几经转折，专注宠物卫生护理用品细分赛道。公司1998年开始从事卫生护理用品生产，随国内卫生巾市场的竞争逐渐激烈，公司看重宠物赛道的高成长性和国内产能的稀缺性，开始专注于宠物卫生护理用品赛道，当前公司已拥有上千款规格型号的产品。2004年公司与ITO首次开展合作，并在此后逐渐斩获沃尔玛、PetSmart等国际大客户，业务覆盖日韩、美国、欧洲等地区。2020-2022年公司宠物一次性卫生护理用品出口额占国内同类产品出口额的比重分别为36%/37%/38%，市占率行业领先。2022年实现营收15.16亿元，同增15.75%，4年CAGR达到13.82%。 科学养宠意识提升，宠物用品市场规模持续扩大。宠物卫生护理用品为宠物用品细分赛道，具备刚性特质，全球宠物用品市场扩容明显，美国为第一大消费国，养宠渗透率不断提升，养宠群体进一步年轻化，从量上进一步释放增长空间。从出口来看，海外去库存结束，正常补库周期来临，我们认为，24Q1在低基数下，该类产品的出口有望保持较高增长，公司出口业务也有望实现较强修复；国内来看，市场仍在培育期，渗透率提升可期，随着宠物饲养者的卫生意识增强以及对环境舒适要求的提高，宠物饲养者对宠物卫生用品的需求将不断上升。 客户稳定叠加产能释放，成本下行期期待利润弹性。1）研发：公司与客户联合，形成研发良性闭环，构筑完善产品体系，实现高品质及高效率生产；2）产业链一体化：公司将无纺布生产纳入产业链体系，以控制原料及产品质量，稳定成本波动，同时能够对外销售，充分利用产能。当前原材料价格进入下行通道，期待公司在该阶段充分释放利润弹性；3）客户：老客户内生增长动力充足，新客户持续积累，据公司公告，23年新增客户截至前三季度贡献营收约4800万元；4）产能释放：募投项目缓解公司产能瓶颈，截止2024年2月2日，公司宠物垫/宠物尿裤产能分别达到50/2亿片以上，新产能投产为公司提供增长新动能。 盈利预测与投资建议:公司是为我国宠物一次性卫生护理用品龙头企业，业务包括代工业务及自有品牌业务，产品种类多样，我们选取豪悦护理、中顺洁柔、天元宠物、源飞宠物作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为22/17/14倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到1.30/1.71/1.94亿元，三年同比增长-13.64%/31.58%/13.16%。基于海外代工业务迎来拐点，叠加公司募投项目投产释放产能以及新客户拓展顺利，给予公司2024年18倍PE，对应目标价16.65元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示原材料成本短期大幅上升的风险，海外市场恢复不及预期，汇率波动风险，海内外新客户开拓不及预期风险，国内市场竞争风险

卡位宠物护理用品赛道， 龙头竞争优势持续凸显。 依依股份是宠物卫生护理用品行业龙头， 卡位优质赛道， 外销出口份额领先， 大客户合作稳定并形成较强壁垒与粘性， 中长期有望通过自身优势持续拓展增量市场与客户； 此外募投项目有望突破产能瓶颈， 规模化生产成本优势逐渐显现。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 全球养宠需求不断增加， 中国宠物用品市场增量空间有望稳步提升。 宠物行业包括宠物交易和宠物消费， 目前已经发展成较完整的产业链。 发达国家宠物行业发展逐渐成熟， 全球宠物市场发展成熟预计2023年将达到 1810亿美元。中国是全球第二大宠物市场，截至 2022年宠物行业市场规模 847亿元， 随着养宠需求不断增加及渗透率提升， 有望带动宠物清洁用品市场规模进一步提升。 聚焦海外市场， 营收利润稳健增长。 公司持续专注于宠物一次性卫生护理用品的研发与海外市场销售， 2018-2022年公司营业收入从9.03亿元提升至 15.16亿元，营业收入 CAGR 为 13.83%。截至 2022年外销市场销售占比超 90%， 宠物一次性卫生护理用品销售占比为95.32%。 公司回购股份拟进行股权激励与员工共享发展成果， 并形成有效激励。 外销客户稳定优质， 规模化生产叠加产能释放， 成本端下行有望实现盈利边际改善。 公司主要客户包括亚马逊、 PetSmat、 沃尔玛、 韩国 Coupang、 Target、 Chewy 等优质合作伙伴， 海外客户准入门槛较高， 凭借自身优势已成为多家客户独家供应商。 公司已建立从采购到物流的精益化供应链模式， 质量控制及高标准管理方法构建精细管理体系， 新产能的释放有利于公司深化主营业务发展， 突破现有产能瓶颈， 增强公司产品供给保障能力。 公司直接材料成本占比超 80%， 在原材料环节具备较强的议价能力及相对稳定的采购渠道，预计产品毛利率随着成本回落有望得到进一步修复与提升。 盈利预测和投资评级： 我们预计公司 2023-2025年营业收入为14.15/17.69/20.42亿元， 同比-6.71%/+25.04%/+15.42%， 归母净 利润 1.27/1.66/2.01亿元， 同比-15.69%/+30.86%/+21.19%。 风险提示： 中美贸易摩擦带来的经营风险， 海外市场竞争风险， 募集资金投资项目、 在建项目不能达到预期收益的风险， 原材料价格波动风险， 汇率波动的风险。

