投资要点调味品赛道空间广阔，酱油子行业结构化升级趋势明确。2020年我国调味品行业出厂规模约3300亿，受益于餐饮行业高景气度与居民消费升级，调味品行业有望长期持续量价齐升，未来3-5年行业有望保持10%左右的增长。酱油为调味品行业中最重要子行业，2020年出厂规模近600亿。对标日本酱油升级历程来看，我国酱油行业当前处于结构升级期，下一个阶段消费者将更加注重健康化与品质化，‘减盐’概念酱油所处的高端酱油市场，极具发展空间。根据我们测算，预计2022年高端酱油行业出厂规模达到291亿；未来伴随着我国居民收入提升、对健康重视程度不断提升，为我国酱油行业持续结构升级创造条件，对标日本来看我国高端酱油长期仍有较大成长空间。 公司辉煌于引领行业创新，迷失于多元化投资。1）辉煌：创新精神造就加加食品，“瓶盖创新”、区分“生抽老抽”概念等创新引领行业潮流，超前的营销策略带动公司从区域走向全国，1997-2011年营收CAGR40.8%；2）迷失：上市后2012-2020年公司收入由16.6亿元增长至20.7亿元，归母净利润基本围绕1.8亿元波动，2012-2020年收入/利润CAGR分别为2.8%/0.03%。公司过去近十年增长较慢的主因为多元化战略投资拖累调味品主业发展，董事长放权给职业经理人导致战略失机错过行业发展红利期，公司在行业竞争中大幅落后于龙头海天、被挑战者千禾超越，家族式运营导致内部监管失效、违规事件频发，公司一度被ST。2021年7月，控股股东在偿还债款后上市公司对外的违规担保已全部解除，公司得以成功“摘帽”，就此轻装上阵。 重新起航为时不晚，聚焦主业深刻变革。公司变革主线梳理为：1）产品聚焦：推进“12345”产品战略，打造金字塔型产品矩阵，重点发力高毛利产品，战略聚焦减盐大单品；2）渠道开发：夯实存量市场，主动优化经销商结构，加快终端网点覆盖，传统渠道加快扩张；开拓增量市场，新渠道（抖音、小红书、社区团购、餐饮等）快速布局； 3）管理变革：组织架构深刻变革，直线式组织转向矩阵式组织，增设事业部、整合供应链，管理效率显著提升；22年各个分公司收入&业绩双重考核，公司利润释放可期。 我们与市场认知的不同市场认为公司错失行业高鲜酱油红利以及未来竞争趋于激烈，公司虽有变化，但对公司底部反转能力存疑。我们认为19年起明确聚焦调味品主业与‘减盐’酱油大单品，匹配渠道与组织架构变革，公司已重新起航。基于：1）公司创新基因不改：2016年国家提出人均每日食盐量不超过5克、2019年设立“9.15”减盐周。公司是业内第一家提出减盐概念并推出单品的企业，拥有降低盐分且保证鲜味提升的技术专利。公司在减盐30%的基础上，保留了酱油的鲜味与咸香特点，核心卖点为“减盐不减鲜“，产品没有改变消费者追求高鲜的口味习惯，产品教育周期短；2）行业处于健康化升级风口：过往每一轮产品升级都会驱动行业格局变化，公司曾错失上一轮高鲜酱油放量红利，本轮健康化行业升级背景下公司依靠减盐大单品重启崛起势在必行；现阶段酱油行业CR3仅33%（海天21%），”减盐”概念赛道竞品布局不完善，1-2年内仍为蓝海竞争格局，公司有望脱颖而出；3）战略聚焦、打法明确：减盐产品矩阵完善，全覆盖餐饮与居民渠道，同时覆盖各个价格带，可攻可守。公司倾斜资源进行投入，渠道利润空间上高于一般产品的10%-15%，同时给予经销商额外返点，渠道推力充足。现阶段重点推进过亿市场以及高线市场的动销，打造各类样板动销模式，明年有望全国复制；4）组织架构变革提供底层支撑：特别设立减盐事业部，重点考核减盐产品占比；整合供应链部门，提升前台运营与服务效率，加快交付速度，减少经销商库存压力，有助于提升经销商合作意愿度。 市场对22年利润加速释放存疑。我们认为21年利润较差主因为竞争加剧背景下加大费用投入，以维持市场份额，但逆境中公司减盐等高毛利产品仍实现较好增长，随着未来终端需求好转，22年有望迎来盈利拐点。基于：1）21年为公司深化变革与布局之年；公司19年重点解决产品结构问题，20年深化产品调整&激励销售队伍，21年重点解决管理问题（底层支撑），历时3年深刻变革，为22年业绩释放带来有力支撑；2）股权激励目标实现路径清晰：①收入端：大单品动销与渠道扩张有望驱动收入实现快速增长；②盈利端：产品结构升级，叠加产品提价带动吨价提升，将有效缓解原材料涨价压力；收入增长摊薄固定资产成本，叠加组织结构调整带来的效率提升，今年费用投放效果预计将在2022年得到全面体现。综合收入增长和费用控制两方面因素，预计在公司持续降本增效推动下，2022年公司业绩弹性可期。 