投资要点公司发布 2023年年报，全年实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润 112.63/20.4/18.7亿元，同比+32.42%/+41.6%/+38.29%， 整体表现符合此前预告，且均接近此前预告上限。 核心要点特饮大单品受益全国化扩张保持良好增长势头； 其他饮料表现亮眼， 其中电解质饮料补水啦带动下， 第二成长曲线延续高增长。 分产品看， 2023年公司能量饮料/其他饮料分别实现营收 103.36/9.14亿元，同比+26.48%/+186.65%。 公司 Q4淡季仍取得高增长，我们认为主要由于公司特饮大单品增长势头不减，同时补水啦淡季不淡，带动公司营收持续高增。 公司单 Q4实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润 26.22/3.84/3.68亿元，同比+40.88%/+39.69%/+27.72%。 其中单 Q4， 能量饮料/其他饮料分别实现营收 23.42/2.75亿元，同比+31.55%/252.57%。 公司省外市场中华东、华中、西南、华北在渠道拓张带动下延续高增长，同时两广基本盘在渠道深耕叠加新品铺货共同驱动下保持稳健增长。 分地区看，广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/直营分别营收 37.61/15.16/14/9.83/11.15/10.1/2.05/12.6亿元，同比+12.14%/+48.41%/+32.84%/+9.82%/+64.71%/+64.83%/+44.48%/+71.39% 。 分 渠 道 看 ， 经 销 / 直 销 / 线 上 / 其 他 实 现 营 收97.58/12.6/2.05/0.27亿 元 ， 同 比 +28.72%/+71.39%/+44.48%/-18.4%。 渠道端，公司已覆盖全国 100%地级城市，且终端网点数在 2022年度超 300万家基础上增至 340多万家。23年末公司合作经销商 2981家，同比+202家，其中广东/华东/华中/广西/西南/华北/直营渠道经销 商 分 别 为 288/299/409/132/458/899/496家 ， 同 比+23/-14/-45/-22/-5/+155/+110家， 华北地区客户开拓加速，同时其他高增长地区公司进行经销商优化，持续提升单点效能。 2023年， 公司成本端 PET 提前锁价， 有效对冲白糖涨价压力，同时规模效应下特饮大单品毛利率改善带动公司整体毛利率提升。 全年 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 43.07%/18.11% ， 分 别 同 比+0.75/+1.17pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为17.36%/3.27%/0.48%/0.02% ， 分 别 同 比 +0.32/+0.27/-0.03/-0.46pct。 23Q4，公司毛利率/归母净利率为 44.9%/14.65%，分别同比 +0.52/-0.12pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为20.4%/4.21%/0.43%/1%，同比+0.85/+1.16/+0.05/+0.66pct。 公司销售费率用受到销售人员增加和冰柜投放加大影响略有提升，同时公司管理人员薪酬、 办公差旅费等支出增加也小幅带动管理费用率提升。 2023年公司持续打造品牌资产，品牌营销端再升级： 在持续巩固东鹏特饮成为“累困”时刻的第一心智占领者以外，加大补水啦、大咖、鹏友上茶等新品的品牌宣传，构建从 0到 1的品牌化工程。在现有的体育/电竞/街舞等赛事赞助/热剧植入/传统媒体硬广投放外，增加梯媒/核心地铁站投放，签约女篮运动员助推品牌，借势杭州亚运会等国际赛事，在央媒首次提出“为国争光、东鹏能量”的民族品牌定位主张，在新媒体创新型的投放，品宣更活跃自信。 多品类战略初步构建完成，各单品梯次跟上、各有看点： 旗下第一大单品功能性饮料东鹏特饮市占率（销量占比第一、销售额占比第二）持续提升，满足快生活节奏以及更加理性的消费诉求，往普通日常消费场景渗透。 电解质饮料“东鹏补水啦”消费场景与核心人群快速突破，由年初病后恢复场景扩大到运动流汗等众多需要维持人体体液平衡的场景。顺应健康诉求的消费趋势推出了无糖茶饮料“鹏友上茶”，即饮咖啡“东鹏大咖”系列再推新口味“生椰拿铁”、切入趋势性的椰子口味，上新鸡尾酒“VIVI 鸡尾酒”等。 渠道端持续深化全国开拓，加强冰柜投放： 截至 2023年末，全国活跃终端网点数 340万家、增长约 13.4%，竞争优势进一步加强，同时探索海外及国内新兴渠道。 端到端的数字化升级： 助力提升终端进销存掌控力、供应链管理效率、营销投放效益，积累消费者数据（累计不重复扫码消费者超 1.9亿）、提升消费者需求分析能力，利用综上多维度数据分析，继续提升市场决策的精准度。 产能布局不断完善，精益生产体系逐步完善： 当前具备 9大生产基地、 335万吨设计产能，长沙投产助力华中，天津基地开工、将支持北方市场，全国化产能布局即将完成，在运输成本、订单达成的时效性上继续提升。 后百亿时代继续拼搏，战略再升级：看未来，公司全面实施“1+6”品类战略，以“饮料专家”的专一态度，以高质价比的优势，专注于为大众消费者提供饮品，打造中国领先的多品类综合性饮料集团，冲刺200亿、进入中国饮料前 5强。 2024年能量饮料资源投放更专注，聚焦瓶装特饮，全国市场加速放量；东鹏补水啦春季上线新口味以及新增小瓶装规格、继续扩大铺设网点，同时多维度加大投入品牌营销，今年继续呈现快速放量之势； VIVI 鸡尾酒春季上线，三种口味两个酒精度双规格，定价更具性价比，提出“把鸡尾酒当饮料卖”的市场操盘思路。鹏友上茶补充 2种新口味，稳步推进。公司 2024年基本经营目标：收入利润均不低于 20%的增长，代表公司发展强劲信心。 投资建议与盈利预测我们预计公司 2026年有望冲刺 200亿营收目标，预计 2024-2026年 实 现 营 收 142.64/172.96/200.23亿 元（2024-25年 前 值 为140.55/172.83亿元），同比增长 26.65%/21.25%/15.77%；实现归母净利润 25.45/32.14/36.96亿元（2024-25年前值为 26.15/32.10亿元），同比增长 24.78%/26.27%/15.01%，对应 EPS 为 6.36/8.03/9.24元，对应当前股价 PE 为 29/23/20倍。 我们看好公司当前积累的竞争优势以及未来发展前景， 维持“买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，天气扰动室外消费场景需求，食品安全等风险。

投资要点公司发布 2023 年报， 全年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 51.39/16.97/5.24 亿元，同比-3.78%/扭亏/-5.79%； 单 Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 11.86/29.69/0.61 亿元，同比-14.37%/扭亏/-60.02%， 整体表现符合此前预告。 公司同时发布未来三年战略规划， 2026 年美味鲜公司营业收入目标 100 亿元，营业利润目标 15 亿元。 此外公司发布股权激励计划、 助力业绩规划达成， 计划拟授予不超过1438.80 万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%，拟授予激励对象 329 人。 整体看，公司管理层改组后未来规划积极。 核心观点公司核心的美味鲜业务，在去年调味品下游餐饮行业复苏偏弱以及 C 端需求回落，叠加公司管理层改组、内部经营调整等多重因素影响下， 2023 年平稳度过。 公司美味鲜全年实现营收/归母净利润49.32/5.99 亿元，同比-0.45%/+3.04%。 单 Q4 实现营收/归母净利润11.42/0.86 亿元，同比-13.39%/-47.76%， 公司年中董事会改组后，内部管理整合调整导致营收短期波动，此外 2024 年春节较晚，备货节奏错期下 Q4 营收同比下滑；公司组织变革导致的辞退福利等增加短期影响公司利润表现。