黄羽鸡冰鲜空间广阔，行业政策、消费升级加速催化。我国约 80%的黄羽鸡通过活禽市场交易，而冰鲜禽肉安全性高、口感更佳等，是未来发展趋势，本次新冠疫情有望加速活禽转向冰鲜，对标国外市场和我国香港地区，国内黄羽鸡冰鲜市场具有较大提升空间。 基地自养+销售渠道+冷链配送+产品品牌，构筑冰鲜壁垒。为提高产品质量管控和降低生产成本，公司养殖模式逐步转向“基地自养为主”。 此外，历经 10余年深耕，公司已建成覆盖 22个省市、2733家超市的销售网络和冷链配送体系，在超市客户、广大消费者群体中树立起良好的品牌形象。 B 端发力+品类丰富+渠道下沉，助推公司业绩稳步增长。B 端客户拓展方面，公司产品已进入徐记海鲜、九芝堂等企业供应链。公司成立专门的餐饮团购渠道，着力拓展 B 端客户。在餐饮连锁化的趋势下，B端客户有望成为继商超之后，公司冰鲜收入增长的新引擎。冰鲜品类方面，2020年 8月，公司与湖南三尖农牧签署《股份收购意向协议》，拟通过支付现金的方式收购三尖农牧 70%的股份，增加蛋类供应。此外，公司积极布局生猪养殖与肉制品加工，预计 2021年底会有产品上 市。渠道下沉方面，自今年7月份以来，公司董事会先后审议通过关 于设立广东、上海、北京、四川分公司的议案，进一步提升公司产品在上述省份及周边市场的覆盖能力。同时，山东基地的建成投产将极大提升北方市场的覆盖范围和配送效率。总体来看，公司作有望凭借B 端拓展、品类增加、渠道下沉以及新屠宰产能释放等保持稳定增长。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议： 预 计 公司 2020-2022年 归 母 净 利 润 为2.33/2.81/3.60亿元，EPS 为 2.28/2.76/3.53元，当前股价对应 PE 分别为 30.21/25.04/19.54倍。考虑到公司活禽业务营收占比较高，采用分部估值法进行估值，公司 2021年的合理市值空间为 88-101亿元，对应的合理价格区间为 86-99元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：禽类疫病风险，鸡肉价格大幅下跌风险，开店不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

事件：公司披露2020年前三季度业绩报告。前三季度，公司实现营业收入15.35亿元，同比增长17.06%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长5.73%。其中，第三季度，公司实现营业收入5.47亿元，同比增长1.84%，环比增长19.76%；实现归母净利润0.40亿元，同比下降61.91%，环比增长27.36%。 受益于渠道拓展，冰鲜业务贡献主要利润。2020Q3，公司冰鲜业务预计实现营收3.97亿元，同比增长11%左右，冰鲜业务预计盈利0.45亿元左右，为公司Q3业绩的主要来源。报告期内，公司重点开发广西、山西等区域市场，着力建设新零售、电商团购等渠道，虽然冰鲜禽肉价格有所下滑，但公司冰鲜禽肉业务仍保持稳定增长。毛利率方面，受价格下降以及渠道结构变化影响，公司Q3冰鲜业务毛利率下滑至41.15%左右。 活禽价格大幅下滑，活禽业务拖累公司Q3业绩。2020Q3，公司销售活禽635.54万只，同比下降1.33%；销售均价为11.14元/公斤，同比下降27.58%；销售收入为1.19亿元，同比下降26.47%。公司活禽销售业务预计亏损500万元左右。虽然Q3活禽销售均价较Q2环比增长10.55%，但当前黄羽鸡行业供给仍过剩，加之猪肉价格呈下降趋势，短期内黄羽鸡活禽价格难以出现大幅改善，活禽销售业务盈利承压。 产能释放+渠道下沉+品类增加+B端发力，助推公司业绩稳步增长。产能释放方面，公司新建的长沙屠宰场（日屠宰量5万羽）、山东屠宰场（日屠宰10万羽）已部分投产。其中，山东基地的建成将极大提升北方市场的覆盖范围和配送效率。渠道下沉方面，过去三年，公司平均每年约新增340家超市门店。自今年7月份以来，公司董事会先后审议通过关于设立广东、上海、北京、四川分公司的议案，进一步提升公司产品在上述省份及周边市场的覆盖能力。冰鲜品类方面，2020年8月，公司与湖南三尖农牧签署《股份收购意向协议》，拟通过支付现金的方式收购三尖农牧70%的股份，增加蛋类供应。此外，公司积极布局生猪养殖与肉制品加工，预计2021年底会有产品上市。B端客户拓展方面，公司约80%的冰鲜禽肉通过商超销售。今年以来，公司成立专门的餐饮团购渠道，着力拓展B端客户。在餐饮连锁化的趋势下，B端市场具有较大的拓展空间。总体来看，公司作为冰鲜禽肉龙头企业，所处赛道优质，渠道优势显著，公司有望凭借产能释放、渠道下沉、品类增加以及B端拓展等保持稳定增长。 投资建议与盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润为2.33/2.81/3.60亿元，EPS为2.28/2.76/3.53元，当前股价对应PE分别为32.23/26.71/20.95倍。考虑到公司活禽业务营收占比较高，采用分部估值法进行估值。综合考虑可比公司估值和公司业绩增长情况，给予31-36倍综合PE，对应2021年的合理价格区间为85.56-99.36元，给予公司“推荐”评级。 风险提示：疫情风险，开店不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

