公司发布 2024年半年报： 2024年上半年，公司实现营业收入 8.12亿元，同比增长 29.31%，归母净利润 9519万元，同比增长 111.71%，扣非后归母净利润 8231万元，同比增长 89.97%。其中， 2024Q2公司实现营业收入 4.29亿元，同比增长 24.47%，归母净利润 5292万元，同比增长 12.08%，扣非后归母净利润 4672万元，同比-2.59%。 公司各业务增长稳定，降本增效持续推进。 2024年上半年，公司的宠物一次性卫生护理用品业务/无纺布业务/个人一次性卫生护理用品业务分别营收76319/3757/1041万元，同比增长 29.07%/32.98%/38.60%。新增客户自第二季度开始不断贡献收入，随着订单的增长，公司产能利用率大幅提高，叠加原材料采购价格相对平稳，营业成本总体保持稳定。同时，公司自身不断加强内部管控，降低运营成本，促使整体盈利能力显著提升。 境内外销量同步增长，客户资源体系逐步形成。 2024年上半年，公司境内外分别实现营收 5370万元/7.59亿元，同比增长 28.71%/29.35%。目前公司已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台为主的客户资源体系，上述客户的供应商准入门槛极高，公司通过多个维度的层层筛选，在众多生产服务商中脱颖而出，甚至成为了部分知名跨国公司的独家生产供应商。上述客户的市场渠道稳定，供货量要求大，市场空间增速较快。公司凭借规模化的产能优势，过硬的产品品质，较强的综合生产管理能力等，获得了上述客户的长期认可，与客户构建了稳定持久的合作关系。 公司毛利率保持稳定，费用方面有所下降。 2024Q2公司归母净利率 12.35%，同比-1.27pct；毛利率 19.47%%，同比提升 0.89pct。费用端， 2024Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别达到 1.75%、 2.79%、1.52%、 -1.13%，分别同比-0.16pct、 -0.15pct、 -0.16pct、 +6.27pct。财务费用率提升则主要系美元兑人民币汇率平稳，对汇兑收益造成较去年同期较少影响。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年净利润分别为 1.69、 1.99、 2.28亿元，同比+63.2%、 +18.0%、 +14.9%，当前收盘价对应 2024-2025年 PE为 14、 11倍，公司作为护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司 2024年24~25倍 PE 估值，对应合理价值区间 21.87~22.78元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 原材料价格回落不及预期，市场竞争加剧，下游客户订单不及预期。

24Q2收入4.3亿，同增24%，归母净利润0.5亿，同增12%，扣非归母净利润0.5亿，同减3%；24H1收入8亿，同增29%，归母净利润1亿，同增112%，扣非归母净利润0.8亿，同增90%。 2024年上半年，得益于海外客户去库存影响已消化，部分老客户订单保持较好增长，新增客户自24Q2开始贡献收入，24H1内公司营收持续增长。 随着订单增长，公司产能利用率大幅提高，叠加原材料采购价格相对平稳，营业成本总体保持稳定。同时公司自身不断加强内部管控，降低运营成本，促使整体盈利能力显著提升。 24H1公司分红0.49亿元，分红率51.9%；24H1收入分产品：宠物垫7亿，同增30%，占比88%；宠物尿裤0.5亿，同增13%，占比6%；分地区，境外7.6亿，同增29%，占比93%；境内0.5亿，同增29%，占比7%。 24H1公司毛利率18.9%，同增5.5pct；净利率11.7%同增4.6pct；其中管理费用率2.7%同减0.3pct；销售费率1.8%基本持平。 在宠物卫生护理领域，公司在规模、地位层面均取得较为突出成就规模化生产优势：公司为全球百余家大型国际知名的宠物用品运营商、商超和电商平台稳定持久的提供规模化的生产保障，实现不同规格产品间生产的精准切换，切实满足不同客户间多元化、定制化产品需求。 客户资源优势：目前公司已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台为主的客户资源体系;上述客户供应商准入门槛极高，甄选程序极为严苛、复杂，具体包括经营资质、生产规模、技术水平、产品品质、货物交货周期等多维度考量。 产品质量和成本控制优势：公司形成具有核心竞争优势的产品质量控制体系。公司作为美国、日本、韩国、欧洲等众多大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台的独家供应商，针对不同客户对产品质量、性能等方面的需求特点，不断完善公司产品质量体系。 调整盈利预测，维持“买入”评级目前我国宠物行业正处于高速发展期，养宠人数逐渐增多，宠物主的消费意愿和消费能力进一步提升，同时国家对宠物行业的相关政策措施逐渐完善，共同推动宠物行业的稳步增长。基于公司24H1业绩表现，24Q2扣非归母小幅下降，且归母净利润增幅较小，同时考虑到目前消费环境等因素，我们调整盈利预测，预计24-26年1.8、2.3、2.9亿元（24-25年原值分别为2.1、2.3亿）；PE分别为13X、10X、8X。 风险提示：订单不及预期，市场竞争激烈；面临原材料价格波动、劳动力成本上升、客户相对集中、汇率波动风险。

