事件：公司拟变更2018年募投项目资金用途，资金余额 61,742.39万元计划投向：1、雅鲁藏布大峡谷景区提升改造项目，投资总额23,365.16万元，拟使用募集资金 22,000.00万元；2、鲁朗花海牧场景区提升改造项目，投资总额 4,507.24万元，拟使用募集资金 4,200.00万元；3、阿里神山圣湖景区创建国家 5A 景区前期基础设施改建项目，投资总额 3,400.32万元，拟使用募集资金 3,100.00万元；4、数字化综合运营平台项目的建设项目，投资总额 5,500.00万元，拟使用募集资金 5,500.00万元；5、永久性补充流动资金26,942.39万元；以上项目拟投入募集资金合计 61,742.39万元。 新投资项目符合公司中长期发展战略。2018年公司募资5.7亿元用于雅鲁藏布大峡谷和鲁朗两家酒店建设和及休闲娱乐设施购买，随着公司发展战略的调整及控股股东的变更，2019年公司终止了原募投项目的建设。公司现有旅游资源主要位于西藏林芝和阿里地区，变更后的3个景区项目仍聚焦于两地，希望通过对景区的升级改造，打造民俗文化景观和深度体验内容，丰富旅游商业，优化路线资源和基础设施，提升景区的游客体验。此外公司还将投资于数字化综合运营平台项目，以及使用2.7亿元补充流动资金。 雅鲁藏布大峡谷景区是公司核心景区，也是升级改造的重点。大峡谷景区于2020年成功挂牌5A，虽然公司在创5A的过程中对景区基础设施进行了大量升级，但目前景区仍以团队观光为主，收入主要来源于门票、观光车等传统产品，2020年公司开发了悬崖秋千、温泉疗养等产品，带动当年景区毛利率大幅提升19%，但整体来看目前二次消费占比仍然较低。项目旨在深入挖掘大峡谷的生态资源和藏文化底蕴，在现有大众观光产品的基础上，积极建设包括高端度假、生态休闲、康疗养生、山地运动、民俗体验、文化体验等多类型的旅游项目，进一步改善游客体验，提高景区盈利能力，改造主要包括新旅游集散中心打造、北岸道路扩宽、南岸线路优化、南北岸文旅景观打造、溜索打造、景区基础服务设施提升等。项目投入募集资金2.2亿元，工期2年。 鲁朗花海景区改造升级，与现有核心景区形成联动。鲁朗花海景区距离林芝市区70公里，毗邻G318国道，承接西藏自驾客流。此前因为景区至国道道路问题游客较少，景区接待能力有限。近年来随着自驾游客数量的增长以及青藏铁路建设的推进，公司计划对景区做进一步开发，建设内容包括景观打造、森林娱乐探险、鲁朗温泉及配套康养设施建设、餐饮娱乐以及景区基础设施提升等，未来景区有望与大峡谷、巴松措等核心景区形成联动，打造林芝深度游线路。项目投入4200万元， 工期1年。 阿里神山圣湖景区基础设施改建，为5A 景区创建打下基础。阿里地区的冈仁波齐峰和玛旁雍措并称为“神山圣湖”，是挂牌4A 级景区。冈仁波齐神山被藏传佛教、印度教等共同认定为“世界的中心”，每年接待众多中外游客。由于当地海拔高交通不便，旅游接待能力和安全保障供给相对薄弱，公司计划将景区打造成5A 景区，投入募集资金3100万用于完善创5A前期的基础设施建设、景观提升、安全生产、环境保护等，改善旅游基础设施条件和旅游环境，项目建设主要包括标志标牌设立、新建神山景区游客中心、接待中心观光餐厅及厕所改建、神山环山路补给站修建等基础设施建设和观光大巴购置等。受当地特殊气候影响建设期3年。 打造数字化综合运营平台，实现游客出行便捷及运营高效协同。公司计划依托交通、观光、住宿及体验等多场景运营经验，以林芝服务中心为试点，围绕散客线上化、渠道线上化及客户、生态伙伴线上化等核心目标，打造运营服务系统和数字营销系统，探索酒店、交通、景区一体化运营模式，提高公司运营效率和游客体验。近年来公司已经储备了大量的信息技术专业人才，保障项目的顺利开展。项目计划投入5500万，建设期3年。 补充流动资金， 提高资金使用效率。公司拟将募集资金中26,942.39万元永久用于补充流动资金，缓解2020年疫情以来的资金压力，满足各业务的资金需求，降低财务费用，提升盈利能力。 重组计划持续推进，预计q4落地。目前公司对新绎游船的重组正在稳步推进。9月2日再次收到证监会的反馈意见，目前在积极准备补充材料，预计国庆后回复至证监会，重组年内完成可能性高。新绎游船与公司为同一实际控制人，资产置入价格不高，上市后有望迎来价值重估。 投资建议：近年来，西藏地区旅游生态持续改善，客流自然增速远超内地。伴随着疫情常态化，小众旅游目的地受到青睐，自驾等自助出行人群增加，高品质旅游消费需求上升，西藏地区旅游迎发展机遇，2021年上半年公司客流恢复超19年同期。我们看好公司经过管理提效、产品升级创新后带来的持续成长性，看好新绎游船重组给公司带来的业绩增量及其自身的成长空间。国内疫情反复短期内可能对公司业绩造成一定波动，但不改中长期发展逻辑。暂不考虑重组事项对公司业绩的影响， 预计2021-2023年西藏旅游实现归母净利润2474万元、3355万元、4421万元，同比增速421.6%、35.6%、31.8%，EPS 分别为0.11元/股、0.15元/股、0.19元/股，对应PE 分别为83倍、61倍、48倍。 风险提示：系统性风险，疫情风险、重组失败风险、企业经营情况低于预期等风险。

