公司发布 2024 年一季报： 2024Q1 公司营收 14.85 亿元，同比+8.6%；归母净利润 2.39 亿元，同比+59.7%；扣非归母净利润 2.37 亿元，同比+63.9%。其中调味品主业美味鲜 24Q1 营业收入 14.6 亿元，同比+10.2%；归母净利润 2.44 亿元，同比+59.75%。调味品主业收入符合预期，利润超预期。 酱油鸡粉等核心品类快速增长，食用油逐步成为辅助品类。 24Q1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入同比+13.4%/+16.8%/-5.5%/-0.31%，酱油、鸡精鸡粉快速增长预计主因公司内部改革明确了以酱油、鸡粉作为主营品类，23Q4 起加大鸡粉和酱油品类组合推广力度，消费者曝光度提升带动销售，辅助品类食用油表现相对疲软。 东部地区高增，中西北地区经销商数量快速扩张。 24Q1 东部/南部/中西部/北部地区收入同比+24%/+2.6%/+9.9%/+7.6%；截止到 2024Q1，公司经销商数量 2181 名，环比 23Q4 净增 97 名，其中东部/南部/中西部/北部经销商数量环比 23Q4 分别-2/+5/+65/+29。公司深耕华南优势市场的同时持续推进外埠市场扩张，定位中南、西南、华东事业部为全国竞争突破口，中西北经销商数量快速增长预计主因公司在白区市场重建销售队伍后渠道动力充足。 内部改革红利释放，盈利能力改善超预期。 24Q1 公司/美味鲜毛利率同比+5.6/+6.1pct，毛利率改善超预期主因原材料采购价格下降+高毛利的酱油鸡粉占比提升后产品结构优化， 23Q4 起公司持续优化供应链，减少临时采购等，预计大豆采购价同比降幅高于市场水平。 24Q1 公司销售费用率同比-0.9pct，预计主因公司销售人员优化+推进促销转型，内部改革以来公司精益经销商大一统打包模式，集中资源发展大单品，费用使用效率提升。 24Q1公司管理费用率同比持平，预计主因公司管理人员增加+嘉年华等企业文化活动增加。 24Q1 公司少数股东损益 2269 万元，占净利润比重同比+2.5pct至 8.7%，主因内部改革红利释放后阳西基地盈利能力优化。综合来看 24Q1公司/美味鲜归母净利率同比+5.1/+5.2pct，盈利能力改善超预期。 内部改革深化，三年战略规划可期。 公司董事会改组以来已完成营销架构及人员的调整， 24Q1 改革红利逐步释放，未来公司将在渠道变革、促销转型、产品升级、组织重塑、供应链优化、成本优化、研发创新、效率提升八大方面加快改革优化，三年战略规划可期，股权激励目标有望实现。 盈利预测与投资评级： 24Q1 业绩超预期，暂不考虑并购，我们维持公司 24- 26 年收入预期为 58/68/80 亿元，同比+12%/+18%/+18%，调整 24-26 年归母净利润预期为 7.4/9.6/12.7 亿元（此前 24-26 年预期为 7.4/9.4/12.5 亿元），同比-57%/+30%/+33%。其中美味鲜归母净利润分别为 7.4/9.5/12.7 亿元，同比+31%/+30%/+33%。我们预计公司归母净利润对应 24-26 年 PE 分别为29/23/17x，估值位于公司历史低位，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；公司治理改善不及预期；食品安全问题

事件： 23 年营收/归母净利分别 61.6/ 14.7 亿元，同比+4.0%/-0.5%；其中 23Q4 营收/归母净利分别 15.8/1.8 亿元，同比-9.4%/-61.9%，主因中冀投资减值拖累影响。 24Q1 营收/归母净利润 23.2/8.8 亿元，同比+3.9%/20%，业绩超预期主因公允价值变动贡献。 23 年核桃乳基本盘稳定，功能性饮料快速增长。 23 年收入符合此前指引，红牛安奈吉逐步理顺，有望打开长期收入增长空间。 分产品看： 1）全年核桃乳营收 57.1 亿元，同比+1.1%，细分品类基本盘稳定，主因大众消费疲软拖累增速逐季走低。估算 23Q4 收入同比下滑约双位数，主系春节备货错期及基数偏高影响； 2） 功能性饮料营收 4.48 亿元，同比+68.24%， 渠道理顺&产品口感改善推动销售增长； 3） 其他植物蛋白饮料营收 0.01 亿元，同比-82.57%， 根据市场销售反馈，公司资源侧重有所调整。 23 年销售费率收缩明显，中冀投资减值拖累净利表现。 全年毛、销均有改善，归母净利率同比-1.1pct 至 23.8%，主因投资损益拖累。 1）毛利率： 全年同比+0.6pct 至 45.7%，其中核桃乳/功能性饮料分别同比+1.3pct/-1.5pct，核桃乳系库存管控良性，销售货折减少；功能性饮料为抢占市场，投入增加。 2）费用率： 销售费率同比-2.23pct 至 11.95%， 主系央视等广告费用单价下降， 管理费率同比-0.22pct 至 1.55%。 3） 投资损益： 23 年末投资净亏损 1.3 亿元，其中中冀投资因地产减值影响，当期确认投资损失 1.95 亿元。 24Q1 收入符合预期， 利润超预期主因公允价值变动收益贡献。 1）收入端:估算核桃乳同比实现低单增长，功能性饮料同比约中双增长。 2)毛利率： 24Q1 毛利率同比+0.23pct 至 47.2%，主系旺季销售折让偏低， 销售费用率-1.23pct 至 7.26%， 主系广告项目投入减少。 