投资要点：事件：公司公告2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入22.33亿元，同比+13.13%；实现归属于上市公司股东的净亏损4484.36万元，同比减亏。其中，2024Q2公司实现营业收入12.84亿元，实现归属于上市公司股东的净利润9320.43万元，同比大幅扭亏为盈。2024H1基本每股亏损-0.09元/股，业绩符合此前预期。 出栏量增长与生猪销售价格回暖共同驱动公司二季度业绩扭亏为盈。2024H1公司共出栏生猪109.45万头，其中商品猪出栏量106.18万头，同比+24.69%；生猪产品实现营业收入20.39亿元，同比+22.56%。肥猪销售价格回升也是驱动养殖业务业绩扭亏为盈的主因之一：2024Q2全国外三元生猪均价为16.39元/公斤，环比+12.93%（涌益咨询）。 其他业务方面，公司的养殖产业链业务凸显协同效应：2024H1公司生产饲料37.73万吨，同比+5.8%；采购饲料12.06万吨，主要旨在保障饲料对内供给充裕，营养精准科学。 “技术+管理”双轮驱动改进生产管理，推动降本增效；加之原料价格回落，二季度生猪养殖成本进一步下降。根据公司投关记录表数据显示，截止6月公司商品猪养殖成本已降至6.44元/斤，7月进一步下降（6.35元/斤）；主要系公司严格执行落实生物安全防控措施、加强遗传基因、猪群健康管理并优化养殖流程管理共同作用所致。二季度生猪养殖指标持续改进提升：根据公司披露，2024Q2公司PSY达到29以上，料肉比已下降至2.6以内。我们预计公司2024H2养殖成本有望进一步下降。 轻资产扩张下的产能与出栏增长值得期待：截止2024H1公司生产性生物资产4.68亿元，环比+24.01%。而根据公司投关记录表数据显示：当前公司已有存栏种猪24万头以上；德昌巨星生猪繁育一体化项目已经交付并开启引种工作，预计2024年有望满产，为公司生猪出栏量的增长提供保障。 投资分析意见：看好公司轻资产扩张下出栏规模的增长，同时养殖效率提升有望继续驱动成本下降。2024下半年生猪养殖行业景气延续，公司有望实现养殖盈利兑现，量价齐升。 考虑到自5月价格反弹以来，猪价表现始终强于产业与市场主流预期；且行业复产节奏与意愿较为谨慎，看好2025年养殖盈利延续。我们上调了公司2025年生猪销售均价假设，对应上调公司2025年盈利预测，维持2024、2026年盈利预测：预计2024年-2026年公司实现营业收入63.83/88.34/141.60亿元，实现归母净利润4.66/11.59/14.42亿元（2025年归母净利润前次预测值为10.48亿元），当前股价对应PE估值水平为19X/8X/6X，维持“增持”评级。 风险提示：产能扩张进程放缓导致出栏量不及预期；养殖效率下滑致使成本上升；原料价格上涨；交易异常波动的风险等。

投资要点：公司发布2024年中期报告，Q2业绩同环比均大幅回升，负债率继续下降。2024年上半年，公司实现营业收入467.6亿元，同比+13.5%；实现归母净利润13.3亿元，同比扭亏为盈（23年同期亏损46.9亿元）。其中24年第二季度公司实现营业收入249.1亿元，同比+17.4%，实现归母净利润25.6亿元，同比扭亏为盈（23年同期亏损19.4亿元）。 此前公司已发布中报业绩预告（12.5-15亿），实际业绩接近预告中枢，符合预期。报告期末，公司资产负债率下降至58.95%，较23年末水平下降约2.5%。 生猪养殖：出栏规模稳健增长，成本优化明显；储备产能充足，成长持续兑现。2024年上半年，公司累计销售肉猪1437万头，同比+22%（其中第二季度销售量为719.4万头），实现销售收入281.6亿元，同比+28.7%，生猪销售均价为15.3元/kg，同比+5.1%。参考公司投资者关系活动记录表，2024年第二季度，公司养猪业务盈利约18亿元，测算得头均盈利水平达到约250元/头。养殖效率方面，公司24年上半年成本控制较为理想，肉猪养殖综合成本下降至14.8元/kg左右，较23年同期下降约2.4元/kg。其中第二季度肉猪养殖综合成本为14.2元/kg，环比24Q1下降1元/kg左右。截至报告期末，公司能繁母猪约164-165万头，后备母猪充足，全年制定的3000-3300万头出栏的奋斗目标已完成44%-48%，预计全年有较大概率完成销量目标，兑现稳步成长。 肉鸡养殖：养殖成绩优秀，肉鸡销量趋稳，利润贡献稳定。2024年上半年，公司销售肉鸡（含毛鸡、鲜品和熟食）5.48亿只（其中鲜品销售约7500万只，熟食约590万只），同比-1.04%，销售均价为13.3元/kg，同比+1.5%，其中第二季度销售肉鸡2.80亿只，同比-2.2%，出栏规模保持相对稳定。参考公司投资者关系活动记录表，2024年第二季度，公司养鸡业务盈利约8亿元，测算得羽均盈利水平约2.86元/羽。养殖效率方面，报告期内公司肉鸡生产继续保持高水平稳定，6月肉鸡上市率95.3%，料肉比降至2.79，毛鸡出栏完全成本降至12.4元/kg以下，同比下降约1.6元/kg，6月进一步下降至11.8元/kg。 得益于成本端的持续下行，报告期内公司肉鸡养殖业务录得较为稳定的利润贡献（一季度微利，上半年合计单羽盈利约1.5元/羽）。 看好养殖景气延续，公司业绩兑现具备强确定性，维持“增持”评级。2024年二季度起，生猪价格开始周期性回升，同时受益于原材料价格的下跌，养殖成本亦明显优化，预计2024年下半年公司猪鸡业务均将实现较好的盈利水平。与此同时，行业复产节奏趋向谨慎，主客观扩产能力均有所受限，看好2025年行业盈利延续。基于公司中报数据，我们小幅调整了公司盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入1118/1216/1277亿元，实现归母净利润80.2/103.7/74.3亿元（调整前预测值为80.1/103.3/68.5亿元），当前股价对应PE估值水平为14X/11X/15X，维持“增持”评级。 风险提示：畜禽价格持续低迷；原材料价格大幅波动；养殖疫情风险。

