25Q1， 受益于饲料价格下降以及生产效率改善，公司盈利略超预期，支撑资产负债率下行至 51%。 生产成绩持续改善加持下， 25年出栏量有望维持稳健增长，维持“强烈推荐” 评级。 出栏稳增， 24年业绩符合预期。 公司披露 2024年报， 报告期内，公司实现收入 1049亿元（yoy+17%）、归母净利润 92.3亿元（同比扭亏）。 单四季度来看，公司实现收入 295亿元（yoy+17%）、归母净利润 28.2亿元（同比扭亏）。 公司 2024年业绩表现符合预期。分板块来看： 1）生猪养殖方面，公司出栏生猪 3018万头（yoy+15%），估算综合成本 14.0-14.5元/公斤，头均盈利280-330元。 2）黄鸡养殖方面，公司出栏肉鸡 12.1亿羽（yoy+2.1%），估算完全成本 12.0-12.5元/公斤， 只均盈利 1.5-2.0元。 成本稳降， 25Q1盈利略超预期。 公司披露 2025年一季报， 报告期内，公司实现收入 243亿元（yoy+11%）、归母净利润 20.0亿元（同比扭亏） 。公司2025年业绩略超预期。分板块来看： 1）生猪养殖方面，公司出栏生猪 859万头（yoy+20%），其中商品猪 817万头、仔猪 41.9万头，估算商品猪综合成本 12.5-13.0元/公斤，头均盈利 270-320元。 2）黄鸡养殖方面，公司出栏肉鸡 2.82亿羽（yoy+5.4%），估算完全成本 11.0-11.5元/公斤，只均亏损0.8-1.3元。 3）此外，预计投资业务盈利 1亿元。整体来看， 25Q1，受益于饲料原料价格下降以及生产效率提升，公司生猪养殖降本效果显著。 资产负债率持续改善， 出栏或维持稳健增长。 现金流方面， 25Q1， 受猪价表现好于预期以及养殖成本改善影响，公司现金流持续改善， 24Q4、 25Q1分别实现经营性现金流净流入 68.0亿元、 38.2亿元，驱动公司资产负债率分别下降至 53%、 51%。 产能方面， 截至 24年底，公司能繁母猪存栏稳步增加至174万头左右，同比增长 12%，生产效率提升加持下，公司 25年出栏量或达到 3300-3500万头、继续维持稳健增长。 维持“强烈推荐”投资评级。 25Q1，猪价表现好于市场预期， 公司养殖成本改善明显，现金流持续改善驱动公司资产负债率快速降低至 51%。 同时，生产成绩持续改善加持下，公司 25年出栏量有望维持稳健增长。 考虑到饲料价格波动， 我们调整公司 2025-27年归母净利润分别为 91.6亿元、 113亿元、 131亿元， 对应 PE 分别为 12X、 10X、 8.6X， 维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 猪价表现/公司规模扩张低于预期；成本改善不及预期； 突发大规模不可控疫情。

猪价上涨&养殖成本改善驱动公司24Q3盈利环比加速释放。母猪产能弱恢复背景下，后市猪价或好于市场预期，支撑公司利润充分释放。维持“强烈推荐”评级。 出栏稳增，24Q3盈利加速释放。公司披露2024年三季报。报告期内，公司实现营业收入754亿元（yoy+17%）、归母净利润64.1亿元（同比扭亏）。单三季度来看，公司实现收入287亿元（yoy+22%）、归母净利润50.8亿元（同比+3097%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金1.5元（含税），合计派发现金9.95亿元。24年前三季度，公司出栏生猪2156万头（yoy+18%），出栏肉鸡8.71亿羽（yoy+1.0%）。