事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入16.04亿,同比增长3.83%,实现归属于上市公司股东的净利润5.18亿,同比下降0.99%,EPS为0.66元。单三季度实现收入5.18亿,同比增长7.64%,实现归属于上市公司股东净利润2.03亿,同比下降6.78%,扣非净利润1.99亿,同比增长1.14%。我们在业绩前瞻中预测净利润下降5%,三季度业绩基本符合预期。 投资评级与估值:考虑到公司今年主要工作是渠道下沉和调整,实际虽已改善但报表体现预计有所滞后,我们下调2019-21年收入预测至19.7、21.6、24亿(前次20.5、23.5、26.6亿),分别同比增长3%、10%、11%,下调2019-21年归母净利润预测至6.63、7.26、8.32亿(前次7.3、8.4、9.7亿),分别同比增长0.3%、9.4%、14.6%,对应EPS分别为0.84、0.92、1.05元(前次0.93、1.06、1.23元),最新收盘价对应19-21年PE分别为27、25、22x。公司仍在持续进行渠道调整,效果充分显现需要时间,建议持续跟踪。长期来看,公司作为行业细分龙头,与竞争对手相比品牌及渠道优势均十分突出,份额优势明显,竞争格局占优,且管理层专注酱腌菜和调味品主业,激励到位,有望通过精耕细作和品类拓展不断成长,维持买入评级。 收入继续调整下沉效果及库存水平逐步改善。单三季度收入增长7.64%,上半年增长2.11%,增长环比加速。但三季度销售商品收到的现金同比下降1.26%,19Q3预收款1.3亿环比Q2增加0.2亿,18Q3预收款1.85亿环比增加0.5亿,说明渠道回款方面仍面临一定压力。考虑到去年10月部分主力产品提价10%,预计单季度销量增长贡献不大。公司在2017年连续提价后,2018年上半年采取“大水漫灌”策略争抢市场份额,去年下半年来进入库存去化过程。同时今年通过渠道组织架构细化和下沉进一步渗透三四线市场,销售模式由过去经销商主导向厂商主导过度。预计目前主力产品库存已降至一个多月合理水平,产品结构继续提升,渠道下沉后的团队建设和经销商磨合进展顺利,预计四季度仍以夯实渠道基础为主,明年一季度收入有望环比改善。 渠道建设力度加大影响短期盈利。由于今年公司在外部需求环境弱化的背景下,同时进行渠道库存调整和精细化建设,是费用投入的大年。前三季度销售费用同比增长21%,销售费用率18.74%同比提高2.69pct,单三季度销售费用同比增长86%,销售费用率13.69%同比提高5.75pct。费用增长主要来自渠道建设带来的人员及办公费用、地面网点建设、经销商支持的增加,预计公司仍将坚持一定力度的费用投放以巩固新增渠道,明年随着新市场逐步培育成熟后,费用率将得到优化。三季度管理费用率和财务费用率分别达到3.11%(还原研发费用后的可比口径)和-0.15%,分别同比变化0.14pct和-0.04pct相对稳定。由于政府补贴减少,营业外收入较去年同期减少约2750万。三季度毛利率60%同比提高2.69pct,主要来自结构优化和去年的提价效果。单三季度净利率39.18%,同比下降6.06pct,销售费用增加是主要原因。 股价表现的催化剂:渠道拓展加速,产品提价 核心假设风险:渠道拓展效果低于预期,食品安全事件

事件:公司发布2019年三季报,实现营业收入38.9亿元,同比增长18.98%;实现归母净利润6.14亿元,同比增长26.06%;19年Q3实现营业收入13.96亿元,同比增长18.21%;实现归母净利润2.18亿元,同比增长26.54%。公司三季度收入表现基本符合预期,业绩表现超预期。 投资评级与估值:公司三季度收入和业绩表现均略超预期,我们上调2019-21年收入预测至51.01、58.51、66.52(前次50.0、57.0、64.5)亿元,分别同比增长16.8%、14.7%、13.7%(前次14.4%、13.9%、13.2%),略上调19-21年归母净利润预测至8.1、10.1、12.1(前次8.0、9.8、11.7)亿元,分别同比增长26%、24.5%、20.5%(前次25%、22%、20%),对应EPS预测分别为1.39、1.73、2.08元(前次1.40、1.70、2.04元),当前股价对应2019-20年PE分别为32、26倍,维持买入评级。公司作为休闲卤味细分领域的优质龙头,在加盟商及门店管理、供应链管理方面优势突出,传统卤味业务在门店开设和同店收入提升方面均有较好的成长空间;此外公司于18H2起切入新业态“椒椒有味”串串香业务,帮助公司实现品牌价值的延伸与规模效应的持续扩大,后续有望贡献可观利润,长期来看基于绝味现有优势开展的业态延伸及平台打造有望成为公司中长期发展的重要支撑和增量来源。 收入端延续快速增长,同店表现稳健:19Q3公司收入同比增长18.21%,延续了快速增长的趋势,我们预计Q3开店速度有所放缓而单店收入增长有所加快。全年来看,公司仍维持800-1200家净新增门店的目标,考虑到上半年开店速度较快,预计下半年开店速度环比有所放缓,今年开店数量有望接近上限;但受益于公司主动进行的满减推广促销活动以及门店升级,单店收入增长略有加快,预计全年同店收入有望保持5%左右的增长。 成本压力有所缓解,盈利能力稳步提升:19Q3公司销售净利率15.38%,同比提升0.99pct,盈利能力稳中有升。其中19Q3毛利率35.52%,同比提升1.6pct,预计主要受益于鸭副冻品原料价格下行后成本压力减轻。结合前期鸭价走势及公司库存情况来看,预计Q4至明年公司成本压力有望进一步缓解,毛利率有望延续改善趋势。费用率方面,19Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为9.66%、5.13%、0.26%、0.53%,同比分别+1.12、-0.79、+0.01、+0.55pct,期间费用率整体同比上升0.89pct,低于毛利率提升幅度。销售费用率同比上升较多主要与公司在成本压力缓解后主动加大推广促销力度有关。 股价上涨的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

