23H1业绩超预期，归母净利润大幅增加。2023H1：公司实现营收23.13亿元/+21.48%，归母净利润1.34亿元/+827.76%，扣非归母净利润1.26亿元/+859.66%，主要系疫情放开后女装、医美、婴童业务全面复苏+投资收益扩大。 三大主营业务同步增长，业务全面复苏。2023H1年公司女装/医美/婴童各实现收入9.09/9.06/4.70亿元，分别同比+21.72%/+25.15%/+15.80%，占比39%/39%/20%，三大主营业务全面复苏。2023年公司新收购医美品牌“武汉五洲”与“武汉韩辰”，新开直营门店46家，其中女装直营门店新开25家，童装直营门店新开21家。公司累计设立七只医美并购基金，基金整体规模可达28.37亿元，助力医美业务规模持续提升。 具体看医美业务：1）分品牌：2023年H1米兰柏羽（4家）/晶肤医美（24家）/高一生（2家）/昆明韩辰（1家）各实现收入5.17/1.88/0.87/1.13亿元，分别同比+26.85%/+23.16%/+28.07%/+18.94%，毛利率分别为54.8%/52.0%/51.8%/56.0%，其中深圳米兰柏羽门诊部已正式升级为综合医院；2）分业务类型：2023年H1手术类/非手术类各实现收入1.63/7.43亿元，分别同比-0.9%/+32.8%，非手术类医美收入占比进一步提升；3）分机构类型：2023H1年公司老机构/次新机构/新设机构各实现收入5.81/2.94/0.32亿元，前五大机构四川米兰柏羽/昆明韩辰/成都高新米兰柏羽/陕西高一生/西安米兰柏羽收入分别为3.12/1.13/1.00/0.78/0.75亿元，合计占比73.2%盈利能力：2023H1疫后复苏+投资收益下，盈利能力明显改善，毛利率59.06%/+3.0pct，销售/管理/研发费用率分别为40.6%/8.1%/2.0%，分别同比-4.4pct/-5.6pct/-5.6pct，净利率5.8%/+663.7pct。 盈利预测与投资建议：考虑公司医美业务内生外延下加速成长+疫后业绩弹性较大，我们维持2023-2025年公司营收预测不变，为46.50/54.58/63.80亿元，上调归母净利润为2.44/3.26/3.96亿元（原值为1.66/2.50/3.29亿元）。采用分部估值法：1）女装：上调盈利预测，预计2023年实现净利润0.93亿元，因可比公司估值下调，给予23年14倍PE，对应市值13.02亿元；2）医美：维持盈利预测，预计23年贡献营收18.58亿元，采用PS估值，因可比公司估值下调，给予23年9倍PS，对应市值167.23亿元；3）婴童：上调盈利预测，预计23年实现净利润0.56亿元，因可比公司估值上调，给予23年33倍PE，对应市值18.48亿元。合计目标市值198.73亿元，目标价格44.96元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期的风险；医美市场竞争加剧的风险；业务模式变化的风险

公司增长稳健，疫后恢复可期。23H1公司实现营收203.9亿元/+12.0%，扣非净利润14.3亿元/+12.2%, 2023Q2实现营收102.7亿元/+10.9%，扣非净利润6.7亿元/+16.9%。 医药工商业稳健增长，工业微生物深度布局。分板块来看：1）工业板块： H1核心子公司中美华东实现营业收入60.54亿元/+10.04%，扣非归母净利润12.26亿元/+15.11%，增长稳健；2）商业板块：夯实院内拓展院外的战略下，H1实现营业收入136.31亿元/+11.19%，净利润2.16亿元/+9.14%；3）工业微生物板块：剔除特定商业化产品业务后，四大领域齐发力，营收同比增长27.47%。 医美海内外收入均创双高，业绩亮眼。2023H1实现营收12.24亿元/+36.40%，其中海外医美子公司Sinclair营收6.69亿元/+26.07%；国内医美子公司欣可丽美学实现营收5.16亿元/+90.66%。1）国内医美：欣可丽美学23年Q1/Q2收入分别为2.1/3.1亿元，截止6月底，签约合作医院超过600家，培训认证医生数量超过1100人；2）海外医美：加速推动产品全球注册工作，23H1已有11款产品在19个国家获得上市许可，实现EBITDA1260万英镑，同时海外产品的国内注册及上市进程持续推进。 医美和创新药在研产品管线丰富，巩固长期竞争力。公司在多个赛道进行强化布局：1）肿瘤：引进的全球首创ADC新药索米妥昔单抗注射液，获批先行引入海南，1类新药迈华替尼片年内申请上市；2）内分泌：利拉鲁肽注射液糖尿病适应症已于3月获批上市，肥胖或超重适应症已于6月获批上市；司美格鲁肽注射液Ⅲ期临床研究工作已启动；3）自身免疫：自主开发的多个全新靶点和生物学机制的免疫疾病早期项目，均在顺利推进中；4）创新医疗：MB-102注射液为全球创新药，已完成国际多中心III期临床试验全部受试者的入组，并完成中国pre-NDA递交与美国PMA递交；5）医美：引进的全球创新型壳聚糖医美产品皮肤动能素目前正在进行临床试验，预计2023Q4在海外递交注册；Lanluma?