事件:8月22日，依依股份发布2024年半年度业绩报告：2024H1，公司实现营业收入8.12亿元/同比+29.31%，实现归母净利润0.95亿元/同比+111.71%，实现扣非归母净利润0.82亿元/同比+89.97%。2024Q2，公司实现营业收入4.29亿元/同比+24.47%，实现归母净利润0.53亿元/同比+12.08%，实现扣非归母净利润0.47亿元/同比-2.59%。 投资要点投资要点:出口订单增长趋势显著，盈利能力高速增长。2024H1，公司实现营业收入8.12亿元/同比+29.31%，实现归母净利润0.95亿元/同比+111.71%。得益于海外客户去库存影响已消化，部分老客户订单保持较好增长，新增客户自第二季度开始不断贡献收入，随着公司产能利用率大幅提高，原材料采购价格相对平稳，营收盈利显著提升。 积极拓展国外客户资源，主营产品市场地位稳固。 1）2024H1，宠物垫产品实现营业收入7.13亿元/占比达87.71%，同比+30.47%，毛利率为18.17%/同比+6.53pct；宠物尿裤/无纺布产品实现营业收入0.47/0.38亿元，占比达5.77%/4.62%，同比分别+13.25%/+32.98%。 2）2024H1，公司境外地区营业收入为7.59亿元/同比+29.35%，营收占比达93.39%，毛利率为20.10%/同比+6.05pct。境内地区实现营业收入0.54亿元/同比+28.71%，营收占比达6.61%。 公司凭借规模化的产能优势，过硬的产品品质，较强的综合生产管理能力，已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台为主的客户资源体系。2021年-2024年上半年，公司的宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的比例分别为37.00%、38.13%、31.12%、33.69%，市占率水平较高，市场地位较为稳固。 不断加强内控降本，盈利能力提升显著。2024H1，公司销售毛利率为18.88%/同比+5.53pct，销售净利率为11.72%/同比+4.56pct。 2024H1公司销售期间费用率为4.91%/同比+1.33pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.78%/2.69%/-0.98%/1.42%，同比分别-0.04/-0.33/+2.18/-0.47pct。公司自身不断加强内部管控，降低运营成本，整体期间费用相对稳定，盈利能力显著提升。 盈利预测和投资评级：依依股份是宠物卫生护理用品行业龙头，卡位优质赛道，外销出口份额领先，大客户合作稳定并形成较强壁垒与粘性，中长期有望通过自身优势持续拓展增量市场与客户。我们预计公司2024-2026年营业收入为17.01/19.60/22.45亿元，归母净利润1.75/2.10/2.41亿元，PE对应分别为13/11/9x。维持“买入”评级。 风险提示：中美贸易摩擦带来的经营风险，海外市场竞争风险，募集资金投资项目、在建项目不能达到预期收益的风险，原材料价格波动风险，汇率波动的风险。

结论：公司2024H1实现收入8.12亿元/+29.3%，实现归母净利润0.95亿元/+111.7%，实现扣非归母净利润0.82亿元/+90.0%。其中2024Q2实现收入4.29亿元/+24.5%，实现归母净利润0.53亿元/+12.1%，实现扣非归母净利润0.47亿元/-2.6%。公司业绩符合预期，预计伴随消费力复苏和海外补库，业绩有望逐步释放，上调公司2024-2026年EPS预测为0.95/1.09/1.26元（原0.91/1.06/1.18元），参考可比公司估值，上调目标价至19.00元（原18.57元），维持“增持”评级。 海外去库逐步缓解，新客户贡献增量。公司Q2营收符合预期，宠物垫/宠物尿裤/无纺布营收分别同比+30.5%/+13.3%/+72.9%，公司产品属必选品，海外需求相对稳定，伴随库存周期回升，营收延续增长。原有大客户订单稳定，新客户逐步贡献增量，截至6月下旬山姆营收增速超30%，渗透率提升和客户积极营销带动营收增长。公司2024H1占海关出口额比例达33.7%，以高市占率夯实市场地位。 利润增长稳健，成本及费用有所节降。公司2024Q2毛利率19.47%/+0.9pct（其中宠物垫毛利率同比+6.5pct，境外业务毛利率同比+6.1%），主要得益于产能利用率提升和成本管控，目前尿裤产能利用率80%+，尿垫约90%，仍有3个空置车间可增加设备应对需求增长。公司于2023年12月和2024年1月囤储绒毛浆，因此2024H1原材料成本相对稳定，叠加公司加强内部成本管控，盈利能力逐步提升。2024Q2净利率12.34%/-1.4pct，主要由财务费用增长导致（汇兑收益同比下降），而2024Q2销售/管理/研发费用率均有所节降，各自同比-0.16pct。 新老客户共同发力，盈利能力稳中有升。目前订单情况积极，预计营收端实现老客户修复和新客户拓展共振，全年营收增速预计达到20-25%。公司根据市场价格走势囤储1-2个月原材料库存，预计2024年成本端维持稳定，毛利率和净利率分别站稳18%和10%水平（2023年分别为17%和7.7%）。 风险提示：原材料价格大幅波动；产能释放不及预期。