事件:公司发布2019年三季报,19年前三季度实现营业收入30.25亿元,同比增长3.47%,其中啤酒收入29.66亿元,同比增长5.64%;实现归母净利润5.94亿元,同比增长54.39%,扣非净利润4.03亿元,同比增长13.84%。单三季度,公司实现营业收入11.93亿元,同比增长2.79%;实现归母净利润3.55亿元,同比增长103.20%,扣非归母净利润1.83亿元,同比增长14.45%。我们在业绩前瞻中预测公司Q3收入增速3%,利润增速12%,仅考虑主营业务,基本符合预期。 投资评级与估值:受19年非经常损益影响,上调19年盈利预测,维持20、21年盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.27、1.2、1.4元(前次1.0、1.2、1.4元),同比增长52%、-5%、17%,当前股价对应2019-2021年PE分别为32x、34x、29x,维持增持评级。公司背靠大股东嘉士伯在品牌和品质方面领先行业,在重庆四川和湖南具备区位优势,依靠市场化的机制和良好的管理水平,以及持续的产品结构优化,我们认为公司将保持稳健的内生收入增长,盈利能力有望持续提升。 Q3结构升级带动吨酒价格加速提升,委托加工量增及成本上涨拖累毛利率。公司19Q3啤酒收入11.76亿元,同比增长4.52%,其中高、中、低档产品收入分别同比增长15.07%、2.56%、4.85%,高档产品收入增长环比提速,占比提升1.3pcts至14.3%,结构升级持续推进。19Q3公司吨酒收入3787.1元/千升,同比提升5%,增长环比提速。但由于麦芽成本同比上涨,以及委托加工量同比双位数增长,Q3吨酒成本2141.6元/千升,同比提升5.6%,增幅超过收入,公司Q3毛利率43.45%,同比下降约0.3pct。公司Q3啤酒销量31.49万千升,同比下降2.11%;前三季度啤酒销量79.76万千升,同比增长0.5%,其中委托加工量同比提升约7-8%。 Q3营业外一次性收入大幅增加,扣非净利率稳步提升。公司Q3确认一笔一次性营业外收入约1.7亿元,因离职后员工福利政策变化。根据公司公告,自2019年1月1日执行新规,不再为退休人员承担大额医保缴费,不再将大额医保纳入离职后福利精算范围,预计19年将贡献利润17018万元。主营业务方面,公司在Q3毛利率下降的情况下,费用控制良好,仍实现扣非净利率15.31%,同比提升1.56pcts,盈利能力稳步提升。由于员工成本增加,Q3公司管理费用率3.23%,同比提升约0.7pct;销售费用率13.3%,同比下降约1.4pcts,主因公司考核广告费用投入效率,削减了部分投放效果欠佳的费用投入。此外,增值税率下调影响Q3仍在,预计影响利润约1500万,税金及附加收入占比Q3仍延续上半年同比下降趋势,同比下降约0.3pct。 四川市场增长加速,重庆基地市场增长稳健。公司19Q3分别在重庆、四川、湖南市场实现收入8.6、2.29、0.87亿元,同比增长2.33%、31.50%,-2.51%;前三季度分别在重庆、四川、湖南市场实现收入21.77、5.77、2.12亿元,同比增长2.99%、28.61%、-5.28%,收入占比分别为73.4%、19.5%、7.1%。Q3四川市场增长提速主因委托加工量增长,并持续推进“大城市战略”,9月推出中高端新品一品醇麦,有望带动产品结构进一步升级;而重庆基地市场在天气不佳的情况下仍能保持稳定增长实属不易,短期影响不改基地市场稳健发展趋势。 股价表现的催化剂:产品提价,行业格局整合加速 核心假设风险:行业竞争加剧,原材料成本上。

事件:公司发布2019年三季报,实现营业收入55.6亿元,同比增长13.49%;实现归母净利润6.66亿元,同比下降1.21%;单三季度实现营业收入18.46亿元,同比增长17.43%,实现归母净利润2.01亿元,同比增长17.76%。 投资评级与估值:公司2019年三季度收入及归母净利润表现基本符合预期,维持2019-21年EPS预测1.14、1.31、1.53元,分别同比增长9.9%、14.7%、17.2%,最新收盘价对应19-20年PE分别为24、21x。公司作为国内酵母行业细分龙头拥有较强的渠道、技术研发及规模优势,中长期来看可通过海外市场加速拓展和酵母衍生品的持续发力不断打开成长空间,今年上半年行业竞争有所加剧以及个别工厂受环保因素扰动导致业绩表现略低于预期,但收入端仍然保持双位数较快增长,同时下半年业绩增速有望环比改善,继续看好公司作为细分行业龙头的长期投资价值,维持增持评级。 收入增长环比提速,稳步达成全年目标:Q3公司收入增长环比提速明显,一方面,去年同期受新疆伊犁工厂限产和内蒙产线搬迁等因素,同比基数偏低;另一方面,公司主要业务板块经营情况稳中向好,助力收入增长提速。分业务板块来看,占比较高的业务板块Q3均实现双位数收入增长,其中保健品、酿酒业务、YE收入增速同比超过20%,此外受益于人民币贬值带来的促进作用,酵母出口业务收入增速达到12%,快于国内业务。展望全年,预计公司在环保限产影响趋于稳定、同时加大出口业务力度的背景下,收入端有望保持双位数较快增长顺利达成年初目标。 盈利能力逐渐企稳,Q4有望加速改善:19Q3销售净利率11.30%,同比下降0.2pct,盈利能力基本企稳。具体来看,19Q3销售毛利率33.72%,同比略降0.11pct基本稳定;费用方面,19Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为12.11%、3.11%、4.76%、0.05%,同比+0.48、+0.16、+0.91、-2.08pct,期间费用率之和同比下降0.53pct,其中销售费用率上升主要受药品两票制导致的销售人员增加,管理及研发费用率上升主要受管理人员增加以及海外子公司运营费用增加所致;所得税率方面,19Q3所得税率为13.3%,同比略降1pct,由于18Q3起所得税率已逐渐恢复至正常水平,同比口径来看影响有限,预计未来这一因素波动对净利润造成的影响也会边际减弱。展望Q4,在同比基数较低的情况下,各项不利因素影响也在逐渐消除,公司利润增速有望进一步加快,全年有望实现净利润的同比稳健增长。 股价表现的催化剂:业绩超预期、主力产品提价、下游需求超预期 核心假设风险:业绩低于预期、汇率大幅波动、原材料成本上涨超预期。

