事件：首旅酒店发布 2022年 Q3业绩报告，2022Q1-Q3公司实现营收 38.38亿元/-18.79%；实现归母净利润-3.31亿元，同比由盈转亏，减少 4.56亿元；实现扣非归母净利润-3.96亿元，同比由盈转亏，减少 4.90亿元。 2022Q3单季营收 15.07亿元/-4.72%，环比增长 34.78%；实现归母净利润 0.53亿元/-11.64%，环比扭亏为盈，增长 2.04亿元；实现扣非归母净利润 0.39亿元/-12.1%，环比扭亏为盈，增长 2.15亿元。 点评： 酒店业务环比改善，景区业务受局部疫情影响。前三季度，受今年整体疫情影响，公司酒店业务实现营收 36.88亿元/-17.45%，利润总额-4.57亿元；景区业务实现营收 1.50亿元/-42.06%，实现利润总额 198万元。Q3单季，边际企稳的疫情局势叠加暑期旅游与商务出行的释放，酒店业务实现营收 14.85亿元，环比增长 35.50%；景区业务因受海南等地区局部疫情影响，旗下景区三亚南山文化苑经营受挫，单季景区业务营收 0.23亿元，环比小幅下降 4.27万元。 首旅加速开店，经营仍受疫情影响。Q3单季，公司新开店 279家，其中直营店 10家，加盟店 269家。净开业酒店-54家，主要是 Q3公司对 124家管理输出酒店终止提供管理输出服务。此外，公司早期开业的经济型酒店合同集中到期，以及疫情影响也形成了较多的闭店。 前三季度公司合计闭店 525家，其中直营 71家，特许 554家。截止22Q3已开业酒店数达 5,888家，Pileline 酒店数为 2046家，比二季度末增加 157家，预期未来仍保持高速开店。 经营数据环比回升，但仍与疫情前有较大差距。公司 Q3期间RevPAR 恢复至 2019年同期的 67%，环比 Q2的 56.1%提高 10.9pct。 Q3单季首旅全部酒店 RevPAR 为 116元/-5.9%。其中经济型酒店的Revpar为 101元/-7%,恢复至 19年同期的 66.5%。中高端酒店的 Revpar为 159元/-3.7%，恢复至 19年同期的 62.6%。 聚焦中高端酒店发展，收入占比持续提升。Q3单季，公司新开中高端酒店 63家，占新开店比例为 22.58%，净开中高端酒店 44家，其中如家商旅/如家精选净开酒店 13家/18家，为主要开业酒店。在中高端酒店升级上，公司贴合消费升级趋势，坚持对中高端品牌进行创新升级，深度布局下沉市场和升级本地化产品，提高客户入住体验，同时顺应市场需求，战略布局高端及奢华酒店。 轻管理加速扩张，管理输出业务调整丰富轻管理门店。Q3单季，公司新开轻管理酒店 193家，占新开店比例 69.18%。第三季度期间，公司收购一家管理输出业务的合作公司，对其进行业务调整，将 363家管理输出酒店转入“轻管理——华驿”进行管理，丰富轻管理酒店数目。截至 2022Q3，公司共有轻管理酒店 2287家，轻管理酒店客房占比已达 23.33%/+9.6pct。 坚持会员培育，探索新实践方式。公司坚持“会员为本”，主推“如Life 俱乐部”与“首免全球购”，积极探索会员服务新实践，融合本地生活和开展大 IP 联动营销，实现会员规模与会员粘性的双升，截至22Q3，公司会员规模达到 1.37亿。 推进数字化建设，优化对客服务，提高管理效率。加大智能酒店建设，通过自助前台、智能送物机器人等优化人房比，提高客户体验； 运营管理方面通过大数据与 AI 算法，提高运营管理效率，实现服务精准触达。 新聘副总体现中高端发展决心。公司拟聘任姜晓明先生以及张淑娟女士为公司副总经理，其中姜晓明先生曾任高端酒店事业部副总经理，其高端酒店管理经历有望带领公司进一步开拓中高端酒店市场。 投资建议：看好公司轻管理速扩张与中高端酒店市场的多元化布局，公司持续推进数字化建设，优化对客服务，提高管理能效，会员体系建设增加会员粘性。给予“买入评级”。预计公司 2022-2024年归母净利润为-2.38亿元/8.47亿元/13.52亿元，2022-2024年对应 PE为-102X/29X/18X,给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；疫情反复风险；轻管理模式运营困难风险。

事件：公司近 日发布2022年三季报，前三季度公司实现营业收入2.43 亿元/-23.56%，实现归母净利润248.48 万元/-94.34%，实现归母扣非净利润-218.56 万元/-105.46%。EPS 为0.01 元/股。 其中三季度公司实现营业收入1.54 亿元/+70.61%，实现归母净利润5616.57 万元/+4829.87%,实现归母扣非净利润5443.13 万元，EPS 为每股0.3 元/股。 三季度收入利润同比大幅增长。2021 年三季度受到南京疫情扩散的影响，长三角地区客流大幅下滑，导致公司去年同期经营数据基数较低。今年上半年虽然疫情影响较大，但从三季度开始公司经营环境相对改善，客流同比恢复，Q3 收入和利润均实现较大幅度增长。公司注重周边游产品的打造，暑期推出夜公园，水世界等项目，带动客流量的提升。单三季度景区收入恢复至19 年同期的92.3%，归母净利润恢复至19 年同期的91.3%，达到疫情以来的新高，显示出公司应对常态化疫情的管理能力以及疫情恢复期的较高弹性。 Q3 毛利率同比大幅提升19.13pct，期间费用占比持续优化。 2022Q3 公司整体毛利率/净利率分别为55.19%/ 39.27%，同比2021Q3的36.06%/2.65%均有大幅改善。