投资评级与估值:由于公司基本面持续向好,并考虑到集团整体上市并表增厚业绩,上调盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为2.47元、3.12元、3.77元(前次为2.36元、2.88元、3.41元),同比增长47%、26.5%、21%,当前股价对应的PE分别为37x、29x、24x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到消费者一致认可,具备全国化的基础;2、产品上,2017年以来青花持续高增,2020年汾酒将重点聚焦青花,预计规模突破50亿,中长期我们看好青花成长为次高端全国化百亿大单品的潜质;3、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,改革红利持续释放,激发中长期增长潜力。 2019年是汾酒与国资委签订三年责任状的收官之年,各项任务圆满收官,改革红利不断释放。产品上,今年增长的主要驱动力是青花和玻汾,预计青花和玻汾均能实现50%以上的高增长,规模创历史新高。从渠道表现来看,汾酒今年在春节后坚决清理渠道库存、控货挺价,青花30的批价从年初500不到挺到550左右,青花20批价从年初300挺到340以上,实现量价齐升。玻汾经过几次提价(今年提价幅度10%左右),仍实现了大幅放量。区域上,从汾酒过去三年的发展历程和规律看,每个区域发展的节奏不同,每一个阶段都有不同的区域发力和调整。今年第一大市场山西和第二大市场河南市场增长有所放缓,京津冀、山东、内蒙、陕西等省外重点市场高增,预计2019年省内外销售占比达到44:56,省外占比超过省内,汾酒全国化的空间已经全面打开。 展望2020年,在经历了过去三年高速发展后,汾酒也进入到由数量扩张到高质增长阶段,整体上明年会以“稳中求进”、“稳中向好”为基调,更加重视结构和质量。产品上,按照目前公司的规划,明年收入增长将主要靠青花拉动,过去几年汾酒是“抓两头,带中间”的产品策略,青花和玻汾都实现了爆发式增长,明年汾酒的增长主要靠青花拉动,目前规划青花增长20亿(销售口径),同口径对应50%左右的增长。今年成立了专门的青花事业部,明年对青花的运作将进行品牌分离、市场分离、定位分离。玻汾主要靠拉长产品线实现稳健增长,明年低端产品可能会形成25元、50元、80元的产品矩阵。若明年青花规模达到50亿以上,我们认为青花长期增长势能将进一步强化,中长期有望成长为百亿大单品。区域上,2020年汾酒全国化进程将继续推进。预计山西大本营市场维持稳定增长,保障健康的市场秩序和价格体系;京津冀市场仍然继续发力,目标增长30%以上;山东市场维持较快增长。各区域在完成总量目标的前提下,将着力提高青花占比,聚焦资源投放。 股价表现的催化剂:业绩超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求。

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营收371.02亿,同比增长26.84%,归母净利润125.44亿,同比增长32.11%,其中,19Q3实现营收99.51亿,同比增长27.1%,归母净利润32.08亿,同比增长34.55%,我们在业绩前瞻中预测公司19Q3收入与业绩分别增长25%和30%,公司业绩略超预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS为4.43元、5.51元、6.54元,同比增长29%、24%、19%,当前股价对应2019-2021年PE分别为30x、24x、20x,维持买入评级。我们认为公司2019年已进入量变到质变的过程,企业经营的各个环节都在发生积极变化。今年第八代普五顺利上市,同时推进渠道改革、导入控盘分利模式、数字化营销系统,通过梳理构建高端产品矩阵提升价盘,普五实现顺价销售,渠道信心不断强化。当前公司一系列动作逐步落地,改善步步兑现,持续推进二次创业新征程。 19Q3营收同比增长27%,主因五粮液高价位酒量价齐升。结合渠道反馈,预计19Q3五粮液高价位酒销量增长20%以上,价格增长10%-15%,收入增长30%以上。到三季度末普五完成了全年回款,第七代普五发货进度90%左右,第八代普五发货进度70%左右,整体发货进度80%左右,回款与发货进度均快于去年。当前第七代普五批价950以上,第八代普五批价930左右,渠道与终端库存均不高。五粮液今年通过第八代普五的上市与控量挺价顺利实现了顺价销售,渠道信心得到强化,终端动销态势向好。除了高端五粮液品牌的改革顺利推进外,今年6月系列酒改革整合也开始启动,今年系列酒仍处于组织架构、产品、渠道的调整期,预计增长平稳,未来随着系列酒改革的持续推进,调整到位后收入增长也将逐步恢复。 19Q3净利润维持高增,主因税率和管理费率下降。19Q3销售净利率33.36%,同比提升1.43个百分点,净利率提升主因税率和管理费用率下降。毛利率73.8%,同比下降1.4个百分点,主因结构变化与成本增加。税率13.4%,同比下降4.13个百分点,税率下降主因18Q3计税价格调整导致税率较高,19Q3税率回归正常水平。销售费用率14%,同比提升2.23个百分点,销售费用率提升主因控盘分利政策实施以及市场投入加大。管理费用率(含研发费用)5.5%,同比下降1.6个百分点。 19年回款进度快于18年,现金流与预收款表现亮丽。19Q3经营活动产生的现金流净额78.26亿,同比增长138.57%,其中,销售商品提供劳务收到的现金143.6亿,同比增长55.6%,现金流增速快于收入增速主因预收款增加,19年三季度末预收款58.65亿,环比增加15.11亿,去年同期预收款环比下降19.79亿。预收款表现亮丽主因随着批价回升渠道信心不断强化,经销商回款积极性较高,到三季度末经销商已完成全年回款。 股价表现的催化剂:一批价继续上行,营销改善加速 核心假设风险:经济下行影响高端白酒整体需求。