24Q3，公司出栏生猪719万头（yoy+9.9%），估算综合成本14.0-14.5元/公斤，头均盈利600-650元；出栏肉鸡3.23亿羽（yoy+4.7%），估算综合成本11.8-12.3元/公斤，羽均盈利2.0-2.5元。受益于猪价上涨以及养殖成本改善，公司三季度利润加速释放。 现金流加速改善，母猪产能稳步增长。现金流方面，受猪价上涨以及养殖成本改善影响，公司现金流加速改善，24Q3实现经营性现金流净流入69.8亿元，驱动公司资产负债率环比下降4.1个百分点至55%、提前完成年内目标。产能方面，截至9月末，公司能繁母猪存栏稳步增加至166万头，同比增长6.4%，生产效率提升加持下，公司25年出栏量或仍维持稳健增长。 母猪产能弱恢复，25年猪价或好于预期。8月中旬以来，猪价整体疲软，或表明前期积压库存持续消化，或难显著增加后市供给。进入24Q4，猪肉消费逐步进入旺季，后市猪价仍然可期。而产业端现金流偏紧的局面尚未彻底扭转，同时基于对后市猪价的谨慎预期，预计母猪产能维持弱恢复趋势，或抬升25年猪价预期，成本控制能力较强的优质猪企或仍能实现一定盈利。 维持“强烈推荐”投资评级。受猪价上涨以及养殖成本改善双重影响，公司24Q3业绩实现环比加速释放，资产负债率降至55%。母猪产能弱恢复背景下，后市猪价或好于市场预期，支撑公司盈利充分释放。我们预计公司2024-2026年盈利预测分别为111亿元、116亿元、113亿元，对应PE分别为12X、11X、11X，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：猪价表现/公司规模扩张低于预期；成本改善不及预期；突发大规模不可控疫情。

股票期权激励彰显公司信心，库存持续消化叠加新季鳗苗捕捞歉收，鳗鱼价格拐点渐近，出鱼持续放量或驱动业绩加速改善。维持“强烈推荐”投资评级。 股票期权激励计划充分彰显公司鳗鱼产业发展决心。公司披露《2024年股票期权激励计划（草案）》，拟向激励对象 155人授予股票期权 920万份，占公司当前总股本的 2.0%，行权价格为 14.96元/份。业绩考核目标为满足下列条件之一：1）2024-2026年，公司收入增速分别不低于 15%/15%/15%；2）2024-2026年，公司鳗鱼出池量分别不低于 1.5万吨、2.0万吨、3.0万吨。 我们认为，受饲料原料价格下跌影响，饲料收入或相对承压，以收入和鳗鱼出池量作为考核目标充分彰显公司鳗鱼产业发展的决心；出池量考核目标相对保守，或表明公司以员工解锁股票期权为目标，有望充分调动员工积极性。 鳗鱼出池量或维持快速增长。2023年，受养殖密度较高以及价格低迷影响，公司全年出池量仅为 3461吨（外销 2320吨），同比-43%。随着公司新建/并购产能的逐步投产，养殖密度显著降低，福建/湖北/江西/广西等养殖基地已陆续开始出鱼，24Q1出池量 2271吨（外销 1350吨），同环比实现明显增长。 公司预计 24Q2出池量 5000吨以上，其中 4月出池量 1011吨（外销 643吨），预计 5-6月出池量继续保持高速增长，全年完成 1.5万吨以上出池量的可能性较大。此外，截至 23Q3末，公司鳗鱼存塘量 1.44亿尾，24年投苗季已投放一定规模的美洲鳗苗，或支撑公司 24-26年鳗鱼出池量继续维持高增。 鳗鱼价格拐点渐近。22年 3月至今，鳗鱼价格承压，3P 美洲鳗价格从 10.5万元/吨降至 7.7万元/吨、跌幅 27%，叠加福建环保政策趋严，行业存塘已降至低位。24年日本鳗苗捕捞季基本收官，日本鳗苗捕捞量仅 33.9吨，在行业景气低迷影响下，日本鳗苗和美洲鳗苗投苗积极性均明显下行。近期，日本鳗价格涨幅明显，美洲鳗价格亦跟涨。我们认为，在行业景气度持续低迷以及福建环保去库存影响下，行业库存持续消化，鳗鱼价格拐点渐近。 