公司发布2024年中期报告。2024年上半年，公司实现营业收入13.8亿元，同比-25.8%，实现归母净利润1.83亿元，同比-67.6%，基本每股收益0.17元/股，同比-70.2%。其中2024年第二季度公司实现营业收入6.88亿元，同比-26.8%，实现归母净利润0.74亿元，同比-70.7%，公司此前已发布业绩预告，实际业绩表现接近预告中枢水平，符合预期。 商品代鸡苗价格继续下跌，父母代种鸡价格环比有所回升。受到22H2-23年引种下滑的影响，公司2024年上半年鸡苗供应量有所下滑。参考公司销售情况月报，报告期内公司共销售白羽鸡苗2.77亿只，同比-15.6%。与此同时，消费低迷，白羽肉鸡产业链整体承压，鸡苗价格明显下行，公司白羽鸡苗销售均价为3.78元/只（含商品代鸡苗与父母代鸡苗），同比-21.5%；鸡苗销售收入10.5亿元，同比-33.7%。父母代种鸡与商品代鸡苗价格走势分化，预计种鸡销售贡献24Q2公司主要利润。参考畜牧业协会数据，2024年二季度，全国父母代种鸡销售均价为39.1元/套，同比-34%，环比+9%；商品代鸡苗销售均价为2.33元/羽，同比-29%，环比-33%。预计公司父母代种鸡套均盈利15-20元，商品代鸡苗保持微利，鸡苗销售业务合计贡献利润0.6-0.7亿元。 益生909保持稳健增长，种猪业务保持扩张，收入规模快速增长。公司自研小白鸡品种益生909保持稳健增长，但销售价格有所下行，2024年上半年共销售909鸡苗0.45亿羽，同比+6.2%；销售均价为1.28元/羽，同比-24.2%。报告期内公司鸡业务共实现营业收入12.1亿元，同比-31.6%，毛利率30.0%，同比-14.0pct。随着公司种猪场的投入使用，公司二元种猪开始上市销售，产能逐步释放，2024年上半年猪业务共实现营业收入0.89亿元，同比+299%，毛利率5.5%，同比-4.4pct，猪业务于今年二季度开始实现盈利。向后展望，伴随公司定增产能陆续建成落地，种猪业务有望维持扩张放量。 看好下半年白羽肉鸡景气回升，维持公司“增持”评级。2022年末祖代种鸡存栏量高位下滑，2023年中传导至父母代种鸡环节，预计全国商品代鸡苗供应量在2024年将有所回落。2024年上半年消费低迷，压制整体白羽肉鸡产业链价格表现，下半年在供给继续收缩、需求边际转好的背景下，行业景气有望触底回升。由于上半年鸡苗销售价格低于此前预期，我们下调了公司24年鸡苗销售均价的假设（从同比上涨12%下调至与23年持平），并同步调整了公司盈利预测。预计公司24-26年实现营业收入33.8/33.4/34.0亿元，实现归母净利润8.5/7.1/6.0亿元（预测前值为12.1/8.4/6.8亿元），当前股价对应PE估值水平为12X/14X/16X，参考可比公司（圣农发展、民和股份）2024年估值水平，维持“增持”评级。 风险提示：鸡苗价格大幅波动；禽流感疫情风险；原材料价格大幅波动。

公司发布2024年中期报告，24H1业绩扭亏为盈。2024年上半年，公司实现营业收入78.1亿元，同比+12.2%，实现归属于上市公司股东净利润5.75亿元，同比扭亏为盈（2023年上半年公司亏损5.92亿元）。其中2024年二季度，公司实现营业收入41.4亿元，同比+16.8%，环比+13.2%；实现归母净利润4.95亿元，同比扭亏为盈（23Q2公司归母净利润为-2.01亿元），环比+518.0%。公司此前已发布业绩预告，业绩表现接近预告中枢，符合预期。 鸡业务：销量稳步增长，养殖成本明显回落，实现较好盈利。2024年上半年，公司共销售肉鸡2.35亿只，同比+10.7%，依然维持了10%以上的增速水平。分季度看，24Q2公司销售肉鸡1.22亿羽，同比+10%，环比+8%。肉鸡屠宰量达到2482万只，同比+234.3%。 销售均价为13.21元/kg，同比+0.2%（其中24Q1为12.92元/kg，24Q2为13.48元/kg）。 受饲料原料价格明显回落的影响，公司肉鸡养殖成本明显下降，参考公司8月2日投资者关系活动记录表，24H1肉鸡完全成本为12.2元/kg，同比-13.5%，其中24Q2肉鸡完全成本为11.8元/kg。测算得24H1公司肉鸡养殖盈利约5.1亿元，羽均盈利水平为2.17元（其中Q1为1.57元/羽；Q2为3.55元/羽）。 猪业务：疫情影响消退，养殖成本回归正常，Q2扭亏为盈。2024年上半年，公司销售肉猪43.5万头，同比+18.8%，其中24Q2销售肉猪24.2万头，环比+25%。销售均价为15.9元/kg，同比+7.1%；疫情影响消退、饲料价格下行，养殖成本快速回落。参考公司投资者关系活动记录表，公司24Q1肉猪完全成本约17.6元/kg（主要受23年末区域性疫情影响，叠加Q1出栏数量较少），24Q2疫情影响逐步减弱，生产回归正常状态，肉猪完全成本降至14.8元/kg。后备产能充裕，截至6月末，公司已建成商品肉猪产能约180万头，能繁母猪存栏约8万头，后备产能充足，预计全年出栏有望超过120万头。 看好旺季猪鸡价格弹性，上调盈利预测，维持“买入”评级。在行业景气回暖的周期中，公司依然高质量完成了既定出栏增速的目标，预计全年肉鸡销售将超5亿羽，肉猪出栏120万头，有望充分受益于畜禽价格的上涨。由于生猪价格表现强于我们预期，并且饲料原料价格下行的幅度也超出我们此前假设，因此我们上调了公司盈利预测。预计公司2024-2026年实现盈利收入182.2/200.8/225.4亿元，同比+19%/+10%/+12%，实现归母净利润15.6/14.1/14.4亿元（调整前预测值为13.8/12.2/11.7亿元），当前股价对应PE估值水平为12X/13X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：肉鸡、生猪价格表现不及预期；饲料原料价格明显上涨；养殖疫情风险。