在乐城华韩海南完成国内首例治疗。 盈利预测与投资建议：考虑到公司在研产品管线丰富，三大板块业务成长趋势明确，我们维持原有盈利预测，我们预计2023-2025年公司营收为427.36/469.04/503.64亿元，归母净利润为30.45/36.57/44.20亿元。采用分部估值法，预计2023年医药工业/医药商业/医美各实现归母净利润21.46/4.26/4.73亿元，分别给予35/10/45倍PE，对应市值751.19/42.55/212.67亿元，合计目标市值为1006.40亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新产品开发和注册风险；药品价格下降风险；医美市场竞争加剧的风险；医美业务推广不及预期的风险。

投资要点： 中报业绩低基数情况下快速增长，疫后恢复超预期。公司2023H1实现营收13.13亿元/+36%，归母净利润2.05亿元/+189%，其中2023Q2实现营收7.02亿元/+42%，归母净利润1.24亿元/+1140%。业绩增速超预期，主要系2022年3-5月公司上海地区生产经营停滞，而2023H1公司正常开展生产经营，各产品线的销量和收入均大幅上升。 眼科产业链产品覆盖白内障和近视防控与屈光矫正等，带量采购影响可控。眼科产品线2023H1实现营收4.8亿元/+34.98%，细分来看白内障产品线中的人工晶状体2023H1实现营收2.04亿元/+58.15%，眼科粘弹剂营收0.56亿元/+45.36%，近视防控与屈光矫正产品线中的视光材料实现营收1.1亿元/+42.21%，视光终端产品营收0.96亿元/-3.81%。人工晶状体产品系列经历两轮省级带量采购后价格体系依然稳定，其中子公司河南宇宙的自有产品和Lenstec产品均显著增长，且SBL-3产品销量同比增长169%。视光材料业务受益于全球生产经营活动恢复和市场持续开拓增速可观，视光终端产品略有下滑是去年同期有河北鑫视康的增量部分，剔除此因素后营收同比增长11.31%，主要系角膜塑形镜业务的增长。 医美板块覆盖四大业务矩阵，全方位满足医美消费需求。医美产品线2023H1实现营收4.85亿元/+47.49%，细分来看玻尿酸营收2.56亿元/+114.35%，人表皮生长因子营收0.75亿元/+14.7%，射频及激光设备营收1.54亿元/+6.92%。公司的“海魅”玻尿酸已受市场认可，进入快速放量的上升通道，2023H1销售收入超1.15亿元/+377.37%。射频激光产品线增长主要来自于欧华美科旗下的射频美肤设备公司EndyMed和激光美肤设备公司镭科光电。近期公司继续收购欧华美科余下36.36%股权，欧华美科将成为公司全资子公司，公司对射频激光业务的整合将进一步加速。 盈利预测与投资建议：考虑到公司人工晶状体和玻尿酸产品恢复超预期，我们上调对公司的盈利预测，预计公司23-25营业收入为26.62/32.54/39.22亿元（前值为25.56/30.77/36.54亿元），归母净利润为4.42/5.63/6.51亿元（前值为4.27/5.38/6.43亿元），因可比公司盈利预测预期略有下调，下调昊海生科2023年PE为42倍（前值为45倍），对应市值为185.34亿元（前值为192.33亿元），目标价为108.2元/股（前值为111.91元/股），维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；产品研发上市进度不及预期；市场医疗事故风险；代理产品供应不稳定风险。

投资要点： 医药+医美双赛道齐头并进。公司成立于1994年，1996年通过成立苏州中凯生物制药厂布局医药业务，2019年公司确定以医药大健康产业为核心的发展方向，2021年起加速医美布局，目前公司已形成“以医药为核心，重点培育医美产品，投资赋能”的业务格局。医药板块：拥有研发-生产-销售的完整产业链，产品涵盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等领域。医美板块：2021年起重点布局，已搭建医美事业部、吴中美学、吴中美学（香港）业务运营平台，拥有玻尿酸、童颜针等海外高端产品的独家代理权，并重点打造胶原蛋白自有技术平台。 依托药企基因切入医美赛道，医美战略思路清晰。公司深耕医药行业二十余年，医药改革背景下药企转型迫切，公司确立以医药和医美为核心的发展战略，夯实医药产业核心地位，重点培育医美行业，力争形成具有一定市场地位的大健康产业集群。公司医美业务围绕“代理权引进-合作研发/技术引进-自主研发”三步走思路逐步推进，目前已通过投资并购获取海外品牌代理权快速切入医美市场，并加强联合研发和引进核心技术培养自研能力，未来重点打造自有技术平台，建立技术端和产品端的竞争壁垒。 股权激励共享发展成果，充分调动员工积极性。