相对19 年同期的73.72%/41.09%虽然毛利率仍有较大差距，但净利率已经颇为接近。从期间费用率看，Q3 销售费用率5.9%/-9.28pct，管理费用率11.51%/-7.91pct，两者均较去年同期有较大改善，公司控费效果进一步显现。 聚焦一站式旅游目的地打造。疫情期间公司仍然稳步推进新项目落地，丰富一站式旅游目的地的产品组合，做好细分市场的布局与扩张。疫情期间新增酒店多家酒店，致力于野奢度假和亲子场景的打造，预计三季度取得较好业绩。今年重点打造的夜公园项目丰富游客夜间消费体验。2 月公司公开发行可转换债券募集资金用于投资南山小寨二期项目建设以及御水温泉（一期）装修改造项目。3 月与溧阳市政府设立合资公司共同打造动物王国项目。有望在疫情控制后占据旅游市场复苏的先机。 投资建议：考虑到今年以来疫情对公司经营的实际影响，参考三季度公司的业绩情况，我们对公司的营收和利润预测做出调整。预计公司22-24 年营业收入分别为3.75/5.66/6.54 亿元，对应增速分别为-10.3%/50.8%/15.4%；归母净利润分别为 0.21/1.28/1.6 亿元，对于增速分别为-60%/519.2%/25.8%。公司现价对应22-24 年PE 分别为236X/38X/30X。 风险提示：存在疫情反复影响客流，募资项目不能按时交付，宏观经济下滑，游客出行意愿减弱，极端恶劣天气，地质灾害等风险。

10 月10 日，中免投资发展有限公司联合宏溿有限公司共同成立三亚中免棠畔投资发展有限公司，中免棠畔投资成立于2022 年9 月28 日，注册资本25 亿元，法人代表为常筑军（中免副总、董秘），经营范围包括：商业综合体管理服务；企业管理咨询；物业管理等。目前，其由中免投资、宏溿有限公司共同持股，持股比例各50%。修复韧性强，降本控费效果显著。 宏溿公司的最终控制人为太古地产。太古地产成立于1972 年，业务遍布香港、中国内地，并于美国迈阿密、印尼雅加达、越南胡志明市均有投资项目，目前管理着香港162 万平，内地168 万平的总楼面面积。公司位于香港金钟道的太古广场是全亚洲最成功的综合发展物业之一。太古集团在内地的项目全部由公司管理。中免三期预计为有税购物商场、酒店、酒店式公寓等多元化的综合体，中免此前业务以免税为主，在有税商场，综合物业管理上经验有所欠缺，与太古地产的合作有助于提升管理能力。 太古地产与高奢品牌有良好的合作关系。公司定位高端的项目均成功吸引了国际顶级品牌的入驻，包括香港太古广场、成都远洋太古里、广州太古汇和上海前滩太古里。公司从太古广场开始与国际奢侈品集团合作超过30 年，拥有良好的合作关系，公司打造并管理的项目获得奢侈品集团的认可，预计有望助力中免在海棠湾三期的高奢品牌引进。 中免海棠湾三期用地挂牌上市。9 月22 日三亚挂牌海棠湾2 宗建设用地，合计511 亩，其中HT05-08-01 地块土地性质为零售商业用地， 占地311 亩，拟建设具有重大产业带动作用的零售商业项目。地块东侧为三亚国际免税城二期、一期项目，可以推测 HT05-08-01 地块是中免用于开发建设三亚国际免税城三期项目的目标地块。 投资建议：中免三期为有税商业综合体，从位置上看，比邻一二期免税商城，有望借助离岛免税业务引流。从品牌引进上看，因为不受免税的诸多限制，有望引入更加丰富的品牌，特别是顶奢品牌的入驻。 从品类上看，此前免税业务受制于海关监管审批，流程较长，导致新品上架不及时，发展有税业务后，商品的流动性加快，有利于季节性强、款式敏感度高的精品品类的拓展。此外与太古地产的合作，一方面有望为商城的招商带来新鲜血液，另一方面借助于太古在综合商业体项目丰富的管理经验，有望在物业管理和客户服务水平上更上一层楼。 海南8 月疫情的影响尚未完全消除，全国多点疫情及重要会议的召开对人员流动形成一定的压制，预计中免三季度业绩下滑幅度较大，目前的股价已经基本充分反映预期。从中长期来看，中免的核心优势不变，特别是海口国际免税城、三亚一期二号地、凤凰机场二三期逐步开业后，渠道优势进一步巩固，规模优势进一步加强。我们持续看好中免在旅游零售行业的龙头地位，预计公司22-24 年营业收入分别为572.68/1003.79/1326.01 亿元， 增速分别为-15.4%/75.3%/32.1% ； 归母净利润分别为85.66/142.63/183.80 亿元，增速分别为-11.27%/66.51%/28.86%，对应EPS 分别为4.17/6.94/8.94 元， 22-24 年PE 分别为42.12X/25.3X/19.63X，予以“买入”评级。。 风险提示：疫情反复影响客流，防疫政策收紧；汇率波动；免税政变动；新项目回报不及预期等风险。