鸡粉受益餐饮复苏增长稳健， C 端需求复苏偏弱背景下食用油、酱油、其他产品均有回落。 分品类看， 2023 年美味鲜酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入 30.28/6.76/4.46/7.16 亿元，同比+0.09%/+13.44%/-10.62%/-6.79% ； 单 Q4 分 别 实 现 营 收6.73/1.89/1.07/1.54 亿 元 ， 同 比 -17.25%/+18.13%/-18.69%/ -21.13%。分渠道看， 全年分销/直销实现收入 47.27/1.39 亿元，同比+0.12%/-16.8%。分地区， 全年东部/南部/中西部/北部实现收入11.16/20.34/10.8/6.4 亿元，同比-1.47%/-0.32%/+7.35%/-10.29%。公司北部地区表现仍然偏弱，但中西部地区增长稳定。核心原材料大豆价格回落叠加产品结构改善，公司毛利率同比回升。公司管理层改组以及内部组织变革下，劳务补偿、辞退福利、以及咨询费用等支出增加导致管理费用率提升， 净利率短期承压。 2023年，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为 32.71%/33.80%/ 10.20%，分别同比+1.01/+44.11/-0.22pct； 其中美味鲜主营业务毛利率/归母净利率分别为 32.19%/12.15%，同比+1.97/+0.1pct； 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.9%/7.34%/3.52%/-0.12%，分别同比+0.04/+1.29/+0.17/-0.04pct。单 Q4 公司毛利率/归母净利率/扣 非 归 母 净 利 率 为 33.14%/250.34%/5.16% ， 分 别 同 比+1.49/+323.33/-5.89pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.66%/11.16%/3.74% /-0.15% ， 分 别 同 比 +0.73/+5.83/+0.14/ +0.04pct。公司新团队定新目标迎新发展，目标三年营收破百亿。 公司最新战略规划中提出， 通过构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高速增长，到 2026 年美味鲜目标实100 亿营收， 15 亿营业利润。 我们认为，公司新管理层过往履历契合公司未来发展目标，在对公司相对薄弱的北方市场开拓、并购外延整合等方面均有丰富经验。公司股权激励同步跟进，为未来三年战略目标保驾护航。 公司此次股权激励草案， 激励覆盖核心管理层至骨干员工， 考核目标相对行业整体看具有挑战性： 考核目标以 2023 年为基准， （1） 2024-2026年营收增长率分别不低于 12%/32%/95%，换算后 2024-2026 年收入同比增速不低于 12%/17.9%/47.7%；（2） 2024-2026 年营业利润率分别不低于 15%/16.5%/18%；（ 3） 2024-2026 年净资产收益率不低于14%/15.5%/20%。 整体看， 2024、 25 年激励目标依靠公司改革后的内生增长动能即可满足，而 2026 年目标预计需通过外延并购达成。 盈利预测与投资建议根据公司最新战略规划，我们更新公司盈利预测， 剔除公司可能发 生 的 外 延 并 购 因 素 ， 预 计 公 司 2024-2026 年 实 现 营 收57.78/68.20/84.13 亿元，同比增长 12.43%/18.03%/23.36%；实现归母净利润为 7.85/10/12.94 亿元，同比-53.75/+27.39%/+29.45%，对应 EPS 为 1.00/1.27/1.65 元，对应当前股价 PE 为 26/21/16 倍。公司治理层面焕新带来新增长动能， 未来三年规划目标积极，同时配合股权激励保驾护航， 看好公司未来营收增速回升，维持“买入”评级。 风险提示：大豆等原料成本上行，行业竞争加剧，餐饮复苏不及预期，食品安全等风险，公司组织变革效果不及预期，公司外延扩张不及预期。

事件公司发布2023年业绩预告，预计实现营收110.57-113.12亿元，同比增长30.22%-33.22%；实现归母净利润19.89-20.61亿元，同比增长38.08%-43.07%；实现扣非归母净利润18.25-18.93亿元，同比增长34.99%-40.01%,公司营收小幅超预期。同时，公司公告董事会换届，当前多位管理层均进入董事会。核心要点Q4营收增速中枢略高于净利润，预计主要为特饮控量叠加新品放量，同时费用端支出略有提升。单Q4公司预计实现营收24.23-26.78亿元，同比增长30.40%-44.12%，实现归母净利润3.33-4.05亿元，同比增长21.23%-47.41%；实现扣非归母净利润3.23-3.91亿元，同比增长12.20％-35.83%。营收端，公司Q4对特饮产品进行控量帮助渠道清理库存为2024年继续高增长打下基础，而补水啦等新品投放节奏延续，预计Q4毛利率中枢略有下移。此外，费用端Q4新品宣传以及亚运会广告投放预计增加，综合看净利润增速略低于营收增速中枢。公司近期管理层换届，推新不断，后百亿时代继续拼搏。公司当前核心管理层进入董事会，助力公司持续发力全国化战略。公司近期推新动作密集，全品类、全渠道布局模式进度加速。此前，2023年12月底东鹏推出海岛椰椰汁，主打极致性价比，目标布局学校、下线礼赠、餐饮渠道。2024年1月初推鸡尾酒，目标商超、KTV、CVS等渠道。叠加2023年推出的电解质水、无糖茶等产品放量，公司第二成长曲线助力公司后百亿时代继续保持高增长。 分短中长三个维度看：短期看，功能饮料仍是软饮料中高增速的优质赛道，公司核心大单品东鹏特饮在全国化带动下预计将延续稳定增速。软饮料行业已进入成熟期，增速放缓规模趋于稳定。根据欧睿国际数据，2023年我国软饮料行业零售额达到6372亿元，同比增长4.19%，行业规模较2013年的4304亿元增长近50%。而从增速看，行业近5年零售额CAGR为2.85%，近10年CAGR为4%，在2019年行业规模短期见顶，市场规模趋于稳定。2020年受新冠疫情影响，行业规模下滑5.58%，2021-2023年伴随疫情好转消费场景复苏，零售规模持续回升，但欧睿对未来5年展望行业复合增速在4.5%，整体趋于稳定。而从细分品类看，近10年功能饮料品类复合增速高达14.09%，是软饮料行业中的优质赛道，未来成长空间仍然广阔。中期看，公司以“能量+”为主线，推出针对白领群体的东鹏大咖，以及受益疫情催化的电解质产品补水啦，当前两者已初步展现大单品成长态势，中期有望接棒东鹏特饮成为公司新的成长动能。根据欧睿国际数据，当前公司作为第二成长曲线布局的RTD咖啡和属于运动饮料范围的电解质饮料均为软饮料行业高增速赛道。长期看，公司把握需求端消费趋势，正加速扩容产品矩阵。公司近期切入处于风口的高增速无糖茶品类；通过椰子汁产品进一步布局传统礼赠、餐饮等消费场景；推出鸡尾酒产品迎合年轻消费群体，更为丰富的产品矩阵有望进一步扩大消费群体。同时，后续公司仍有新品储备，布局未来打造新增长极，从依靠大单品走零售渠道模式的黑马向全品类全渠道发力的平台化公司持续成长。 投资建议与盈利预测：公司12月特饮和新品出货预计略高于预期，同时2024年仍有望维持较高增速，我们小幅上调盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收111.65/140.55/172.83亿元（前值为110.01/137.04/166.87亿元），同比增长31.27%/25.89%/22.97%（前值29.34%/24.58%/21.77%）；实现归母净利润20.39/26.15/32.10亿元（前值20.34/25.77/31.19亿元），同比增长41.58%/28.20%/22.77%（前值41.21%/26.67%/21.05%），对应EPS为5.10/6.54/8.03元（前值5.09/6.44/7.80元），对应当前股价PE为33/25/21倍。2024年公司PEG小于1，同时根据公司历史估值看，当前处于历史绝对低位，维持“买入”评级。风险提示：原料成本扰动，行业竞争加剧，天气扰动室外消费场景需求，食品安全等风险。