盈利预测：我们预计2021-2023年收入增速分别为-22.0%/27.5%/22.5%；归母净利润增速分别为-90.6%/1128.6%/23.9%；EPS分别为0.01/0.18/0.22元/股；现价对应2022-2023年34/28倍PE。给予目标估值2022年45XPE，对应目标价8.1元，现价空间33%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：高端酱油行业竞争加剧；渠道扩张进度低于预期；原料价格上涨；食品安全风险 一句话推荐逻辑加加食品被誉为“酱油上市第一股”，19年起回归调味品主业与聚焦‘减盐’酱油大单品，21年为公司深化变革与布局之年，伴随行业22年终端需求复苏，公司‘减盐’酱油大单品动销与渠道扩张有望驱动业绩超预期。

一、事件概述 公司发布2017年三季报,2017前三季度实现营业收入13.59亿元,同比增长1.47%;归母净利润1.29亿元,同比增长0.71%;实现每股收益0.11元。单三季度实现营业收入3.83亿元,同比增长1.44%;归母净利润0.29亿元,同比下降1.41%。 二、分析与判断 三季度收入环比有所改善,受益于“双轮驱动”营销策略 公司前三季度营业收入实现同比增长1.47%,单三季度营收同比增长1.44%,二季度有所改善(二季度收入同比下降0.91%)。这主要是受益于公司在去年提出酱油和植物油“双轮驱动”的营销策略,紧紧把握调味品消费升级大趋势,依托公司强大的经销商体系,酱油和植物油业务均保持稳定增长,尤其是植物油在湖南、江西等地取得领先市场地位,未来有可能成为新的增长点。 毛利率重回28%水平,销售费用率有所上升 公司前三季度毛利率重回28%水平,之前由于低毛利的植物油收入占比提升,导致毛利率有所下降,公司调整营销策略后,高端酱油占比有所提高,尤其是“原酿造”增长较乐观。三季度销售费用率为8.3%,较上半年增长6个百分点,主要是公司的营销策略改变、大单品战略导致的铺货、推广费用增加所致。 新厂释放部分产能,促进公司产品结构升级 新厂逐渐承接老厂产能,由于老工厂工艺、设备较为落后,20万吨产能设计的新厂将陆续进入产能释放阶段,同时旧厂产能将逐步被淘汰掉。新厂的生产工艺、设备更加先进,能够顺应目前的消费升级趋势,完成公司产品结构升级需求。 、 三、盈利预测与投资建议 作为调味品一线企业,受益于消费升级,公司调味品业务稳定发展。我们预计17-19年营收分别为20.75/23.24/26.50亿元,增速分别为10%/12%/14%;净利润分别为1.71/2.13/2.60亿元,增速分别为13.6%/24.6%/22.3%;EPS分别为0.15/0.18/0.23元,对应PE分别为43/35/28X,给予45-47X估值,对应估值区间为6.75-7.05元,给予“强烈推荐”评级。

事件:近期我们实地调研了加加股份有限公司,与公司高管就公司生产经营情况进行了沟通。 投资要点。 新厂承接老厂产能,结构有所升级。 20万吨酱油新产能于2016年4月份已经建成,原来募投建新产能的时候计划保留老厂产能,但建造过程中发现老厂工艺、设备,落后,不能满足未来产品消费需要,因此转为新厂承接老厂的产能。 调味品行业整体在进行升级,未来10元的酱油会成为主流价格带。公司一直在做产品结构的提升,新厂的工艺和产能完全能适应结构升级需求。大单品战略目前来看是正确的策略,但市场的培育需要时间的积累,暂时来说爆发的可能性不大,但调味品业务收入一直稳健。“原酿造”一季度较去年同期有成倍增长。 茶籽油推广有难度。 茶籽油是传统产品,食用油中品质最高,但是品类价位也最高,大众对于其价位接受度低。 目前为止茶籽油市场还没有出现强有力的产品。每个省都有十几家茶油企业,但没有公司做出几个亿的规模,所以整个行业都存在推广的压力,行业发展还需要时间。 盈利预测与投资评级。 预计公司2017-2019年营业收入分别为20.75/23.24/26.5亿元,归母净利润分别为1.84/2.20/2.58亿元,EPS 分别为0.16/0.19/0.22亿元。公司调味品发展稳定,但爆发性不强,并购预期或提升估值。给予公司34-36XPE,6-12个月合理区间为6.46-6.84元,维持对公司“谨慎推荐”评级。 主要风险提示。 食品安全风险。 产能释放不及预期风险。 市场竞争加剧风险。

