事项：公司公告：公司发布2024年半年度业绩预告，预计2024H1实现归母净利润-4900至-3200万元，扣非净利润-2400至-1600万元，上年同期公司归母净利润-34832.13万元，扣非净利润-31054.44万元，2024上半年整体同比减亏。 国信农业观点：1）巨星农牧发布2024年半年度业绩预告，预计2024H1实现归母净利润-4900至-3200万元，扣非净利润-2400至-1600万元，同比减亏。其中，预计2024Q2实现归母净利润8905至10605万元，扣非净利润8828至9628万元，同比扭亏为盈。2）2024H1公司净利润亏损主要来自皮革业务，其中，公司生猪养殖业务持续降本增效，同时受益猪价景气回升，生猪业务2024H1实现扭亏为盈；但皮革业务受到下游市场需求不振的影响，销量与收入同比下降，出现亏损。3）公司是新一轮猪周期的优质成长股之一。从出栏来看，公司2024H1生猪出栏109万头，其中大猪出栏106万头，同比增加25%。据公司2024年5月公告披露，现有种猪场产能15万头以上，2024年下半年计划的种猪场产能可达20万头以上，预计未来生猪出栏有望保持稳步扩张，或将受益于猪周期景气回升带来的量价齐升红利。4）风险提示：行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力，生猪价格大幅波动带来的盈利波动。5）投资建议：公司生猪养殖规模稳步扩张，成长性充足，同时头均盈利能力领先行业，继续重点推荐。考虑到2024年公司成本受益饲料原料价格下降略超预期，上调公司2024年盈利预测，另外出于谨慎保守原则，下调2025年公司生猪销售均价预测（由每公斤商品猪销价21.7元下调至17.8元），由此下调公司2025年盈利预测，最终我们预计2024-2026年归母净利为7.39/17.08/16.43亿元（原预计2024-2025年归母净利为7.06/36.80亿元），EPS分别为1.45/3.35/3.23元，对应当前股价PE为18.5/8.0/8.3X，维持“优大于市”评级。 评论：公司2024Q2业绩扭亏为盈，受益猪价回升实现盈利反转巨星农牧发布2024年半年度业绩预告，预计2024H1实现归母净利润-4900至-3200万元，扣非净利润-2400至-1600万元，同比减亏。其中，预计2024Q2实现归母净利润8905至10605万元，扣非净利润8828至9628万元，同比扭亏为盈。2024H1公司净利润亏损主要来自皮革业务，其中，公司生猪养殖业务持续降本增效，同时受益猪价景气回升，生猪业务2024H1实现扭亏为盈；但皮革业务受到下游市场需求不振的影响，销量与收入同比下降，出现亏损。从出栏来看，公司2024H1生猪出栏109万头，其中大猪出栏106万头，同比增加25%。公司养殖出栏预计有望稳步扩张，据公司2024年5月公告披露，现有种猪场产能15万头以上，2024年下半年计划的种猪场产能可达20万头以上，预计未来生猪出栏有望保持稳步扩张，或将受益于猪周期景气回升带来的量价齐升红利。 聚焦生猪养殖业务，多重优势助力业绩持续释放公司成本控制能力处于行业领先水平，其核心优势在生猪育种和养殖管理两方面表现较为突出。育种方面，2017年种猪改良公司PIC与公司达成战略合作，是公司目前最主要的种猪供应商。公司在PIC提供的曾祖代公猪、曾祖代和祖代小母猪基础上繁育的种猪具有产仔率高、存活率高、料肉比低的特点，生产指标优秀。据公司披露，目前公司的圈龙猪场及高观猪场均采用PIC优质种猪，两者在2019年、2020年实际经营中平均PSY高达29.17，处于行业领先。据公司公告披露，2024年公司生猪养殖的主要生产指标持续改进提升，其中公司四川地区优秀生猪养殖场的PSY目前已突破30，标杆养殖场达到PSY32的国际标杆水平，预计公司2024年PSY较上一年度PSY水平将有较为显著的提升。 德昌项目建设稳步推进，公司养殖业务规模有望再上新阶据公司公告披露，德昌巨星生猪繁育一体化项目的引种工作已按计划在2024年5月完成，正在按计划开展生产运营工作，预计将于2024Q4达到满产状态。德昌将采用全程自养模式，场内种猪均将采用PIC优质种猪，平均PSY预计可达29，预计未来满产后母猪存栏规模可达3.6万头，可支撑生猪年出栏规模97.20万头，公司生猪业务或将迎来新一轮高质量扩张。 投资建议：继续重点推荐公司生猪养殖规模稳步扩张，成长性充足，同时成本改善效果稳步兑现，头均盈利能力领先行业，继续重点推荐。考虑到2024年公司成本受益饲料原料价格下降略超预期，上调公司2024年盈利预测，另外出于谨慎保守原则，下调2025年公司生猪销售均价预测（由每公斤商品猪销售价格21.7元下调至17.8元），由此下调公司2025年盈利预测，最终我们预计2024-2026年归母净利为7.39/17.08/16.43亿元（原预计2024-2025年归母净利为7.06/36.8亿元），EPS分别为1.45/3.35/3.23元，对应当前股价PE为18.5/8.0/8.3X，维持“优大于市”评级。 公司的盈利预测调整主要来源于对于未来猪价预期有所调整，具体来看基于以下假设条件：生猪养殖业务：公司养殖业务处于快速扩张期，预计2024-2026年将分别实现生猪出栏量330万头、500万头、600弯头。成本方面，随养殖产能利用率提升及种群健康管理加强，预计养殖成本将保持下降趋势。 售价方面，依照我们对行业判断，分别给予2024-2026年公司每公斤商品猪销售价格16.8元、17.8元、16.9元的预期（预计四川省销售均价会略低于全国均价）。