非强制免疫猪用疫苗龙头科前生物。科前生物是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售与防疫技术服务的生物医药企业，主要生产非国家强制免疫猪用、禽用疫苗。深耕兽用生物制品领域二十余年，公司共获得43项兽药注册证书，可生产58个兽用生物制品类产品。2018-2022年，公司在非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名中位居第二，在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名中名列第一，是名副其实的国内非强制免疫猪用疫苗龙头企业。 关注下游盈利改善驱动动物保健行业景气复苏。动物保健是“小而美”的养殖服务行业，需求收到下游养殖盈利与养殖规模的共同影响。短期看，下游养殖盈利改善有望驱动防疫意愿恢复，行业景气复苏。长期看，虽然企业面临行业产能过剩下的激烈竞争；但下游规模养殖场亟需高质量、防疫效果更好的疫苗，驱动动物保健产品需求“高端化”。头部动保企业正通过多种途径突破重围：包括产品更新迭代升级、提升客户服务能力等。关注潜力新品种带来的行业增量：（1）非洲猪瘟疫苗：多家科研院所与高校、上市公司合作，申报多种路线的非洲猪瘟疫苗应急评价。若顺利上市有望带来超过百亿的行业规模增量；（2）猫三联疫苗：宠物疫苗赛道最大品种国产替代进行时。现已有8款国产猫三联疫苗通过应急评价，部分企业有望通过产品优势（本土化毒株，价格优势等）收获市场开拓的先发优势。 “上游源泉”研发实力强，院士带队的研发团队体系完备。公司拥有以中国工程院院士陈焕春先生为核心的高水平研发人才团队，研发人员占比高：2023年末公司研发人员占比30.12%，高于行业平均水平；且研发人员中硕博士研究生占比达58.63%。“双轮驱动”的研发体系——合作研发与自主研发：深度绑定华中农大、哈兽研、军事兽医研究所等院校和科研院所，公司建立、运用诸多研究技术平台。研发投入大：2018-2023年公司研发投入从4764万元增长至8851万元，研发费用率基本维持在5%-10%，位居行业前列。 核心拳头产品优势显著，新产品铸就“新成长曲线”。传统优势产品品种——猪伪狂犬疫苗与猪胃腹二联疫苗市场份额占比高。（1）伪狂犬疫苗：采用本土毒株，针对性强防疫效果好，2022年市占率49%位居行业第一。随着后续产品迭代升级继续进行，龙头地位有望继续巩固。（2）胃腹二联疫苗：率先上市变异株二联活疫苗和二联活疫苗，2022年市占率达57%。同时，公司也推出针对猪腹泻病毒的新产品：猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014株），2024年已完成新兽药复审。与此同时，公司积极布局非洲猪瘟疫苗和猫三联疫苗两大行业增量品种：（1）非洲猪瘟疫苗：布局亚单位和活载体两条技术路径，相关疫苗已申报应急评价；同时推出“科健肽”完善非瘟产品线布局。（2）猫三联疫苗：公司猫三联疫苗已通过农业农村部应急评价，获得批准文号。其采用国内流行毒株，针对性更强。 深化精准营销，坚持客户导向。“直销+经销”相结合，公司贯彻精准营销策略，针对大型养殖集团采取一对一精准服务；同时通过深度合作经销商覆盖中小型养殖场户，强大的研发与技术水平也为公司专业的营销队伍提供强大支持。预计公司市场营销能力与开拓力度将继续加强，大集团客户渗透率进一步提升。 首次覆盖，给予“买入”评级。看好公司在下游养殖盈利改善的背景下迎来非强制免疫疫苗销售的显著复苏；同时，公司有望受益于行业新品种的规模扩容与自身新产品的推陈出新，实现营收和利润的显著增长。我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.16/13.70/15.48亿元，同比+14.3%/+12.6%/+13.0%；实现归母净利润4.79/5.50/6.30亿元，同比+21.0%/+14.9%/+14.4%。当前股价对应2024-2026年PE分别为14X/13X/11X。我们给予公司2024年行业平均PE估值水平，目标市值较当前市值涨幅空间约21.22%。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策可能导致的经营风险等。

公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入899.2亿元，同比+7.4%，实现归母净利润-63.9亿元，同比转亏（22年盈利52.9亿元）。全年业绩表现符合预期。2024年一季度，公司实现营业收入218.5亿元，同比+9.4%，实现归母净利润-12.4亿元，同比大幅减亏（23Q1亏损27.5亿元）。公司业绩表现符合我们此前预期（我们在2024年一季报前瞻中预计公司24Q1亏损10亿元）。 生猪养殖：出栏规模维持较快增长，成本逐季优化，静待周期回暖。2023年全年，公司共销售肉猪（含毛猪和鲜品）2626万头，同比+46.7%，超额完成年初制定的2600万头出栏目标。毛猪销售均价为14.81元/kg，同比-22.3%。参考公司投资者关系活动记录表及月度销售公告，2024年一季度，公司累计销售肉猪（含毛猪和鲜品）718万头，同比+28%，维持了较快的出栏增速。但整体行情仍然低迷，24Q1公司毛猪销售均价为14.3元/kg，同比-4%。24Q1肉猪养殖综合成本下降至15.2元/kg左右（23年全年约16.7元/kg），环比23Q4下降约1元/kg，24Q1养猪业务亏损约9亿元。公司现有产能、资金储备均较为充裕。截至3月末，能繁母猪存栏约155万头，养猪业务PSY已提升至23左右（23年全年为22，22年为20），肉猪上市率92%，肉猪的有效饲养能力已提升至3500万头以上。同时，公司资金储备较为充裕，24Q1末公司资产负债率63%，有息债务中短债约占45%，长债比例高于短债。各类可用资金约110亿元。预计公司全年仍将高效完成全年3000-3300万头的年出栏目标。 肉鸡养殖：肉鸡销量稳健增长，鲜销率提升，养殖成本下行明显。