事件:公司发布 2019年年报,19年实现收入 197.97亿,同比增长 16.22%;归母净利润 53.53亿,同比增长 22.64%;EPS 为 1.98元。测算单四季度实现收入 49.72亿,同比增长 15.03%;归母净利润 15.18亿,同比增长 23.06%,收入利润符合预期。分红方案为10派 10.8元,10转 2,分红率 54.48%。2020年公司收入目标 227.8亿,同比增长 15%,利润目标 63.2亿,增长约 18%。 投资评级与估值:我们略调整 2020-21盈利预测,新增 2022年,预测收入为 227.8、260.4、299.6亿(20-21年前次为 231.7、267.3亿),分别同比增长 15.1%、14.3%、15.0%; 预测归母净利润为 60.5、70.4、83.0亿(20-21年前次为 63.6、75亿),对应 EPS 为2.24、2.61、3.07,分别同比增长 13%、16.4%、17.9%,最新收盘价对应 2020-22PE分别为 46、40、34x,维持增持评级。公司尽管已是行业龙头,但从酱油市占率,品类拓展潜力看,增长远未到天花板,凭借渠道、品牌和管理上突出的竞争优势,公司未来在营收规模和盈利能力上仍具有很大提升空间。 渠道精细化驱动销量增长,三大品类表现稳定。2019是公司“三五”规划开局之年,收入业绩均完成年初目标。19Q4收入同比增长 15.03%,环比略有减速,预计公司在完成目标情况下,主动控制节奏,发力来年。分品类看,公司酱油、调味酱、蚝油分别实现收入116.3、22.9、34.9亿,分别同比增长 13.6%、9.52%、22.21%。酱油增速同比基本持平,增长应主要来自精细化带来的渠道下沉和大单品、中高端产品的拉动;调味酱增速同比提升 7pct;蚝油增速虽同比放缓 3.84pct,但仍维持 20%以上,蚝油增长主要来自品类丰富、规格多样化和渠道下沉,与酱油相比,蚝油渠道层级还未充分下沉到低线市场。拆量价看,2019年酱油/调味酱/蚝油单价分别为 5356/8559/4642元/吨,分别同比下滑1.74/2.49/1.77% , 销 量 分 别 为 217.1/26.8/75.2万 吨 , 分 别 同 比 增 长15.62/12.34/24.39%,增长主要来自销量拉动,单价下滑估计与经销商自提比例提高有关。 分区域看,公司东/南/中/北/西部区域分别同比增速 11.87/13.26/18.57/12.99/24.05%,中部与西部区域增速高于整体,各区域均保持两位数增长。公司 19年销售商品收到现金为 234.6亿,同比增长 14.3%,接近收入增速。19末存货为 18亿同比增长 49.81%,主要是春节提前增加产成品与原材料的储备。 费用投放控制得当,盈利能力稳步提升。2019年公司整体毛利率 45.44%,同比下滑1.0pct,主因原料成本上涨以及蚝油占比提升。酱油/调味酱/蚝油毛利率分别为50.38/47.56/37.96%,分别同比下降 0.17/0.19/2.96pct,蚝油毛利率下滑主要系原料成本上涨。费用端,销售费用同比下降 3.27%,销售费用率 10.93%,同比下降 2.2pct,其中广告费用 4.65亿同比下降 8.1%,运费 5亿同比下降 18%,促销费 3.9亿同比下降 19%。 管理/财务/研发费用率分别为 1.46/-1.48/2.97%,同比+0.02/-0.58/+0.08pct,同比基本持平。受益于广告、运费和促销费用管控,19年净利率 27.06%,同比提升 1.43pct。渠道+品牌+品类共同驱动,发展空间依然广阔。作为调味品龙头企业,海天通过渠道下沉、品牌建设、品类延伸,实现自身优势的强化与收入业绩的稳定增长。渠道端,公司精耕地级及县级市场,目前地级市以上完全覆盖,19年末经销商数量达 5806家,同比增长 20.8%。品牌方面,公司除传统卫视外,侧重使用蚝油与黄豆酱冠名各大综艺节目,品牌形象更加深入人心。品类方面,公司坚持多品类发展,仍将聚焦酱油、蚝油、酱类三大核心,打造食醋料酒,布局复合调味品,将渠道与品牌优势的协同效应最大化。产能方面,公司去年产能利用率达 95%,高明产能扩建项目与江苏基地二期分别陆续释放 40万吨与 20万吨新产能,三五规划年份中将持续释放超 100万吨调味品产能。2020年目标制定积极,虽然年初行业受到新型冠状病毒感染肺炎疫情影响,餐饮渠道阶段性冲击较大,预计后期公司将加大流通渠道布局力度,且餐饮业已逐步恢复,仍有望完成年度收入目标。 股价上涨的催化剂:产品提价、新品类布局和放量核心假设风险:行业竞争加剧、食品安全事件

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营收603亿元,同比增长23.74%,归母净利润54.38亿,同比增长10.7%,扣非净利润51.7亿,同比增长12.11%,其中,19Q4营收183亿,同比增长50%,归母净利润14.95亿,同比增长19%。我们在业绩前瞻中预测公司2019年收入与归母净利润分别同比增长18%和11%,公司收入超预期,业绩符合预期。2020年公司将围绕“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针,争取实现销量收入正增长。 投资评级与估值:维持2020-2021年盈利预测,新增2022年盈利预测,预测2020-2022年归母净利润分别为58.08亿、66.87亿、75.63亿,分别同比增长7%、15%、13%,当前股价对应2020-2021年PE分别为21x、18x、16x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、非洲猪瘟疫情将重塑行业格局,双汇的龙头地位将不断强化,短期屠宰量存在一定压力,但中长期双汇的屠宰市占率与利润弹性均将稳步提升。2、肉制品最困难的时期已经过去,2018年以来公司围绕“调结构”从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整,长期改善趋势确定。