事件：公司发布 2021半年报，报告期内公司实现营业收入 8519.68万元/+270.82%， 同比 2019年同期+6.5%； 实现归母净利润-149.46万元， 实现扣非后归母净利润-638.06万元， 比上年同期大幅减亏。 其中Q2公司实现营收 6503.38万元/+271.65%，同比 2019Q2增长 1%，实现归母净利润 1081.48万元/+178.16%， 同比 2019Q2为-28.1%，实现扣非归母净利 760.29万元/+143.79%， 同比 2019Q2为—47.5%。 收入超 2019年同期， Q2实现盈利。 今年以来， 虽然国内疫情影响仍在，但由于公司地处西部边区影响相对较小， 公司在渠道拓展、产品打造、服务提升等方面进一步优化， 上半年旅游客流较去年大幅增长，整体业务收入超过疫前同期，经营业绩较 2020年同期实现明显增长。 报告期内，子公司注销、计提重组中介费等因素对公司业绩造成非经常性影响，抛开这些影响，公司业绩基本恢复至 19年同期的九成左右，在旅游景区上市公司中处于前列。 毛利率持续改善，期间费用受会计准则变更、 专业人才引进及中介费用计提影响。 报告期内，公司整体毛利率 44.19%， 2019/2020年同期毛利率为 51.21%/-7.03%， 部分影响来自于景区资产的部分折旧、摊销调整至营业成本，拉低了毛利率水平。 2021年公司引进专业管理和销售人才，职工薪酬较去年同期增长约 530万。 上半年公司计提新绎游船重组的中介费用，增加管理费用 516万。 2021H1公司整体期间费用率 46.19%， 较 2019年同期的 48.99%下降。 重组事项持续推进，新绎游船有望年内并表。 目前公司对新绎游船的重组正在稳步推进。 6月 25日重组材料已报送证监会， 7月 1日证监会通知公司报送补正材料，预计 30个工作日内完成， 目前仍在积极准备补正材料， 重组年内完成可能性较大。新绎游船与公司为同一实际控制人，资产置入价格不高，上市后有望迎来价值重估。 6月以来西藏区域交通大幅改善。 6月 18日北京-林芝航线在停飞6年后复航，目前林芝直飞航线包括西安、拉萨、重庆、成都、广州、西昌等城市， Q2航线密度明显加大，迎接旺季来临。 6月 25日拉萨-林芝的动车正式开通，这是西藏地区首条电气化铁路，拉萨到林芝最快3.5小时到达，比原来的公路运输大幅提速。动车通车后，当地旅游主管部门与公司迅速推出动车游线路并在全国主要客源地推介。 8月 7日拉萨 T3航站楼投运， 运力及通航城市数量有望大幅提升。 投资建议： 西藏地区旅游生态持续改善，客流自然增速远超内地，疫情下受益于海外高端旅游客群的回流。 我们看好公司经过管理提效、产品升级创新后带来的持续成长性，看好新绎游船重组给公司带来的业绩增量及其自身的成长空间。国内疫情反复短期内可能对公司业绩造成一定波动，但不改中长期发展逻辑。 暂不考虑重组事项对公司业绩的影响，预计 2021-2023年西藏旅游实现归母净利润 2474万元、 3355万元、4421万元，同比增速 421.6%、 35.6%、 31.8%， EPS 分别为 0.11元/股、0.15元/股、 0.19元/股，对应 PE 分别为 83倍、 61倍、 48倍。 。 风险提示： 系统性风险，疫情风险、 重组失败风险、企业经营情况低于预期等风险。

西藏旅游主要从事旅游目的地运营。公司拥有林芝地区的核心旅游资源，雅鲁藏布大峡谷和巴松措是目前西藏仅有的两个自然风光类5A 级景区，此外公司还持有苯日景区、鲁朗花海牧场景区、阿里地区的 4A 级景区神山圣湖景区和龙虎山江西鹰潭的龙虎山景区内运营有“道养小镇·古越水街”项目。 2018年新奥控股成为公司控股股东。新奥集团是在 2020年中国民营企业 500强中排名第 26位，实力雄厚布局广泛。新奥进驻西藏旅游以来，在企业文化、组织架构、产品运营、人才储备、激励机制等方面做出重大调整，2018年实现扭亏。经过近 3年的打磨，公司的经营管理逐渐步入正轨，产品创新研发和游客服务受到市场认可。 引导旅游产品创新，大幅提升核心景区竞争力。2018年以来公司持续对景区进行了大量的升级改造，完善基础设施。大峡谷景区于2020年被评为 5A 景区。为了增加与游客的互动性，丰富景区产品，公司开发了悬崖秋千、康养温泉、低空热气球、帆船等产品，提升二次消费收入占比。产品创新对景区客单价的影响非常显著，2020年大峡谷景区客单价提高 19.2%，巴松措提高 30%，带动盈利能力的改善。 随着景区产品的不断打磨，未来仍有提升空间。 拟重组新绎游船，布局海洋旅游运输服务。公司拟通过发行股份和支付现金的方式向控股股东购买新绎游船资产，交易价格 13.7亿元，10倍 PE 估值低。新绎游船主营北海-涠洲岛、北海-海口和蓬莱-长岛三条航线，其中北海-涠洲岛航线由新绎游船独家运营，掌控码头核心资源，致力于从旅游航线向旅游目的地的转型。游船业务具有稳定的现金流和优秀的利润率，能够与公司现有业务形成产品品类、地域、人次、资源等方面的有效协同，大幅提升公司的盈利能力。 疫情后公司进入新的成长周期。今年 3月以来随着疫情受控，景区和航线业务客流均迅速恢复，预计今年客流有望持平 2019年。近年来西藏政府加大游客推广力度，2013年-2019年游客接待量复合增长率高达 21%，旅游收入规模的复合增长率 23%，公司景区资源禀赋突出，将承接更大的客流增量。2021年 7月拉林铁路即将通车，外部交通便利性大幅改善。最重要的是过去两年多公司在景区的大量投入和提升将逐渐形成竞争优势并反映在业绩上，公司驶入高速成长的赛道。楷体 投资建议： 暂不考虑重组事项对公司业绩的影响，预计 2021-2023年西藏旅游实现归母净利润 2474万元、3355万元、4421万元，同比增速 421.6%、35.6%、31.8%，EPS 分别为 0.11元/股、0.15元/股、0.19元/股，对应 PE 分别为 102倍、75倍、57倍。 我们看好公司经过管理提效、产品升级创新后带来的持续成长性，看好新绎游船重组给公司带来的业绩增量及其自身的成长空间，给予公司“买入”评级。