业绩摘要： 公司发布 2023 年三季报。 2023 前三季度公司实现营收 9.9 亿元，同比-13.6%；实现归母净利润 0.9 亿元，同比-31.1%；实现扣非净利润 0.8 亿元，同比-10.6%。单季度来看， 2023Q3公司实现营收 3.6亿元，同比-12.6％；实现归母净利润 0.4 亿元，同比-31%；实现扣非后归母净利润 0.4 亿元，同比-9.5%。 受益于浆价下行毛利率显著改善，扣非净利率稳中有升。 报告期内，公司整体毛利率为 16.4%，同比+3.3pp，单 Q3 毛利率为 21.9%，同比+6.6pp。得益于木浆等原材料采购价格回落，毛利率显著修复。费用率方面，公司总费用率为4.4%，同比+2.8pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.9%/2.9%/-2.1%/1.8%，同比+0.7pp/+0.3pp/+1.4pp/+0.5pp。销售费用率略增，主要是用于营销推广宣传费用增加所致，财务费用率增加主要系汇率变动产生的汇兑收益较同期较少所致。此外，前三季度公司公允价值变动损益为-1418万元，同比减少约 4200 万。综合来看， 前三季度公司扣非后净利率为 8.5%，同比+0.3pp，单 Q3 净利率为 11.4%，同比+0.4pp，实际盈利能力稳中有升。此外， 2023 前三季度公司经营性现金流净额为 1.7 亿，同比+151.9%，现金流较为充裕。 海外客户去库逐步接近尾声， Q4销售旺季订单有望修复。 由于 2022 年下游客户提前备货，销售基数及客户库存水平均较高，公司前三季度收入增速承压。其中 2023H1公司外销收入 5.9亿元，同比-16.4%， 单 Q3收入环比 Q2有所增长。 目前大部分客户去库存已经接近尾声，恢复正常下单节奏。考虑到 Q4为海外销售旺季，下游品牌集中下单备货，订单有望边际改善。 新客户开发持续推进，宠物尿裤、湿巾等新品获得客户认可。 公司在老客户保持稳定的市场份额，同时不断开发国内外的优质新客户， 2023年新拓展客户处于前期试产阶段，订单有望逐步起量。 此外公司募投项目的宠物垫已经建设完成， 产能逐步释放； 无纺布上半年新增产线， 2023H1无纺布贡献收入 2825万元，同比+47.9%。无纺布产能增长有望帮助公司降低自身生产成本、 发挥规模优势，同时对外销售部分可贡献收入增量。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.71元、 0.88元、 1.04元，对应 PE 分别为 22 倍、 18 倍、 15 倍。维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险 ]

公司发布 2023年三季报： Q3公司实现收入 3.58亿元（同比-12.6%），归母净利润 4242万元（同比-31.0%），扣非归母净利润 4080万元（同比-9.5%）。公司 Q3经营环比改善、高基数下同比仍承压，伴随海外客户库存消化进入尾声&全球市场稳步拓展，预计 Q4订单有望明显提升。 海外下单节奏逐步恢复，国内市场延续高增。 外销方面，公司持续深耕海外市场，市场龙头地位稳固，深度绑定 PetSmart、沃尔玛、亚马逊、韩国Coupang、 Target、 Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO 等全球优质客户，出口额占比连续多年保持在 30%以上。 1）外销：主要受下游大客户去库进度影响，伴随传统旺季到来，客户补库需求显现；此外，公司积极开发新市场、拓展新客户，有望逐步贡献增量。 2）内销：公司积极加大自主品牌建设，叠加无纺布贡献增量。产能方面，公司募投宠物垫项目新增 22.5亿片产能逐步释放，为全球市场扩张奠定基础。 成本压力缓解， 毛利率稳步提升。 2023Q3公司毛利率为 21.9%（同比+6.6pct，环比+3.3pct），主要受益于原材料价格高位下降。 Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.92%/2.68%/1.55%/-0.34%，同比+0.7pct/-0.3pct/+0.3pct/+5.3pct，归母净利率为 11.86%（同比-3.16pct）。 现金流明显优化，营运效率改善。 2023Q1-3公司产生净经营现金流 1.67亿元（同比+1.01亿元），截至 Q3末公司应收账款周转天数 69.98天（同比-1.54天），应付账款周转天数为 42.30天（同比-3.98天），存货周转天数为 51.93天（同比-0.10天）。 盈利预测与投资评级： 宠物赛道优质标的，产能稳定扩张，客户多点开花，全球市场稳步拓展，原材料价格下行有望贡献利润弹性，我们预计2023-2025年归母净利润分别为 1.3、 1.6、 1.9亿元，对应 PE 为 21.8X、17.5X、 14.7X，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格不及预期、海外需求下滑、市场竞争加剧。

公司发布2023年中报，2023H1公司实现营收6.28亿元，同比-14.06%，归母净利0.45亿元，同比-31.13%；扣非后归母净利0.43亿元，同比-11.58%；单季度看，23Q2公司实现营收3.45亿元，同比-8.99%，归母净利0.47亿元，同比+0.52%，扣非后归母净利0.48亿元，同比+40.13%。上半年公司受出口订单减少影响收入同比下滑，扣非后净利下滑幅度略小于营收端系原材料采购价格有所回落，归母净利下滑幅度较扣非后归母净利大系公允价值变动净收益较去年同期下降较多。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为1.04亿元，同比+70.10%，主要系报告期内购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。 分析判断:境外增长略承压，盈利能力同比提升分产品看，2023H1宠物垫/宠物尿裤/其他一次性宠物卫生护理用品/护理垫/其他个人一次性卫生护理用品/无纺布/其他业务营收分别为5.46/0.41/0.04/0.05/0.03/0.28/0.01亿元，同比分别-15.4%/-19.8%/+21.1%/-43.0%/-3.5%/+47.9%，占营收比分别为86.9%/6.6%/0.6%/0.7%/0.5%/4.5%/0.2%。