事件:公司发布2019年三季报,2019年前三季度实现营收110.62亿,同比增长20.19%,归母净利润6.65亿,同比增长23.93%,其中,19Q3实现营收26.46亿,同比增长34.25%,归母净利润1666万,同比下滑69.71%,公司业绩增速低于市场预期。 投资评级与估值:公司三季度业绩大幅下滑主因地产预售未结算以及部分费用确认前置,而非白酒发生趋势性变化,无需过分担忧主业,且三季度利润占比和基数很低(16-18年公司单三季度归母净利润占全年比值分别为4%、6%、7%),三季度利润大幅下滑不会对全年产生重大影响,核心看四季度和一季度。白酒收入增长符合预期,牛栏山通过不断全国化带来份额和盈利能力提升的逻辑未变。回顾前三季度,由于房地产业务进度慢于我们年初预期,且猪价超预期上涨致使猪肉板块承压,我们下调盈利预测,预测2019-2021年归母净利润分别为10.95亿、14.47亿、18.77亿(前次为11.98亿、16.5亿、21.44亿),分别同比增长47%、32%、30%,当前股价对应2019-2021年PE分别为31x、24x、18x,维持买入评级。 牛栏山增长势头不变,三季度回款加速。19Q3公司收入增长加速,主因:1、白酒收入增长加速,结合渠道反馈,预计19Q3白酒收入同比增长15%左右,19年三季度母公司预收款环比下降1.75亿,去年同期母公司预收款环比下降5.18亿,考虑预收款变动,19Q3白酒收入增速接近50%,牛栏山收入仍然维持了稳健向好的增长态势,收入增长主要来源于全国化扩张,当前牛栏山区域扩张的重点市场是华东和华南,预计2019年仍然维持较快增长。2020年是公司“四五”计划的收官之年,我们预计今明两年牛栏山将稳扎稳打,在提升质量的基础上有望维持15%以上增速;2、猪价上涨带来肉类收入大幅增长。 地产未结算与费用前置导致19Q3整体业绩大幅下滑。19Q3公司归母净利润1666万,同比下滑69.71%,低于市场预期,主因:1、由于地产项目未结算,19Q3地产亏损扩大,预计19Q3地产亏损1.2亿左右,亏损同比增加了2000万左右,环比增加了7000万左右,到19年三季度末地产预收款11.55亿,环比增加4600万,当前下坡屯项目仍然在建,公司无新增投资的地产项目,预计未来随着下坡屯项目的竣工,地产收入有望逐步确认,地产亏损也将逐步减少,但地产收入与利润的确认节奏仍然具有不确定性。2、预计19Q3白酒业绩同比下滑30%左右,根据我们的测算,18Q3白酒净利润1.5亿左右,19Q3白酒净利润1亿左右,白酒净利润下滑的主要原因是销售费用大幅增加与中高端产品占比下降带来毛利率下降。19Q3母公司销售费用1.54亿,同比增加了8500万,销售费用率6.32%,同比提升了2.68个百分点,母公司销售费用的大幅增加主因:(1)春节提前导致销售费用前置投入(预计销售费用增加6000-7000万),结合2017与2018年销售费用的季度波动来看(2017年Q1-Q4母公司销售费用率分别为16.56%、15.1%、12.35%、2.58%,2018年Q1-Q4母公司销售费用率分别为9.06%、15.81%、3.64%、8.75%),Q3与Q4销售费用率波动较大,核心要看全年趋势。(2)预计冬奥会、世界园艺博览会赞助费用增加3000万左右,冬奥会赞助费用从19Q3开始逐季确认,由于三季度利润占比和基数极低,故产生较大波动。世界园艺博览会赞助费已经在19Q3全部确认,冬奥会赞助费整体约1.4亿,2019年预付部分较多,剩余部分将在2020-2022年三年确认,对整体业绩影响较小。此外,白酒中高端产品占比略有下降(季节性原因为主),对整体毛利率有所影响,但牛栏山收入增长的主要空间来自于大众酒的全国化,中高端产品占比不高,整体影响有限。剔除掉销售费用确认时点以及新增赞助费的影响,我们认为白酒合理的业绩增速应在30%左右。全年来看,我们认为白酒净利率仍然能维持稳定,且白酒收入增长态势稳中向好,单季的变动不改中长期的向好趋势。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期 核心假设风险:地产销售低于预期,光瓶酒市场竞争加剧。

事件:公司发布 2019年三季报,前三季度实现营业收入 41.22亿,同比增长 17%;实现归母净利润 5.03亿,同比增长 8.7%,扣非净利润 4.88亿,同比增长 9.7%。单三季度实现营业收入 15.64亿,同比增长 15.2%;实现归母净利润 1.99亿,同比下滑 0.2%,扣非净利润 1.93亿,同比增长 3.6%。收入符合预期,利润低于预期,主要由于费用增加和政府补贴减少。 投资评级与估值:由于三季度业绩略低预期,我们略下调盈利预测,预测 19-21年净利润为 7.27、8.46、9.97亿(前次 7.5、8.8、10.4亿),同比增长 13.3%、16.3%、17.9%,对应 EPS 为 1.1、1.28和 1.51元(前次 1. 14、1.34、1.57元),当前股价对应 19-21年PE 分别为 41、35、30x,维持增持评级。公司具备长期看点,1)受益于消费升级,烘焙行业为成长性最好的食品饮料子行业之一;2)公司“中央工厂+批发”的经营模式可异地复制,新产能逐渐投放+成熟市场精耕细作驱动收入稳定增长,先发优势明显。桃李作为少数具备稳定成长能力的细分行业龙头,尽管目前短期估值高于板块平均水平,值得持续关注。 收入保持两位数增长 今年产能相对受限。三季度公司收入同比增长 15.2%环比二季度有所放缓,主因今年受产能瓶颈限制,预计明年上半年山东和武汉工厂会逐步达产。分区域来看,第三季度华北实现收入 3.61亿,东北 8.19亿、华东 3.12亿、西南 1.79亿、西北1.09亿、华南 0.99亿,收入占比为 19.2%/43.6%/16.6%/9.5%/5.8%/5.3%。今年估计成熟市场东北保持两位数增长,主要靠渠道下沉和人均消费量的继续提升,新兴市场华南预计增速 30%左右,当地工厂产能利用率继续提升,华东市场预计增长 20%左右,但尚处于市场投入期。 费用投入力度加大,政府补助同比减少。三季度净利润基本持平,净利率 12.75%同比下滑 1.97pct,主要是销售费用增加和政府补贴的减少。三季度毛利率 39.6%同比提升0.2pct,而销售/管理(含研发)/财务费用率分别为 20.9%/1.7%/0.0%,同比提高1.5/0.2/0.1pct,销售费用率的提升主要系:1)渠道下沉带来的运费增加,2)新市场的市场拓展费用,3)Q3月饼促销力度较往年有所加大。此外,三季度政府补贴较去年同期减少 1500万。 股价表现的催化剂:收入增长加速核心假设风险:食品安全问题,行业竞争加剧