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入32.19亿,同比增长10.64%;实现归属于上市公司股东的净利润4亿,同比增长32.27%,EPS为0.79元。单三季度实现收入12.32亿,同比增长19%;实现归属于上市公司股东净利润1.8亿,同比增长37.79%。我们在业绩前瞻中预测收入增长18%,净利润增长25%,三季度业绩超预期。 投资评级与估值:由于公司业绩超预期,我们调整盈利预测,预测2019-21年收入为47.7、53.8、59.5亿元(前次为48.6、54.4、60.1亿),分别同比增长13.6%、12.8%、10.8%,预测2019-21年归母净利润为5.5、6.5、7.5亿元(前次为5.4、6.2、7.1亿),分别同比增长26%、18.5%、15.9%,对应EPS分别为1.08、1.28、1.48元(前次为1.06、1.23、1.41元),最新收盘价对应19-21年PE分别为27、23、20倍PE,维持买入评级。我们继续看好并推荐公司:1、袋装坚果是近几年来高速增长的优质赛道,公司具备品牌和渠道优势,战略聚焦每日坚果,将坚果打造成瓜子外的第二大单品;2、公司是瓜子领域的绝对龙头,顺应消费升级推出蓝袋瓜子不断优化产品结构,提升盈利能力;3、过去两年公司通过组织架构调整,改善内部机制,明确战略定位,不断释放内部红利。 每日坚果三季度放量增长国葵增长稳健。三季度收入同比增长19.01%,上半年增长6%,增长环比加速。主要原因:1、小黄袋每日坚果在三季度更换新包装上市,突出‘掌握核心保鲜技术”的差异化,增长环比提速,预计前三季度每日坚果增长50-60%,单三季度增长接近翻倍,我们预测全年收入将达到7亿左右;2、预计蓝袋系列前三季度增长约30%,延续上半年势头,基础产品红袋瓜子保持大个位数增长;3、薯片类产品中,新品山药脆片较为稳定,预计月销售额保持在500-600万。黄袋坚果和蓝袋瓜子仍是收入增长的主要驱动力,预测两大新品的收入占比今年将超过30%,较去年提升约5个百分点。 毛利率继续改善净利润增长超预期。三季度净利润增长38%,单季度净利率14.62%,同比提升2pct。单季度毛利率为35.84%,同比提高1.19pct,主要受益于高毛利产品蓝袋高增长,提升产品结构,黄袋放量后规模效应提升带来的盈利能力提升,预计前三季度黄袋坚果已实现盈利。整体费用率略有上升,三季度期间费用率为20.6%,其中销售费用率为15.94%,同比提升1.11pct,主要为三季度加大新品黄袋的市场推广力度,包括新品上市活动和与分众传媒的合作等;管理费用率和财务费用率分别达到5.10%(还原研发费用后的可比口径)和-0.44%,分别同比变化0.08pct和-0.79pct,财务费用减少主要系理财产品购买带来利息收入增加。此外,三季度营业外收入2864.9万,同比增加148%,主要系收到政府补助增加所致。 股价表现的催化剂:核心产品增长超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

投资评级与估值: 维持 2019-21年收入预测 18.6、 20.6、 22.7亿元,分别同比增长 10.0%、10.5%、10.3%,维持 2019-21年归母净利润预测 2.88、3.25、3.70亿元,分别同比增长-5.4%、12.7%、13.9%,对应 2019-21年 EPS 为 0.37、0.41、0.47元,最新收盘价对应 2019-20年 PE 分别为 36、33倍,维持增持评级。公司作为食醋行业细分龙头,在行业集中度偏低、消费升级持续推进的背景下,份额提升仍有较大空间;同时公司受体制因素限制较多,整体经营效率明显低于其他调味品细分行业龙头,未来若管理机制上能够有所改善,盈利能力潜在改善空间可观。 调味品主业经营平稳,多措并举打开增长空间:恒顺作为食醋行业龙头,拥有较强的品牌及产品优势,近年来公司积极推进渠道变革,通过内部激活销售团队积极性、加大外埠市场拓展力度、地面空中营销同步发力等方式提升公司整体竞争力,获得了良好收效;同时在食醋主业以外,公司也在加大其他品类调味品的布局,料酒、酱油等业务均实现快速增长。19年上半年,公司实现了接近双位数的收入增长,其中食醋主业平稳发展,料酒业务延续高增,预计下半年公司仍有望延续这一趋势、保持双位数收入增长。 拟现金收购恒顺商场,有助于发挥协同效应:公司于 9月 26日发布公告,拟出资 4424万元收购恒顺集团全资子公司恒顺商场的 100%股权。恒顺商场目前拥有 9家门店,均位于镇江市区人流密集区域和客流量较大的旅游风景区域,主要直营销售镇江特产,以恒顺品牌中高端产品为主,另有少部分其他镇江特产。从恒顺商场财务情况来看,整体经营趋势较为平稳,收入及利润近两年略有下降,账面保有一定货币资金,据公司预测恒顺商场19年度经营净利润有望实现同比增长,同时恒顺商场计划新增 2家门店,实现稳步扩张。 我们认为,从经营角度来看,恒顺商场作为恒顺产品在镇江当地的特色销售渠道,与恒顺调味品主业本身具备一定协同效应,如收购顺利实施,达成后关联交易将随之减少,公司自有渠道和整体销售网络将得到补充,利于镇江特色品牌形象的打造。 食醋行业格局尚分散,恒顺有望持续达成份额提升:食醋行业作为调味品行业细分领域之一,得益于产品本身的健康属性和功能多用化,具备较大发展空间,未来伴随消费者收入水平提升、消费观念进步,行业仍有较大增长空间。而食醋行业目前整体还处于高度分散状态,恒顺作为行业龙头拥有较强的先发优势,在品牌及产品力方面均明显领先竞争对手,未来若能进一步理顺内部机制、提升渠道战斗力,份额提升空间仍十分可观。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧

品牌建设+新品推广,持续推进结构升级。公司是我国目前仅有的纯国资背景的大型啤酒企业。2014-2017年行业进入深度调整期,公司收入利润显著下滑,2018年,公司通过近几年的创新和聚焦,结构调整效果显现,业绩缓慢复苏。公司持续推进“1+3”品牌策略,梳理市场区域以及产品档次划分。同时,在现有产品基础上加速推出顺应消费升级趋势的中高档产品以补全价位空缺。其中,16年推出的中高档产品漓泉1998,在没有大力聚焦费用投放的情况下自然动销情况良好,17年销量小幅提升,18年加速增长。此外,17年底及18年初公司两次提价,叠加产品结构升级效果,吨酒价格18年同比提升加速,由于公司吨酒价格在行业中处于较低水平,且在基地市场市占率绝对领先,具备良好的升级基础,未来吨酒价格有望稳步提升。 聚焦基地市场,改善弱势市场。公司提出聚焦基地、聚焦餐饮、聚焦鲜啤战略,梳理了市场及产品线,明确统一了战略方向。在北京、广西、内蒙古公司三大传统基地市场,公司市占率领先,依托其品牌、渠道优势持续推进结构升级;而在基地市场的外围区域,如京津冀、环广西区域,通过基地市场带动增长,有望形成新的增长点;弱势市场地区,如华中、华东等,公司不再过多投入抢占市场,而是聚焦收缩,以实现减亏为目标。针对弱势市场,公司还成立了帮扶办公室,借鉴学习优势区域,逐步梳理生产销售各个环节,2018年,公司70%以上的企业实现了盈利,整体实现减亏,2019年效果将更明显,趋势向好。 关注效率提升,亟待盈利能力改善。