投资要点东鹏饮料作为国产功能饮料龙头，成立于 1994年， 2009年推出大单品“东鹏特饮”， 2013年起开始布局全国市场， 2021年在上交所 A股上市。 公司产品矩阵丰富，除核心大单品“东鹏特饮”外还有东鹏 0糖、东鹏大咖、东鹏加気、油柑柠檬茶、陈皮特饮、各类草本凉茶、包装饮用水等产品。目前，东鹏饮料已在广东、安徽、湖南、广西、重庆等地建立 9大生产基地辐射全国市场，销售网络覆盖全国近 330万家终端门店，销量口径下公司市占率已连续两年保持中国能量饮料行业第一位。 看 2023年，公司全国化战略持续推进，不断开拓终端网点，渠道运营能力加强，冰柜投放和产品冰冻化陈列等长期基础工作效果持续兑现，特饮大单品放量继续带动毛利率增长。 2023年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 42.52%/19.16%，同比+0.77/+1.62pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.44%/2.99%/0.5%/-0.28%，同比+0.11/0/-0.05/-0.8pct 。 23Q3， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为41.51%/17.21%，同比+1.46/-0.25pct；销售/管理/研发/财务费用率分 别 为 17.53%/2.97%/0.56%/0.59% ， 同 比 +1.26/+0.09/-0.14/-1.18pct，单三季度获得政府补助 0.15亿元/去年同期为 0.47亿元，扣非净利率为 16.09%，同增 1.23个百分点。成本端，公司 PET 价格低位对冲糖价增长带来较上半年更高弹性。费用端，本期销售人员奖金计提以及增加冰柜投放、推新广告投放等因素下，销售费用率小幅增长。剔除非经常后，经营所带来的扣非净利率持续提升。 分短中长三个维度看公司未来发展趋势： 短期看，功能饮料仍是软饮料中高增速的优质赛道，公司核心大单品东鹏特饮在全国化带动下预计将延续稳定增速。 软饮料行业已进入成熟期，增速放缓规模趋于稳定。根据欧睿国际数据， 2023年我国软饮料行业零售额达到 6372亿元，同比增长 4.19%，行业规模较 2013年的 4304亿元增长近 50%。而从增速看，行业近 5年零售额 CAGR 为2.85%，近 10年 CAGR 为 4%，在 2019年行业规模短期见顶，市场规模趋于稳定。 2020年受新冠疫情影响，行业规模下滑 5.58%， 2021-2023年伴随疫情好转消费场景复苏，零售规模持续回升，但欧睿对未来 5年展望行业复合增速在 4.5%，整体趋于稳定。而从细分品类看，近10年功能饮料品类复合增速高达 14.09%，是软饮料行业中的优质赛道，未来成长空间仍然广阔。 中期看，公司以“能量+”为主线，推出针对白领群体的东鹏大咖，以及受益疫情催化的电解质产品补水啦，当前两者已初步展现大单品成长态势，中期有望接棒东鹏特饮成为公司新的成长动能。 根据欧睿国际数据，当前公司作为第二成长曲线布局的 RTD 咖啡和属于运动饮料范围的电解质饮料均为软饮料行业高增速赛道。 长期看，公司把握需求端消费趋势，正加速扩容产品矩阵。 近期切入处于风口的高增速无糖茶品类，以及通过椰子汁产品进一步布局传统礼赠、餐饮等消费场景，未来有望进一步扩大消费群体。同时，后续公司仍有新品储备，布局未来有望打造新增长极，从依靠大单品走零售渠道模式的黑马向全品类全渠道发力的平台化公司持续成长。 盈利预测与投资建议公司新品放量进度超预期，特饮大单品 Q4控量后渠道趋于良性，预计公司 2024年仍有望维持较高增速， 我们小幅上调盈利预测，预计公司 2023-2025年实现营收 110.01/137.04/166.87亿元（前值为110.01/134.84/161.59亿元），同比增长 29.34%/24.58%/21.77%（前值 29.34%/22.58%/19.83%）；实现归母净利润 20.34/25.77/31.19亿元（前值 20.25/25.57/30.80亿元），同比增长 41.21%/26.67%/21.05%（前值 40.56%/26.26%/20.47%），对应 EPS 为 5.09/6.44/7.80元（前值 5.06/6.39/7.70元），对应当前股价 PE 为 35/28/23倍。根据公司历史估值看，当前处于历史绝对低位，维持“买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧， 天气扰动室外消费场景需求，食品安全等风险。

核心观点2024年公司通过产品策略进一步升级、积极应对渠道变化及市场竞争，品牌战略与组织架构相应调整后明年规划更加清晰。 1）不主动参与价格战、品牌定位清晰。 尽管速冻市场价格竞争激烈，但安井始终秉承良性竞争发展思路、保持品牌在中高端价位带的市场占有率，适当延长促销政策，今年全年来看锁鲜装+虾滑+丸之尊系列定位中高端市场增长显著，合计占比预计达到 30%，产品结构提升对毛利率拉动效用明显。 2）产品研发策略上侧重三点：①爆品系列化，重点打造烤肠系列打爆品，从不同规格、不同口味包装将潜在大单品进行立体式打法；②研发属地化，将销地产战略升级为产地研、产地销，不同地区工厂均设有研发中心，可针对属地市场特征进行产品开发； ③针对大 B 渠道进行定制化研发服务。由于渠道碎片化趋势愈发明显，公司将主动对接大 B 餐饮、新零售平台提供定制化服务。 3）冻品先生产品策略调整：方向①酒店菜通路化改造，将酒店菜产品进行一定的加工调味处理后降低出品难度，形成流通型产品匹配 C 端需求；方向②丰富火锅周边产品系列，在原有毛肚、黄喉等系列产品的基础上新增牛羊肉卷，在近期冬季火锅旺季销售情况较好。 今年主要原材料价格下滑对毛利率有较大正向拉动，明年成本或略有上行，但费用端投入整体严格把控、产品升级趋势带动下，利润率有望维持在较高水平。 公司今年战略再次顺应市场趋势，“串烤启航、高端称王”的战略口号应对了市场消费两级分化的势头。 锁鲜装+虾滑对应了品质消费人群，串烤项目组成立后抢占大众化热闹用餐消费场景，在市场应用中也不断针对需求变化进行产品改良，串烤事业部并入小厨后业务发展更加清晰，鸡肉调理+串烤并进推动小厨高速发展。 长期来看， 公司产品结构持续升级、规模效应显现、深入挖掘拓宽渠道，产品渠道双重发力带动业绩持续发展，我们对公司未来发展保有长足信心。 盈利预测与投资建议我们维持 2023-2025年营收预测 149.64/180.33/215.60亿元，同比增长 22.83%/20.51%/19.56%，暂不考虑股权激励摊销对利润影响，维持 2023-2025年归母净利润 16.18/19.02/22.68亿元，同比增长 46.96%/17.58%/19.20%，未来三年 EPS 分别为 5.52/6.49/7.73元，对应当前股价 PE 分别为 17/15/12倍，维持“买入”评级。 回溯历史，安井估值波动可大致分为三个阶段： 1） 2017年-2018年，上市之初速冻行业格局未定、行业内企业对于 B 端尚处于发展探索阶段，同时安井也经历了非洲猪瘟等外界因素扰动，经营情况短期出现波动，此时间段内安井估值徘徊在 20x-30x； 2） 2019年-2021年初，在面对原材料成本上涨、市场需求切换等压力下，安井通过原料替代、产品升级、战略调整等多重措施迅速做出应对策略，展现出强大管理能力、持续推动渠道建设，龙头姿态渐显，进入到成长股拔估值阶段，市盈率逐渐提升至近百倍，高成长性使其在估值端充分享受龙头溢价； 3） 2021年下半年起，在经济转型的大背景下行业增速普遍下滑，消费品龙头开启漫长的估值消化阶段， 2023年以来安井 PE在逐渐回归至理性中枢后，于下半年估值超预期回落至上市以来的底部水平，且低于行业发展初期市场赋予估值水平，而就行业情况来看，速冻行业仍在蓬勃发展，尽管预期公司未来业绩增速环比有所降速，但面对百亿营收体量的大盘、每年仍实现双位数增长实属不易，龙头地位不可撼动，因此我们认为目前市场估值偏低，已经反映较多悲观预期，建议把握当前布局时机。 风险提示： 下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险； 市场竞争加剧风险。