2022年1月，公司发布2021年限制性股票激励计划，拟以3.68元/股的价格授予143名激励对象，共计412.43万股，约占总股本的0.58%（激励计划草案公告日）。此激励计划的业绩考核目标为，以2021年营收/净利润为基数，22-24年公司营业收入不低于10%/20%/30%，或22-24年净利润不低于10%/20%/30%。 盈利预测与投资建议：考虑医美业务尚未贡献利润，且医药业务业绩承压明显，我们采用市销率法对公司进行估值分析。公司目前收入主要来自医药业务，医美收入体量较小，伴随童颜针产品获批上市医美收入占比有望有较大提升，因此我们选取医药和医美赛道的代表性公司作为估值参考，剔除最大和最小值之后可比公司23-25年平均PS为2.74/2.34/2.04，考虑公司医美业务收入在24年后将逐步释放，给予公司24年PS为2.3，24年收入预计为28.7亿元，对应市值66.0亿元，目标价格9.27元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新产品上市不及预期，医美消费需求不及预期。

综合性生物医用材料企业，打造多元业务矩阵。公司成立以来同步推进自研和并购整合，加速业务拓展步伐，现已形成眼科、医疗美容与创面护理、骨科、防粘连及止血四大业务板块，其中眼科、医美与创面护理系公司第一、第二大业务。疫情下经营全面承压，疫后恢复在即，2023Q1营收6.11亿元/+29.06%，归母业绩0.81亿元/+33.2%。 研发储备项目丰富，多聚焦眼科医美高端产品线。完善专业的研发平台+高水平研发团队奠定创新基础。截至2022年底，公司共拥有20项在研项目，其中疏水模注非球面人工晶状体及有机交联透明质酸钠凝胶（第四代玻尿酸）均已完成临床试验，进入注册申报阶段，后续获批落地可期。 眼科全产业链强势布局。2015年起围绕高值耗材人工晶状体重点布局实现跨越式发展，眼科全产业链和全生命周期产品体系搭建完成，已覆盖白内障/眼视光/屈光/眼表及眼底疾病领域，筑高护城河。人工晶状体业务行业领先，短期受集采影响，长期发展可期。角膜塑形镜现已拥有自研+代理共3款产品，考虑市场高成长性+产品优势凸显，或成为眼科业务新增长点。 玻尿酸+光电设备+肉毒素，夯实医美实力。玻尿酸系列产品持续迭代升级，海薇、娇兰、海魅差异化定位，满足多元需求，其中高端系列海魅放量可期；并入欧美华科拓展至光电设备，产品管线进一步丰富；投资美国Eirion提前布局创新型肉毒毒素或抢占市场先发优势。 盈利预测与投资建议：我们选取眼科、医美医疗器械赛道的代表性公司作为估值参考，可比公司2023-2025年预期平均PE为46.6/36.9/26.4，考虑公司业务相对多元，眼科和医美市场前景广阔，给予昊海生科2023年PE为45倍。根据我们对昊海生科2023-2025年归母净利润的预测为4.27/5.38/6.43亿元，对应市值为192.33亿元，目标价格111.91元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；产品研发上市进度不及预期；市场医疗事故风险；代理产品供应不稳定风险。

公司进行股权回购，彰显发展信心。公司于2023年6月12日发布公告，拟使用自有资金来进行回购股份，后续用于实施股权激励或员工持股计划，回购的资金总额区间为2-4亿人民币之间，回购股份的数量区间为44.44-88.88万股，回购价格不超过450元/股。本次回购股份有望充分调动核心团队积极性，有效将公司、股东和核心团队个人利益统一，有利于提高公司凝聚力和竞争力。 医美产品管线储备丰富，公司长期增长确定性高。公司的在研产品储备丰富，注射用A型肉毒毒素产品已完成Ⅲ期临床试验，医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质钠凝胶、第二代面部埋植线、利多卡因丁卡因乳膏处于临床试验阶段，注射用透明质酸酶等产品处于临床前阶段。近期爱美客也正式启动关于一款中面部矫正针剂产品——“含左旋乳酸二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶”的多中心、随机、盲法评价、平行对照、优效设计临床试验，目前经NMPA批准的可用于中面部适应症的注射针剂产品仅有三款，此产品瞄准细分领域，竞争格局良好，上市后发展可期。 研发端、生产端和营销端齐发力，合规化、专业化服务消费者。研发方面，2022年启用了昌平研发中心，帮助医疗器械、生物药品等方向研发落地；生产方面，公司全面落实安全责任制，全年实现安全和质量方向零事故、零违规；营销方面，公司2022年的销售人员同比增长41.9%，同时加大线上学术培训和直播营销力度等，更好地服务消费者。 盈利预测与投资建议：公司系注射类医美龙头，考虑疫后复苏+濡白天使持续放量+在研产品逐步落地下公司成长可期，我们预计2023-2025 年公司实现营收31.17/44.66/59.92 亿元， 归母净利润达19.72/28.34/38.24亿元，参照可比公司估值，我们给予公司2023年64.3倍市盈率，目标价格586.17元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；新产品开发和注册风险；新品表现不及预期风险。