公司盈利能力在行业龙头中处于较低水平,2018年净利率不及2%,有很大提升空间。产品结构提升带动毛利率提升,同时产能优化及经营效率提高是主要路径。而公司毛利率不低,主因公司自有麦芽厂、玻瓶厂,直接材料成本控制力强,具备产品结构升级带动毛利率的提升的基础。但公司人工成本过高,且弱势市场产能利用率明显偏低,包袱较重,以致公司整体折旧摊销水平较同行明显偏高,严重影响公司盈利能力。中长期看,公司需要通过精简人员配置及产能优化的持续推进来实现盈利能力的不断改善。 盈利预测与估值:我们预测公司19-21年归母净利润为2.01、2.15、2.30亿元,同比增速11.9%、6.9%、7.1%。每股收益为0.071、0.076、0.082元,当前最新收盘价对应19-21年PE为85.3x、79.8x、74.5x;EV/EBITDA为13.3x、12.2x、11.3x。我们采用EV/EBITDA相对估值,给予公司目标价6.60元,首次覆盖,给予增持评级。 股价表现催化剂:产品提价,关厂加速推进 核心假设风险:结构升级不达预期,行业竞争加剧。

事件:公司发布2019年中报,19H1营收271.51亿,同比增长26.7%,归母净利润93.36亿,同比增长31.3%,经营活动产生的现金流净额83.66亿,去年同期为5.97亿,其中,19Q2营收95.61亿,同比增长27.08%,归母净利润28.61亿,同比增长33.72%。公司在业绩预告中预测19H1营收同比增长26.5%左右,归母净利润同比增长31%左右,公司业绩符合预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS为4.43元、5.51元、6.54元,同比增长29%、24%、19%,当前股价对应2019-2021年PE分别为32x、26x、22x,维持买入评级。我们认为公司2019年已进入量变到质变的过程,企业经营的各个环节都在发生积极变化,今年核心工作是第八代普五的推出上市,同时推进渠道改革、导入控盘分利模式、数字化营销系统,通过梳理构建高端产品矩阵提升价盘,解决渠道盈利的核心问题。当前公司一系列动作逐步落地,改善步步兑现,持续推进二次创业新征程。 五粮液系列量价齐升,系列酒改革持续推进。五粮液系列19H1酒类营收254.19亿,同比增长25.5%,上半年收入的高增长主要来自高端五粮液系列的量价增长。预计五粮液高价位酒收入增长25%以上,其中价格贡献5%左右(考虑到部分第八代普五的打款以及1618、低度、交杯的提价),销量贡献20%以上(预计普五有所控量,1618和低度放量增长)。结合渠道回款和发货情况,预计19H1五粮液系列完成全年任务60%以上,普五在春节放量消化大量库存后持续控货挺价,批价持续上涨到950元以上,公司数字化系统上线后,加上此前的组织架构调整,执行力和操作的精细化程度大幅提升,准确把握发货节奏,渠道库存保持1个月左右合理水平。当前第八代五粮液的投放节奏与结构都更趋于良性,公司计划在三季度投放5000吨左右第八代普五,预计投放量仍然不能充分满足市场需求,价格表现将持续向好。价格的良好表现带来渠道的盈利能力改善,经销商凝聚力和对品牌未来发展的信心较年初有很大提升。除了高端五粮液品牌的改革顺利推进外,6月系列酒的改革整合也开始启动。系列酒未来的总体思路是“补短板,拉长板,升级新动能”,进一步“做强自营品牌、做大区域品牌、做优总经销品牌”。我们认为,随着系列酒改革的持续推进,调整逐步到位,收入增长也将逐步恢复。 净利率与毛利率均创近三年新高,费用投放更加精准有效。19H1净利率36.12%,同比提升1.28个百分点,净利率提升主因毛利率提升与费用率下降。19H1酒类毛利率78.16%,同比提升1.63个百分点,创近三年新高,毛利率提升主因直接提价与结构提升。税率14.05%,同比下降0.08个百分点。销售费用率9.76%,同比下降0.3个百分点,管理费用率(含研发费用)4.8%,同比下降0.72个百分点,费用率下降主因费用投放与管理更加精细化带来费用的使用效率提升。 现金流与预收款表现亮丽,实现高质量增长。19Q2经营活动产生的现金流净额4.39亿,去年同期为-18.01亿,其中,销售商品提供劳务收到的现金102.67亿,同比增长51.07%,现金流增速远快于收入增速主因预收款与应收票据变化,19年二季度末预收账款43.54亿,环比下降4.99亿,去年同期预收款环比下降13.53亿,考虑预收账款变动,19Q2收入增速约43%,第八代五粮液采取按月打款方式,考虑打款方式变化,收入增速更快。19年二季度末应收票据150.59亿,环比下降8.32亿,去年同期应收票据环比下降2.18亿,应收票据占收入的比明显下降。 股价表现的催化剂:一批价继续上行,营销改善加速 核心假设风险:经济下行影响高端白酒整体需求

事件:公司发布2019年中报,19H1营收159.99亿,同比增长10.01%,归母净利润55.82亿,同比增长11.52%,其中,19Q2营收51.09亿,同比增长2.08%,归母净利润15.61亿,同比增长2.03%,公司业绩低于市场预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为6.17元、7.23元、8.31元,同增15%、17%、15%,当前股价对应的PE分别为18x、15x、13x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、洋河是白酒行业营销管理的标杆企业,市场基础扎实,团队优秀,执行力强;2、管理层持股,机制体制灵活,充分激发企业活力和动力;3、受益于消费升级,公司产品结构逐步提升,梦之蓝维持较快增长;4、全国化稳步推进,省外市场收入占比稳步提升,洋河模式具备快速复制的区域扩张能力,全国化扩张的空间仍大。 产品结构进一步提升,省外占比提升增速快于省内。19H1白酒营收153.78亿,同比增长10.34%,从产品结构看,蓝色经典系列中梦之蓝占比最高,海之蓝次之,天之蓝占比最低,产品结构有所提升,预计19H1梦之蓝增速在25%-30%,海之蓝和天之蓝维持小个位数增长,梦之蓝在经过2016-2018连续三年高增长后仍然维持较快增长,海之蓝天之蓝由于去年7月换装提价仍然处于调整和过渡期。分区域看,省内营收80.73亿,同比增长2.99%,占比50.46%,省外营收79.26亿,同比增长18.23%,占比49.54%,占比同比提升3.44个百分点,省内调整带来增速明显放缓,省外增速明显快于省内,随着洋河深度全国化不断推进,预计今年省外占比将超过省内。 渠道费用投放增加,税率提升主因基数影响。