事件公 司 前 三 季 度 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润25.83/1.58/1.46亿元，同比+25.9%/+57.66%/+54.77%。公司单 Q3实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 9.46/0.5/0.42亿元，同比+30.07%/+66.94%/+52.93%。单三季度还原股权激励费用后经营性净利润 0.75亿元，同比+42.5%。其中 2023年前三季度资产减值损失共计 1893.42万元， Q1-Q3分别单季度计提 605.94/487.16/765.69万元，主要来源于新品试产试销带来的成本核算差异，在新品上新前期计提较多，在量产后影响逐步减少。 核心观点三季度稀奶油上量贡献显著，餐饮和商超渠道保持高速增长，流通饼房环比修复。 分产品， 2023年前三季度冷冻烘焙食品/烘焙食品原料占比 64%/36%， 同比增长约 30%/18%； 单 Q3烘焙原料高速增长主因稀奶油上市后经过产品调试改良后在三季度迅速放量。分渠道，公司前三季度流通渠道/商超渠道/餐饮、茶饮及新零售等创新渠道销售收入占比分别约为 50%/35%/15%，流通渠道在市场大环境逐渐复苏的背景下、叠加公司销售政策支持，环比明显修复。核心餐饮客户稳健增长，其中与百胜、瑞幸合作稳步推进，茶饮品牌陆续上新新品。 促销政策&产品推广期影响、 销售费用率上行，利润空间略有压缩。 23年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 32.52%/6.13%，分别同 比 +1.05/+1.24pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为12.21%/7.66%/4.22%/0.18% ， 分 别 同 比 +0.03/-0.85/+0.06/+0.62pct 。 23Q3， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为31.89%/5.31%，分别同比-0.21/+1.17pct；销售/管理/研发/财务费用率 分 别 为 12.71%/7.88%/4.28%/0.14% ， 分 别 同 比 +0.75/-0.51/-0.8/+0.2pct。单三季度毛利率同比持平， 1）主因公司适当采取了折扣促销政策所致； 2）稀奶油在市场推广前期以铺量为主、利润考量为辅，为体现性价比适当压缩毛利空间； 3）酱料直销增速快但毛利较低。 旺季来临，内部组织架构融合顺利、公司计划制定灵活促销政策、成本费用端不断优化，预计四季度至明年收入端会有更好表现。 分渠道看，餐饮渠道由于基数较小渗透度较低，依旧有望保持高速增长态势不变；商超渠道在经历了弹性修复后将回归常态化增速，通过老品为基新品上新、与终端开店带来增量；流通渠道在新品稀奶油市场打开、饼房进一步修复后，预计明年会有更快增长。

事件公司发布2023年三季报，前三季度实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润974.04/93.8/84.54亿元，同比+3.77%/+16.36%/+11.51%。公司单三季度实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润312.07/30.75/26.57亿元，同比+2.66%/+59.44%/+56.95%。 营收基本符合预期，单三季度利润超预期。 核心观点液奶受益双节礼赠场景等需求回升，同比增速改善显著，其中常温白奶预计实现双位数增长，低温鲜继续保持高增速。奶粉及奶制品持续受婴儿粉需求端疲软影响3Q3短期有下滑，但前三季度总体仍实现相对稳健增长，成人粉推出多款功能性产品后继续实现快速增长。 冷饮预计受气候因素叠加出货节奏影响短期营收有波动。分产品看，2023年前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收654.32/199.22/103.83/4.72亿元，分别同比+2.07%/+6.38%/+12.86%/+51.50%；单Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收230.08/64.01/12.26/1.51亿元，分别同比+8.48%/-3.85%/-35.69%/+44.40%。分渠道看，23前三季度经销/直销分别实现营收932.21/29.87亿元，分别同比+4.11%/+6.62%。 分地区看，前三季度华北/华南/华中/华东/其他分别实现营收263.73/242.36/187.77/154.09/114.14亿元，分别同比+4.83%/+5.74%/+10.66%/-8.08%/+8.37%；单Q3同比+6.90%/+2.02%/+14.99%/-13.61%/+4.31%。三季度末公司合作经销商19608家，环比Q2末减少1081个。 单三季度公司原奶成本改善，叠加双节备货期间偏高端礼赠产品有增长，驱动产品结构升级，两者共同驱动三季度毛利率提升。同时，费用端各项费用3Q3同比均有改善，驱动利润率超预期提升。2023年前三季度，公司毛利率/归母净利率为33.12%/9.63%，分别同比+0.26/+1.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.66%/3.98%/0.57%/-0.29%，分别同比-0.82/-0.11/0/+0.02pct。 23Q3，公司毛利率/归母净利率为32.58%/9.85%，分别同比+1.56/+3.51pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.88%/3.92%/0.67%/-0.18%，分别同比-0.88/-0.66/-0.07/-0.26pct。 看未来，消费持续复苏，液奶中刚需品类预计增速稳健，而偏可选品类有望重回增长态势；奶粉等奶制品、冷饮品类市占率有望进一步提升。短期看，2023年伴随经济弱复苏，消费需求复苏较慢，但从Q3看节日礼赠需求有回升，产品结构升级有望延续。长期视角看，我国内地人均乳制品消费量相较饮食文化类似的日韩以及我国港台地区仍然偏低，未来增量空间仍在。液奶品类看，下沉市场深耕开拓有望继续为基础白奶提供增量空间，高线城市在复苏趋势下产品结构升级需求动能有望回升。奶粉品类，当前公司在婴配粉、成人粉品类市占率均领先行业，公司后续有望在配方注册制下通过研发创新、全球化、多品类布局等优势继续提升市场份额。 投资建议与盈利预测乳制品行业整体消费复苏偏慢，但公司利润增长略超预期，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收1298.16/1402.34/1510.11亿元（前值为1358.73/1481.98/1605.69亿元），同比增长5.4%/8.02%/7.69%（前值为10.31%/9.07%/8.35%）；实现归母净利润105.50/121.61/136.98亿元（前值为108.26/127.55/146.70亿元），同比增长11.87%/15.26%/12.64%（前值为14.80%/17.81%/15.01%）；对应EPS为1.66/1.91/2.15元（前值为1.69/1.99/2.29元）；对应当前股价PE为17/14/13倍。公司股价对应估值水平已至历史低位，考虑明年需求端有望重回复苏且奶价波动影响减弱，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求疲软，原奶价格波动，食品安全，竞争加剧价格战风险。