3） 公允价值变动收益： 同比+0.5 亿元至 1.6 元，主系私募基金投资收益贡献。 23 年现金分红维持 20 亿规模，分红率保持高水位。 2023 年公司合计现金分红 20.23 亿元（含税）， 现金分红比率 137.85%，对应当前股息率为6.17%， 位居食品饮料板块前列。 盈利预测与投资评级： 2024 年公司将坚持以“稳存量·创增量”为原则，锚定经营目标，全力塑造发展新优势、新动能， 24 年核桃乳持续推进产品细分&渠道深耕， 功能性饮料加大市场铺货和资源投入， 根据公司 最 新 业 绩 ， 我 们 调 整 2024-2026 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为16.8/19.3/22.5 亿元（前次预计 2024-2025 年为 18.9/22.0 亿元），同比+14%/15%/16%，对应当前 PE 为 20/17/15 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 市场推广不达预期风险、原材料价格大幅波动上涨风险、食品安全风险。

2024Q1实现开门红，扣非业绩超预期。 公司 2024Q1实现营收 35.9亿元（ yoy+1.7%），归母净利润 1.03亿元（ yoy+58.9%）， 归母净利率 2.9% （ yoy+1.0pct），非经常性损益主要包含政府补助 527万元、其他营业外收支-410万元，扣非归母净利润 1.03亿元（ yoy+81.7%）。公司一季度收入略低于我们预期，或与上年同期销量高基数相关； 得益于公司减亏成效显著， 24Q1扣非归母净利润超预期， 经营性净现金流大幅增长至8.9亿元（ yoy+82.8%）。 成本费用结构持续优化，减亏成效显著，盈利能力提升。 受益结构优化与产品成本下行，公司 2024Q1毛利率为 37.2%（ yoy+0.4pct），销售费用率 11.9%（ yoy-0.6pct），管理费用率 11.8%（ yoy-0.2pct）， 内部经营效率持续提升。 其他子公司持续减亏， 公司整体营业利润持续增长至 1.69亿元（ yoy+34.4%），营业利润率 4.7%(yoy+1.1pct)。 2024Q1所得税率21.4%（ yoy-7.3pct），盈利能力持续优化。 十四五后半程将更加强调壁垒、 大单品矩阵、生产及供应体系升级、数字化转型。 4月 16日公司发布《十四五战略规划中期评估与调整报告》纲要， 战略将坚持“二次创业、复兴燕京”主基调，同时优化了“十二大战略举措” 中部分表述， 包括 1）巩固现有壁垒、补短板，升级市场形态，把握话语权。 2）围绕 U8核心， 打造大单品矩阵。 3） 加快推进卓越管理体系， 重构生产体系， 要效率、 要目标、要利润。 4）推动供应链转型升级，打造核心竞争力与利润中心。 5）深化数字化转型，加强集团管控和赋能能力（此条为新增）。整体来看， 在过去 2年公司强调市场保卫战、大单品 U8等基础上， 公司战略举措进一步强调渠道深化、产品矩阵等内容，既是对前期工作成果的肯定，也反映其坚定改革决心，也对未来发展提出了更高要求。 2023年 U8销量已突破 53万千升，十四五规划百万吨目标可期。 盈利预测与投资评级： 展望 2024年，我们预计 U8大单品保持良好增长，多元大单品矩阵带动公司量价齐升。公司将进一步推动产研销改革，优化供应链，改革减亏之下，公司盈利能力提升空间可观。我们维持公司 2024-26年归母净利润预测 9.0/11.7/14.3亿元（ 2024-26年归母净利润增速为 40%/30%/22%，对应归母净利率分别为 5.8%/7.1%/8.2%），最新收盘价对应 2024-2026年 PE 为 30/23/19倍，看好公司长期成长性，盈利能力仍有较大提升空间，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，现饮场景复苏不及预期，改革成效不及预期，食品安全，原材料成本波动。

事件： 公司发布 2024 年一季报：公司 2024Q1 营业总收入 12.23 亿元，同比增长 37.00%；归母净利润 1.6 亿元，同比增长 43.11%；扣非净利润 1.38 亿元，同比增长 40.09%。 收入端延续亮眼表现，实现开门红。 2024Q1 公司实现 35%以上收入增长，预期零食量贩、电商渠道持续环比向好。零食量贩渠道上，一方面下游零食店仍保持快速开店，另一方面司与零食很忙集团达成战略合作， 24Q1 在赵一鸣导入 sku 数已从 10+个提升至接近 40 个，今年还将合作更多新品。电商渠道上， Q1 年货节礼盒装旺盛需求，同时公司针对传统阿里京东系货架电商、拼多多和抖快社交电商制定了不同方针，预期在保障盈利的前提下推动全细分渠道快速增长。我们认为公司魔芋、鹌鹑蛋等核心大单品全渠道声量持续增加，全渠道多品类的发展战略进一步深化。 盈利能力稳健，规模效应逐步凸显。公司 24Q1 季度归母净利率 13.05%，同比+0.56pct；扣非净利率 11.26%，同比+0.24pct。其中 24Q1 实现毛利率 32.10%，同比-2.47pct；销售费用率 13.00%，同比-0.77pct，毛销差同比-1.7pct，考虑主因渠道结构影响。费用端 24Q1 季度管理/财务/研发费用率分别为 4.23%/0.30%/1.30%，同比-0.15/-0.04/-1.43pct。