事件 公布半年报 上半年收入22.2亿,同比增长20%,归母净利润6649万,同比下降40%,EPS为0.17元。单二季度收入8.4亿,同比增长14%,归母净利润3768万,同比下降33%,EPS为0.1元。 公司预计1-9月业绩变动-30%-0%。 简评 二季度收入增速下滑较大主要为龙凤三全变化不大 根据草根调研,龙凤上半年总共收入约1.4亿,其中一季度约1.1亿,二季度约3000-4000万。提出龙凤后,三全一季度收入12.8亿同比增长约15%,二季度收入8亿多增长约10%。龙凤收入环比下降主要是在旺季后推进渠道调整,相比三全,过去龙凤的渠道纯利空间、返点和费用支持都很高导致厂家亏损,调整的方向是朝三全自身的渠道政策看齐,短期影响销售。但由于在淡季因此对今后旺季影响不大。三全二季度渠道基本处于自然销售状态,由于7月业务年度时要进行产品包装升级和价格调整,所以二季度主要去库存,导致增速环比下降。 从利润看,估计龙凤一季度亏2700万,二季度亏3500万,则三全净利润一季度略增,二季度利润同比增长30%。 毛利率同比下降期间费率同比提高 上半年综合毛利率35.2%,同比下降2%。分产品看,四大品类毛利率均有不同程度的下滑。考虑到主要原材料猪肉价格并未上涨,我们认为主要原因一是龙凤嘉善工厂产能利用率低,二是产品结构。费用方面,销售费率、管理费率分别提高1.3%、0.14%和0.3%个百分点,使得净利率同比下降三个百分点到3%。 新业务年度变化多预计下半年改善 公司内部业务年度从7月开始,每年三季度公司都会有变化。今年7月我们从渠道了解到,公司状元产品全线升级、推出新品,并进行价格调整,其他产品也有价格调整。同时公司赞助了中国好声音、十二道锋味两款热播节目。龙凤的整合也进一步向渠道整合推进,预计三季度完成渠道的调整,保证四季度旺季销售。如果龙凤在四季度扭亏,则四季度将迎来整体利润拐点。 盈利预测:虽然二季度收入增速下滑且上半年龙凤亏损较大,但我们依然看好公司下半年改善和中长期发展趋势,重点关注内生性的收入增速,龙凤扭亏后公司整体的利润率会逐步回到正常水平。预测14-16年EPS分别为0.3、0.42、0.52元,目标价24元,增持评级。

事件 发布2014中报 上半年收入7.13亿,同比增长27%,归母净利4618万,同比增长11%,EPS 为0.56元。单二季度收入3.54亿,同比增长18%, 净利润2093万,同比下降4.5%,EPS 为0.25元。 公司预计1-9月净利润同比增长0-20%。 简评 单二季度收入增速下滑主要为消化渠道库存 公司二季度收入增速下降20个百分点到18%,我们认为主要是在消化渠道库存逐步回款所致。二季度末应收账款为1.8亿占收入26%,一季度末应收占收入46%,二季度销售商品所收到的现金同比增长23%。总体看,在商超渠道占比提升和经销商资金偏紧的情况下,公司的回款和运营周期在拉长。我们估计公司会通过适当放宽销售政策的方式达到收入高增长的目标,上半年市占率稳步提升。 成本上涨和竞争压力时毛利率和净利率同步下降 上半年毛利率同比下降2.75%到22%,单二季度毛利率20%为近年来低点,主要是原料成本上涨和与竞品争夺份额所致,中低档产品的如意面系列增长40%,而毛利率仅为13.7%。公司去年底曾经提价,幅度约4%,但无法覆盖成本上涨幅度。 由于现金回款的潜在压力,二季度公司短期借款增加6500万, 使得财务费用同比提高,管理费率和销售费率略有下降。总体上, 由于毛利率的下降,H1净利率下降1%到6.5%。 盈利预测:公司短期的策略是以收入规模和市场份额为导向, 通过销售政策和产品结构调整保证收入快速增长,利润增速会慢于收入。维持盈利预测,预测14-16年EPS 为1.19、1.39和1.64元,维持目标价38元,增持评级。