受益于植物油增长,公司收入同比增速提升。2016 年公司提出酱油和植物油“双轮驱动”的营销策略,依托公司强大的经销商体系,植物油业务保持增长,在湖南、江西等地取得了较为领先的市场地位和相对稳定的市场份额。2016 年公司植物油收入6.08亿元,同比增长20.77%,已经是连续第二年超过20%的增速,销售占比也从2015 年的28.69%提升至2016 年的32.23%。2016 年公司酱油产品收入9.38 亿元,同比增长0.96%,销售占比49.69%。 受益于植物油的增长,公司2016 年实现营业收入18.87 亿元,同比增长7.5%,增速较上年提升3.33 pct.。 毛利率、费用率均有小幅下降。由于低毛利的植物油收入占比提升,公司销售毛利率较上年同期下降0.83 个pct.至29.49%。广告投入有所减少使得公司销售费用率同比下降0.99 个pct.至9.74%,管理费用率同比提升0.22 个pct.至5.95%。期间费用率共计下降0.57 个pct.至16.42%。销售净利率较上年同期下降0.43 个pct.至7.96%。 盈利预测与投资评级。预计公司2017-2019 年营业收入分别为20.75/23.24/26.5 亿元,归母净利润分别为1.84/2.20/2.58 亿元,EPS 分别为0.16/0.19/0.22 亿元。公司大单品战略稳步推进,长沙新生产基地建成,酱油产能由原来的20 万吨提升至28 万吨,且工艺升级仍将拉动产品结构提升。给予公司34-36XPE,6-12 个月合理区间为6.46-6.84 元,维持对公司“谨慎推荐”评级。 主要风险提示:食品安全风险。

事件:加加食品(002650)公布的2016年年报显示,公司实现营业收入18.87亿元,同比增长7.5%,实现归属于上市公司股东的净利润1.50亿元,同比增1.88%,实现扣非归母净利1.40亿元,同比增长29.38%,实现EPS0.13元。其中,Q4营收5.47亿元,同比增14.01%;归母净利润0.22亿元,同比减28.77%;扣非归母净利润0.24元,同比增84.6%。 点评: 酱油增长缓慢,味精和食用植物油增长较快。2016年调味品营收12.57亿元,同比增1.9%,营收占比为66.63%;粮油营收6.23亿元,同比增20.48%,营收占比为33.04%。分产品看,2016年公司酱油营收9.38亿元,同比仅增0.96%,营收占比为49.69%;味精营收0.84亿元,同比增11.91%,营收占比为4.45%;食醋营收0.95亿元,同比降0.68%,营收占比5.02%;鸡精营收0.74亿元,同比增8.16%,营收占比为3.91%;食用植物油营收6.08亿元,同比增20.77%,营收占比为32.23%;其他产品营收0.89亿元,同比5.20%,营收占比为4.70%。 传统市场营收稳健增长,新市场营收下滑。分地区看,2016年华东地区营收5.49亿元,同比增11.65%,营收占比为29.11%;华中地区营收6.28亿元,同比增7.83%,营收占比为33.28%;西南地区营收3.12亿元,同比增13.26%,营收占比为16.52%;华北地区营收1.25亿元,同比增7.18%,营收占比为6.64%;华南营收1.76亿元,同比降4.40%,营收占比为9.34%;东北地区营收0.31亿元,同比降13.87%,营收占比为1.66%;西北地区营收0.65亿元,同比降4.36%,营收占比为3.45%。 毛利率、费用率及净利率下降。2016年公司毛利率27.49%,同比下降1.17pct,主要由于酱油毛利率下滑所致。2016年酱油毛利率同比下降0.37pct。同期,整体费用率16.42%,同比下降0.57pct。其中销售费用率9.74%,同比降1pct,主要是广告费投入减少所致;管理费用率5.95%,同比提升0.22pct,主要是折旧费增加所致;财务费用率073%,同比提升0.2pct,主要是募集资金利息收入减少以及短期借款利息增加所致。公司净利率为7.96%,同比下滑0.43pct。 投资建议:维持“谨慎推荐”评级。预计2017/2018年每股收益分别为0.17元、0.19元,对应PE分别为35倍、31倍。 风险提示:食品安全问题,行业竞争加剧。