19H1净利率34.91%,同比提升0.49个百分点,净利率提升主因税率下降。毛利率70.95%,同比下降0.55个百分点,毛利率下降主因销售折让增加。税率13.35%,同比下降1.22个百分点,税率下降主因18Q1消费税补缴导致税率基数较高。销售费用率8.57%,同比提升0.5个百分点,销售费用率提升主因竞争加剧导致费用投放增加。管理费用率(含研发费用)6.03%,同比下降0.02个百分点。 现金流与预收款下降主因公司主动调整,控货消化渠道库存。19Q2经营活动现金流净额-6.33亿,去年同期经营活动现金流净额-2.33亿,其中,销售商品提供劳务收到的现金48.55亿,同比下降12%。19年二季度末预收款17.79亿,环比下降1.95亿,去年同期预收款环比增加5.9亿。19Q2现金流与预收款下降主因从5月开始公司对渠道进行了控货,消化渠道库存,同时中秋不压任务,在消化渠道库存的同时理顺渠道价格与费用体系,改善渠道质量。 19Q2公司收入与净利润增速均明显放缓,是公司主动调整的结果。当前主要的调整思路是:1、消化渠道库存;2、正视当前的渠道价格,调整价格体系,同时不压任务控制放量节奏,从而有望带动渠道利润的回升,渠道推力强化后,推动动销的增长;3、费用投放方面,对经销商与终端有独立的费用投放,费用申报的程序更加简单明朗,费用更多投向终端消费者,最终将提升费用的使用效率;4、在调整的过程中解决一些历史遗留问题,解决厂商矛盾有助于公司的长远健康发展。公司会以稳健的态度进行市场调整,调整需要时间,调整到位后会进入正循环。洋河所具备的核心竞争力(优秀的管理层、灵活的机制体制、较强的品牌产品与营销力)仍然没有变化,我们仍然看好蓝色经典尤其是梦之蓝中长期的增长空间以及洋河深度全国化的空间。 股价上涨的催化剂:梦之蓝放量,业绩增长超预期 核心假设风险:经济下行影响高端白酒需求

事件:公司发布2019年中报,19上半年实现营业收入18.33亿元,同比增长3.92%,其中啤酒收入17.89亿元,同比增长6.39%;实现归母净利润2.39亿元,同比增长13.75%,扣非净利润2.20亿元,同比增长13.33%。单二季度,公司实现营业收入9.99亿元,同比增长5.11%;实现归母净利润1.34亿元,同比增长13.95%,扣非归母净利润1.47亿元,同比下降5.35%。我们在业绩前瞻中预测公司Q2收入增速2%,利润增速10%,略好于预期。 投资评级与估值:维持2019-2021盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1、1.2、1.4元,同比增长20%、20%、17%,当前股价对应2019-2021年PE分别为45x、38x、32x,维持增持评级。公司背靠大股东嘉士伯在品牌和品质方面领先行业,在重庆四川和湖南具备区位优势,依靠市场化的机制和良好的管理水平,以及持续的产品结构优化,我们认为公司将保持稳健的内生收入增长,盈利能力有望持续提升。 结构升级持续推进,吨酒价格提升带动毛利率提升。公司19H1实现啤酒销量48.27万千升,同比提升2.27%,其中委托加工量7.74万千升,同比提升3.0%,销量占比约16%,主要由四川工厂代工增加贡献。剔除委托加工影响,公司19H1实现销量同比增长2.1%。19H1公司高、中、低档产品销量同比增速分别为0.23%、9.63%、-2.98%,中高端占比87.6%,同比提升1.2pct,产品结构持续推进。公司Q2实现啤酒销量25.78万千升,同比持平,测算19Q2吨酒价格3876.7元/千升,同比提升5.15%,吨酒成本2193.0元/千升,同比增长4.61%,原料成本上涨压力可控。19H1公司实现毛利率40.69%,同比提升1.28pct。 受益毛利率提升且费用率下降、资产处置收益增加,盈利能力稳步提升。在毛利率提升的情况下,公司19H1税金及附加收入占比7.7%,同比下降0.35pct,推测增值税率下调影响在二季度有一定体现,公司19Q2税金及附加收入占比同比下降0.88pct。19H1公司管理费用率4.79%,同比下降0.37pct,效率稳步提升。公司提升费用投放效率的同时,二季度加大乐堡等产品费用投放力度,19Q2销售费用率16.03%,同比小幅提升0.11pct,19H1公司销售费用率13.50%,同比基本持平。在此基础上,19H1公司实现营业利润率17.10%,同比提升2.96pct,主因叠加非经常性损益影响,非流动资产处置收益1131.1万元,同比增长147.15%,主要为19Q2卖掉永川工厂所得。此外,公司19H1所得税费用0.42亿元,测算所得税有效税率约14%,同比提升7.0pct,主要是公司关厂接近尾声,处置子公司资产后抵税作用逐渐消除,预计Q3起所得税率波动对净利率影响将减弱。综合以上,公司19H1实现净利率14.77%,同比提升1.62pct。 委托加工增量拉动四川市场大幅增长,重庆基地市场增长稳健。公司19H1分别在重庆、四川、湖南市场实现收入13.17、3.48、1.24亿元,同比增速为3.42%、26.77%,-4.23%;收入占比分别为73.6%、19.4%、7.0%。四川市场的迅速增长得益于宜宾和成都工厂19H1委托加工量大幅增长,合计销量3.5万千升,同比增长74.4%,合计销售额(不含税)1.43亿元,同比增长79.7%,占四川整体销售收入约41%。若剔除各地区委托加工影响,重庆、四川、湖南分别实现销售收入11.90、2.05、0.99亿元,同比增速分别为8.3%、5.2%、-1.6%,基地市场受益结构升级保持稳健增长,四川市场持续推进“大城市战略”聚焦投入。 股价表现的催化剂:产品提价,行业格局整合加速。 核心假设风险:行业竞争加剧,原材料成本上涨。