最终我们预计2024-2026年公司生猪养殖业务的收入分别为56.85/76.08/85.49亿元，毛利率分别为19.97%/29.68%/26.56%%。 饲料业务：公司饲料板块是生猪养殖链附属业务，未来预计或将保持平稳增速。预计2024-2026年饲料销量增速分别为10%、12%、11%，单吨销价预计随原材料价格改善略有下降，最终预计公司饲料业务2024-2026年营收为4.62/5.13/5.64亿元，毛利率为8.5%/8.8%/8.6%,对应毛利0.39/0.45/0.48亿元。 其他业务：公司的其他业务收入主要包括皮革产品、商品鸡等，非战略重点方向。考虑到该部分业务非公司的主要经营重心，且2023年收入及销量下滑，因此我们给予其业务收缩预期，最终预计其他业务2024-2026年营收为1.19/1.16/1.14亿元，对应毛利-0.06/-0.06/-0.06亿元。按上述假设条件，我们得到公司2024-2026年收入分别为62.7/82.4/92.3亿元，归母净利润7.39/17.08/16.43亿元，每股收益分别为1.45/3.35/3.23元。 风险提示行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力，生猪价格大幅波动带来的盈利波动。

多方式推进规模扩张，维持“买入”评级巨星农牧拟与广西百色市田阳区人民政府共同推进田阳区1万头优良种猪繁育场养殖集中区项目合作。公司在租赁猪场、定增募投、开发代养户等基础上再辟规模扩张新路径，有望为2025/26年出栏700~800/1000万头的目标提供强力加持。同时，公司成本相对优势仍存，后续成本有望随德昌项目产能利用率提升、养殖管理深度优化而持续下降。我们预计公司2024/25/26年归母净利润4.34/25.13/20.83亿元，BVPS分别为6.87/11.79/15.88元。 参考2024年可比公司Wind一致预期3.46xPB，考虑到公司以轻资产模式助力规模扩张、成本下降思路清晰，我们维持公司2024年7.19xPB，对应目标价为49.40元，维持“买入”评级。 多方式推进规模扩张，加持出栏量持续快速增长事件：5月14日，巨星农牧与广西百色市田阳区人民政府签订战略合作框架协议，拟共同推进田阳区1万头优良种猪繁育场养殖集中区项目合作，项目建成后预计可贡献年出栏30万头仔猪产能。同时，合作双方将继续推动后续的现场考察，力争在田阳区布局规划年出栏80-100万头生猪产业。点评：截至4月底，巨星拥有种猪存栏产能约15.5万头，2024年底种猪产能目标为24~28万头、其中新增的9万头租赁产能已签约待交付，定增募投的年出栏近120万头生猪产能亦在持续推进。在通过租赁猪场、定增募投自建猪场、持续开发代养户等方式快速扩张产能的基础上，公司再辟规模扩张新路径、通过与地方政府合作的方式新增养猪产能，有望为公司2025/26年出栏700~800/1000万头的目标提供强力加持。 降本拓潜思路清晰，轻资产模式助力扩规模1）降成本：公司养猪完全成本虽短期有所上升、但仍处行业相对领先水平，且后续降本思路清晰、挖潜空间仍大。公司2024年完全成本目标约14.7~14.8元/公斤，可实现性较强。主要通过德昌项目形成生猪出栏后降低单头折旧摊销费用以及持续通过在种猪端实行优选优配、优化遗传管理，在育肥端加强养户分级管理提升生猪成活率等方式降低生猪养殖成本。2）增出栏：2024/25/26年公司出栏目标分别为350~400/700~800/1000万头。 产能扩张主要采用租赁猪场、“公司+农户”等轻资产模式，资金压力较小。 猪周期反转在即，公司低成本高扩张优势明显国内能繁母猪存栏在23H2~24Q1呈现加速去化趋势，有望带动猪周期在2024年反转、生猪养殖行业进入较为持续的盈利期。公司是低成本高扩张的优质猪企，有望在猪价上涨阶段录得超额利润。 风险提示：猪价上涨/成本下降/出栏放量不及预期，突发大规模疫病等。

2024Q1同比减亏，德昌项目开始投产。2023年公司实现营业收入40.41亿元，同比+1.83%；归母净利润-6.45亿元，同比-508.18%。2023年生猪价格持续下跌，导致出现亏损，公司对2023年末各项资产计提了1.11亿元的减值准备。2024Q1营业收入9.49亿元，同比增长6.16%；归母净利润-1.38亿元，同比+32.85%。其中，2023年公司生猪业务实现营收34.63亿元，同比增长15.81%。公司2023年生猪出栏267.37万头，同比+74.74%。根据投资者关系记录表，公司2024Q1生猪出栏量51.3万头，其中肥猪出栏量同比增加36.4%；2024Q1养殖成本13.82元/公斤，部分优秀养殖基地已实现盈利。公司2024年度养殖成本预计将在一季度基础上持续下降。德昌巨星生猪繁育一体化项目正在按计划开展引种工作，预计将于2024年5月末完成，支撑未来增速。 西南地区养殖龙头，与PIC合作打造高效种群。2023年8月公司控股股东变更为巨星集团，公司实际控制人变更为唐光跃先生。同时，公司选举段利锋先生为公司董事长，聘任唐春祥先生为公司总经理，均深耕生猪养殖行业多年，管理经验丰富。转让完成后，公司将生猪养殖作为战略重心，有利于公司中长期发展。在育种方面，公司与世界知名的种猪改良公司PIC合作优化产能效率。以巨星农牧高观场为例，PIC为其服务的2年期间，生产成绩明显提升，各项生产指标大幅高于行业平均。