3、2019年公司时隔8年再次直接提价,叠加调结构成效逐步显现,肉制品吨价有望持续提升,同时随着公司对成本端的掌控力不断强化,肉制品吨利也有望不断突破。 2019年屠宰利润同比大幅增长82%,预计2020年屠宰利润承压。 2019年屠宰收入391亿,同比增长35.22%,其中,对外交易收入329亿,同比增长37%,对内交易收入61.55亿,同比增长28.43%。拆量价看,2019年屠宰量1320万头,同比下降19.04%,屠宰量大幅下降主因受非洲猪瘟影响,2019年生鲜品销量148万吨,同比下降3%,生鲜销量下降幅度明显低于屠宰量下降幅度,主因进口销量增加;屠宰收入增长均是价格贡献。2019年屠宰毛利率9.22%,同比略降0.67个百分点,屠宰毛利率下降主因屠宰量下降导致屠宰的产能利用率下降,2019年屠宰营业利润19.11亿,同比增长82%,屠宰利润的大幅增加主因冻肉利润贡献。2019年末生鲜品库存20.91万吨,同比增长70.42%,主因公司增加冻品储备,2019年末存货88亿,同比增长107%,环比三季度末增加了10.4亿。 19Q4屠宰收入135亿,同比增长81%,其中,对外交易收入112亿,同比增长78%,对内交易收入22.84亿,同比增长100%。拆量价看,19Q4屠宰量193万头,同比下降55%,生鲜品销量37万吨,同比下降5%,屠宰量幅度大幅超生鲜品销量下滑幅度,主因消化前期冻肉库存以及进口销量增加。19Q4屠宰营业利润6亿,同比增长66%,屠宰利润大幅增加主要冻肉利润贡献。 展望2020年,尽管在非洲猪瘟疫情的持续影响下,预计屠宰量仍然会下滑,但预计2020年公司会大幅加大进口,由于中美猪价价差及关税下调影响,预计进口利润弹性将加大。因此,预计2020年屠宰业务销量有所下降,屠宰利润承压。中长期看,我们始终认为,非洲猪瘟疫情将重塑屠宰行业格局,2019年已有大量屠宰企业退出,双汇的屠宰市占率2019年已有明显提升,未来双汇的屠宰占有率与利润弹性均将稳步提升。 2019年肉制品吨价同比增长8%创历史新高,预计肉制品吨价吨利有望持续突破。 2019年肉制品收入252亿,同比增长8.8%,其中,高温肉制品收入162亿,同比增长12%,低温肉制品收入90亿,同比增长3.45%。拆量价看,2019年肉制品销量160万吨,同比基本持平,吨价同比增长8.35%,收入增长基本上由价格贡献,吨价提升的主因:1、2018年底起至2019年公司进行了6次直接提价,预计年化提价幅度20%以上;2、公司自2018年起持续调结构,带来吨价提升。盈利端,2019年肉制品毛利率28.46%,同比下降2.2个百分点,吨均利2908元,同比下降1.93%,肉制品吨均利下降主因成本大幅上涨,肉制品的主要成本猪肉和鸡肉在2019年均大幅上涨,2019年鸡价同比上涨约17%,猪价同比上涨约65%,在成本大幅度上涨的情况下,公司通过直接提价并且凭借不断增强的对成本的掌控力,仍然维持了相对稳定的吨均利水平,实属不易。 19Q4肉制品实现营收64.45亿,同比增长16.36%,拆量价看,19Q4销量同比略降0.74%,销量略降主因肉制品直接提价对销量短期会有一定影响,2019年末肉制品库存2.24万吨,同比下降22%,因此尽管表观上看肉制品销量没有明显增长,但公司主动调整降低渠道库存,加快渠道周转速度,实际动销可能更好;19Q4吨价同比增长17%,继19Q3后再创历史新高,主因直接提价带来吨价大幅度提升。盈利端,19Q4肉制品吨均利3267元,同比增长15%,在成本大幅上涨(19Q4鸡价同比上涨约14%,猪价同比上涨约145%)的情况下公司仍然实现了肉制品吨利的明显增长,公司对成本的掌控力在不断增强。 展望2020年,公司肉制品仍将继续调结构,预计肉制品销量稳中有增,在肉制品直接提价以及成本压力缓解的情况下,肉制品吨价和吨利仍有望持续新高。此外,2020年公司将设立全资子公司开发餐饮渠道业务,目前肉制品餐饮端占比仍然较低,未来增长空间较大。 中长期看,肉制品自2018年以来进行全方位调整,产品结构的调整是一个长期过程,公司高管团队对于自身过去的问题已有清醒的认识,对于目前面临的困境也明确了战略和调整措施,长期改善和向好的趋势是确定的。 分红率仍维持较高水平,公司将通过再投入保障长期可持续稳定增长。 2019年分红率61.04%,分红率下降,主因:1、过去几年由于万洲国际负债压力较高,双汇发展对母公司分红率维持高位,2019年万洲国际负债压力已明显减轻;2、公司自2018年以来进行肉制品的全面调整,经营思路上开始转变,在市场投入上预计会逐步增加。尽管分红率下降,但我们认为61%的分红率仍然不低,且公司将增加投入保障业绩持续稳定的增长,有利于公司长远健康发展。 股价表现的催化剂:收入业绩增长超预期 核心假设风险:食品安全事件

事件:公司公告限制性股票激励计划草案,拟向激励对象授予1350万股限制性股票,约占公司总股本1%,激励对象包括公司核心管理团队及中层骨干共660人。 投资评级与估值:暂不考虑激励摊销费用,维持2019盈利预测,下调 2020-2021年盈利预测,预测公司19-21年EPS 分别为1.30、1.38、1.58(前次1.30、1.49、1.69)元,同比增长23.1%、6.7%、14.1%,当前股价对应2019-2021年PE 分别为30x、29x、25x,维持增持评级。 激励时点超预期,期待以此激发内部潜力,释放改革红利。本次激励对象主要覆盖中高层核心骨干及管理人员,其中高管团队授予股票数92万股,中层骨干获授股票数为1228万股,人均2万股,授予价格为21.73元,为过去30个交易日均价的50%。激励方案考核目标包括三点,1、16-18年净利润均值为基数,公司20/21/22年净利润增长率分别不低于50%/70%/90%,且当年的净利润增长量不低于同期对标企业净利润增长量之和;2、20-22年净资产收益率不低于8.1%、8.3%、8.5%,且不低于同行业均值或对标企业75分位;3、20-22年主营业务收入占总收入比重不低于90。以上三个考核条件中,对标企业主要包括燕京、重啤、珠啤、惠泉等6家。我们按照16-18年归母净利润均值和最低增幅要求计算, 20/21/22年归母净利润需达到18.64、21. 