投资要点 2017年公司将在渠道及产品上有鲜明的战略布局,并存外延预期,收入有望提速,同时盐改新政有望降低公司酱油类产品成本,对冲部分原料上涨压力。 渠道方面:2017年商超布局将增大,进行全渠道覆盖。公司目前销售渠道主要以流通为主(批发市场及农贸市场等),目前独家经销商合计1,200多个,商超占比仍较低(目前渠道大致占比:流通50%+,商超~40%,餐饮7-8%)。公司自2014年开始加大商超渠道布局,着力推进一二线城市的商超覆盖率,目前成效可观。我们在长沙及天津的草根调研中发现,加加在家乐福及华润万家的铺货量分别达到6%及20%,两市铺货量均与调味品大龙头海天味业较为接近。公司2017年在渠道发展上仍将以商超布局为主,新上任总经理刘永交曾为分管公司销售的副总经理,公司资源有望向渠道营销靠拢,全力补足目前渠道短板。 产品方面:延续大单品战略强化品牌形象,同时外延预期仍存。公司自2015年开始推进大单品战略,目前成效可观,面条鲜保持双位数收入增幅,2016年体量1.6亿元左右,原酿造增速略低于面条鲜,但总体保持稳健,为千万级体量单品。2017年公司将延续大单品战略,品类仍以面条鲜及原酿造为主,叠加布局商超的渠道战略,将强化公司产品形象,并助力收入提速。此外,公司在产品的战略发展上存外延预期,2017年通过收购来增加产品品类的可能性较大,收购方向以食品类为主,品类上没有明显偏好。 成本方面:盐改有利于市场化竞争,对冲部分原料上涨压力。盐是生产酱油的直接原料之一,也是导致酱油生产企业毛利率差异的重要因素。盐业体制改革于今年1月1日开始在各省市陆续实施,盐改后食盐生产企业可进入流通和销售领域,以自有品牌开展跨区域经营,产销一体化利于竞争增强、盐价走低。对于公司而言,盐改有望提高盐价透明度,同时对冲部分包装原料上涨的压力。 新厂仍将于2017年释放部分产能,折旧将计入2016年及2017年报表。 公司在宁乡募投工厂仍处于陆续释放产能的阶段:新厂新增设计产能为20万吨,同时宁乡12万吨旧厂产能将逐步淘汰,新厂总产能未来预计能达到30余万吨,2017年仍有几万吨产能待释放。2016年新厂有部分折旧将计入报表,规模预计在3,000-5,000万元,2017折旧全面记入,规模在6,000-8,000万元。 投资建议:公司调味品主业有望迎来渠道及产品上双爆发。同时,公司存外延预期,产品品类有望更趋多元,且助力17年整体收入提速。我们预计2016-2017年收入分别19.0亿(+8.2%)及21.9亿(+15.5%),受新厂折旧影响,净利润分别为1.57亿(+6.5%)及1.68亿(+7.0%),EPS为0.14元及0.15元。维持“增持”评级,建议积极关注。 风险提示 食品安全问题,商超渠道扩张不力,市场竞争格局加剧。

酱油维持稳定增长,大单品战略效果逐渐显露2014年,公司推出大单品战略。2016年前三季度,公司营收同比增长5.1%,其中面条鲜营收增长超过20%,表现十分突出,我们预计全年实现营收2亿左右,说明大单品战略取得了一定效果。未来随着一二线城市KA市场的搭建,公司另一款核心单品“原酿造”也有望实现较快增长。 新厂投入消除产能束缚,工艺升级提升产品质量2015年底,公司长沙新生产基地正式建成,同时关闭了位于长沙的旧生产基地,公司酱油总产能由20万吨增加到28万吨(其中新工厂20万吨,郑州老厂8万吨),酱油产能束缚逐渐消除。目前新生产基地运营情况符合预期,已经完全替代了位于长沙的旧生产基地;同时,新生产基地全部采用日式发酵工艺,对公司酱油产品质量提升有促进作用,也有助于公司扩大产品结构中中高端产品占比。 公司逐渐加大KA渠道投入,有望为业绩增长新添动力目前,公司产品主要仍是通过流通渠道进行销售,KA和餐饮渠道占比非常低。近几年,公司对KA渠道重视程度日趋提升,将KA渠道作为重点突破方向。早在2014年底,公司就成立了KA事业部专门负责KA渠道的开拓。公司最初打算依靠原有经销商发展KA渠道,但由于原有经销商过去一直经营流通渠道,对KA渠道缺乏经验,导致KA渠道初期发展比较缓慢。今年公司有望吸取经验,投入更多资源在KA渠道的经销商团队建设上,通过变革考核机制来强化对KA经销商的管理。我们认为,如果公司能够在经销商团队的搭建和激励上更加积极,KA渠道有望为公司业绩增长添加新的动力。 盈利预测和投资评级:维持买入评级预测2016/17/18 年EPS 分别为0.14/0.17/0.20 元,对应2016/17/18 年PE 为47.90/ 40.17/ 34.35 倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险,市场拓展不及预期