此外，公司与世界知名的养猪服务技术公司Pipestone签订协议，引入Pipestone全套养殖理念和生产技术体系，生产业绩、生产效率和生物安全均得到较大提高。公司目前主要在西南布局种猪育种繁育基地，并根据基地具体情况配套建设育肥场。公司未来将继续通过租赁、收购、新建及改扩建猪场等多种方式结合来扩大产能，实现长远目标。 产能快速扩张，成本保持优势。（1）产能快速扩张，成本仍有下降空间。2020年起公司进入快速发展阶段，2020年至2023年出栏量CAGR为104%。公司在规模快速扩张的同时，成本仍保持较低水平，2023年肥猪生产成本14.68元/公斤，在行业中表现优异。2024年公司将通过加强优选优备，提升PSY；加强养殖流程管理，减少疫病死亡率；提高三元杂交猪占比，降低育肥猪料肉比等措施提升养殖效率。预计2024年公司养殖成本仍有下降空间。 （2）公司募资建设产能，保障长期增长目标。2023年12月公司发布定增预案，募集资金总额不超过12亿元，主要用于生猪养殖产能建设项目、养殖技术研发项目等，项目投产后预计合计实现肥猪出栏82.02万头，仔猪出栏2.59万头。公司在高效低成本养殖下保持快速扩张，养殖业务兑现能力强。 猪周期反转在即，养殖盈利将逐步恢复。从产能来看，能繁母猪2023年1月开始去化，截至2024年3月能繁母猪产能3992万头，较2022年末下降9.07%左右。对应10个月以后的生猪出栏，传导至当前供给压力逐季减小。同时叠加下半年猪肉消费需求的提升，预计猪价将逐季向好。2024年猪价大概率好于2023年，周期反转在即。随着养殖行业盈利逐步恢复，公司凭借低成本和快速扩张，有望获得超额收益。 盈利预测：随着前期项目的投产以及新增租赁场的交付，我们预计公司2024-2026年生猪出栏量分别为400/700/1000万头。预计2024-2026年公司实现归母净利润分别为5.57亿元、17.38亿元、11.69亿元，同比分别+186.38%、+211.86%、-32.78%，对应EPS分别为1.09元、3.41元、2.29元，对应当前股价2024-2026年PE分别为31、10和15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：生猪出栏不及预期；原材料价格波动的风险；疫病风险。

公司披露 2023年报，实现营收 40.41亿元，同比增长 1.83%；归母净利润-6.45亿元，同比下降 508.18%。公司披露 2024年一季报，实现营收 9.49亿元，同比增长 6.16%，环比下降8.33%；归母净利润-1.38亿元，同比增长 32.85%，环比增长 54.37%。 生猪价格低迷，拖累公司 23年业绩表现。2023年公司销售毛利率为-0.37% （同比-14.97pcts），销售净利率为-15.98% （同比-20.05pcts）。利润下滑主要系生猪价格大幅下跌及公司对消耗性生物资产、固定资产等计提了存货跌价准备与资产减值损失。费用方面，公司 2023年销售/管理/研发/财务费用分别为 0.39/2.17/0.25/1.07亿元，同比分别-11.52%/-5.02%/+65.60%/+30.48%；其中研发费用增长主要系咨询费增加所致， 财务费用增长主要系银行借款利息支出增加所致。 生猪生产成绩持续优化， 现金流较为充裕。公司 2023年生猪养殖板块实现营收 34.63亿元（同比+15.81%），生猪销量为 267.37万头（同比+74.74%），板块毛利率为-1.06%（同比-19.14pcts），生猪养殖板块受猪价低迷影响，呈现亏损状态。 2024年 Q1公司生猪出栏量为 51.3万头， 其中肥猪出栏量同比增加 36.4%， 公司养殖成本 6.91元/斤，生产成绩持续优化。 截至 2024年 Q1，公司资产负债率为 62.19%，货币资金规模为 3.90亿元，现金流较为充裕。 禽业务关停， 皮革业务承压发展。公司 2023年皮革产品板块实现营收 0.86亿元（同比-71.70%），板块毛利率为-1.48%（同比-0.33pcts）。 公司 2023年禽业务板块实现营收 0.26亿元（同比-77.41%），商品鸡销量为 78.80万羽（同比-73.89%），板块毛利率为-53.26%（同比-48.71pcts），由于本期商品鸡业务关停，公司提前清理剩余存栏，致该板块业绩下滑显著。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 68.95/104.97/138.39亿元，同 比 增 速 分 别 为 70.65%/52.23%/31.83% ， 归 母 净 利 润 分 别 为4.25/11.98/14.39亿元， 同比增速分别为 165.91%/181.55%/20.20%， EPS分别为 0.83/2.35/2.82元/股。鉴于公司生猪出栏增长显著，成本管控能力良好，轻资产扩张路径清晰，我们给予公司 2024年 6.5倍 PB，目标价40.95元， 给予“买入”评级。 风险提示： 猪价波动风险；疫情风险；原材料价格波动风险