研发费用降幅较大主因，七大品类重点、难点研发费用已于前期投入，同时随着规模效应，研发费用率自 22Q4 以来逐季下降。 盈利预测与投资评级： 强组织管理能力赋能，公司全渠道多品类战略持续深化，看好公司 2024 年业绩保持快速增长。 我们维持前期盈利预测，预 计 2024-2026 年 公 司 收 入 分 别 为 52.6/64.7/77.8 亿 元 ， 同 增28%/23%/20% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 6.8/8.9/10.9 亿 元 ， 同 增34%/31%/23%， EPS 分别为 3.46/4.55/5.58 元，对应当前 PE 为 22x、 17x、14x， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动、定量流通渠道开拓不及预期、行业竞争加剧、食品安全事

事件： 公司发布 2024 年一季报： 24Q1 公司实现营收 5.4 亿元，同比+23.58%；归母净利润 7452 万元，同比+89.42%；扣非净利润 5840 万元，同比+77.45%。 线上表现疲软拖累收入降速， Q2 鹌鹑蛋导入线上渠道期待加速。分渠道看， 24Q1 线上渠道整体持平，线下渠道收入同比 30%+，线上渠道表现疲软拖累整体收入降速，考虑主因线上渠道价格竞争激烈。 公司 Q2将在线上渠道导入大包装鹌鹑蛋，同时推出更多产品组合，预期线上渠道将环比改善。 原材料价格稳定，扣非净利率稳定在双位数水平。公司 24Q1 季度归母净利率 13.63%，同比+4.66pct；扣非净利率 10.82%，同比+3.28pct，连续两个季度保持双位数水平。其中 24Q1 实现毛利率 30.02%，同比+4.04pct，毛利率大幅提升考虑主因原材料价格下降+规模效应显现，全年预期原材料都将在低位保持相对稳定。费用端 24Q1 销售费用率13.12%，同比+1.24pct，主因季度间投入节奏不同， Q1 年货节、综艺投入、深海鳀鱼项目投入等较多，全年预算预期销售费用率将保持稳定。管理/研发/财务费用率分别为 3.88%/1.83%/-1.50%，同比+0.02/+0.21/- 0.98pct。非经损益中 24Q1 政府补助 0.17 万元，去年同期 0.07 万元，主要是工业发展基金以及享受先进制造业企业增值税加计抵减政策等政府补助。 鹌鹑蛋品类天花板未至，拓展渠道锚定三年倍增目标。市场担心鹌鹑蛋品类天花板低、竞争激烈，我们认为鹌鹑蛋符合健康化消费趋势，势头未尽。目前主流企业在渠道上仍有错位，公司在传统流通、线上渠道布局空间仍较大，随着下半年产能释放，单品收入仍有望逐季提升。多品类全渠道布局，公司锚定三年倍增目标不变。 盈利预测与投资评级： 鹌鹑蛋大单品势能强劲，锚定三年倍增目标不变。我们维持前期公司盈利预测，预期 2024-2026 年公司收入分别为26.9/33.9/40.8 亿 元 ， 同 增 30%/26%/20% ； 归 母 净 利 润 分 别 为3.05/3.99/4.97 亿元，同增 46%/31%/25%， EPS 分别为 0.68/0.88/1.10 元，对应当前 PE 为 23x、 17x、 14x， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动、 大单品放量不及预期、铺货不及预期、食品安全事件。

事件： 公司发布 2024 年一季报： 2024Q1 公司实现营业总收入 143.1 亿元，同比-8.9%；营业收入 142.7 亿元，同比-8.9%；归母净利润 12.72 亿元，同比-14.5%；扣非净利润 12.4 亿元，同比-11.1%。 外部环境疲软叠加高基数，肉制品销量下滑，吨利创历史新高。肉制品2024Q1 实现营收 67.9 亿元，同比-4.5%；经营利润 18.9 亿元，同比+16%。其中销量同比-4.9%，价同比+0.4%，吨利突破 5000 元，创历史新高。销量下滑考虑主因： 1）去年同期为放开后第一个季度，需求好，基数较高； 2）今年需求相对疲软。吨利创历史新高，环比同比提升主因今年成本低+产品结构持续改善。展望全年，公司将坚持“两调一控”，推进“网点倍增”计划，打造立体化渠道建设，加大与电商、会员折扣店、零食量贩店等渠道开发力度。 我们预期肉制品销售量逐季改善，全年吨利显著高于 4000 元。 屠宰业务生鲜利润稳定，冻品利润有拖累。屠宰业务 2024Q1 实现营收66.0 亿元，同比-16.5%，其中对外交易收入 59.0 亿元，同比-15.1%；经营利润 9567 万元，同比-69%。从量上看， 2024Q1 屠宰约 250+万头，同比-20%；头均利润 37 元，环比 23Q4 的 14 元已有改善。屠宰量大幅下降主因去年 3 月储备冻肉基数较高；经营利润大幅下滑主因冻品拖累，去年同期餐饮恢复冻肉价格较高，贡献正向利润，今年猪价低迷冻品亏损有拖累，生鲜品利润表现较好。公司预期今年猪价前低后高，全年均价稳定，屠宰量增长，经营利润预期整体持平左右。 养殖业务亏损拖累整体业绩， 过程指标改善。 公司其他业务分部经营利润亏损 2.12 亿元，主因禽类养殖业务利润受毛鸡价格下降拖累。养猪预期今年出栏控制在 25 万头内，通过提升技术，养殖成本进入行业第一梯队后再扩规模， 24Q1 养殖过程指标已有环比改善。养鸡业务 24Q1 规模同比+18.8%，过程指标明显提高，亏损主因毛鸡价格大幅下降。预期全年养殖利润会有改善。 盈利预测与投资评级：公司肉制品推进结构升级，屠宰龙头地位稳固，分红意愿强、股息率高。 维持前期盈利预测，预计公司 2024-2026 年收入分别 647、 688 和 723 亿元，同比+7.6%/6.5%/5.0%；归母净利润分别为 54.9、 57.7、 61.1 亿元，同比+8.6%/+5.2%/+5.9%； EPS 分别为 1.58、1.67、 1.76 元，对应 PE 为 17x、 17x、 16x，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险、猪价大幅波动风险、冻肉库存减值风险。