分地区看，23H1公司境外、境内营收分别为5.87、0.42亿元，同比分别-16.4%/+41.0%,占营收比分别为93.4%、6.6%，公司境外业务同比下滑预计系部分大客户去库存周期较长影响。 盈利能力方面，2023H1公司毛利率13.35%、同比+1.35pct，其中公司核心产品宠物垫毛利率11.64%，同比提升2.14pct；23H1公司净利率7.16%，同比-1.77pct,净利率同比下滑系期间费用率提升影响；期间费用方面，2023H1公司期间费用率3.58%，同比+1.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.82%/3.02%/1.89%/-3.15%，同比分别+0.64/+0.60/+0.59/-0.82pct，销售费用率提升主要系公司业务宣传费用增加所致，财务费用率同比下降系利息收入较去年同期增加所致。 投资建议：我们认为宠物行业尚处于景气上升阶段，公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利；凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新客户，现有客户订单增长及新客户陆续放量，同时伴随着自身募投项目落地、新产能陆续投产、自有品牌建设、未来成长可期。但考虑到目前行业弱复苏导致部分大客户去库存周期拉长等影响，我们调整此前的盈利预测，公司23-25年营收分别由17.57、20.97、25.25亿元调整至15.55、18.22、21.35亿元；23-25年EPS分别由1.28、1.47、1.78元调整至0.84、0.99、1.16元，按照2023年8月25日收盘价15.3元/股，对应PE分别为18倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）新冠疫情影响风险，4）行业竞争加剧风险，5）新客户开拓不及预期，海运费波动。

事件概述公司发布 2023年一季报，2023Q1公司实现营收 2.84亿元，同比-19.51%，归母净利润亏损 225.47万元，同比-112.31%；扣非后归母净利亏损 463.69万元，同比-131.39%；公司收入下滑预计受个别大客户去库存周期较长影响，利润端同比大幅下滑系受收入规模下滑、汇率变动致汇兑损失增加叠加折旧费用大幅增加影响所致。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 0.73亿元，同比+25.53%，表现较好。此外，公司发布 22年年度权益分配方案，将以 22年底总股本 1.32亿股为基数，拟向全体股东每 10股派发现金红利 5元（含税），共计分配股利0.66亿元；并以资本公积金向全体股东每 10股转增 4股，共预计转增 0.53亿股；不送红股份。 分析判断: 营收同比下滑，盈利能力有所承压2023Q1公司实现营收 2.84亿元，同比-19.51%，公司始终专注于“宠物卫生护理”领域的细分赛道，2022年公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额比例提升 1.13pct 至 38.13%，规模优势进一步扩大。产能方面，目前公司年产 2亿片宠物尿裤项目、年产 50亿片宠物尿垫项目基本建设完成，卫生护理材料项目预计于2023年 12月建设完成，公司有望突破产能瓶颈，持续开拓市场，从而实现营收增长。 盈利能力方面，2023Q1公司毛利率 7.00%、同比-3.76pct,净利率-0.79%，同比-5.99pct,毛利率下滑系原材料成本高位运行叠加折旧费用增加等因素影响，净利率受毛利率下滑及期间费用率提升影响下滑较多；期间费用方 面 ， 2023Q1公 司期 间 费用 率 8.99%， 同比 +3.79pct ，其 中 销售 / 管理 /研 发 /财 务 费用 率分 别 为1.72%/3.12%/2.15%/2.01%，同比分别+0.73/+0.78/+0.71/+1.57pct，销售费用率提升主要系公司用于营销推广宣传费用增加所致，财务费用率提升系汇率变动至汇兑损失增加所致。 投资建议： 我们认为宠物行业尚处于景气上升阶段，公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利；凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新客户，现有客户订单增长及新客户陆续放量，同时伴随着自身募投项目落地、新产能陆续投产、自有品牌建设、未来成长可期。我们维持此前的盈利预测，公司 23-25年营收分别为 17.57、20.97、25.25亿元；23-25年 EPS 分别为 1.28、1.47、1.78元，按照 2023年 4月 27日收盘价 21.71元/股，对应 PE 分别为 19倍、17倍、14倍，维持 “买入”评级。 风险提示： 1） 原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）新冠疫情影响风险，4）行业竞争加剧风险，5）新客户开拓不及预期，海运费波动。