事件：公司发布2021Q1年业绩快报，报告期内公司实现营业收入181.34亿元/+127.48%（追溯后，下同）；实现归属于上市公司股东的净利润28.49亿元,上年同期为-2186万，实现扣非后归属母公司股东的净利润28.34亿元，上年同期为-1.2亿元。 离岛免税新政及去年同期低基数的情况下，2021Q1营收和净利润继续保持大幅增长。2020Q1受疫情影响，中免业绩大幅下滑不具有可比性。参考2020Q4的环比数据，2021Q1中免营收环比+3.7%，归母净利润-4%，略低于市场预期。预计主要受1-2月国内疫情反复，春节期间提倡就地过年的政策影响。分拆来看，根据海关数据估算海南业务收入145亿，日上直邮收入33亿。利润方面，受香化促销等因素影响，公司整体毛利率环比Q4略有下滑，Q1净利率15.6%，环比-1.3pct。预计海南业务净利率（含批发加回）20%左右，日上直邮净利润10%左右。 海南业务贡献主要业绩，竞争优势无法动摇。疫情影响下出入境仍未放开，离岛免税是国内奢侈品消费的重要渠道，3月国内疫情归零后销售额迅速反弹，显示了巨大的消费潜力。从Q1跟踪数据看，中免在海南的市占率仍超过90%，多年积累的供应链、渠道、会员等优势决定了短期内无法被超越。随着海口国际免税城和海棠湾一期2号地块的建设完工，核心优势有望进一步巩固。 香化竞争加剧，未来的竞争优势将更多体现在精品领域。清明节过后，海南离岛免税开启了新一轮香化促销活动，热门单品的折扣力度较大。去年底今年初离岛免税新店集中开业后，随着各运营商的供货渠道逐步打通，香化品类的布局日趋同质化。未来中免的竞争优势将更多的体现在精品品类，尤其是高端奢侈品牌的丰富度上，预计珠宝、腕表、箱包、精品服饰的收入占比将进一步提升，香化的收入占比将下降。 投资建议：预计Q1首都机场仍按原保底计提，未来谈判落地仍有望冲回业绩,企业所得税仍按25%计提。近日海南省长表示今年离岛免税销售额预计能够超过600亿，继续看好国内免税行业的发展空间，短期波动不影响中长期发展。给予“买入”评级。预计公司2020-2022年归母净利润61亿/108亿/148亿元，对应PE为85/48/35倍。 风险提示：系统性风险，疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。

事件：1、公司发布2020年业绩快报，报告期内公司实现营业总收入526.18亿元/+8.24%（追溯后，下同）；实现归属于上市公司股东的净利润61.17亿元/+32.07%，实现扣非后归属母公司股东的净利润59.38亿元/+55.05%。2、中免与上海机场就机场免税店合同签订了补充协议，协议规定，当机场客流小于2019年客流的80%时，按实际客流乘以一定系数收取销售提成；当机场客流大于2019年客流的80%时，按客流所属区间收取保底销售提成。 离岛免税新政带动下，Q4净利润保持大幅增长。Q4中免实现营业收入174.8亿/+41.16%，实现归属上市公司股东的净利润29.53亿/+581.3%，实现扣非后归属母公司股东的净利润29.45亿/+614.6%，实现大幅增长。疫情影响下，离岛免税成为中免利润的最主要来源，特别是7月新政后免税销售额增速超200%，日销售额从7月初的0.8亿元到12月的1.4亿元，客单价从2019年的3544元提升2020H2的6250元。毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售额占比提升，改变了过去香化为主的销售格局，同时拉动了客单价的增长。 上海机场免税店签订补充协议，进一步提升公司盈利能力。受疫情不可抗力影响，中免与上海机场就2018年的免税合同签署了补充协议，协议规定在机场出入境客流小于2019年客流的80%时，月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数，上海机场2019年出入境人数为3851.2万，上海机场2019年收取中免销售提成52.1亿，据此计算2019年人均贡献水平135.28元。当机场客流大于2019年客流的80%时，按客流所属区间收取保底销售提成。疫情影响下以及未来市内店的预期，导致中免产业链地位提升，机场租金由过去的下有保底，上不封顶转变为以客流量为基础动态调整，不直接与销售额挂钩。 未来疫情结束，市内免税店开业，中免在发展机场店上仍有十足动力。未来仍有多重利好齐发，消费回流成长空间巨大。（1）浦东机场租金的重新议定给其他免税租赁合同提供了范本，预计首都机场、大兴机场、虹桥机场、浦东T1、白云机场以及各口二线口岸免税店销售提成均有可能下调，未来会反映在后续的财报中。（2）日前，上海市表示将力争在2021年实现市内免税店新政策落地，广东省也宣布支持有条件的地市争取设立市内免税店，预计市内免税店政策今年出台，进一步打开免税业的成长空间。（3）离岛免税商品邮寄送达及本岛居民离岛寄存、返岛提取等新增提货方式正待国家相关部委批准，提升购物便利度。（4）海南省表示海南的离岛免税规模目标是到2022年达到1000亿元、到2030年达到7000-8000亿元，十四五期间吸引免税购物回流3000亿元，打开中长期成长空间。 投资建议：继续看好国内免税行业的发展，给予“买入”评级。中免是国内免税行业的绝对龙头，在供应链、管理、会员、渠道等方面的先发优势短期内难以逾越，随着免税市场的扩大，有望分享更大的蛋糕。预计公司2020-2022年归母净利润61亿/108亿/148亿元，对应PE为94/53/39倍。 风险提示：系统性风险，疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。