13、23.62亿(不含摊销费用),根据我们的19年预测,三年净利润增幅为7%、13%和12%。激励计划合计需摊销2.32亿,20-24年分别摊销4896、8394、6134、30 13、807万。股票激励的锁定期为2年,授予日的2年后分3年平均解锁。激励的股票来源为向激励对象定向增发,激励对象的资金来源自筹。我们认为公司推出股票激励的时点超市场预期,激励的力度达到总股本1%,并覆盖了主要骨干和核心高管,作为老牌国企已经迈出改革的第一步。从考核目标看,对应20-22年净利润复合增速约10%。由于今年受到新型冠状病毒感染肺炎疫情影响,啤酒行业1-2月产量同比下滑约40%,餐饮、夜场渠道冲击很大,销售阶段性受到较大影响。 但3月来随着国内疫情逐步缓解,消费逐渐复苏,餐饮陆续复工,二季度将进一步恢复,估计6-8月旺季将受影响很小。因此,虽然我们预计公司一季度同样面临较大销售压力,但二季度起将环比改善,全年公司仍会尽最大可能完成考核目标。 百年青啤正青春,发力正当时。 啤酒行业自2016年后进入高质量增长阶段,消费升级背景下,高品质和高价位产品成为主要增长点。青啤是本土企业中,品牌力最强、最具高端基因的企业,但受制于体制、机制,以及外部股东的更迭,过去10年领先优势逐步丧失,但根基仍在。2017年来公司已积极提升产品结构,推进降本增效,优化产能布局,盈利能力稳步回升。今年推出股票激励计划,将有利于公司进一步改善机制,调动全员积极性,提高经营效率,不断释放百年青啤的品牌优势和制度红利,使增长重回快车道。

事件:公司发布2019年业绩快报,全年实现营业收入48.37亿,同比增长15.3%;实现归属于上市公司股东的净利润6.02亿,同比增长39.13%,EPS为1.19元。测算单四季度实现收入16.18亿,同比增长25.68%;归属于上市公司股东净利润2.02亿,同比增长55.08%。我们在业绩前瞻中预测19年收入增长13.6%,净利润增长26%,收入和利润均超预期。 投资评级与估值:由于公司业绩超预期,我们上调盈利预测,预测2019-21年收入为48.3、55.4、62.1亿(前次为47.7、53.8、59.5亿),分别同比增长15.2%、14.5%和12.2%,预测19-21年归母净利润为6.01、7.28、8.62亿(前次为5.5、6.5、7.5亿),分别同比增长39%、21%、18%,对应EPS分别为1.18、1.43、1.7元(前次为1.08、1.28、1.48元),最新收盘价对应19-21年PE分别为35、29、24x,维持买入评级。我们继续看好并推荐公司:1、袋装坚果是近几年来高速增长的优质赛道,公司具备品牌和渠道优势,2019年战略聚焦每日坚果,将坚果打造成瓜子外的第二大单品;2、公司是瓜子领域的绝对龙头,顺应消费升级推出蓝袋瓜子不断优化产品结构,提升盈利能力;3、过去两年公司通过组织架构调整,改善内部机制,明确战略定位,不断释放管理改善红利。 每日坚果发力及春节提前使得Q4收入加速增长。19Q4收入同比增长25.68%,Q3增长19%,增长环比加速,主要来自每日坚果的持续放量和蓝带瓜子的优异表现。黄袋坚果在去年7月全面升级重新定位,聚焦关键保鲜技术以及原料、工艺和包装打造产品差异化,下半年公司加大广告宣传和渠道推广力度,预计增长较上半年加速。蓝袋瓜子继续收获瓜子品类升级红利,公司持续提升产品的渠道渗透率,并创新口味推出海盐、藤椒等新品,收入保持快速增长。红袋传统瓜子需求稳定,预计仍能保持5-10%的自然增长。19Q4营业利润增长36.4%,归母净利润增长55.1%,判断盈利能力提升主要来自,1、每日坚果规模效应和生产效率提升带来的毛利率提升,以及瓜子产品结构优化带来的毛利率提升2、春节提前使得19Q4高毛利的礼盒销售占比提高;3、预计营业外收入较去年增长较快。 预计疫情短期影响有限全年向好趋势不改。我们认为新型冠状病毒感染肺炎疫情对公司带来的影响有限,一方面节前厂家发货、渠道备货和终端销售已经完成,节前销售在一季度占比很高,另一方面由于瓜子和坚果的产品属性,节后需求端受影响不大。随着产业链和工厂的逐步复工,预计公司生产经营较为正常。展望今年,两大明星产品仍有较大增长空间,蓝袋瓜子和黄袋每日坚果渠道渗透率的提升空间仍大,口味创新、消费场景和人群的细化、定制团购等新渠道的拓展,都能支撑两大单品延续高增长趋势。红袋瓜子需求稳定,市占率稳步提升。目前看葵花籽和坚果原料成本压力不大,由于收入增长主要为高毛利产品驱动,预计盈利能力仍处于提升通道。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件

事件:公司发布2019年度业绩快报。2019年度实现收入52.67亿,同比增长23.7%;实现归母净利润3.73亿,同比增长38.1%,实现扣非归母净利润3.35亿,同比增长38.1%,EPS为1.67元。测算单四季度实现收入17.73亿,同比增长34.5%;归母净利润1.35亿,同比增长83.1%;扣非归母净利润1.22亿元,同比增长79.1%。我们在业绩前瞻中预测19年收入增长18%,净利润增长22%,收入和利润均超预期。 投资评级与估值:公司2019年收入业绩超预期,我们上调盈利预测,预测2019-21年收入分别为52.7、61.9、70.8亿(前次49.3、56.8、65.1亿),分别同比增长23.6%、17.6%、14.4%;预测2019-21年归母净利润分别为3.74、3.98、5.33亿(前次3.2、3.8、4.5亿),分别同比增长38.3%、6.4%、34.1%,对应EPS分别为1.58、1.68、2.26元(前次1.38、1.63、1.96元),最新收盘价对应2019-21PE分别为39、36、27,维持增持评级。 提价应对成本压力,费用管控提升盈利能力:收入端,公司19Q4收入同比增长34.5%,环比提升17.9pct。结合渠道反馈,为缓解成本压力,公司19年9至11月多次提价,贡献部分收入增长。此外,公司19Q3末新推出的锁鲜装动销情况良好,对Q4具有增量贡献。综合考虑提价预期、新品推广及春节旺季提前,我们判断经销商19Q4备货积极,整体实现量价齐升。