投资要点：推荐逻辑：生猪产能去化推动价格回升，推荐后周期高端饲料我们按照量、利两个维度对邦基科技业绩进行拆解，可对应为饲料销量、单吨售价、单吨成本三大指标，选取了能繁母猪数量、猪价和玉米豆粕价格三个行业核心因子作为三大指标的拟合变量。 公司自2022年上市以来，便面临着猪价磨底、农产品原料价格高企的双重压力。我们分析了2024年行业三大核心因子的变化，猪周期拐点渐进、玉米和豆粕农产品原料价格回落，均利好量和利的增长，判断公司后续业绩有望增长。而公司自身高端饲料品质+拓客能力α的加持，提供了更多业绩弹性和估值弹性。 行业：从量、利影响核心因子分析，公司业绩有望回暖猪饲料细分产品众多，前端料、预混料附加值较高，不同的饲料销售结构也决定了饲料公司盈利水平的差异。 2021年以来猪饲料行业经历着猪价下跌、原料价格高企的双重压力，导致销量与成本两头承压。在经历长期周期底部后，2024年行业发展产生了新变化，我们认为利好公司后续业绩发展。首先猪周期有望反弹，猪价上涨将利好能繁母猪补栏，公司销量无虞，且下游客户对价格接受度更好；其次，大宗农产品玉米、豆粕价格或回落，公司成本下降将带动盈利能力回升。 公司：高端饲料领航者，品质为先、同步开拓规模场客户公司立足山东，深耕高端猪饲料领域十七载。公司产品定位高端，售价高于市场，不走低价吸引客户的寻常路线，而是以优秀的产品质量和养殖效果与客户建立起强黏性，充分发挥经销商在下沉市场的渠道作用，让产品口碑在终端养殖户中传播，以用户转介绍作为主要拓客方式，实现销售滚雪球式增长。在现阶段下沉市场的销售渠道之外，公司正在谋求新增长，以前期沉淀的品牌声誉拓展规模场客户，销售规模有望迈上新台阶。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2024/2025/2026营业收入2,366/3,165/3,884百万元，同比增长44%/34%/23%，净利润125/156/192百万元，同比增长49%/25%/23%，对应EPS为0.74/0.93/1.14元。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE倍数为21.25倍，考虑到公司坚持品质领先、开拓客户，估值有望中枢上升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：猪价不及预期；动物疫病风险；原料价格波动风险；规模场客户拓展不及预期风险。

事件： 公司发布] 2023年年报及 2024年一季报。 2023年，公司实现营业收入16.47亿元，同比-0.7%；实现归母净利润 0.84亿元，同比-30.3%；毛利率 13.0%,同比-0.7pp，净利率 5.08%,同比-2.1pp。 2024Q1实现营业收入 4.12亿元，同比+5.7%；实现归母净利润 0.20亿元，同比-13.1%。 点评：降本增效穿越低谷。 23年、 24Q1业绩下滑主要系募投项目投产折旧摊销、营销费用增加。 2023年度，饲料行业面临上下游双重挤压。上游以玉米、豆粕等大宗商品为代表的原料价格波动幅度较大，整体居于高位运行；生猪养殖景气度低，生猪价格较同期下降约 20%，对高端饲料需求偏弱。在此背景下，公司加快募投项目建设、优化营销策略，对内持续提升精细化管理水平，增效降本。 能繁母猪进一步加速去化，养殖行业反转成确定性趋势。国家统计局数据显示，2024年一季度末，全国生猪存栏 40850万头，对比去年同期减少 2244万头，同比下降 5.2%，创造 4年来新低；从生猪存栏量来看，从 2023年第三季度开始，已经连续 2个季度出现下降，且降幅在快速拉大。 2024年一季度末能繁母猪存栏量为 3992万头，同比下降 7.3%，能繁母猪创 4年新低。产能与存栏的双底预示后续猪价将保持上行通道，且盈利周期预计能持续较长时间。公司饲料销售结构中，前端高价饲料有望受益于养殖行情回暖，在公司销售结构中占比提升。 