公司发布 23年年报： 2023年公司营收 27.14亿元，同比+12.6%；归母净利润1.42亿元，同比-27.7%；扣非归母净利润 1.4亿元，同比-21.5%。单 Q4公司收入 6.31亿元，同比+13.04%；归母净亏损 47万元（22Q4归母净利润 0.43亿元）；扣非归母净亏损 0.04亿元（22Q4扣非归母净利润 0.4亿元）。剔除新农并表影响， 23年公司内生收入 25亿元， 同比+4.13%，净利润 1.97亿元， 同比-1.9%。收入符合预期，利润低于预期。 新农并表下常温高增，低温稳健增长： 23年公司畜牧业/常温/低温业务收入分别 同 比 -10.1%/+18.7%/+7.6% ， 23Q4畜 牧 业 / 常 温 / 低 温 业 务 收 入 同 比 -42%/+13%/+19%。 受上游原奶供大于求影响，公司畜牧业业务承压。 新农并表下 23年公司常温业务增速较快， 细分品类中预计以常温砖为代表的 UHT 奶增速较快，奶啤相对疲软。 23年低温业务稳健增长，细分品类中预计桶酸收入增速表现好于爱克林。 深化渠道改革，疆外市场持续高增： 23年公司疆内/疆外收入分别同比+6.03%/+20.84%，疆内收入占比达到 46%，同比+3.13pct； 23Q4疆内/疆外收入分别同比+1.7%/+28.6%， 23Q4疆外加速扩张。 2020年底公司开启二次出疆，在疆外集中资源发展重点市场和专卖店渠道， 2023年公司持续推进专卖店数字化建设， 疆外市场持续高增，截止到 2023年末，公司专卖店数量达到 1000家，环比 23H1增加 141家。 成本红利+结构升级下毛利率改善，新农并表压制盈利能力： 23年公司毛利率同比+1.2pct，毛利率优化预计主因奶价下行+高毛利的常温砖放量后产品结构优化。 23年公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+0.22/+0.5/+0.88pct； 研发费用率提升预计主因公司增加新品研发投入及畜牧养殖技术提升投入， 23年公司共完成 70余款新产品开发；新农并表下财务费用率提升。综合看 23年公司归母净利率同比-2.9pct；剔除新农并表影响， 23年公司内生净利率同比-0.48pct，盈利能力承压。 山东工厂规划清晰，疆外扩张潜力可期： 2022年 10月公司山东齐河工厂正式开工建设，一二期共规划产能 15万吨，其中一期 10.5万吨产能已在 23年 11月投产，公司产能快速扩张，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。 盈利预测与投资评级： 公司 23年业绩低于预期，我们调整 24-26年收入预期为30/33.5/37.4亿元（此前 24-25年预期 30.54/34.4亿元），同比+10%/+12%/+12%，下调归母净利润预期至 1.8/2.2/2.7亿元（此前 24-25年预期为 2.11/2.54亿元），同比+26%/+23%/+22%，对应 PE 分别为 17/13/11x， 下调至“增持”评级。 风险提示： 渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

事件：公司发布2024年一季度业绩预告：公司2024Q1预计实现母净利润7055.92-7839.91万元，同比+80%-100%；扣非净利润5538.39-6322.38万元，同比+68.30%-92.13%。 成本下行+生产效率提升，24Q1利润率再超预期。根据渠道反馈，我们预计24Q1收入同比+30-35%，按照收入同比+35%测算，公司24Q1归母净利率约为12%-13.3%，同比+3-4.5pct；扣非净利率为9.4%-10.7%，同比+1.9-3.2pct。公司连续两个季度保持双位数归母净利率，盈利能力稳定提升主要原因如下：1）规模效应和供应链效益优化；2）主要原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降；3）公司2024Q1获得政府补助等较去年同期有所增加。 业绩提升驱动力可持续性强，期待2024年收入利润持续高质量增长。 从收入看：大单品鹌鹑蛋持续放量，目前主要以散称装在线下销售，随着年中新产能释放，定量装等更多包装规格可在线上等多元化渠道释放增量；鱼制品上，公司推出多种包装规格，并上新升级深海鳀鱼产品，通过加大研发投入与产品创新不断推动产品升级与品牌升级。大包装/散装产品在现代渠道网点扩张潜力仍然较大，势头未减。 从利润看：公司24Q1加大对鹌鹑蛋等产品和渠道的市场投放，盈利能力仍然提升明显，原材料端和生产端贡献显著。