掌握免税核心点位，乘消费回流东风。中国中免主要从事以免税业务为主的旅游零售业务，拥有全国最大和最全面的免税零售网络。 2020年，疫情影响下大量海外消费回流，加上各种政策鼓励支持免税业的发展，公司发展空间广阔。 修复韧性强，降本控费效果显著。2017-2021年，中国中免年收入从 282.82亿元增加至 676.76亿元，CAGR 为 24.4%。疫情期间线下客流锐减、物流受限等因素导致公司销售承压。因公司积极拓展线上业务，有税商品销售占比大幅增长，毛利率逐年下滑至 32.9%。 2019-2021年公司销售费用率分别为 31.07%/16.82%/5.71%，主要源于新协议下机场租金减少。 离岛免税占绝对优势，机场免税依赖度降低。公司在海南市场先发优势显著，市占率超 80%，新进入者短期内难以超越。未来海南省免税店将引进更多知名品牌，持续挖掘消费潜力。疫情期间离岛免税和线上销售崛起，中免对机场流量依赖度下降，议价能力提升。 新项目积极布局，疫后修复能力强。海口国际免税城预计将在2022年年底前开始运营，公司免税经营面积将大幅增长，实现海口、三亚南北并重的局面。三亚凤凰机场二期预计在年底或明年初开业，三亚国际免税城一期 2号地将解决三亚国际免税城接待瓶颈，新项目落地将增厚公司未来业绩。 赴港融资助力业务扩张。公司于 2022年 8月 25日在港股上市交易，拟投资国内外多个项目，有望通过港股上市加深与国际资本和全球免税零售龙头的合作，加速国际免税市场布局。 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 22-24年 营 业 收 入 分 别 为572.68/1003.79/1326.01亿元，增速分别为-15.4%/75.3%/32.1%；归母 净 利 润 分 别 为 85.66/142.63/183.80亿 元 ， 增 速 分 别 为-11.27%/66.51%/28.86%，对应 EPS 分别为 4.17/6.94/8.94元，22-24年 PE 分别为 43.09X/25.88X/20.08X，予以“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响客流，防疫政策收紧；汇率波动；免税政策 变动；新项目回报不及预期等风险。

有限服务型酒店龙头，实力雄厚。锦江酒店前身为成立于 1993年的上海新亚(集团)股份有限公司，后历经多个阶段，不断发展，现已拥有丰富的品牌矩阵，成为有限服务型酒店巨头，规模位列国内酒店业第一。2015、2016两年，锦江酒店先后收购卢浮、铂涛以及维也纳酒店，面对旗下众多品牌，于 2020年设立锦江酒店中国区，逐步推进内部整合。2017-2019年，锦江酒店的营收及归母净利润均稳步增长，CAGR 分别为 5.43%/11.31%。疫情影响公司业绩承压，22H1公司营收及归母净利润分别为 50.43亿元/-1.18亿元。分业务看，有限服务型酒店业务连年贡献公司绝大部分营收，预期随着疫情恢复，公司业绩短期承压，长期向好。 行业周期属性突出，数字化布局成为共识。从行业发展历程上看，中国有限连锁酒店行业的发展要追溯到 2000年左右，二十多年来的发展可以划分为：1）快速增长期，经济型酒店腾飞；2）并购加速期，中高端酒店并购发力；3）疫情考验期，单体酒店出清，连锁化率提高。 从行业发展特性上看，供求错配带来行业周期性。行业整体呈“复苏——繁荣——衰退”三阶段，偶发性危机跨越阶段直接步入“衰退期”。从近年发展特点上看，三四线下沉市场是发展方向，经济型与中端酒店是主攻利器，数字化布局成为行业共识，提高运营效率。 五大战略助推锦江发展。1）境内围绕“五大地区”，以点带面深挖市场，境外依托卢浮酒店，全球战略加速扩张。积极探索文旅结合新发展方向。2）重视加盟方式扩展，多举措支持加盟商抗疫。3）加强直销渠道建设，整合会员体系，优化会员权益。4）一中心三平台持续推进，内部流程继续优化。5）境外疫情逐渐恢复，重视境外酒店业务恢复速度。 估值及投资建议：预计 2022-2024年锦江酒店将实现归母净利润2.75亿 元 /15.84亿 元 /22.97亿 元 ， 同 比 增 速173.12%/476.55%/44.99% 。 预 计 2022-2024年 EPS 分 别 为0.26/1.48/2.15元/股，对应 PE 分别为 207/37/26倍。 风险提示：锦江酒店存在宏观经济波动，经营情况随之变动风险； 存在疫情反复，酒店业务恢复情况不及预期风险；存在行业巨头加速扩张，竞争加剧风险等。

上市后加速发展，经营表现突出。科锐国际于2017年于深交所上市，成为人资行业上市第一股。上市以来，公司不断巩固发展灵工业务，加快海外网络布局，加大数字技术培育。发展至今，公司品牌优势明显，KA客户优质，股权结构稳定，人才激励到位，成为国内人服行业龙头企业。2017-2021年公司业绩表现出色，营收/归母净利润CAGR分别为57.65%/35.76%，2022H1营收为44.07亿元/+39.61%，归母净利润为1.31亿元/+27.72%，经营情况更进一步。 行业助推公司发展，灵工业务扩大优势。2017-2021年公司灵工业务营收CAGR为73.38%，增速较快。灵工业务迅速发展受益于行业整体助推与公司自身优势。行业层面，灵工业务能够调节劳动力供需失衡，构建用工桥梁，政府政策助推为业务发展保驾护航。公司层面，科锐国际布局早具备先发优势，面对疫情反应迅速及时调整业务，前店后厂重视全流程管理能力。 矩阵网络划分国内市场，疫情恢复加速海外布局。在国内业务上，公司以“区域+职能+行业”的矩阵式结构服务客户，重视与政府合作，设立区域人才大脑为地区发展提供人资支持。在境外业务上，公司2018年收购Investigo以来，继续加快海外布局，2022年增持Investigo10%股权，看好海外业务发展。随着大陆客户矩阵的完善与海外疫情的恢复，预期公司国内业务稳健开展，海外业务加速发展。 重视信息化建设，加大数字化转型力度。近年来公司持续加大研发费用投入力度，建设数字化平台，赋能业务。2021年，公司非公开发行募资，其中5.6亿元用于数字化转型人力资本平台建设项目和集团信息化升级建设项目。公司持续深化“一体两翼”战略，加大数字技术培育，推出垂直招聘平台，人力资源管理SaaS平台，通过禾蛙众包平台构筑人服生态圈。 估值及投资建议：预计2022-2024年科锐国际将实现归母净利润3.22亿元/4.38亿元/5.88亿元，同比增速27.47%/35.97%/34.24%。 EPS分别为1.64/2.22/2.98元/股，对应PE分别为23/17/13倍。 风险提示：科锐国际存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在国内国际疫情反复导致业务经营受限的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险。