事件公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 81.94/3.81/3.91亿元，同比 +9.55%/+22.78%/+58.11%。公司单 Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润28.96/1.44/1.62亿元，同比+7.25%/+19.08%/+54.39%。 营收增长略低于预期，利润增速符合预期。 核心要点公司主营业务稳健， 但其他业务下滑拖累总体增速。 分业务看，预计公司核心的低温鲜奶仍实现双位数增长， 但低温酸奶作为偏可选品类需求端相对偏弱，预计为低个位数增长。 从核心产品看，公司低温鲜奶中 24小时系列中的高端品类预计增速高于低温鲜奶整体增速，今日鲜奶铺预计增速更高，液奶整体产品结构升级延续。分渠道看，公司继续注重核心渠道培育，其中 DTC 渠道在第三季度增速较公司整体更高。 成本回落叠加产品结构持续优化，双重因素推动毛利率提升。 23年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 27.43%/4.65%，分别同比+2.61/+0.5pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为15.06%/4.29%/0.43%/1.33%，分别同比+1.01/-0.5/-0.01/-0.15pct。 23Q3， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 26.43%/4.98% ， 分 别 同 比+2.17/+0.49pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为13.97%/4.19%/0.4%/1.62%，分别同比+0.41/+0.14/-0.09/+0.36pct。 公司受益成本红利延续以及产品结构升级，毛利率延续较好提升态势。 费用端， 期间费用率整体维持稳健，其中管理费用率稳步优化； 单三季度广告费用投放加大，销售费用率略有提升。 聚焦鲜战略，持续深化鲜奶品类优势。 短期看，公司持续多年聚焦鲜战略，长期的资源投入、品牌打造、渠道建设在鲜奶赛道打下深厚基础，为公司在乳制品行业整体低迷时提供稳健内生增长动力。公司此前推动的数字化转型效果在 DTC 渠道得到验证。中期看，低温奶品类在行业中占比仍然较低，未来有较大成长空间，公司继续以鲜立方战略为核心，聚焦低温品类，持续改善产品结构，未来伴随高毛利率的鲜奶产品占比持续提升，公司提出的 5年利润率翻倍目标达成确定性较高。长期看，低温乳制品行业仍存在众多区域性乳企，公司在保持内生稳健增长的同时可继续通过外延扩张，依靠两轮成功并购整合积累的经验， 不断扩容旗下品牌矩阵，向全国乳业领先行列进军，未来有望进军乳企第一梯队行列。 盈利预测与投资建议由于乳制品需求端总体弱复苏， 我们小幅下调此前盈利预测，预计公司 2023-2025年实现营收 110.42/123.52/136.48亿元（前值为112.33/129.89/148.76亿元），同比增长 10.35%/11.87%/10.49%（前值为 12.25%/15.64%/14.52%）；实现归母净利润 4.62/6.23/8.08亿元（前值为 4.96/6.28/8.18亿元），同比增长 27.85%/34.81%/29.65%（前值为 37.17%/26.57%/30.27%，对应 EPS 为 0.53/0.72/0.93元（前值为 0.57/0.72/0.94元），对应当前股价 PE 为 25/18/14倍。公司所处的鲜奶赛道仍处于成长阶段，公司今年在乳制品行业普遍复苏偏弱背景下， 预计仍能获得双位数营收增长，同时净利率提升趋势延续，我们继续看好公司未来营收保持双位数复合增速，同时利润率达成 5年翻倍的目标，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、需求复苏偏弱销售不及预期、 DTC 渠道拓展不及预期、食品安全风险

事件公司前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润30.05/3.96/3.76亿元，同比+52.54%/+81.07%/+95.03%。公司单Q3实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.11/1.5/1.45亿元，同比+46.17%/+67.28%/+82.89%，Q3收入端表现超预期，利润增速落于预告中枢。核心观点公司不断提升供应链能力、围绕“产品领先、效率驱动”战略主轴构建品牌竞争力。产品方面聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果七大核心品类，重点单品鹌鹑蛋、蒟蒻、魔芋持续起量，公司在7-9月逐月均实现了高速增长，三季度延续了高速增长态势。渠道方面在保持KA、AB类超市稳定发展的基础上，在电商、CVS、零食量贩渠道高实现速发展，不断加深与零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等品牌的深度合作，渠道势能持续增强。 Q3毛利率同环比下滑因公司产品结构、渠道结构占比变化所致。23年前三季度，公司毛利率/归母净利率为34.45%/13.18%，分别同比-1.9/+2.08pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.3%/4.32%/2.1%/0.38%，分别同比-4.94/-0.5/-0.34/+0.02pct。23Q3，公司毛利率/归母净利率为32.94%/13.52%，分别同比-1.58/+1.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.84%/4.45%/1.6%/0.1%，分别同比-2.84/+0.33/-0.86/-0.73pct。展望全年，我们认为公司在渠道深耕和产品放量的双重带动下，有望打开更大成长空间。分渠道看，电商渠道预计全年可实现翻倍式增长；零食量贩渠道月度销量环比持续增长，第一大客户零食很忙自身扩展叠加扩SKU、其他客户梯次拓展，长维度来看增量空间仍充足；除了新兴渠道增量显著外，定量流通渠道通过持续在弱势地区发力，今年将实现快速增长，另外直营渠道战略调整后在会员店系统将有所突破。分产品看，三大单品潜力十足、未来空间无限，魔芋、鹌鹑蛋、蒟蒻兼具健康属性，顺应当下消费趋势放量，未来均有望成长为超级大单品，未来成长空间十足。 盈利预测与投资建议公司三季度收入增速超预期，我们略上调23年营收预测至41.60亿元（前预测值为40.81亿），维持2024-2025年收入增速预测，对应营收分别为52.90/65.27亿元（前预测值为51.90/64.04亿），2023-2025年收入增速分别为43.76%/27.17%/23.39%，2023-2025年归母净利润预测随营收变动而相应上调至5.33/7.03/8.85亿元，同比增长76.76%/31.9%/25.86%。对应三年EPS分别为2.72/3.59/4.51元，对应PE分别为28/21/17倍，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动；食品安全风险。

事件贵州茅台发布重大事项公告，经研究决定，自 2023 年 11 月 1日起上调本公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。此次价格调整将会对本公司经营业绩产生一定影响。 核心观点整体来看，提价幅度克制、留有余力。 飞天出厂价格从 969 元提升 20%至 1169 元左右，前次提价为 2018 年初，由 819 元提价至 969元、提价幅度为 18.32%。纵观 2001 年至今，飞天进行了 9 次提价，出厂价年复合涨幅为 7.93%、低于全国城镇居民可支配收入的复合增速 9.85%。渠道反馈当前散飞市场成交价格在 2700 元左右，提价后渠道利润为 1531 元/瓶、经销商毛利率为 56.7%、利润空间丰厚。茅台此次提价落地，出厂价提升而保持市场指导价格不变，更多在于茅台生产/销售/流通等各环节的利润重新分配和价值回归，遵循市场规律下，助力公司可以更健康、更可持续的发展，同时增厚业绩，保障国有资产增值，维护股东权益。以当前外部市场环境/需求情况背景下，我们预判提高出厂价并不会影响实际的市场成交价格，从而能较好的实现提价的初衷。乐观一点看未来，在经济、商务需求逐步恢复过程中， 龙头提价为行业打开价格空间、重塑价升的行业增长逻辑，从而推升白酒板块整体估值。 盈利预测与投资建议提价增厚当年及中期业绩。考虑到五星茅台销售占比较小，我们以飞天来做测算。此次提价影响的是经销部分的出厂结算价格，渠道反馈当前尚未进行 11 月配额的回款，因此今年会提升 11 月&12 月的飞天收入及利润。经测算，今年收入端由此前的预测值 1487.76 亿元增厚 11.77 亿元至 1499.53 亿元，归母净利润由此前的预测值 741.24亿元增厚 7.24 亿元至 748.48 亿元。 2024-2025 年收入各增厚 69.21亿元、提升至 1796.04、 2063.64 亿元，归母净利润分别增厚 42.55、42.52亿元至909.88、1054.26亿元。2023-2025年收入增速为17.56%、19.77%、 14.90%，归母净利润增速为 19.34%、 21.56%、 15.87%， 2023- 2025 年 EPS 为 59.58/72.43/83.92 元，对应三年 PE 为 28/23/20 倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险；市场竞争加剧风险