利润端,19Q4营业利润同比增长89.5%,环比提升57.7pct,归母净利润同比增长83.1%,环比提升48.2pct。考虑到19Q4的1627万限制性股票摊销费用,公司实际盈利能力提升幅度更大。我们判断盈利能力的提升主要得益于1)产品提价顺利传导,并且通过提前采购锁定价格,减缓Q4部分成本压力,毛利率略有提升2)营销费用延续前三季度的管控,减少买赠促销与广告力度。 股权激励+产能布局,长期成长有保障:公司19Q4实施限制性股票激励计划,拟授予限制性股票661万股,首次授予的631万股已在11月实施,授予价格26.97元/股,预留30万股。首次授予的总摊销费用为1.878亿,于2019-22年分别摊销0.16、1.12、0.43、0.16亿。解除限售期分为3阶段,解除限售比例分别为40%、30%、30%。公司层面解除限售的考核分为3部分:1)2019年营收不低于50.26亿,2)2019-20累计营收不低于107.75亿,3)2019-21累计营收不低于170.785亿;对应收入复合增速不低于12%。此外,公司19H2计划发行总额9亿的可转债,募集资金用于湖北15万吨、河南10万吨与辽宁4万吨的产能建设,目前处于证监会审核阶段。一方面,股权激励的实施将绑定管理层与核心骨干,调动整体积极性,确保公司中长期的发展。另一方面,公司通过可转债的资金募集积极推进全国化产能布局,把握优质赛道成长性,有望利用“销地产”模式加强成本与综合竞争力,实现区域扩张与产能释放的相匹配 股价上涨的催化剂:新品表现超预期、原材料成本下降 核心假设风险:原材料成本快速上涨、下游需求不达预期、食品安全问题

事件:春节后公司有序复工,2月10日公司股东大会审议通过了《关于公司2020年度日常关联交易预计的议案》。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测19-21年归母净利润分别为54.26亿、58.08亿、66.87亿,同比增长10%、7%、15%,当前股价对应2020-2021年PE分别为20.5x、18x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、非洲猪瘟疫情将重塑行业格局,双汇的龙头地位将不断强化,短期屠宰量存在一定压力,但中长期双汇的屠宰市占率与利润弹性均将稳步提升。2、肉制品最困难的时期已经过去,2018年以来公司围绕“调结构”从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整,长期改善趋势确定。3、在猪周期高点公司有望再次实现吨价和吨利的跨越,成本压力小于市场悲观预期。 短期看,新型冠状病毒感染肺炎疫情对公司业务影响有利有弊,综合影响较小。屠宰业务方面,由于聚餐、餐饮消费等减少,且猪价处于高位,预计屠宰量与生鲜销量受到一定影响,目前各地工厂已陆续开工,整体开工情况仍正常。肉制品业务方面,疫情对肉制品不同渠道销售影响不同,餐饮、学校渠道受损,商超等流通渠道明显受益,整体综合影响不大,预计肉制品销量仍有增长。 年初至今鸡价持续回落,猪价持续上涨,公司业绩有望超预期。1月以来鸡价持续回落,粗略测算预计年初至今鸡全产品价格同比略降,鸡肉是双汇肉制品原料的重要部分,在肉制品成本占比中很高,鸡价回落将缓解肉制品成本压力。1月以来生猪价格持续上涨,年初至今生猪均价与去年同期相比上涨幅度超过150%,猪价持续上涨对公司业绩的影响有利有弊,一方面,冻肉库存利润随着猪价上涨增加;另一方面,肉制品猪肉成本增加,但由于公司可以通过库存、进口、工艺调节等方式平抑猪价成本波动,预计猪价大幅上涨对肉制品成本的影响弹性不大。 2020年关联交易金额大幅增加,进口利润弹性有望加大。2020年2月10日,公司股东大会审议通过了《关于公司2020年度日常关联交易预计的议案》,预计2020年向关联人采购原辅材料和商品182.91亿,2019年实际发生额为63.77亿。进口冻肉及副产品一方面可对冲肉制品成本压力;另一方面进口副产品销售直接产生利润,预计2020年双汇从史密斯菲尔德采购猪肉及副产品的成本随着关税下调而下降,进口的利润弹性将明显加大。 综合以上分析,中短期来看,公司屠宰业务屠宰量仍然承压,但受益于猪价上涨冻肉利润有望超预期,进口利润弹性也将加大;肉制品业务销量增长态势向好,2018年12月起至今肉制品连续5次直接提价带来吨价直接提升,肉制品利润受益于鸡价回落有望超预期,因此肉制品量价利均有所改善。

事件:公司发布2019年业绩快报,预计2019年实现营收119.14亿,同比增长26.57%,归母净利润20.24亿,同比增长37.64%,EPS 为2.33元。其中,19Q4营收27.87亿,同比增长29%,归母净利3.28亿,同比增长65%,公司业绩符合市场预期。 投资评级与估值:由于公司业绩快报略低于我们此前预测,同时初步考虑新型冠状病毒感染肺炎疫情对白酒销售的影响,略下调盈利预测,预测2019-2021年归母净利润分别为20.24亿、25.38亿、30.67亿(前次分别为21.52亿、27.21亿、32.88亿),分别同比增长38%、25%、21%当前股价对应2020-2021年PE 分别为28x、23x,维持买入评级。我们认为此次疫情对白酒行业的影响是阶段性、一次性的,不改行业和公司中长期发展趋势,消费升级和龙头集中仍是未来企业增长的核心驱动力,我们仍然看好汾酒中长期全国化的空间:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到消费者一致认可;2、产品上,汾酒产品线长,且青花与玻汾均具备成为该价格带大单品的潜质;3、国企改革红利持续释放,激发中长期增长潜力。 2019年是汾酒与国资委签订三年责任状的收官之年,各项任务圆满收官,改革红利不断释放。产品上,2019年主要靠青花和玻汾高增长驱动,预计青花和玻汾均能实现50%以上增长,规模创历史新高,巴拿马金奖与老白汾也实现了两位数增长。区域上,2019年汾酒省外销售收入占比超过了省内,省内外销售占比达到44:56,汾酒全国化空间已经全面打开。