24Q1，公司商品猪完全成本阶段性抬升、但仍处行业领先水平。低成本优势加持下，公司出栏有望维持高增，在猪价上行期充分释放利润弹性。维持“强烈推荐”投资评级。 成本阶段性抬升，24Q1业绩符合预期。公司披露2024年一季报，报告期内，公司实现收入9.49亿元（yoy+6.2%）、归母净利润-1.38亿元（同比减亏）。 公司24年一季度业绩符合预期。具体来看：1）生猪养殖方面，2024Q1，公司出栏生猪51.3万头，其中肥猪出栏量同比+36%，受出栏量减少以及德昌项目投产影响，估算商品猪完全成本16.0-16.5元/公斤；2）其它业务方面，预计皮革业务小幅亏损；3）此外，公司资产处置收益以及消耗性生物资产减值冲回合计3000万左右。 成本优势稳固，产能或维持高增。成本方面，我们估算24Q1公司商品猪完全成本阶段性抬升至16.0-16.5元/公斤，主要或系出栏量减少导致费用摊销有所增加，以及德昌项目投产等因素影响。在饲料成本下行、产能利用率提高以及生产指标改善等因素驱动下，24年完全成本或仍维持下行趋势。产能方面，截至2024Q1末，公司生产性生物资产3.77亿元，在生产效率优化以及外购仔猪加持下，公司24年出栏量有望达到350-400万头、继续维持高增。 产能持续去化，猪价蓄势反转。我们认为，23年1月至今，能繁母猪产能持续去化，对应24H2猪价上涨趋势明确。主要逻辑在于：1）24H1猪价或仍承压。从供给端来看，23H1母猪产能整体延续去化趋势，但幅度较为缓慢，对应24H1供给收缩幅度或整体偏小；从需求端来看，猪肉消费存在明显的季节性特征，上半年为传统的猪肉消费淡季。2）24H2猪价或企稳回升。全国新生仔猪数量自2023年10月起环比明显回落，对应24H2生猪供给或逐步收缩，而猪肉消费或季节性回暖，预计24H2猪价或企稳回升。 维持“强烈推荐”投资评级。母猪产能持续去化，支撑猪价趋势性回升。低成本加持下，公司产能快速扩张或支撑24-25年出栏量维持高速增长，在猪价上行期充分释放利润弹性。我们预计2024-26年，公司归母净利润分别为5.03亿元、9.86亿元、7.67亿元。维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：猪价表现/公司规模扩张低于预期，突发大规模不可控疫情，重大食品安全事件。

微软雅黑 事件：公司公告 2024年一季度报告。2024Q1公司实现营业收入 9.49亿元，同比+6.16%；实现归属于上市公司股东的净亏损 1.38亿元，扣非归母净亏损 1.12亿元。基本每股亏损 0.27元/股。业绩符合此前预期。 猪价低迷+成本上升导致 2024Q1养殖增亏。实际上，一季度公司出栏量有所增长：2024Q1出栏生猪 51.3万头，其中肥猪出栏量同比+36.4%。但猪价低迷叠加成本上升导致养殖增亏：2024Q1全国外三元生猪均价为 14.51元/公斤，同比下跌 3.03%（涌益咨询）。我们估计公司养猪业务 2024Q1亏损约 1.2亿元，折算生猪头均亏损约 234元，同环比增亏。 德昌项目 2024Q1投产转固导致成本小幅上升。根据公司投关记录表数据显示，2024Q1公司养殖成本已降至 6.91元/斤，其中部分优秀养殖基地已实现盈利。 而据我们测算，2024Q1公司肥猪养殖完全成本或较 2023年全年有所上升；主要系公司德昌项目投产转固定资产导致折旧摊销费用增加所致。 养殖效率提升有望驱动成本下降。伴随着养殖效率指标持续改善，加之费用摊销减少（产能利用率提升），我们预计 2024年养殖成本有望明显下降：种猪端实行优选优配、遗传管理优化，养殖户端加强分离管理带来的生产环节效率提升亦是重要原因。预计 2024年公司养殖完全成本或有望达到 7.35元/斤的目标。 产能扩张下的出栏增长值得期待：公司的重点项目-德昌巨星生猪繁育一体化项目已经建设完成，预计 2024年达到满产。在公司前期建成母猪场陆续投产以及新增租赁母猪产能落地的背景下，未来公司生猪出栏量的增长将有充足保障：我们预计公司 2024-2025年生猪出栏量或有望达到 400、700万头。 投资分析意见：看好公司养殖效率提升继续驱动成本优化，产能稳健扩张下的出栏增长也值得期待，公司有望受益于猪价回升、养殖盈利改善而实现量价齐升。 维持盈利预测，预计公司 2024-2026年实现营业收入 63.83/119.60/141.60亿元，同比+58.0%/+87.4%/+18.4%；实现归母净利润 4.66/10.48/14.42亿元。 当前股价对应 PE 估值水平为 38X/17X/12X，维持“增持”评级。 风险提示：产能扩张进度不及预期；养殖效率下降致使成本上升；原材料价格波动等

事件概述： 公司于 4月 29日发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年全年实现营业收入 40.4亿元，同比+1.8%；归母净利润-6.5亿元，同比-508.2%，计提资产减值损失 1.1亿元。 2024Q1实现营收 9.5亿元，同比+6.2%，环比-8.3%；实现归母净利润-1.4亿元，同比+32.8%，环比+54.4%。 生猪业务量增价跌， 生产成绩持续进步。 2023年， 公司生猪业务实现收入34.6亿元，同比+15.8%； 合计出栏生猪 267.4万头，同比+74.7%。 综合毛利率-1.1%， 同比-19.1PCT，主要系随着生猪产能的恢复，国内生猪出栏量持续增长， 供过于求导致生猪价格持续下跌，成本增加幅度超过收入增加幅度导致毛利率下滑。2024Q1公司合计出栏生猪 51.3万头，其中肥猪出栏量同比增加 36.4%。 公司生产成绩持续进步， 2023年公司生猪 PSY 为 27、肉料比 2.6、 肥猪生产成本 14.68元/kg。 2024Q1养殖成本已降至 13.82元/kg， 公司部分优秀养殖基地已实现盈利。 2024年，公司将通过加强遗传基因管理和优化猪群结构等方式改进生产管理持续降低成本。 