事件: 公司发布 2019年三季报,报告期内公司实现营业总收入 355.84亿元/+4.35%; 实现归母净利润 41.96亿元/+55.09%;实现归母扣非净利润 34.17亿元/+26.9%。其中 Q3实现营业收入 112.4亿元/-13.65%, 实现归母净利润 9.16亿元/+16.57%, 实现归母扣非净利润 9.17亿元/+17.24%。 免税收入保持快速增长。 Q3公司营收负增长主要受到 2月份国旅总社出表的影响,扣除旅游业务影响后估算公司 Q3营收增速 24%,净利润增速 17%, 基本符合预期。 从各项目看, Q3三亚离岛免税销售额 20.8亿/+33.3%, 继续保持高增速; 上海机场由于香港、 台湾等目的地影响增速放缓, 预计 Q3收入增速 15%; 首都机场收入保持约 10%左右的增长;白云机场由于扩容以及经营能力提升持续保持高增长, 香港机场预计受客流下降影响有一定亏损。 整体毛利率同比大幅提升, 免税业务毛利率微降。 受低毛利率的旅游业务出表以及销售规模提升议价能力增强的影响, Q3公司整体毛利率 51.4%/+9.76pct, 环比 2019Q2的 53.11%略有下滑,预计受汇率变动导致的进货成本上升以及大兴机场、上海浦东机场卫星厅开业成本影响。 销售费用率大幅提升,管理费用率下降。 受浦东机场新合同期及 公 司 业 务 结 构 调 整 影 响 , 前 三 季 度 公 司 销 售 费 率31.25%/+7.22pct ; 公 司 管 理 效 率 持 续 优 化 , 管 理 费 用 率2.55%/-0.4pct, 财务费用率 0.19%/+0.05pct。 其中, Q3公司销售费用率 33.34%/+7.73pct;管理费用率 3.04%/-0.3pct; 财务费用率0.5%/+0.03pct。 投资建议: 中国国旅免税牌照壁垒高,免税规模迅速提升,规模效应逐渐兑现。贸易战背景下国家拉动消费,吸引海外消费回流的需求日趋强烈,国人市内免税政策有望加速落地。 公司未来的看点集中在市内免税店的政策松绑、海免注入及海外市场拓展,继续推荐中国国旅。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 2.55\2.7\3.11元,对应 PE 分别为 36X\34X\30X,推荐买入。 风险提示: 宏观经济波动导致的购买力下滑,国家免税政策落地不计预期,恶劣天气及事件性因素导致的购物人数下滑等。

事件: 公司发布 2019年三季报, 前三季度实现营业收入 26.16亿元/+80.14%, 实现归母净利润 1.15亿元/+24.81%, 实现归母扣非净利润 1.02亿元/+23.53%, EPS 为 0.64元;其中 Q3公司实现营业收入9.41亿元/+29.53%, 实现归母净利润 5062万元/+14.43%, 归母扣非净利润 4773万元/+23.12%, EPS 为 0.28元。 灵活用工业务高增长,Q3内生业绩增速环比提升。扣除 Investigo并表的影响, 前三季度公司内生归母净利润 9891万元/+13.93%,其中Q3内生归母净利润 4474万元/+14.75%, 较 Q2内生 0.46%的增速有较大幅度改善, 主要受益于灵活用工业务的高增长以及上半年开始的垂直商圈布局带来的经营改善。 Investigo 去年六月底并表后保持稳健增长,与公司的协同效应逐步显现。 Q3Investigo 营收增长 11.8%,贡献归母利润 588万元/+12%。 收入结构变化致毛利率走低, 期间费用率明显改善。 受到国内灵活用工业务高增长及 Investigo 并表影响, 公司前三季度毛利率14.34%/-5.59pct, 其中 Q3毛利率 15.44%/-2.83pct。前三季度公司期间费用率合计 7.47%/-3.62pct, 其中销售费用率 3%/-1.41pct, 管理费用率 4.26%/-1.92pct, 较上年同期均有较明显下滑,主要是公司去年收购 Investigo 导致的费用增加。 组织架构调整, 深耕垂直商圈。 公司从上半年开始垂直商圈的试点, 加强对于垂直商圈内企业细分岗位的深耕,提升服务的专注度,挖掘重点商圈的客户潜力,目前从签约客户数量和收入上取得一定成效。在商圈试点的同时,公司进行了组织架构的调整,打通业务线,整合资源重新进行规划部署,公司高管结构随之变动,董事长高总兼任总经理,原总经理 GUO XIN 改任公司国际业务总裁专门负责海外业务运营。 持续加大技术投入, 打造信息技术平台。 Q3公司在技术产品上继续加大投入, 与线下业务线形成协同效应,提升服务效率和品牌影响力, 打造适应长尾客户需求的“新技术+服务”模块产品, 持续赋能客户。公司加大对 SAAS 平台“才到”的投入,股权占比提升至 32.5%。 灵活用工的线上服务平台“即派” 每月营收过千万,比去年同期增长213%。 投资建议: 科锐国际作为首家 A 股人力资源服务行业上市企业,以“一体两翼”战略为方针,深耕中高端人才访寻业务、 灵活用工业务和招聘流程外包业务, 不断加大技术投入,布局垂直商圈,挖掘潜 力客户。 预计公司 2019-2021年的收入分别为 34.52亿元/43.8亿元/55.16亿元,同比增速分别为 57.1%/26.9%/26%,归母净利润分别为1.52亿元/1.9亿元/2.34亿元,同比增速分别为 24%/25%/23.2%,对应 EPS 分别为 0.85元/1.06元/1.3元,对应 PE 分别为 37倍/30倍/24倍, 推荐“买入”。 风险提示: 宏观经济波动对人力资源需求端产生不利影响; 人力资源服务行业竞争加剧; 人力成本上升的风险; 外汇风险。

事件: 公司发布 2019年三季报, 前三季度实现营业收入 22.06亿元/-10.71%, 实现归母净利润 12.7亿元/+10.69%, EPS 为 0.8743元;其中 Q3公司实现营业收入 7.89亿元/-17.81%, 实现归母净利润4.85亿元/+0.56%, EPS 为 0.3339元。 Q3演艺主业业绩增速较上半年有较大幅度提升。 扣除六间房影响后, Q1-Q3公司实现归母净利润 10.07亿元/+17.98%,归母扣非净利润 9.85亿元/+19.87%;其中 Q3归母净利润 4.52亿元/+24.05%; 归母扣非净利润 4.55亿元/+24.13%, 三季度旅游主业业绩增速较上半年的 13.28%(扣非后 16.44%) 有较大幅度提升,基本处于业绩预报中位数。 存量项目稳健增长,丽江、桂林项目表现突出。 