事件：科锐国 际发布 2022 年半年度业绩报告。2022H1 实现营收44.07 亿元/+39.61%，实现归母净利润1.31 亿元/+27.72%，实现归母扣非净利润1.13 亿元/+30.09%。 其中2022Q2 实现营收22.15 亿元/+29.97%，实现归母净利润0.79亿元/+22.97%，实现归母扣非净利润0.65 亿元/+23.15%。 点评：灵工业务贡献主要营收，保持较高增速。2022H1 公司灵工业务营收为38.37 亿元/+52.41%，营收占比超过八成，贡献主要营收。迄今为止，灵工业务累计派出人员178，600 人次，细分岗位来看，技术研发类岗位结构调整增长明显，为灵工业务在2022 年的重点布局方向。 中高端人才访寻营收3.81 亿元/+19.33%，在半导体、大数据、云计算、新能源、智能制造等领域表现出色。招聘流程外包营收0.65 亿元/-4.69%，坚持KA 客户战略，推动业务交叉销售。技术服务营收为1,565.44 万元/+75.70%，保持高速增长。 毛利率小幅下降，费用管控水平有所提升。2022H1 公司毛利率为9.89%/-0.69pct，其中灵活用工/中高端人才访寻/招聘流程外包/技术服务毛利率同比变动-0.27pct/-0.75pct/-10.89pct/-20.26pct，灵工业务毛利占比为62.53%，贡献主要毛利，随低毛利率灵工业务发展，公司整体毛利率水平小幅下降。公司期间费用率为4.70%/-0.35pct，费用管控水平继续提升。其中销售费用率为2.26%/+0.14pct,管理费用率为2.39%/-0.37pct，财务费用率为0.05%/-0.12pct，整体保持平稳。 增持Investigo，海外业务增速较快。2022H1 公司大陆地区、海外的营收分别为33.27 亿元/+32.60%，10.80 亿元/+66.79%，海外业务增速较快。公司于2022 年上半年增持海外子公司Investigo10%股权，持股比例由52.5%增长至62.5%。受益于海外疫情防控放松，灵工业务快速恢复，2022H1 子公司Investigo 营收为10.37 亿元/+71.08%，归母净利润为6,038.68 万元/+257.08%，营收净利双增，海外业务加速发展。 技术培育带来增长亮点，人服生态圈加速构建。公司加大技术培育力度，加速发展线上业务服务。2022H1，公司技术及信息化费用投入为8,370 万元/139.73%，研发费用为2,013.96 万元/+17.50%。旗下禾蛙产业互联平台进入爆发式增长阶段，累计注册人资企业数目8,200 家，注册交付顾问90,000 余人，运营招聘中高端岗位6,800 余个，共生人服生态圈初具规模。 投资建议：看好公司灵工业务发展潜力，随海外疫情恢复看好公司海外业务加速发展，公司加大数字技术培育，增加盈利增长点的同时为其他业务赋能，提升管理效率，降低成本压力。给予“买入”评级。预计公司2022-2024 年归母净利润为3.16 亿元/4.30 亿元/5.79亿元，对应的PE 分别为25.10/18.41/13.68。考虑到公司现阶段较高的成长性及应对疫情表现出的较强韧性，给予2023 年25 倍PE 的估值，对应股价55 元。 风险提示：灵工业务增速不达预期风险，国内外疫情反复风险，宏观经济景气度低于预期的风险，技术研发盈利能力不足的风险等。

事件： 中国中免发布 2022半年度业绩快报， 公司上半年实现营收276.5亿元/-22.17%， 实现归母净利润 39.38亿元/-26.49%， 实现归母扣非净利润 39.28亿元/-25.4%。 其中 2022Q2公司实现营收 108.69亿/-37.5%， 实现归母净利润13.75亿/-45.2%， 实现归母扣非净利润 13.69亿/-46.5%。 点评： 受疫情影响 Q2收入利润大幅下降。 3-5月全国散发疫情对公司免税店经营造成较大影响，三亚店 4月 2日-11日经历了 9天停业， 上海物流网点因疫情管控关闭 39天， 疫情导致上半年海南旅游客流大幅下降 37%。面对挑战，公司采取优化商品 供给、提升供应链效率、强化营销推广、改善客户服务等一系列举措，最大限度降低疫情对公司经营的影响。 6月白云机场免税店租赁补充协议落地带来的销售费用冲回预计在中报中体现， 有望增厚业绩 4-5亿元。 4月低点过后离岛免税加速修复。 从海关统计口径看， 4-6月离岛免税销售额分别为 10.58亿/-77.4%、 22.34亿/-55.2%和 31.51亿/-11%， 4月是上半年销售的低点。 自 5月下旬开始，随着国内疫情缓解，特别是上海地区复工复产、海南等多地消费券发放等一系列刺激消费和稳增长政策的密集出台，国内跨省旅游的恢复，公司门店销售得到明显回升， 6月营收同比增长 13%。 毛利率环比持续改善，成本控制得力。 