投资要点：投资建议：考虑到周边游承压及新增项目爬坡影响，下调2024-2026年预测EPS分别为0.38（-16%）/0.44（-21%）/0.47（-24%）元，考虑到行业平均的22xPE，考虑到乌镇及古北仍在修复阶段，给予公司2025年25xPE，下调目标价10.88（-16%）元。 业绩简述：2024H1实现营收43.5亿元/+4.12%，归母利润0.73亿元/-31.84%，扣非归母0.74亿元/-26.26%；其中，2024Q2实现营收24.28亿元/-3.66%，毛利润6.52亿元/-1.9%，毛利率26.85%/+0.48pct，税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率+0.16/+1.07/-0.02/+0.05/-0.49pct，归母利润1.02亿元/-8.73%，利润率4.18%/-0.23pct，扣非归母1.02亿元/-5.23%，利润率4.2%/-0.07pct。 两镇仍在回暖，酒店业务继续减亏。2024H1乌镇营收8.59亿元/+2.2%，接待游客383万人/+7.9%，客单价224.43元/-5.26%，其中东栅111万人/+2.6%，西栅272万人/+10.2%，净利润1.53亿元/-19.82%，利润率17.81%/-4.89pct，主要系堤上酒店开业带来折摊及非员工成本转固增加影响；古北水镇营收2.75亿元/-21.72%，游客人次60万人/-11.5%，客单价458元/-11.55%，净利润亏损0.61亿元，同比增亏0.5亿元；中青博联营收7.81亿元/-12.71%，略有盈利；山水酒店营收1.5亿元/-24.41%，净利润亏损0.17亿元，继续同比减亏，主要系部分亏损门店关停及规模缩减影响；创格科技营收16.47亿元/-6%，净利润0.24亿元/+3%。 堤上酒店爬坡拖累盈利端，周边游仍然承压。乌镇堤上酒店开业带来固定成本增加对利润端有所拖累，此外古北水镇受京郊客流分流影响较大，其中出境游及国内长途出行恢复均有影响；旅行社业务仍在修复阶段，营收提升幅度显著主要系出入境游同比加速回暖带动。 风险提示：需求不振、项目审批不及预期、出行成本继续上涨

本报告导读：业绩符合预期，公司经营效率持续改善且加速拓店，后续将通过门店数量扩张及精细化运营稳健释放利润。 投资要点：业绩符合预期，增持。考虑宏观波动导致的商旅景气度仍将持续拖累需求，下调公司2024/25/26年EPS至0.76/0.85/0.94（-0.05/-0.06/-0.09）元。顺周期景气度下行导致市场估值调整，但公司为行业龙头，给与25年高于行业平均17xPE估值，下调目标价至14.45元。 业绩简述：24H1实现营收37.33亿/+3.46%，归母净利润3.57亿/+27.49%，归母扣非净利润3.23亿/+38.5%。其中：24Q2营收18.88亿/-3.33%，归母净利润2.37亿/+18.51%，归母扣非净利润2.26亿/+21.94%。 经营效率持续改善。①首旅市场关注：1）经营数据的拐点；2）品牌和新开门店是否出现明显加速。②24Q2公司RevPAR-6%，其中：ADR-3.8%，OCC-1.6pct；不含轻管理RP-5.1%；同店RP-7.7%，不含轻管理同店RP-7.6%。降幅与锦江基本持平，表现落后于华住符合预期。③24H1减值准备相比23H1减少，且剔除上述因素仍有17.5%的业绩增长。直营改善，销售费用率控制（-0.9pct）、管理提效（费用率-0.97pct）是核心原因，景区利润-2.3%幅度也好于预期。 ④但行业整体数据波动，以及商旅需求的低迷，使得以商旅需求和直营店为主的逸扉受影响较大，减亏幅度低于此前公司预期，我们预计全年仍将保持亏损状态。 核心品牌开店加速，新业务投入期后对利润影响减弱。①本季首旅核心品牌开店速度有明显提升，核心品牌新开169家，是2021年以来最高，实际上公司自23Q2后拓店一直在加速（分别为+96/+141/+147/+102/+169）。②开店加速核心原因为拓店团队数量的持续增加，并且公司对BD团队进行市场化的业绩考核，提高了拓店效率。同时，首旅自身核心品牌的运营效率改善，提升了对加盟商的吸引力。③市场此前对首旅预期均较低，在行业负beta下，公司通过提效释放业绩短期对估值将有提振作用。持续性则取决于行业景气度以及自身品牌和拓店节奏。 风险提示：行业供给持续增加对房价构成压力，公司自身开店速度不及预期，逸扉酒店减亏提效节奏低于预期。