参考公司投资者关系活动记录表及月度销售公告，2023年公司共销售肉鸡11.8亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比+9.5%，完成年初制定肉鸡销量增长5%-10%的目标。受市场行情低迷的影响，全年毛鸡销售均价为13.69元/kg，同比-11.5%。2024年一季度，公司销售肉鸡2.67亿只，同比+0.2%，其中鲜品销售约3500万只（鲜销率达13%），熟食280万只。毛鸡销售均价约13.0元/kg，同比+1.3%。参考公司投资者关系记录表，24Q1毛鸡出栏完全成本下降至12.8元/kg左右（23年全年约13.6元/kg），预计单季度养鸡业务盈利超1亿元。 看好年内畜禽养殖周期回暖，维持“增持”评级。2023年至今，生猪与肉鸡价格持续低迷，养殖环节深度亏损，全国能繁母猪产能已连续去化五个季度。我们看好2024年内整体生猪供应趋势性减少，价格逐季上行。与此同时，受益于原材料价格的下跌，养殖企业成本端有望实现明显优化。看好公司业绩逐季改善，底部回升。由于行业景气回升的节奏慢于我们此前预期，我们下调了2024年公司生猪和肉鸡销售价格的假设（将生猪销售均价预测值从18.0元/kg下调至16.7元/kg，肉鸡销售均价从14.5元/kg下调至14.0元/kg）。基于此，我们下调了公司24盈利预测，上调了25年盈利预测，并新增26年预测值。预计公司2024-2026年实现营业收入1118/1216/1277亿元，实现归母净利润80.1/103.3/68.5亿元（调整前24-25年预测值为119.7/97.3亿元），当前股价对应PE估值为16X/12X/19X，参考可比公司24年估值水平（见表1），维持“增持”评级。 风险提示：畜禽价格持续低迷；原材料价格大幅波动；养殖疫情风险。

公司发布 2023 年年度报告及 2024 年一季度报告。 2023 年隆平高科实现营收 92.2 亿元， 调整后同比+22.5%（其中国内业务营收 53.3 亿元， 同比+44.7%，隆平发展营收 38.9 亿元， 同比+1.1%） ，实现归母净利润 2.0 亿元， 调整后同比+124%，业绩大幅扭亏（22 年为-8.2 亿元） 。 24Q1 实现营业收入 20.7 亿元， 调整后同比+16.6%，实现归母净利润 7688.2 万元， 调整后同比-49%。 由于 24Q1 巴西玉米种子市场低迷，同时公司加大营销力度， 24Q1 销售费用率同比+4.1pct，环比+3.3pct， 故业绩低于我们此前预期（我们在一季报前瞻中预计公司 24Q1实现归母净利润 2.2 亿元）。 品种优势突出+降本增效、优化内部管理， 23 年主业实现快速增长。（1） 优势品种稳步增长，新品系逐步放量， 水稻种业量利双增。 23 年公司水稻种业实现营收 17.8 亿元，同比+36.5%，市占率达 18%，继续位居行业第一，国内杂交水稻前十大品种中隆平占据五席。 公司坚持高品质战略，拓展营销渠道，严格进行价格管控， 23 年水稻种业毛利率为 36.4%，同比+8.5pct。 核心子公司： 23 年亚华种业实现营收 4.7 亿元，同比+76.4%，净利润 1.3 亿元，同比大幅增长；隆平种业实现营收 3.7 亿元，同比+40.5%，净利润-9597.8 万元，同比减亏 45.5%。 （2）国内玉米种业发展势头强劲， 子公司联创种业量利双增，业绩亮眼。 23 年公司玉米种业合计实现营收 60.3 亿元，同比+65.4%（其中国内玉米种业实现营收 22.7 亿元，同比+72.3%，市占率由 7%提高至近 10%，稳居行业第一）。 子公司联创种业 23 年实现营收 18.2 亿元，同比+93.8%，净利润 4.8 亿元，同比+171.5%。 在行业制种成本上涨的背景下（据全国农技推广中心， 23 年行业亩保值同比上涨约 5%-6%） ， 凭借优势品种， 联创销售价格依然强势， 23 年净利率达 26.6%，同比+7.5pct。 （本段数据均来自公司公告）24Q1 国内外玉米价格均大幅回落，玉米种子价格承压。 24Q1 国内玉米现货均价同比-15.4%，环比-8.4%， CBOT 玉米价格同比-33.3%，环比-8.7%，导致农户种植积极性减弱，玉米种子销售进度整体偏慢，价格承压。 24Q1 公司综合毛利率为 38.8%，同比-6.3pct。由于巴西粮价低迷，公司加大促销力度，销售费用率同比+4.1pct；受巴西市场业务扩张、人员扩招等因素影响，管理费用率同比+2.9pct； 24Q1 人民币兑雷亚尔小幅升值，产生汇兑亏损，而 23 年同期为汇兑收益，故财务费用率同比+3.5pct。 综合以上因素， 24Q1 公司销售净利率为 4%，同比-16.4pct。 维持“增持”评级。 看好公司杂交水稻、玉米种业市占率稳中有升，盈利能力持续改善，转基因品种过审数量位居行业第一（目前已有 10 个品种过审，占比 16%），有望优先受益于转基因商业化落地。 23/24 销售季转基因玉米推广面积低于预期，我们下调了 24-25 年转基因玉米的渗透率，同时小幅下调公司 24-25 年盈利预测，新增 26 年盈利预测，预计 2024-2026 年公司实现营业收入 102.7/114.3/129.3 亿元，实现归母净利润 4.2/7.1/10.2 亿元（原 24-25 年盈利预测为 4.4/7.4 亿元），同比+111%/+67%/+46%，当前股价对应 PE 估值为 39X/23X/16X，维持“增持”评级。 风险提示： 极端天气影响；大品种市场表现不佳；转基因玉米推广进度不及预期