22年全年业绩承压，23Q1业绩超预期。1）2022年：公司实现营收38.78亿元/+1.2%，归母净利润0.16亿元/-90.7%，扣非归母净利润111.32万元/-99.4%，疫情扰动下业绩明显承压。2）2023Q1：公司实现营收11.40亿元/+21.3%，归母净利润0.62亿元（去年同期-90.12万元），扣非归母净利润0.63亿元（去年同期-81.10万元），主要系疫情放开后女装和医美业务快速复苏+投资收益扩大。 医美业务收入占比持续提升。2022年公司女装/医美/婴童各实现收入15.35/14.06/8.78亿元，分别同比-9.3%/+9.3%/+7.6%，占比40%/36%/23%；2023Q1公司女装/医美/婴童各实现收入4.34/4.59/2.47亿元，分别同比+10.7%/30.7%/25.9%，占比38%/40%/22%，医美业务领先复苏。 具体看医美业务：1）分品牌：2022年米兰柏羽（4家）/晶肤医美（23家）/高一生（2家）/昆明韩辰（1家）各实现收入7.82/2.94/1.34/1.95亿元，分别同比+11.3%/14.7%/-16.9%/+17.1%，毛利率分别为50.6%/45.9%/48.4%/51.7%，其中深圳米兰柏羽门诊部已正式升级为综合医院；2）分业务类型：2022年手术类/非手术类各实现收入2.96/11.10亿元，分别同比-16.6%/+19.1%，非手术类医美收入占比进一步提升；3）分机构类型：2022年公司老机构/次新机构/新设机构各实现收入9.23/4.82/0.07亿元，前五大机构四川米兰柏羽/昆明韩辰/成都高新米兰柏羽/陕西高一生/西安米兰柏羽收入分别为4.86/1.95/1.48/1.29/1.25亿元，合计占比77.1%盈利能力：1）2022年：毛利率57.5%/+0.5pct；销售/管理/研发费用率分别为42.4%/8.5%/3.0%，分别同比+2.5pct/+0.8pct/-0.1pct；疫情影响+刚性成本下，净利率0.9%/-5.3pct，2）2023Q1：疫后复苏+投资收益下，盈利能力明显改善，毛利率56.4%/-1.9pct，销售/管理/研发费用率分别为38.4%/8.3%/2.0%，分别同比-4.3pct/-0.8pct/-1.2pct，净利率5.0%/+6.2pct。 盈利预测与投资建议：考虑疫后消费复苏公司业绩释放，我们预计2023-2025年公司营收为46.50/54.58/63.80亿元，上调归母净利润为1.66/2.50/3.29亿元（23-24原值为1.16/2.02亿元）。采用分部估值法：1）女装：预计2023年实现净利润0.59亿元，给予23年20倍PE，对应市值11.70亿元；2）医美：采用PS估值，预计23年贡献营收18.58亿元，给予23年10倍PS，对应市值185.81亿元；3）婴童：预计23年实现净利润0.18亿元，给予23年30倍PE，对应市值5.49亿元。合计目标市值203亿元，目标价格45.93元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期的风险；医美市场竞争加剧的风险；业务模式变化的风险。

2022年稳定增长，2023Q1业绩短期承压。2022年公司营收63.59亿元/+28.53%，归母净利润9.71亿元/+24.11%，扣非归母净利润8.52亿元/+28.46%。23Q1公司营收13.05亿元/+4.01%，归母净利润2.00亿元/+0.37%，扣非归母净利润1.51亿元/-17.44%，毛利率为73.8%/-3.4pct,净利率15.4%/-0.4pct，销售/管理/研发费用率分别为46.4%/6.6%/6.4%，分别同比+1.3pct/+0.3pct/-0.1pct。23Q1收入和利润增速虽放缓，我们认为受疫后护肤品线上景气度短暂下滑影响，Q2有望受益于后续新品上市及618大促而环比改善。 2022年功能性护肤品实现较快增长，医美业务打造合规化和差异化。 2022年功能性护肤品收入46.07亿元/+38.8%，原料业务收入9.80亿元/+8.31%，医疗终端业务收入6.86亿元/-2.00%，其中以医美业务为主的皮肤类产品收入为4.66亿元/-7.56%。公司护肤品业务的多品牌运营能力得到验证，市场认可度不断提升；医美业务在合规的基础上不断调整产品策略、优化产品结构，通过润致娃娃针、等明星产品打造医美业务的差异化，同时不断提高直销占比及直销团队的专业度来为机构赋能。 战略布局合成生物学板块，有望实现第二增长曲线。2022年公司研发投入3.88亿元/+36.52%，研发人员827人同比增加256人，研发将成为未来立足之根本。公司的“合成生物技术国际创新产业基地”已落地并投入使用，完成了合成生物学人才的引进和研发平台的搭建，已具备合成生物学所需的“平台-人才-技术-转化”的所有环节，第二增长曲线愈发清晰。 盈利预测：考虑公司作为透明质酸原料龙头，产业链一体化优势显著，在原本的业务基础上积极打造合成生物学平台，我们预计2023-2025年公司实现营收82.79/104.01/128.13亿元，归母净利润达13.17/16.76/21.14亿元，参照可比公司估值，我们给予公司2023年50倍市盈率，目标价格136.84元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；营销费用投入过高风险；直播超头缺失影响收入风险；研发进度不及预期风险。

