主要研究内容为重组人源化胶原蛋白新材料在人体各部位由浅入深，从体表到体腔到体内的应用拓展，其针对的适应症集中于妇科生殖、妇科、外科、泌尿科、骨科、口腔科和心血管科。技术要求较高，难度较大，临床试验对于安全性及有效性的验证标准以及临床观察周期均高于目前已获批的植入剂产品，仍然存在一定的研发失败风险。2）现有技术升级迭代风险：近年来生物医药领域高速发展，技术能力不断提高。若未来在公司产品的应用领域，国际或者国内出现突破性的新技术或新产品，而公司未能及时调整技术路线，可能导致公司技术水平落后。

Q2公司营业收入 28.20亿元， +40.59%， Q1为 34.56%环比加速，Q2归母净利润 3.99亿元， +36.84%；扣非净利润 3.87亿元，+37.76%。 线上 618期间， 珀莱雅天猫旗舰店 GMV 为天猫美妆排名第 1，抖音 GMV 在抖音美妆排名第 1，超预期的线上增量带动收入增长。 公司毛销差虽有一定缩小，但有效带来了规模的增量， 当前消费需求偏弱及线上格局加速内卷下，公司增长显著，利润总量提升稳健。 事件公司披露 2024年中报： 24H1收入 50.01亿， +37.90%，归母净利润 7.02亿， +40.48%；扣非净利润 6.79亿， +41.78%。 简评二季度收入增速加速， 618大促超预期表现Q2公司营业收入 28.20亿元， +40.59%， Q1为 34.56%， Q2归母净利润 3.99亿元， +36.84%；扣非净利润 3.87亿元， +37.76%。 二季度 618大促，公司主品牌珀莱雅天猫旗舰店 GMV 为天猫美妆排名第 1，抖音 GMV 在抖音美妆排名第 1，品牌力持续提升强化，带动公司收入边际加速。 Q2单季度毛利率为 69.60%，-1.30pct，主要由于线上 618促销力度加大，达播占比提升；销售费用率为 46.73%， +2.90pct， 且达播坑位费有所上升同时流量成本高企下抖音投放效率略有下降。 管理费用率为 2.82%，-2.01pct；研发费用率为 1.69%， -0.29pct；财务费用率为-0.53%，+0.29pct。 公司毛销差虽有一定缩小， 但有效带来了规模的增量，当前消费需求偏弱及线上格局加速内卷下，公司增长显著，利润贡献稳健。 线上占比持续提升，线下收入增速持续恢复24H1公司线上收入合计 46.80亿元， +40.52%，占比进一步上升至 93.69%，线下收入 3.14亿元， +8.85%。线下方面，公司持续优化门店结构，并推进头部系统向直营模式的转变。日化渠道方面进一步开拓新型商城集合店的深度合作，新零售等业态也是增量来源之一。线上主品牌珀莱雅客单价在天猫抖音全部提升至400以上，珀莱雅抖音商城占比提升至 20%，产品心智持续提升。 多矩阵多增长点，下半年期待新品发力24H1公司主品牌珀莱雅收入 39.81亿元， +37.67%，彩棠 5.82亿元， + 40.57%，悦芙媞 1.61亿， +22.35%， OR为 1.38亿， +41.91%。当前彩棠及悦芙媞已实现持续性盈利， OR 目前小幅亏损，今年公司的悦芙媞进行调整，明年有望快速提升。OR 年初完成产品调整，预计下半年有望放量。主品牌珀莱雅今年源力系列占比提升显著（14%），复盘来看品牌持续增长主要依赖新品/升级品，下半年预计公司在美白赛道以及修护赛道上将持续发力，同时彩棠近期新品粉底液及气垫上新，定位底妆赛道关注放量趋势。 盈利预测与投资建议：此次公司非独立董事会人员提名为侯军呈，侯亚孟，新增金衍华（供应链负责人），目 前仍待股东大会进一步确认。公司目前的规模体量已不是个人能够决策的小模型， 而是具备相对充分的组织架构和经营规则的公司，部分人事的调整预计对公司冲击有限。 我们上调公司 2024-2026年盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润 15.84/19.64/23.77亿元，对应 PE 为 21/17/14倍，公司多品牌矩阵逐步展现多点增长力，品牌心智已充分搭建，维持买入评级。 风险分析 1、 行业竞争加剧销售额承压： 行业各品牌竞争加剧，导致营销营销投放竞争加剧，数字化、精细化投放费用管控不达预期。 2、 新产品及培育品牌推广不及预期： （1）公司目前已初步形成品牌矩阵，包括彩棠、悦芙媞、 OR 等品牌仍处在前期快速孵化器，若营销投入大，可能存在影响业绩的情况； （2）公司今年推出的双抗精华 3.0销售优异，若后续新产品销售不及预期，将影响公司后续成长性。 3、新渠道出现公司布局不及预期： 淘系红利流量褪去后近期抖音增长快速，公司作为首批入驻抖音的本土品牌具备先发优势，若后续其他渠道异军突起，可能存在布局速度不及预期下对现有渠道产生分流。 重要财务指标