投资建议： 由于公司公募 REITs 于 8月上市带来投资收益，上调2024年 EPS 为 0.93（+0.65），同时考虑消费环境暂未好转， 下调公司 2025-2026年 EPS 分别为 0.27（-0.09）、 0.30（-0.18）元。 参考同行业可比公司估值， 考虑公司上海物业资源丰富， 给予 2025年高于行业平均的 31xPE， 下调目标价至 8.37元，维持增持评级。 业绩简述： 业绩略低于预期， 2024H1营收 151.73亿元/同比-7.17%，归母净利润 2.74亿元/同比-17.58%，扣非归母净利润 2.01亿元/同比-29.22%。其中 2024Q2营收 63.44亿元/同比-7.40%，归母净利润 0.82亿元/同比-34.12%，扣非归母净利润 0.39亿元/同比-51.32%。 上半年各零售业态均表现疲软，奥莱业态相对稳健。 ①分业态： 2024上半年公司百货/购物中心/奥特莱斯/超级市场/便利店/大型综合超市/专业专卖营收同比分别为-8.43%/-5.14%/+0.00%/-4.79%/-7.86%/-11.15%/-8.25%，毛利率同比分别-6.96pct/-1.26pct/-0.15pct/-0.90pct/-0.36pct/-1.95pct/+0.87pct；②分地区：华北/东北/华东/华中/华南/西南地 区 营 收 分 别 同 比 -66.54%/-10.33%/-7.26%/-12.47%/-10.01%/+4.60%。 轻重并举加快拓展步伐， 推进资产证券化。 公司积极响应上海市“REITs20条”政策号召，开辟公募 REITs 新赛道，以又一城购物中心作为基础设施项目申报发行的华安百联消费封闭式基础设施证券投资基金已于 7月完成资金募集，于 8月 16日上市。 2024下半年， 公司将继续根据轻重并举的开发模式，探索多种模式的实践，以轻资产模式为核心，重点关注一线、新一线城市中位于核心发展轴上的优质地块、商业热点城市群以及机遇型城市，推进目标项目的合作意向储备；围绕市场热点及趋势，基于百联存量物业转型/引入城市奥莱，开展市场调研及经营模式研究；发挥 ZX 供应链资源优势，试点布局悠迈项目。 风险提示： 消费需求疲软，门店扩张不及预期，行业竞争加剧。

维持 2024/25/26年 EPS 为 0.23/0.24/0.25元。给予 2024年0.37xPS，下调目标价为 10.86元（前值 13.19元），维持增持。 业绩简述：24H1营业收入 93.62亿/+2.98%，归母净利润 1.7亿/-8.81%，扣非归母净利润 1.54亿元/-13.56%，主要影响因素是综合毛利率同比下降 0.52%。24Q2营业收入 41.73亿元/-0.24%，归母净利润 0.22亿元/-53.78%，扣非归母净利润 0.18亿元/-51.9%。 抓门店向品质经营转变，可比门店客流量增长 13.69%。消费者需求向品质转变，公司顺应变化从品类结构、商品品质、质价比、服务、环境等方面抓门店向品质经营转变，商品质价比不断提高增强了客户信任，带动了可比超市门店客流量增长 13.69%。同时通过对卖场面积、商品、流程、系统等方面的优化，可比门店费用率明显下降。 高质量推动业态协同发展，线上线下协同能力不断增强。公司坚持“区域密集、多业态互补” 发展战略，高质量推进综合超市、社区生鲜食品超市、零食店、 折扣店等业态的协同发展，报告期内公司新开门店 69家，公司门店总数 1097家，其中直营门店 997家，加盟店 100家，悦记零食店 104家。公司依托密集连锁门店网络，利用自有平台和第三方平台，不断促进线上线下融合发展，报告期内线上销售同比增长约 22%，线上客流同比增长 18.49%。 风险提示：消费者信心不足，竞争加剧，新业态不及预期；