根据农业农村部披露数据，2024Q1鹌鹑蛋批发平均价同比下降30%以上，叠加公司控股股东今年向上游布局供应链，鹌鹑蛋综合盈利能力预期将持续提升。其余原材料如黄豆等产量提升带动价格下行，同时生产端自动化率提高，规模效应持续释放带动毛利率稳步提升。 盈利预测与投资评级：鹌鹑蛋大单品势能强劲，业绩兑现进行时。我们维持前期公司盈利预测，预期2024-2026年公司收入分别为26.9/33.9/40.8亿元，同增30%/26%/20%；归母净利润分别为3.05/3.99/4.97亿元，同增46%/31%/25%，EPS分别为0.68/0.88/1.10元，对应当前PE为21x、16x、13x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、大单品放量不及预期、铺货不及预期、食品安全事件。

事件： 公司 23 年总营收 1506.6 亿元,同比+18.04%；归母净利 747.34 亿元，同比+19.16%， 23Q4 总营收 452.44 亿元，同比+19.8%；归母净利218.58 亿元，同比+19.33%，略高于此前生产经营情况公告。 23 年顺利收官， 非标、直销驱动增长。 分产品看， 1）全年茅台酒实现收入 1265.9 亿元，同比+17.4%，量/价分别同增 11.1%/5.7%， 1 则尊品、珍品、生肖、精品及非标准装飞天贡献量增，继续拉升产品结构； 2 则直销放量拉动均价提升。 2）全年系列酒实现收入 206.3 亿元，同比+29.4%：量/价分别同增 2.9%/25.7%。产品矩阵全面构建，其中茅台 1935翻倍增长，营收超 100 亿元；茅台王子酒营收超 40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超 10 亿元。剔除 1935，其他系列酒收入估算同比下滑高单位数，主因产能受限，部分单品停产调整。分渠道看，全年公司直销收入达 672.3 亿元，占比同比+5.8pct 至 45.7%。其中 i 茅台收入 223.7 亿元，同比+88.3%；剔除 i 茅台的直销收入为 448.6 亿元，同比+19.6%，商超、团购等其他直销渠道收入实现良性增长。 收现正常推进，销售费率略微拉低净利。 收现端， 23 年销售收现同比+16.4%，收现比 1.11，年末合同负债同比回落 13.5 亿元，主因 24 春节相对靠后，渠道备货回款基本推至 1 月启动。盈利端， 23 年公司净利率52.5%，同比略降 0.2pct，主因销售费率同比+0.5pct 至 3.15%，报告期内公司围绕非标及 1935 等广告及市场拓展费用投入有所加大。全年毛利率、管理费率(含研发)延续以往改善趋势，分别同比+0.1、 -0.7pct。分产品看，茅台酒、系列酒毛利率分别为94.1%/79.8%，同比-0.1pct/+2.5pct。 多措并举挖掘增量， 24 经营目标合理助稳市场预期。 23 年茅台非标+直销占比延续升势，护航公司顺利完成 15%增长任务。 2024 年公司总营收增长目标维持 15%，在超高端需求承压背景下，节奏调控或将更趋稳健： 1）普飞价增保障收入增量，同时适当调控茅台酒销量增幅（ 2024 年规划销量约 4.5 万吨，同增 7%，较 23 年的 11%略有回落）。在生肖保有较高渠道利润基础上，茅台非标增量规划主要向生肖倾斜。 2）系列酒预计收入增速维持 20%+，由 1935 贡献主要增量，新汉酱稍作补充。3）直销渠道建设日臻完善， 2024 年公司将以“终端”为工作核心和资源倾斜重点，现有终端规划将全部完成数字化改造，并完善终端触达。 盈利预测与投资评级： 公司从容铺排经营节奏，短期飞天提价缓解量增压力；中期伴随扩产落地，量价调节工具箱手段将更趋丰富。强大品牌力溢价支撑下，对业绩兑现度保持乐观， 我们调整 24-25 年归母净利润为 872/1018 亿元（前值为 873/1027 亿元），同比+17%、 17%（前值为+19%、 18%），给予 26 年归母净利润为 1166 亿元，同比+15%，当前市值对应 PE 为 25/21/18X，维持“买入”评级。 风险提示： 经济向好节奏不确定性；部分改革不及预期

事件： 公司发布 2023年度报告： 2023年公司实现营收 20.7亿元，同比+41.3%；归母净利润 2.1亿元，同比+68.2%；扣非净利润 1.9亿元，同比+64.5%。 渠道结构持续优化，明星单品鹌鹑蛋首个完整年度收入突破 3亿元。 2023Q4公司实现营收 5.7亿元，同比+26.5%；归母净利润 0.76亿元，同比+122.6%；扣非净利润 0.77亿元，同比+153.9%。 劲仔以“大包装+散称”产品组合推动线下高势能渠道的发展，全年收入占比超过 50%，占比提升约 10pct。“大包装+散称”开拓渠道效果显著，公司渠道结构持续优化。 分产品看， 2023年风味豆干/风味小鱼/禽类制品/蔬菜产品/其他产品 收入分别为 2.17、 12.91、 4.52、 0.72、 0.33亿元，同增 18.68%、25.87%、 147.56%、 88.2%、 1.4%。鹌鹑蛋全年收入突破 3亿元，大单品表现亮眼，势能强劲，成为“十亿”级单品潜力尽显。 原材料成本下降，生产效率提升，叠加费用分流， Q4利润率创历史新高。2023年公司实现归母净利率 10.1%，同比+1.6pct。