募资扩张饲料产能，未来 3年产能将增加 145%。 面对不断增长的市场需求，公司计划未来三年扩大猪饲料产能。公司目前产能 61.7万吨，全部项目完成后，公司将新增产能达 90万吨，产能增长 145.9%。 下半年随猪价回升，饲料价格有望同步回暖， 募投项目投产叠加猪料需求恢复，公司下半年有望量价齐升。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2024~2026年公司 EPS 为 0.91、 1.1、 1.26元，对应动态 PE 分别为 15/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 生猪及猪肉价格波动的风险、动物疫情风险、规模扩张不及预期的风险、产品竞争力降低的风险。

猪价低迷影响饲料需求、费用上升， 23 年业绩同比下滑 30%。 公司发布 23 年年报及 24 年 1 季报， 23 年实现营业收入 16.5 亿元， yoy-0.7%，归母净利润 8389 万元， yoy-30%； 24Q1 营业收入 4.1 亿元，yoy+6%，归母净利润 2033 万元， yoy-13%， 23 年、 24Q1 业绩下滑主要系募投项目投产折旧摊销、 营销费用增加、 计提信用减值损失。 24Q1 饲料销量拐点向上，产能利用率偏低影响单吨利润。 23 年饲料销量约 40 万吨， yoy+2%， 营业收入 15.6 亿元， yoy-3%，毛利率 13.6%，同比下降 0.32pct； Q1 仔猪价格上行，补栏积极性提升推动猪料需求拐点向上， 24Q1 主营收入同比增长 6%，考虑到 Q1 猪料价格同比下降 11%-15%，测算饲料销量同比增长约 20%，吨利润短期受折旧费用摊销上升影响，销量增速恢复及产能利用率提升有望带动吨利润上升。 生猪养殖盈利恢复推动猪料需求上行，前端料需求率先迎拐点。 23 年以来生猪产能持续去化， 24 年供需缺口有望显现，猪价上涨及养殖盈利恢复推动前端料需求率先恢复，公司产品结构聚焦猪前端料将充分受益。募投项目投产叠加猪料需求恢复，公司销量增长具备明显弹性。 拟实施股权激励计划，充分调研员工积极性。 公司发布股权激励计划，拟授予股票期权 1078 万份，占总股本比重约 6.4%，行权价格 12.85元/份， 首次授予对象共 155 人（董监高、核心技术人员）， 据行权考条件测算： 23-26 年收入和归母净利润复合增速分别不低于 6.3%、 4.5%。 盈利预测与投资建议。 预计 24-26 年归母净利润分别为 1.53、 1.77、2.08 亿元， EPS 分别为 0.91、 1.05、 1.24 元/股。公司盈利能力领先行业，行业景气恢复叠加募投项目投产，饲料量增弹性显著，给予公司24 年估值 20XPE，合理价值 18.2 元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 原料价格波动风险，生猪价格波动风险，动物疫病风险

事件：公司发布 2023年三季报，前三季度公司营业总收入 11.5亿元，同比下降 3.94%，归母净利润 6786.51万元，同比下降 21.73%。按单季度数据看，第三季度营业总收入 4.13亿元，同比下降 6.6%，第三季度归母净利润 2335.64万元，同比下降 20.87%。 点评：降本增效穿越低谷。2023年前三玉米、大豆等大宗原料价格高位运行，生猪养殖景气度低，生猪价格较同期下降约 10%。对高端饲料需求偏弱。在此背景下，公司从研发投入、产品品质、原料采购以及内部运营管理多角度入手，强化内部协作管理，实现降本增效。 规模化进入新阶段，养殖结构向工字型演化。2021-2022年，牧原、温氏等 13家上市猪企固定资产折旧占营收比例均值为 7.3%、8.0%，显著高于 2015-2020年 3.0%-3.7%的水平。这主要是因为非瘟以来，规模养殖场普遍于疾病防控装备、研发上投入较大。而散户疫病防控成本较为灵活，非瘟常态化后相对养殖成本有优势。