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营收26.51亿,同比增长23.93%,实现归母净利润6.39亿,同比增长38.13%。19Q3实现营收9.61亿,同比增长19.71%;实现归母净利润3亿,同比增长53.41%。我们在业绩前瞻中预测公司19Q3收入与净利润增速分别为22%和25%,公司业绩增速超预期。 投资评级与估值:由于公司业绩增速超预期,上调盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.6元、2元、2.4元(前次为1.52元、1.9元、2.3元),同比增长35%、25%、20%,当前股价对应的PE分别为29x、23x、19x,维持增持评级。公司管理层具备丰富的外资快消品管理经验,有助于公司保持良性、可持续增长。长期看,凭借帝亚吉欧的股东背景,外企市场化的机制和消费升级的大趋势,公司在次高端领域依然具备较大的成长空间。 19Q3高档酒收入同比增长19.71%,增速略有放缓。公司前三季度实现营收26.51亿,剔除散酒后营业收入26.07亿,同比增长23%,主要得益于分销网络扩张和持续高端化带来的销量的增长。拆量价看,前三季度白酒销量6626吨,同比增长24%,吨价略有下滑,主因结构变化,其中600元以上产品收入比去年同期下降了16%,300-600元产品线同比增长27%。19Q3公司实现营收9.61亿,同比增长19.71%,其中,高档酒营收9.36亿,同比增长19.16%,中档酒营收2465万,同比增长85.08%,19Q3高档酒增速略有放缓,主要受经济大环境影响、高端产品由于销售方式存在一定问题铺货后动销放缓、次高端板块竞争加剧。19Q3高档酒收入占比97.43%,同比下降0.9pct,高档酒收入占比下降主因中档酒销售增加。分区域看,19Q3北区、东区、南区、中区、西区五大区营收分别为1.6亿、2.6亿、1.2亿、1.5亿、1.8亿,同比增速分别为32%、14%、34%、1%、24%,占比分别为17%、27%、12%、16%、19%。 19Q3净利率大幅提升,主因销售费用率大幅下降。19Q3销售净利率31.19%,同比提升6.85pct,净利率上升主因毛利率提升销售费用率下降。19Q3销售毛利率83.01%,同比提升0.72pct,其中,高档、中档酒毛利率分别同比提升0.44pct和2.38pct。销售费用率22.95%,同比下降5.84个百分点,销售费用率大幅下降主因公司策略上对三季度费用投放进行了调整。管理费用率(含研发费用)6.72%,同比下降1.73pct,主要系公司自身规模效应所致。税率15.35%,同比提升2.03个百分点,属正常的季度波动。19Q3其他收入0.29亿,增加了2030万,主要是本期收到产业发展扶持资金增加。 现金流增速快于收入增速,预收款环比增加。19Q3经营活动产生的现金流净额2.15亿,同比增长35.59%。销售商品提供劳务收到的现金10.94亿,同比增长34.29%,现金流增速快于收入增速主因预收款变动,19Q3预收款环比增加2200万,18Q3预收款环比增加400万。 股价表现的催化剂:收入利润增长超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求

事件:公司发布2019年三季报,2019年前三季度实现营收91.27亿,同比增长25.72%,归母净利润16.96亿,同比增长33.36%,经营活动产生的现金流净额18.96亿,同比增长449%。19Q3实现营收27.49亿,同比增长34.45%,归母净利润5.06亿,同比增长53.62%,我们在业绩前瞻中预测公司19Q3收入与归母净利润分别同比增长28%和50%,公司业绩增速符合我们预期。 投资评级与估值:由于公司业绩超预期,上调盈利预测,预测2019-2021年归母净利润分别为20.59亿、25.09亿、29.75亿(前次为19.07亿、23.47亿、28.57亿),同比增长40.4%、21.9%、18.6%,当前股价对应的PE分别为36x、29x、25x,维持买入评级。 我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备全国化的基础;2、产品上,公司实施“抓两头,带中间”的产品战略,青花与玻汾维持高增,中长期我们看好青花成长为次高端价位段全国化大单品的潜质,看好玻汾全国化的增长空间;3、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,改革红利将持续释放,激发中长期增长潜力。 青花与玻汾维持高增,19Q3收入增长加速。19Q3营收增长34.45%,增速环比加速。结合渠道反馈,19Q3青花明显加速增长,玻汾维持高增,巴拿马金奖得以恢复也实现高增,老白汾增长乏力。19Q3青花增长加速,主因在二季度库存消化较充分的情况下渠道回款积极,青花20中秋旺季动销较快,青花30停货挺价,2019年是汾酒青花控货挺价非常成功的一年,公司准确把握了市场节奏,顺利实现了量价齐升。