大单品战略日渐清晰,新基地投产有望加快业绩增长受三公消费政策影响,近几年调味品行业整体增速有所放缓,行业竞争有所加剧。加加顺应行业发展趋势,于2014年推出“大单品”战略:通过聚焦资源发展面条鲜、原酿造、盘中餐茶油等大单品,产品结构不断优化。但是2015年以前,公司营收受制于产能束缚,增长一直较为缓慢。2015年底,公司长沙新生产基地已经正式投产,新增产能20万吨,公司产能束缚已经消除。我们认为,公司2016年上半年酱油业务小幅下滑的原因主要是公司关停了长沙旧生产基地,导致特制酱油(低质酱油)生产减少,短期对业绩造成一定影响。长期来看,随着公司大单品战略的持续推进,以及新生产基地投产后对公司产能和生产效率的提升,公司未来业绩增长有望加快。 公司明年有望加大KA渠道投入,为业绩增长新添动力过去公司产品主要都是通过流通渠道进行销售,KA和餐饮渠道占比非常低。 近几年,公司对KA渠道重视程度日益提升;2014年底,公司专门成立了KA事业部负责KA渠道的拓展,特别是北京、上海等一线市场。但是,相较于海天味业和中炬高新,目前公司KA渠道占比仍然较小。我们预计,随着公司政策逐渐向KA渠道倾斜,明年KA渠道投入有望加大,未来有望为业绩增长添加新的动力。 投资成立合兴基金,未来有望通过并购实现跳跃式增长2014年1月份,公司投资2亿元入伙合兴基金。据公告中披露,成立合伙基金的目的在于收购或参股符合公司发展战略需要的目标企业,以并购重组等手段达到产业整合的目的。但是截止目前,公司尚未进行过并购重组事项。我们预计,未来公司有望通过并购重组的方式,为公司业绩增长增加外延驱动力。 盈利预测和投资评级:首次覆盖给予公司“增持”评级我们预测2016/17/18年EPS分别为0.14/0.17/0.20元,对应2016/17/18年PE为50.29/42.17/36.06倍,首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险,市场拓展不及预期。

事件. 公司公布2016年三季报. 2016前三季度实现营收13.39亿,同比增5.05%;实现归母净利润1.28亿,同比增10.15%;扣非归母净利润为1.16亿,同比增21.86%;EPS0.11元。单三季度实现营收3.77亿,同比增2.8%;单三季度归母净利润2990.47万,同比增192.52%。 简评. 前三季度营收增长稳定增速仍得益于第一季度. 公司前三季度营收实现13.39亿,同比增5.05%,单三季度同比微增2.8%,目前看前三季度稳增5.05%主要受益第一季度营收10.6%的增长。其中,酱油整体增速约4%、5%,植物油增速约10%。 公司推行的大单品战略,两大单品面条鲜、原酿造销量基本和去年持平,面条鲜增长符合预期,增长好于原酿造。 单三季度归母净利润激增系上年同期低基数. 公司前三季度归母净利润同比增10.15%,扣非后同比增21.86%,单三季度投资收益(定期存款及理财产品)减少1.1亿,而单三季度公司归母净利润同比增192.52%主要系上年同期公司确认股权投资亏损,2015年单三季度归母净利润为-3232万,基数低。 综上,使归母净利润增速低于扣非后增速。 新老厂交替影响逐渐消除毛利率有所提升. 前三季度整体毛利率28.14%,同比降1.04pct;单三季度毛利率28.91%,同比增1.35pct,虽增幅较小,但反映公司在经历新老厂更替、产能过渡对毛利产生的负面影响逐步消除。目前老厂已经停产,新厂正在逐步加量,还未完全得以充分利用;老厂原有12万吨量,全部转换至新厂,而公司产品质量也在逐步提升,新厂新增20万吨产能,考虑酱油发酵周期不一,相错生产未来基本也能够做到40万吨。如果新厂未来能够满产,毛利率还将得以提升。 前三季度销售费用依然持续降低单三季度销售费用增长显著. 上半年公司销售费用降17.54%叠加一季度销售费用也同比降8.16%,导致2016前三季度整体销售费用仍然走低,但单三季度销售费用同比增22.8%。单三季度销售费用提高一方面,主要在植物油推广上,公司扩展了植物油市场流通渠道,实现了除湖南、江西外的四川、湖北的部分渠道销售;另一方面,酱油进驻一线商超费用为其余销售费用增长的源头。 盈利预测及估值. 公司调味品业务持平于行业平均水平,植物油正在加大力度投入。年底看公司一线商超的进驻情况。公司前期发的可交换债于2016年10月28日进入换股期。按本次可交换债券当期换股价测算的用于交换股票数量的上限为1.27亿股,届时公司控股股东卓越投资因换股可能减少持有公司股份。该可交换债发行期限3年一方面锁定了未来换股价格、稳定公司市值,实际补充公司资金,提高融资能力,而另一方面也为公司未来进行并购等资本运作奠定基础。预测2016/2017EPS0.15、0.2元,增持评级,暂不给予目标价。