2023年以来，全国生猪疫情总体平稳，预计规模化进入新阶段，散养户难以被进一步快速淘汰，养殖结构向工字型演化。若非瘟疫苗成功上市，家庭农场可以较为简单的解决非瘟问题，则这一进程有望被加速。 产能去化或加速，成本下降助力养殖利润回升。据农业农村部数据，6月以来，仔猪价格由 35.7元/公斤持续下跌至 10月 25日 25.6元/公斤，累计下跌 28.3%。 行业的长期亏损叠加仔猪利润快速降低，产能去化有望加速，利好后市猪价。 2023年 10月 31日玉米、豆粕价格分别为 2.63元/公斤、4.23元/公斤，分别较年初下降 7%、9.5%。饲料原料降价有利于进一步降低养殖成本，旺季猪价上升与成本的下降助力养殖利润回升。 募资扩张饲料产能，未来 3年产能将增加 145%。面对不断增长的市场需求，公司计划未来三年扩大猪饲料产能。公司目前产能 61.7万吨，全部项目完成后，公司将新增产能达 90万吨，产能增长 145.9%。 盈利预测与投资建议。我们预计 2023~2025年公司 EPS 为 0.66、0.96、1.22元，对应动态 PE 分别为 23/16/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：生猪及猪肉价格波动的风险、动物疫情风险、规模扩张不及预期的风险、产品竞争力降低的风险。

推荐逻辑：1）下游需求向好：2018-2022 年饲料行业市场规模年均复合增速7.5%，其中猪饲料行业市场规模年均复合增速8.8%，行业景气度仍在上升通道，客户群体稳定增长； 2）盈利能力处于业内较高水平,2021-2022 年销售毛利率分别为13.7%、13.9%,显著高于申万饲料行业均值10.0%，10.4%；3）募资扩张饲料产能，未来3年产能将增加145%。 规模化进入新阶段，养殖结构向工字型演化。2021-2022 年，牧原、温氏等13家上市猪企固定资产折旧占营收比例均值为7.3%、8.0%，显著高于2015-2020年3.0%-3.7%的水平。这主要是因为非瘟以来，规模养殖场普遍于疾病防控装备、研发上投入较大。而散户疫病防控成本较为灵活，非瘟常态化后相对养殖成本有优势。今年以来，全国生猪疫情总体平稳，预计规模化进入新阶段，散养户难以被进一步快速淘汰，养殖结构向工字型演化。若非瘟疫苗成功上市，家庭农场可以较为简单的解决非瘟问题，则这一进程有望被加速。 旺季在即猪价反弹可期，成本下降助力养殖利润回升。据农业农村部数据，5月4日以来，仔猪价格由36.7 元/公斤持续下跌至6月21 日34.35 元/公斤，累计下跌6.4%。行业的长期亏损叠加仔猪利润快速降低，产能去化有望加速，利好后市猪价。2023 年6月21 日玉米、豆粕价格分别为2.92 元/公斤、4.30 元/公斤，分别较年初下降4%、14.7%。饲料原料降价有利于进一步降低养殖成本，价格的上升与成本的下降助力养殖利润回升。 盈利能力处于业内较高水平。公司深耕高毛利段猪前段料市场，未来几年内盈利能力有望继续维持行业领先水平。2018-2023 年一季度，公司毛利率分别为13.5%、15.1%、13.9%、12.6%和13.7%、13.9%。公司毛利率水平高于同行业可比公司。 募资扩张饲料产能，未来3年产能将增加145%。面对不断增长的市场需求，公司计划未来三年扩大猪饲料产能。公司目前产能61.7 万吨，全部项目完成后，公司将新增产能达90 万吨，产能增长145.9%。 盈利预测与投资建议。公司短期有望受益于生猪供给增加及猪价季节性回升，中长期我国饲料行业仍有较大发展潜力，公司成长可期。我们预计2023~2025年公司EPS 为0.66、0.96、1.22 元，2023~2025 年净利润3年复合增速19.4%。 给予公司2023 年30 倍PE 估值，目标价19.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：生猪及猪肉价格波动的风险、动物疫情风险、规模扩张不及预期的风险、产品竞争力降低的风险。