19Q4公司收入仍然维持较快增长,归母净利润增速进一步加速,一方面是因为青花仍然维持高增、玻汾提价,另一方面也受益于收回销售公司10%股权带来业绩增厚。2019年汾酒完成了集团酒类资产的整体上市,未来关联交易将大幅减少,利于公司治理的提升。 展望2020年,在经历了过去三年高速增长后,汾酒进入到由数量扩张到高质增长阶段,以“稳中求进”为基调,更加重视结构的质量。产品上,汾酒产品线较长,价格带覆盖百元以下到千元以上,形成了玻汾、老白汾周缘、巴拿马金奖、青花为主要大单品的产品矩阵,具备较强的抗风险能力。中长期看,青花与玻汾均具备了成长为该价格带大单品的潜质,成长空间仍大。区域上,汾酒全国化的进程将持续推进,山西大本营基地市场提供扎实的增长保障,中长期看汾酒省外扩张的空间仍大。 股价表现的催化剂:业绩超预期。 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求。

事件:媒体报道,2月2日至2月5日,五粮液集团党委书记、董事长李曙光连续主持召开三次专题会议,深入研究疫情防控和企业发展工作。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS为4.43元、5.51元、6.54元,同比增长29%、24%、19%,当前股价对应2020-2021年PE分别为22x、18x,维持买入评级。我们认为五粮液中长期向好的趋势不变。随着公司改革由量变走向质变,企业经营的各个环节都在发生积极变化。2019年第八代普五顺利上市,同时推进渠道改革、导入控盘分利模式、数字化营销系统,通过梳理构建高端产品矩阵提升价盘,普五实现顺价销售,渠道信心不断强化,2020年仍将持续推进改革,力争实现两位数增长。系列酒改革已迈出关键一步,未来将不断深入,系列酒复苏也值得期待。未来公司一系列动作仍将持续落地,改善步步兑现,推进二次创业新征程。 旺季销售目标已完成,坚定全年两位数增长目标不动摇。结合渠道反馈,元旦春节期间,五粮液整体销售态势良好,预计春节前经销商整体完成回款比例接近40%,发货比例达到30%以上,动销率约80%,部分区域动销实现两位数增长。由于春节旺季销售前渠道整体库存较低,春节前经销商出货端销售态势良好,目前经销商整体库存不高,但考虑到新型冠状病毒感染肺炎疫情影响,终端库存与消费者开瓶率仍有待观察。由于元旦春节期间渠道备货较积极,旺季销售目标完成,公司仍然坚定推动完成全年营收两位数增长目标。 面对突发疫情,公司积极务实,保持战略定力,坚定信心,进一步突出加强“三个优化”(价格优化、渠道优化、结构优化),加快“三个转型”(机制转型、团队转型、数字化转型)。结合渠道反馈,春节前五粮液批价稳定在910-920元,价格管控仍是五粮液旺季销售后的核心工作,通过紧密跟踪渠道终端数据,把控量价关系,维护价格的稳步提升。 渠道改革与数字化转型是五粮液近两年持续推进的重点工作,针对当前消费的新变化,五粮液也将进一步加强与京东、阿里巴巴、腾讯、苏宁等电商平台的深度合作,推进数字化新零售营销模式,同时加强商超、大客户团购和社会化终端优化工作,优化渠道结构。2020年五粮液的改革仍将向纵深推进,以品牌建设为核心推进“1+3”产品体系建设,以消费者为中心深化营销改革和数字化建设,利于长远良性健康发展。 股价表现的催化剂:一批价继续上行,业绩超预期 核心假设风险:经济下行影响高端白酒整体需求。

投资评级与估值:由于公司基本面持续向好,并考虑到集团整体上市并表增厚业绩,上调盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为2.47元、3.12元、3.77元(前次为2.36元、2.88元、3.41元),同比增长47%、26.5%、21%,当前股价对应的PE分别为37x、29x、24x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到消费者一致认可,具备全国化的基础;2、产品上,2017年以来青花持续高增,2020年汾酒将重点聚焦青花,预计规模突破50亿,中长期我们看好青花成长为次高端全国化百亿大单品的潜质;3、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,改革红利持续释放,激发中长期增长潜力。 2019年是汾酒与国资委签订三年责任状的收官之年,各项任务圆满收官,改革红利不断释放。产品上,今年增长的主要驱动力是青花和玻汾,预计青花和玻汾均能实现50%以上的高增长,规模创历史新高。从渠道表现来看,汾酒今年在春节后坚决清理渠道库存、控货挺价,青花30的批价从年初500不到挺到550左右,青花20批价从年初300挺到340以上,实现量价齐升。玻汾经过几次提价(今年提价幅度10%左右),仍实现了大幅放量。区域上,从汾酒过去三年的发展历程和规律看,每个区域发展的节奏不同,每一个阶段都有不同的区域发力和调整。今年第一大市场山西和第二大市场河南市场增长有所放缓,京津冀、山东、内蒙、陕西等省外重点市场高增,预计2019年省内外销售占比达到44:56,省外占比超过省内,汾酒全国化的空间已经全面打开。 展望2020年,在经历了过去三年高速发展后,汾酒也进入到由数量扩张到高质增长阶段,整体上明年会以“稳中求进”、“稳中向好”为基调,更加重视结构和质量。产品上,按照目前公司的规划,明年收入增长将主要靠青花拉动,过去几年汾酒是“抓两头,带中间”的产品策略,青花和玻汾都实现了爆发式增长,明年汾酒的增长主要靠青花拉动,目前规划青花增长20亿(销售口径),同口径对应50%左右的增长。今年成立了专门的青花事业部,明年对青花的运作将进行品牌分离、市场分离、定位分离。玻汾主要靠拉长产品线实现稳健增长,明年低端产品可能会形成25元、50元、80元的产品矩阵。若明年青花规模达到50亿以上,我们认为青花长期增长势能将进一步强化,中长期有望成长为百亿大单品。区域上,2020年汾酒全国化进程将继续推进。预计山西大本营市场维持稳定增长,保障健康的市场秩序和价格体系;京津冀市场仍然继续发力,目标增长30%以上;山东市场维持较快增长。各区域在完成总量目标的前提下,将着力提高青花占比,聚焦资源投放。 股价表现的催化剂:业绩超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求。