事件:公司发布19年半年报,上半年实现营业收入59.88亿,同比增长25.19%,实现归属上市公司股东的净利润12.48亿,同比增长39.88%,扣非净利润11.66亿元,同比增长33.65%,经营性现金流净额10.42亿增长55.73%。19Q2实现营业收入23.2亿,同比增长4.36%,实现归属上市公司股东的净利润4.65亿,同比增长49%,我们在业绩前瞻中预测收入增长18%,利润增长20%,收入低于预期,但利润大超预期。 投资评级与估值:由于公司二季度业绩超预期,我们上调全年盈利预测,预测2019-2021年EPS分别4.42、5.5、6.61元(前次为4.24元、5.37元、6.57元),同比增长31%、24%、20%,目前股价对应PE为27、21、18倍,维持买入评级。古井在安徽省内正逐步拉大与竞品的差距,加速渠道下沉和直控布局,省内份额已绝对领先;受益近年来连续的品牌投入和消费升级,公司百元以上价格带占比持续提升,安徽主流价格带正逐步跨入200元,古井在该价格带格局清晰,优势明显,已进入放量增长期,带动盈利水平快速提高。我们坚定看好公司省内不断巩固的龙头地位和未来较大的盈利提升空间。 消费升级引领收入增长,Q2增速放缓不改全年趋势。上半年白酒收入58.77亿,同比增长24.58%,其中黄鹤楼收入4.58亿,同比增长6.5%,净利润5733万,同比增长14.5%,净利率12.5%。剔除黄鹤楼影响,古井白酒收入54.19亿,同增26.7%。上半年销售商品和提供劳务收到的现金同比增长28.4%,现金回款增速略好于收入。期末预收款5.2亿,较一季度末减少6亿,去年同期减少4.8亿,系淡季预收款的自然减少。单二季度收入增长4.36%,较一季度43%的增速明显回落,主因18Q2高基数影响,结合渠道反馈,认为19Q2和18Q2渠道回款完成当年的比例相当,但18Q2由于节奏问题当期确认收入较多,18Q2收入增长48.5%,19Q2确认节奏正常。二季度销售商品收到的现金同增12%,我们认为二季度实际仍能实现两位数的收入增长。公司今年整体完成进度较去年提前,预计半年进度完成已超过60%比例,快于去年同期,进度正常。收入增长主要靠结构提升,19H1运费2758万同比微增2.6%,估计销量贡献不大,主要依靠结构升级和去年提价带来的均价提升。安徽省内200元逐渐成为商务和家庭宴席的主流价格带,迎来快速增长期,古井8年及以上产品提前布局,经过连续多年的品牌培育,高速增长,估计8年以上产品占年份原浆系列比例已接近30%。今年来定位次高端的古16和古20快速增长,春节后施行配额制策略引导价格回升,20年成交价至500元以上,16年价格至300元以上,量价齐升取得良好效果。预计未来2年左右时间8年以上产品占年份原浆比例将提升至40%。 费用结构发生变化销售费率下降提升净利率水平。19年上半年白酒毛利率77.46%,同比减少1.1pct,Q2综合毛利率74.35%,同比减少2.1pct。上半年销售费用18.4亿同比增长15.22%,其中广告费4.42亿同比增长30%,综合促销费7.88亿同比下降3%,说明:1、公司在主动加大品牌建设方面的投入,从过去的渠道型向品牌型打造核心竞争力;2、估计部分促销费用转为货折形式导致毛利率在结构提升的情况下略降。渠道反馈,公司目前省内已基本实现直控模式,费用使用效率得到大幅提升。19Q2销售费率下降7.1pct,税金及附加占收入比例14.2%同降1.7pct,估计增值税下调的正面影响有所体现。税收返还和政府补贴增加使得Q2其他收益同比增加约2000万。综上,Q2销售费率的大幅下降是利润超预期增长主因,Q2净利率20%,同比提高6pct。 股价上涨的催化剂:季报超预期,国企改革或机制改革推进 核心假设风险:省内竞争加剧,经济下行影响整体需求

事件:公司发布2019年中报,19H1营收63.77亿,同比增长22.3%,归母净利润11.9亿,同比增长26.28%,经营活动产生的现金流净额16.91亿,去年同期为-2601万。19Q2营收23.2亿,同比增长26.3%,归母净利润3.13亿,同比增长38%。我们在业绩前瞻中预测公司19H1收入与归母净利润分别为63亿与12亿,公司业绩符合我们预期,但超市场预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年归母净利润分别为19.07亿、23.47亿、28.57亿,同比增长30%、23%、22%,当前股价对应2019-2021年PE分别为32x、26x、21x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备快速恢复的基础;2、产品上,2018年青花的收入规模与销量均创历史新高,2019年仍然维持高增,中长期我们始终看好青花成长为次高端价位段全国化大单品的潜质;3、营销上,公司强化费用的执行和落地,强化销售团队建设与消费者培育,通过省外扩张与省内精耕形成巨大增长空间;4、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,未来改革红利将持续释放,激发中长期增长潜力。 “抓两头,带中间”,预计19H1青花销量增长30%左右,玻汾收入增长50%以上。 19H1营收63.77亿,同比增长22.3%,分产品看,汾酒收入56.34亿,系列酒收入4.8亿,今年系列酒仍有部分新增并表收入,配制酒收入2亿,同比增长33%。结合渠道反馈,19H1销售公司收入同比增长25%以上,完成比例60%左右,19Q2收入增速明显加速,主因春节后市场存在一定库存,2月开始公司对渠道进行了连续3个月的控货挺价,清理了渠道库存并理顺了价格体系,5-6月回款积极性大幅提高。分产品看,2019年公司坚持“抓两头,带中间”的产品策略,青花高举高打,玻汾进一步放量,腰部产品巴拿马金奖与老白汾稳健增长。结合渠道反馈,预计19H1青花销量增长30%左右,收入增长25%以上,玻汾收入增长50%以上,老白汾收入增长30%以上,巴拿马金奖由于去年底进行换装提价,消费者接受需要过程,且山西省内青花30大幅放量,增速明显放缓。由于青花具备全国化的品牌基因与良好的品质,青花20占位300-400元次高端刚需价格带,青花30占位600-800元次高端空白价格带,青花中国装拉升品牌价值,我们始终看好青花成长为次高端价位段全国化大单品的潜质。玻汾强大的品牌力与纯粮固态发酵的品质赋予其在百元价位带以下极强的竞争力,具备持续放量和成长为大单品的能力。 省内增速放缓青花30开始放量,省外高速增长,汾酒全国化空间仍然巨大。 分区域看,省内市场收入31.49亿,同比增长10%,省外市场收入31.67亿,同比增长48.8%。省内市场在经过过去两年的高增长后增速有所放缓,山西省只有汾酒一个强势品牌,汾酒处于绝对的龙头和垄断地位,占有率达到70%左右。近几年汾酒省内增长主要受益于山西省的消费升级,2017-2018年金奖20在省内的升级非常顺畅,2019年青花30开始放量,未来省内仍然有增长空间。2019年公司确定了“13313”的市场格局,19H1省外市场大幅增长,其中,河南市场在经过过去两年的高增长后增速有所放缓,稳扎稳打提升增长质量;京津冀市场增长不均衡,北京市场2018年调整2019年恢复20%以上增长,天津市场2018年高速增长2019年调整,河北市场通过复制河南模式连续两年高增。当前汾酒的全国化布局基本已经初步完成,但省外收入仍然主要靠三大重点板块市场贡献,多数市场处于起步阶段,汾酒未来全国化的空间仍然巨大。