投资要点：公司公告2024年中报，业绩表现符合预期。2024H1实现收入8.12亿元，同比增长29.3%，归母净利0.95亿元，同比增长111.7%（若剔除汇兑收益影响，则同比增长194.8%），扣非净利润0.82亿元，同比增长90.0%（若剔除汇兑收益影响，则同比增长166.7%）；2024Q2单季收入4.29亿元，同比增长24.5%，归母净利0.53亿元，同比增长12.1%，扣非净利润0.47亿元，同比下滑2.6%。 公司实施中期分红，每10股分红2.7元，占当期归母净利润的51.9%，若假设全年分红比例一致，最新收盘价对应股息率4.2%。 收入端：核心客户恢复增长，叠加新客户开拓，收入实现高增。2024H1公司宠物卫生护理用品/个人卫生护理用品/无纺布分别实现收入7.63/0.10/0.38亿元，分别同比增长29.1%/38.6%/33.0%。公司客户包括PetSmart、亚马逊、沃尔玛、韩国Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本ITO等行业优质企业，形成深度绑定，公司宠物卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的比例持续保持在30%以上，市场地位稳固。2024年以来核心客户恢复正常下单节奏，亚马逊、Japell、山姆等客户有望保持高速增长，叠加Costco新客户放量，带动公司收入实现高速增长。 利润端：原料价格回落，及产能利用率提升，带动公司毛利率改善明显。公司2024H1净利率为11.7%，同比提升4.6pct，其中单2024Q2净利率为12.3%，同比下降1.4pct，环比提升1.3pct。1）毛利率：公司2024H1毛利率为18.9%，同比提升5.5pct，其中单2024Q2毛利率为19.5%，同比提升0.9pct，环比提升1.3pct，受益于原材料价格回落，以及公司产能利用率提升，公司毛利率同环比提升趋势明显。2）期间费用率：公司2024H1期间费用率为4.9%，同比提升1.3pct，其中单2024Q2期间费用率为4.9%，同比提升5.8pct，Q2费用率提升明显，主要系2023Q2汇兑收益基数较高；分拆来看，公司2024H1年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/2.7%/1.4%/-1.0%，分别同比变动-0.04/-0.3/-0.5/+2.2pct；单2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/2.8%/1.5%/-1.1%，分别同比变动-0.2/-0.1/-0.2/+6.3pct，除财务费用率因汇兑影响提升较多外，其他各项费用率均有所下降，公司费用管控效果显著。 员工持股计划实现利益绑定，彰显未来发展信心。公司拟实施员工持股计划，股份总数合计不超过190.78万股（占总股本的1.0%），总人数不超过65人（不含预留份额），其中董事、监事、高级管理人员共8人，合计持有份额对应股票数量占首次授予部分的29.67%。首次授予部分的比例占比81%，受让价格为6.42元/股（较最新收盘价折价53%），分三期分别解锁40%、30%、30%，公司层面考核目标为，2024-2026年收入触发值分别为16.04亿元、17.96亿元、19.76亿元，以2023年收入为基数，增长率分别为20.0%、34.3%、47.8%，目标值分别为16.71亿元、18.80亿元、20.60亿元，增长率分别为25.0%、40.6%、54.1%，超过目标值则全部解锁，低于触发值则不解锁，区间则按比例解锁。公司此轮员工持股计划有利于充分调动公司高级管理人员、核心骨干及优秀员工的积极性，实现多方利益的紧密结合，同时较高的考核目标设定，也反应公司对未来增长的充足信心。 全球宠物行业蓬勃发展，细分宠物卫生护理用品赛道处于渗透率提升的成长期。公司为宠物卫生护理用品代工头部企业，凭借卓越的生产研发能力和供应链管理能力，以及先发优势，绑定Petsmart、亚马逊、沃尔玛等行业优质客户，并积极开拓高速增长的新客户。伴随原材料价格回落，以及产能持续爬坡，利润率迎来大幅改善。考虑公司原有客户增长较快，以及新客户开拓较为顺利，上调公司2024-2026年归母净利润预测至1.82/2.08/2.40亿元（前值为1.68/1.98/2.30亿元），2024-2026年归母净利润分别同比增长76.1%/14.3%/15.2%，当前股价对应2024-2026年PE分别为12/11/9倍，维持“增持”评级。 风险提示：海外需求增速放缓，中美贸易摩擦加剧。

公司发布2024年上半年业绩预告：2024H1营业收入约8.17亿元（同比约+30%），单Q2约4.33亿元（同比约+25.7%）。2024H1归母净利润实现0.91-0.98亿元（同比+102.4%-118.0%），单Q2为0.49-0.56亿元（同比+3.2%-18.0%），中值为0.52亿元（同比+10.6%，剔除汇兑影响翻倍以上增长）。2024H1扣非净利润实现0.78-0.85亿元（同比+80.0%-96.2%），单Q2为0.42-0.49亿元（同比-11.6%~+3.0%），中值为0.46亿元（同比-4.3%、剔除汇兑接近翻倍增长）。公司2024H1收入、利润表现亮眼，主要系海外库存消化，客户订单稳步恢复、部分客户增长较好，同时新客户贡献收入增量。 老客户深度绑定，新客户稳步拓展。根据海关总署数据，宠物尿垫2024Q1/2024Q2（4-5月）出口额分别为7.8/6.0亿元，分别同比+17.2%/+16.0%，延续改善趋势。公司深度绑定亚马逊、PetSmart、沃尔玛等全球优质客户，2023年公司客户CR5为48.7%，客户粘性较强，供应份额稳中有升；同时，公司近年来积极参加国内外大型展会，大力拓展、挖掘潜在客户，开拓南美洲和东南亚市场，持续贡献增量。 在手订单持续增长，盈利能力优化。受益于订单持续增长，2024H1公司产能利用率大幅提高（截至2024年6月上旬，公司核心产品宠物尿垫产能利用率达90%左右），叠加原材料价格平稳、内部降本增效持续推进，公司盈利能力持续改善，根据业绩预告中值计算，2024H1归母净利率约11.6%（同比+4.4pct），单Q2归母净利率达12.1%（环比+1.0pct、同比-1.6pct），经营效率持续改善。 盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.7亿元、2.0亿元、2.3亿元，对应PE为15X、13X、11X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，海外需求下滑，市场竞争加剧。