公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告。2023年登海种业实现营业收入 15.5亿元，同比+17.1%，实现归母净利润 2.56亿元，同比+1.01%。其中 23Q4公司实现营业收入 9.0亿元，同比+17.8%，实现归母净利润 1.6亿元，同比+13.9%。24Q1实现营业收入 2.3亿元，同比-11.6%，实现归母净利润 3013.4万元，同比-32.6%。由于 24Q1玉米价格同比明显下跌，玉米种子销售进度整体偏慢，故公司业绩低于我们此前预期（我们在一季报前瞻中预计公司 24Q1实现归母净利润 4500万元）。 2023年玉米种子营收稳步增长，制种成本同比上涨导致盈利承压。23年玉米种业实现营收 13.5亿元，同比+15.3%，营收占比为 87.2%，根据公司 22/23业务年度经营情况报告，22/23销售季玉米种子销售量同比+13.5%，销售单价同比+3.9%，但 23年行业制种成本继续上涨，亩保值同比上涨约 5%-6%（全国农技推广中心）。故公司玉米种子毛利率同比下滑 4.1pct，至 29.2%，综合毛利率下滑 3.1pct，至 28.8%。公司继续推行降本增效，销售费用率和管理费用率同比分别-0.06pct/-0.37pct，为 4.6%/7.0%，同时继续加大研发投入，研发费用率同比+0.55pct，为 4.3%，财务费用率为-2.14%，同比+0.01pct。23年公司期间费用率小幅增长 0.13pct，但资产减值损失同比-80.7%（主要系上期对原子公司登海良玉的股权投资计提减值），故 23年净利率降幅小于毛利率（23年为 19.3%，同比-2.5pct）。24Q1玉米价格大幅回落，现货均价同比-15.4%，环比-8.4%，导致农户种植积极性减弱，玉米种子销售进度整体偏慢。24Q1公司综合毛利率为 26.1%，同比-6.3pt，净利率为 13.8%，同比-5.37pct。账面存货余额为 7.66亿元，处于历史相对高位，在玉米种子行业整体供给较为过剩的背景下，24年公司将继续调减制种面积，积极消化库存。 公司 6个转基因玉米品种已通过审定，有望优先受益于转基因商业化落地。2023年 10月，农业农村部公示首批转基因玉米、大豆品种审定名单（2024年 3月公示第二批），并于12月颁发全国首批转基因生产经营许可证，标志着转基因玉米正式进入销售环节。目前公司已有登海 605D、登海 533D 等 6个转基因品种通过品种审定，获批数量位居全国第二，占比为 9%，部分品种已在 23/24销售季进行销售，公司有望凭借先发优势抢占初期市场份额，同时凭借强势优质品种以及持续的研发投入，进一步提升玉米种子市占率。 看好公司受益于转基因商业化推广，市占率稳中有升，维持“增持”评级。23年玉米种子供给较为过剩，行业竞争较为激烈，且 23年及 24Q1玉米价格明显回落，故我们预计 24年公司玉米种子销售均价有所下降，与此同时，23/24销售季转基因玉米推广面积低于预期，故我们下调了 24-25年转基因玉米的渗透率。基于此，我们下调了公司 24-25年的盈利预测，新增 26年盈利预测，预计 2023-2025年公司实现营业收入 16.7/18.9/21.1亿元，实现归母净利润 2.9/3.6/4.0亿元（原 24-25年盈利预测为 3.5/4.4亿元），同比+15%/+23%/+11%，当前股价对应 PE 估值为 30X/24X/21X，维持“增持”评级。 风险提示：极端天气影响；大品种市场表现不佳；转基因玉米推广进度不及预期

公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告。 2023年佩蒂股份实现营业收入 14.1亿元，同比-18.5%，实现归母净利润-1109.1万元，同比-108.7%（业绩略低于业绩预告下限， 23年公司业绩预告归母净利润区间为-1000万元~-500万元） 。其中 23Q4公司实现营业收入 5.0亿元，同比+31.2%，实现归母净利润1806.9万元，同比+158.7%。24Q1实现营业收入3.84亿元，同比+142.4%，实现归母净利润 4171.2万元，同比+209.6%。由于 24Q1海外客户需求较好，公司海外工厂产能利用率爬坡加速，故业绩高于我们此前预期（我们在一季报前瞻中预计公司 24Q1实现归母净利润 2600万元）。 2023年境外业务营收及利润逐季恢复。 受海外客户去库存影响， 2023年公司境外业务营收同比-27.1%，为 10.6亿元，由于出口订单下滑，产能利用率不足，境外业务毛利率同比-4.2pct，为 17.9%。 分季度看，随着海外客户去库周期渐入尾声，下单节奏逐步恢复正常，公司境外业务营收及利润逐季增长， 23Q1-Q4，公司综合净利率由 14%提升至 24%。 24Q1公司境外业务恢复性增长，新西兰、柬埔寨工厂产能利用率爬坡，带动盈利能力提升。 据公司公告， 24年 3月公司新西兰 4万吨干粮工厂正式进入量产阶段， 柬埔寨工厂产能利用率爬坡，逐步实现扭亏。 24Q1公司综合毛利率为 24.4%，同比+10.3pct，环比+0.4pct，净利率为 10.9%，同比+34.8pct，环比+8.0pct。 向后展望，随着境外客户的逐步开拓以及新西兰、柬埔寨产能的逐步爬坡，公司境外业务营收将继续保持稳步增长，盈利能力仍有提升空间。 聚焦“爵宴”等自主品牌，境内营收维持快速增长。 2023年公司境内业务实现营收 3.5亿元，同比+27%，营收占比提升至 24.8%，同比+8.9pct，境内业务毛利率为 23.7%，同比+0.1pct。 23H1公司推出新品“爵宴狗零食罐头”，上线一个月， “618” 即位居天猫狗罐头品类第八名， 7月份已成为天猫狗零食榜单销量第一的单品，成功打造暨“爵宴鸭肉干”之后的新爆品。公司预计于 Q2推出风干粮产品，完善产品品类布局，逐步提升主粮品类占比。 公司仍将继续加大销售费用的投放力度并完善国内营销体系的布局，维持境内业务营收快速增长， 据久谦咨询数据， 24Q1爵宴天猫淘宝、京东、抖音累计销售额同比+48%。 与此同时，还有望通过提价、加强价格管控、调整产品结构等方式提升国内业务毛利率水平。 上调盈利预测， 维持“买入”评级。 24年公司新西兰 4万吨干粮产能将逐步放量，主粮销量有望进一步增长， 柬埔寨工厂产能利用率爬坡，有望实现盈利， 带动公司营收及毛利率上行， 同时境内业务亏损有望逐步收窄，故我们上调 24年盈利预测， 新增 26年盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现营业收入 18.3/21.4/25.2亿元，实现归母净利润 1.4/1.8/2.1亿元（原 24-25年盈利预测为 1.3/1.8亿元） ， 当前股价对应 PE 为 26X/21X/18X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。