投资建议：考虑到公司经营层面仍有韧性，维持2024-2026年预测EPS为0.62/0.75/0.8元，维持目标价为16.84元，维持增持评级。 业绩简述：2024H1收入2.63亿元/-6.93%，毛利润1.37亿元/-9.52%，毛利率52.18%/-1.49pct；归母利润0.52亿元/-16%，扣非归母0.51亿元/-14%；2024Q2公司实现营收1.57亿元/-3.68%，毛利润0.97亿元/-4.12%，毛利率61.71%/-0.28pct，税金及附加/销售/管理/财务费用率同比+1.36/+1.35/+0.76/-0.4pct，期间费用率+3.06pct，归母利润0.42亿元/-3.86%，利润率26.55%/-0.05pct，扣非归母0.41亿元/-2.23%，利润率26.43%/+0.39pct。 核心项目毛利率提升，客流承压。2024H1景区/酒店/温泉/水世界/旅行社营收同比-13/-20/-2/-84/-14%，毛利率分别为62/31/26/亏损/5%，同比+3/-6/+3/-1/+0pct；二季度主要系客流下滑拖累，但在消费降级大背景下公司实现同比微亏实则略超市场预期，核心景区项目在收入下滑过程中提升毛利率水平已属不易，关注三季度旺季客流催化。 动物王国项目开工，关注新增项目进展。平桥漂流项目、南山小寨二期稳步推进，同时8月15日溧阳市举行天目湖动物王国文旅综合体项目开工仪式，该项目已被列入江苏省重点文化和旅游产业项目、江苏省服务业重点项目清单、常州市重大产业建设项目库等，有望远期增厚业绩。 风险提示：需求不振、项目审批不及预期、出行成本继续上涨

业绩符合预期。考虑宏观经济波动对经营数据和酒店主业影响，下调2024/25/26年EPS至1.38/1.40/1.58（-0.03/-0.01/-0.01）元，对应归母净利润为14.75/15.03/16.96亿元，考虑公司为行业龙头，且架构调整团队稳定后，经营及业绩有望改善，给予25年高于行业平均22xPE，下调目标价至30.80元，增持。 业绩简述：公司24H1实现营收68.92亿/+0.23%，归母净利润8.48亿/+59.15%，归母扣非净利润3.88亿/+4.02%。其中：24Q2单季度营收36.86亿/-4.84%，归母净利润6.57亿/+68.02%，归母扣非净利润3.26亿/+15.97%，直营收入-8.8%，加盟收入+9.4%。 经营数据波动拖累直营业绩，门店调整加速海外减亏。①本季市场关注：1）直营门店调整节奏以及减亏；2）海外减亏幅度；3）CRS增量业绩贡献。②中国区营收+0.32%，净利润+57.79%，剔除非经常损益为+2.7%净利润拆分：锦江系亏损扩大1.13亿，铂涛+9%，维也纳-21%，海外营收-1.8%，亏损-2,347万欧元，减亏750万欧元。 ③直营利润改善最直接的方式是关闭亏损门店：公司亦选择果断处置，体现为：1）直营门店减少47家；2）直营收入-8.8%。但新开680家，净增490家支撑国内国内有限服务净利润剔除非经常影响+2.7%。④本季海外明显减亏750万，主要为运营层面降本增效。 激励计划落地，架构调整后产品、团队、效率有望改善。①公司此前发布股权激励计划，债务结构优化、CRS收费，以及直营减亏是主要业绩提升方式，完成概率较高。②公司已经通过海外增资、直营店质量梳理等措施改善，我们预计下半年上述方面将进一步贡献业绩。③公司中国区自23Q4以来经历了较大幅度的组织架构和人事调整，目前调整已经接近尾声，全新管理团队已经清晰，人员、团队已经趋于稳定。中国区构建起了更精简的组织架构，营造充分发挥员工主观能动性的企业文化。后续将开始将注意力聚焦在产品、运营、会员等业务层面。我们预计将在经营数据，管理效率和业绩端逐步体现改革成果。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