由于青花具备全国化的品牌基因与良好的品质,青花20占位300-400元次高端刚需价格带,青花30占位600-800元次高端空白价格带,青花中国装拉升品牌价值,我们始终看好青花成长为次高端价位段全国化大单品的潜质。玻汾的持续高增主因今年玻汾的“山西模式”逐步向河南、河北等强势市场复制,玻汾强大的品牌力与纯粮固态发酵的品质赋予其在百元价位带以下极强的竞争力,具备持续放量和成长为大单品的能力。巴拿马金奖20去年底换装提价,初期消费者不接受新产品,同时有老包装库存,今年上半年巴拿马金奖20增长缓慢,到19Q3增速明显回升,一方面老品库存消化完毕,另一方面消费者逐步接受新产品,巴拿马金奖20量价均明显恢复。老白汾处于100-200元竞争激烈的大众消费价格带,今年基本维持相对平稳的增长。展望全年,公司“抓两头,带中间”战略成效显著,预计青花与玻汾均将实现30%以上高增,腰部产品巴拿马金奖与老白汾维持两位数稳定增长。 省外收入占比超过省内,全国化空间已经打开。分区域看,19年前三季度,省内市场收入41.57亿,同比增长8%,省外市场收入45.68亿,同比增长68%,占比51%,占比提升11个百分点,省外市场收入占比超过省内,汾酒的全国化成效凸显。 结合渠道反馈,仅考虑汾酒产品,19Q3山西省内仍然维持了15%左右的增长,主要靠巴拿马金奖20的量价齐升与青花30放量。省内市场在经过过去两年高增长后增速放缓,山西省只有汾酒一个强势品牌,汾酒处于绝对的龙头和垄断地位,占有率达到70%左右。近几年汾酒省内增长主要受益于山西省的消费升级,2017-2018年金奖20在省内的升级非常顺畅,2019年青花30开始放量,未来省内仍然有增长空间。2019年公司确定了“13313”的市场格局,19年省外市场快速增长。结合渠道反馈,19Q3河南与山东市场增长放缓,北京天津市场有明显恢复。当前汾酒的全国化布局基本已经初步完成,但省外收入仍然主要靠三大重点板块市场贡献,多数市场处于起步阶段,汾酒未来全国化的空间仍然巨大。 19Q3利润增速明显快于收入增速,净利率提升主因销售费用率大幅下降。19Q3归母净利润5.06亿,同比增长53.62%,利润增速明显加速,且明显超收入增速。19Q3销售净利率19.87%,同比提升1.47个百分点,净利率提升主因销售费用率大幅下降。19Q3毛利率63.93%,同比下降4.94个百分点,毛利率下降主因并入系集团其他酒类资产以及玻汾占比提升,税率19%,同比提升1.53个百分点,税率提升主因玻汾放量带来从量税增加,销售费用率10.31%,同比下降7.5个百分点,主因二季度预提的销售费用在三季度有所确认。管理费用率(含研发费用)7.32%,同比提升0.27个百分点。 预收款环比增长,现金流增速与收入增速基本一致。19Q3经营活动产生的现金流净额2.05亿,同比下降44.76%,其中,销售商品、提供劳务收到的现金29.59亿,同比增长31.16%,现金流增速基本与收入增速一致。19Q3经营活动产生的现金流净额同比大幅下降主因:1、支付给职工以及为职工支付的现金同比增长81.05%,主要是支付和确认时点影响;2、支付其他与经营活动有关的现金同比增长121%,主因扩产能带来投入增加。19年三季度末预收款18.41亿,环比增加3.6亿,去年同期预收款下降0.33亿,考虑预收款变动,19Q3收入增速超50%。 股价表现的催化剂:业绩超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求。

事件:公司发布19年三季报,前三季度实现营业收入148.24亿,同比增长16.62%;实现归属于上市公司股东的净利润38.35亿,同比增长22.48%;扣非净利润36.38亿,同比增长23.78%,EPS为1.42元。单三季度实现收入46.64亿,同比增长16.85%;实现归属于上市公司股东净利润10.85亿,同比增长22.84%。我们在业绩前瞻中预测Q3收入增长15%,净利润增长20%,业绩符合预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-21年收入为199.3、231.7、267.3亿,同比增长17.0%、16.3%、15.4%,预测2019-21年归母净利润52.9、63.6、75.0亿,同比增长21.3%、20.2%、17.8%,对应2019-21年EPS为1.96、2.36、2.78元,最新收盘价对应2019-20年PE分别为56、46倍,维持增持评级。 三大品类均稳步增长渠道网络继续完善。三季度酱油、蚝油、酱类收入同比分别增长14.08%、18.7%、13.8%。酱油保持稳定增长。蚝油继续20%左右的快速增长,并成为为酱油外的第二大品类,近年来主要依靠包装规格、价格档次的丰富,渠道下沉,以及消费习惯的养成,带动收入持续快速增长,从渠道渗透率和品类市占率两个维度看,蚝油未来仍有很大增长空间。酱类收入增速环比提升,调整效果已逐步显现。分区域看,三季度西部地区增长30.68%,中部地区增长23.41%,东部地区增长14.97%;成熟市场继续保持稳步增长,其中南部地区增长14.51%、北部地区增长9.54%。报告期内公司经销商净增加693家,其中东部、南部、中部、北部、西部地区分别净增加98、36、132、283、144家,渠道继续稳步扩张。三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为59.99亿元,同比增长20.37%,增速快于收入,期末预收账款19.38亿,较二季度末和去年同期均增加6.6亿。 毛利率有所下降期间费率下降提升净利率。三季度毛利率43.75%同比下降1.33%,预计主要原因,一是毛利率相对较低的蚝油占比进一步提升,二是部分原材料价格有所上涨。 期间费用率下降明显,三季度销售费率、管理费率和财务费率分别为12.87%、5.27%、-1.77%,同比分别下降2.81、0.66、0.66pct。三季度净利率23.28%,同比提升1.14pct,在毛利率下降情况下,主要受益于期间费用率的明显下降。 股价表现的催化剂:产品提价,外资增加配置提升估值 核心假设风险:收入及利润增速放缓,食品安全问题。