事件 公布半年报 上半年实现收入98.72亿,同比增长32.6%,归母净利2.09亿, 同比增长41.5%,EPS 为0.171元。 单二季度收入52.5亿,同比增长31%,归母净利1.39亿,同比增长41%,EPS 为0.114元。 简评 莫斯利安和高端产品继续拉动收入快速增长 上半年液态奶收入72亿,同比增长33%,增加18亿。主要是莫斯利安等高端产品在上海外地区的快速增长。估计莫斯利安上半年增长90%以上约28亿,增加近14亿,上海以外地区收入增长41%增加17亿,主要靠莫斯利安拉动。除莫斯利安外,估计优倍和畅优等高端品继续快速增长,一只椰子去年下半年推出也贡献收入增量。 液态奶外,其他乳制品收入21亿,增长24%,增量为新莱特贡献。14H1新莱特贡献15亿收入,2095万利润。13H1新莱特收入11亿,利润1902万。婴幼儿奶粉业务尚在调整。 奶价年初锁定成本仍高 毛利率同比下降 单二季度毛利率同比下降2.7%。公司上海地区奶价成本为每年年初锁定,使得近期未受益原奶价格环比下降,成本仍同比上涨, H1液奶毛利率为42.4%同比下降0.43%,抵消了产品结构提升的正面影响。工业大包粉业务上,主要受新西兰奶价下降(新莱特净利率同比降0.3%到1.4%),使其他乳制品业务的毛利率同比降4.8%到15%。 费用仍需投入 毛利率下降是影响净利率主因 上半年期间费率均有下降,销售费率、管理费率、财务费率分别降1.1%、0.3%和0.3%。但莫斯利安的全国化需大量费用投入,上半年广告费用4.7亿增31%,营销费及销售服务费14亿增40%, 估计是竞品进入使费用支持和促销增加所致。上海以外区域估计华中盈利不错,华北在减亏。 虽然产品全国化费用投入大,但伴随高速增长费用率仍是可控且下降的,我们认为影响盈利能力的主因是毛利率下降。使得单二季度营业利润仅增长6%,净利润增长主要是所得税和少数股东损益下降所致。 盈利预测:从上半年趋势看,莫斯利安在费用支持下稳步推进全国化,预计下半年收入高增长延续。但部分成本锁定不利于公司充分享受成本下降的业绩弹性。我们调整盈利预测,预测14-16年EPS分别为0.47、0.67和0.93元,目标价19元,增持评级。

事件 近期猪价反弹,8 月15 日,全国出栏瘦肉型生猪均价至15.12 元/公斤,环比上涨0.23 元/公斤;猪肉价格至22.62 元/公斤,环比上涨0.69 元/公斤;三元仔猪均价27.55 元/公斤,环比上涨1.1 元/公斤。市场预期下半年生猪养殖业景气度将回升。 简评 白酒业务稳定增长 公司上半年白酒实现收入26.3 亿,同比增长11.5%。预收款方面, 母公司报表预收款期末10.3 亿,一季度末为8.1 亿,环比增加2.2 亿,同比增加6 亿。单二季度白酒收入仍高速增长。公司的增长主要来自低端酒的全国化,重点拓展长三角,传统外埠优势市场精耕细作,北京市场保持稳定。从行业层面看,以茅台、五粮液为代表的高档酒已逐步企稳,公司的高档酒也已企稳,未来中低档酒将带动收入和利润稳步增长。 养殖景气回升有利公司种猪业务扭亏 根据中报,上半年种猪养殖毛利即亏损3000 万,毛利率同比下降23%,但屠宰业务收入13 亿,毛利率达到9.9%。估计整个猪产业链盈亏平衡。 公司的种猪、屠宰和肉制品板块主要由鹏程食品和小店种猪承担,按照“种猪繁育-商品猪养殖-生猪屠宰- 肉制品加工”的全产业链模式发展。