事件概述： 2023年 3月 30日公司发布 2022年年度报告，2022年全年实现营业收入 16.6亿元，同比-18.5%；归母净利润 1.2亿元，同比-17.5%。其中，Q4实现营业收入 4.6亿元，同比+6.4%，环比+4.3%；归母净利润 0.3亿元，同比-29.8%，环比+13.8%。 盈利水平领跑行业，单吨净利润实现增长。2022年，公司猪配合料实现收入 8.5亿元，同比-26.0%；猪浓缩料实现收入 4.9亿元，同比-9.4%；猪用预混料实现收入 0.8亿元，同比-26.5%。受疫情叠加下游生猪养殖景气度低迷的影响，2022年饲料业务产销量均为 39万吨，同比均下降约 24%。公司对外积极开拓市场并优化营销策略，对内持续降本增效，整体提升运营能力，公司 2022年销售毛利率为 13.73%，同比+1.15pct，销售净利率为 7.22%，同比+0.04pct。 ROE 为 13.3%，2022年上市后由于融资摊薄了 ROE，但仍然高于同行业平均水平。饲料业务单吨净利润为 308元，同比+8.5%。随着下游养殖景气逐步回暖，饲料需求不断恢复，公司业绩有望进一步增长。 严控产品质量，研发领先需求。公司专注发展高端饲料，对于饲料原料的质量把控严格，公司要求必须使用大型农场种植并经过高温烘干的玉米，同时采购众多昂贵的进口营养型添加剂以此帮助猪提高应激能力和抗病毒能力。从“保育金 7030”、“8070”到“邦基 9号”，公司的产品升级速度一直领先于客户需求，实质上做到了引导养殖业发展。2022年公司研发费用率为 2.03%，同比+0.08pct，公司预计未来将进一步加大研发投入，提高产品迭代速度。 扩大销售区域，稳固渠道优势。2022年公司销售费用率为 1.67%，同比+0.22pct。公司目前已建设了强大的销售网络和经销体系，在持续深耕核心销售区域的同时，稳步扩张其他销售区域。2022年公司西南地区营销收入同比增长55.5%，占全国地区收入比重为 12.3%。公司积极采取下沉策略，经销商覆盖范围具体到县镇级，深度挖掘市场潜力，树立产品口碑，进一步稳固公司的渠道优势，为未来提升市场影响力奠定良好基础。 有序推进建设扩产，有望提高市场份额。公司现阶段生产基地主要集中在吉林和山东两省，面对日益增长的市场需求，公司计划有序在山西、云南、河北、辽宁等地新设数个生产基地，新增数条浓缩料和配合料生产线，扩大猪饲料的产能。建设项目全部完成后，公司将新增 90万吨产能（包括浓缩料产能 24万吨，配合料产能 66万吨），提升饲料产能有助于公司进一步提高市场份额。 投资建议：我们预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 1.78、2. 10、2.46亿元，EPS 分别为 1.06、1.25、1.46元，对应 PE 分别为 19、16、14倍，公司积极推进募投项目扩大饲料产能，预计未来饲料需求边际好转，公司业绩有望实现量价齐升，维持“推荐”评级。

公司是立足山东、拓展全国的饲料企业。公司成立于2007年，主要从事猪饲料的研发、生产和销售，主要产品包括猪预混料、猪浓缩料、猪配合料等。除了涉足猪饲料，还涉足蛋禽预混料、肉类反刍饲料、兽药销售等业务。公司在山东及东北地区具有较高的市场占有率和品牌知名度，并逐步将市场拓展至全国。目前销售区域主要覆盖华东、东北、华北、西南等地区。目前，公司已获得国家知识产权局授权的42项国家专利，已全面通过ISO9001国际质量管理体系和ISO22000食品安全管理体系认证，是第七批农业产业化国家重点龙头企业。 公司产量保持增长，产能利用率和产销率较高。公司现阶段饲料总产能约为61.67万吨。2019-2021年，公司猪饲料总产量分别为27.71万吨、44.33万吨和45.27万吨，保持增长；其中猪配合料产量分别为18.44万吨、30.21万吨和33.08万吨。近两年公司产能利用率、产销率均保持在较高水平。