产能端： 2023年末，德昌巨星生猪繁育一体化项目建设完成， 正在有序的推进投产相关工作， 公司预计 2024年内可以达到满产状态。 公司将通过租赁、收购、新建及改扩建猪场扩大产能，实现“立足四川，走向全国”的发展目标， 公司预计未来出栏规模超 1000万头。 货币资金储备相对充裕， 大股东参与定增彰显对公司中长期发展的信心。 截至 2023年末，公司货币资金 4.5亿元，整体资金储备相对充裕。 2024年 4月公司发布定增预案（修订稿） ，拟向包括公司控股股东巨星集团在内的不超过 35名（含）特定对象发行股票， 其中，巨星集团拟以现金方式认购本次向特定对象发行股票，认购股票数量不低于本次实际发行数量的 5.00%， 募集资金总额不超过 12亿元。 本次发行成功后公司资本实力将得到充实，进一步扩大公司业务规模、提升公司运营效率、增强公司核心竞争力。 投资建议： 我们预计公司 2024~2026年归母净利润分别为 4. 12、 12.55、17.22亿元， EPS 分别为 0.81、 2.46、 3.38元，对应 PE 分别为 43、 14、 10倍，2024年下半年猪周期有望迎来重要反转， 考虑到公司生猪出栏量增长迅速， 生产效率不断提升， 未来业绩有望实现量价齐升， 维持“推荐”评级。 风险提示： 新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

2023 年公司实现营业收入 40.41 亿元， 归母净利润-6.45 亿元公司公布 2023 年年报： 2023 年公司实现营业收入 40.41 亿元，同比增长 1.8%， 归母净利润-6.45 亿元，业绩同比转亏， 主要系 2023 年生猪价格持续低迷叠加公司出栏量显著增长所致。 公司期末计提资产减值准备 1.11 亿元，主要包括存货跌价准备、商誉减值以及禽业务关停所带来的资产处置损失， 其中消耗性生物资产减值准备 4521.97 万元。 生猪出栏量快速增长， 养殖成绩持续优化2023 年公司生猪业务实现收入 34.63 亿元，同比增长 15.8%， 生猪出栏量 267.4 万头，同比增长 74.7%。受生猪价格持续低迷影响，公司生猪养殖业务陷入亏损，综合考虑资产减值计提，我们估算 2023 年公司生猪养殖板块亏损约 5 亿元。公司德昌巨星生猪繁育一体化项目有望于2024 年上半年逐步投产， 公司将根据育肥猪、仔猪价格变化合理调整产能节奏， 稳步推进中长期出栏目标。养殖成本方面， 公司多方面着手提升生产管理水平， 降低养殖成本， 通过养殖成绩的改善推动完全成本持续降低， 据我们估算， 2023 年公司肥猪生产成本约 14.68 元/公斤， 完全成本低于 16 元/公斤，成本优势持续显现。 截止 2023 年年末， 公司资产负债率 59.85%， 杠杆水平环比上升但仍低于行业平均水平。 聚焦生猪养殖主业， 皮革业务承压。2023 年公司饲料业务实现收入 4.57 亿元，同比下降 17.1%，饲料产量68.0 万吨，外销 9.68 万吨。皮革业务方面， 受下游市场需求不振影响，公司皮革业务实现营收 0.86 亿元，同比下降 71.7%。 2023 年公司禽业务实现收入 0.26 亿元，同比下降 77.4%，主要系公司聚焦生猪养殖主业，关停禽业务， 商品鸡销量减少所致。 投资建议巨星农牧是我国西南地区优质养殖企业，兼具出栏量成长弹性与养殖成本优势，综合考虑猪价变动情况以及公司出栏规划，我们预计 2024- 2026 年公司实现营业收入 64.8 亿元、 122.13 亿元、 141.96 亿元（ 2024- 2025 预测前值为 89.96 亿元、 119.68 亿元），同比增长 60.4%、 88.5%、16.2%（ 2024-2025 预测前值为 76.0%、 33.0%），对应归母净利润 5.11亿元、 22.02 亿元、 13.91 亿元（ 2024-2025 预测前值为 9.69 亿元、13.56 亿元），对应 EPS 分别为 1.00 元、 4.32 元、 2.73 元， 维持“买入”评级。 风险提示畜禽产品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。

事件:2024年3月22日，巨星农牧发布2023年年报：2023年，公司实现营收40.41亿元，同比增长1.83%；实现归母净利润-6.45亿元，业务亏损。 投资要点投资要点:行业低迷，主营业务亏损。2023年公司实现营收40.41亿元，同比增长1.83%；实现归母净利润-6.45亿元，业务亏损。全年公司生猪出栏量达267.37万头，较上年增加74.74%，出栏量较去年同期显著增长，但随着生猪产能的恢复，国内生猪出栏量持续增长，导致生猪价格持续下跌，造成公司净利润亏损。此外，由于整体价格低迷，公司在期末对各项资产计提了1.11亿元的减值准备。 生猪板块快速发展，多方协调降本增效。公司从多方面着手提升经营质量以紧跟市场步伐。生猪生产方面，积极组织相关生产、技术人员研究养殖流程中的各项环节，科学规划动物养殖策略，采取多种降本增效措施，持续控制养殖成本；将动物疫病防治作为首要任务，强化自养场和寄养场一体化的防治体系，加强员工的防治措施培训，严格防治措施的执行，切实保障生产经营安全；科学合理管理资金，在保证现金流安全的前提下有序推进项目建设进度，采用多种方式（自建、租赁）扩大规模，提高资产使用效率。销售方面，深度研究客户需求，及时关注市场变化动态，结合养殖规划灵活调整销售策略，实现效益最大化。 n盈利预测和投资评级公司生猪业务发展较快，成本具有显著优势，随着后续猪价回暖，公司主营业务盈利水平有望持续上升，我们预测2024-2026公司归母净利润为5.41/18.72/8.07亿元，对应PE分别34.19/9.88/22.91倍，维持“买入”评级。 风险提示禽畜类发生疫病的风险；原材料价格波动的风险；存货减值的风险；公司业绩预期不达标的风险；二级市场流动性风险；猪价不及预期的风险等。