结合渠道反馈,当前回款进度正常,渠道库存合理,价格稳中有升,以河南市场为例,青花20批价330元成交价370元,相比于春节后提升了10-20元,青花30批价550元成交价600元以上,基本达到去年高点水平。 19H1净利率基本持平,毛利率与销售费用率提升,税率下降。 19H1销售净利率19.84%,同比略降0.2个百分点,毛利率71.46%,同比提升1.81个百分点,主因:1、存货增加降低了单位固定成本;2、增值税下调影响。税率16.3%,同比下降2.45个百分点,主要是去年同期基数较高。销售费用率21.57%,同比提升3.58个百分点,主因:1、广告费8.08亿,同比增长38%,主要由于终端数量大幅增加导致陈列费大幅增长;2、市场拓展费1.74亿,同比增长191%,主因消费者培育的市场费用增加;3、工资薪酬1.58亿,同比增长20%,主要是预提费用增加;4、仓储及运输费1.06亿,同比增长55%,主因销量大幅增加;下半年预计销售费用率会有所下降。管理费用率(含研发费用)5.2%,同比提升0.32个百分点。 19Q2现金流增速慢于收入增速主因票据增加,考虑预收款变动19Q2收入增速更快。 19年二季度末预收账款14.81亿,环比增加2.78亿,去年同期预收款环比增加1.01亿,考虑预收款的变动,19Q2收入同比增长36%。19Q2经营活动产生的现金流净额-8.14亿,去年同期为-2.59亿,其中,销售商品、提供劳务收到的现金18.09亿,同比增长1%,现金流增速慢于收入增速主因票据使用增加,19年二季度末应收票据26.19亿,环比增加6.82亿,去年同期增加3.38亿。购买商品、接受劳务支付的现金10.68亿,同比增加4.29亿,主因原酒产能扩张与成品酒库存增加。支付的各项税费12.52亿,同比增加2.84亿,主因去年缓交税费在今年上半年补齐。 股价上涨的催化剂:业绩超预期l核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求

事件:公司发布2019年中报,19H1营收84.16亿,同比增长16.36%,归母净利润6.48亿,同比增长34.64%,其中,19Q2营收36.51亿,同比增长12%,归母净利润2.19亿,同比增长90%。公司业绩超市场预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年归母净利润分别为11.98亿、16.5亿、21.44亿,分别同比增长61%、38%、30%,当前股价对应2019-2021年PE分别为33x、24x、19x。预测2019-2021年白酒业务净利润分别为14.5亿、18亿、21.5亿,当前股价对应白酒业务2019-2021年PE分别为27.5x、22x、19x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务市占率与净利率提升空间仍大。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务增长空间仍大。 19H1牛栏山稳扎稳打收入同增15%,净利率持续提升净利润同增约40%。 19H1牛栏山营收66.58亿,同比增长15%,二季度末母公司预收款38.46亿,环比下降2.4亿,去年同期预收款环比下降3.64亿,考虑预收款变动,19Q2白酒收入同比增长10%,单二季度白酒收入增速略有放缓,主因:1、高基数影响,18Q2白酒收入同比增长91%;2、淡季影响,二季度是牛栏山销售淡季,收入占比大约25%左右;3、春节提前影响,由于今年春节提前,部分二季度销售前置。分区域看,预计牛栏山北京地区收入仍然维持增长,且外埠地区增速快于北京。牛栏山收入增长仍然主要来源于全国化扩张与北京地区产品结构升级,当前牛栏山区域扩张的重点市场是华东和华南,预计2019全年仍然维持较快增长。2020年是公司“四五”计划的收官之年,今年牛栏山将稳扎稳打,在提升增长质量的基础上维持15%-20%的收入增长。 根据我们的测算,预计19H1牛栏山净利润同比增长40%以上,净利率同比提升2-3个百分点,19Q2牛栏山净利润同比增长70%以上,净利率同比提升4个百分点左右。19H1白酒毛利率同比下降3个百分点,(母公司报表)税率、销售费用率、管理费用率(含研发费用)分别同比下降1.76pct、2.13pct、0.4pct,毛利率下降主因:1、原材料包装等成本上升;2、增值税对收入影响部分让利渠道。净利率提升主因税率与费用率下降,税率下降主因:1、消费税在生产环节缴纳,消化库存带来消费税率下降;2、增值税税改影响部分税金。销售费用率大幅下降主因广告费率下降,预计与确认时点有关。19Q2白酒净利润增速明显提速与增值税税改有一定关系,剔除增税税增厚利润影响预计19Q2白酒净利润增速50%以上。 我们看好牛栏山的中长期逻辑始终不变,随着牛栏山全国化扩张的持续推进与产品结构升级,市占率与净利率持续提升,逻辑不断兑现,增长空间仍大。 受非洲猪瘟影响19H1肉类业务略有亏损,现金流大幅下降主因冻肉储备增加。 19H1肉类业务(屠宰+种猪)收入14.77亿,同比增长14%,毛利率2.42%,同比下降1.76pct,其中,屠宰业务收入14.31亿,同比增长16%,毛利率8.24%,同比增长0.83pct,种猪业务收入4648万,同比下降28%,毛利-8214万,比去年同期减少4502万。预计19H1肉类业务亏损不超过5000万,肉类业务亏损主因种猪业务受非洲猪瘟影响亏损,预计19Q2肉类业务盈利改善,主因低价库存盈利。19H1经营活动现金流净额-1.64亿,现金流净额大幅下降主因购买商品、接受劳务支付的现金同比大幅增加,原因可能是储备冻肉带来现金支出大幅增加。全年来看,肉类业务盈利仍然具有不确定性,预计亏损不会明显扩大。 19Q2地产亏损明显收窄,预计地产亏损将逐步减少。 19H1地产业务收入2亿,去年同期7417万,净利润-1.16亿,与去年同期持平。19年二季度末地产预收款11亿,由于地产收入的确认预计19Q2地产亏损明显收窄。当前下坡屯项目仍然在建,预计随着下坡屯项目的竣工,地产收入的逐步确认,地产亏损将逐步减少。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期 核心假设风险:地产销售低于预期,低端酒竞争加剧