事件:公司发布三季报,前三季度实现营业收入13.3亿,同比增长7.62%;实现归属于上市公司股东的净利润2.51亿,同比增长14.81%;扣非净利润1.83亿元,同比增长15.2%,EPS 为0.32元。单三季度实现收入4.5亿,同比增长4.24%;实现归属于上市公司股东净利润1.09亿,同比增长14.21%。我们在业绩前瞻中预测Q3净利润增长15%,符合预期。 投资评级与估值:由于三季度确认4195万资产处置收益,我们略上调19年预测,维持20-21年预测,预测2019-21年归母净利润为3.04、3.25、3.70亿(前次为2.88、3.25、3.70亿),分别同比增长-0.2%、6.8%、13.8%,对应2019-21年EPS 为0.39、0.41、0.47元(前次为0.37、0.41、0.47元),最新收盘价对应2019-20年PE 分别为37、35倍,维持增持评级。 料酒延续高增长 外埠市场有分化。三季度收入增长略有提速,分产品看,单三季度食醋3.05亿,同比增长3.91%,料酒0.7亿,同比增长39.06%,环比二季度加速明显。分地区看,公司大本营华东区域单三季度收入2.06亿,同比增长3.72%,继续保持稳健增长。外埠市场仍表现分化,华南、华中区域表现较为突出,单三季度分别增长23.61%、11.87%,分别占比15.95%、17.89%,同比提升2.07pct、0.69pct。西部和华北地区仍然处于调整状态。三季度销售商品和提供劳务收到的现金同比增长12.18%,快于收入,主因预收款环比增加约1000万。 毛利率提升改善盈利能力。盈利能力的改善主要得益于,1)毛利率的提升,三季度毛利率为44.43%,同比提升3.72pct,估计与产品结构调优化及年初提价效果体现有关,2)资产处置收益4195万,同比增加约3000万,为处置中山西路资产所得收益所致。单三季度期间费用率为25.22%,其中销售费用率为16.25%,同比提高1.7pct;管理费用率和财务费用率分别达到8.61%(还原研发费用后的可比口径)和0.36%,分别同比变化1.16pct 和-0.23pct。政府补贴较去年大幅减少近2700万。资产处置收益和政府补贴减少基本抵消,盈利能力改善主要来自毛利率提升。 股价表现的催化剂:机制体制改革,主力产品提价 核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入10.78亿,同比增长24.29%;实现归母净利润1.95亿,同比增长19.55%,扣非归母净利润1.69亿,同比增长8.90%。单三季度,公司实现营业收入4.48亿,同比增长14.77%;实现归母净利润0.93亿,同比增长2.43%,扣非归母净利润0.78亿元,同比下滑14.17%,业绩低于市场预期。 投资评级与估值:公司三季度增速环比放缓,维持盈利预测,预测2019-21年归母净利润为3.0、3.6、4.3亿,分别同比增长12.8%、20.7%、18.9%,对应2019-21年EPS0.73、0.88、1.04元,最新股价对应2019-21年PE分别为77、64、54倍。公司三季度增速放缓与产能瓶颈和新渠道尚处于培育期有关,同时公司大幅增加渠道费用影响了短期业绩,建议关注四季度收入情况。而长期看,公司处于调味品行业高成长的优势细分赛道,且具备一定先发优势,值得持续跟踪,维持增持评级。 品类单季增速环比放缓,定制餐调单季占比小幅提升。品类结构方面,前三季度,公司火锅底料与川菜调料分别实现收入4.85与5.13亿,分别同比增长12.8%与40.8%,川菜调料前三季度增长主要由鱼调料系列驱动。单季度来看,Q3火锅底料与川菜调料分别实现2.32与1.89亿,同比增长7.8%与26.5%,Q2单季同比增长33.4%与48.0%,Q3环比放缓显著。渠道方面,定制餐调19Q1/Q2/Q3分别实现收入2958/3157/7480万,收入占比分别为9.7%/9.8%/10.0%,环比逐步提升,表明定制餐调同比增速要高于公司整体水平,长期看定制餐调仍具有较大发展空间。经销商仍是主要渠道,截止至19Q3末,公司合作经销商总计1,054家,较19H1环比净增加172家,增幅大于19Q2的85家,表明渠道网络在加速推进,其中19Q3西南/华中/华东的经销商数量分别增加18/37/71家,说明华东和华中为公司省外重点招商布局区域。 费用投入加大致盈利能力下降。前三季度毛利率为37.4%,同比下滑1.6pct,单季度为35.5%下降4.3pct,估计为公司加大渠道支持力度增加货折。Q3单季销售费用率9.8%,同比提升3.6pct,主因公司上市以后加大市场开发与渠建设,当期未在收入端显现,但预收款1.08亿,环比增加2200万,建议关注四季度收入增速变化。三季度净利率20.7%,同比下滑2.5pct,主要是费用投入加大所致。 股价表现的催化剂:新品表现超预期,定制餐调拓展超预期 核心假设风险:食品安全问题,火锅行业景气度下行,行业竞争加剧

事件:青岛啤酒发布2019年三季报,19年前三季度实现营业收入248.97亿元,同比增长5.3%;实现归母净利润25.86亿元,同比增长23.2%;扣非归母净利润22.98亿元,同比增长27.6%。19Q3公司实现收入83.46亿元,同比增速-1.7%;归母净利润9.55亿元,同比增长19.8%。我们在业绩前瞻中预计公司19Q3收入增速-1%,归母净利润增速15%,基本符合预期。 投资评级与估值:维持2019-2021盈利预测,预测2019-2021年EPS 分别为1.30、1.49、1.69元,同比增长23.1%、15.1%、13.6%,当前股价对应2019-2021年PE 分别为37x、32x、28x,维持增持评级。中长期看,公司品牌和品质具备优势,产品研发与创新能力行业领先,具备产品结构持续升级的基础。今年公司强调降本提效,产能优化有序推进,已现改善趋势。