事件概述公司发布 2023年年报，2023年公司实现营收 13.4亿元，同比-11.8%，归母净利 1.0亿元，同比-31.4%，扣非后归母净利 1.1亿元，同比-4.3%；单季度看，23Q4公司实现营收 3.5亿元，同比-6.5%，归母净利 0.2亿元，同比-33.2%，扣非后归母净利 0.3亿元，同比+24.6%。公司自 23年年初受部分海外客户去库存周期影响，全年营收及业绩承压，但随着自身积极拓展海外优质客户及加强成本管控，营收降幅不断收窄，现金流方面，23年公司经营活动产生的现金流量净额为 2.0亿元，同比+0.7%，现金流稳定。此外，公司拟每 10股派 4元，叠加前三季度每 10股派 2.5元和 23年公司通过集中竞价方式回购股份，全年累计分配现金股利及回购总额达 1.49亿元，占 23年归母净利比例为 144.3%，对应股息率约 4.9%，持续回馈公司股东。 2024Q1公司实现营收 3.8亿元，同比+35.2%，归母净利 0.4亿元，同比+1974.8%，扣非后归母净利 0.4亿元，同比+867.5%。公司营收大幅增长系海外客户去库库结束，订单增长，而利润端高增系受益于订单增长但原材料采购价格相对平稳，且报告期内人民币对美元贬值产生的汇兑收益增加。现金流方面，24Q1公司经营活动产生的现金流量净额为 3395.8万元，同比-53.2%，主要系报告期内生产订单增加，购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。 分析判断: 公司市场地位较稳固，海外销售有望随去库逐渐修复分产品看，23年公司宠物垫、宠物尿裤、其他一次性卫生护理用品、护理垫、其他个人一次性卫生护理用品、无纺布、其他业务营收分别为 11.62、0.84、0.07、0. 13、0.05、0.62、0.04亿元，同比分别-13.18%、-14.10%、-24.78%、+12.79%、-12.91%、+18.92%、+180.44%,以上业务贡献营收比分别为 86.9%、6.27%、0.49%、0.99%、0.37%、4.66%、0.31%。23年公司以宠物垫、宠物尿裤为主的宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的比例为 31.12%，较 22年的 38.13%有所下滑，主要系公司部分大客户报告期去库存所导致，但整体看公司市场占有率水平较高，市场地位较为稳固。分地区看，23年公司境内、境外营收分别+27.83%、-13.86%至 0.96、12.42亿元，贡献营收比分别为 7.14%、92.86%；受海外部分客户去库存影响，海外业务同比下滑且贡献营收比较 22年有所下降。我们认为，随着公司海外客户的持续开拓拓及海外客户去库结束，24年公司订单有望持续修复，市场占有率将回升或进一步提升。 23年毛利率同比明显提升，期间费用率小幅提升盈利能力方面，2023年公司毛利率 17.0%、同比+3.3pct，公司净利率 7.7%，同比-2.2pct；毛利率提升系公司主要产品宠物垫毛利率提升，23年公司宠物垫毛利率同比+4.3pct 至 15.8%。期间费用方面，2023年公司期间费用率 5.5%，同比+2.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.0%/3.0%/1.8%/-1.3%，同比分别+0.7/+0.2/+0.4/+0.8pct。销售费用率同比小幅提升系公司用于营销推广宣传费用增加所致，财务费用率提升则主要系汇率变动产生的汇兑收益较同期较少影响。24Q1公司毛利率、净利率分别同比+11.2pct、+11.8pct，盈利能力明显提升系 23Q2开始多种原材料价格回落贡献。 投资建议： 公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利，凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新老客户，现有客户份额提升及新客户陆续放量，我们看好其未来成长。我们维持此前盈利预测，预计公司 24、25年营业收入分别为 17.06、20.08亿元，新增 26年预测营收为 23.11亿元，24、25年 EPS 分别为 0.91、1.07元，新增预测 26年 EPS 为 1.23元，对应 2024年 4月 26日收盘价 13.82元/股，PE 分别为 15/13/11倍，考虑到公司所处宠物用品行业快速发展及自身作为龙头有望充分受益，维持“买入”评级。 风险提示： 1） 原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）行业竞争加剧风险，4）新客户开拓不及预期，海运费波动。