事件:公告2016年中报,2016年上半年实现营业收入9.62亿元,同比增5.96%;实现归属于母公司净利润9792万元,同比下滑34%;扣非后归属于母公司净利润8940万元,同比增长9.8%。其中二季度单季度实现营业收入4.56亿元,同比增长1.24%;归属于母公司净利润为4294万元,同比下滑54.97%;扣非后归属于母公司净利润3908万元,同比增长37%。 同时,公司公告预计1-9月归母净利润增速为-10%到30%,即1.04-1.51亿元。 投资要点 酱油增长乏力导致收入增速下滑。公司上半年营收增速较去年同期下滑2.59个pct.,主要是因为酱油产品的收入增速有所下滑。今年上半年公司进行老厂至新厂的搬迁,此外公司在销售上进行改革,因此短期销售受到了一定的影响,公司酱油产品上半年实现收入4.86亿,同比下滑2.16%,但植物油产品收入2.93亿,同比提升22.64%亿。分地区来看,华中地区销售占比最大,为34%,增速11.53%;其次是华东和西南地区,收入占比分别为27%和17%,增速分别为3.4%和15.45%;华南、东北和西北地区增速有10%左右的下滑,但收入占比不大。 毛利率下降,投资收益高基数导致业绩下滑。公司上半年销售毛利率较去年同期下降1.99pct.至27.84%,一方面是由于酱油、植物油毛利率分别下降了1.33和0.9pct.,酱油毛利率也受到了搬迁新厂前期成本增加的影响,植物油毛利率微降则是与拓展新市场促销力度大有关;另一方面是毛利率较低的植物油产品占比提升。酱油、植物油毛利率分别为35.01%和12.5%,销售占比分别为51%和30%。公司期间费用率总体变化不大,较上年同期提升0.14个百分点,为15.15%,其中销售费用率和管理费用率分别为8.88%和5.6%。公司归母净利润大幅下滑主要是因为去年同期有来自于合兴基金的投资收益8904万元,扣非后归母净利润增速9.8%,较上年同期提升7.05个百分点。 盈利预测与投资评级。预计公司16-18年营业收入分别为18.95/21.80/25.7亿元,归属母公司股东净利润分别为1.69/2.06/2.44亿元,EPS分别为0.15/0.18/0.21元。公司受到搬迁新厂及销售改革的影响,短期内增速不理想,但随着调整阵痛的过去,新产能的逐步释放,公司收入和盈利进入拐点期,参考调味品行业平均市盈率,考虑到外延式并购将提升公司估值,给予公司17年44倍PE,合理价为7.92元,下调评级至“谨慎推荐”。 主要风险提示:食品安全风险;新产能释放进度不达预期。

事件 公司发布2016年半年报 2016上半年实现营收9.26亿,同比增5.96%;实现归母净利润9791.73万元,同比降34%;扣非归母净利润8939.95万,同比增9.8%;上半年EPS0.085元,同比降34.11%;单二季度实现营收4.56亿,归母净利润4294万。 简评 酱油营收同比下降植物油营收实现较高增长 公司上半年营收9.26亿,实现5.96%的稳步增长。其中,酱油营收4.86亿,同比降2.16%;植物油营收2.93亿,同比增22.64%。上半年酱油和植物油营收占比分别由2015年底的53%、29%变为51%、30%,酱油占比微降、植物油占比微增。酱油收入同比下降考虑或系大单品“原酿造”收入承压,公司两大单品“面条鲜”、“原酿造”2015年分别实现1.5亿、4000万的收入,2016年两大单品收入目标分别为2亿、5000-6000万,目前看来“原酿造”实现收入目标或有压力。公司加大植物油销售力度,尤其茶籽调和油上半年起量,预计全年将维持两位数稳定增长。 归母净利润同比下降系投资收益减少扣非后净利增长略超预期 上年同期公司获投资收益8700余万,2016上半年仅获投资收益778万,同比大幅减少,使归母净利润亦下降34%;而扣非归母净利润上半年录得8940万,超出我们业绩快报预期的5%左右增幅,公司盈利能力较为乐观。 新老厂更替毛利率微降销售费用有所下降 公司上半年毛利率27.8%,同比降1.99pct,主要系新厂投产,新老厂更替导致的前期成本抬升,我们认为毛利率下降并非未来趋势,是目前公司产能调整阶段的合理反应,长期不会对毛利率产生较大影响。此外,公司上半年通过费用控制,尤其销售费用同比降17.5%,主要系广告费用大幅减少,整体期间费用率15.15%,同比降1.81pct,净利率实现10.2%。 盈利预测及估值 公司先后突破产能瓶颈和渠道限制:目前拥有30万吨酱油产能,对于薄弱餐饮渠道正积极进行高校食堂的团膳合作,今年发力一二线商超渠道,预计年底一线商超将会有明显增量。考虑一线商 超渠道将贡献部分收入,维持营收全年6.8%增长预测,则2016/2017年营收18.74亿、21亿;考虑上半年公司投资收益递减导致的归母净利润下降,上半年扣非归母净利润增速9.8%,且长沙云厨上半年累计未确认损失873万(权益法),长沙云厨股权投资短期内未必能够实现盈利;此外,考虑公司进军一线商超销售费用投入或加大,调整2016/2017年净利润为1.68亿、1.93亿,EPS分别为0.15、0.17元,增持评级。