公司发布2023年年报及2024年一季报，24Q1业绩超预期。2023年全年，公司实现营业收入153.5亿元，同比+6.3%，实现归母净利润-4.37亿元，同比由盈转亏（22年盈利8.9亿）。其中23年第四季度实现营业收入41.9亿元，同比-3.1%，实现归母净利润-1.53亿元，同比转亏（22Q4盈利2.4亿元），年度业绩符合预期。2024年一季度，公司实现营业收入36.6亿元，同比+7.3%，实现归母净利润0.80亿元，同比扭亏为盈（23Q1亏损3.91亿元）。由于养殖成本的优化，以及计提、转回、转销信用和资产减值损失增加当期利润0.75亿元（参考公司4月22日投资者关系活动记录表），公司一季度业绩超过我们此前预期。（我们在2024年一季报前瞻中预计公司实现归母净利润-1.3亿元）。 肉鸡养殖：出栏规模持续稳健提升，养殖成本优化推动业绩底部回升。①2023年全年：公司共上市肉鸡4.57亿只，同比+12.2%（超出公司年初制定8-10%的增长目标），23年全年养鸡板块实现营业收入134.5亿元，同比+4.99%，商品鸡销售均价13.69元/kg，同比-8.79%。生产成绩继续提升，商品鸡上市率及上市均重等指标达近年来较高水平，叠加饲料原料价格的下跌与饲料配方的优化，参考公司年度报告数据，预计23年全年肉鸡完全成本下降至13.6元/kg以下，单羽盈利约0.2元/羽（23年全年销售均重约2.11kg/羽），在年内黄鸡市场行情整体低迷的背景下，公司养鸡板块仍实现盈利。②2024年一季度：参考公司月度销售公告，2024Q1公司共销售肉鸡1.13亿羽，同比+11.7%，商品肉鸡销售收入为31.9亿元，同比+11.1%，销售均价12.9元/kg，同比-1.5%，肉鸡单位完全成本约12.6元/kg（参考公司投资者关系记录表），单羽盈利羽0.6元/羽（24Q1销售均重约2.18kg/羽），24Q1肉鸡业务实现盈利约0.7亿元。 生猪养殖：销量维持较快增长，养殖成绩稳步提升。2023年全年，公司共上市肉猪85.5万头，同比+51%，商品猪销售均价15.10元/公斤，同比下降26.6%，预计生猪养殖单位完全成本在18-19元/kg，全年累计亏损3.5-4亿元。受春节生产排苗计划调整以及冬季疫情的影响，24Q1公司生猪销售量小幅下滑。参考公司月度销售公告，2024年一季度，公司共销售肉猪19.31万头，同比-18.6%，销售均价14.74元/kg。预计2024年一季度肉猪单位完全成本约17-18元/kg，24Q1肉猪销售亏损约0.5亿元。预计全年生猪出栏量前低后高，全年仍维持约100-120万头的出栏目标，同时生产成本逐月改善，3月已降至16元/kg以下，预计全年有望实现16元/kg以下的肉猪完全成本目标。 看好2024年黄羽肉鸡行业景气底部回暖。维持“买入”评级。参考中国畜牧业协会禽业分会的数据，截至2024年4月上旬，全国在产父母代种鸡存栏水平为1296万套，同比-6.5%，为近七年同期最低水平，24年黄鸡供给大概率进一步下滑。与此同时，生猪供应的减少有望带来年内猪价的趋势性回升，拉动黄鸡消费。看好公司养殖业务盈利周期性改善。基于2023年报数据，我们小幅调整了公司2024-2025年盈利预测，并引入2026年盈利预测。预计公司2023-2026年实现营业收入185.2/202.1/228.1亿元，同比+21%/+9%/+13%，实现归母净利润13.8/12.2/11.7亿元（调整前24-25年预测值为14.2/12.7亿元），当前股价对应PE估值为14X/16X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：生猪、肉鸡价格持续低迷，饲料原材料价格上涨超预期，养殖疫情爆发。

公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告，业绩超预期高增。 2023年乖宝宠物实现营业收入 43.3亿元，同比+27.4%，实现归母净利润 4.3亿元，同比+60.7%。其中 23Q4，公司实现营业收入 12.15亿元，同比+33.5%，实现归母净利润 1.14亿元，同比+128.7%。 24Q1实现营业收入10.97亿元，同比+21.3%，实现归母净利润 1.48亿元，同比+74.5%， 业绩高于我们此前预期（我们在一季报前瞻中预计公司 24Q1实现归母净利润 1.2亿元）。 自有品牌营收维持高速增长，高端产品收入占比提升带动公司盈利能力持续上行。 据公司公告， 2023年公司自有品牌实现营业收入 27.45亿元，同比+34.15%，自有品牌营收占比提升至 63.4%，同比+3.22pct。 2023年公司综合毛利率为 36.84%，同比+4.2pct，净利率为 9.95%，同比+2.1pct。 毛利率持续上行， 主要系： （1）产品结构优化，高端产品收入占比提升。 2023年公司聚焦 barf 系列，突出 barf 系列“生骨肉喂养，释放宠物天性”概念， 8月推出新品“barf 霸弗烘焙粮”，带动 barf系列品类销量高速增长。同时公司高端品牌弗列加特营收快速增长， 据久谦咨询数据， 22-23年乖宝宠物线上营收中， 弗列加特营收占比由 5%提升至 11%（“弗列加特”系列为“麦富迪”旗下超高端猫粮系列，产品价格带超 100元/kg，且 2023年已单独进行品牌运营）。 高端系列营收占比提升拉动公司产品价格带持续上拓。 （2）直销占比提升，带动毛利率增长。 2023年直销营收占比为 28.6%，同比+5.4pct，毛利率为 50.1%；经销营收占比为 38.5%， 同比-2.7%， 毛利率为 32.3%。 