公司主营业务毛利率较去年下半年环比提高 5.5pct， 虽然在 Q2客流大幅下滑的情况下， 公司并没有大幅提高折扣力度， 而是通过有序竞争追求规模、盈利与成长性的平衡，更加关注运营质量的提升， 不断优化采购条款并积极采取精准营销策略，保证商品价格和利润平衡稳定。 下半年公司看点颇多， 打开成长空间。 疫情后在海南省政府的牵头下， 6月 28日首届离岛免税购物节开业， 购物节将持续半年， 通过丰富多彩的活动和发放消费券的方式带动免税消费。 9月底新海港开业将对离岛免税的市场格局产生深远影响，此外美兰机场 T2仍有较大提升空间。 6月中免再次递交港股上市材料，未来有望拓展海外市场，增强国际市场上的影响力和竞争力投资建议： 继续看好国内免税行业的发展空间， 看好公司在免税领域的核心优势， 短期疫情波动不影响公司中长期发展。给予 “买入”评级。预计公司 2022-2024年归母净利润 101亿/142亿/183亿元， 对应 PE 分别为 41/30/23倍。 风险提示： 系统性风险，疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。

深耕自然资源，打造一站式旅游目的地。江苏天目湖旅游股份有限公司主要从事旅游景区的开发管理和经营，经营项目主要包括景区、酒店、温泉、水世界、旅行社等旅游相关业务。公司依托自然生态，打造5A 级“天目湖旅游度假区”，形成复合型、多元化的业务格局，能够满足游客观光、休闲、度假、娱乐、会务等综合需求。控股股东两次转让股权引入国资企业作为第二大股东，优化股权结构，实现合作共赢。 丰富产品组合，满足多样化需求。公司围绕核心景区山水园、南山竹海打造不同定位的多家酒店，为应对冬季旅游淡季推出御水温泉，夏季推出水世界，开发夜游产品夜公园，将产品组合成多种度假套餐形式实现打包销售，满足不同年龄段，不同阶层游客的需求，同时减少因季节带来的客流波动。 疫情反复营收波动，疫后业绩快速复苏。2017-2019年，公司收入利润稳步增长，2020年以后受疫情影响公司出现波动，2021H1疫情控制情况向好，公司营业收入超2019年同期，业绩恢复至19年同期8成，修复速度好于同业。2022H1疫情对公司客流影响较大，6月国内疫情触底后公司的客流和收入逐步恢复。 新项目市场反应积极，扩张计划稳步推进。公司疫情期间新增3家酒店受到市场欢迎，2022年公司重点打造的夜公园增加新盈利点。公司可转债项目逐步推进，和政府合作打造动物王国项目可以与天目湖形成联动，丰富当地旅游体验。未来有望跨出外延步伐，实现旅游目的地的复制。 投资建议：预计公司22-24年营业收入分别为4.07/6.14/7.08亿元，对应增速分别为-2.9%/50.9%/15.3%；归母净利润分别为 0.49/1.45/1.82亿元，对于增速分别为-4.6%/195.2%/25.6%。公司现价对应22-24年PE分别为96X/32X/26X，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：存在疫情反复影响客流，募资项目不能按时交付，宏观经济下滑，游客出行意愿减弱，极端恶劣天气，地质灾害等风险。

北京城乡业务增长乏力，拟置入北京外企发展人资服务。北京城乡主营线下商贸业务，受消费模式转变以及疫情影响，公司营收与净利润逐年下滑。北京外企作为人资行业先行者，人资业务覆盖全面， 2019-2021年公司营收/归母净利润逐年上涨， CAGR 分别为 26%/22.15%。从业务结构上看，人事管理服务毛利占比超过五成，为主要利润来源；业务外包服务营收占比超八成且增速较快，为主要收入来源。北京城乡拟通过资产置换、发行股份购买资产以及募集配套资金的方式置入北京外企，更改上市公司主营业务为人资服务， 募集资金用于数字一体化平台建设，推动业务发展降本增效。 人资行业加速发展，未来前景广阔。 人资机构数目以及行业全年营收逐年增长， CAGR 分别 13.88%/16.78%，行业规模不断扩大。行业集中度低， CR5仅为 19.04%。“用工荒”与“就业难”现象并存，急需人资机构搭建用工桥梁调节劳动力供需失衡；政府政策接连出台，鼓励人资行业进一步发展。 五大优势突出，助推外企发展。 品牌优势，发展历史久远，经验丰富，品牌声誉卓越； 业务全面发展，产品覆盖客户需求，表现优于同业； 国际合作优势，强强联合，外企德科实力强劲；客户资源优质，客户粘性较强，公司维持存量客户的同时积极拓展增量客户；技术优势，增加委外研发，培育数字能力，专注核心业务。 预期重组成功后，北京外企加速发展。 重组上市后，北京外企将扩大品牌影响力，提高客户认可度；获得上市公司融资优势，助力业务进一步发展；继续加大数字技术投入，赋能业务开展，构筑人服生态圈。 估值及投资建议：预计 2022-2024年北京外企将实现归母净利润 7.07亿元（备考） /8.37亿元/9.57亿元，同比增速 15%（备考） /18.4%/14.3%。，EPS 分别为 1.25/1.48/1.69元/股，对应 PE 分别为 16.7/14.1/12.3倍。 风险提示： 北京外企存在与北京城乡重组交易失败的风险；存在不能足额募集配套资金的风险；存在置入北京城乡后业绩承诺不能完成的风险；存在行业政策法规变化风险；存在同业竞争过大，市场份额下降的风险；存在国内疫情反复，业务开展受阻的风险等。