事项：公司发布2023年一季报，实现营业收入8.63亿元，yoy+6.78%，超预期，预计主要由抖音及线下渠道贡献增量；归母净利润1.58亿元，yoy+8.41%；扣非归母净利润1.27亿元，yoy+1.72%，非经常性损益主要为委托理财公允价值变动收益3145万元。 23Q1净利率稳健。23年Q1毛利率76.11%，yoy-1.71pct，预计主要受产品结构影响，伴随大促即将来临，毛利率有望回升；归母净利率18.33%，yoy+0.27pct，净利率保持稳定；销售/管理/研发费用率47.6%/7.7%/3.9%，yoy-0.4/+0.1/+0.1pct，营销推广效率提升。 618大促在即，期待线上抖音和线下渠道高增。23年Q1行业线上表现较弱，预计公司23年Q1线上持平，线下同比高增。线上渠道中，预计公司天猫渠道有所下滑，抖音等渠道增速较快。今年抖音平台方加码抖音货架电商建设，有望释放平台红利，预计23年薇诺娜线上渠道在维持天猫基本盘稳健的基础上，有望在抖音直播+电商渠道实现亮眼增速，且618、双11等关键节点表现更为突出。4月步入618前置投放的关键节点，公司营销加大，且薇诺娜屏障特护霜由线下渠道专供延伸到电商渠道销售，有望带动天猫增速回正。此外，婴童品牌薇诺娜baby、高端抗衰品牌AOXMED、专业祛痘品牌贝芙汀构建差异化品牌矩阵，瞄准多层级消费者需求。 股权激励对应23年Q2-4营收/利润增速目标30%+。股权激励业绩考核目标为以22年为基数23-25年营收和净利润均不低于28%/61.28%/100%，折算每年增速不低于28%/26%/24%，3年CAGR为26%。对应23年Q2-4营收目标55.54亿元，增速目标32.1%；归母净利润目标11.87亿元，增速目标31.2%。高增目标有望提振关键人员及核心员工士气，经营拐点可期。 盈利预测与投资建议：公司电商负责人调整落地，核心产品消费者心智强劲，新品牌有望贡献增量，维持23-25年营收预测65.2/84.6/108.0亿元，归母净利润预测13.5/17.2/21.7亿元。维持23年目标PE55倍，对应目标价175.18元，维持“买入”评级。 风险提示：新品或新品牌推广不及预期，销售费用侵蚀利润，行业竞争加剧。

标题 事项：公司发布 2023年一季报，实现营收 12.72亿元，yoy-14.17%； 归母净利润 1.29亿元，yoy+95.09%；扣非归母净利润 1519万元，yoy-75.99%，非经常性损益主要系地产业务出售交易中首批 6个标的公司完成出表确认的投资收益 1.17亿元。扣非归母净利润下降主要系地产本期结算项目主要为毛利率较低的刚需产品或首期销售房源。子公司福瑞达医药集团 Q1营收 6.49亿元，yoy+19.9%；归母净利润 0.44亿元，yoy+36.3%，业绩增速亮眼。 化妆品营收 4.7亿元，毛利率+1.3pct。Q1化妆品/医药/原料营收 4.73/1.43/0.76亿元，yoy+12.68%/+59.21%/-1.30%；毛利率 62.86%/56.40%/30.46%，yoy+1.30/+0.94/-4.17pct。化妆品毛利率提升，“4+N”品牌战略下精细化运营，颐莲补水喷雾、瑷尔博士微晶水等大单品带动提升品牌体量，颐莲嘭润面霜、瑷尔博士闪充面霜等销量提升，其中 23Q1颐莲/瑷尔博士营收 1.71/2.43亿元，同比+5.56%/+8.00%，预计抖音渠道贡献主要增量。Q1上市 2款新化妆品原料、1款农业级发酵原料。 部分地产出表拉升净利率。23Q1毛利率 39.39%，yoy-1.66pct；归母净利率 10.17%，yoy+5.69pct，主要由部分地产出表确认投资收益贡献； 销售/管理/研发费用率 25.14%/4.67%/2.35%，yoy+5.14/-0.40pct/+0.84pct。 地产剥离在即，公司更名明确转型方向。地产第二批 2家公司预计 23年 10月底前交割，根据 4月 16日公告，公司全称“鲁商健康产业发展股份有限公司”将变更为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”，同时修改经营范围，新增化妆品零售、批发、生产，生物基材料制造、销售、研发，药品生产、批发、进出口、零售等。