业绩符合预期，增持。但考虑宏观波动及海外业务仍将继续拖累公司业绩，下调2024/25/26年EPS至1.03/1.14/1.27（-0.31/-0.55/-0.85）元。公司专注技术类岗位灵工业务，有定价权，毛利率相对稳定，但此前市场对增速预期较高，宏观波动下行业整体估值调整，因此给予2025年高于行业平均15xPE，下调目标价至17.10元。 业绩简述：24H1实现营收55.41亿/+16.55%，归母净利润8608.7万/-11.72%，归母扣非净利润6425万/-9.18%。其中：24Q2单季营收29.02亿/+22.89%，归母净利润4544万/-29.25%，归母扣非净利润4152万/-8.72%。 行业景气度波动，但公司国内环比改善。①市场关注：1）灵工增速的稳定性；2）猎头利润拖累是否改善；3）海外拖累的程度及何时减亏。进而落脚到股权激励业绩目标的完成可能性。②收入拆分：灵活用工+18.7%，猎头-15.37%，RPO-16.79%，技术服务+9.05%，其他业务+8.18%；大陆地区收入+25.39%；海外收入-6.46%。公司在自己力所能及的业务上做了努力，体现在：1）灵工依靠头部客户新订单交付收入环比加速；2）猎头业务收入降幅相比23年也有收窄。 ③灵活用工在收入加速增长同时，毛利率其实相对稳定，这一点较外服和北京人力有所区别，侧面表明其灵活用工岗位相对高质量和定价权。我们预计国内灵活用工将维持高质量增长，同时猎头对利润拖累将保持稳定。 海外拖累明显仍待改善，多岗位区域布局求增量。①海外对业务拖累明显。尽管公司已经采取人员精简、提效等措施，但考虑到英国市场的经济情况，宏观波动可能使得海外亏损改善空间有限。②公司此前已提前布局开发细分赛道龙头的腰部客户，随着新的细分产业发展，预计客户结构有望逐步多元化。③公司此前已经发布股权激励方案，以2023年为基数，2024/25/26年达成收入/业绩30%/25%/25%增速为完全解锁条件，但考虑宏观经济波动，实际完成情况存在一定不确定性。 风险提示：经济波动影响需求，行业竞争加剧，海外业务拖累。

投资建议：考虑到需求疲软及资本开支加大，下调 2024-2026年预测 EPS 为 1.02（-28%）/1.47（-18%）/1.7（-23%）元，考虑到行业平均估值 14x PE，考虑到公司仍在快速成长阶段，给予 2025年 15xPE，对应下调目标价为 21.98元（-36%），维持增持评级。 业绩简述：2024H1实现营收 12.71亿元/+17.5%，归母利润 0.81亿元/-44.4%，扣非归母 0.76亿元/-27.96%；其中，2024Q2公司实现营收 5.8亿元/+7.04%，毛利润 1.04亿元/-22%，毛利率 17.87%/-6.65pct，税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率+0.2/+2.44/-2.3/+0/+0.67pct，归母利润 0.15亿元/-79.47%，利润率 2.59%/-10.93pct，扣非归母 0.11亿元/-74.53%，利润率 1.92%/-6.15pct。 利润下滑主要系新店爬坡、新业务亏损、财务费用增加三方面影响。 预计同店营收同比 2019年营收微增，利润下滑主要系三方面因素影响：2024H1开业新店规模较大且开办费用及折摊影响导致亏损约0.2亿元，新增银行贷款导致财务费用新增 0.11亿元，以及新业务中大包店及食品业务投入带来的亏损影响百万元，剔除三方面影响后预计同店利润 1.1亿元，净利率 12%，同店利润预计同比持平（预计含部分盈利新店）；公告预计 2025年将开业 4家富茂，预计资本开支将由 2024年的 10-15亿元缩减到 6亿元；预计 2025年将有 10家富茂陆续达到成熟经营期，同时 2025年为双春年，预订量同比2023年同期有望实现增长。 