事件公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润17.59/2.41/1.81亿元，同比+19.24%/+57.02%/+28.14%。公司单Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润6.31/0.75/0.7亿元，同比+11.8%/+23.68%/+16.22%，收入利润符合预期。结合此前公司1-8月经营数据看，公司9月实现营收2.19亿元，同比+33.7%；归母净利润0.31亿元，同比+27.8%，单9月C端业务改善，B端带动下营收获得较好增长。 核心要点受益B端核心西快客户开店高增长，公司复调业务保持高增速，轻烹方案受消费场景切换影响增速有回落，饮品甜品配料大客户端需求有波动短期营收有回落。分产品看，前三季度复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜品配料分别营收8.57/7.43/1.10亿元，同比+33%/3.71%/2.34%；单Q3复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜品配料分别营收3.46/2.29/0.37亿元，同比+34.34%/-10.51%/-23.13%。三季度分渠道看，前三季度直销/非直销分别营收14.04/3.07亿元，同比+13.75%/+30.74%。分地区看，前三季度华东/华南/华北/东北/西南/西北/境外分别营收13.78/0.76/1.22/0.48/0.50/0.14/0.06/0.17亿元，同比+11.2%/+32.3%/+39.1%/+47.9%/+43.5%/+180.9%/+68.8%/+85.6%；单三季度分别同比+3.0%/+37.0%/+27.7%/+35.3%/+45.5%/+163.1%/78.4%/73.1%。截止三季度末，公司经销商数量为319个，环比Q2末增长39个。公司B端业务占比提升导致毛利率小幅回落，但同时带来费用率改善。公司在C端业务相对压力较大背景下，保持稳定的高费用支出模式，而B端占比提升下销售费用率整体有较好改善，总体扣非归母净利率同比小幅改善。23年前三季度，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为33.9%/13.7%/10.29%，分别同比-0.37/+3.3/+0.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.27%/2.93%/1.98%/-0.17%，分别同比-0.77/+0.36/-0.23/-0.13pct。23Q3，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为32.34%/11.9%/11.06%，分别同比-2.22/+1.14/+0.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.21%/2.43%/2.06%/-0.25%，分别同比-2.01/-0.3/+0.11/+0.26pct。从短、中、长三个维度去看，短期B端下游核心连锁西式快餐客户年初至今新开店的增速较高，为公司短期复调业务带来复苏高弹性，全年高增速有望延续。中期看，公司烘焙产线、扩产产能逐渐落地，为公司带来业务承载能力和业务边界提升，如烘焙产线投产后公司逐渐涉足冷冻烘焙业务，未来可与原先复调产品有更多结合可能性，提升原有客户合作深度。同时公司持续布局山姆、costco、宜家等特渠，未来有望产生上亿级爆品，带来营收弹性。长期看，关注公司轻烹解决方案业务进一步承接复调产品纵向衍生的客户深度需求，同时C端空刻、宝立客滋等品牌有望通过承接B端转化，横向丰富产品线，扩大C端的收入规模。 盈利预测与投资建议我们维持此前预测，预计公司2023-2025年实现营收24.77/30.02/36.16亿元，同比增长21.62%/21.19%/20.45%；实现归母净利润2.91/3.31/4.15亿元，同比增长34.90%/13.94%/25.34%，对应EPS为0.73/0.83/1.04元，对应当前股价PE为27x/24x/19x。我们看好公司下游西式快餐连锁快速复苏后持续带动公司复调业务需求增长，同时第二第三成长曲线轻烹、饮品配料下游客户群体逐渐打开，叠加公司明年新增产能的逐步落地，未来有望承接更多头部客户需求，以及开拓腰部客户带来增量，维持“买入”评级。风险提示：食品安全风险，原材料成本上涨风险，客户拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险，产能进度不及预期等风险。

事件公司发布 2023 年三季报， 前三季度实现营收/归母净利润/扣非归 母 净 利 润 83.65/26.36/26.37 亿 元 ， 同 比+28.35%/+26.63%/+27.25%。单 Q3 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 23.95/5.86/5.85 亿元，同比+28.04%/+26.38%/+25.93%。 江苏白酒整体受益地区经济优势，需求复苏较好，公司继续延续较强增长，营收利润增速符合预期。 核心要点雅系进流通放量，对开四开维持较高增速，产品结构持续升级。分产品档次看，前三季度特 A+类/特 A 类/A 类/B 类/C、 D 类/其他分别 营 收 54.41/23.48/3.27/1.3/0.68/0.05 亿 元 ， 同 比+25.24%/+37.61%/+28%/+10.55%/+2.12%/-21.1%。单 Q3 特 A+类/特 A类/A 类/B 类/C、 D 类/其他分别营收 16.23/5.9/1.01/0.46/0.2/0.01亿元，同比+24.48%/+39.89%/+27.23%/+12.4%/+2.72%/-24.6%。 根据渠道反馈，国缘柔雅淡雅进流通后春节至今持续强劲，有效分摊次高端价格带大环境偏弱复苏背景下的四开增长压力。整体看四开价盘相对稳定，库存良好，为来年经济改善、商务需求复苏后的次高端价格带市场运作积攒势能。从增速看， V 系>柔雅淡雅>对开>四开。前三季度产品结构升级有效带动毛利率提升， 但相对高费用投入抢占市场运作下，净利率略有回落。 23 年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 76.27%/31.51%，分别同比+1.74/-0.43pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.15%/17.65%/3.12%/0.3%/- 1.26%，分别同比-1.21/+3.36/+0.11/-0.01/-0.31pct。 23Q3，公司毛利率/归母净利率为 80.73%/24.46%，分别同比+1.11/-0.32pct；税金比 例 / 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为20.37%/24.46%/4.11%/0.22%/-0.84% ， 分 别 同 比 -1.93/+4.48/- 0.01/0/+0.06pct。 三季度双节促销下销售费用率有增长，净利率略有下滑，但费用投放有效促进渠道库存去化，当前渠道反馈对开四开节后回归安全库存。公司前三季度销售收现质量较高，且三季度末合同负债充裕， 综合看预计全年百亿目标能够稳健达成。 