投资评级和估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.15元、1.46元、1.81元,同比增长25.6%、26.5%、24.4%,当前股价对应2019-2021年PE分别为28x、22x、18x,由于2020年公司仍将维持较快增长速度和相对景气的发展态势,参考历史及行业估值水平,给予2020年28倍估值,对应一年目标价40.88元,由“增持”评级上调到“买入”评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、公司品牌定位清晰,中度浓香白酒口感独特,独特的缘文化形成明显差异化的品牌文化优势。2、产品结构持续提升,核心产品国缘放量,性价比高。3、省内持续精耕,省外稳步扩张。4、管理层与核心业务人员持股激发长期活力。 2019年公司以打造品牌为主线,市场营销态势良好,品牌渠道双驱动的营销体系成效显现。预计2019年全年收入实现30%左右增长,顺利完成年初目标。产品上,2019年增长主要靠国缘高增长驱动,预计2019年全年国缘增长达到40%以上;产品结构持续提升,三大品牌主导产品销售占比达到90%以上,国缘占比60%以上,国缘四开占比超过对开。 今年推出了高端产品V9清雅酱,同时南京等成熟市场导入V3,布局500元以上价格带。 区域上,预计省内南京市场维持40%以上高增,省外市场持续投入,销售占比有所提升,2019年省外市场新增客户200个以上,销售人员数量达到400人以上。 2020年公司将坚持稳中求进,好中求快,实现高质量发展。预计收入仍然维持较快增长,确保十三五圆满收官。产品上,2020年,公司将在更高层面打造独特的缘文化,做差异化产品,让品牌真正占领消费者心智。做高端化产品,将超高端产品作为独立品牌打造,聚焦大单品战略,持续引领产品结构升级。区域上,省内市场持续深度精耕,巩固大本营淮安市场,维持稳定增长;南京市场经过连续三年高增长后,预计明年仍然可以维持30%左右增长;苏南市场是重点突破市场,有望发力。2020年公司将稳中求进继续推进全国化进程,重点发力山东,布局河南、浙江、安徽等市场,预计未来省外占比将很快达到10%以上。营销上,2020年的主导产品将分阶段有序导入控价分利模式(核心是统底价、降促销、控库存、管价格、提利润),维持库存和价格的良性,保障高质量增长。 股价表现的催化剂:业绩超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒整体需求。

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营收371.02亿,同比增长26.84%,归母净利润125.44亿,同比增长32.11%,其中,19Q3实现营收99.51亿,同比增长27.1%,归母净利润32.08亿,同比增长34.55%,我们在业绩前瞻中预测公司19Q3收入与业绩分别增长25%和30%,公司业绩略超预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS为4.43元、5.51元、6.54元,同比增长29%、24%、19%,当前股价对应2019-2021年PE分别为30x、24x、20x,维持买入评级。我们认为公司2019年已进入量变到质变的过程,企业经营的各个环节都在发生积极变化。今年第八代普五顺利上市,同时推进渠道改革、导入控盘分利模式、数字化营销系统,通过梳理构建高端产品矩阵提升价盘,普五实现顺价销售,渠道信心不断强化。当前公司一系列动作逐步落地,改善步步兑现,持续推进二次创业新征程。 19Q3营收同比增长27%,主因五粮液高价位酒量价齐升。结合渠道反馈,预计19Q3五粮液高价位酒销量增长20%以上,价格增长10%-15%,收入增长30%以上。到三季度末普五完成了全年回款,第七代普五发货进度90%左右,第八代普五发货进度70%左右,整体发货进度80%左右,回款与发货进度均快于去年。当前第七代普五批价950以上,第八代普五批价930左右,渠道与终端库存均不高。五粮液今年通过第八代普五的上市与控量挺价顺利实现了顺价销售,渠道信心得到强化,终端动销态势向好。除了高端五粮液品牌的改革顺利推进外,今年6月系列酒改革整合也开始启动,今年系列酒仍处于组织架构、产品、渠道的调整期,预计增长平稳,未来随着系列酒改革的持续推进,调整到位后收入增长也将逐步恢复。 19Q3净利润维持高增,主因税率和管理费率下降。19Q3销售净利率33.36%,同比提升1.43个百分点,净利率提升主因税率和管理费用率下降。毛利率73.8%,同比下降1.4个百分点,主因结构变化与成本增加。税率13.4%,同比下降4.13个百分点,税率下降主因18Q3计税价格调整导致税率较高,19Q3税率回归正常水平。销售费用率14%,同比提升2.23个百分点,销售费用率提升主因控盘分利政策实施以及市场投入加大。管理费用率(含研发费用)5.5%,同比下降1.6个百分点。 19年回款进度快于18年,现金流与预收款表现亮丽。19Q3经营活动产生的现金流净额78.26亿,同比增长138.57%,其中,销售商品提供劳务收到的现金143.6亿,同比增长55.6%,现金流增速快于收入增速主因预收款增加,19年三季度末预收款58.65亿,环比增加15.11亿,去年同期预收款环比下降19.79亿。预收款表现亮丽主因随着批价回升渠道信心不断强化,经销商回款积极性较高,到三季度末经销商已完成全年回款。 股价表现的催化剂:一批价继续上行,营销改善加速 核心假设风险:经济下行影响高端白酒整体需求。