种猪环节:公司种猪环节主要生产父母代种猪。养殖模式上,采用自繁自养与基地农户养殖结合的模式,由外国引进新品种进行养殖和繁育,小猪由公司自行饲养并完成销售。2009-2012 年,公司生产能力持续扩张, 2012 年公司前三季度, 公司祖代种猪存栏达到2200 头,父母代存栏2.3 万头。12-13 年,小店种猪收入分别为3 亿和2.7 亿,13 年由于猪价下跌并未盈利。但12 年前,小店种猪一直盈利,11 年净利率为25%(具体请见我们的深度报告之一《顺义一滴水 灌出一片金》)。我们预计今年下半年到明年,种猪业务有望随养殖业景气度的回升逐步扭亏并盈利。 盈利预测:过去市场一直关注公司白酒业务,肉类资产的价值被忽略。未来公司将聚焦酒肉业务,肉类业务中,猪肉产业链重点发展产业链两端,随着上游养殖的好转,以及下游肉制品新产能的投放,肉类板块的盈利能力有望进入上升通道,带来利润弹性。 我们预测14-16年公司白酒贡献EPS分别为0.75、0.94、1.15元(增长25%、26%和21%),预测公司整体EPS分别为0.84、1.15 和1.28 元,目前股价只反映了14年白酒业务的合理价值。未来白酒业务稳定增长和肉类业务的价值回归将是支撑股价向上的两大动力。维持买入评级,目标价20元。

事件 公布2014半年报 上半年收入8.36亿,同比持平,实现归母净利8152万,同比增长4%,EPS为0.18元。单二季度收入4.13亿,同比增长7%,净利润3740万,同比下降4%。公司预计1-9月利润增长0-10%。 简评 酱油收入稳定 粮油收入继续下降 上半年酱油收入4.36亿,同比增长2%基本稳定,收入占比达到70%,11年酱油占比不到50%。公司主要突出大单品战略,主要针对中高端产品,包括面条鲜、原酿造。其他调味品中,味精8920万增长138%,醋4390万增长11%。食用植物油收入2亿,同比下降30%,收入占比进一步下降到32%。 粮油毛利率大幅提高 酱油盈利能力稳定 公司酱油毛利率同比提高0.6%到36%,味精和醋的毛利率同比下降,使得调味品类综合毛利率同比下降1.4%。粮油在去年盈利低点后今年毛利率大幅反弹,上半年毛利率17%,同比提高6.4%。公司在销售上持续投入,销售费率提高2.4%到11.9%。净利率提高0.45%到9.75%。 盈利预测:公司酱油收入规模稳定,粮油收入占比下降,未来随着产能的投放,生抽类、高档酱油将是发展重点,具体推广情况值得持续关注。预测14-16年EPS为0.37、0.45和0.57元,目标价11元,增持评级。

简评 成本下降盈利能力提升 需求不旺屠宰未上量 公司12年屠宰生猪1142万头,同比增长14%,生鲜冻品销售量115万吨,增长22%,估计头均净利约46元,屠宰业毛利率为10.5%,同比提高1个百分点。受外部需求影响,公司屠宰量未能达到预期的1435万头,头均盈利尚可,主要是受益鲜销率下半年接近90%水平以及旺季猪价反弹,头均利全年前低后高。我们估计屠宰业务约贡献20%左右净利。 肉制品发货量155万吨,同比增长6.4%,估计吨均净利约1400元,肉制品毛利率为22.6%(高温肉24%,低温肉20%),同比提高7个点(高温肉提高5.6个点,低温肉提高8.8个点),主要受益于猪价下降和产品结构的整体提升。我们估计肉制品业务约贡献55%左右净利。 2013屠宰上量是关键 公司计划13年屠宰生猪1750万头,增长53%,肉制品190万吨,增长23%。显然,13年屠宰业务突破渠道以上量是关键,我们认为主要措施有收编地方小屠宰厂、提高新厂的产能利用率(郑州、南昌等)、开零批店等。