公司 24H1营收 28.11亿元，-8.6%，扣非净利润 3.16亿元，-12.38%。 上半年公司皮肤类医疗产品实现收入 5.55亿元， 高增超 70%，毛利率同比提升的同时费用率下降， 后续多个管线产品陆续进入临床及获证， 整体进入到改革后的业绩释放周期。原料业务国际化成效显著，占比已超 50%，公司底层研发推动产品多元化销售。 弗思特为抢占国际市占率毛利率有一定承压，其他原料业务毛利率仍有小幅提升。 护肤业务收入同比-29.74%， 处于深度改革期，4大品牌人员均有调整，目前已逐步到位。下半年新团队将在新产品推广以及渠道建设上逐步发力，四季度双十一将成为第一个验证窗口期，关注改革进程。 事件公司披露 2024年中报： 24H1营收 28.11亿元， -8.6%，归母净利润 3.42亿元， -19.51%；扣非净利润 3.16亿元， -12.38%。其中Q2营收 14.50亿元， -18.09%，归母净利润 0.98亿元， -56.10%； 扣非净利润 0.84亿元， -59.70%。 简评持续推进降本增效，短期一次性费用影响利润24H1公司毛利率为 74.52%， +0.72pct，主要为高毛利率的医美业务占比快速提升， Q2毛利率 73.38%， -0.43pct， 预计主要因东营弗思特对原料毛利率的影响以及护肤规模下滑使得毛利率下降。 24H1销售费用率为 41.93%， -4.25pct， Q2单季度费用同比-16%，公司持续降本增效同时化妆品费用优化。 24H1管理费用率为8.77%， +2.09pct， 公司上半年存在咨询费、 薪酬体系调整带来的费用等影响，后续相关费用将有效下降。 Q2扣非净利润率 5.82%，-6pct，除上述因素外， Q2进行了 2370万的减值计提，其中 1468万为资产减值损失， 公司进一步优化资产结构。 医美业务高速增长，盈利性快速体现24H1医疗终端实现收入 7.4亿元，同比+52%，占公司主营业务收入已达 26.51% 。皮肤类医疗产品实现收入 5.55亿元，+70.14%，其中润致娃娃针收入同比增长超过 200%。公司皮肤级医疗产品毛利率同比提升的同时费用率下降，整体进入到改革 后的业绩释放周期。国际方面，公司持续推动海外产品的注册及销售工作；国内方面，公司持续打造产品家族、提供面部解决方案，同时公司管线内产品储备丰富， 7月底公司申报的颈部“注射用透明质酸钠复合溶液”获NMPA 批准上市，预计 Q4将正式进行产品发布推广。 原料业务国际收入首次超过 50%，底层研发推动产品多元化发展2024H1原料业务实现收入 6.30亿元，同比+ 11.02%，占收入的 22.47%。其中公司出口原料销售收入 3.28亿元， +19.30%，占公司原料业务收入的 52.06%，已超一半。公司在欧洲、日本、美洲等地销量实现持续增长，其中美洲地区销售收入实现高速增长。原料业务毛利率 66.34%，不含弗思特为 70.71%， +0.51%，其中医药级及护肤品及毛利率均有提升。弗思特以稳固并提高透明质酸全球市场占有率为首要目标，短期内对公司原料毛利率有一定影响。上半年公司透明质酸创新产品及其他生物活性物销售占比超过 15%，公司通过持续的创新研发，多样化原料库，推动销售结构多元优化。 护肤业务深度调整，人事到位后续产品渠道将陆续发力24H1公司功能性护肤业务收入为 13.81亿元，同比-29.74%，占比下降至 49%。我们预计 Q1下滑 15-20%，Q2下滑 35-40%，加速调整中。公司 2023年主动开启护肤调整战略，今年作为改革元年对报表端影响较大。 上半年公司 4大品牌人员均有调整， 目前已逐步到位。下半年新团队将在新产品推广以及渠道建设上逐步发力，近期夸迪在抖音渠道已开始与头部达人合作， 单场销售破纪录，四季度双十一将成为第一个验证窗口期。 盈利预测与投资建议： 公司历史上多次主动对业务进行重新梳理后再度焕发活力（原料、医美均有迹可循），短期业绩有一定承压，下半年重点关注改革效果的初期体现。 我们预计 24-26年净利润 7.30/9.07/10.83亿元，对应 PE为 32/26/22倍，维持“买入”评级。