仍处于加速开店期。2024H1新开业 5家门店：高新富茂（6.5万平）、肥西富茂（8.6万平）、安庆富茂（3.1万平）、无锡宝能店（2.2万平）、常青里婚礼会馆（1.02万平）；预计 24H2尚有 4-6家新店开业（5.5万平）；24H1直营店 118家（+12）、同庆楼 54家（+1）、富茂7家（+3）、新品牌 57家（+8），体量较大。 风险提示：需求不振、项目审批不及预期、出行成本继续上涨

业绩超预期， 维持“增持”评级。 2024Q2业绩在金价高位波动、行业大盘承压的情况下优于预期； 但考虑到目前消费大盘表现仍较为疲弱，且金价处于高位横盘波动， 对下半年的终端黄金销量释放或仍有一定抑制，且公司女包业务复苏节奏较慢， 下调 2024-2026年EPS 分别为 0.46/0.53/0.60元（原值 0.50/0.60/0.72元），考虑到加盟拓店释放，驱动业绩具备成长弹性， 给予 2024年 13x PE， 下调目标价至 5.98元（原值 8.42元），维持“增持”评级。 业绩简述： 公司 2024年上半年实现营收 34.31亿元/yoy+14.15%，归母净利润 2.29亿元/yoy+10.04%，扣非归母净利润 2.25亿元/yoy+10.06% 。 其 中 ： 2024Q2单 季 度 实 现 营 收 16.35亿 元/yoy+10.33%，归母净利润 0.99亿元/yoy+16.76%，扣非归母净利润0.97亿元/yoy+16.96%。 整体业绩表现优于预期，主要由于：①公司聚焦品牌优势产品，同店维持增长；②2024H1末相较 2023H1末净增 233家门店贡献拉动显著。 加盟占比带动毛利率下行费用率优化，产品结构渐趋稳定，净利率稳中有升。 公司传统黄金及时尚珠宝业务实现逆势增长，渠道稳步拓店。 2024Q2单季度公司毛利率 23.30%/-2.43pct，扣非归母净利率5.92%/+0.34pct，期间费用率 14.71%/-3.42pct，销售/管理/财务/研发费 用 率 分 别 同 比 变 动 -3.25pct/+0.15pct/-0.05pct/-0.27pct 至11.33%/2.05%/0.51%/0.81%。 金九银十旺季有望回暖， H2加盟拓店释放可期。 2024年 3-4月金价急涨后高位横盘波动，随着金九银十旺季来临，加盟商补库及零售终端销量回暖值得期待； 2024年上半年净增门店 52家（加盟净增 69家，自营净减 17家）， 下半年加盟商拓店释放可期，维持全年门店净增 300家目标，随着渠道架构逐步捋顺，加盟拓店成长空间值得期待。 风险提示： 行业竞争加剧、加盟拓店节奏不及预期风险。

投资建议：考虑到剥离部分交通业务后更聚焦主业，维持2024-2026年归母利润预测1.14/1.3/1.46元，对应EPS为0.16/0.18/0.2元，维持目标价6.46元，维持增持评级。 业绩简述：2024H1公司实现营收3.4亿元/-61%，毛利润1.09亿元/-10%，毛利率32%/+18pct，税金及附加/销售/管理/财务费用率同比+1.31/-1.41/+8.32/+1.76%，归母利润0.54亿元/-11%，归母利润率15.85%/+8.9pct，扣非归母0.49亿元/-9.22%，扣非归母利润率14.39%/+8.19pct；其中，2024Q2公司营收2.1亿元/-48%，毛利润0.83亿元/-30%，毛利率39.42%/+18.65pct，税金及附加/销售/管理/财务费用率+0.99/-1.46/+4.68/+0.51pct，归母利润0.45亿元/+10%，利润率21%/+11pct，扣非归母0.42亿元/+15%，利润率20%/+5.34pct。 剥离乘用车等业务，旅游服务占比提升带动利润率提升。