事件:公司发布2019年三季报,2019年前三季度实现营收110.62亿,同比增长20.19%,归母净利润6.65亿,同比增长23.93%,其中,19Q3实现营收26.46亿,同比增长34.25%,归母净利润1666万,同比下滑69.71%,公司业绩增速低于市场预期。 投资评级与估值:公司三季度业绩大幅下滑主因地产预售未结算以及部分费用确认前置,而非白酒发生趋势性变化,无需过分担忧主业,且三季度利润占比和基数很低(16-18年公司单三季度归母净利润占全年比值分别为4%、6%、7%),三季度利润大幅下滑不会对全年产生重大影响,核心看四季度和一季度。白酒收入增长符合预期,牛栏山通过不断全国化带来份额和盈利能力提升的逻辑未变。回顾前三季度,由于房地产业务进度慢于我们年初预期,且猪价超预期上涨致使猪肉板块承压,我们下调盈利预测,预测2019-2021年归母净利润分别为10.95亿、14.47亿、18.77亿(前次为11.98亿、16.5亿、21.44亿),分别同比增长47%、32%、30%,当前股价对应2019-2021年PE分别为31x、24x、18x,维持买入评级。 牛栏山增长势头不变,三季度回款加速。19Q3公司收入增长加速,主因:1、白酒收入增长加速,结合渠道反馈,预计19Q3白酒收入同比增长15%左右,19年三季度母公司预收款环比下降1.75亿,去年同期母公司预收款环比下降5.18亿,考虑预收款变动,19Q3白酒收入增速接近50%,牛栏山收入仍然维持了稳健向好的增长态势,收入增长主要来源于全国化扩张,当前牛栏山区域扩张的重点市场是华东和华南,预计2019年仍然维持较快增长。2020年是公司“四五”计划的收官之年,我们预计今明两年牛栏山将稳扎稳打,在提升质量的基础上有望维持15%以上增速;2、猪价上涨带来肉类收入大幅增长。 地产未结算与费用前置导致19Q3整体业绩大幅下滑。19Q3公司归母净利润1666万,同比下滑69.71%,低于市场预期,主因:1、由于地产项目未结算,19Q3地产亏损扩大,预计19Q3地产亏损1.2亿左右,亏损同比增加了2000万左右,环比增加了7000万左右,到19年三季度末地产预收款11.55亿,环比增加4600万,当前下坡屯项目仍然在建,公司无新增投资的地产项目,预计未来随着下坡屯项目的竣工,地产收入有望逐步确认,地产亏损也将逐步减少,但地产收入与利润的确认节奏仍然具有不确定性。2、预计19Q3白酒业绩同比下滑30%左右,根据我们的测算,18Q3白酒净利润1.5亿左右,19Q3白酒净利润1亿左右,白酒净利润下滑的主要原因是销售费用大幅增加与中高端产品占比下降带来毛利率下降。19Q3母公司销售费用1.54亿,同比增加了8500万,销售费用率6.32%,同比提升了2.68个百分点,母公司销售费用的大幅增加主因:(1)春节提前导致销售费用前置投入(预计销售费用增加6000-7000万),结合2017与2018年销售费用的季度波动来看(2017年Q1-Q4母公司销售费用率分别为16.56%、15.1%、12.35%、2.58%,2018年Q1-Q4母公司销售费用率分别为9.06%、15.81%、3.64%、8.75%),Q3与Q4销售费用率波动较大,核心要看全年趋势。(2)预计冬奥会、世界园艺博览会赞助费用增加3000万左右,冬奥会赞助费用从19Q3开始逐季确认,由于三季度利润占比和基数极低,故产生较大波动。世界园艺博览会赞助费已经在19Q3全部确认,冬奥会赞助费整体约1.4亿,2019年预付部分较多,剩余部分将在2020-2022年三年确认,对整体业绩影响较小。此外,白酒中高端产品占比略有下降(季节性原因为主),对整体毛利率有所影响,但牛栏山收入增长的主要空间来自于大众酒的全国化,中高端产品占比不高,整体影响有限。剔除掉销售费用确认时点以及新增赞助费的影响,我们认为白酒合理的业绩增速应在30%左右。全年来看,我们认为白酒净利率仍然能维持稳定,且白酒收入增长态势稳中向好,单季的变动不改中长期的向好趋势。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期 核心假设风险:地产销售低于预期,光瓶酒市场竞争加剧。

事件:公司发布19年三季报,前三季度实现营业收入148.24亿,同比增长16.62%;实现归属于上市公司股东的净利润38.35亿,同比增长22.48%;扣非净利润36.38亿,同比增长23.78%,EPS为1.42元。单三季度实现收入46.64亿,同比增长16.85%;实现归属于上市公司股东净利润10.85亿,同比增长22.84%。我们在业绩前瞻中预测Q3收入增长15%,净利润增长20%,业绩符合预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-21年收入为199.3、231.7、267.3亿,同比增长17.0%、16.3%、15.4%,预测2019-21年归母净利润52.9、63.6、75.0亿,同比增长21.3%、20.2%、17.8%,对应2019-21年EPS为1.96、2.36、2.78元,最新收盘价对应2019-20年PE分别为56、46倍,维持增持评级。 三大品类均稳步增长渠道网络继续完善。三季度酱油、蚝油、酱类收入同比分别增长14.08%、18.7%、13.8%。酱油保持稳定增长。蚝油继续20%左右的快速增长,并成为为酱油外的第二大品类,近年来主要依靠包装规格、价格档次的丰富,渠道下沉,以及消费习惯的养成,带动收入持续快速增长,从渠道渗透率和品类市占率两个维度看,蚝油未来仍有很大增长空间。酱类收入增速环比提升,调整效果已逐步显现。分区域看,三季度西部地区增长30.68%,中部地区增长23.41%,东部地区增长14.97%;成熟市场继续保持稳步增长,其中南部地区增长14.51%、北部地区增长9.54%。报告期内公司经销商净增加693家,其中东部、南部、中部、北部、西部地区分别净增加98、36、132、283、144家,渠道继续稳步扩张。三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为59.99亿元,同比增长20.37%,增速快于收入,期末预收账款19.38亿,较二季度末和去年同期均增加6.6亿。 毛利率有所下降期间费率下降提升净利率。三季度毛利率43.75%同比下降1.33%,预计主要原因,一是毛利率相对较低的蚝油占比进一步提升,二是部分原材料价格有所上涨。 期间费用率下降明显,三季度销售费率、管理费率和财务费率分别为12.87%、5.27%、-1.77%,同比分别下降2.81、0.66、0.66pct。三季度净利率23.28%,同比提升1.14pct,在毛利率下降情况下,主要受益于期间费用率的明显下降。 股价表现的催化剂:产品提价,外资增加配置提升估值 核心假设风险:收入及利润增速放缓,食品安全问题。