维持“强烈推荐”投资评级。股票期权激励计划充分彰显公司鳗鱼产业发展决心，公司产能逐步释放或支撑 24-26年鳗鱼出池量维持高增。而随着行业库存的持续消化，以及 24年日本鳗苗捕捞量的再度下滑，预计鳗鱼价格拐点渐近，看好公司鳗鱼养殖业务量价齐升。我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 3.40亿元、6.86亿元、9.73亿元。维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：鳗鱼价格低于预期，日本贸易反制，投苗量不及预期，重大食品安全事件，突发大规模不可控疫病等。

24Q1，公司商品猪完全成本阶段性抬升、但仍处行业领先水平。低成本优势加持下，公司出栏有望维持高增，在猪价上行期充分释放利润弹性。维持“强烈推荐”投资评级。 成本阶段性抬升，24Q1业绩符合预期。公司披露2024年一季报，报告期内，公司实现收入9.49亿元（yoy+6.2%）、归母净利润-1.38亿元（同比减亏）。 公司24年一季度业绩符合预期。具体来看：1）生猪养殖方面，2024Q1，公司出栏生猪51.3万头，其中肥猪出栏量同比+36%，受出栏量减少以及德昌项目投产影响，估算商品猪完全成本16.0-16.5元/公斤；2）其它业务方面，预计皮革业务小幅亏损；3）此外，公司资产处置收益以及消耗性生物资产减值冲回合计3000万左右。 成本优势稳固，产能或维持高增。成本方面，我们估算24Q1公司商品猪完全成本阶段性抬升至16.0-16.5元/公斤，主要或系出栏量减少导致费用摊销有所增加，以及德昌项目投产等因素影响。在饲料成本下行、产能利用率提高以及生产指标改善等因素驱动下，24年完全成本或仍维持下行趋势。产能方面，截至2024Q1末，公司生产性生物资产3.77亿元，在生产效率优化以及外购仔猪加持下，公司24年出栏量有望达到350-400万头、继续维持高增。 产能持续去化，猪价蓄势反转。我们认为，23年1月至今，能繁母猪产能持续去化，对应24H2猪价上涨趋势明确。主要逻辑在于：1）24H1猪价或仍承压。从供给端来看，23H1母猪产能整体延续去化趋势，但幅度较为缓慢，对应24H1供给收缩幅度或整体偏小；从需求端来看，猪肉消费存在明显的季节性特征，上半年为传统的猪肉消费淡季。2）24H2猪价或企稳回升。全国新生仔猪数量自2023年10月起环比明显回落，对应24H2生猪供给或逐步收缩，而猪肉消费或季节性回暖，预计24H2猪价或企稳回升。 维持“强烈推荐”投资评级。母猪产能持续去化，支撑猪价趋势性回升。低成本加持下，公司产能快速扩张或支撑24-25年出栏量维持高速增长，在猪价上行期充分释放利润弹性。我们预计2024-26年，公司归母净利润分别为5.03亿元、9.86亿元、7.67亿元。维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：猪价表现/公司规模扩张低于预期，突发大规模不可控疫情，重大食品安全事件。

受益于饲料原料价格下降以及生产效率提升，24Q1公司降本成效显著，同环比实现减亏，出栏量稳步增长或在猪价上行期充分释放利润弹性。维持“强烈推荐”投资评级。 降本稳步推进，23年业绩符合预期。公司披露2023年报。报告期内，公司实现收入899亿元（yoy+7.4%）、归母净利润-63.9亿元（同比增亏）。单四季度来看，公司实现收入252亿元（yoy-9.5%）、归母净利润-18.6亿元（同比转亏）。公司2023年业绩表现符合预期。