2020-2021年，公司猪饲料产能利用率分别为71.89%和73.41%，其中猪配合料产能利用率分别为71.52%和78.31%；产销率分别为98.22%和99.26%，其中猪配合料产销率分别为98.77%和99.21%。 IPO募资推动产能扩张。公司于2022年10月19日成功在主板上市，募集资金总额7.54亿元，主要投向七个项目，主要为产能扩张和研发中心建设项目，包括拟在山西、云南、河北、辽宁等地新建数个生产基地，新增数条浓缩料和配合料生产线，扩大猪饲料的产能。建设项目全部完成后，公司每年将新增90万吨产能，包括24万吨浓缩料产能和66万吨配合料产能，将有利于扩大生产能力，缓解产能瓶颈，为公司加大国内市场拓展力度奠定坚实的基础。研发中心建设项目建成后，有利于强化公司饲料产品的技术水平及自主研发能力。 投资建议：首次覆盖，给予公司“增持”评级。预计公司2022-2023年每股收益分别为0.79元和1.04元，对应估值分别为25倍和19倍。公司在山东及东北地区具有较高的市场占有率和品牌知名度，并逐步将市场拓展至全国；同时募资扩产，打破产能瓶颈。公司短期有望受益于生猪产能回升，中长期我国饲料行业仍有较大发展潜力，公司成长可期。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示。猪价及原料价格波动，动物疫情，销售区域集中，规模扩张不及预期，产品竞争力下降等。

山东省高端猪料企业，“三高”驱动领跑行业。公司专注猪饲料领域15 年，主要产品包括猪配合料、猪浓缩料、猪预混料，三者合计收入占比超90%，其他饲料包括蛋禽预混料、肉类反刍饲料等。2021 年，公司猪饲料产量为45.27 万吨，其中在山东省的产量为31.20 万吨，在山东省市场占比为2.53%，在当地及东北地区已具有较高的品牌知名度。公司正逐步将市场拓展至全国，目前销售区域主要覆盖华东、东北、华北、西南地区。公司三方面优势显著，分别是高业绩增速、高ROE 和高盈利能力。2018-2021 年，公司营业收入从11.6 亿元增长至20.4 亿元，CAGR 为20.6%；R0E 均高于30%。2021 年公司饲料单吨净利润超300 元。 深耕高端猪料领域，新产品彰显研发实力。2020 年，公司重磅推出自主研发的特色预混料“邦基9 号”，产品以在非瘟疫情反复的环境下提高生猪抵抗力和自愈力为目的，销售均价高达52343.8 元/吨，毛利率高达42.9%，剔除“邦基9 号”后公司猪预混料销售均价6272.5 元/吨，远远高于猪饲料行业均价。目前市场上无类似竞品，表明了公司专注高端猪料研发生产的决心和实力。公司高毛利率饲料占饲料营收比例连续四年超30%，显著高于同行业其他公司。2021年，公司预混料、浓缩料和配合料的毛利率依次为25.4%、16.9%、10.7%；其中，预混料和浓缩料合计占饲料营收比重达32%，高于金新农的13.8%和正邦科技的12.6%。 募资扩张打破饲料产能瓶颈，饲料业务有望重新迎来高增长。公司现阶段生产基地主要集中在吉林和山东两省，整体产能利用率已经达到较高水平，2021 年公司配合料、浓缩料、预混料产量分别为33.1、10.3、1.88 万吨，产能利用率达到78.3%、61.0%、74.3%。建设项目全部完成后，公司将新增90 万吨产能（包括浓缩料产能24 万吨，配合料产能66 万吨），有效支撑公司抢占国内市场份额的战略，进一步提升品牌影响力，做大做强猪饲料业务。 投资建议：预计公司2022~2024 年实现归母净利润1.30、1.75、2.38 亿元，对应EPS 分别为0.77、1.04、1.42 元，对应PE 分别为30、22、16 倍。当前猪价持续高位运行，行业盈利能力显著提升，伴随5 到9 月能繁母猪存栏量连续五个月出现回升，未来一年饲料需求边际将持续好转，公司在底部积极扩张的产能将显著受益，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，生猪出栏不及预期，产能投放不及预期。