事件:公司发布 2019年三季报,前三季度实现营业收入 41.22亿,同比增长 17%;实现归母净利润 5.03亿,同比增长 8.7%,扣非净利润 4.88亿,同比增长 9.7%。单三季度实现营业收入 15.64亿,同比增长 15.2%;实现归母净利润 1.99亿,同比下滑 0.2%,扣非净利润 1.93亿,同比增长 3.6%。收入符合预期,利润低于预期,主要由于费用增加和政府补贴减少。 投资评级与估值:由于三季度业绩略低预期,我们略下调盈利预测,预测 19-21年净利润为 7.27、8.46、9.97亿(前次 7.5、8.8、10.4亿),同比增长 13.3%、16.3%、17.9%,对应 EPS 为 1.1、1.28和 1.51元(前次 1. 14、1.34、1.57元),当前股价对应 19-21年PE 分别为 41、35、30x,维持增持评级。公司具备长期看点,1)受益于消费升级,烘焙行业为成长性最好的食品饮料子行业之一;2)公司“中央工厂+批发”的经营模式可异地复制,新产能逐渐投放+成熟市场精耕细作驱动收入稳定增长,先发优势明显。桃李作为少数具备稳定成长能力的细分行业龙头,尽管目前短期估值高于板块平均水平,值得持续关注。 收入保持两位数增长 今年产能相对受限。三季度公司收入同比增长 15.2%环比二季度有所放缓,主因今年受产能瓶颈限制,预计明年上半年山东和武汉工厂会逐步达产。分区域来看,第三季度华北实现收入 3.61亿,东北 8.19亿、华东 3.12亿、西南 1.79亿、西北1.09亿、华南 0.99亿,收入占比为 19.2%/43.6%/16.6%/9.5%/5.8%/5.3%。今年估计成熟市场东北保持两位数增长,主要靠渠道下沉和人均消费量的继续提升,新兴市场华南预计增速 30%左右,当地工厂产能利用率继续提升,华东市场预计增长 20%左右,但尚处于市场投入期。 费用投入力度加大,政府补助同比减少。三季度净利润基本持平,净利率 12.75%同比下滑 1.97pct,主要是销售费用增加和政府补贴的减少。三季度毛利率 39.6%同比提升0.2pct,而销售/管理(含研发)/财务费用率分别为 20.9%/1.7%/0.0%,同比提高1.5/0.2/0.1pct,销售费用率的提升主要系:1)渠道下沉带来的运费增加,2)新市场的市场拓展费用,3)Q3月饼促销力度较往年有所加大。此外,三季度政府补贴较去年同期减少 1500万。 股价表现的催化剂:收入增长加速核心假设风险:食品安全问题,行业竞争加剧

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营收26.51亿,同比增长23.93%,实现归母净利润6.39亿,同比增长38.13%。19Q3实现营收9.61亿,同比增长19.71%;实现归母净利润3亿,同比增长53.41%。我们在业绩前瞻中预测公司19Q3收入与净利润增速分别为22%和25%,公司业绩增速超预期。 投资评级与估值:由于公司业绩增速超预期,上调盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.6元、2元、2.4元(前次为1.52元、1.9元、2.3元),同比增长35%、25%、20%,当前股价对应的PE分别为29x、23x、19x,维持增持评级。公司管理层具备丰富的外资快消品管理经验,有助于公司保持良性、可持续增长。长期看,凭借帝亚吉欧的股东背景,外企市场化的机制和消费升级的大趋势,公司在次高端领域依然具备较大的成长空间。 19Q3高档酒收入同比增长19.71%,增速略有放缓。公司前三季度实现营收26.51亿,剔除散酒后营业收入26.07亿,同比增长23%,主要得益于分销网络扩张和持续高端化带来的销量的增长。拆量价看,前三季度白酒销量6626吨,同比增长24%,吨价略有下滑,主因结构变化,其中600元以上产品收入比去年同期下降了16%,300-600元产品线同比增长27%。19Q3公司实现营收9.61亿,同比增长19.71%,其中,高档酒营收9.36亿,同比增长19.16%,中档酒营收2465万,同比增长85.08%,19Q3高档酒增速略有放缓,主要受经济大环境影响、高端产品由于销售方式存在一定问题铺货后动销放缓、次高端板块竞争加剧。19Q3高档酒收入占比97.43%,同比下降0.9pct,高档酒收入占比下降主因中档酒销售增加。分区域看,19Q3北区、东区、南区、中区、西区五大区营收分别为1.6亿、2.6亿、1.2亿、1.5亿、1.8亿,同比增速分别为32%、14%、34%、1%、24%,占比分别为17%、27%、12%、16%、19%。 19Q3净利率大幅提升,主因销售费用率大幅下降。19Q3销售净利率31.19%,同比提升6.85pct,净利率上升主因毛利率提升销售费用率下降。19Q3销售毛利率83.01%,同比提升0.72pct,其中,高档、中档酒毛利率分别同比提升0.44pct和2.38pct。销售费用率22.95%,同比下降5.84个百分点,销售费用率大幅下降主因公司策略上对三季度费用投放进行了调整。管理费用率(含研发费用)6.72%,同比下降1.73pct,主要系公司自身规模效应所致。税率15.35%,同比提升2.03个百分点,属正常的季度波动。19Q3其他收入0.29亿,增加了2030万,主要是本期收到产业发展扶持资金增加。 现金流增速快于收入增速,预收款环比增加。19Q3经营活动产生的现金流净额2.15亿,同比增长35.59%。销售商品提供劳务收到的现金10.94亿,同比增长34.29%,现金流增速快于收入增速主因预收款变动,19Q3预收款环比增加2200万,18Q3预收款环比增加400万。 股价表现的催化剂:收入利润增长超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求