业绩摘要：公司发布年报。 ] 2022年公司实现营收 15.2亿元（+15.7%）；实现归母净利润 1.5亿元（+32%）；实现扣非净利润 1.1亿元（+7.6%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收 3.8亿元（+2.8％）；实现归母净利润 0.2亿元（+123.9%）； 实现扣非后归母净利润 0.2亿元（+444.3%）。受益于海外宠物卫生用品需求回暖，全年增长稳健。 Q4毛利率同比改善，盈利能力有望回升。报告期内，公司整体毛利率为 13.7%，同比-3.0pp，主要由于木浆、高分子等原材料采购价格年内处于高位；其中 22Q4毛利率 15.4%，同比+4.2pp，毛利率边际改善，2023年来看随着浆价下行，毛利率仍有进一步改善空间。分行业看，宠物一次性卫生护理用品毛利率为 14.0%（-3.1pp），其中宠物垫毛利率为 11.5%（-3.8pp），宠物尿裤毛利率为 47.13%（+2.6pp），其他宠物一次性卫生护理用品毛利率为 30.0%（+1.4pp）；无纺布毛利率为 3.0%（-0.2pp）；个人一次性卫生护理用品毛利率为 24.2%（-0.8pp）。 分销售区域看，国外销售毛利率 14.1%（-3pp），国内销售毛利率 6.5%（-4.1pp）。 费用率方面，公司整体费用率为 13.7%，同比-3pp，主要由于人民币贬值，汇兑收益增加，财务费用率下降，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 1.3%/2.7%/-2.1%/1.3%，同比-0.2pp/-0.1pp/-2.5pp/+0.7pp。综合来看，2022年公司净利率为 9.9%，同比+1.2pp；2022Q4净利率为 6.3%，同比+3.4pp。 经营性现金流净额为 2亿元，同比增长 943.3%，现金流较为充足。 宠物垫增长稳健，无纺布增长迅速。从品类来看，2022年宠物一次性卫生护理用品营收达到 14.4亿元，同比+16.3%。其中宠物垫营收 13.4亿元，同比+15.2%； 宠物尿裤实现收入 9761.3万元，同比+36.1%，受益于公司宠物尿裤产能释放及下游客户的品类扩张需求，宠物尿裤产品增长较快。此外，无纺布营收为 0.5亿元，同比+24.9%，主要得益于无纺布新产能释放；个人一次性卫生护理用品营收为 0.2亿元，同比-29.9%。 大客户合作关系稳定，新客户增长潜力有望释放。从销售区域来看，2022年国外营收达 14.4亿元，同比+16.0%；国内营收达 0.7亿元，同比+10.5%。整体来看，公司产品品质优良，在原材料大幅上涨的压力下保持供应能力稳定，与亚马逊、PetSmart、沃尔玛等大客户保持了良好合作关系，2022年前五大客户占比 53.7%，大客户订单有望保持稳健增长；此外公司积极开拓新市场，韩国、巴西等客户订单有望逐步提升。 新产能逐步落地，突破产能瓶颈。截至 2022Q4，公司 IPO宠物尿裤项目已建设完成达到预定可使用状态，年产 2亿片；宠物尿垫项目已基本建设完成，建成后宠物尿垫年产可达 50亿片；卫生护理材料项目预计于 2023年 12月建设完成。随着募投项目的完工，公司宠物垫、宠物尿裤、无纺布的生产能力有所提高，有利于公司突破现有产能瓶颈，增强公司产品供给保障能力.盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.32元、1.57元、1.84元，对应 PE 分别为 19倍、16倍、13倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。

依依股份：规模平稳扩张，盈利开始恢复的宠物卫生用品领先企业公司成立于1990年，通过ODM/OEM模式为海外客户供应宠物卫生用品，系A股第一家宠物卫生用品上市企业。2022年营收规模达到15.16亿元，同比增长15.75%。伴随去年下半年原材料价格下行，以及产品提价成效显现，Q3和Q4毛利率环比提升2.08pct.和0.13pct.。 宠物行业：多驱共振，“它经济”御风上行我国宠物行业发展具备良好的经济基础，且抗风险韧性较强。2022年行业规模2,706亿元，2011-2022年CAGR为25.58%。后疫情时代，我国宠物行业发展或再迎良机。我们认为：1）宠物犬猫总数超过1亿只，且处于壮年期，支撑千亿行业体量；2）在国内出生率未现明显拐点前，超2亿单身群体和已婚未育家庭养宠潜力将被进一步挖掘；3）老龄化趋势确立，宠物能给老年人带来陪伴，缓解生活孤独，且有益身心健康。相比年轻群体，“银发族”宠物消费能力更强，60后宠物消费偏好是80后的1.7倍；4）宠物角色拟人化，单宠年均消费金额提升，2021年达到2,216.3元，同比+8.23%。综合来看，未来宠物行业具备长足发展空间，而食品、用品等将直接受益。 宠物卫生用品：需求稳定，盈利边际改善已至宠物卫生用品为养宠必备品和消耗品，短期看，原材料价格下行，卫生用品迎来盈利改善催化剂。未来宠物犬猫进入老年期，罹患泌尿系统等方面疾病风险增加，卫生用品具备长足发展空间。预计2025年，仅犬用尿垫规模就将接近120亿元。 产品力托举内外销发力，公司未来内生+外延双驱发展可期公司拥有先发优势，产品矩阵完整，6S管理方法降本增效，宠物垫、无纺布产品投入产出比接近100%，收购无纺布企业，既保供应又稳盈利，通过与客户的深度合作，明确产品研发方向，推动单价提升，2017-2020年，宠物垫与宠物尿裤单价CAGR分别为2.19%和4.56%。公司与众多大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店拥有长期合作关系，去年大力开发海外新客户，2022年外销收入增长16.04%，未来海外新客户开发，将为收入增长提供充足潜能。内销方面，设立子公司一坪花房作为业务开展抓手，通过自有品牌+ODM/OEM模式同步推进。目前，已经与多家宠物品牌运营商开展业务合作，且自有品牌也已具备一定市场影响力。IPO募投预计今年内将建设完毕，实现产能跃升，预计合计贡献利润接近1.5亿元。设立产业基金，构建未来外延并购发展的可能。 投资建议与盈利预测伴随养宠规模的不断扩大，未来国内宠物行业将持续高速增长。公司作为A股首家上市宠物卫生用品企业，年内实现产能跃升，内外销同步发力下，未来成长潜力充足。我们预测23-25年EPS分别为1.37元/1.64元/2.05元，对应PE估值分别为17.99倍/15.02倍/12.05倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示养宠规模扩大不及预期，公司产能落地不及预期，新客户拓展不及预期，汇率波动，原材料价格波动。