其中毛利率 28.2%，同比+2.5pct，主因原材料成本下降+生产效率提升。 全年销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.8%/4.0%/1.9%/-0.4%，同比+0.1/-0.4/-0.1/+0.6pct。 2023Q4公司实现归母净利率 13.4%，同比+5.8pct，创上市以来新高；毛利率 32.6%，销售费用率 9%，毛销差 23.6%， 毛销差同比+9.9pct，环比+8.8pct。毛销差提升明显，考虑除原料成本下降与生产效率提升影响外，因春节错期和部分费用提前在 Q3投入导致费用率季度间波动较大。 Q4管理/研发/财务费用率分别为 4.7%/2.0%/-0.4%，同比+1.8/-0.5/+0.2pct。 2024Q1开门红可期，全年业绩确定性强。 公司在 2024年春节推出礼盒装，需求旺，预期 2024Q1开门红可期。 展望全年， 1）大单品：鹌鹑蛋产能持续释放，目前主以散称装在线下销售，随着 24年新产能释放，定量装等更多包装规格可在线上等多元化渠道释放增量；同时公司控股股东向上游布局供应链，原材料成本端+规模效应释放后制造端的优势将带动毛利率稳步提升。 2）渠道上： “大包装+散称” 在现代渠道的放量空间仍然较大、 势头未减。 盈利预测与投资评级： 鹌鹑蛋大单品势能强劲，收入利润端超预期。 根据公司最新业绩， 考虑原材料成本下行和生产效率的提升，我们上调公司盈利预测。 我们预计 2024-2026年公司收入分别为 26.9/33.9/40.8亿元，同增 30%/26%/20%； 归母净利润分别为 3.05/3.99/4.97亿元，同增46%/31%/25%， EPS 分别为 0.68/0.88/1.10元（2024-2025年 EPS 前次为0.64/0.83元），对应当前 PE 为 21x、 16x、 13x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动、 大单品放量不及预期、铺货不及预期、食品安全事件。

速冻食品行业先行者，三十余载行稳致远。 三全食品是中国速冻食品行业的开创者和领导者， 创业伊始以速冻汤圆、 水饺、粽子开启行业工业化大门， 深耕速冻米面三十余载，系国内的速冻米面龙头企业。 公司当前主营业务包括速冻和冷藏面米制品、速冻和冷藏调制食品的研发、生产和销售。公司管理层经验丰富，实控人为陈氏家族，股权结构持续保持稳定。 基础条件完备， 与时偕行强力改革，一阶段成效显著。 公司基础条件完备——生产布局领先、供应链成熟、品牌美誉度高、现代渠道先发优势，但渠道结构和管理一度陷入被动，且 B 端机遇把握不足。 自2019年公司开启一轮改革调整，通过组织架构调整，市场化业务团队奖金激发内部活力。渠道端，红标事业部通过产品升级叠加收缩亏损渠道， C 端得以大幅减亏，盈利能力显著改善；绿标事业部以大包装产品发力餐饮渠道，打开 B 端市场。产品端，推出“涮烤汇”、微波系列、空气炸锅系列等新品实现产品矩阵多元化。一阶段改革成效显著， 2018-2022年公司归母净利率从 1.84%提升至 10.77%， ROE 从6.6%提升至 20.6% ，财务指标大幅改善，渠道实现 BC 兼顾，产品矩阵得以拓展。 二阶段新渠道新品类齐发力，助力收入新增长。 渠道端，公司精细化组织架构，进一步拓展连锁餐饮大 B、会员超市等细分渠道，通过定制化匹配产品与渠道需求，寻求新渠道增长。产品端， 公司力求在成熟品类（汤圆、水饺、粽子等）之外打造爆品，新式米面业务占比不断提升，小油条、馅饼等单品实现爆款，当前公司战略重视牛羊肉调理制品业务，并以此实现渠道拓展与加固。国内牛羊肉市场规模大，缺乏品牌企业，公司携手 JBS、 Minerva 等巨头企业，构建优质原料与采购优势，以强品牌力赋能，在农贸、小 B 渠道寻求新突破。 盈利预测与投资评级： 三全食品为速冻米面龙头，一次改革后公司净利率、 ROE 等财务指标显著改善，期待二次改革在新渠道新品类上共同发力，助力收入增速再上一个台阶。 我们预计 2023-2025年公司营业收入 71.5/76.4/82.7亿元，同比增速-3.8%/+6.8%/+8.3%，预计归母净利 润 7.4/8.1/9.0亿 元 ， 同 比 -7.6%/+9.7%/+11.2% ， EPS 分 别 为0.84/0.92/1.03元，对应 PE 分别为 14x、 13x、 12x，估值位于历史底部区间，横向对比可比公司，同样具备性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期风险， 行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2023年业绩公告，全年实现收入339.4亿元（yoy+5.5%），归母净利42.7亿元（yoy+15.0%），扣非归母净利37.2亿元（yoy+15.9%）。 2023Q4单季度收入29.6亿元（yoy-3.4%），归母净利-6.4亿元（上年同期-5.6亿元），扣非归母净利-8.8亿元（上年同期-6.5亿元），Q4业绩受舆情扰动，但基本符合我们预期。2023年度公司每股拟派发现金红利2.0元/股（含税），分红总额27.3亿元，分红率大幅提升至64%。 大经典战略持续推进，高端化提速。