事件： 3 月 22 日， 公司发布 2023 年年度报告。 2023 年公司实现营业收入 40.41 亿元，同比+1.83%；实现归属于上市公司股东的净亏损 6.45 亿元，同比-508%；实现扣非归母净亏损 5.52 亿元。 业绩符合此前预告预期。 生猪出栏量继续增长，但猪价低迷致养殖亏损。 2023 年公司生猪业务实现营业收入 34.63亿元，同比+15.81%；全年出栏生猪 267.37 万头，同比+74.74%。但在供给充裕、消费旺季不旺的行业现实下，猪价同比大幅下跌： 2023 年全国外三元生猪均价为 15.00 元/公斤，同比下跌 19.27%（涌益咨询）。 全行业因此陷入不同程度亏损：根据 Wind 数据，自繁自养、 外购仔猪养殖平均亏损分别为 232.06/257.77 元/头。 公司业绩亏损亦源于此。 同时，公司计提商誉减值准备 3177 万元， 存货跌价准备及合同履约成本减值准备 7475万元；商品鸡业务关停也产生一定的资产处置损失。 养殖效率提升驱动成本下降。 养殖效率指标持续改善，加之费用摊销减少（出栏量提升），共同驱动养殖成本下降。 2024 年我们预计在母猪产仔数维持高水平、养殖全程存活率提升、料肉比改善的共同作用下，公司生猪养殖的综合成本有望进一步下降。 产能扩张下的出栏增长值得期待：公司的重点项目-德昌巨星生猪繁育一体化项目有望于2024 年上半年引种投产，为公司的出栏量增长保驾护航。我们预计在公司前期建成母猪场陆续投产以及新增租赁母猪产能落地的背景下，未来公司生猪出栏量的增长将有充足保障：我们预计公司 2024-2025 年生猪出栏量或有望达到 400、 700 万头。 资产负债率小幅上升，资金状况依然相对安全。 截止 2023 年末，公司资产负债率虽季度环比小幅上升，但整体杠杆水平依然低于行业平均（2023Q4 资产负债率 59.85%，季度环比上升 3.27pcts，低于行业平均水平） ；且公司短期偿债压力不大（2023Q4 公司一年期到期负债 15.58 亿元， 占负债总额 33.72%），信用授信也较为充裕。我们认为，相对充裕的资金储备是公司“行稳致远”扩张的保障。 投资分析意见： 出栏成长性高、养殖成本低且资金状况安全是公司的核心竞争优势， 看好公司养殖效率提升继续驱动成本下降。 考虑到 2023 年全国能繁母猪存栏量自高点调减幅度达 6.89%， 新生仔猪数量自 2023Q3 末至 2023Q4 初开始下滑， 生猪供给的持续下滑或贯穿 2024 全年，叠加饲料价格的同比回落，企业盈利理应向好，我们上调公司 2024年盈利预测，维持 2025 年盈利预测并引入 2026 年盈利预测： 预计公司 2024-2026 年实现营业收入 63.83/119.60/141.60 亿元（前次预测 2024-2025 年分别为 65.57/119.60亿元），同比+58.0%/+87.4%/+18.4%；实现归母净利润 4.66/10.48/14.42 亿元（前期预测2024-2025年分别为3.11/10.48亿元）。当前股价对应PE估值水平为40X/18X/13X，维持“增持”评级。 风险提示： 产能扩张进度不及预期；养殖效率下降致使成本上升；原材料价格波动等

成本控制行业领先，出栏高增持续成长，维持“买入”评级公司发布2023年年报，2023年实现营收40.41亿元，yoy+1.83%，归母净利润-6.45亿元，yoy-508.18%。单Q4实现营收10.35亿元，yoy-28.73%，归母净利润-3.03亿元，yoy-218.69%。2024年能繁去化影响逐步传导至肉猪端，伴随2024下半年猪周期逐步反转，公司成本持续下降，业绩有望大幅改善，我们上调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.94/34.27/21.21（2024-2025年原预测分别为9.19/26.38）亿元，对应EPS分别为2.15/6.72/4.16元，当前股价对应PE为16.9/5.4/8.7倍。公司成本控制行业领先，出栏高增持续成长，维持“买入”评级。 养殖成绩优异成本持续下降，生猪出栏保持高增长2023年公司生猪业务实现营收34.63亿元，yoy+15.81%，实现净利润-5.1亿元。 全年生猪出栏267.37万头，yoy+74.74%，其中商品猪/仔猪分别出栏180/85万头。 2023公司生猪完全成本15.9元/公斤（同比-0.7元/公斤），生猪销售均价14.4元/公斤。生产成绩方面，2023年psy保持在27-28；料肉比2023年降至2.6（2022年2.89），预计2024年降至2.5；生猪出栏率2023年约89%（2022年85%），预计2024年达94%。公司持续推进降本增效，轻资产快速扩张。截至2023年2月末，公司能繁存栏11万头，后备存栏7万头。德昌项目已建设完成，预计3月末引种投产，预计公司年底母猪产能达24-28万头，我们预计2024年公司生猪完全成本降至14.8元/公斤以内，生猪出栏达350万头，yoy+31%。 禽业务关停皮革业务稳健经营，公司资金充裕扩张无忧禽业务:2023年实现营收0.26亿元，商品鸡销量78.80万羽，yoy-73.89%。报告期内禽业务关停，提前清理剩余存栏导致营收及毛利率下降。皮革业务:2023年实现营收0.86亿元，销量539.59万平方英尺，yoy-76.34%。皮革业务积极开拓客户、优化产品结构，稳健经营。财务方面：：2023年末公司资产负债率59.85%，货币资金4.46亿元，在手已批未用贷款等资金达6亿元，资金充裕扩张无忧。 风险提示：猪价大幅波动、动物疫病风险、公司成本下降不及预期。