建议持续关注,验证盈利能力改善的持续性。 Q3销量下滑拖累收入,结构升级带动吨酒价格提升,毛利率提升。公司19Q3实现啤酒销量约247万千升,同比下降约6%,其中青岛主品牌实现销量约117万千升,同比下降约3%,下降趋势基本与行业情况相符。啤酒行业销量下半年整体受南方天气异常以及上半年发货量增加影响,各大企业销量增长都有压力。公司19Q3销售商品收到现金同比下降4.2%,降幅明显大于收入,说明Q3消化旺季库存,渠道回款速度变慢。但另一方面,公司中高端定位的主品牌销量下滑幅度小于价格较低的副品牌,吨酒价格仍受益于结构升级持续提升,19Q3公司吨酒收入约3386元/千升,同比增长约4.5%,增速略有放缓。公司Q3吨酒成本约2020元/千升,同比增长约2.3%,增幅小于吨酒收入,原料成本上涨压力有所趋缓。19Q3公司毛利率提升加速,同比提升1.3pcts 至40.34%。 Q3费用率延续上半年趋势,盈利能力稳步提升。19Q3销售费用13.46亿元,同比增长3.8%,销售费用率16.1%,同比提升0.8pct,预计一方面由于结构升级,高端产能布局集中在山东,导致运费增加,一方面由于中高端产品投入增加。管理费用率(含研发费用)3.9%,同比下降0.3pct,延续上半年下降趋势,运营效率持续改善。此外,19Q3公司税金及附加收入占比下降0.5pct,预计部分增值税下调影响仍存。公司19Q3实现净利率12%,同比提升1.9pcts,主因毛利率提升驱动盈利能力稳步提升。预计公司四季度延续过去规律,将确认较多渠道费用及关厂带来的一次性费用。但目前看,公司依托其品牌优势持续提升产品结构趋势不改,关厂提效稳步推进,盈利能力长期改善可期。 股价表现的催化剂:行业竞争趋缓,产品结构持续升级 核心假设风险:中高端竞争加剧,原料成本大幅上涨

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入16.04亿,同比增长3.83%,实现归属于上市公司股东的净利润5.18亿,同比下降0.99%,EPS为0.66元。单三季度实现收入5.18亿,同比增长7.64%,实现归属于上市公司股东净利润2.03亿,同比下降6.78%,扣非净利润1.99亿,同比增长1.14%。我们在业绩前瞻中预测净利润下降5%,三季度业绩基本符合预期。 投资评级与估值:考虑到公司今年主要工作是渠道下沉和调整,实际虽已改善但报表体现预计有所滞后,我们下调2019-21年收入预测至19.7、21.6、24亿(前次20.5、23.5、26.6亿),分别同比增长3%、10%、11%,下调2019-21年归母净利润预测至6.63、7.26、8.32亿(前次7.3、8.4、9.7亿),分别同比增长0.3%、9.4%、14.6%,对应EPS分别为0.84、0.92、1.05元(前次0.93、1.06、1.23元),最新收盘价对应19-21年PE分别为27、25、22x。公司仍在持续进行渠道调整,效果充分显现需要时间,建议持续跟踪。长期来看,公司作为行业细分龙头,与竞争对手相比品牌及渠道优势均十分突出,份额优势明显,竞争格局占优,且管理层专注酱腌菜和调味品主业,激励到位,有望通过精耕细作和品类拓展不断成长,维持买入评级。 收入继续调整下沉效果及库存水平逐步改善。单三季度收入增长7.64%,上半年增长2.11%,增长环比加速。但三季度销售商品收到的现金同比下降1.26%,19Q3预收款1.3亿环比Q2增加0.2亿,18Q3预收款1.85亿环比增加0.5亿,说明渠道回款方面仍面临一定压力。考虑到去年10月部分主力产品提价10%,预计单季度销量增长贡献不大。公司在2017年连续提价后,2018年上半年采取“大水漫灌”策略争抢市场份额,去年下半年来进入库存去化过程。同时今年通过渠道组织架构细化和下沉进一步渗透三四线市场,销售模式由过去经销商主导向厂商主导过度。预计目前主力产品库存已降至一个多月合理水平,产品结构继续提升,渠道下沉后的团队建设和经销商磨合进展顺利,预计四季度仍以夯实渠道基础为主,明年一季度收入有望环比改善。 渠道建设力度加大影响短期盈利。由于今年公司在外部需求环境弱化的背景下,同时进行渠道库存调整和精细化建设,是费用投入的大年。前三季度销售费用同比增长21%,销售费用率18.74%同比提高2.69pct,单三季度销售费用同比增长86%,销售费用率13.69%同比提高5.75pct。费用增长主要来自渠道建设带来的人员及办公费用、地面网点建设、经销商支持的增加,预计公司仍将坚持一定力度的费用投放以巩固新增渠道,明年随着新市场逐步培育成熟后,费用率将得到优化。三季度管理费用率和财务费用率分别达到3.11%(还原研发费用后的可比口径)和-0.15%,分别同比变化0.14pct和-0.04pct相对稳定。由于政府补贴减少,营业外收入较去年同期减少约2750万。三季度毛利率60%同比提高2.69pct,主要来自结构优化和去年的提价效果。单三季度净利率39.18%,同比下降6.06pct,销售费用增加是主要原因。 股价表现的催化剂:渠道拓展加速,产品提价 核心假设风险:渠道拓展效果低于预期,食品安全事件