其中收编小屠宰厂是主要看点,公司12年底已与180多家即将推出产业的中小屠宰厂签订合作意向协议,我们预计今年上半年即可签约250-300家。如果一家小屠宰厂的日屠宰量为50头,300家则相当于400万头/年以上的屠宰能力和渠道消化能力,相当于双汇12年屠宰总量的1/3。 猪价下跌超预期 生猪价格跌幅大于猪肉利好屠宰业务 近期猪肉价格下跌超预期,3月第三周,生猪均价12.52元/公斤,环比下降0.7%,同比下降13.5%;猪肉价格至22.79元/公斤,环比上涨2.9%,同比下降5.6%。猪肉价格环比和同比的下降幅度都要小于生猪价格。这将有利于屠宰企业提高毛利率和头均净利水平,我们估计双汇一季度头均净利在65元左右,能维持高水平的主要原因是前期肉价上涨和生猪、猪肉价差拉大。 盈利预测:从公司13年的主要措施看,屠宰业务要坚持“5329”,持续优化结构扩大产销规模;肉制品方面,提高低温结构和特优级结构,提高盈利水平。我们认为13年将是猪价的拐点之年,同时也是行业整合公司屠宰上量的关键年。平缓的猪价走势更有利于肉制品提升盈利水平,整合的进度、“532”结构优化则直接影响屠宰总量,对这两点我们均持乐观态度。预测13-15年EPS分别为3.43、4.2、4.96元,维持“增持”评级,目标价85元。

事件 公司公布年报 2012年实现收入27.1亿,增长8.3%;实现归属于上市公司股东的净利润2.43亿,下降18.5%;扣非后净利润1.89亿,下降14%;EPS为0.74元。 单四季度收入7.6亿,同比增长7%;净利润4300万,下降15%;EPS为0.13元。 简评 衍生产品销售良好,出口基本持平 12年国内市场收入18.2亿增长11.5%,出口增长1.8%(以美元计增长5%)。收入主要增长点来自酵母衍生产品,包括YE、YEF、动物营养、保健品,我们判断这些产品12年的收入占比约在1/3,且增速均在20%以上,表现良好。国内传统酵母由于受宏观需求和小酵母厂在低端市场的冲击,增长不显着。 出口由于受海外经济以及行业竞争程度的加剧,收入略有增长,但大部分来自销量贡献,出口均价在产品结构和促销的影响下,应该是下降的。但我们在2月的点评报告中提到过,玛丽调味品事业部12年表现欠佳,收入持平,盈利能力大幅下降。可见外部环境对国际龙头公司的冲击也是同样显着的。 毛利率有所提高期间费用增长及补贴减少拉低净利率酵母系列毛利率31.3%,同比提高1.6个点;其中国内毛利率39.5%,提高2.2个点;出口毛利率12.4%,下降2.2个点。在去年糖蜜采购成本大幅下降的背景下,出口毛利率下滑是公司综合毛利率提升未达预期的重要原因。 12年净利率为8.8%,下降2.8个点,主要影响来自两方面。一是三项费用均增长超过20%,期间费率约提高2.3个点;二是12年政府补贴减少使得营业外收入减少3000万。 现金流改善下半年收入质量在提高12年经营性现金流3亿增长110%,主要是加强客户信用管理加速资金回流,并扩大应付账款、减少原材料采购带来的现金流出所致。公司从下半年开始应收账款占比环比在显着下降,应付账款比例环比提升。