事件：12月22日，公司公告2023年定增预案，拟向包括控股股东巨星集团在内的不超过35名（含）特定对象发行股票募集资金总额不超过17.5亿元，用于生猪养殖产能建设项目（11.67亿元）、养殖技术研发项目（0.33亿元）、数字智能化建设项目（2亿元）及补充流动资金（3.5亿元）。根据本次定增预案，巨星集团认购股票数量不低于本次实际发行数量的5.0%，且发行完成后巨星集团及其一致行动人持有的股份数量不得超过公司总股本的30%，当前巨星集团持股比例为29.54%。 积极扩张生猪产能，进一步完善生猪产业链。根据定增预案，公司拟投入募集资金11.67亿元用于“夹江巨星甘江种猪场建设项目”等9个生猪养殖产能建设项目，待项目达产后，合计可存栏种猪4.01万头，年出栏生猪117.07万头（其中“公司+农户”出栏商品猪64.3万头、自育肥50.12万头、仔猪2.59万头）。本次定增有助提高母猪存栏规模、仔猪及育肥猪年出栏规模，未来公司出栏量有望保持快速增长。 周期拐点临近，24年有望开启新一轮周期。在养殖持续亏损状态下，行业资金链压力累积，母猪产能持续去化，据农业农村部数据，1-10月全行业能繁母猪存栏量累计环比降幅为5.5%。当前行业正接近周期拐点，24年上半年产能去化或明显加速，下半年有望开启新一轮周期。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2023-25年归母净利润分别为-3.52/15.20/26.76亿元，对应EPS分别为-0.69、2.98、5.25元/股。参考行业平均估值，考虑到公司高出栏增速及行业领先的养殖成本，给予公司2024年14倍PE，对应合理价值41.77元/股，维持“买入”评级。 风险提示。猪价波动风险、疫情风险、食品安全等。

西南养殖“巨星”，成本与成长性优势兼备公司目前以养猪业务为战略核心，依靠先进育种体系、领先的养殖管理效率等实现了稳固的成本优势，同时持续快速扩张养殖规模，是成本与成长性优势兼备的优质猪企。我们预计公司2023/24/25年分别实现归母净利润-4.27/4.34/25.13亿元，对应BVPS分别为6.38/7.24/12.20元。参考2024年可比公司Wind一致预期3.14xPB，考虑到公司养猪规模快速扩张，我们预计其2023/24/25年出栏增速分别为83%/43%/75%、明显高于可比公司平均的14%/13%/20%，养殖成本优势明显，我们给予公司2024年6.82xPB，对应目标价为49.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 重组聚焦生猪养殖，股权变更养猪或获更多支持巨星农牧前身为振静股份，2020年完成重组后确定了以生猪养殖为主，稳健发展饲料、皮革、商品鸡养殖的战略定位，目前养猪业务是公司主要的收入和毛利来源。2023年前三季度公司出栏生猪199万头、较2022年全年增长了30%。2023年8月，公司控股股东由和邦集团变更为巨星集团，公司实际控制人由贺正刚先生变更为唐光跃先生，或表明公司将生猪养殖作为业务的坚定决心，未来巨星农牧的养猪业务有望获得更多资金、资源支持。 成本优势稳固，产能加速扩张公司在后非瘟时代产能快速扩张的同时仍保持养殖成本的相对稳定，成功跻身养猪成本第一梯队。我们估算23Q3巨星的肥猪完全成本已降至16元/公斤以下，且仍有进一步下降的空间。由先进的育种体系、领先的养殖管理效率等因素构成的高效“五星养殖体系”是公司成本优势稳固的关键。目前公司仍在持续快速扩张产能，同时，巨星已建立自己的高效种猪核心群、可支撑1000万头以上出栏。随着新增产能逐步释放，公司出栏量有望实现跨越式增长，我们预计2023/24/25年生猪出栏量分别为280/400/700万头。 成本与成长性优势兼备，首次覆盖给予“买入”评级我们预计公司2023/24/25年分别实现归母净利润-4.27/4.34/25.13亿元，对应BVPS分别为6.38/7.24/12.20元。参考2024年可比公司Wind一致预期3.14xPB，考虑到公司养猪规模快速扩张、养殖成本优势明显，我们给予公司2024年6.82xPB，对应目标价为49.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：饲料原料价格持续上涨，猪周期反转不及预期，养殖项目建设进度不及预期等。