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入82.03亿,同比增长21.31%;实现归属于上市公司股东的净利润17.42亿,同比增长38.69%;扣非净利润16.1亿,同比增长32.04%,经营性现金流净额22.41亿,同比减少11.67%。EPS 为3.46元。单三季度实现收入22.15亿,同比增长11.91%;实现归属于上市公司股东净利润4.93亿,同比增长35.78%。我们在业绩前瞻中预测Q3收入增长18%,净利润增长25%,收入增速低于预期,但净利润超预期。 投资评级与估值:由于三季度公司净利润超预期,我们略上调盈利预测,预测2019-2021年EPS 分别4.48、5.73、7.03元(前次为4.42、5.5、6.61元),同比增长33%、28%、23%,目前股价对应PE 为23.5、18.3、15倍,维持买入评级。古井在安徽省内正逐步拉大与竞品的差距,加速渠道下沉和直控布局,省内份额已绝对领先;受益近年来连续的品牌投入和消费升级,公司百元以上价格带占比持续提升,安徽主流价格带正逐步跨入200元,古井在该价格带格局清晰,优势明显,已进入放量增长期,带动盈利水平快速提高。我们坚定看好公司省内不断巩固的龙头地位和未来较大的盈利提升空间。 全年看收入增长稳健 省内已现最优格局 省外拓展积极。前三季度收入82.03亿增长21.31%,而单三季度收入增长11.91%,增速环比放缓。三季度销售商品和提供劳务收到的现金同比减少5.4%,期末预收款8.9亿,环比增加3.73亿,去年同期预收款增加3.1亿,期末应收票据12亿,环比减少1.1亿,去年同期应收票据减少5.4亿,因此现金回款下降主因票据使用仍然较多。结合渠道反馈,预计公司在中秋国庆后基本完成全年计划,进度较往年提前。省内市场份额持续扩大预计增速保持20%以上,去年逐步完成销售模式的直控化,增加对下限市场的渗透力,今年效果显现,县级市场的精耕细作和安徽整体消费升级支撑省内持续增长。省内消费升级趋势明显,合肥市场200元以上价格带成为宴席的主流,县级市场百元价格带成为主流,带动公司古5及以上产品占比不断提升。公司在为300元以上次高端做准备,二季度开始对古16和古20进行配额制营销提升价格,古20供货价从420元逐步提高到480元,古16逐步站上300元。渠道反馈省外各主要市场今年均实现增长,其中江苏、河北等表现突出,且产品结构更优,河南市场取得恢复性增长,预计明年更多省外市场将开始发力。 省内格局优化 费用使用效率提升 盈利能力进入提升通道。公司今年利润持续超预期主因销售费用率下降,而我们认为费用率下降与公司近年来省内持续的精耕细作提升份额,以及不断投入提升品牌形象,带来省内格局优化,且伴随渠道精细化,共同驱动销售费用率进入持续下降通道,盈利能力望持续提升。单季度净利润同比增长35.56%,净利率22.86%,同比提升3.99pct,前三季度净利率21.72%,同比提升2.66pct。Q3销售费用率为25.84%,同比大幅减少7.27pct,前三季度销售费用率下降3.9pct。三季度毛利率75.19%,同比减少2.09pct,前三季度毛利率76.3%,同比减少1.6pct,毛利率下降预计与原料成本上涨和货折有关。三季度管理费用率和财务费用率分别为7.51%(还原研发费用后的可比口径)和-0.93%,分别同比减少0.73pct 和1.12pct。 股价表现的催化剂:国企改革或机制改革推进,盈利能力提升速度超预期 核心假设风险:省内竞争加剧,经济下行影响整体需求

事件:公司发布2019年三季报,19年前三季度实现营业收入30.25亿元,同比增长3.47%,其中啤酒收入29.66亿元,同比增长5.64%;实现归母净利润5.94亿元,同比增长54.39%,扣非净利润4.03亿元,同比增长13.84%。单三季度,公司实现营业收入11.93亿元,同比增长2.79%;实现归母净利润3.55亿元,同比增长103.20%,扣非归母净利润1.83亿元,同比增长14.45%。我们在业绩前瞻中预测公司Q3收入增速3%,利润增速12%,仅考虑主营业务,基本符合预期。 投资评级与估值:受19年非经常损益影响,上调19年盈利预测,维持20、21年盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.27、1.2、1.4元(前次1.0、1.2、1.4元),同比增长52%、-5%、17%,当前股价对应2019-2021年PE分别为32x、34x、29x,维持增持评级。公司背靠大股东嘉士伯在品牌和品质方面领先行业,在重庆四川和湖南具备区位优势,依靠市场化的机制和良好的管理水平,以及持续的产品结构优化,我们认为公司将保持稳健的内生收入增长,盈利能力有望持续提升。 Q3结构升级带动吨酒价格加速提升,委托加工量增及成本上涨拖累毛利率。公司19Q3啤酒收入11.76亿元,同比增长4.52%,其中高、中、低档产品收入分别同比增长15.07%、2.56%、4.85%,高档产品收入增长环比提速,占比提升1.3pcts至14.3%,结构升级持续推进。19Q3公司吨酒收入3787.1元/千升,同比提升5%,增长环比提速。但由于麦芽成本同比上涨,以及委托加工量同比双位数增长,Q3吨酒成本2141.6元/千升,同比提升5.6%,增幅超过收入,公司Q3毛利率43.45%,同比下降约0.3pct。公司Q3啤酒销量31.49万千升,同比下降2.11%;前三季度啤酒销量79.76万千升,同比增长0.5%,其中委托加工量同比提升约7-8%。 Q3营业外一次性收入大幅增加,扣非净利率稳步提升。公司Q3确认一笔一次性营业外收入约1.7亿元,因离职后员工福利政策变化。根据公司公告,自2019年1月1日执行新规,不再为退休人员承担大额医保缴费,不再将大额医保纳入离职后福利精算范围,预计19年将贡献利润17018万元。主营业务方面,公司在Q3毛利率下降的情况下,费用控制良好,仍实现扣非净利率15.31%,同比提升1.56pcts,盈利能力稳步提升。由于员工成本增加,Q3公司管理费用率3.23%,同比提升约0.7pct;销售费用率13.3%,同比下降约1.4pcts,主因公司考核广告费用投入效率,削减了部分投放效果欠佳的费用投入。此外,增值税率下调影响Q3仍在,预计影响利润约1500万,税金及附加收入占比Q3仍延续上半年同比下降趋势,同比下降约0.3pct。 四川市场增长加速,重庆基地市场增长稳健。公司19Q3分别在重庆、四川、湖南市场实现收入8.6、2.29、0.87亿元,同比增长2.33%、31.50%,-2.51%;前三季度分别在重庆、四川、湖南市场实现收入21.77、5.77、2.12亿元,同比增长2.99%、28.61%、-5.28%,收入占比分别为73.4%、19.5%、7.1%。Q3四川市场增长提速主因委托加工量增长,并持续推进“大城市战略”,9月推出中高端新品一品醇麦,有望带动产品结构进一步升级;而重庆基地市场在天气不佳的情况下仍能保持稳定增长实属不易,短期影响不改基地市场稳健发展趋势。 股价表现的催化剂:产品提价,行业格局整合加速 核心假设风险:行业竞争加剧,原材料成本上。