事件概述公司发布 2022年年报：2022年公司营收/归母净利/扣非后归母净利分别为 15.16/1.51/1.14亿元，同比+15.75%/+31.96%/+7.64%；其中 Q4单季度公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润 3.76/0.24/0.20亿元，同比+2.78%/+123.86%/+444.25%。22年面对海外通胀上行、国内物流成本上升及原材料价格大幅上涨的情况下，公司通过与客户协商提价、优化产品结构及降本增效实现收入稳步增长；归母净利润增速高于扣非净利系理财产品收益同比增长较多，及未到期理财产品公允价值变动和外部衍生品预期收益同比大幅增长所致。2022年公司经营活动产生的现金流量净额 2.01亿元，同比+943.26%，主要系公司销售规模增长致销售回款增加，以及子公司河北依依据相关税收政策申请增值税留抵退税所致。 分析判断: 核心业务宠物一次性卫生护理用品保持稳定增长，规模优势突出22年公司宠物一次性卫生护理用品/个人一次性卫生护理用品/无纺布营收分别为 14.45/0.18/0.52亿元，同比分别+16.31%/-29.88%/+24.94%，占营收比分别为 95.29%/1.16%/3.46%，个人一次性卫生护理用品同比下滑系护理垫产品订单减少所致。具体分产品分拆：1）2022年宠物一次性卫生护理用品中宠物垫/宠物尿裤/其他宠物一次性卫生护理用品营收分别为 13.39/0.98/0.09亿元，同比分别+15.16%/+36.14%/+5.50%，占营收比分别为 88.28%/6.44%/0.57%；2）2022年个人一次性卫生护理用品中护理垫/其他个人一次性卫生护理用品营收0.12/0.06亿元，同比-38.45%/-1.81%，占营收比分别为 0.78%/0.38%。分地区看，2022年公司境内/境外分别实现营收 0.75/14.42亿元，同比分别+10.48%/+16.04%，占营收比分别为 4.93%/95.07%。 2022年公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额比例为 38.13%、较 21年提升 1.13pct，规模优势突出。截至 22年年末，公司年产 2亿片宠物尿裤项目已建设完成并达到预定可使用状态，年产 50亿片宠物尿垫项目基本建设完成，卫生护理材料项目预计 23年 12月建设完成，随着募投项目的完工投产，公司将突破现有产能瓶颈，增强自身供给保障能力，巩固和强化市场竞争优势。 盈利端：毛利率环比修复，期间费用率持续优化2022年公司毛利率为 13.72%，同比下降 3.03pct，主要系主要产品宠物垫受原材料成本上涨影响毛利率同比下滑较多；Q4单季度毛利率 15.38%，同比提升 4.20pct、环比 Q3提升 0.13pct，伴随着 Q3提价全面落地及部分原材料成本下行，公司毛利率持续修复；2022年公司净利率 9.93%，同比提升 1.22pct，净利率同比提升主要得益于期间费用率下降，2022年公司期间费用率 3.31%，同比-2.16pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/2.74%/1.34%/-2.07%，同比下降 0.17/0.10/+0.65/2.55pct，研发费用率小幅提升系公司加大产品研发力度，研发人员数量及研发支出增长较多；财务费用率优化较多系报告期内人民币贬值，汇率变动带来汇兑收益增加所致。 投资建议： 我们认为宠物行业尚处于景气上升阶段，公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利；凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新客户，现有客户订单增长及新客户陆续放量，同时伴随着自身募投项目落地、新产能陆续投产、自有品牌建设、未来成长可期。但考虑到海外通胀等因素影响，我们调整此前的盈利预测，公司 23、24年营收由 18.82、22.61亿元调整至 17.57、20.97亿元，预计 25年营收为 25.25亿元；23、24年 EPS 分别由 1.46、1.77元调整至 1.28、1.47元，预计 25年 EPS 为1.78元，按照 2023年 3月 29日收盘价 24.71元/股，对应 PE 分别为 19倍、17倍、14倍，维持 “买入”评级。 风险提示： 1） 原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）新冠疫情影响风险，4）行业竞争加剧风险，5）新客户开拓不及预期，海运费波动。