2023全年整体销量800.7万千升（yoy-0.8%），公司加快落地青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，受益经典、白啤等主力大单品放量，中高档及以上产品销量324万千升（yoy+10.6%），产品结构升级提速带动整体吨价提升至4238元/千升（yoy+6.4%）。 分品牌看，主品牌青岛/其它品牌销量分别为456.0/344.7万千升（yoy+2.7%/-5.1%）。2023Q4：四季度为啤酒传统淡季，舆情影响下销量同比-10.1%（其中主品牌同比-3.5%、中高档同比+7.1%、其他品牌同比-20.6%），Q4亏损同比扩大，结构升级趋势延续，低档产品加速迭代。 2023年12月以来风波逐渐退却，终端动销企稳回升。分区域看，2023年公司山东/华北/华南/华东/东南等区域量同比+1.5%/-4.3%/+3.1%/-8.1%/-10.6%，公司山东省收入占比达68.5%，强势市场优势巩固，华北及华东区域因行业竞争、战略调整等原因整体销量有所承压，但产品矩阵升级持续落地。 毛利率优化，2024成本红利持续释放。2023年公司吨成本为2,600元/千升（yoy+3.3%），得益于产品结构升级对冲成本提升，2023毛利率38.7%（yoy+1.8pct），表现亮眼，2024年大麦价格回落，包材成本亦有环比走弱趋势，我们预计毛利率有望持续提升。2023年，以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线开展系列营销活动，销售费用率13.9%（yoy+0.8pct），管理费用率4.5%（yoy-0.1pct）。2023Q4毛利率同比+2.2pct，销售费用率同比+9.6pct（营销、经销商补贴加大），管理费用率同比+4.2pct（企业年金计提增加）。 盈利预测与投资评级：2024Q1高基数下库存逐步优化，核心市场山东铺货、顺价进程顺利，伴随现饮场景顺周期复苏，结构+成本+控费驱动盈利能力释放，奥运体育年旺季销售值得期待。我们调整2024-26年归母净利润至50.5/57.3/64.3亿元（24-25年前值为52.2/57.3亿元），同比增速+18/+13/+12%，对应最新收盘价2024-2026年PE为23/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，场景复苏与结构升级不及预期，食品安全风险。

春节渠道旺销，省内基本盘稳固。2024年自元旦以来，安徽区域除了送礼需求相对偏淡，年会、宴席等场景均同比实现较好改善，居民消费在核心价位表现坚挺。受益龙头稳固的渠道优势和走亲访友场景活跃，古井贡酒春节期间省内回款进度超过55%，比去年同期要快，表现积极；省外以扩张型的终端政策持续稳步保持有质量的发展，回款进度接近50%，跟往年节奏持平；整体回款进度增速20-30%。考虑节后库存消化较快（综合库存2-3个月），我们估算古井春节动销同比增长超过20%，保持龙头优势，核心单品价盘保持稳定，节后有补货需求。 结构持续上行，费率仍有望稳中有降。从渠道反馈来看，渠道动销古16/古20/古8/古5>20%，100-300之间的大众价格带表现增强，产品结构仍保持提升。同时，春节期间公司调整费用投放结构，调减部分旅游类费用投入，一方面增投经销商的随量费用，以增加回款动力；另一方面加大C端费用投放力度（如扫码红包），以鼓励消费者开瓶，我们预计在收入端快速提升的带动下，整体费率端仍有望稳中有降。 古古20价格管控效果显著，销售反馈积极。春节期间古20的回款保持与整体回款增速一致，古20销售反馈积极，主系一方面渠道利润厚，持续有推力；经过23年下半年的价格整治，窜货/低价查处严格，已没有批量低价货的源头，23Q4以来价格回升，春节前后省内外市场成交价均价在550-560元/瓶。另一方面，古20还处于快速汇量增长阶段，省内持续拔高度，在500-800价位段之间地位稳固，省外人员投入力度大且模式基本跑通，持续的圈层培育逐步显效。 省内延续升级放量，省外重回良性快增轨道。公司省内持续精耕效果显现，与竞品拉开差距，龙头势能向上；省外通过对模式调整（“1+1”模式往“1+1+N”进一步优化、人员结构变动（江苏市场23H1古20价格反馈较乱，公司及时进行调整）、加强串货严惩等，从23Q3开始省外销售持续恢复，24年1-2月销售表现良好。展望全年，公司势能推动结构提升，以及更精细化投放费用，业绩增速有望持续快于收入增速。在全国化+次高端战略的持续推进下，集团300亿目标未来可期。 盈利预测与投资评级：古井春节整体动销积极，特别省内基地市场表现突出，产品势能延续，预计费率能延续改善趋势，释放业绩弹性。我们预计公司2023-2025年利润47/59/73亿元（前值为44/57/71亿），同比+49%/26%/23%，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、次高端进程不及预期、食安问题