后续将聚焦大健康，盈利能力改善客可期。 盈利预测与投资建议：公司坚定聚焦大健康，化妆品品牌力日益提升，原料布局完备，维持 23-25年公司营收预测 43.9/52.8/63.0亿元，归母净利润预测 4.2/5.2/6.4亿元。采用分部估值，预计化妆品 23年归母净利润2.3亿元，给予 46倍 PE，市值 108亿元。预计医药及原料 23年合计净利润 0.6亿元，给予 33倍 PE，市值 21亿元。截止 4月 27日，鲁商服务市值 2.9亿元人民币，根据持股比例物业板块对应市值 2.1亿元人民币。合计目标市值 131.02亿元，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求不足，竞争加剧，研发及新品推出进程不及预期。

2023Q1公司营收及归母净利润实现双高增。2023Q1公司实现营收6.30亿元/+46.3%，归母净利润4.14亿元/+51.2%；扣非归母净利润3.87亿元/+49.3%，预计主要受益于Q1疫情好转，终端消费场景恢复，医美需求逐步回暖，及公司再生类单品濡白天使持续放量。 盈利能力稳步提升。毛利率整体呈现上行趋势，2023Q1公司毛利率达95.3%/+0.84pct（22Q1-Q4为94.5%/94.3%/94.9%/95.6%），主要系高毛利产品濡白天使、熊猫针销售占比提升推动毛利率上行；净利率65.5%/+0.51pct 。 费 用 端 上 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为10.4%/8.0%/6.9%，分别同比-2.10/+2.91/+0.17pct，其中管理费用率提升主要系报告期内港股上市费用增加所致。 医美消费复苏+产品管线储备丰富，保证公司增长长期动能。一方面，国内疫情影响逐步消散，医美消费复苏趋势良好，公司作为医美注射类产品龙头，产品矩阵完善，有能力承接医美需求，率先复苏；另一方面，在研产品储备丰富，在减重降脂（利拉鲁肽已完成Ⅰ期临床试验； 司美格鲁肽注射液及去氧胆酸注射液处于临床前研究）、胶原蛋白（收购沛奇隆100%股权）、肉毒素（注射用A型肉毒毒素已进入临床试验阶段）等潜力赛道均有布局，此外公司在研产品中用于颏部及颞部填充的透明质酸注射剂、第二代埋植线、利多卡因丁卡因乳膏等均已进入临床试验期。 盈利预测与投资建议：公司系注射类医美龙头，考虑疫后复苏+濡白天使持续放量+在研产品逐步落地下公司成长可期，我们预计2023-2025年 公 司 实 现 营 收 31.17/44.66/59.92亿 元 ， 归 母 净 利 润 达19.72/28.34/38.24亿元，参照可比公司估值，我们给予公司2023年73倍市盈率，目标价格663.92元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；新产品开发和注册风险；新品表现不及预期风险。

公司增长稳健，疫后恢复可期。2022年公司实现营收377.15亿元/+9.12%，扣非归母净利润24.10亿元/+10.10%。2023Q1实现营收101.15亿元/+13.23%，扣非归母净利润7.58亿元/+8.45%。 医药工商业稳健增长，工业微生物深度布局。分板块来看：1）工业板块：核心子公司中美华东2022年实现营收（含CSO业务）112.44亿元/+10.88%，2023Q1实现营收（含CSO业务）30.75亿元/+10.19%，扣非归母净利润6.67亿元/+15.9%；2）商业板块：实现2022年营收257.07亿元/+6.21%，净利润为3.97亿元/+3.85%,2023Q1实现营收68.44亿元/+15.67%，净利润同比增长15.06%；3）工业微生物板块：2022年实现营收5.1亿元/+22%，2023Q1除核苷原料中间体业务订单受国际市场需求下降影响外，其余产品业务均稳定增长。 医美海内外收入均创双高，业绩亮眼。医美板块2022年实现营收19.15亿元/+91.11%（剔除华东宁波），2023Q1实现营收5.03亿元（剔除内部抵消因素）。1）国内医美：欣可丽美学2022年实现营收6.26亿元，2023Q1实现营收2.1亿元/+33.83%，随着国内消费回暖，预计二季度有望取得更好表现；2）海外医美：Sinclair实现营收约11.44亿元/+76.9%，且实现公司收购以来首次年度经营性盈利，2023Q1实现营收约2.84亿元/+8.89%，因部分区域订单有所延迟带来增速同比放缓，预计二季度增速将逐步回升。 医美和创新药在研产品管线丰富，巩固长期竞争力。公司在多个赛道进行强化布局：1）医药：公司现有产品管线覆盖肿瘤、内分泌、自身免疫、创新医疗器械等领域，已建立创新药研发管线项目40余项，临床申报IND获批6个，提交pre-NDA/pre-BLA3个；2）工业微生物：已开展立项研发项目累计超130项，并且获得南京农大动物药业70%股权进一步完善产业布局；3）医美：注射类产品伊妍仕M型和MaiLiExtreme已完成中国临床试验全部受试者入组，并已开始随访，光电类产品“芮艾瑅”已在国内启动上市前准备工作，并计划于2023Q2在国内上市销售。 