加加食品(002650)公告2016年中报,主要内容如下:报告期内公司实现营业收入9.62亿元,同比增长6%;实现归属于母公司净利润9792万元,同比下滑34%;实现扣非后归属于母公司净利润8940万元,同比增长9.8%。其中16Q2公司实现营业收入4.56亿元,同比增长1.2%;实现归属于母公司净利润为4294万元,同比下滑54.97%;实现扣非后归属于母公司净利润3908万元,同比增长37%。 食用植物油收入增速良好,酱油、食醋收入下滑:公司16H1收入同比增长6%,较去年同期8%的增速有所放缓,其中16Q2收入增速有所放缓,主要是由于16H1酱油和食醋收入分别同比下滑2.16%、1.95%。分地区看,公司大本营华中地区收入增速良好,同比增长11.53%,西南地区增速最好,同比增长15.45%,华南、东北和西北地区表现欠佳,分别同比下滑10.39%、13.07%、7.86%。虽然公司二季度收入增速放缓,但是我们认为今年销售总监任职执行总裁,公司对销售市场的重视程度加强,我们预计全年收入将会好于去年4%的增速。 毛利率下滑以及去年高基数的投资收益,拖累公司利润表现:16H1毛利率同比下滑2pct至27.8%,一方面是由于酱油和食用植物油毛利率分别同比下滑1.33pct和0.9pct,另一方面是由于毛利率水平较低的食用植物油(低于酱油毛利率超过20pct)收入占比同比提升4pct至30%。公司16H1期间费用率同比下滑1.8pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-2.5pct/0.5pct/0.2pct,销售费用降低明显主要是由于广告费用同比下滑80%(绝对额减少2445万元)。在毛利率下滑幅度和期间费用率基本抵消的情况下,公司净利率同比下滑6.2pct至10.2%,主要是由于去年上半年公司投资合兴基金收益8904.18万元,如果剔除非经常性损益,公司2016年上半年利润同比增长9.8%。下半年投资收益高基数影响消除,预计公司下半年同比增速将恢复。 员工持股和大股东增持提供安全边际,同时看好未来外延扩张:公司在2016年1月完成员工持股计划,员工成本在7.57元(合计3.17亿元),当前股价依然倒挂。同时公司早在2014年成立产业基金,积极寻求产业整合机会,看好公司未来外延扩张机会。我们预计公司2016/2017年EPS分别为0.15/0.19元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;业绩不达预期;外延不达预期。

事件 公布2016半年度业绩快报 2016上半年营收9.6亿,同比增5.96%;归母净利润9791万,同比减34%;总资产同比增10%;基本每股收益0.09,同比减少30.8%。 简评 营收增速同比放缓看一二线商超进驻全年增长依然值得期待 公司营收较去年同比增5.96%,增速有所下滑,目前全年看来,达我们预测营收增速6.8%稍有压力,考虑到公司不断投入一二线商超渠道,尤其一线商超今年看来会有较大进度和变化,如进展顺利,预计年底一二线商超会交满意答卷,整体产品的营收增长依然值得期待。 扣非归母净利润实现微增短期毛利率有可能下降 公司2015上半年归母净利润1.48亿,其中投资收益8700多万(主要来自合兴(天津)股权投资基金),非经常性损益6695万,扣非归母净利润8142万;2016上半年归母净利9791万,投资收益减少7939万(减少绝对值主要来自合兴(天津)股权投资基金),上半年投资收益约700多万,预计非经常性损益大幅下降,则扣非归母净利润增长可能达到5%左右,实现微增。 另一方面,由于公司产能增长,新老厂更替,新厂投入使用前期成本较高,可能导致毛利率会有短期下行。我们认为公司中长期实行大单品战略,面条鲜、原酿造两大单品毛利率目前保持40%以上,受新厂投入成本影响,毛利率小幅下行对公司整体盈利影响不会太大。 各产品表现稳定云厨短期实现盈利较难 大单品“面条鲜”今年实现收入2亿目标问题不大,“原酿造”5000-6000万实现目标压力较大,考虑或由于新品上市市场尚未完全打开。 而上年拖累整体业绩的味精今年有望稳定增长,食醋预计增速依然较快,公司也更为看好。 茶籽油方面,调和茶籽油量开始起来,会有所表现,纯茶籽油因价格过高,短期还未普遍为市场接受,长期受大健康趋势影响,会被高消费人群看好。 