3月29日公司发布年报，2022年实现营收15.16亿元，同比+15.75%；实现归母净利润1.51亿元，同比+31.96%，其中4Q实现营收3.76亿元，同比+2.78%；实现归母净利润0.24亿元，同比+123.86%，业绩符合预期。 经营分析全年营收稳健成长，4Q在下游海外客户渠道去库存影响下，营收增速边际收窄。分品类角度，尿裤保持快速成长:22全年宠物尿垫/尿裤/无纺布外销营收13.4/0.97/0.52亿元（同比+15.2%/+36.1%/+24.9%），其中2H22营收分别为6.9/0.46/0.33亿元（同比+3.8%/+15.0%/+138%)。4Q受下游外销客户沃尔玛、亚马逊、Petsmart等去库影响增速边际放缓，营收同比+2.8%，环比-8.2%。分地区角度，22全年境内/境外营收0.75/14.42亿元（同比+10.5%/+16%）。 受益原材料SAP等价格进入下行周期，毛利率进入修复通道。22年毛利率13.7%（-3pct）,其中4Q为15.38%（同比+4.2pct，环比+0.13pct）进入修复通道，主因公司主要原材料SAP价格3Q起进入下行周期；22年底起伴随Arauco、UPM木浆产能释放&海外需求走弱，浆价进入下行通道，看好绒毛浆价格下行盈利弹性释放。 受益人民币贬值，22年财务费用/公允价值变动收益（外汇掉期产品结算为主）分别为-3144/1738万元。22年销售/管理&研发/财务费用率分别为1.31%/4.07%/-2.07%，同比-0.17/+0.56/-2.55pct，净利率9.9%(同比+1.13pct)。 产能释放支撑中期成长，短看盈利弹性，猫砂拓品类积极开启第二成长曲线。22年伴随募投项目投放、接入山姆、韩国coupang供应链等支撑成长，20-22年，公司宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额比例分别为36%、37%、38.1%，并且积极开拓猫砂品类深挖宠物清洁赛道潜力。国内依托自有品牌“乐事宠”积极开拓市场，中长期成长逻辑值得关注。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25年归母净利分别为1.85、2.15、2.52亿元，同比+22.8%/+16.3%/+17%,当前股价对应PE分别为18/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示上游原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；海外需求不确定性风险；在建项目不能达到预期收益的风险；汇率波动风险。

公司 2022Q3营收 4.09亿元，同比增长 10.26%。 2022Q1-Q3营收 11.41亿元，同比增长 20.77%。 分季度来看，公司 2022Q1/Q2/Q3营收 3.53亿/3.79亿/4.09亿元，同比增长 13.87%/43.69%/10.26%。 公司 2022Q1-Q3毛利 1.50亿元，同比减少 15.86%，毛利率 13.17%，同比降低 5.74pcts。 其中， 2022Q1/Q2/Q3公司实现毛利 0.38亿/0.50/0.62亿 元 ， 同 比 降 低 33.24%/8.33%/7.28% ； 2022Q1/Q2/Q3毛 利 率 为10.76%/13.17%/15.25%，同比降低 7.60pcts/7.47pcts/2.88pcts。 公 司 2022Q3销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.19%/2.98%/1.27%/-5.59% ， 同 比 变 化 0.07pcts/0.60pcts /0.71pcts/-4.21pcts。 2022Q1-Q3公司归母净利 1.27亿元，同比增长 22.53%，归母净利率 11.2%，同比上升 0.16pcts。 2022Q3公司归母净利 0.61亿元，同比增长 42.60%，归母净利率 15.02%，同比增加 3.41pcts；扣非归母净利 0.45亿元，同比增加 5.99%，扣非归母净利率 11.01%，同比下降 0.44pcts。 其中，2022Q1/Q2/Q3归母净利分别为 0.18亿/0.47亿/0.61亿元，同比变化-44.91%/+73.38%/+42.60%，归母净利率分别为 5.20%/12.41%/15.02%，同比变化-5.55pcts/+2.12pcts/+3.41pcts； 2022年 Q1/Q2/Q3扣非归母净利分别为 0.15亿/0.34亿/0.45亿元，同比变化-54.87%/+25.77%/+5.99%，扣非归 母 净 利 率 分 别 为 4.19%/9.04%/11.01% ， 同 比 变 化-6.38pcts/-1.29pcts/-0.44pcts。 2022Q3公司经营活动产生的现金流量净额 0.05亿元，去年同期为-0.13亿元；投资活动产生的现金流量净额-0.10亿元，去年同期为-5.65亿元。 盈利预测与估值： 我们长期看好依依股份。 考虑到疫情及原材料价格上涨等因素，将 2022/23年公司归母净利润由 2.0亿/2.4亿元下调至 1.62亿/1.95亿元。综合预期公司 2022/23/24年业绩为 1.62亿/1.95亿/2.35亿，相对21/18/15XPE。 风险提示： 原材料价格波动风险；产能释放不及预期风险；疫情反复风险。

业绩摘要：2022 年前三季度公司实现营收11.4亿元（+20.8%）；实现归母净利润1.3亿元（+22.5%）；实现扣非净利润0.9 亿元（-8.2%）。单季度来看，2022Q3公司实现营收4.1 亿元（+10.3％）；实现归母净利润0.6 亿元（+42.6%）；实现扣非后归母净利润0.5 亿元（+6%）。Q3 在高基数下收入增速稳健，业绩增长亮眼。 毛利率环比改善，汇兑收益受益于人民币汇率波动大幅增长。公司前三季度整体毛利率为13.2%，同比-5.7pp；其中22Q3 毛利率为15.3%，同比-2.9pp，高分子、无纺布等原材料价格自一季度高点逐渐回落，叠加公司Q1末对大客户提价影响逐渐传导，毛利率环比改善。费用率方面，公司总费用率为1.6%，同比-2.6pp 。其中销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率/ 研发费用率为1.2%/2.6%/3.5%/1.3%，同比-0.1pp/+0pp/-3.1pp/+0.6pp。受益于人民币汇率贬值，财务费用率下降。