事件：中国中免发布公告，公司下属子公司广州新免免税品有限公司就经营权转让费等事宜，与广州白云机场签订补充协议。1、双方协商一致确定了2020年度免税租金2.96亿元，2021年免税租金1.23亿元。2、2022年及其后年度免税租金收入根据疫情的进展及白云机场国际航线客流的恢复情况动态调整。3、《进境免税店项目经营合作协议》协议期延长2 年，协议截止日期变更为2029年4月25日。 疫情期间中免租金压力大幅下降。疫情前，根据中免和白云机场2017年签订的进出境免税店合作协议，T2开业后进境店月保底销售额为5889万元/月，提成比例42%；出境店月保底销售额3292万元/月，提成比例35%，实际租金按保底销售额和实际销售额孰高来确定且逐年递增。2019年，如果按保底计算租金为4.35亿元，当年中免在白云机场销售额19.22亿元，实际缴纳租金超7亿元。2020年协议租金2.96亿元，较2019年保底租金有所下调。2021年根据补充协议新方法计算后的租金为1.23亿元，较2020年再次大幅下降，中免租金压力大幅改善。2020和2021年报中免对白云机场租金进行了全额计提，预计会在2022年中报销售费用中冲回6亿元，影响中报利润4.5亿元。 2022年起按照客流恢复情况重新计算租金。根据新协议，2022年开始，月保底销售额R=2019年12月保底销售额基数Y×月客流调节系数×月面积调节系数。以后年度当（上年度国际客流量÷2019年国际客流量）＜0.8时，本年度的月保底销售额基数Y 执行上年度的月保底销售额基数，不做递增；反之则执行原协议的递增条款。今年以来，出入境政策出现一定边际改善，国际航线数量在逐步增加，但预计短期内出境游放开可能性较低。新协议保底租金的算法与客流恢复程度（系数范围从0-1）及实际开业店铺面积正相关，保证了客流恢复过程中中免和机场双方的利益。 简化防控措施，海南旅游市场稳步复苏。近期随着国内疫情的好转，全国各地相继宣布放宽人员跨省流动限制，跨省团队游快速回暖。海南省作为旅游大省，从6月20日调整疫情防控措施，除中高风险地区外，非涉疫区赴琼不要求核酸，涉疫区仅需登机前48小时1次核酸，对京沪游客没有特殊防控要求，大幅提升了出行便利性。从近期市场反馈看，海南客流反弹趋势明显。 离岛免税加大营销力度，迎接暑期旺季。5月离岛免税店销售额30.9亿，环比66.1%，6月10日中免海南区销售额突破2亿元，6月18 日三亚四店销售额超1.2 亿元，离岛免税销售额正在逐步爬升。6 月28 日至9 月中免将举办第四届海南离岛免税购物节，活动将涵盖10 项主题活动和10 站国内城市巡游。7 月开始进入暑期旺季，经过上半年的出行受限后，暑期客流有望迎来报复性反弹，公司销售额有望再创新高。 投资建议：继续看好国内免税行业的发展空间，看好公司在免税领域的核心优势，短期疫情波动不影响公司中长期发展。给予 “买入” 评级。预计公司2022-2024 年归母净利润101 亿/142 亿/183 亿元，对应PE 分别为35/25/19 倍。 风险提示：系统性风险，疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。

事件：公司发布2021年年报，报告期内公司实现营业总收入676.76亿元/+28.67%，实现归母净利润96.54亿元/+57.23%，实现归母扣非净利润95.34亿元/+59.77%。 2022Q1公司实现营业收入167.82亿元/-7.45%，实现归母净利润25.63亿元/-9.99%,实现母扣非净利润25.59亿元/-9.72%。 海南旅游市场稳步复苏，121年离岛免税高速增长。新冠疫情以来，海南省旅游业复苏速度远超全国平均水平，21年全岛接待游客总人数为8,100.43万人次/+25.5%，恢复至2019年的97.5%。疫情后，特别是20年7月免税新政后，离岛免税承接了部分海外消费回流，在品牌、价格、服务等方面竞争力不断增强。2021年海南省全省10家离岛免税店实现销售额601.73亿元/+84%，其中免税销售额504.9亿/+83%，免税购物人数967.66万人次/+73%，免税购买件数5,349.25万件/+71%，客单价5218元/+5.8%，单件商品均价944元/+7%。 公司2211年营收66676.76亿元//+28.67%，海南地区贡献公司主要收入。21年公司海南省营收470.96亿元/+57.2%，占比70%，。三亚海棠湾免税店收入355.1亿元/+66.6%，占营收比重52.5%，海免公司收入159.6亿元/+61.1%，占营收比重23.6%。日上上海营收124.9亿元/-9%，收入占比18.5%。日上中国营收19.07亿元/-40.4%，收入占比2.8%。 下半年折扣力度加大导致毛利率下滑。21年公司综合毛利率33.68%/-6.96pct，较20年下滑幅度较大，主要因为下半年国内疫情反复影响离岛客流，公司加大折扣促销力度消化库存。其中免税业务毛利率37.8%/-7.1pct，有税业务毛利率24.6%/-8pct。分地区看，海南地区毛利率23.6%/-4.8pct，上海地区毛利率31.1%/-8.4pct。 北上机场新租金协议大幅降低销售费用率。公司本期销售费用38.61亿元，受机场租金大幅下降的影响，销售费用率5.71%/-11.11pct。 管理费用率3.32%/+0.21pct基本保持稳定，财务费用率-0.06%/+0.98pct，主要由于本期汇兑收益减少2.54亿元，利息支出增加2.04亿元。 全年实现归母净利润9946.54亿元，净利率14.26%%。21Q3年公司收到首都机场租金返还11.4亿元，所得税优惠返还7.4亿元，扣除二者的影响后，公司实现经营性利润77.74亿元。