事件:公司发布2019年三季报,实现营业收入38.9亿元,同比增长18.98%;实现归母净利润6.14亿元,同比增长26.06%;19年Q3实现营业收入13.96亿元,同比增长18.21%;实现归母净利润2.18亿元,同比增长26.54%。公司三季度收入表现基本符合预期,业绩表现超预期。 投资评级与估值:公司三季度收入和业绩表现均略超预期,我们上调2019-21年收入预测至51.01、58.51、66.52(前次50.0、57.0、64.5)亿元,分别同比增长16.8%、14.7%、13.7%(前次14.4%、13.9%、13.2%),略上调19-21年归母净利润预测至8.1、10.1、12.1(前次8.0、9.8、11.7)亿元,分别同比增长26%、24.5%、20.5%(前次25%、22%、20%),对应EPS预测分别为1.39、1.73、2.08元(前次1.40、1.70、2.04元),当前股价对应2019-20年PE分别为32、26倍,维持买入评级。公司作为休闲卤味细分领域的优质龙头,在加盟商及门店管理、供应链管理方面优势突出,传统卤味业务在门店开设和同店收入提升方面均有较好的成长空间;此外公司于18H2起切入新业态“椒椒有味”串串香业务,帮助公司实现品牌价值的延伸与规模效应的持续扩大,后续有望贡献可观利润,长期来看基于绝味现有优势开展的业态延伸及平台打造有望成为公司中长期发展的重要支撑和增量来源。 收入端延续快速增长,同店表现稳健:19Q3公司收入同比增长18.21%,延续了快速增长的趋势,我们预计Q3开店速度有所放缓而单店收入增长有所加快。全年来看,公司仍维持800-1200家净新增门店的目标,考虑到上半年开店速度较快,预计下半年开店速度环比有所放缓,今年开店数量有望接近上限;但受益于公司主动进行的满减推广促销活动以及门店升级,单店收入增长略有加快,预计全年同店收入有望保持5%左右的增长。 成本压力有所缓解,盈利能力稳步提升:19Q3公司销售净利率15.38%,同比提升0.99pct,盈利能力稳中有升。其中19Q3毛利率35.52%,同比提升1.6pct,预计主要受益于鸭副冻品原料价格下行后成本压力减轻。结合前期鸭价走势及公司库存情况来看,预计Q4至明年公司成本压力有望进一步缓解,毛利率有望延续改善趋势。费用率方面,19Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为9.66%、5.13%、0.26%、0.53%,同比分别+1.12、-0.79、+0.01、+0.55pct,期间费用率整体同比上升0.89pct,低于毛利率提升幅度。销售费用率同比上升较多主要与公司在成本压力缓解后主动加大推广促销力度有关。 股价上涨的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

事件:公司发布2019年三季报,实现营业收入55.6亿元,同比增长13.49%;实现归母净利润6.66亿元,同比下降1.21%;单三季度实现营业收入18.46亿元,同比增长17.43%,实现归母净利润2.01亿元,同比增长17.76%。 投资评级与估值:公司2019年三季度收入及归母净利润表现基本符合预期,维持2019-21年EPS预测1.14、1.31、1.53元,分别同比增长9.9%、14.7%、17.2%,最新收盘价对应19-20年PE分别为24、21x。公司作为国内酵母行业细分龙头拥有较强的渠道、技术研发及规模优势,中长期来看可通过海外市场加速拓展和酵母衍生品的持续发力不断打开成长空间,今年上半年行业竞争有所加剧以及个别工厂受环保因素扰动导致业绩表现略低于预期,但收入端仍然保持双位数较快增长,同时下半年业绩增速有望环比改善,继续看好公司作为细分行业龙头的长期投资价值,维持增持评级。 收入增长环比提速,稳步达成全年目标:Q3公司收入增长环比提速明显,一方面,去年同期受新疆伊犁工厂限产和内蒙产线搬迁等因素,同比基数偏低;另一方面,公司主要业务板块经营情况稳中向好,助力收入增长提速。分业务板块来看,占比较高的业务板块Q3均实现双位数收入增长,其中保健品、酿酒业务、YE收入增速同比超过20%,此外受益于人民币贬值带来的促进作用,酵母出口业务收入增速达到12%,快于国内业务。展望全年,预计公司在环保限产影响趋于稳定、同时加大出口业务力度的背景下,收入端有望保持双位数较快增长顺利达成年初目标。 盈利能力逐渐企稳,Q4有望加速改善:19Q3销售净利率11.30%,同比下降0.2pct,盈利能力基本企稳。具体来看,19Q3销售毛利率33.72%,同比略降0.11pct基本稳定;费用方面,19Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为12.11%、3.11%、4.76%、0.05%,同比+0.48、+0.16、+0.91、-2.08pct,期间费用率之和同比下降0.53pct,其中销售费用率上升主要受药品两票制导致的销售人员增加,管理及研发费用率上升主要受管理人员增加以及海外子公司运营费用增加所致;所得税率方面,19Q3所得税率为13.3%,同比略降1pct,由于18Q3起所得税率已逐渐恢复至正常水平,同比口径来看影响有限,预计未来这一因素波动对净利润造成的影响也会边际减弱。展望Q4,在同比基数较低的情况下,各项不利因素影响也在逐渐消除,公司利润增速有望进一步加快,全年有望实现净利润的同比稳健增长。 股价表现的催化剂:业绩超预期、主力产品提价、下游需求超预期 核心假设风险:业绩低于预期、汇率大幅波动、原材料成本上涨超预期。