此外Q3公司公允价值变动收益1443 万元（前值171 万元），主要由于报告期购买的理财产品、外汇掉期的预期收益增加。综合来看，2022 年前三季度公司净利率为11.1%，同比+0.2pp，单Q3净利率为15%，同比+3.4pp，净利润逆势增长。 下游客户需求企稳，公司市场份额逐步提升。前三季度在木浆等原材料供应紧缺，价格高涨的情况下，公司出货交期稳定、坚持使用高品质原材料保证品控，客户认可度提升。目前海外客户库存逐步去化，预计伴随四季度海外消费旺季到来，公司订单有望保持稳定增长。此外韩国等新客户销售规模逐渐提升，欧洲客户增长潜力较大，新客户有望逐渐贡献重要收入增长。 产能储备充分，生产效率提升。2022 年公司宠物尿垫产品产能达到40 亿片，预计Q4 新增10 亿片产线开始投产，明年有望达到50 亿片产能。公司生产效率行业领先，并率先开始开发自动包装设备，预计完成后可节约产线人工成本，提高产线生产速度，改造完成后产能有望进一步释放。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为1.26 元、1.40 元、1.59元，对应PE 分别为24 倍、21 倍、19 倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。

依依概况：宠物卫生护理用品领域领跑者。 公司主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，是国内首家A股上市的宠物卫生用品企业，宠物卫生护理用品贡献约95%的营收。2021年公司营收/归母净利润为13.1/1.1亿元，同比增长5.6%/-41.2%，公司持续拓展海内外业务并充分利用新增产能实现营收增长，利润端受原材料成本高位及无纺布市场价回落暂时承压，预计后续将逐步回升。 行业分析：新兴赛道、正处于扩容期，格局待优化。 2021年全球宠物用品规模同比增长10.7%至447.6亿元，2019-21年全球宠物用品市场增长率分别为4.5%、8.5%、10.7%，全球宠物用品行业持续增长，预计21-27年规模将CAGR7.0%至671.9亿元；其中美国、西欧为主要消费地区，21年占比分别为47%、20%，预计21-27年将CAGR4.3%、7.6%至275.5、142.4亿美元。21年中国宠物护理市场规模约350亿元，宠物用品具备刚性、高频消费等特点，且能够抵御环境风险、需求韧性强，参考美国、日本等发达国家宠物发展历程，我们认为宠物数量的膨胀、人口结构的变化、及经济快速发展等均驱动行业规模持续扩大，而如今我们的国家正经历类似的过程，预计2023年我国宠物护理市场规模将增至450亿元。 行业尚处于成长爆发期、市场集中度偏低、行业格局分散。 国内厂商多以ODM/OEM生产模式为主，并长期与国外商超、宠物用品品牌商和电商平台合作，目前市场尚未进入抢份额阶段，未来随着需求端消费升级，叠加供给端国内生产厂商转型发力国内市场并转变为以ODM/OEM为主并兼顾自主宠物品牌发展，市场将逐渐向优秀的宠物品牌商和具备良好研发、设计及生产能力的卫生用品生产商集中。 公司优势：先发优势++研发++精细管理++产销规模化、成本控制能力强++客户优质。 1）先发优势：较早切入宠物赛道，属于宠物经济“中游”目前A股唯一一家，具备稀缺性；2）产品研发端：产品端通过研发部与业务部门深度合作，洞悉市场需求、加速产品迭代创新，持续的研发投入亦为公司储备了较为丰富的专利，赋能差异化产品；3）产销规模化、成本可控：生产制造端凭借规模化采购及领先的生产工艺实现较好的成本管控；并向上游无纺布业务延伸进一步夯实成本及品质优势，同时采用高标准且较全面的质控体系，产品品质深受客户认可；4）客户资源优质：国内、国际双循环并行，前五大客户主要包括美国宠物零售巨头Petsmart、全球化的网络零售商亚马逊、大型零售商超沃尔玛以及日本JAPELL和日本伊藤公司，客户黏性较强且订单稳定增长。 成长驱动：新产能释放++成本下行预期++探索外延整合。 1）产能投放：新产能投放有望助力公司突破瓶颈、扩大业务版图，提升收入规模。2）成本下行、盈利存改善预期：公司需求稳定、成本下行，盈利端存改善预期。3）探索外延并购：持续围绕主业横向纵向拓展业务版图，借助外部专业团队的力量实现公司产业链整合和相关产业投资、发掘和培育优质项目，进一步提升自身市场地位。 投资建议短期看好成本下行、及人民币贬值带来部分汇兑收益，中期看好公司产能稳步扩张、现有客户订单增长及新客户陆续放量、自主品牌培育提高盈利，长期看好国内外市场宠物卫生用品渗透率提升，及公司在研发、产品、渠道、客户等方面的竞争壁垒并由此带来的份额提升。我们预计公司22-24年营业收入分别为15.67/18.82/22.61亿元，EPS分别为1.17/1.46/1.77元/股，按照2022年10月12日收盘价29.41元/股，对应PE分别为25倍、20倍、17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料成本上涨风险，汇率波动风险，新冠肺炎疫情影响风险，行业竞争加剧风险，新客户开拓不及预期，海运费波动。