三季度预计杭州项目 5%左右小幅增长,三亚项目由于当地旅游市场整体承压及当地新项目的分流作用,营收及利润与去年基本持平或略有下滑。丽江市场今年游客数量整体回暖,预计营收及净利润 30%+的增长; 桂林项目处于业绩爬坡期, 预计三季度贡献利润 2000w。张家界项目今年 6月底开业,预计三季度实现小幅盈利。 六间房出表带动公司整体毛利率提升, 销售费用率下降。 受六间房出表的影响, 前三季度公司整体毛利率 73.34%/+3.16pct 有较大幅度提升,其中 Q3毛利率 79.87%/+6.09pct。前三季度销售费用率5.56%/-2.88pct , 管 理 费 用 率 6.08%/+0.65pct , 研 发 费 用 率1.34%/-0.81pct, 财务费用率-0.41%/+0.23pct,其中 Q3销售费用率3.07%/-3.97pct , 管 理 费 用 率 5.65%/+0.57pct , 研 发 费 用 率0.46/-1.25pct, 财务费用率-0.28%/+0.42pct。销售费用率下降幅度较大,管理费用率小幅提升,研发费用率小幅下降,财务费用率小幅提升。 明年上海、西安项目开业,后续多个储备项目。 上海、西安项目是公司二轮扩张的重点, 选址客流基础好,多剧院多场演出覆盖游客、本地居民及商务客人,预计明年上半年开业。此外公司仍有佛山、西塘、珠海、澳大利亚等储备项目及新郑轻资产项目,保证中长期的业绩增长。 九寨项目预计明年重启贡献业绩。 九寨沟景区 9月 27日重启,限流 5000人, 10月 19日提升至 8000人, 从目前预定情况看仍供不应求,预计后面限流上限还会提升。公司九寨项目 17年停业后,今年已经到达重新开业的标准, 明年重启概率较大。 2016年九寨项目营收 1.5亿,净利率 56%, 净利润 8000多万,重启之后对公司业绩起拉动作用。 投资建议: 公司是国内演艺行业龙头, 演艺行业是国家促进文旅消费的重点,今年以来夜间经济多次出现在政策文件中,公司主业符合政策引导方向。公司异地复制的模式屡次被验证成功有效,小公园+剧场演出的模式做到了投资规模小,盈利能力强,成熟项目净利率高达 60%。 目前公司正值第二轮扩张期,桂林项目已经开始贡献利润,2020-2020年还将有多个项目开业, 业务体量有望迅速提升,未来三年进入高速增长期,目前正值公司估值从成熟期向成长期切换,估值弹性高。预计公司 2019-2021年的 EPS 分别为 0.96/1.15/1.44元, 对应 PE 分别为 31X/29X/24X, 给予“买入”评级。 风险提示: 项目进展不计预期, 灾害性天气及地质灾害影响, 宏观经济下滑导致的出游意愿人数下降, 六间房重组后业绩不计预期带来的减值风险。

人力资源行业首家上市企业,国内国际全方位发展。科锐国际是国内首家A股上市人力资源服务企业,在“一体两翼”战略指导下,逐渐形成“技术+服务”的商业生态圈模型,通过线下线上的协同发展,子品牌精细化管理,奠定了灵活用工、高端人才访寻和招聘流程外包核心业务的行业领先地位。2018年收购英国Investigo的控股权,大力拓展国际业务,带动公司海外收入占比大幅提升至26.7%。扣除Investigo之后,科锐国际2018年内生收入和归母净利的增速分别为45.3%和45.5%,2019H内生收入和归母净利增速分别为48.5%和28.8%,仍旧保持高速增长。 行业市场空间广阔,政策导向促进行业发展。从国际上来看,我国人力资源服务行业收入水平和成熟市场相比仍有很大发展空间,美国人服行业收入占全球的25.6%,而中国只有0.8%。从国内劳动力供需两端来看,人口红利逐渐转变为人才红利,城镇化进程将会释放更多劳动力,同时我国人才需求缺口逐渐放大,伴随着产业结构升级,专业人才需求旺盛。2018年国务院出台《人力资源市场暂行条例》,政策规范性要求提升,龙头企业迎来机遇。科锐国际作为老牌人力资源服务提供商,客户群体以服务于中高端优质客户群为主,覆盖人力资源服务全产业链,持续发展能力突出。 灵活用工业务增速高空间大。我国灵活用工业务正处于高速成长期,预计未来5年复合增长率在20%以上,市场规模和转化率均有极大的提升空间,未来有望成为增长支撑点,成为行业龙头业务布局的主要方向。从供需两端来看,由于灵活用工的灵活性和覆盖范围广,在经济增速放缓,企业用人成本提升的宏观环境下,市场认可度不断得到提升。 聚焦三大主业,综合优势明显。灵活用工、中高端人才寻访和招聘流程外包构成了公司的三大主业。灵活用工业务增长迅速,2018年营收15.12亿元/+130%,2019H营收12.78亿元/+199%,派遣行业分布广泛,派遣人数屡创新高,高学历人才占比高,人均岗位收入领先。中高端人才访寻业务服务众多世界500强等优质客户,营收稳健增长,细分品牌专注度高。招聘流程外包覆盖从确定职位需求、招聘信息发布、面试录用通知,直至候选人报到的所有环节,能有效分担客户人力资源部门的招聘压力,产品附加值较高,毛利率明显高于其他两项主营业务。 凝聚核心竞争力,打造知名品牌。科锐国际经过多年发展,服务众多知名品牌,客户稳定性高,积累了良好的口碑。公司不断提升服务能力,横向上从从国内市场到国外市场,一线城市到二三线城市,形成了区域扩张的趋势;纵向上,从18个大行业到细分子行业再到细分岗位的布局,形成了全方位、宽领域、高专注的品牌战略格局。公司持续加大技术投入,打造满足客户需求的新技术产品,与各子品牌形成协同效应,提升服务效率和品牌影响力。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019-2021年的收入分别为34.52亿元/43.8亿元/55.16亿元,同比增速分别为57.1%/26.9%/26%,归母净利润分别为1.52亿元/1.9亿元/2.34亿元,同比增速分别为24%/25%/23.2%,对应EPS分别为0.85元/1.06元/1.3元,对应PE分别为35倍/28倍/23倍。人力资源行业在国内市场正处于高速发展期,考虑到公司是A股上市的唯一一家人力资源服务公司,具有一定的稀缺性,给予公司2020年35倍的估值,目标价37元,推荐“买入”。 风险提示 宏观经济波动对需求端产生不利影响;人力资源服务行业竞争加剧;人力成本上升;外汇风险。