2024H1综合交通服务1.81亿元/-75%，旅游服务2.38亿元/+16%，综合交通服务毛利润0.38亿元/-33%，毛利率21.12%/-13.32pct，旅游服务0.66亿元/+9%，毛利率27.83%/-1.91pct，随着交通业务剥离，旅游服务收入占比由23%提升至70%，毛利润占比从50%提升至61%，综合带动利润率显著提升。 关注价升及资产注入进展。①后续一方面关注2024年游客量同比高基数下的继续增长，同时预计代理商结算价格有望提升，带动2024年主业增长；②另外关注三峡大坝景区经营权注入进展。 风险提示：行业竞争加剧、需求疲弱、资产注入不确定性。

激励计划符合预期。维持 2024/25/26年 EPS 为 1.41/1.41/1.59元，对应归母净利润为 15.06/15.14/17.00亿元，考虑公司为行业龙头，且架构调整团队稳定后，经营及业绩有望改善，给予 25年高于行业平均 26xPE，维持目标价 35.66元，增持。 事件：公司近期发布股权激励草案，核心要点：1）业绩目标：24/25/26年 归 母 扣 非 业 绩 分 别 为 10/12.77/15.48亿 ， 增 速 分 别 为30%/28%/21%；2）开店目标：每年新开 1,200家，3年累计新开业不少于 3,600家；3）ROE24-26年分别不低于 5%/7%/8%；主业利润率不低于 11%/12.5%/14%；4）激励对象和股本数：总计 800万股，激励对象 296人，行权价格 11.97元，所用股权将采用回购方式。 业绩目标及激励力度均符合预期。①本次激励配合上海国资委市值管理计划，并结合公司自身架构整合与发展新阶段，自上而下主导。 推出股权激励方案本身反映了国资委及公司做强业绩提升市值的态度。②激励力度看，最高授予 7.4万股，激励力度符合上海国资股权激励特点，对上市公司层面管理团队理顺激励机制，提升主观能动性有一定提升作用。③激励对象的确认，是更为重要的信号，表明公司自 2023Q4以来的组织架构和人员调整将会逐步进入尾声，核心团队人员的逐步稳定和激励，将有助于提升团队士气和斗志。 业绩目标完成具有挑战性，需多维度发力。①市场对业绩目标的难度、可实现性更为关注。宏观经济波动下，实现业绩的逆势增长对公司具有一定挑战性。但考虑对标行业标杆，上述目标亦有必要性。 ②锦江在类似门店和收入体量下，业绩主要拖累项来自：1）门店人工；2）会员 CRS 引流和收费；3）直营店及海外减亏及盈利能力提升；4）财务结构和财务费用等维度，需要通过：会员建设、运营提效、门店升级、财务结构优化实现。③上述因素多数其实可以通过公司自身的架构调整和战略聚焦实现，而并非完全由宏观及行业beta 的波动主导。2024年以来，公司财务结构优化和会员体系收费比例提升已有明显进展，将会带来效率和业绩的持续改善。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

公司背靠义乌强劲的出口趋势，加快推进全球数贸中心建设，新市场收入利润释放可期+CG/义支付快速增长，将奠定业务高增的坚实根基。 投资要点： 维持增持。维持 预测 2024-26年 EPS为 0.51/0.58/0.73元增速 5/14/25%，维持目标价 11.46元，维持增持。 H1义乌出口延续强劲趋势， 其中对一带一路出口更为亮眼。 1)H1义乌进出口总值达 3247.7亿元/+20.8%， 其中出口 2880.3亿元/+21.4%，进口 367.4亿元/+16.6%； 2)分地区：①义乌对共建“一带一路”国家进出口总值达 2034.0亿元/+23.7%，占同期义乌进出口总值的 62.6%； ②义乌对非洲、拉美、美国和东盟分别进出口 578.3亿元、 539.5亿元、 405亿元和 330.8亿元， 分别增长 17.1%、 32.4%、 35.3%和 40.2%； 对印度、沙特分别进出口 160.9亿元、 79亿元，分别增长 23.5%、17.3%； 3)H1义乌通过市场采购贸易方式出口 2328.7亿元/+ 28.7%，占义乌出口总值的 80.8%，拉动义乌出口增长 21.9pct； 4)公司(小商品城)实现成交额 1358.2亿元/+20.6%。 