盈利预测与投资建议：考虑公司工业微生物核苷受国际需求下降影响，我们预计2023-2025年公司营收为427.36/469.04/503.64亿元，下调归母净利润为30.45/36.57/44.20亿元（23-24年原值为31.61/37.06亿元）。采用分部估值法，预计2023年医药工业/医药商业/医美各实现归母净利润21.46/4.26/4.73亿元，分别给予35/10/45倍PE，对应市值751.19/42.55/212.67亿元，合计目标市值为1006.40亿元（原值为1043.65亿元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品开发和注册风险；药品价格下降风险；医美市场竞争加剧的风险；医美业务推广不及预期的风险。

事件：公司发布2022年报及2023年一季报，22年实现营收63.85亿元，yoy+37.82%；归母净利润8.17亿元，yoy+41.88%；扣非归母净利润7.89亿元，yoy+38.80%。23年Q1实现营收16.22亿元，yoy+29.27%；归母净利润2.08亿元，yoy+31.32%；扣非归母净利润1.98亿元，yoy+34.93%，超预期，且保持净利润快于营收的增速。每10股转增4.0股派8.7元。 渠道结构继续优化。22年线上直销/线上分销/线下日化/线下其他营收44.78/13.10/4.43/1.31亿元，yoy+59.8%/+16.8%/-12.0%/-32.3%；占比70.4%/20.6%/7.0%/2.1%，yoy+9.74/-3.69/-3.92/-2.13pct；线上/线下毛利率70.9%/59.5%。在22年和23年Q1化妆品行业整体承压的背景下，公司依然高增且渠道结构进一步优化。22年珀莱雅品牌天猫/抖音/京东占比45%+/15%+/10%+；天猫/抖音平台复购率分别35%/20%，客单价280元/300元，ROI均超过3，抖音自播占比60%，多渠道高效运营。彩棠22年天猫/抖音复购率均超过10%，客单价超过200元，抖音自播占比45%。 主品牌三大系列高增，彩棠增长130%，子品牌盈利。自有品牌中，2022年珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞营收52.64/5.72/1.26/1.87亿元，yoy+37.5%/+132.0%/+509.9%/+188.3%；占比82.7%/9.0%/2.0%/2.9%，其中珀莱雅/彩棠占比yoy-0.13/+3.66pct。主品牌中，22年天猫平台精华/面膜/眼霜/面霜分别排名第1/4/4/9，大单品占品牌整体/天猫/抖音/京东分别45%/75%/50%/40%；双抗/红宝石/源力yoy分别增长超过200%/120%/260%，占天猫分别35%/28%/10%；大单品复购率30%，ROI超过2.5。第二品牌彩棠增速明显，占比迅速提升。子品牌彩棠、悦芙媞、OR均盈利。 盈利能力提升，23Q1毛利率70%。22年毛利率69.7%，yoy+3.24pct，受益于线上直营和精华等大单品占比提升；归母净利率12.8%，yoy+0.37pct稳中有升。23年Q1毛利率70.0%，yoy+2.46pct；归母净利率12.8%，yoy+0.2pct。22年销售/管理/研发费用率43.6%/5.1%/2.0%，yoy+0.65/+0.01/+0.35pct；23年Q1销售/管理/研发费用率43.2%/5.9%/3.2%，yoy+0.86/+0.71/+0.81pct。销售费用率提升主要系投入彩棠、OR新品牌孵化和悦芙媞品牌重塑，22年形象宣传推广费率37.9%，yoy+1.78pct。 盈利预测与投资建议：公司大单品策略持续提升品牌价值，强运营能力保障多渠道高增，管理能力和组织效率先进。基于公司一季报的优异表现，我们上调营收和归母净利润的预测，预计23-25年公司营业收入为83/106/132亿元（23-24前值75/93亿元），归母净利润为10.8/14.1/17.7亿元（23-24前值9.6/12.1亿元），上调目标价至212元，维持“买入”评级。 风险提示：新品和新品牌不及预期，营销费用侵蚀利润，竞争加剧。