事件:公司发布2019年半年报,实现营业收入101.6亿元,同比增长16.51%;实现归母净利润27.5亿元,同比增长22.34%。19年二季度实现营业收入46.7亿元,同比增长16%;实现归母净利润12.73亿元,同比增长21.8%。 投资评级与估值:公司二季度收入利润表现均符合预期,维持2019-21年EPS预测1.96、2.36、2.78元,分别同比增长21.3%、20.2%、17.8%。当前股价对应2019-20年PE分别为50、42倍,维持增持评级。 收入延续稳健增长,下游打款仍积极:19Q2公司实现营业收入46.7亿元,同比增长16%,稳步达成年初规划。分产品看,19H1公司酱油、蚝油、酱类收入同比分别增长13.61%、21.13%、7.48%,其中酱油和蚝油收入增速环比19Q1略有放缓,主要系季度间正常波动,发展趋势不变,零售端数据来看蚝油Q2继续保持30%左右的快速增长,景气度仍高;酱类收入增速环比19Q1有所改善,公司调整效果正逐步显现。从现金流情况来看,19Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金为52.5亿元,同比增长14.34%,考虑到19年增值税率同比有所下调,若剔除增值税率影响实际收到现金增速与收入增长基本同步;19Q2购买商品、接受劳务支付的现金为30.77亿元,同比增长21.66%,主要系公司主动增加原料采购以应对部分原料价格上涨;19Q2末公司预收账款余额为12.8亿元,同比增长41.1%,淡季经销商仍然有较强的打款意愿,表明下游需求保持高景气。 毛利率同比下滑更多受短期因素影响,长期来看稳中有升趋势不改:19Q2公司销售毛利率43.78%,同比下降3.81%,主要影响因素有以下三点,第一,产品结构的变化,毛利率相对较低的非酱油产品收入占比持续提升导致;第二,部分基础原料价格上涨对公司毛利率有一定负面影响,公司也在通过提前锁定部分原料价格优化采购方式等做法来尽量对冲成本上涨的不利影响;第三,资本开支及产能投放带来的折旧摊销可能会导致部分固定成本分摊阶段性有所上升,影响短期毛利率,但随着产能利用率提升预计将会环比改善。长期来看,伴随公司在非酱油品类中市场话语权不断增强、产品结构持续优化升级以及管理规模优势的不断释放,预计公司毛利率仍可保持稳中有升的发展趋势。 费用控制能力突出,费率下降助力净利率稳步提升:19Q2公司净利率27.3%,同比提升1.3pct,主要受益于销售费用率的明显下降。19Q2公司销售/管理及研发/财务费用率分别为9.8%、4.6%、-1.6%,同比分别-4.1、-0.2、-0.64pct。 销售费用率同比下降较多,主要得益于运费及促销费用的同比下降,其中运费下降主因是部分经销商选择自提货物,公司层面得以节约部分运输费用,主要取决于经销商的选择;促销费用下降与费用投放和确认时点有关,全年来看,空中广告与地面促销费率之和预计会保持相对稳定。我们认为海天作为调味品行业的优质龙头,拥有极强的定价权与优秀的管理能力,能够在外部环境变化和成本端波动时通过多种方式消化不利影响,从而保持盈利能力的稳步提升。 股价上涨的催化剂:新品销量超预期,产品持续提价 核心假设风险:品类扩张进度低于预期,食品安全问题

事件:公司发布2019年半年报,19H1实现营收254.55亿,同比增长7.3%,归母净利润23.82亿,同比下滑0.2%,其中,19Q2实现营收134.81亿,同比增长15.5%,归母净利润11.02亿,同比下滑16.58%,公司业绩增速低于市场预期。 投资评级与估值:由于成本压力快速上涨导致公司业绩低于预期,下调盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.56元、1.73元、1.9元(前次为1.6元、1.82元、2元),分别同比增长4.9%、10.5%、10%,当前股价对应2019-2021年PE分别为14x、13x、12x。我们认为:1、非洲猪瘟疫情将重塑屠宰行业格局,双汇的龙头地位将不断强化,未来市占率与利润弹性将稳步提升;2、肉制品结构调整成效逐步体现,收入端改善的趋势仍然确定;3、成本端压力客观存在,但公司会增强自身平抑成本波动的能力;4、当前估值较低,高分红优势;因此,我们仍然看好公司中长期改善趋势,维持买入评级。 19Q2屠宰量跌价升收入增长16%,预计下半年量稳利升库存释放盈利弹性,中长期占有率将稳步提升。19H1屠宰收入150.38亿,同比增长8%,其中,对外交易收入127.1亿,同比增长10%,内转收入23.28亿,同比下降3%,对外交易收入增长主因猪肉价格上涨。拆量价看,19H1屠宰量858万头,同比增长4%,生鲜外销量74万吨,同比下降3%,生鲜品吨价同比增长13%,生鲜外销量下降主因非洲猪瘟疫情抑制了部分需求,屠宰量增速快于外销量增速主因库存冻肉增加。19H1屠宰毛利率10.47%,同比提升0.18个百分点,屠宰盈利维持在历史高位水平。 19Q2屠宰收入80.31亿,同比增长16%,其中,对外交易收入70亿,同比增长27%,内转收入10.55亿,同比下降25%。拆量价看,19Q2屠宰量385万头,同比下降12%,生鲜外销量37万吨,同比下降6%,生鲜品吨价同比增长36%,外销量下降主因非洲猪瘟疫情抑制了消费需求,屠宰量下降幅度更大主因随着猪价快速上涨减少库存储备。19Q2屠宰营业利润2.91亿,同比增长12%,营业利润率同比基本持平,头均利仍然维持高位。 展望全年,由于非洲猪瘟抑制消费需求、生猪供给减少、库存冻肉储备充足,预计下半年屠宰量仍会有一定压力,但全年屠宰量仍有望实现个位数增长,屠宰盈利增速会明显快于屠宰量增速,屠宰利润率将维持高位。中长期看,非洲猪瘟疫情下屠宰行业格局重塑,双汇的占有率将稳步提升,利润弹性也将持续释放。 19Q2肉制品量跌价升收入增长4%,预计下半年量价齐升成本压力有所缓解,中长期收入改善趋势延续。 19H1肉制品收入119亿,同比增长4.21%,其中,销量同比持平,吨价同比增长4.21%。19H1肉制品毛利率26.33%,同比下降3.66个百分点,肉制品毛利率下降主因成本大幅上涨。 19Q2肉制品收入60.39亿,同比增长4.26%,其中,销量同比下滑2%,吨价同比提升6.5%,销量下滑主要受提价策略不完全均衡影响,吨价提升幅度明显加大,主要由直接提价三次(去年底、今年4月与7月)与结构提升带来,预计提价贡献将逐季加大。19Q2肉制品吨均利同比下降22%,主因原料成本快速上涨(不仅仅是猪价,更多成本压力来自于鸡价上涨)。 展望全年,成本压力上行是客观的,但公司采取多种手段应对成本压力,成效将逐季不断增强,预计下半年成本压力相对二季度会有所缓解。收入端,随着涨价策略的调整,叠加价格提升,肉制品收入弹性有望加大。中长期看,肉制品成本端的压力是周期性的,公司将不断增强平抑成本波动的能力,收入端的改善趋势仍然向好。 股价表现的催化剂:收入利润增长超预期 核心假设风险:食品安全事件