全球数贸中心(即六区市场)建设稳步推进，看好未来收入利润释放。 1)全球数贸中心建筑面积约 124万平米，采用中心式布局，由市场、商务写字楼、商业街区、公寓、数字大脑 5大功能板块组成，打造集聚众多新业态、新模式贸易主体和供应链服务主体的新型数字市场； 2)据浙江日报，截止 6月初， 最重要的市场板块主体结构已结顶，预计 10月开启招商蓄客工作； 3)我们认为：①新市场将进一步完善义乌市场产业链，促进制造业产业链发展，提升义乌城市能级；②是对公司 1-5区市场的有力补充，强化线下市场的集聚效应；③增厚公司租金及选位费收入，为未来收入利润扩张奠定良好基础。 新董事长上任， 未来发展可期。 1)公司近期公告，选举王栋先生为董 事长及董事会战略委员会主任委员；王栋先生2019年加入公司，曾 任副董事长、 总经理，此前为义乌市国资委副主任； 2)公司近年来积极推进股权激励、二区东扩建、 六区建设启动、 租金市场化改革、 CG及义支付落地等事项， 取得丰硕成绩； 我们看好在新一届管理层的带领下，将继续勇攀高峰、取得更好成就； 3)线下扩张+提租金，线上 CG/义支付快速增长，业务发展驶入快车道，且美国业务有限受贸易摩擦影响相对轻； 4)看好分红率提升，当前仅 14倍 PE 被低估。 风险提示： 新业务、新市场推进不及预期，国际贸易政策风险，竞争加剧等

公司 H1归母净利预计增长 52-65%表现亮眼， 在错综复杂的外部环境中彰显经营韧性； 看好品牌矩阵建设奠定长效增长。 投资要点： 维持增持。 维持预测 2024-26年 EPS 1.13/1.52/1.98元增速 35/35/30%； 出海板块受可能的贸易摩擦影响风险偏好下行， 参考同行业可比公司估值，给予公司 2024年 30倍 PE， 下调目标价至 33.9元，维持增持。 公司发布半年度业绩预告： 1)H1预计实现营收 41.5-42.5亿元，同增49.66%-53.26%； 归母净利 2.28–2.48亿元， 同增 51.64%-64.94%； 扣非 2.02–2.22亿元， 同增 41.84%-55.88%； 增长好于预期因继续坚持品牌化出海的发展战略，加大品牌孵化力度，提升品牌运营效率，拓展品牌发展渠道，我们预计服饰三大核心品牌保持高增； 2)我们测算 Q2单季度营收(按中枢)约 24.01亿元/+57%， 归母净利 1.52亿元/+54%，扣非 1.42亿元/+47%； 3)我们测算 H1归母净利率 5.67%/+0.27pct， Q2为 6.33%/-0.1pct； H1扣非净利率 5.05%/-0.07pct，Q2为 5.91%/-0.41pct； 我们估计净利率小幅下降因硬件业务受海运涨价影响相对较高、服饰业务因采用 AGL 受影响相对较轻。 亚马逊 Prime Day 表现亮眼，看好公司核心品牌延续高增。 1)7月 16-17日亚马逊 Prime Day 会员消费 142亿美元(超此前 Adobe 预测的 140亿美元)，同增 11.8%； 2021-23年增速分别为 5.8/8.2/6.1%； 2)本次 PD取得亮眼成绩因返校购物高峰和“明显的产品更新周期”推动；此外Prime 会员破 1.8亿创新高、物流履约能力强化(Q1创 Prime 会员配送速度的新纪录)亦是重要推动因素； 3)本次 PD 服饰折扣力度较高(从12%提 20%)，且公司销售结构中亚马逊占比近 90%，我们预计公司同样取得亮眼表现，将为 H2营收、利润延续高增奠定良好基础。 品牌矩阵建设成效望进一步凸显，股权激励理顺核心动力。 1)品牌矩阵建设已卓有成效，未来随底层各链路的数字化、标准化水平提升，底层能力的高度复用将有力支撑品牌孵化与布局效率的提升； 2)亚马逊平台服饰类目预计仍保持双位数以上增长，公司份额约 1%提升空间巨大； 3)积极推进 Temu、 Tik Tok 等新平台布局，望受益新平台崛起红利； 4)拟以 12.69元/股向包括董监高及核心骨干等在内的 432人授予约 1159万股，约占总股本的约 2.9%， 业绩考核要求为营收/扣非净利二选一， 将有效激励发展动力。 风险提示： 第三方平台经营风险、 关税及国际贸易摩擦风险、行业竞争加剧、新品类推进不及预期等