国内演艺龙头,聚焦现场演艺业务。宋城演艺是中国旅游演艺第一股,全球主题公园集团十强企业,连续多届获得“全国文化企业30强”称号。公司打造了“千古情”、“宋城”等知名品牌,产业链覆盖旅游休闲、现场娱乐、互联网娱乐,为广大游客提供主题公园游玩和演出观赏服务,并通过收取门票的方式实现业务收入。自2019年4月六间房成功出表后,现场演艺事业重新成为公司的业务重心。 演艺行业获政策支持,迎来发展新机遇。我国旅游人次连续多年保持稳健增长,旅游消费需求旺盛,为行业发展提供了丰富的土壤,旅游演艺市场转化率有待提升。2019年4月,演艺行业首个指导意见发布,从财税政策、投融资政策、土地政策等方面对旅游演艺行业的发展给予支持。目前演艺行业处于高速成长期,新项目不断涌现,现有项目水平参差不齐,知名品牌市场占有率高。在国家拉动消费需求的大背景下,夜游经济悄然兴起,旅游演艺市场迎来新活力,一轮项目表现优秀,二轮项目期待腾飞。公司于2013年开启了异地复制的道路,第一轮成功打造了三亚、丽江、九寨三个项目,取得巨大的成功。目前公司第二轮项目正在如荼的进行当中,其中桂林、张家界千古情已分别于2018、2019年成功开业,另外有西安、上海项目预计2020年开业,佛山、西塘项目预计2021年开业,第二轮项目在大小选址上更加成熟,成本控制上更加优化,投资形式更加多样化,同时探索从旅游演艺向城市演艺的扩展道路。结合第一轮及第二轮已开业项目经验看,基本实现上半年开业当年盈利,下半年开业次年盈利,开业后3-5年业绩快速爬坡。 “主题公园+演艺”模式打造公司核心竞争力。公司以创意为起点、以演艺为核心、以主题公园为载体,在经营模式上明显区别于传统的演艺企业和旅游企业。多年来凭借清晰的盈利模式,优秀稳定的编创团队,强大的营销能力,深入人心的品牌影响力形成闭环优势,拓展城市演艺和轻资产模式,提升盈利空间,打造出公司核心竞争力。投资建议:我们预计公司2019-2021年收入分别为28.5、31.4、37.2亿元,对应EPS分别为0.93/0.98/1.2元,相应PE估值为28/27/22倍,其中扣除六间房影响后的旅游主业业绩10.7/13.3/16.4亿元,对应EPS分别为0.73/0.92/1.13元,相应动态PE估值32/26/21倍。综合来看,我们认为公司商业模式优良,目前处于新一轮项目扩张周期,未来三年将迎来收入和业绩的快速增长期,估值有望从成熟期公司向成长期公司估值靠拢。公司2013年-2014年第一轮异地扩张期间平均动态PE为38倍,PE区间为[29,48],相比之下,目前公司估值处于相对低位,我们给予公司2020年35倍PE,对应股价35元,推荐“买入”。 风险提示:新项目拓展进度及效果不及预期;天气、自然灾害、突发事件等对旅游市场造成的影响,现有项目客流下滑,地质灾害导致停业等不确定性因素。

事件: 公司发布 2019年半年报,报告期内公司实现营业总收入243.44亿元,同比增长 15.46%; 实现归属于上市公司股东的净利润32.79亿元,同比增长 70.87%;实现扣非后归属母公司股东的净利润25亿元, 同比增长 30.86%。 免税收入保持快速增长。上半年,公司收入 243.33亿元/+15.46%,其中免税业务收入 229.08亿元/+53.26%, 主要受以下几方面因素影响: 、国旅总社: 2019年 2月出表,上半年仅 1月份贡献收入 6亿元。 2018年上半年营收 56.08亿,负向影响公司营收。 2、日上上海: 2018年 3月并表,上半年贡献收入 73.77亿元/92.4%,增量 35.43亿, 估计内生增速在 25%左右。3、首都机场:上半年收入 43.65亿元/+25.5%,比去年同期增长 8.88亿元, 其中日上中国收入 37.66亿元/+13.8%,T2收入 5.66亿元/+258.7%,2018年 2月中免接手 T2后装修影响收入,今年正常运营后收入大幅提升。 4、 广州白云机场: 上半年收入 8.44亿元/+193.1%, 18年装修影响收入,今年同期收入大幅提升。 5、 香港机场烟酒店: 2018年上半年逐步接手装修影响收入, 2019年上半年收入 12.96亿元/+36.1%。 6、三亚免税城: 上半年收入 51.81亿元/28.5%, 受益于消费升级和公司持续的品类升级、 营销推广,在上半年三亚旅游行业整体景气度不高的情况下,三亚店保持高增速。 7、其他免税业务: 除北上广港和三亚店外,公司其他免税业务收入 38.45亿元/+62.6%, 预计与公司销售终端拓展、 品类升级等因素有关。 整体毛利率大幅提升, 免税业务毛利率微降。 受低毛利率的旅游业务出表影响, 上半年公司整体毛利率 51.05%/+9.83pct, 其中免税业务毛利率 52.29%/-0.2pct,预计受汇率变动导致的进货成本上升影响;有税业务毛利率 32.1%/+4.48pct, 预计商品销售规模大幅提升带来的议价能力提升影响。 销售费用率大幅提升,管理费用率下降。 受浦东机场新合同期及公司业务结构调整影响,上半年公司销售费用率 30.29%/+5.61pct,其中租赁费用 63.1亿元/+67.55%;公司持续优化管理效率,上半年管理费用率 2.32%/-1.09pct; 财务费用率 0.05%, 同比略有增长, 主要受利息支出增长影响,上半年汇兑损益 3696万元, 较上年同期的5178万所有收窄。 归母净利润受国旅总社投资收益影响大幅增长。 国旅总社的出售影响公司上半年净利润 7.13亿元,带动归母净利大幅上涨,扣非后的 净利润增速 31%。