2015年公司投资的长沙云厨处于亏损状态,我们认为电商渗入市场需要一定时间且考虑初始阶段运营、管理等磨合,对云厨电商来说,推广力度所创造的知名度和供货时效性是其能否盈利的关注重点,云厨短期内未必会给公司带来较大投资正收益。 盈利预测及估值: 产品方面:公司20万吨优质酱油2015年投产,预计2016、2017年产生较大收益;植物油方面公司以“茶籽油”为依托,随1万吨茶籽油产能释放和不断投入的销售力度,在原材料价格保持稳定的情况下,植物油产品结构升级预计带来植物油盈利增长。调味品和植物油两大类产能瓶颈得以突破,产品供给得以保障。 渠道方面:公司开始关注一线城市商超和餐饮渠道,并开立电商新渠道,我们认为市场培养是中长期过程,渠道拓展短期难见成效。实际上,公司自创始以来始终心系高端化,由于市场环境限制一直走中低端产品定位,优质产品产能释放、渠道向消费需求高的区域拓展,一线城市产品需求高端化显著,长期看到3-5年公司一线城市及餐饮渠道拓展或将显效。 考虑目前PE50倍,处于较高水平,给予目标价8元,“增持”评级。

投资建议:因主业平淡,下调2016-17年EPS至0.14、0.16元(前次预测为0.2、0.26元);因相较前次市场估值中枢下移,下调目标价至8元(前次预测为9.53元),对应2016PS4.6倍,维持增持。 酱油业务平淡,期待渠道突破、架构调整后迎来起色。1)2015年中高端酱油增长良好(预计面条鲜、原酿造收入为1.5、0.3-0.4亿元,占比接近20%、增速20%以上),但由于产能换挡影响旺季发货节奏、低端增长乏力等,公司酱油业务平淡。2)预计2016年公司将继续以大单品为核心,通过新建产能向中高端倾斜、加大核心单品销售考核(对百强经销商实行原酿造指标一票否决制)、差异化进驻商超渠道(即采取集中进场1-2款单品)、以团膳模式尝试打开餐饮渠道等,带动主业增长。公司年初亦调整组织架构,将原主管生产、销售副总提升至执行总裁级别,以集中资源支持生产与营销模式调整。3)预计产能换挡仍需时日,分部全年收入增10%-15%。 外延并购有望加快落实。公司于2014/1投资2亿元入伙合兴基金,旨在利用基金专业优势加快并购、实现产业整合;公司控股股东卓越投资非公开发行可交换债券8亿元事项亦已获备案批准,公司外延并购事项有望加速催化,预计方向为食品产业链相关产业。 员工持股价倒挂显现安全边际。公司员工持股计划已于1月完成购买(加劣后共3.7亿元,占总股本3.64%),均价7.57元;同期实际控制人亦以7.43元增持0.08%,较现价倒挂约10%,安全边际显现。 核心风险:大单品推进不达预期、外延并购具较大不确定性。

推进大单品战略: 公司聚焦中国家庭厨房,着力打造“中国厨房食品大家庭”,实施以“加加”系列酱油为主导,食醋、鸡精、味精、酱料和普通食用油、高档茶籽油等多品牌、多品类、多渠道协同发展的经营模式。公司坚定不移的实施“大单品”战略,集中优势资源,单点突破,以高端产品获得高毛利,重点打造“面条鲜”和“原酿造”两大单品,力争站稳一二线市场和商超渠道。同时,公司适应市场形势变化,积极加大研发力度,研发新品同时对原有老产品进行配方升级,推进产品升级换代,提升盈利水平,2015年开发新产品5个,升级老产品22个。 激励机制完善:公司进一步健全公司的激励约束机制,为充分调动公司董事、高级管理人员、核心技术(业务)人员及有关员工的积极性, 推出股票期权激励计划,授予对象为董事、高管及其他核心业务骨干共计174 人,行权价格为7.53 元/股,有效期为两年,期权分三次行权, 比例分别为30%、30%和40%,解锁的业绩考核指标为:以2014 年为基准,15-17 年收入增速不低于25%/56%/95%,净利润增速不低于15%/30%/45%。同时,公司推出员工持股计划,2016年1月6日第一期员工持股计划完成购买,通过二级市场累计购入公司股票4195.6 万股, 交易均价为7.57 元/股,员工持股计划与股票期权激励计划形成互补, 充分调动员工积极性,提升公司竞争力,增强公司凝聚力,实现公司持续长远发展。 看好外延扩张:公司控股股东非公开发行可交换债获得备案批准,公司拟质押1.66 亿上市公司股份用于发行可交换债,发行完成后实际控制人手上现金更充裕。公司早在2014 年就成立产业基金,积极寻求产业整合机会,看好公司未来外延扩张机会。 投资建议:预计公司2016-2017EPS分别为014、0.16元,对应PE分别为49X、44X。公司坚定不移的实施“大单品”战略,激励机制较好,看好外延扩张,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行;食品安全事件。