标题 事项：公司发布 2022年报，实现营收 129.5亿元，yoy+4.8%；归母净利润 0.5亿元，yoy-87.4%；子公司福瑞达医药集团营收 26.1亿元，yoy+19.6%；归母净利润 2.0亿元，yoy+13.5%。单 Q4营收 44.2亿元，yoy-26.5%；归母净利润-1.1亿元。利润下降主要系地产计提减值、结算低毛利刚需品或首期房源等。地产首批 6家公司资产已交割，第二批 2家公司预计 23年 10月底前交割，后续将聚焦大健康，盈利能力有望改善。 化妆品营收 20亿元，拓展期毛利率下滑。22年化妆品/医药/原料/地产营收 19.7/5.1/2.9/97.4亿元，yoy+31.7%/-5.4%/+0.7%/+0.4%；毛利率61.0%/53.0%/34.1%/14.7%，yoy-2.7/-4.9/-1.1/-2.6pct。化妆品毛利率下降主要系分销占比提升、促销力度加大、爆品销售占比增加。520吨医药级透明质酸资质及产能亟待落地，同时布局胶原蛋白，有望贡献增量。 瑷尔博士突破 10亿元，“4+N”战略稳步推进。1）颐莲：22年营收 7.1亿元，yoy+10.3%，线上占比 92.5%，发布新品玻尿酸深层补水喷雾，直销占比提升，成功研制透明质酸锌、HA-富勒烯成分。2）瑷尔博士：22年营收 10.6亿元，yoy+42.3%，线上占比 93.8%。四大爆品益生菌面膜、益生菌水乳、洁颜蜜、反重力水乳高增，推出新品闪充精华，聚集皮肤微生态。善颜以线下单品牌店为基，发力抖音直播。伊帕尔汗全渠道铺设。布局诠润、贝润、UMT 等子品牌。化妆品板块上新及升级产品 100+款。 地产拖累盈利能力，化妆品研发投入加大。22年毛利率 24.6%，yoy-1.0pct；归母净利率 0.4%，yoy-2.6pct；销售/管理/研发费用率 10.1%/2.7%/1.0%，yoy 持平/-0.4pct/+0.1pct。单 Q4毛利率 21.9%，yoy+3.0pct；归母净利率-2.4%；销售/管理/研发费用率 7.8%/2.8%/1.2%，yoy+0.3pct/+0.6pct/+0.6pct。其中医药化妆品板块研发费用率 5.2%，yoy+0.2pct。 盈利预测与投资建议：由于 22年化妆品、医药、原料业务增速受疫情影响，下调 23-24年化妆品、医药、原料营收和净利润预测，考虑地产剥离上调 23年净利润预测，预计 23-25年公司归母净利润 4.2/5.2/6.4亿元（前次 23-24年 3.7/5.7亿）。分部估值，预计化妆品 23年归母净利润 2.3亿元（前次 3.2亿），给予 46倍 PE，市值 108亿元。预计医药及原料 23年合计净利润 0.6亿元（前次 0.7亿），给予 33倍 PE，市值 21亿元。截止 3月 30日，鲁商服务市值 2.5亿元人民币，根据持股比例物业板块对应市值 1.9亿元人民币。合计目标市值 130.74亿元，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求不足，竞争加剧，研发及新品推出进程不及预期。

全球最大透明质酸供应商，业务覆盖全产业链。作为全球领先的、以透明质酸生产技术为核心的生物科技平台型企业，自成立以来专注于研发透明质酸。目前公司四大业务共同驱动发展，包括原料业务（B-B）、医疗终端产品（B-B-C）、功能性护肤品（B-C）和功能性食品（B-C）,生命树兼具深度、高度、广度。 原料行业稳步发展，功能性护肤品市场需求提升。透明质酸是人体内不可替代的天然物质，目前全球透明质酸市场呈现快速增长态势，而华熙生物市占率居首位，据弗若斯特沙利文，预计2026年全球透明质酸原料销量将达1285吨，2021-2026CAGR为12.3%。近年来，伴随大众皮肤护理意识增强、成分党崛起等因素，功能性护肤品赛道火热，市场规模持续扩大。 研发创新构筑公司壁垒，多品牌矩阵差异化突围。1）研发：公司专注研发与创新，筑高竞争壁垒和加宽护城河，成立以来即遵循“科学→技术→产品→品牌”的发展逻辑，透明质酸产业化规模位居国际前列，产能不断扩张，由2000年的0.8吨增长至2022H1的770吨。2）产品：目前公司功能性护肤品四大核心品牌（润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔）已覆盖不同痛点和需求的受众，可以满足消费者多元化需求。3）渠道：公司紧抓线上流量红利，渠道布局多元化，通过布局天猫旗舰店和超头直播间快速建立品牌影响力，后积极布局抖音等淘外渠道，开展全域营销，加码品牌自播。同时2021年起发力线下渠道。 盈 利预测 与投资 建议： 我 们 预 计 2022-2024年公司营业收入为63.6/82.7/104.0亿 元 ， 增 速 为 28.5%/30.1%/25.8% ， 归 母 净 利 润 为9.7/13.2/16.8亿元。2023年3月24日收盘价对应PE为55/40/32倍。我们选取护肤品赛道的代表性公司作为估值参考，2022-2024年可比公司预期平均PE为59/42/34倍。考虑华熙生物以原料为根基，稳居透明质酸原料龙头地位，产业链一体化优势显著，抢先发力功能性护肤品黄金赛道，国产品牌塑造能力强，并看好其医美业务发展潜力，给予华熙生物20%估值溢价，2023年50倍PE，对应市值为659.83亿元，目标价格137.18元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；营销费用投入过高风险；直播超头缺失影响收入风险；研发进度不及预期风险。