几经转折，专注宠物卫生护理用品细分赛道。公司1998年开始从事卫生护理用品生产，随国内卫生巾市场的竞争逐渐激烈，公司看重宠物赛道的高成长性和国内产能的稀缺性，开始专注于宠物卫生护理用品赛道，当前公司已拥有上千款规格型号的产品。2004年公司与ITO首次开展合作，并在此后逐渐斩获沃尔玛、PetSmart等国际大客户，业务覆盖日韩、美国、欧洲等地区。2020-2022年公司宠物一次性卫生护理用品出口额占国内同类产品出口额的比重分别为36%/37%/38%，市占率行业领先。2022年实现营收15.16亿元，同增15.75%，4年CAGR达到13.82%。 科学养宠意识提升，宠物用品市场规模持续扩大。宠物卫生护理用品为宠物用品细分赛道，具备刚性特质，全球宠物用品市场扩容明显，美国为第一大消费国，养宠渗透率不断提升，养宠群体进一步年轻化，从量上进一步释放增长空间。从出口来看，海外去库存结束，正常补库周期来临，我们认为，24Q1在低基数下，该类产品的出口有望保持较高增长，公司出口业务也有望实现较强修复；国内来看，市场仍在培育期，渗透率提升可期，随着宠物饲养者的卫生意识增强以及对环境舒适要求的提高，宠物饲养者对宠物卫生用品的需求将不断上升。 客户稳定叠加产能释放，成本下行期期待利润弹性。1）研发：公司与客户联合，形成研发良性闭环，构筑完善产品体系，实现高品质及高效率生产；2）产业链一体化：公司将无纺布生产纳入产业链体系，以控制原料及产品质量，稳定成本波动，同时能够对外销售，充分利用产能。当前原材料价格进入下行通道，期待公司在该阶段充分释放利润弹性；3）客户：老客户内生增长动力充足，新客户持续积累，据公司公告，23年新增客户截至前三季度贡献营收约4800万元；4）产能释放：募投项目缓解公司产能瓶颈，截止2024年2月2日，公司宠物垫/宠物尿裤产能分别达到50/2亿片以上，新产能投产为公司提供增长新动能。 盈利预测与投资建议:公司是为我国宠物一次性卫生护理用品龙头企业，业务包括代工业务及自有品牌业务，产品种类多样，我们选取豪悦护理、中顺洁柔、天元宠物、源飞宠物作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为22/17/14倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到1.30/1.71/1.94亿元，三年同比增长-13.64%/31.58%/13.16%。基于海外代工业务迎来拐点，叠加公司募投项目投产释放产能以及新客户拓展顺利，给予公司2024年18倍PE，对应目标价16.65元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示原材料成本短期大幅上升的风险，海外市场恢复不及预期，汇率波动风险，海内外新客户开拓不及预期风险，国内市场竞争风险

卡位宠物护理用品赛道， 龙头竞争优势持续凸显。 依依股份是宠物卫生护理用品行业龙头， 卡位优质赛道， 外销出口份额领先， 大客户合作稳定并形成较强壁垒与粘性， 中长期有望通过自身优势持续拓展增量市场与客户； 此外募投项目有望突破产能瓶颈， 规模化生产成本优势逐渐显现。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 全球养宠需求不断增加， 中国宠物用品市场增量空间有望稳步提升。 宠物行业包括宠物交易和宠物消费， 目前已经发展成较完整的产业链。 发达国家宠物行业发展逐渐成熟， 全球宠物市场发展成熟预计2023年将达到 1810亿美元。中国是全球第二大宠物市场，截至 2022年宠物行业市场规模 847亿元， 随着养宠需求不断增加及渗透率提升， 有望带动宠物清洁用品市场规模进一步提升。 聚焦海外市场， 营收利润稳健增长。 公司持续专注于宠物一次性卫生护理用品的研发与海外市场销售， 2018-2022年公司营业收入从9.03亿元提升至 15.16亿元，营业收入 CAGR 为 13.83%。截至 2022年外销市场销售占比超 90%， 宠物一次性卫生护理用品销售占比为95.32%。 公司回购股份拟进行股权激励与员工共享发展成果， 并形成有效激励。 外销客户稳定优质， 规模化生产叠加产能释放， 成本端下行有望实现盈利边际改善。 公司主要客户包括亚马逊、 PetSmat、 沃尔玛、 韩国 Coupang、 Target、 Chewy 等优质合作伙伴， 海外客户准入门槛较高， 凭借自身优势已成为多家客户独家供应商。 公司已建立从采购到物流的精益化供应链模式， 质量控制及高标准管理方法构建精细管理体系， 新产能的释放有利于公司深化主营业务发展， 突破现有产能瓶颈， 增强公司产品供给保障能力。 公司直接材料成本占比超 80%， 在原材料环节具备较强的议价能力及相对稳定的采购渠道，预计产品毛利率随着成本回落有望得到进一步修复与提升。 盈利预测和投资评级： 我们预计公司 2023-2025年营业收入为14.15/17.69/20.42亿元， 同比-6.71%/+25.04%/+15.42%， 归母净 利润 1.27/1.66/2.01亿元， 同比-15.69%/+30.86%/+21.19%。 风险提示： 中美贸易摩擦带来的经营风险， 海外市场竞争风险， 募集资金投资项目、 在建项目不能达到预期收益的风险， 原材料价格波动风险， 汇率波动的风险。

业绩摘要： 公司发布 2023 年三季报。 2023 前三季度公司实现营收 9.9 亿元，同比-13.6%；实现归母净利润 0.9 亿元，同比-31.1%；实现扣非净利润 0.8 亿元，同比-10.6%。单季度来看， 2023Q3公司实现营收 3.6亿元，同比-12.6％；实现归母净利润 0.4 亿元，同比-31%；实现扣非后归母净利润 0.4 亿元，同比-9.5%。 受益于浆价下行毛利率显著改善，扣非净利率稳中有升。 报告期内，公司整体毛利率为 16.4%，同比+3.3pp，单 Q3 毛利率为 21.9%，同比+6.6pp。得益于木浆等原材料采购价格回落，毛利率显著修复。费用率方面，公司总费用率为4.4%，同比+2.8pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.9%/2.9%/-2.1%/1.8%，同比+0.7pp/+0.3pp/+1.4pp/+0.5pp。销售费用率略增，主要是用于营销推广宣传费用增加所致，财务费用率增加主要系汇率变动产生的汇兑收益较同期较少所致。