24Q1公司营收稳步增长，净利率创历史新高，业绩超预期高增。 （1）海外 ODM 业务： 海外客户去库周期结束，下单节奏恢复正常，公司 24Q1ODM 订单同比恢复性增长。据海关总署数据， 24年1-2月中国宠物食品累计出口量、出口金额分别同比+34.8%、 +33.9%，其中对美出口量及出口金额分别同比+71.7%、 +73.9%。 （2）自有品牌： 营收维持高速增长，净利率大幅提升。 据久谦咨询数据， 24Q1乖宝宠物自有品牌累计销售额同比增长约 20%，其中弗列加特同比增长超 150%。 公司单季度综合毛利率达 41.14%，同比+6.9pct，环比+1.55pct；净利率达 13.56%，同比+4.1pct，环比+4.1pct。 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 17.3%/5.54%/-0.55%，同比+2.92/+0.73/-0.89pct，环比-1.29/-1.26/-0.61pct（据公司公告） 。 上调盈利预测，维持“买入”评级。 公司自有品牌“麦富迪”已初具品牌力及消费者粘性，报告期内依然维持了较高的营销费用投放， 2023年销售费用为 7.21亿元，同比+32%，销售费用率为 16.7%，同比+0.61pct。预计公司自有品牌营收未来三年仍有望保持 30%以上的复合增速。同时，公司后续产能储备充足， IPO 募投项目聚焦高端主粮，将带动公司毛利率上行。公司自有品牌营收及净利率增长超过此前预期，故我们上调公司 24-25年盈利预测， 新增 26年盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现营业收入 53.2/64.1/77.2亿元，同比+23%/+20%/+21%，实现归母净利润 6.2/7.5/9.0亿元（原 24-25年盈利预测为 5.0/6.1亿元），同比+43%/+22%/+20%，当前股价对应 PE 为35X/29X/24X，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。

公司发布 2024年一季报。 2024年一季度，公司实现营业收入 6.9亿元，同比-24.8%，环比+21.4%；实现归母净利润 1.1亿元，同比-65%，环比扭亏（23Q4公司亏损 1.4亿元）。 23年鸡苗景气前高后低，报告期内公司业绩环比明显改善，但受高基数影响，同比明显承压。因鸡苗销售量、价格均有明显下滑， 同时报告期内录得投资收益-1335万元（参股公司北大荒宝泉岭农牧亏损所致）， 公司业绩表现略低于我们此前预期（我们在一季报前瞻中预计公司 24Q1实现归母净利润 1.5亿元）。 鸡苗价格环比回升，但同比大幅下滑，当期业绩承压。 参考公司销售情况月报， 2024年一季度，公司共销售鸡苗 1.3亿羽（含父母代种鸡与商品代鸡苗） ，同比-13%，环比-8%，鸡苗销售均价 4.2元/羽，同比-19%，环比+42%。 参考畜牧业协会数据，预计公司父母代种鸡与商品代鸡苗销售价格均有较大幅度下滑（2024年一季度，全国白羽肉鸡父母代鸡苗销售均价约 36元/套，同比-36%，全国商品代鸡苗销售均价 3.46元/羽，同比-23%）。 我们预计 24Q1公司父母代种鸡套均盈利 15-20元，商品代鸡苗单羽盈利约 0.5元， 鸡苗销售业务合计盈利约 1.2-1.4亿。 24Q1益生 909销售承压，种猪业务维持扩张。 2024年一季度，公司共销售益生 909鸡苗 0.23亿元，同比-2.6%，实现销售收入 0.29亿元，同比-32.9%， 销售均价为 1.26元/羽（23年全年均价约 1.5元/羽）。 受肉禽行业景气影响， 24Q1益生 909销售量价齐跌。 报告期内，公司销售种猪 3175头，同比+709.9%，实现销售收入 0.1亿，同比+484.2%。 预计 24Q1公司益生 909销售处于盈亏平衡线附近，种猪销售或有小幅亏损。向后展望，预计益生 909仍将稳步推广，定增产能陆续落地后，种猪业务持续扩张放量。 看好 2024年白羽肉鸡行业景气复苏，维持公司“增持”评级。 2022年末祖代种鸡存栏量高位下滑， 2023年中传导至父母代种鸡环节，预计全国商品代鸡苗供应量在 2024年将有所回落，催化行业景气继续上行。公司作为白羽肉鸡种鸡龙头，有望充分受益。 维持盈利预测， 预计公司 2024-2026年实现营业收入 36.5/33.4/34.0亿元，实现归母净利润12.1/8.4/6.8亿元。当前股价对应 PE 估值水平为 9X/13X/16X，维持“增持” 评级。 风险提示： 鸡苗价格大幅波动；禽流感疫情风险；原材料价格大幅波动。

隆平高科：中国种业龙头，内生外延完善产业布局。公司成立于 1999年，由湖南省农业科学院、湖南杂交水稻研究中心、袁隆平院士等共同发起设立。公司以杂交水稻种子业务起家，历经 30余年发展，聚焦种业，通过持续收购完善产业布局，目前已形成以杂交水稻、玉米、蔬菜种业为核心（23H1杂交水稻、玉米种业贡献公司 71%营收），以小麦、棉花、油菜等种业为延伸的“3+X”运营模式。 公司现已成为中国最大的种企，2020年市占率位居行业第一（4%）。2023年前三季度，公司实现营业收入 20.5亿元，同比+59.5%，实现归母净利润-5.4亿元，22年同期实现归母净利润-7.1亿元。 研发投入行业领先，杂交水稻、玉米核心品种市占率均位居行业第一。公司研发费用率行业领先，自2017年以来均高于 10%（除 2021年），远高于其他种企。得益于持续的研发投入，公司新品种数量稳步增长，杂交水稻优势品种频出，“Y 两优一号”、“深两优 5814”、“晶两优、隆两优系列”推广面积均位居全国前十，支撑公司杂交水稻种子市占率持续位居行业第一。玉米种业方面，公司通过收购联创种业等优秀种企，目前旗下拥有“裕丰 303”、“中科玉 505”等优势品种。2016-2022年，玉米种业营收由 3.42亿元增长至 13.17亿元，2019年超过登海种业成为全国第一大玉米种企。 