业绩总结：巨星农牧2023年三季报显示，公司主营收入30.06亿元，同比上升19.47%；归母净利润-3.43亿元，同比下降254.08%；其中2023年第三季度，公司单季度主营收入10.32亿元，同比上升4.21%；单季度归母净利润555.32万元，同比下降96.68%。 点评：公司业绩情况主要受到生猪价格影响。2023年生猪养殖景气度低，生猪销售价格较同期下降，出栏量同比大幅增加使得营收同比增加利润同比减少。 2023年前三季度生猪均价约15.2元/公斤，同比下降约10%。2023年第三季度猪价均价约16.1元/公斤，环比上涨约11%。公司2023H1合计出栏生猪123.8万头，同比增长82%，保持快速扩张趋势。 生猪出栏高速增长，公司养殖业务规模有望再上新阶。公司2023H1合计出栏生猪123.8万头，同比增长82%。2023Q2合计出栏接近73万头，环比Q1增长43%。能繁母猪方面，截至2023年6月，公司能繁母猪12.5万头，年底预计增至16万头以上，生猪产能充足，预计公司2023年生猪出栏有望达280万头，较2022年或实现翻倍增长。9月份全国能繁母猪存栏量4240万头，为4100万头正常保有量的103.4%，处于产能调控的绿色合理区域上线。能繁母猪产能已连续9个月去化，养殖景气有望底部反转。 与国际领先企业深度合作，成本持续下降优势显著。据我们测算，公司2023上半年生猪完全养殖成本约16元/公斤—16.5元/公斤。公司生猪养殖成本位于行业前列且养殖成本持续下降，预计公司全年生猪养殖成本可降至16元/公斤。公司从PIC购置供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪，在其基础之上繁育初四阴种猪，不携带蓝耳、伪狂犬GE、PED（猪流行性腹泻）、非洲猪瘟等常见猪传染病毒，且在后续养殖过程中患病率较低。后代拥有生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好、适应性强和繁殖性能强的特性。除生物层面，公司在硬件设施层面同样注重防疫安全，公司针对老旧猪场以最新防疫标准为参考进行改良升级，新厂的建设过程中，猪场选址采用千点评分体系，养殖区内采用猪群检测净化体系，并建立三级洗消隔离防疫体系，保障生物安全，提高养殖效率，有助于在周期之中把握自身发展节奏。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为-0.46元、2.01元、3.46元，对应动态PE分别为-/17/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：养殖端突发疫情、下游需求不及预期等风险。

业绩总结：公司 2023年半年度实现营业收入 19.74 亿元，同比增长 29.39%；归母净利润-3.48 亿元，同比下降 31.96%。分季度看，2023Q2 实现营业收入10.80 亿元，同比增长 36.57%，归母净利润-1.43亿元，同比由盈转亏，二季度亏损幅度较一季度收窄。 点评：公司业绩情况主要受到生猪价格影响。公司 2023H1合计出栏生猪 123.8万头，同比增长 82%，保持快速扩张趋势，营收显著增长。但随着生猪产能的恢复，2023H1 国内生猪出栏量持续增长，导致生猪价格持续下跌，这是公司2023 年上半年度出现亏损的主要原因。2023Q2 合计出栏接近 73 万头，环比Q1 增长 43%，成本的进一步下降是环比减亏的主要原因。此外，公司根据企业会计准则的要求，对期末存栏生物资产和皮革存货计提了约 1.14 亿元的减值准备。23H1公司饲料产量35.68万吨，同比+16.26%；外销4.91万吨，同比-0.41%。 公司饲料外销均价为 4659 元/吨，同比+0.34%，饲料业务总体经营情况同比持平。 生猪出栏高速增长，公司养殖业务规模有望再上新阶。公司 2023H1 合计出栏生猪 123.8万头，同比增长 82%。2023Q2合计出栏接近 73万头，环比 Q1增长 43%。能繁母猪方面，截至报告期末，公司能繁母猪 12.5万头，年底预计增至 16万头以上，生猪产能充足，预计公司 2023年生猪出栏有望达 280万头，较 2022 年或实现翻倍增长。7 月份全国能繁母猪存栏量 4271 万头，同比环比均下降 0.6%，为 4100万头正常保有量的 104.2%，处于产能调控的绿色合理区域上线。能繁母猪产能已连续 7 个月去化，养殖景气有望底部反转。 与国际领先企业深度合作，成本持续下降优势显著。据我们测算，公司 2023上半年生猪完全养殖成本约 16 元/公斤—16.5 元/公斤。公司生猪养殖成本位于行业前列且养殖成本持续下降，预计公司全年生猪养殖成本可降至 16元/公斤。公司从 PIC 购置供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪，在其基础之上繁育初四阴种猪，不携带蓝耳、伪狂犬 GE、PED（猪流行性腹泻）、非洲猪瘟等常见猪传染病毒，且在后续养殖过程中患病率较低。后代拥有生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好、适应性强和繁殖性能强的特性。除生物层面，公司在硬件设施层面同样注重防疫安全，公司针对老旧猪场以最新防疫标准为参考进行改良升级，新厂的建设过程中，猪场选址采用千点评分体系，养殖区内采用猪群检测净化体系，并建立三级洗消隔离防疫体系，保障生物安全，提高养殖效率，有助于在周期之中把握自身发展节奏。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为-0.46元、2.01元、3.46元，对应动态 PE 分别为-/13/8 倍，维持“买入”评级，目标价 32.16 元。 风险提示：养殖端突发疫情，下游需求不及预期等风险