前三季度销售收现/经现净额/合同负债分别为 88.76/19.81/13.11 亿元，同比变动+21.43%/减少2.18 亿元/减少 0.62 亿元，三季度末预收款环比增加 1.82 亿元（去年同口径环比增加 3.56 亿元）。单三季度销售收现同比+4.35%，经现净额同比-12.17%。根据双节后渠道反馈， 公司当前增长动能延续。 库存端， 雅系库存较 6 月有回落，对开四开均在安全库存，今年公司新签较多名烟名 酒店较好分摊增长带来的库存压力。分地区看，团购渠道中苏中、苏南保持高增速，南京、淮安正常增长。其他低线市场，主要为偏低端产品，增速稳健。分消费场景看，家宴明年预计还有需求，预计延续部分需求。商务招待中省内中小微企业是重点扶持对象，资金支持较好，预计恢复发展后带动的招待消费有望催化商务需求复苏。流通渠道当前仍偏弱。产品上，明年预计对开系大单品进行包装更新并提价，同时六开明年预计省内开启招商，产品定位预计高于 V3。分短中长逻辑看，短期宴席市场需求稳定， 全年延续高增速确定性较强。 中期伴随省内整体经济回升，消费升级趋势延续，公司次高端价格带产品持续承接省内从南向北梯次升级扩容需求。同时， 公司培育国缘六开， 有望打开开系价格空间。 长期公司省外占比在业内头部公司中偏低， 公司多位高管各自领导不同省外市场，未来打造省外样板地级市后以点破面全国化发力值得期待。 盈利预测与投资建议我们维持此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现营收100.53/126.14/155.48 亿元，同比增长 27.50%/25.48%/23.25%；实现 归 母 净 利 润 31.06/39.86/49.44 亿 元 ， 同 比 增 长24.11%/28.34%/24.01%，对应 EPS 为 2.48/3.18/3.94 元，对应当前股价 PE 为 24x/19x/15x。 看明年， 对开、四开预计推新提价并有望进入大流通渠道，保持较好增长，同时 V 系进一步放量， 公司整体增长势头有望延续， 2022-25 年归母净利润复合增速预计在 25%，维持 “买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、需求复苏偏弱、省内竞争加剧、产品结构升级不及预期、省外扩张不及预期的风险。

事件公司发布三季报。公司前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 267.44/94.31/94.28 亿元，同比+20.78%/+32.68%/+32.75%。公 司 单 Q3 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润77.33/26.64/26.68 亿元，同比+13.55%/+27.12%/+27.33%。 收入符合此前预期，利润略超预期。 核心观点青花主动控货，玻汾延续趋势，腰部提速：公司前三季度中高价酒（每升价格 130 元以上）/其他酒类分别实现销售收入 197.92/68.08亿元，单 Q3 中高价酒/其他酒类分别实现收入 57.97/19.15 亿元。前三季度玻汾/青花/腰部均获得不错增长，我们预计青花略快于腰部略快于玻汾。前三季度维持青 25 快于青 20 快于青 30 的趋势。单三季度看，玻汾延续上半年的增速；青花重心在于控货、增速放缓；腰部产品提速，老白汾快于巴拿马。 省外提速：公司前三季度省内/省外分别实现销售收入 106.64/159.36 亿元，同比+25.43/+17.98pct，单三季度省内/省外收入 31.27/45.85 亿元，分别同比增长 9.06%/17.10%，经营节奏上半年省内承担较多，下半年省外提速快于省内。三季度结构略有下移，影响毛利率表现，销售费用投放更强调精细化落地、渠道模糊返利更注重后置效果，带动销售费用以及费用率同比均下降，净利率保持弹性。 今年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 75.94%/35.26%，分别同比-0.58/+3.16pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.22%/9.46%/3.25%/0.2%/-0.01%，分别同比-0.35/-4.34/-0.4/+0.03/+0.11pct。单三季度公司毛利率/归母净利率为 75.04%/34.45%，分别同比-2.87/3.68pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.02%/10.61%/3.82%/0.18%/- 0.2%，分别同比-1.00/-5.78/-0.57/-0.04/0.11pct。合同负债环比略减少，主因三季度公司把控经营节奏、不过度追求回款进度；票据使用环比略加大。今年前三季度销售收现/经现净额/合同负债/应收款项融资分别为242.53/73.04/51.72/12.75亿元，同比变动+7.9%/减少 8.38 亿元/增加 4.47 亿元/减少 0.84 亿元，三季度末合同负债环比减少 5.81 亿元（去年同口径环比减少 1.19 亿元），应收款项融资 12.75 亿环比增加 3.87 亿（同口径环比减少 9.87亿）。单三季度销售收现同比-15.88%，经现净额同比-39.4%。 盈利预测与投资建议公司三季度销售旺季逆势控青花、调整市场秩序、费用精细化管控、青 20 批价回升 15-20 元，当前核心产品批价平稳、略有回升。中秋全国统一终端答谢活动等，后置费用落地严格化保障跟随市场动作的渠道的利润，渠道信心逐步修复并提升，从而更好维护价格秩序，为来年青花的增长积攒势能。公司产品矩阵全，使得三季度在主动调整的节奏下，报表端表现稳健同时也留有余力。我们继续看好公司未来发展，预计 2023-2025 年收入为 314.57/379.72/468.01 亿元，分别同比增长 20.00%/20.71%/23.25%， 预计 2023-2025 年归母净利润为106.87/132.61/165.92 亿元，分别同比增长 32.01%、 24.08%、 25.12%，未来三年 EPS 为 8.76/10.87/13.60 元，对应三年 PE 为 28/22/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期

事件公司前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润102.71/11.22/10.26亿元，同比+25.93%/+62.69%/+69.79%。公司单Q3实现营业收入/归母净利润/扣非净利润33.77/3.86/3.31亿元，同比+17.21%/+63.75%/+47.95%，收入略超此前预测，利润端大超预期。 核心观点分业务看，主业在消费疲软的大环境中仍实现了中双位数增长，单三季度主业净利率大超预期，主因1）原材料价格下降对毛利改善，对利润率提升改善较大；2）规模效应下产能利用率高位运行、各项费用得以优化；3）高毛利产品结构化提升。其中，进入旺季后虾滑在单三季度实现了翻倍式增长；锁鲜装也保持在了较快的增长通道中；丸之尊系列推出让公司在B端高端价格带上有了重点突破，在三季度迅速打开市场快速上量；小厨在串烤事业部并入后也在三季度实现了高双位数的增长。冻品先生由于受到预制菜市场舆情影响有所波及，待旺季到来、同时舆情影响消散后有更好表现。并表水产公司宏业柳伍由于市场价格偏低等市场因素影响下销售收入和利润贡献有一定经营性波动，整体来看，公司各项业务在市场行业中表现突出，需求回暖后可期待更大弹性。分产品，2023年前三季度速冻菜肴制品/速冻肉糜制品/速冻面米制品/速冻肉制品/农副产品/休闲食品/其他业务实现收入31.09/30.98/18.62/18.42/3.39/0.04/0.17亿元，同比+47.46%/+19.81%/+9.49%/+19.16%/+79.69%/-50.70%/-5.24%；其中单Q3上述品类分别实现收入9.10/11.37/5.88/6.58/0.79/0.01/0.05亿元，同比+26.74%/+18.19%/+6.14%/+13.84%/+36.21%/-66.67%/-37.50%。火锅料保持快速增长，面米制品由于KA渠道占比较大导致增幅趋缓，但从产品角度来说烧卖、蒸煎饺单品表现亮眼、具备大单品潜质。