分板块来看：1）生猪养殖方面，公司出栏生猪2626万头（yoy+47%），估算综合成本16.4-16.9元/公斤，头均亏损200-250元。2）黄鸡养殖方面，公司出栏肉鸡11.8亿羽（yoy+9.5%），估算完全成本13.6-14.1元/公斤，预计黄鸡业务小幅亏损。3）此外，公司计提资产减值2.4亿元。 成本显著改善，24Q1同环比减亏。24Q1，公司实现收入218亿元（yoy+9.4%）、归母净利润-12.4亿元（同比减亏）。分板块来看：1）生猪养殖方面，公司出栏生猪718万头（yoy+28%），估算综合成本15.3-15.8元/公斤，头均亏损130-180元。2）黄鸡养殖方面，公司出栏肉鸡2.7亿羽（yoy+0.2%），估算完全成本12.7-13.2元/公斤，预计黄鸡业务基本实现盈亏平衡。3）此外，预计投资业务浮亏2-3亿元。整体来看，24Q1，受益于饲料原料价格下降以及生产效率提升，公司生猪养殖降本效果显著。 成本仍有下行空间，出栏或稳步增长。成本方面，公司生产效率持续提升，3月，PSY提升至23左右、猪苗成本370元/头左右、肉猪上市率提升至92%。 在生产效率持续提升加持下，公司养殖成本环比明显改善。随着饲料成本下行、生产成绩的持续精进以及出栏规模的扩大，公司综合成本仍有下行空间。 产能方面，截至目前，公司能繁母猪存栏155万头，生猪饲养能力提升至3500万头以上，或支撑公司24-25年出栏量维持稳步增长。 维持“强烈推荐”投资评级。受益于饲料原料价格下降以及生产效率提升，公司24Q1养殖成本显著改善、且仍有进一步下行空间。母猪产能持续去化，猪价蓄势反转，公司产能稳步扩张，有望在猪价上行期充分释放利润弹性。 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为34.1亿元、113亿元、103亿元。结合以往猪价上行期的头均市值水平以及对2024年的出栏量预测，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：猪价表现/公司规模扩张低于预期，突发大规模不可控疫情

季节性疫病影响致 24Q1成本阶段性抬升，3月商品猪完全成本已呈改善趋势，成本挖潜稳步推进。产能释放或支撑 24年出栏量稳步增长，在猪价上行期或充分释放利润弹性。维持“强烈推荐”投资评级。 业绩符合预期，24Q1成本阶段性抬升。公司发布 2023年报以及 2024年一季报。2023年，公司实现营业收入 1109亿元（yoy-11%）、归母净利润-42.6亿元（同比转亏）。24Q1，公司实现营业收入 263亿元（yoy+8.6%）、归母净利润-23.8亿元（同比增亏）。2023年，公司出栏生猪 6382万头（同比+4.3%），其中，商品猪 6227万头、仔猪 137万头、种猪 18.1万头，估算商品猪完全成本 14.8-15.3元/公斤。24Q1，公司出栏生猪 1601万头（yoy+16%），其中，商品猪 1531万头、仔猪 59.7万头、种猪 10.7万头，估算商品猪完全成本15.3-15.8元/公斤，24Q1成本阶段性抬升或系冬季疫病影响。 成本稳步下行，出栏或稳步增长。成本方面，受季节性疫病影响，公司 24Q1成本阶段性抬升，随着疫病影响的逐步消除，公司 3月商品猪完全成本已呈现改善趋势。随着公司标准化管理的推进、生产指标持续精进、原材料价格下行以及产能利用率提升，24年完全成本有望进一步降至 14元/公斤以内。 产能方面，截至 2024年 3月底，公司能繁母猪存栏 314万头，环比增长 0.4%，稳定在历史较高水平，或支撑公司 24年出栏量稳步增长。 产能持续去化，猪价蓄势反转。