此外，前三季度公司公允价值变动损益为-1418万元，同比减少约 4200 万。综合来看， 前三季度公司扣非后净利率为 8.5%，同比+0.3pp，单 Q3 净利率为 11.4%，同比+0.4pp，实际盈利能力稳中有升。此外， 2023 前三季度公司经营性现金流净额为 1.7 亿，同比+151.9%，现金流较为充裕。 海外客户去库逐步接近尾声， Q4销售旺季订单有望修复。 由于 2022 年下游客户提前备货，销售基数及客户库存水平均较高，公司前三季度收入增速承压。其中 2023H1公司外销收入 5.9亿元，同比-16.4%， 单 Q3收入环比 Q2有所增长。 目前大部分客户去库存已经接近尾声，恢复正常下单节奏。考虑到 Q4为海外销售旺季，下游品牌集中下单备货，订单有望边际改善。 新客户开发持续推进，宠物尿裤、湿巾等新品获得客户认可。 公司在老客户保持稳定的市场份额，同时不断开发国内外的优质新客户， 2023年新拓展客户处于前期试产阶段，订单有望逐步起量。 此外公司募投项目的宠物垫已经建设完成， 产能逐步释放； 无纺布上半年新增产线， 2023H1无纺布贡献收入 2825万元，同比+47.9%。无纺布产能增长有望帮助公司降低自身生产成本、 发挥规模优势，同时对外销售部分可贡献收入增量。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.71元、 0.88元、 1.04元，对应 PE 分别为 22 倍、 18 倍、 15 倍。维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险 ]

公司发布 2023年三季报： Q3公司实现收入 3.58亿元（同比-12.6%），归母净利润 4242万元（同比-31.0%），扣非归母净利润 4080万元（同比-9.5%）。公司 Q3经营环比改善、高基数下同比仍承压，伴随海外客户库存消化进入尾声&全球市场稳步拓展，预计 Q4订单有望明显提升。 海外下单节奏逐步恢复，国内市场延续高增。 外销方面，公司持续深耕海外市场，市场龙头地位稳固，深度绑定 PetSmart、沃尔玛、亚马逊、韩国Coupang、 Target、 Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO 等全球优质客户，出口额占比连续多年保持在 30%以上。 1）外销：主要受下游大客户去库进度影响，伴随传统旺季到来，客户补库需求显现；此外，公司积极开发新市场、拓展新客户，有望逐步贡献增量。 2）内销：公司积极加大自主品牌建设，叠加无纺布贡献增量。产能方面，公司募投宠物垫项目新增 22.5亿片产能逐步释放，为全球市场扩张奠定基础。 成本压力缓解， 毛利率稳步提升。 2023Q3公司毛利率为 21.9%（同比+6.6pct，环比+3.3pct），主要受益于原材料价格高位下降。 Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.92%/2.68%/1.55%/-0.34%，同比+0.7pct/-0.3pct/+0.3pct/+5.3pct，归母净利率为 11.86%（同比-3.16pct）。 现金流明显优化，营运效率改善。 2023Q1-3公司产生净经营现金流 1.67亿元（同比+1.01亿元），截至 Q3末公司应收账款周转天数 69.98天（同比-1.54天），应付账款周转天数为 42.30天（同比-3.98天），存货周转天数为 51.93天（同比-0.10天）。 盈利预测与投资评级： 宠物赛道优质标的，产能稳定扩张，客户多点开花，全球市场稳步拓展，原材料价格下行有望贡献利润弹性，我们预计2023-2025年归母净利润分别为 1.3、 1.6、 1.9亿元，对应 PE 为 21.8X、17.5X、 14.7X，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格不及预期、海外需求下滑、市场竞争加剧。

公司发布2023年中报，2023H1公司实现营收6.28亿元，同比-14.06%，归母净利0.45亿元，同比-31.13%；扣非后归母净利0.43亿元，同比-11.58%；单季度看，23Q2公司实现营收3.45亿元，同比-8.99%，归母净利0.47亿元，同比+0.52%，扣非后归母净利0.48亿元，同比+40.13%。上半年公司受出口订单减少影响收入同比下滑，扣非后净利下滑幅度略小于营收端系原材料采购价格有所回落，归母净利下滑幅度较扣非后归母净利大系公允价值变动净收益较去年同期下降较多。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为1.04亿元，同比+70.10%，主要系报告期内购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。 分析判断:境外增长略承压，盈利能力同比提升分产品看，2023H1宠物垫/宠物尿裤/其他一次性宠物卫生护理用品/护理垫/其他个人一次性卫生护理用品/无纺布/其他业务营收分别为5.46/0.41/0.04/0.05/0.03/0.28/0.01亿元，同比分别-15.4%/-19.8%/+21.1%/-43.0%/-3.5%/+47.9%，占营收比分别为86.9%/6.6%/0.6%/0.7%/0.5%/4.5%/0.2%。分地区看，23H1公司境外、境内营收分别为5.87、0.42亿元，同比分别-16.4%/+41.0%,占营收比分别为93.4%、6.6%，公司境外业务同比下滑预计系部分大客户去库存周期较长影响。 