事件： 公司公告， 2023年实现营业总收入 28.69亿元（+47.99%，表示同比口径，下同）， 实现归母净利润 18.58亿元（+47.08%）； 扣非归母净利润 18.31亿元（+52.95%）。 业绩基本符合预期。 2023年四季度增长环比加速， 2023全年毛利率继续提升。 2023年 Q4季度，公司实现营业总收入 6.99亿元（+55.55%），实现归母净利润 4.40亿元（+59%），相较于 2023年 Q3季度营业总收入（+17.58%）、归母净利润（+13.27%），实现环比提速。 我们认为， 一方面由于四季度受疫情影响的低基数，另一方面由于“濡白天使”持续放量与“嗨体”系列产品稳定增长。 2023年，公司实现销售毛利率 95.09%，（+0.24pp）， 销售净利率 64.65%（-0.73pp），利润率保持高位水平。期间费用率整体同比下降 0.53pp，其中：销售费用率 9.07%（+0.68pp）、管理费用率 5.03%（-1.44pp）、研发费用率 8.72%（-0.21pp）、财务费用率-1.89%（+0.44pp），财务费用增加主要由于利息收入减少。 “濡白天使” 持续放量增长，“嗨体” 保持较快增速。 分业务来看， 2023年， 1） 凝胶类注射产品实现收入 11.58亿元（+81.43%）， 毛利率 97.49%（+0.97pp）； 我们认为产品高增长主要源于“濡白天使” 童颜针持续推广销售， 拉动增速，以及其占比提升，带动凝胶类产品毛利率提升。 2）溶液类注射产品以“嗨体” 为主，实现收入 16.71亿元（+29.22%），毛利率 94.48%（+0.25pp）。“嗨体” 系列产品在成熟的品牌和市场基础上，实现较快增速。 3）面部埋置线产品收入 592万元（+10.06%）。 代理医美设备、在研新产品，应用新适应症，打造新增长点。 2023年 11月，公司公告将在中国内地独家经销韩国 Jeisys Medical Inc.旗下的Density 和 LinearZ 医疗美容治疗设备及配套耗材，实现了医美皮肤科产品品类扩充。 此外，公司在研的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（增加颏部填充适应症）、 注射用 A 型肉毒毒素（用于改善皱眉纹）已处于注册申报阶段， 有望上市后带来新的增长点。 另有医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、 利多卡因丁卡因乳膏等七款产品在临床或临床前阶段，在研管线保障公司未来持续增长。 盈利预测与投资评级： 考虑宏观环境变化等， 我们将公司 2024-2025年归母净利润由 25.32/32.97亿元下调至 25.12/32.55亿元， 预计 2026年为40.83亿元， 对应当前市值的 PE 为 30/23/19倍。 考虑到公司在医美领域的品牌和渠道优势， 产品线逐步丰富，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧；新产品研发或推广不及预期的风险；行业政策不确定性风险等。

事件：公司发布2023年报，全年营收70.81亿元，同比增长16.9%，归母净利17.71亿元，同比增长5.09%；23Q4营收、归母净利分别同比+27.6%、-1.9%，符合预期。 23年平稳收官，中低档扩张提速。宏观承压背景下，23年公司通过城市会战、沱牌激活等方式努力挖掘收入增量，全年本部酒类收入同增16.0%，符合此前预期。23Q4酒类收入同增28.04%，1则去年同期受疫情影响，收入确认基数偏低；2则24年年初品味提价刺激23Q4回款较多(23Q4中高档酒收入显著提升）。1)：产品端：①全年中高档酒收入同增16.0%，估算沱牌盒装酒通过招商扩张实现显著增长，舍之道实现50%+同比增长，品味增速慢于整体，藏品及以上产品下滑较多。②全年低档酒收入同增16.1%，光瓶酒T68实现快速放量，同时预计低端开发产品有所收缩。2）渠道端：2023年末公司经销商数量达2655家，新增897家，调出400家，舍得渠道优化与沱牌招商扩张持续推进。年度经销商数量、平均单商销售体量同比+23.0%、-5.7%，主因沱牌单商偏小。 收现稳定，结构下移拉低毛利。1）收现端：23年公司回款节奏与22年趋同，年末合同负债波动不大，全年订单收入(营收+△预收)同增16.9%，与收入增速基本一致，估算货折变动亦不大。2）利润端：①23年估算舍得本部净利率下降1.8pct，主因中低档收入占比提升，拖累毛利率同比-2.1pct，销售费率估算亦提升约1.0pct。②23Q4盈利增速显著慢于收入，主因22Q4同期销售、管理费用基数偏低，前者投放受疫情影响，后者1系22年末高管薪酬计提偏低，2与23Q4新一期员工持股计划费用计提有关。 夜郎古逐步走上正轨，利润拖累有望改善。经过渠道切换、团队整合、制度完善及产品调整，23H2以来夜郎古经营逐步走上正轨，23H1/H2收入0.75/1.04亿元。全年夜郎古亏损0.35亿元，与人员、税收成本增加，及品牌费用前置投入有关。伴随主品大金奖库存去化完成，夜郎酱新品招商顺利推进，预计24Q1收入较23H2提升，24全年有望扭亏为盈。 盈利预测与投资评级：23年大环境承压背景下，公司践行长期主义，扎实练好内功：舍得强聚焦与广布局并行，持续打造38个重点城市，同时分三级推进首府攻坚战役，积极开拓储备潜力市场；沱牌借助新总裁优秀经验，加强口粮酒品牌培育，优化快消渠道布局。股权激励考核期公司业绩保持韧性，期待后续经济修复带动弹性重新显现。我们略下调2024-2025年归母净利润为20.5、24.9（前值为21、27亿元），分别同比+16%、22%（前值为17%、28%），预计2026年归母净利润30.6亿元，同比+23%，对应PE分别为 14、 11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；低档酒增长不及预期。