投资建议：]看好国资入驻后助力公司降本增效，同时梵净山扩容有望带来旺季业绩超预期，维持公司 2024-2026年归母净利润预测1.7/1.94/2.27亿元，维持公司目标价 22.67元，维持增持评级。 业绩简述：公司 2024H1实现归母利润 0.6-0.9亿元，同比+18%至+77%，中值为 0.75亿元，同比+47%，扣非归母 0.56-0.84亿元，同比-10%至+35%，中值为 0.7亿元，同比+12%；单 2024Q2看，归母利润为 0.26-0.56亿元，同比+18%至+154%，中值为 0.41亿元，同比+86%，扣非归母 0.23-0.51亿元，同比+16%至+159%，中值为 0.37亿元，同比+87%。 降本增效带来利润端高增长。①收入端受南方强对流天气影响同比略有下滑，但考虑到 2023H1房屋拆迁补偿计提预计负债 1371万元导致利润减少、2023年同期参股公司长投计提减值 1337万元影响，两因素影响消除带来利润端同比高增；②另一方面降费带来约 600-700万元增厚利润。 关注核心项目扩容后暑期旺季经营表现。①考虑到梵净山扩容 25%的同时 2023年 7月受暴雨垮塌影响基数较低，暑期旺季有望迎来高增长，同时 2023年公司一次性减值约 6000万元，2024年有望减值收窄以释放业绩；②考虑到公司为行业为数不多核心项目扩容标的，三季度旺季催化下产能瓶颈约束更小，弹性相对更大。 风险提示：需求不振、项目审批不及预期、出行成本继续上涨

投资建议： 业绩 快报低于预期， 下调 2024-2026年 EPS 分别为 3.27（-0.47） /3.55（-0.75） /3.79（-0.8）元。参考同行业可比公司估值，考虑到中免龙头地位稳固，给予 2024年略高于行业平均的 27倍 PE， 下调公司目标价至 88.29元，维持增持评级。 业绩简述： 公司 2024H1营收 312.65亿元/同比-12.81%，营业利润 45.33亿元/同比-8.47%，归母净利润 32.88亿元/同比-14.94%，扣非归母净利润 32.46亿元/同比-15.79%。其中 2024Q2营收 124.58亿元/同比-17.44%，营业利润 16.25亿元/同比-9.67%，归母净利润 9.82亿元/同比-37.25%，扣非归母净利润 9.47元/同比-39.26%。 Q2归母净利率7.88%/环比 Q1下降 4.38pct。 2024H1公司主营业务毛利率为 32.94%，同比提升 2.62pct，其中第二季度主营业务毛利率为 33.29%，同比提升 0.82pct，环比提升 0.59pct，公司主营业务毛利率持续改善。 机场免税业务盈利能力大幅改善。 受益于国际航班、客流的不断恢复，公司境内出入境免税门店收入同比增长超过 100%，且盈利能力持续改善。其中北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过 200%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入增长将近 1倍，净利润均实现大幅增长。 推进海外布局，拓展境内渠道。 公司落实“一带一路”国家战略，实现爱达·魔都号邮轮免税店开业、新加坡樟宜机场麒麟（Qeelin）精品店开业，中标新加坡樟宜机场 MCM 精品店、香港国际机场麒麟精品店经营权；境内中标广州白云国际机场 T1航站楼出境免税店、昆明长水国际机场出境免税店经营权。 风险提示： 政策落地不及预期；出入境客流恢复慢；消费需求疲软。