宠物护理用品第一股， 出口份额领先。公司深耕行业 20余年，始终专注宠物卫生护理领域细分赛道，主要以 ODM/OEM 模式向海外出口宠物一次性卫生用品产品，目前外销业务比重超九成，核心产品为宠物垫，主要客户包括美国、日本等国大型商场、宠物专营店与电商，1H22公司外销额占同类品出口金额约 38.9%，市占率持续提升。1H22公司实现收入7.31亿元，同比增长 27.6%，其中公司核心业务宠物一次性卫生护理用品收入 7亿元，同比增长 32.01%，主要由宠物尿垫、宠物尿裤产品产能释放、成功拓展南美洲/欧洲/亚洲市场驱动；2Q22公司业绩恢复高增长，Q2收入、归母净利润分别同比增长 43.7%、73.4%；展望下半年，我们认为，宠物垫作为一次性刚需快消品，海外需求稳定性强，随着近期提价逐步执行，盈利端有望持续修复。 宠物用品行业兼具成长性与刚需性，海外稳健，国内快速增长。1）海外： 2021年全球宠物用品规模约 448亿美元，Euromonitor 预计 2021-2027年零售额 CAGR 约 7%，欧美为主要消费地区。其中美国为全球最大需求国，占全球零售额约 47%，美国家庭宠物渗透率 2020年已达 70%，且我们测算，每只宠物每年宠物用品的消费额在 2021年达 110美元，宠物行业刚需属性强，产品具备持续升级提价动能。2）国内：国内为全球宠物用品行业增长最快的地区之一，2021年行业规模约 318亿元，Euromonitor 预计未来将以 12.6%CAGR 持续扩容。我国宠物行业渗透率、单宠用品消费金额距离成熟市场仍有空间，量价齐升有望驱动行业保持高速增长。 客户+产品+产能+成本多方优势，公司成长路径清晰。公司作为全球宠物一次性用品行业龙头企业，在客户绑定、产品研发、产能规模、成本方面具备领先优势。1）客户：海外宠物用品渠道集中度高，公司目前已覆盖PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO 等全球知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品电商，客户合作稳定，CR5维持在 50%左右。2）产品：公司具有千余款专属功能性产品，研发专利壁垒较高，有助于增强大客户粘性，同时公司持续进行新品研发，新产品价格较高，有助于提升公司整体产品售价。3）产能：公司募投计划中的宠物垫、宠物尿裤、无纺布项目达产后公司预计分别新增产能 22.5亿片、2.2亿片、3.1万吨，提升比例为 85.4%、118.3%、184.7%，较当 2020年产能翻番，截止 1H22部分新产线投产，已累计生产宠物垫5.40亿片、生产宠物尿裤 0.38亿片、生产无纺布 3542.6吨，产能有序释放驱动业绩增长。4）成本：公司具备主要原材料无纺布自主生产能力，有助于减少相关材料价格变化带来的盈利波动盈利预测与投资评级：公司为宠物卫生用品领域制造龙头，卡位优质赛道，具备多方面领先优势。未来，公司成长驱动为：1）外销随老客户增长、新客户扩展、产能有序释放持续增长，内销依托自主品牌及 ODM/OEM客户开拓逐步贡献增量。2）产品刚需属性强，成本传导较顺畅，随着提价逐步执行，盈利端有望持续修复。我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 1.42亿元、1.71亿元、2.07亿元，分别同比增长 24.7%、20.3%、20.9%。目前（2022/9/15）股价对应 22年 PE 为 25X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：原材料价格风险，客户集中风险，汇率风险。

业绩摘要：2022 年上半年公司实现营收7.3 亿元，同比+27.6%；实现归母净利润0.7亿元，同比+8.2%；实现扣非净利润0.5亿元，同比-18.3%。单季度来看，2022Q2 公司实现营收3.8 亿元，同比+43.7％；实现归母净利润0.5 亿元，同比+73.4%；实现扣非后归母净利润0.3 亿元，同比+25.8%。报告期内公司大力拓展南美洲和欧洲市场，海外销售表现强劲。 原材料价格大幅上涨，盈利能力暂时承压。报告期内，公司整体毛利率为12%，同比-7.4pp。主要为木浆、卫生纸、高分子等原材料成本升高所致。费用率方面，上半年公司总费用率为2.6%，同比-2.6pp，费用率下降主要由于财务费用率降低。2022H1 公司财务费用率为-2.3%，同比-2.5pp，主要由于2022 年4 月以来人民币持续贬值，汇率变动带来的汇兑收益增加；销售费用率为1.2%，同比-0.2pp；管理费用率为2.4%，同比-0.4pp；研发费用率为1.3%，同比+0.6pp。 主要系报告期内公司加大产品研发力度，相关研发支出增加所致。综合来看，公司净利率为8.9%，同比-1.6pp。上半年公司投资净收益962 万元，公允价值变动净收益1318 万元，合计占收入比例3.1%，投资理财收益以及外币衍生品的预期收益较去年同期增加。单季度数据来看，2022Q2 毛利率为13.2%，同比-7.5pp，毛利率环比一季度改善；净利率为12.4%，同比+2.1pp。预计下半年随着原材料价格回落，成本压力减轻，公司利润弹性有望逐渐释放。 境外需求稳健增长，市场拓展成效显著。分内外销来看，2022H1境外收入为7亿元，同比+32.3%。主要系报告期内老客户的需求和订单大幅增长，以及海运对境外业务的影响较上年同期进一步缓解；另外随着公司产能的进一步释放，公司大力拓展南美洲以及东南亚市场，市场拓展取得显著成效，故境外营业收入大幅增加。境内收入为0.3 亿元，同比-31.1%。主要系无纺布作为公司主要产品生产所需的原材料，报告期内自身需求增加，减少了对外出售所致。预计下半年海外大客户需求仍将保持稳健，新开拓区域市场有望呈现较快增长态势。 宠物卫生用品保持高增，宠物尿裤产品增速亮眼。分产品看，上半年公司宠物垫/宠物尿裤产品收入分别为6.5/0.5亿元，同比+30.5%/+60.7%。宠物尿裤随着公司产能逐渐释放，市场空间打开，增速亮眼。个人一次性卫生用品/无纺布收入分别为1110 万元/1910 万元，同比-19.6%/-31.7%。预计下半年随着公司新增宠物尿裤和尿垫产线投产，产能有望进一步满足客户订单需求。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为1.53 元、1.78 元、2.12元，对应PE 分别为23 倍、20 倍、17 倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。