盈利能力方面，2023H1公司毛利率13.35%、同比+1.35pct，其中公司核心产品宠物垫毛利率11.64%，同比提升2.14pct；23H1公司净利率7.16%，同比-1.77pct,净利率同比下滑系期间费用率提升影响；期间费用方面，2023H1公司期间费用率3.58%，同比+1.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.82%/3.02%/1.89%/-3.15%，同比分别+0.64/+0.60/+0.59/-0.82pct，销售费用率提升主要系公司业务宣传费用增加所致，财务费用率同比下降系利息收入较去年同期增加所致。 投资建议：我们认为宠物行业尚处于景气上升阶段，公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利；凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新客户，现有客户订单增长及新客户陆续放量，同时伴随着自身募投项目落地、新产能陆续投产、自有品牌建设、未来成长可期。但考虑到目前行业弱复苏导致部分大客户去库存周期拉长等影响，我们调整此前的盈利预测，公司23-25年营收分别由17.57、20.97、25.25亿元调整至15.55、18.22、21.35亿元；23-25年EPS分别由1.28、1.47、1.78元调整至0.84、0.99、1.16元，按照2023年8月25日收盘价15.3元/股，对应PE分别为18倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）新冠疫情影响风险，4）行业竞争加剧风险，5）新客户开拓不及预期，海运费波动。

事件概述公司发布 2023年一季报，2023Q1公司实现营收 2.84亿元，同比-19.51%，归母净利润亏损 225.47万元，同比-112.31%；扣非后归母净利亏损 463.69万元，同比-131.39%；公司收入下滑预计受个别大客户去库存周期较长影响，利润端同比大幅下滑系受收入规模下滑、汇率变动致汇兑损失增加叠加折旧费用大幅增加影响所致。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 0.73亿元，同比+25.53%，表现较好。此外，公司发布 22年年度权益分配方案，将以 22年底总股本 1.32亿股为基数，拟向全体股东每 10股派发现金红利 5元（含税），共计分配股利0.66亿元；并以资本公积金向全体股东每 10股转增 4股，共预计转增 0.53亿股；不送红股份。 分析判断: 营收同比下滑，盈利能力有所承压2023Q1公司实现营收 2.84亿元，同比-19.51%，公司始终专注于“宠物卫生护理”领域的细分赛道，2022年公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额比例提升 1.13pct 至 38.13%，规模优势进一步扩大。产能方面，目前公司年产 2亿片宠物尿裤项目、年产 50亿片宠物尿垫项目基本建设完成，卫生护理材料项目预计于2023年 12月建设完成，公司有望突破产能瓶颈，持续开拓市场，从而实现营收增长。 盈利能力方面，2023Q1公司毛利率 7.00%、同比-3.76pct,净利率-0.79%，同比-5.99pct,毛利率下滑系原材料成本高位运行叠加折旧费用增加等因素影响，净利率受毛利率下滑及期间费用率提升影响下滑较多；期间费用方 面 ， 2023Q1公 司期 间 费用 率 8.99%， 同比 +3.79pct ，其 中 销售 / 管理 /研 发 /财 务 费用 率分 别 为1.72%/3.12%/2.15%/2.01%，同比分别+0.73/+0.78/+0.71/+1.57pct，销售费用率提升主要系公司用于营销推广宣传费用增加所致，财务费用率提升系汇率变动至汇兑损失增加所致。 投资建议： 我们认为宠物行业尚处于景气上升阶段，公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利；凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新客户，现有客户订单增长及新客户陆续放量，同时伴随着自身募投项目落地、新产能陆续投产、自有品牌建设、未来成长可期。我们维持此前的盈利预测，公司 23-25年营收分别为 17.57、20.97、25.25亿元；23-25年 EPS 分别为 1.28、1.47、1.78元，按照 2023年 4月 27日收盘价 21.71元/股，对应 PE 分别为 19倍、17倍、14倍，维持 “买入”评级。 风险提示： 1） 原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）新冠疫情影响风险，4）行业竞争加剧风险，5）新客户开拓不及预期，海运费波动。

业绩摘要：公司发布年报。 ] 2022年公司实现营收 15.2亿元（+15.7%）；实现归母净利润 1.5亿元（+32%）；实现扣非净利润 1.1亿元（+7.6%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收 3.8亿元（+2.8％）；实现归母净利润 0.2亿元（+123.9%）； 实现扣非后归母净利润 0.2亿元（+444.3%）。受益于海外宠物卫生用品需求回暖，全年增长稳健。 Q4毛利率同比改善，盈利能力有望回升。报告期内，公司整体毛利率为 13.7%，同比-3.0pp，主要由于木浆、高分子等原材料采购价格年内处于高位；其中 22Q4毛利率 15.4%，同比+4.2pp，毛利率边际改善，2023年来看随着浆价下行，毛利率仍有进一步改善空间。