分渠道，公司前三季度经销商/特通直营/商超/新零售/电商销售收入分别为83.22/8.26/5.93/3.27/2.02亿元，同比+28.39%/+47.92%/-15.52%/-6.60%/+221.20%；其中单Q3上述渠道分类分别实现收入28.84/2.15/1.49/0.7/0.58亿元，同比+19.12%/10.82%/-17.68%/+16.67%/+132%，商超渠道受到线下分流、渠道分化影响较大。毛利持续改善、费用率有效控制下净利率进一步上行。23年前三季度，公司毛利率/归母净利率为22.06%/10.92%，分别同比+1/+2.47pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.07%/2.36%/0.66%/-0.7%，分别同比-1.14/-0.76/-0.18/-0.04pct。23Q3，公司毛利率/归母净利率为21.97%/11.45%，分别同比+2.37/+3.25pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.11%/2.14%/0.82%/-0.73%，分别同比-0.16/-0.18/-0.02/-0.79pct。公司今年战略再次顺应市场趋势，“串烤启航、高端称王”的战略口号应对了市场消费两级分化的势头。锁鲜装+虾滑对应了品质消费人群，对应可以看到今年虾滑表现超预期，北海工厂落地后将会提供产能保障。串烤项目组成立后抢占大众化热闹用餐消费场景，在市场应用中也不断针对需求变化进行产品改良，串烤事业部并入小厨后业务发展更加清晰，鸡肉调理+串烤并进推动小厨高速发展。未来发展上，公司推出新一期普惠性股权激励提升内部员工动力，从市场出发力争在核心品类上保持增速领先，在补齐自身短板的同时通过外延模式拓宽延伸，在消费预期不明朗的背景下实现高质量增长。另外，从成本费用的角度来看，原材料价格预期稳定，规模效应下费用率有望在中长期维度下稳中下行。 盈利预测与投资建议公司发布23年股权激励首次授予公告，确定以10月25日为首次授权日，行权价格调整为105.275元/股，测算摊销成本收缩至1.94亿元，2023/2024/2025/2026年分别摊销1892.71万元/1.04亿元/5020.53万元/2086.89万元。当前公司在整体下游需求疲软的大环境下，各项业务增长均超出行业性增速，基本面强劲，基于三季报情况及对未来预期，我们对营收和归母净利润预测均进行一定调整，略下调2023-2025年营收预测至149.64/180.33/215.60亿元（原预测为152.5/185.3/221.8亿元），同比增长22.83%/20.51%/19.56%，由于公司主业利润率提升显著，暂不考虑股权激励摊销对利润影响，我们上调2023-2025年归母净利润至16.18/19.02/22.68亿元（原预测值为15.3/18.6/22.4亿元），同比增长46.96%/17.58%/19.20%，未来三年EPS分别为5.52/6.49/7.73元，对应当前股价PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险；市场竞争加剧风险。

事件公司前三季度实现营业收入 /归母净利润/扣非归母净利润86.41/16.56/15.02亿元，同比+30.05%/+42.05%/+41.15%。单 Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 31.81/5.47/5.12亿元，同比+35.17%/+33.25%/+46.37%。营收表现接近预告上限，扣非/经营性利润表现超预期。受益旺季大单品全国化布局下营收维持高增长叠加新品补水啦放量，公司三季度营收继续提速。 核心要点公司全国化战略持续推进，不断开拓终端网点，渠道运营能力加强，冰柜投放和产品冰冻化陈列等长期基础工作效果持续兑现，特饮大单品放量继续带动毛利率增长。 2023年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 42.52%/19.16%，同比+0.77/+1.62pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.44%/2.99%/0.5%/-0.28%，同比+0.11/0/-0.05/-0.8pct。 23Q3，公司毛利率/归母净利率为 41.51%/17.21%，同比 +1.46/-0.25pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为17.53%/2.97%/0.56%/0.59%，同比+1.26/+0.09/-0.14/-1.18pct，单三季度获得政府补助 0.15亿元/去年同期为 0.47亿元，扣非净利率为 16.09%， 同增 1.23个百分点。 成本端，公司 PET 价格低位对冲糖价增长带来较上半年更高弹性。 费用端， 本期销售人员奖金计提以及增加冰柜投放、 推新广告投放等因素下，销售费用率小幅增长。剔除非经常后， 经营所带来的扣非净利率持续提升。 补水啦渠道推新打法有章法，通过瓶盖扫码赢红包、实物奖品等手段快速打开市场提升动销，公司其他饮料品类环比继续提速。 分产品，公司前三季度东鹏饮料/其他饮料分别实现收入 79.94/6.40亿元，同比增长 25.06%/165.35%；单 Q3，东鹏饮料/其他饮料分别实现收入 28.59/3.20亿元，同比+25.75%/+325.34%。分渠道，前三季度经销/直营/线上/其他分别实现收入 76.53/8.15/1.54/0.12亿元，同比+29.19%/+33.23%/+36.25%/-54.83%。分区域，前三季度广东/华中/ 华 东 / 广 西 / 西 南 / 华 北 / 线 上 / 直 营 分 别 实 现 收 入29.39/11.18/12.02/7.68/8.18/8.19/1.53/8.15亿 元 ， 同 比+10/+37.71/+44.55/+9.91/+64.05/+87.7/+36.25/+42.89%；单 Q3分别+3.50/+58.12/+67.86/+16.34/+72.44/+129.14/+39.64/+46.12%。 分地区看， 本埠市场渠道深耕继续释放需求空间，在台风等气候因素干扰下仍实现正增长；而全国化布局则持续带动省外市场加速放量。 从短中长三个维度看，短期 Q4营收端核心大单品东鹏特饮预计延续稳定增速，而新品补水啦后续有望保持加速表现，第二成长曲线初显。成本端， PET 提前锁价效果延续，同时白糖价格迎拐点，预计毛利率有望小幅改善。费用端，预计投放节奏伴随新品推广正常推进，公司全年利润率维持稳健。 中期看， 核心大单品东鹏特饮所在的功能饮料行业仍处于需求增长主导行业发展阶段，近年复合增速领跑软饮子品类，是优质赛道。而伴随公司通过新渠道开拓、原有渠道挖潜等动作持续推进渠道深耕，公司品牌认可度和市场份额进一步提升。同时。公司电解质产品补水啦已初步展现大单品成长态势， 未来三年有望接棒东鹏特饮成为公司新的成长动能。 长期看， 公司把握需求端新兴趋势，正加速扩容产品矩阵，近期切入处于风口的高增速无糖茶饮赛道，未来有望进一步扩大消费群体，后续公司仍有新品储备， 布局未来有望打造新增长极。 盈利预测与投资建议公司新品放量进度超预期， 同时特饮大单品预计 Q4控量来保证渠道良性， 我们小幅调整盈利预测， 预计公司 2023-2025年实现营收110.01/134.84/161.59亿元（前值 110.3/136.76/162.72亿元），同比增长 29.34%/22.58%/19.83%（前值 29.68%/24.00%/18.98%）；实现归母净利润 20.25/25.57/30.80亿元（前值 19.79/25.48/30.53亿元），同比增长 40.56%/26.26%/20.47% （前值 37.38%/28.78%/19.80%），对应 EPS 为 5.06/6.39/7.70元（前值 4.95/6.37/7.63元），对应当前股价 PE 为 38/30/25倍。看未来，公司本埠市场有望延续稳健趋势，而华东、华北、华中、西南预计增长势头不改，同时公司电解质饮料有望继续加速，第二成长曲线打开，维持“买入”评级。 风险提示： 原料成本上行，行业竞争加剧，天气扰动室外消费场景需求，食品安全等风险。