其中，三亚海棠湾免税店实现归母净利41.68亿元/+40.4%，海免实现归母净利7.93亿元/+20.7%，日上上海实现归母净利6.9亿元/-44.6%，日上中国实现归母净利7.05亿元，上年同期亏损7.9亿元，盈利主要来自机场租金返还，扣除返还后仍亏损。 优化品牌供给和购物体验，巩固海南市场核心地位。21年公司完成了海口美兰机场T2免税店开业及三亚凤凰机场法式花园项目土建施工等重要工作。海口国际免税城和三亚一期二号地项目稳步推进，海南国际物流中心一期实现完工交付。公司持续扩展店面，引进更多的优质品牌，提升商品配送效率和客户体验，巩固在海南离岛免税市场的核心竞争力。 122Q1受疫情影响收入利润下滑，毛利率环比改善。根据公司公告，1至2月公司实现营业收入约131亿元/+20%，归母净利润约24亿元/+20%。推算3月收入约36.8亿元，归母净利约1.6亿元。国内疫情大幅反弹，3月海南省过夜旅游客流同比大幅下滑67.5%，3月初海棠湾临时闭店近5天拖累公司业绩。22Q1公司整体毛利率34%，环比21Q4的26.44%大幅提高7.56pct，同比2021Q1下滑5.11pct。22Q1归母净利率15.27%，环比21Q4的净利率6.4%大幅提高8.87pct，同比2021Q1的净利率15.71%小幅下滑0.44pct。22Q1公司折扣力度相比2021H2有所收窄，带动毛利率环比提高。 投资建议：继续看好国内免税行业的发展空间，看好公司在免税领域的核心优势，短期疫情波动不影响公司中长期发展。给予“买入”评级。预计公司2022-2024年归母净利润101亿/142亿/183亿元，对应PE分别为35/25/19倍。 风险提示：系统性风险，疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。

事件：公司发布2021年业绩快报，报告期内公司实现营业总收入676.69亿元/+28.65%，实现营业利润147.36亿元/+52.02%，实现归属于上市公司股东的净利润95.92亿元/+56.23%。 其中，Q4公司实现营业收入181.7亿元/+4.07%，实现营业利润13.06亿元/-76.14%，实现归属于上市公司股东的净利润11.01亿元/-63%,实现归属于上市公司股东的净利润10.84亿元/-63.56%。 疫情影响下离岛客流下滑，公司促销力度加大。Q4国内疫情仍不断反复，多地跨省团队游暂停，民众出游受到防控政策限制，海南离岛客流同比大幅下滑。公司从保证销售额的角度出发，继续加大促销力度，香化商品折扣以3件7折为主，部分促销款折扣更低。Q4旺季的背景下，公司实现营收181.7亿元，环比Q3增长30%，预计增幅主要来自海南业务，Q4公司海南收入在140亿左右。 费用摊销因素影响QQ44利润率。Q4公司净利率6.06%，同比去年下降近11pct，预计受费用摊销影响。按照往年惯例，公司会在Q4计提存货跌价准备、会员积分递延、奖金费用等费用摊销。免税新政以来，公司销售额大幅增长，为了满足消费者的购买需求，公司加大免税商品采购力度，存货由2020Q1的80亿增加到2021Q3的198亿，预计对应的存货跌价准备也有较大幅度提升。公司现有会员超2000万，销售额的增长也带来会员积分递延的提高。从全年的角度看，公司营收、净利润均较2020年有大幅增长，预计奖金费用计提也有一定增长。 短期看，中免折扣力度回归正常，毛利率有望回升。元旦过后，公司折扣力度逐步回归到正常水平，Q1海南进入最旺季，预计客流会有一定回升，从往年情况看，春节期间的客单价明显高于其他时期，预计珠宝、腕表、箱包等高单价品类销售占比增长，中免毛利率下滑的问题有望得到缓解。 从中长期看，虽然短期受疫情影响业绩出现波动，公司中长期竞争优势不变。从供应链的角度看，中免作为全球排名第一的免税运营商，销售额持续高增长，2022年海南省设定离岛免税店销售额1000亿的目标，中免在现有供应链中的话语权将更加有力，未来在采购上能得到更多的政策倾斜；在新品牌的引进上，中免持续优化品牌布局，近期梵克雅宝、戴比尔斯永恒印记等奢侈品牌相继入驻三亚免税城。 从渠道角度看，美兰机场二期9300平已经开业，凤凰机场二期3000平春节期间开业，海口国际免税城今年9月底开业，年底前三亚一期二号地有望开业，2022年中免的渠道优势将进一步加强。此外，公司在管理、会员、品牌等方面的优势也不容忽视。 投资建议：继续看好国内免税行业的发展空间，短期波动不影响中长期发展。给予“买入”评级。考虑最新业绩快报及疫情影响，我们对公司的盈利预测进行了调整。预计公司2021-2023年归母净利润96亿/127亿/166亿元，对应PE为41/31/24倍。 风险提示：系统性风险，疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。