24H1营收19.25亿元，同比-22.15%,归母净利润1.27亿元，-33.18%，剔除地产影响后，公司24H1营业收入同比+1.48%，归母净利润+2.87%。公司化妆品业务24H1营收11.86亿，+7.2%，上半年福瑞达生物（化妆品主体）合并口径净利润1.09亿，净利润率为9.2%，同比+0.5pct有所提升。公司今年来更加强调化妆品板块的盈利能力，预计费用端节约较多。公司2023年品牌从“4+N”升级为“5+N”，上半年推出专研头皮微生态科学洗护新品牌即沐，正式进军洗护赛道，多维布局下关注收入端后续提升节奏。 事件露公司披露2024年中报：24H1营收19.25亿元，同比-22.15%,归母净利润1.27亿元，-33.18%；扣非净利润1.12亿，+77.19%。 Q2单季度营收10.35亿元，同比-13.85%，归母净利润0.68亿元，+11.66%；扣非净利润0.60亿元，+24.63%。 中期拟每10股派发现金红利0.5元（含税），共计派发股利0.51亿元，分红率40%。 简评去年同期仍有部分地产影响，化妆品业务利润率小幅提升剔除地产影响后，公司24H1营业收入同比+1.48%，归母净利润+2.87%。分子公司来看：鲁商服务（物业主体）营收3.09亿元，-1.06%，净利润0.22亿元，公司71.31%持股对应0.15亿利润，-27.8%。博士伦福瑞达营收3.99亿元，+0.37%，净利润1.17亿，对应公司享有的投资收益为0.35亿元，-10.8%。福瑞达生物（化妆品主体）合并口径营收11.86亿元，同比+7.3%，净利润1.09亿，净利润率为9.2%，同比+0.5pct有所提升，公司82.42%持股对应0.90亿利润，+13.7%。公司今年来更加强调化妆品板块的盈利能力，预计费用端节约较多。 化妆品业务受行业需求影响边际放缓，局推出洗护品牌多维布局公司化妆品业务24H1营收11.86亿，+7.2%，Q2单季度+1.4%，其中颐莲营收4.47亿元，+14.2%，Q2+12%（Q1+17.5%），瑷尔博士营收6.45亿元，+7.8%，Q2-1%（Q1+20.6%）。业务毛利率61.4%，-1.66pct，一方面行业需求整体偏弱，另一方面业务利润率的增长表明投放费用明显下降，营销推广相对偏保守情况下GMV受到了影响。公司2023年品牌从“4+N”升级为“5+N”，从单一美妆主业升级为“生美+医美”双美新生态。上半年公司推出专研头皮微生态科学洗护新品牌即沐，正式进军洗护赛道。 医药业务调整期相对承压，原料业务毛利率提升显著上半年公司医药板块实现收入2.4亿元，-17.28%，毛利率52.13%，-4.15pct。医药板块处于调整期，公司积极推进医药改革转型，在渠道策略上，明确维持医院、聚焦药店、拓展三终端、推进医药电商的营销思路，探索线上线下融合的销售模式。原料业务上半年实现收入1.72亿元，+0.72%，毛利率39.27%，+3.73%。公司积极调整销售战略，推进食品级、化妆品级产品定制化服务，拓展医药级透明质酸产品，透明质酸原料上半年销量同比增加32.77%，毛利率提升9.1个百分点。 盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司实现归母净利润3.20/3.81/4.36亿元，对应PE为19/16/14倍，维持增持评级。 风险分析政策风险：医药行业受国家相关政策的影响很大，我国正在持续深化医药卫生体制改革，相关改革措施的出台和政策的不断完善，在促进医药行业有序健康发展的同时，可能会使行业运行模式、产品竞争格局产生较大变化；竞争风险：我国化妆品市场竞争较为激烈，新进入者众多，公司化妆品业务可能面临化竞争加剧带来的收入体量增长放缓、盈利能力下滑的风险；妆品行业产品迭代速度快，若后续新品培育及品类拓展不及预期，可能导致公司面临品牌成长持续性不足的风险。