事件 公司公布年报 2012年实现收入83.4亿,同比增长10%;实现归属于上市公司股东的净利润1.26亿,下降59%;扣非后净利润1.23亿,下降24.5%;EPS为0.29元,与我们的预期一致。 12Q4实现收入19.5亿,同比下降1%;净利润0.15亿,下降12%;EPS为0.04元。 简评 白酒快速增长占比提高屠宰占比下降其余过亿业务发展良好 公司各个业务板块中,白酒业务增长贡献最大,12年实现收入32.4亿,增长29%,收入占比38%(比11年提高5个百分点);生猪屠宰收入32亿,下降9%,占比38%(比11年下降8个点);其他规模上亿的业务板块中,种猪收入3亿增长55%,市场管理(农批市场)收入1.1亿增长46%,房地产收入4.1亿增长23%,建筑8亿增长23%。总体看,白酒在公司收入和利润的比重在不断提升,肉业受价格影响收入下滑,过亿板块基本保持稳定。 白酒增长主要靠量外埠市场是主要增长点 公司12年白酒销量17万吨,同比增长27%,而收入增长29%也就是说价格贡献约2%。同时,酒类毛利率为51.5%下降5个点。我们认为白酒均价小幅提升及毛利率下降主要是开拓外埠市场力度加大所致,也与中低端酒持续旺销有关。外埠市场中,呼市、天津、内蒙、山西、河南、山东、辽宁的销售均实现了同比增长。我们估计白酒业务贡献EPS约0.5元左右,净利率约7%。 屠宰业务量平价降但盈利能力提升 公司屠宰业务销量同比持平为18.4万吨,但收入降9%,我们判断主要是肉价下降所致。但公司通过调整冻肉库存及提升产品结构的方式,使毛利率提高1.7个点至4.8%,盈利能力显著提升。我们估计屠宰业务贡献EPS约在0.06元左右。 种猪业务方面,11年新建的两家养殖基地已正式投产,收入增长55%到3亿,但受成本上涨影响,毛利率下降10个点到25%。我们估计种猪业务贡献EPS约在0.06元左右。 公司总体净利率保持稳定房地产拖累业绩

简评 2012年主营业务扭亏为盈重组效果初显 公司12年收入78.5亿,增长24%(可比口径);实现归属于上市公司股东的净利润1.4亿,下降8%;但扣非后净利润8750万实现扭亏,11年亏损7874万。主要来自核心业务盈利能力改善,公司综合毛利率同比提高1.1个点,其中食品业务毛利率提高2.6个点,屠宰业务提高1.6个点。 各项资产经营状况良好 根据年报及我们估算结果,冠生园12年实现收入15.4亿,增长26%;净利润1亿同比持平,但11年1亿净利中含转让上海皇冠制罐股权取得的9000万投资收益,因此扣非后净利润增长应与收入同步在25%左右;净利率为6.5%。 爱森实现收入6.4亿,增长30%;净利润2333万,增长12%;净利率为3.6%。 苏食肉品1204收入5.55亿,净利润964万,净利率1.7%(11年为1%);淮安苏轼12Q4收入3.9亿,净利润477万,净利率1.2%(11年为0.8%)。 梅林罐头估计收入在10亿左右,略有增长,主要是产能利用率趋于饱和。 重庆梅林收入估计在13亿左右,虽然12午整体盈利能力不强,但从年底开始随着新管理层的进入,已有明显改善迹象。 中长期做大做强肉业休闲食品稳步成长 公司2013年计划实现收入100亿(增长27%),营业成本84.8亿(12年营业成本占比85.6%)。我们认为做大做强肉业仍然是公司未来发展核心,我们判断公司会通过内生性增长和外部并购重组两条途径进一步扩大肉类收入规模,打造成为长三角地区领先的屠宰加工企业。在取得规模和区域优势后,通过各区域板块和资产的协同,上重资源、下重渠道,来稳步提高盈利能力。 我们认为以冠生园为核心的休闲食品未来将稳步增长,产品和品牌力较强奶糖和蜂蜜制品依靠渠道精耕,品类创新等仍会保持良好成长性。对公司整体而言,休闲食品将是稳定的利润来源。 盈利预测:公司在经过12年的协同整合后,效果已有所显现,在此基础上,我们认为公司13年会更加注重主营业务盈利能力的提升,营业外因素对净利润的影响会进一步减少。长期看,我们认为公司通过内生和外延式两种方式,收入规模会不断做大,