分行业看，宠物一次性卫生护理用品毛利率为 14.0%（-3.1pp），其中宠物垫毛利率为 11.5%（-3.8pp），宠物尿裤毛利率为 47.13%（+2.6pp），其他宠物一次性卫生护理用品毛利率为 30.0%（+1.4pp）；无纺布毛利率为 3.0%（-0.2pp）；个人一次性卫生护理用品毛利率为 24.2%（-0.8pp）。 分销售区域看，国外销售毛利率 14.1%（-3pp），国内销售毛利率 6.5%（-4.1pp）。 费用率方面，公司整体费用率为 13.7%，同比-3pp，主要由于人民币贬值，汇兑收益增加，财务费用率下降，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 1.3%/2.7%/-2.1%/1.3%，同比-0.2pp/-0.1pp/-2.5pp/+0.7pp。综合来看，2022年公司净利率为 9.9%，同比+1.2pp；2022Q4净利率为 6.3%，同比+3.4pp。 经营性现金流净额为 2亿元，同比增长 943.3%，现金流较为充足。 宠物垫增长稳健，无纺布增长迅速。从品类来看，2022年宠物一次性卫生护理用品营收达到 14.4亿元，同比+16.3%。其中宠物垫营收 13.4亿元，同比+15.2%； 宠物尿裤实现收入 9761.3万元，同比+36.1%，受益于公司宠物尿裤产能释放及下游客户的品类扩张需求，宠物尿裤产品增长较快。此外，无纺布营收为 0.5亿元，同比+24.9%，主要得益于无纺布新产能释放；个人一次性卫生护理用品营收为 0.2亿元，同比-29.9%。 大客户合作关系稳定，新客户增长潜力有望释放。从销售区域来看，2022年国外营收达 14.4亿元，同比+16.0%；国内营收达 0.7亿元，同比+10.5%。整体来看，公司产品品质优良，在原材料大幅上涨的压力下保持供应能力稳定，与亚马逊、PetSmart、沃尔玛等大客户保持了良好合作关系，2022年前五大客户占比 53.7%，大客户订单有望保持稳健增长；此外公司积极开拓新市场，韩国、巴西等客户订单有望逐步提升。 新产能逐步落地，突破产能瓶颈。截至 2022Q4，公司 IPO宠物尿裤项目已建设完成达到预定可使用状态，年产 2亿片；宠物尿垫项目已基本建设完成，建成后宠物尿垫年产可达 50亿片；卫生护理材料项目预计于 2023年 12月建设完成。随着募投项目的完工，公司宠物垫、宠物尿裤、无纺布的生产能力有所提高，有利于公司突破现有产能瓶颈，增强公司产品供给保障能力.盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.32元、1.57元、1.84元，对应 PE 分别为 19倍、16倍、13倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。

依依股份：规模平稳扩张，盈利开始恢复的宠物卫生用品领先企业公司成立于1990年，通过ODM/OEM模式为海外客户供应宠物卫生用品，系A股第一家宠物卫生用品上市企业。2022年营收规模达到15.16亿元，同比增长15.75%。伴随去年下半年原材料价格下行，以及产品提价成效显现，Q3和Q4毛利率环比提升2.08pct.和0.13pct.。 宠物行业：多驱共振，“它经济”御风上行我国宠物行业发展具备良好的经济基础，且抗风险韧性较强。2022年行业规模2,706亿元，2011-2022年CAGR为25.58%。后疫情时代，我国宠物行业发展或再迎良机。我们认为：1）宠物犬猫总数超过1亿只，且处于壮年期，支撑千亿行业体量；2）在国内出生率未现明显拐点前，超2亿单身群体和已婚未育家庭养宠潜力将被进一步挖掘；3）老龄化趋势确立，宠物能给老年人带来陪伴，缓解生活孤独，且有益身心健康。相比年轻群体，“银发族”宠物消费能力更强，60后宠物消费偏好是80后的1.7倍；4）宠物角色拟人化，单宠年均消费金额提升，2021年达到2,216.3元，同比+8.23%。综合来看，未来宠物行业具备长足发展空间，而食品、用品等将直接受益。 宠物卫生用品：需求稳定，盈利边际改善已至宠物卫生用品为养宠必备品和消耗品，短期看，原材料价格下行，卫生用品迎来盈利改善催化剂。未来宠物犬猫进入老年期，罹患泌尿系统等方面疾病风险增加，卫生用品具备长足发展空间。预计2025年，仅犬用尿垫规模就将接近120亿元。 产品力托举内外销发力，公司未来内生+外延双驱发展可期公司拥有先发优势，产品矩阵完整，6S管理方法降本增效，宠物垫、无纺布产品投入产出比接近100%，收购无纺布企业，既保供应又稳盈利，通过与客户的深度合作，明确产品研发方向，推动单价提升，2017-2020年，宠物垫与宠物尿裤单价CAGR分别为2.19%和4.56%。公司与众多大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店拥有长期合作关系，去年大力开发海外新客户，2022年外销收入增长16.04%，未来海外新客户开发，将为收入增长提供充足潜能。内销方面，设立子公司一坪花房作为业务开展抓手，通过自有品牌+ODM/OEM模式同步推进。目前，已经与多家宠物品牌运营商开展业务合作，且自有品牌也已具备一定市场影响力。IPO募投预计今年内将建设完毕，实现产能跃升，预计合计贡献利润接近1.5亿元。设立产业基金，构建未来外延并购发展的可能。 投资建议与盈利预测伴随养宠规模的不断扩大，未来国内宠物行业将持续高速增长。公司作为A股首家上市宠物卫生用品企业，年内实现产能跃升，内外销同步发力下，未来成长潜力充足。我们预测23-25年EPS分别为1.37元/1.64元/2.05元，对应PE估值分别为17.99倍/15.02倍/12.05倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示养宠规模扩大不及预期，公司产能落地不及预期，新客户拓展不及预期，汇率波动，原材料价格波动。