事件：中免发布三季报，Q3毛利率下滑，首都机场第三合同年租金落地。前三季度，公司实现营业收入494.99亿元/+40.87%，实现归母净利润84.91亿元/+168.35%，实现归母扣非净利润83.88亿元/+180.37%。第三季度，公司实现营业收入139.73亿元/-11.73%，实现归母净利润31.32亿元/+40.22%，实现归母扣非净利润31.24亿元/+41.11%。 公司与首都机场签订第三合同年（2020年2月11日至2021年2月10日）补充协议，根据协议公司应付首都机场第三合同年经营费为人民币282,586,786.80元。 海南业务受疫情影响收入下滑，线上业务收入增长。海南省Q3接待过夜旅游客流1129.45万人/-23.9%，三亚市Q3接待过夜旅游客流128.58万人次/-25.9%。在客流大幅下滑的情况下，公司加大促销力度，同时加大线上业务的拓展力度，弥补线下销售的下滑。估算Q3海南业务整体收入约85亿，日上直邮收入约35-40亿，CDF会员购及其他业务收入15-20亿。 不考虑所得税和机场租金返还影响，净利润大幅下滑。公司2020年起享受15%所得税优惠政策影响归母净利7.4亿元，首都机场第三合同年租金补充协议影响归母净利润11.4亿元。去掉二者的影响，Q3实现归母净利12.52亿元，环比2021Q1/Q2的归母净利28.49亿元/25.1亿元，同比2020Q3的22.34亿元，下降幅度较大。 受促销及业务结构变化影响，毛利率下滑幅度较大。Q3公司毛利率31.27%，环比2021Q1/Q2分别为39.11%/37.52%，同比2020Q3为38.89%。毛利率大幅下滑的主要原因是：（1）消化存货，避免减值损失。为了应对海南销售的高速增长，公司2021Q1存货较2020Q4大幅提高25.3%，Q2\Q3存货高达190亿元\198亿元，国内疫情影响公司销售的情况下，为了避免大额的存货减值，公司Q3在线上线下开展了大规模促销活动。（2）虽然Q3离岛免税线下销售下滑，但线上业务明显增长，线上业务利润率相对较低，拉低了整体毛利率水平。 受首都租金冲回影响，期间费用率大幅下滑。Q3公司销售费用率为-8.85%，首都机场第三合同年租金议定为2.83亿元，之前计提的租金大量冲回。管理费用率2.85%，与Q1/Q2的管理费用率2.38%/2.57%基本持平略有增长。Q3财务费用率0.31%，仍然维持在较低位。 从中长期看，虽然短期受疫情影响业绩出现波动，随着疫情受控后毛利率有望回升。公司作为免税行业的绝对龙头，具有强大的供应链优势及运营能力，未来随着新店开业带来增量，线上渠道整合优化，机场租金补充协议降低成本以及所得税优惠的持续，公司的成长性不改，业绩有望保持高增速 投资建议：继续看好国内免税行业的发展空间，短期波动不影响中长期发展。给予 “买入”评级。预计公司2021-2023 年归母净利润108 亿/148 亿/187 亿元，对应PE 为48/35/28 倍。 风险提示：系统性风险，疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。

事件：公司发布2021三季报，前三季度公司实现营业收入13938.45万元/+47.03%；实现归母净利润893.12万元，上年同期亏损107.94万元；实现扣非后归母净利润337.84万元，上年同期亏损405.84万元。其中Q3公司实现营收5418.77万元/-24.56%，实现归母净利润1042.59万元/-66.84%，实现扣非归母净利975.9万元/-69.61%。 暑期疫情影响客流，Q3仍实现盈利。公司景区地处高原地区淡旺季差异显著，二三季度尤其三季度是全年最旺季，可以参考2019年Q3营收占比41%，利润占比高达84%。7月下旬到8月中旬的南京疫情造成的多地传播，对公司暑期客流造成较大影响，而景区企业运营成本相对固定，客流减少导致Q3营收、归母利润均同比下滑，但仍实现正向盈利。 Q3毛利率、期间费用率环比下降，净利率环比增长。Q3公司整体毛利率46.6%，2019Q3/2020Q3/2021Q2毛利率分别为57.88%/69.16%/50.53%，客流下滑、人工成本增加拉低了毛利率水平。Q3期间费用率28.04%，处于相对较低水平， 2019Q3/2020Q3/2021Q2期间费用率分别为36.92%/22.7%/31.48%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.21%、25.47%、-2.64%，公司通过对闲置募集资金进行现金管理降低财务费用。Q3净利率19.94%，2019Q3/2020Q3/2021Q2净利率分别为24.75%/43.99%/16.75%。 重组事项持续推进，新绎游船有望年内并表。目前公司对新绎游船的重组仍在稳步推进。对证监会第二次反馈问题的回复正在积极准备中，重组年内完成可能性较大。新绎游船与公司为同一实际控制人，资产置入价格不高，上市后有望迎来价值重估。 募投项目变更，持续景区升级和产品打造。9月公司变更原募投项目，将2018年募集资金用于雅鲁藏布大峡谷、鲁朗花海牧场和阿里神山圣湖三个景区升级改造，打造民俗文化景观和深度体验内容，丰富旅游商业，优化路线资源和基础设施，提升景区的游客体验。此外公司还将投资于数字化综合运营平台项目，以及使用2.7亿元补充流动资金。 投资建议：我们看好公司经过管理提效、产品升级创新后带来的持续成长性，看好新绎游船重组给公司带来的业绩增量及其自身的成长空间。国内疫情反复短期内可能对公司业绩造成一定波动，但不改中长期发展逻辑。考虑到今年疫情对客流影响较大，调低2021年盈利预测。暂不考虑重组事项对公司业绩的影响，预计2021-2023年西藏旅游实现归母净利润-305 万元、3355 万元、4421 万元，同比增速-164.3%、- 1200%、31.8%，EPS 分别为-0.01 元/股、0.15 元/股、0.19 元/股，对应PE 分别为-679 倍、62 倍、47 倍。 风险提示：系统性风险，疫情风险、重组失败风险、企业经营情况低于预期等风险。