隆平发展并表增厚业绩，剥离非主业资产轻装上阵，盈利能力逐步恢复。2019年后公司利润波动较大，主要系因收购隆平发展产生投资收益/亏损、因美元贷款产生利息费用及汇兑损益、2021-2022年计提较大规模资产减值损失。当下影响公司业绩的负面因素逐步得到解决，盈利能力有望逐步回升。 （1）隆平发展经营管理加强，业绩实现扭亏为盈，2019-2022年净利润由-6.1亿元增长至 5.2亿元。 23年 11月隆平发展并表，有望增厚公司业绩。同时，公司已通过人民币置换了所有外汇负债，汇兑风险大幅降低。 （2）2021-2022年公司积极进行库存调整，共计提存货跌价损失 6.5亿元，杂交水稻、玉米种库存大幅去化，预计后续存货跌价损失将大幅减少。同时，公司持续剥离非主业资产，坚定推进“瘦身健体”工作，2023年对金融业务彻底剥离，进一步聚焦主业。 公司转基因性状及品种布局均行业领先，转基因商业化落地贡献利润增量。2023年 10月农业农村部公示首批转基因玉米、大豆品种审定名单，标志着转基因商业化正式落地。隆平高科转基因性状及品种布局均行业领先，性状方面，持股杭州瑞丰、隆平生物、国丰生科 3家性状企业，根据我们测算，预计 2024-2026年公司性状授权费有望贡献净利润 0.1亿元、0.4亿元、1.1亿元。品种方面，公司核心玉米品种裕丰 303、中科玉 5052021-2022年推广面积均位居全国前二，在首批过审的 37个转基因玉米品种中，有 8个为隆平高科旗下品种，占比 21.6%，通过审定的品种数量居行业第一。据我们测算，预计 2024-2026年公司转基因玉米种子有望贡献净利润 0.5亿元、1.5亿元、2.5亿元。 投资分析意见：看好公司业绩稳步增长，首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为杂交水稻、玉米种子龙头，市占率持续位居行业第一，在自身基本面修复，盈利恢复性增长的基础上，转基因玉米商业化推广有望为公司带来新的利润增长点。我们预计 2023-2025年公司将实现营业收 82.9/93.5/105.3亿元，实现归母净利润 2.75/4.40/7.41亿元，24-25年同比+60%/+68%，当前股价对应 PE 为66X/42X/25X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：极端天气影响；公司大品种市场表现不佳；转基因玉米推广进度不及预期。

益生股份：聚焦高代次畜禽良种，白羽肉鸡商品代鸡苗销量全国第一。益生股份成立于 1989年，2010年深交所上市，公司专注高代次畜禽种源，主营业务为种鸡、种猪饲养及销售。深耕肉种鸡产业 30余年，2023H1鸡业务贡献公司 95%的营收。历经 30余年发展，公司已成为亚洲最大的祖代白羽肉鸡养殖企业，祖代肉种鸡年存栏约 40万套，饲养规模连续十余年位居全国第一，市场份额约 1/3；同时，公司亦是中国最大的白羽肉鸡鸡苗外销企业，2022年公司商品代鸡苗外销量达 5.6亿羽，市占率约 8%。 全球白羽肉鸡种源供应高度集中，海外引种趋紧，行业种鸡存栏高位回落。全球白羽肉鸡育种行业呈现双寡头垄断格局，安伟捷、科宝二者合计市场份额超 90%。中国白羽肉鸡种源曾长期完全依赖进口，受禽流感影响，主要引种国几度更迭，目前主要引种国为美国。2022年 5月美国爆发高致病性禽流感，密西西比州、阿拉巴马州等主要引种州相继出现疫情，中国白羽肉鸡引种受阻，2022年全年祖代种鸡鸡苗进口量仅为 41万套，同比-63.4%（全年祖代更新96.3万套，同比-24.5%）。反映到 2023年祖代种鸡存栏出现明显下滑，参考畜牧业协会数据，2023年 11月，全国祖代白羽肉鸡在产祖代种鸡存栏 114.1万套，同比-13.3%，较高点（22年 10月）下滑约 16%，对应到父母代雏鸡供应量于 23Q3起同比下滑（23Q2同比+8%，23Q3同比-4%，23M10-11同比-15%）。参考白羽肉鸡生产周期，预计产能收缩在2024年逐步兑现为商品代鸡苗供应的下滑，推升行业景气。 “种鸡+种猪”双轮驱动可期，自研品种“益生”909市场空间广阔。公司与安伟捷公司长期稳定合作，保障种源供应，祖代种鸡饲养规模连续十余年位居全国第一，市场份额约 1/3。同时，公司为“利丰”种鸡国内独家供应商，“利丰”种鸡性能优异，具备抗病力强、成活率高、出栏体重大、料肉比低等优势，市场认可度较高，相较科宝及国产种鸡具备明显溢价。 2015年起，公司开始进行肉鸡新品种培育，自主培育小型白羽肉鸡新品种“益生 909”于2021年 12月通过国家畜禽新品种认定，“益生 909”相比 817肉杂鸡具备 0.4-0.8元/羽的销售溢价，且价格波动小，盈利稳定。随着小型白羽肉鸡近几年市场接受度的逐步提高，公司亦逐步增加益生 909产能，计划到 2025年销量增加至 3亿羽。公司种猪业务已布局超 20年，主销法系、丹系种猪，性能优异。2022年公司定增募资 11.6亿元（2023年 11月发行成功），计划将募集资金中的 64%投入种猪养殖产能的扩张，全部种猪场投产后，公司原种猪存栏将达 1.2万头，年可提供原种猪 10万头，祖代种猪存栏将达 1.5万头，年可提供二元猪 12万头。 投资分析意见：看好公司受益于行业景气回暖，首次覆盖，给予“增持”评级。2022年末祖代种鸡存栏量高位下滑，2023年中传导至父母代种鸡环节，父母代鸡苗销售量出现明显下滑，预计全国商品代鸡苗供应量在 2024年将有所回落，催化行业景气继续上行。公司作为白羽肉鸡种鸡龙头，有望充分受益。预计公司 2023-2025年实现营业收入 33.5/39.6/37.6亿元，同比+59%/+19%/-5%，实现归母净利润 7.9/12.8/7.4亿，当前股价对应 PE 估值水平为14X/9X/15X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：鸡苗价格大幅波动；禽流感疫情风险；原材料价格大幅波动。