中免集团净利润 25.36亿元/36.3%,其中三亚店净利润 8.33亿/+5.6%,净利率 15.62%/-3.42pct, 预计与三亚旅游业增速放缓, 公司加大营销力度有关吸引客流有关; 日上上海净利润 3.21亿元/+49.4%, 在新扣点下仍保持较高增速;日上中国净利润 5917万元/+72%, 盈利能力大幅提升。 管理班子调整, 新任管理层均为中免背景。 公司董事长李刚因职务调整辞职,总经理彭辉升任董事长,中免公司总经理彭国强升任公司总经理,公司副总薛军、于宁宁辞职,薛军仍继续担任董秘职务, 董事会聘任王轩、赵凤、王延光为公司副总,新任命的三个副总均为 中免公司核心管理层,公司聚焦免税业务的方向越来越明确。 投资建议: 中国国旅免税牌照壁垒高,免税规模迅速提升,规模效应逐渐兑现。贸易战背景下国家拉动消费,吸引海外消费回流的需求日趋强烈,国人市内免税政策有望加速落地。 19年看点集中在市内免税店的政策松绑、大兴机场店开业、海免注入及海外市场布局,继续推荐中国国旅。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 2.55\2.7\3.11元,对应 PE 分别为 37X\35X\31X,推荐买入, 静待政策落地。

事件: 公司发布 2019年中报, 报告期内公司实现营业收入 14.17亿元/-6.21%;实现利润总额 9.54亿元/+19.99%;归属于上市公司股东的净利润 7.85亿元/+18.03%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润 6.18亿元/-2.85%。 现场演艺业务保持增长, 丽江项目表现突出。 上半年,公司营收下滑主要受六间房 1-4月并表比例减少, 5-6月出表的影响, 扣除其影响后, 公司上半年营收增长 16%,归母净利增长 13.3%, 归母扣非净利 增 长 16.4% 。 其 中 杭 州 宋 城 收 入 4.0亿 /+4.1% , 毛 利 率67.8%/-5.4pct, 毛利率下滑主要受维修扩建扥等因素影响。 三亚项目营收 2.33亿/-0.3%, 毛利率 86.08%/+1.5pct, 净利润 1.42亿/-2.2%,年初以来三亚客流增速放缓, 叠加去年同期的高基数, 导致今年业绩基本持平。 丽江项目由于当地旅游市场环境改善,公司加强营销力度和渠道合作, 上半年营收 1.45亿/+31%, 毛利率 79.61%/+6.9pct, 实现利润 0.88亿元, 表现亮眼。 第二轮异地扩张带来增量, 未来三年增长可期。 公司桂林千古情开业一周年累计演出约 1000场, 接待游客近 360万人次, 上半年营收7483万元, 净利润 1951万元。 6月底新开业的张家界项目已创造了一天连演 6场的纪录, 新开项目的火爆再次验证了公司异地复制模式是成熟有效的。 2020年上半年上海和西安项目即将开业, 两地的客流基础和项目体量远超目前现有的异地项目, 佛山项目、 西塘项目和澳洲项目也在有序推进, 参考公司以往项目上市当年实现盈利, 第二年开业业绩迅速爬坡的纪录, 预计公司 2020年开始业绩增速会有明显提升, 未来 3-5年进入高速增长期。 六间房出表带来投资收益,回归主业专注现场演艺。 上半年公司完成了六间房和花椒的重组,六间房顺利出表,带来一次性资产处置收益 1.53亿元。 1-4月六间房营收 3.83亿元, 贡献利润归母净利润0.73亿元, 5-6月六间房持股比例降至 39.53%, 贡献长期股权投资收益 0.14亿元, 上半年六间房合计对公司利润的影响 2.4亿元, 花椒直播对六间房业绩影响较大, 仍有改善空间。 投资建议: 公司现场演艺业务异地复制模式成熟,盈利能力强,边际成本低,目前正值第二轮扩张期, 桂林项目已经开始贡献利润,2020-2022年还将有多个项目开业, 业务体量有望迅速提升, 未来三年进入高速增长期,目前正值公司估值从成熟期向成长期切换,估值弹性高。预计公司 2019-2021年的 EPS 分别为 0.96/1.15/1.44元, 对 应 PE 分别为 28X/23X/18X, 给予“买入”评级。 风险提示: 天气、 自然灾害造成的影响;新项目进展不及预期; 同业竞争激烈导致的客流量不及预期等。

2019年 4月,公司净开业酒店 85家(其中:中端 100家,经济型-15家),净增酒店 188家(其中:中端 192家,经济型-4家)。 截止 4月底,共开业酒店 7716家(其中中端 2767家,经济型 4949家,),中端酒店数量占比 35.9%;开业客房 767335间,中端客房占比 44.4%,中端占比持续提升。 境内酒店:ADR/OCC/REVPAR 分别为 211.33/76.68%/162.05,同比 分 别 为 +2.75%/-5.97pct/-4.67% , 其 中 : 中 端 酒 店 的ADR/OCC/REVPAR 分 别 为 263.5/79.99%/210.77, 同 比 分 别 为-2.06%/-5.73pct/-8.61%。经济型酒店的 ADR/OCC/REVPAR 分别为162.92/73.84%/120.3,同比分别为-3.86%/-7.15pct/-12.35%。 从整体上看,受中端酒店占比提升的影响,境内酒店整体 ADR 增速仍为正,但同比涨幅进一步缩小,OCC 和 RAVPAR 下滑幅度进一步扩大,预计与经济下行周期中商旅需求缩窄以及五一假期导致的住宿需求延后有关。其中经济型酒店的 REVPAR 下滑幅度更大,ADR 和 OCC 跌幅均比中端酒店更多,推断在行业景气度低迷的情况下,中端酒店策略性调整定价,导致部分消费水平处于中间层次的客源流向中端酒店。 