23年 1月至今，能繁母猪产能持续去化，对应 24年猪价上涨趋势明确，但考虑到 24H1生猪供给仍较为宽松以及需求季节性回落、预计猪价整体或仍弱势运行，但 24H2猪价或企稳回升。主要逻辑在于：1）24H1猪价或仍承压。从供给端来看，23H1母猪产能整体延续去化趋势，但幅度较为缓慢，对应 24H1供给收缩幅度或整体偏小；从需求端来看，猪肉消费存在明显的季节性特征，上半年为传统的猪肉消费淡季。2）24H2猪价或企稳回升。全国新生仔猪数量自 2023年 10月起环比明显回落，对应 24H2生猪供给或逐步收缩，而猪肉消费或季节性回暖，预计 24H2猪价或企稳回升。 维持“强烈推荐”投资评级。季节性疫病影响消除后，公司商品猪完全成本已呈下降趋势，24年出栏量或仍稳步增长，在猪价上行期或充分释放利润弹性。上下游协同有望支撑屠宰业务成长为公司第二成长曲线。我们预计 24-26年公司归母净利润分别为 144亿元、255亿元、274亿元，对应 EPS 分别为 2.64元、4.66元、5.02元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：猪价表现/公司规模扩张低于预期，突发大规模不可控疫情。

24Q1，公司饲料销量稳增，受益于水产料结构优化，单吨净利明显回升；生猪养殖受益于成本改善以及期货套保实现扭亏。下游养殖景气回升或带动公司饲料主业量利齐增，生猪养殖亦有望在猪价上行期贡献利润弹性，维持“强烈推荐”评级。 主业表现稳健，23年业绩符合预期。公司披露 2023年报，报告期内，公司实现营收 1161亿元，同比+11%；实现归母净利润 27.4亿元，同比-7.3%。 23Q4，公司实现营收 292亿元，同比+13%；实现归母净利润 4.90亿元，同比-43%。公司 2023年业绩表现符合预期。分板块来看：1）饲料方面，公司饲料主业表现依然稳健，实现外销量 2260万吨，同比+12%，其中，水产料销量 524万吨，同比+2%；禽料销量 1130万吨，同比+13%；猪料销量 579万吨，同比+17%。2）养殖方面，2023年，公司生猪出栏量约 460万头，同比+44%；水产养殖收入 14亿元，但受价格低迷影响，全年亏损 3-4亿元。 饲料量利齐增 & 生猪扭亏，24Q1业绩超预期。24Q1，公司实现营收 232亿元，同比-0.8%；实现归母净利润 8.61亿元，同比+111%。公司一季度业绩超预期。收入同比微降主要系原料价格下降导致畜禽料价格下降所致，利润同比大幅增长或源于饲料销量增长、水产料结构优化带动吨利提升以及生猪期货套保带动生猪养殖板块扭亏。 吨利或持续回升，生猪养殖有望贡献利润弹性。饲料方面，截至 4月 22日，玉米、豆粕、鱼粉等价格较前期高点降幅分别为 20%、33%、29%，饲料原料价格下跌或驱动公司盈利能力回升。母猪产能降至低位，24H2猪价或企稳回升，有望拉动公司饲料销量维持高增。养殖方面，截至 24年 3月，全国能繁母猪存栏 3992万头，季度环比-3.6%、较 22年 12月下降 9.1%，随着母猪产能去化向生猪供给端的传导，24H2猪价或企稳回升。2024-2025年，公司生猪出栏量或仍维持稳步增长，生猪养殖亦或在猪价上行期贡献利润弹性。 维持“强烈推荐”投资评级。下游畜禽养殖 & 水产养殖景气度或回升，有望带动公司饲料主业量利齐增，生猪养殖业务或在猪价上行期贡献利润弹性。 我们预计公司 24-26年盈利预测分别为 35.2亿元、41.3亿元、44.9亿元，对应 PE 分别为 24X、20X、19X，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：原材料价格波动超预期；下游养殖景气度不及预期；突发大规模不可控疫情等。