公司24Q1归母净利实现增长，扣非归母净利有所下降主要系欧元区利率上行致境外企业利息支出增加所致，毛利率及费用端基本稳定。24Q1经营效率稳定，总店RevPAR计算口径同比19同期+1.02%，同店同比2023量价总体稳定。开店端净增有所提速。 公司挂牌时尚之旅确认受让方，积极推进组织架构和品牌变革升级，提升会员权益和体验，资源整合能力及战略执行力值得期待。 事件公司发布2024年一季报。24Q1实现营收32.06亿元，同比+6.77%，实现归母净利润1.90亿元，同比+34.56%，实现扣非归母净利6231.94万元，同比-31.19%。 简评24Q1经营效率稳健，开店速度提升公司24Q1非经常性损益对归母净利影响较大，非经常损益金额1.28亿元，其中影响较大的主要系资产处置收益等项目1.20亿元，系报告期内卢浮公司处置若干酒店物业所致，且交易性金融资产公允价值变动损益达5005.90万元，同比有所增长。24Q1扣非归母净利有所下滑主要系欧元银行同业拆放利率上涨，境外企业借款利息支出增加所致，预计若不考虑增量利息的支出，则扣非归母或总体维持稳增；酒店业务收入看，合并总收入31.44亿元，境内营收22.60亿，同比+7.04%，占全部酒店业务的71.87%，同比+0.97pct。有限服务酒店合并营收30.99亿元，同比+6.01%。 大陆境内有限服务酒店营收22.15万元，同比+5.97%。境外酒店营收8.84亿元，同比+6.11%。食品及餐饮6195万元，同比+6.42%；24Q1前期服务费12348万元，+121.58%。持续加盟及劳务派遣96293万元，+7.58%；24Q1毛利率35.38%，同比-0.40pct。销售费用率7.50%，+0.65pct。管理费用率18.72%，-1.42pct。财务费用率6.68%，+1.47pct，预计受境外利息支出增加影响。 经营效率端，24Q1公司总店数据Occ/ADR/RevPAR分别同比2023年为-1.7pct/+1.3%/-1.55%，总体稳健，分别同比2019年同期为-10.6pct/+18.9%/+1.02%。同店数据看，24Q1的Occ/ADR/RevPAR分别同比2023年为-2.10pct/-0.02%/-3.38%，量价略承压，同比2019年计算口径为-13.47pct/+6.24%/-13.94%。 总店与同店口径差异仍反映了新开店质量和结构。开店端，24Q1公司新增开业酒店222家，关闭75家，净开147家（23Q1为111家），酒店总数达12595家。 部分品牌看，中高端麗枫净开23家（23Q1为28家），维也纳国际净开18家（23Q1为11家），希岸净开12家（23Q1为10家），欢朋净开25家（23Q1为14家），锦江都城净开5家（23Q1为1家），经济型IU净开13家，白玉兰净开11家。境内有限服务酒店的pipeline为3987家，开店表现整体较优。 挂牌时尚之旅确认受让方，公司组织架构及战略变革值得期待公司挂牌转让全资子公司时尚之旅酒店管理有限公司100%股权事宜，已确定将由华安未来资产管理（上海）有限公司依法受让，交易价款为16.55亿元，预计落地后公司将确认投资收益；公司积极进行变革创新，根据锦江酒店（中国区）CEO王伟，锦江中国区已实现合并为一个总部的目标，未来或资源倾斜前端，激活一线。当前已成立11个大区7大中心，架构更扁平灵活，未来深耕属地化，持续加码中高端及度假赛道，已成立中高端业务部、度假公寓事业部等，持续促进会员权益升级和数字化转型，改革效果值得期待。 投资建议：预计2024~2026年实现归母净利润12.43亿元，15.84亿元，18.43亿元，当前股价对应PE分别为25X、20X、17X，维持“增持”评级。 风险分析1、国内连锁酒店市场逐步进入中高端酒店爬坡期，对于中高端品牌的验证要求较高，当前国内中高端酒店市场的竞争格局尚不完全明晰，可能存在较多的酒店集团竞争，存在一定的竞争风险。 2、公司“一中心三平台”对主要品牌进行整合后，内部的运营效率和降费效果需要正常经营后进行验证，如若验证效果不佳，则业绩敏感性较强，可能影响到公司整体的营收和业绩释放。 3、下沉市场存在品牌升级和持续加密的空间，同时也面临较为激烈的竞争，加盟商对于品牌的投资回收期要求较高，酒店细分品牌逐步增多；4、数字化建设和供应链一体化建设持续，同样存在较激烈的市场竞争，后续效果需要持续验证。