境外酒店:ADR/OCC/REVPAR 分别为 55.53/67.99%/37.75,同比分别为+0.95%/+2.86pct/+5.36%,其中中端酒店 ADR/OCC/REVPAR 分别为 65.95/62.51%/41.23,同比分别为+3.65%/+5.43pct/+13.43%。经济型酒店的 ADR/OCC/REVPAR 分别为 51.65/70.29%/36.3,同比分别为+0.06%/+1.36pct/+2.02%。 4月境外酒店依靠 OCC 和 ADR 的双升, RAVPAR 增速较 3月的-2.47%环比有明显改善。其中中端酒店 REVPAR 增速 13.43%,表现非常突出,主要是因为 2018年同期郁金香酒店部分门店关闭以及中端酒店定价策略调整(降低平均房价,提升入住率),导致去年同期的基数较低。 2018年上半年,境内酒店通过提升 ADR 和中端酒店占比的方式获得 REVPAR 较高增速。今年以来,在 ADR 高基数的基础上,叠加五一错期出行以及经济增速下行的影响,酒店行业经营数据继续承压。三季度酒店需求进入旺季,同时经济存在企稳预期,预计经营数据相对目前会有一定幅度的边际改善,建议继续关注。目前公司 19-21年 PE分别为 19、 16、 14倍,估值低弹性好,建议逢低配置。

事件:中国国旅拟以非公开协议转让方式将下属全资子公司中国国际旅行社总社有限公司100%股权转让给中国旅游集团,转让价格为人民币183,084.57万元。 国旅总社盈利能力相对较弱,资产基础法估值利好上市公司。国旅总社成立于1954年,业务范围包括出境游、国内游、入境游、境外签证、票务代理等。2017年国旅总社营业收入122.5亿元,同比下滑3%;净利润2394万元,同比下滑66%。2018年1-9月营收94.8亿元,净利润3297万元。2018年9月底,国旅总社总资产38.74亿元,净资产11.7亿元。由于旅行社行业毛利率低,盈利能力弱,本次股权转让采用资产基础法估值,所有者权益账面值为94,237.74万元,在保持现有用途持续经营前提下股东全部权益的评估值为183,084.57万元,增值额为88,846.83万元,增值率为94.28%,估值高于收益法,对应2017年76XPE,利好上市公司。 剥离旅游业务后公司财务数据明显改善。国旅总社的传统旅游业务近年来受到在线旅游的市场竞争影响,盈利能力疲软,对公司的业绩贡献较低,且国旅总社业务与中国旅游集团下属其他旅行社业务存在同业竞争。公司退出旅行社业务,战略定位更加清晰,有利于集中优势资源发展免税业务,促进自身业务结构的优化调整,持续提升盈利能力。国旅总社转让后,上市公司的毛利率、净利率、资产负债率等财务数据将有明显改善。 聚焦免税主业,市占率持续整合提升。2017年以来公司先后完成对日上中国51%股权、日上上海51%股权的收购,海免51%股权也将注入,公司在免税行业的市场份额不断提升,行业龙头地位得到有效巩固和加强。未来港口离岛免税,海口市内店、上海市内店等免税政策利好将不断落地。随着公司免税规模的不断扩大,毛利率的提升仍有较大空间。 投资建议:国旅的免税业务受益于稀缺牌照和政策扶持,目前正处于规模扩张,毛利率提升的成长期,国旅总社剥离后,上市公司能够集中现有资源,更加聚焦免税主业,提升盈利能力。后期离岛免税免税政策有望进一步放宽,市内免税政策也有望落地,公司成长价值突出。假设国旅总社于2019年初出表,预计公司2018-2020年的EPS为1.95/2.46/3.06元,对应PE为30X/24X/19X,推荐“买入”。 风险提示:台风等气候原因造成的客流量下滑,经济增速下行造成的购买能力下滑等因素。

事件:财政部、海关总署、税务总局会同有关部门对海南离岛旅客免税购物政策部分内容进行了调整。现就调整事项公告如下:一、将离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每年累计免税购物限额增加到30000元,不限次。二、增加部分家用医疗器械商品,在离岛免税商品清单中增加视力训练仪、助听器、矫形固定器械、家用呼吸支持设备(非生命支持),每人每次限购2件。 免税限额大幅提高,增加高价值品类。2011年离岛免税政策落户海南,先后经过五次调整,一直保持着不断放宽的步伐。目前的离岛免税政策自2016年1月开始实施,年满16周岁的公民每人每年限额16000元,单件商品免税限额8000元,总体限额使得高端箱包、手表等商品的购买数量受到限制,与香化商品一起购买时往往需要有所取舍。此次调整限额接近翻倍,是历次调整金额最大的一次,有效提高高端奢侈品的购买数量限制,满足游客多品类的购买需求,高端奢侈品的销售额有望大幅提升,从而提升免税购物整体客单价。此外免税品类增加了家用医疗器械商品,此类进口商品单价较高,且购买需求更加刚性,有望成为新的利润增长点。 建设海南国际旅游岛,未来政策有望进一步拓展。目前海南省只有海口、三亚设有离岛免税店,且海口只有机场店,离岛方式覆盖航空和火车。未来在海南建设国际旅游消费中心的总体指导思想下,政策有望进一步放宽,更多的市内免税店和提货点,全方位的覆盖离岛旅客,增加港口离岛免税,提高免税单件限额等存在预期。 国旅有望整合海免,全面布局海南离岛免税。10月23日中国旅游集团宣布拟无偿划转海免51%股权,11月15日海口市内免税店用地进入挂牌出让阶段,中免有较大概率拿下该地块用于市内免税店建设,进一步扩展离岛免税业务的渠道和销售额,获得离岛免税业务的绝对优势。 投资建议:国旅的免税业务受益于稀缺牌照和政策扶持,目前正处于规模扩张,毛利率提升的成长期,本次离岛免税政策的调整有望进一步增加免税购物的吸引力,提升客单价。后期离岛免税免税政策有望进一步放宽,市内免税政策也有望落地,公司成长价值突出。暂不考虑海免并表带来的业绩增量,预计公司2018-2020年的EPS为1.93/2.42/3.00元,对应PE为29X/23X/19X,推荐“买入”。 风险提示:台风等气候原因造成的客流量下滑,经济增速下行造成的购买能力下滑等因素。