事件：公司 2020Q1-3实现收入 15.35亿元，同比增长 17.06%；实现归母净利润 1.80亿元，同比增长 5.73%。其中 2020Q3实现收入 5.47亿元，同比增长 1.84%；实现归母净利润 0.40亿元，同比增长-61.91%。 冰鲜业务持续放量，新零售和团购渠道高增长。2020Q3公司冰鲜业务实现收入 3.7亿元，同比增长 5%。其中销量为 1.4万吨，同比增长 19%，主要受益于渠道扩张。均价同比下降 12%，主要系： （1）新零售渠道及团购渠道占比提升至 40%（2019年为 29%），其价格低于直营商超； （2）活禽价格同比下滑带动冰鲜价格低于去年同期。分渠道看，2020Q3新零售渠道销量增长 150%，主要受益于盒马鲜生的销售增长及新客户如叮咚买菜、四季优选的放量。团购渠道销量增长 35%，主要受益于湖南本地餐饮市场的开拓，未来将逐步开发省外市场。直营商超销量增长 2%，其中门店数量增长 10%左右，单店销量下滑主要系经过疫情，部分消费者转向新零售及社区团购等渠道。由于价格同比下降，Q3冰鲜业务毛利率同比下降，单季度冰鲜贡献净利润约 4500万元。 活禽均价大幅下滑，单三季度亏损。2020Q3活禽业务实现收入 1.2亿元，同比下降 26%。其中销量为 1.1万吨，同比增长 2%；均价为 10.98元/公斤，同比下降 28%。由于活禽价格大幅下跌，Q3活禽业务亏损约 500万。 7-9月活禽均价分别为 10. 13、11.39、11.91元/公斤，呈环比上升趋势，9月活禽业务略有盈利。但 10月以来活禽价格环比 9月下跌，展望 Q4，我们认为在行业产能过剩的背景下，活禽业务仍面临亏损压力。 毛利率下行+销售费用率上升，净利率短期承压。由于活禽及冰鲜价格同比下降，2020Q3毛利率同比下降 12.49个 pct 至 30.73。销售、管理费用率同比分别+2.55、+1.22个 pct 至 21.59%、3.42%。销售费用率上升主要系公司加速开拓渠道、增加网点带来人员费用增加及促销费用增加。管理费用率上升主要系新开发的山东等公司费用增加。综合来看，2020Q3公司净利率同比下降 12.65个 pct 至 7.13%。 盈利预测：公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。公司加速冰鲜渠道建设，直营商超稳健增长，加速开拓新零售及团购渠道，渠道壁垒逐渐加深。公司设立广东、上海、北京、四川分公司，进一步加强全国化布局。中长期看，受益于销售人员效率及运输效率提升，销售费用率有望持续下行。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司 2020-2022年收入分别为 21.39、25.40、31.52亿元，归楷体 母净利润分别为 2.05、2.49、3.80亿元（调整前为 2.82、3.60、4.87亿元），EPS 分别为 2.01、2.45、3.73元，对应 PE 为 39倍、32倍、21倍。 公司短期受黄羽肉鸡周期影响利润承压，但我们认为更应关注冰鲜业务中长期发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复；禽类发生疫病的风险；产品价格波动风险

三季度黄羽鸡价格回暖，业绩表现优于二季度，维持“买入”评级。 湘佳股份发布2020年三季度报告：第三季度公司实现营业收入5.47亿元（+1.84%），归母净利润0.40亿元（-61.91%），前三季度实现营业收入15.35亿元（+17.06%），归母净利润1.80亿元（+5.73%）。2020年三季度活禽市场交易有所恢复，黄羽鸡价格触底反弹，公司三季度归母净利润环比增长28.73%。据公司销售数据显示，三季度公司活禽销售均价为10.96元/公斤，环比增长10.40%，产品价格回暖带动公司业绩出现改善。考虑活禽交易进一步放开，黄羽鸡价格持续回暖，同时公司中长期在冰鲜业务的核心竞争力，我们维持原有预测，预计2020-2022年归母净利润为2.48/3.06/4.25亿元，对应EPS 分别为2.43/3.00/4.17元，当前股价对应PE 为35.7/28.9/20.8倍，维持“买入”评级。 冰鲜销售网络持续扩张，山东分公司开始运营。 公司在山东布局了一个全产链公司，三季度已开始试产运营，生鲜区域扩大，消耗性生物资产增长导致存货增加，三季度末存货为2.91亿元，相比年初增长56.75%。公司未来将逐步培育北方配送基地，另外会适时在广州、上海、北京等地布局分公司，持续开拓全国市场，加快城市渠道开拓。 四季度进入消费旺季，活禽业务或持续改善。 2020年上半年受新冠影响多省市关闭活禽交易，黄羽肉鸡价格持续走低，三季度开始活禽交易稳步恢复，中速鸡价格由二季度的11.46元/公斤上涨至三季度的12.65元/公斤，环比上涨9.43%。四季度随着消费旺季来临，黄羽鸡价格有望继续上涨，公司活禽业务业绩有望持续改善。 风险提示：黄羽鸡行业景气度下行，公司养殖产能、冰鲜产品销售不及预期。

一、事件概述 10月 25日， 公司发布 2020年三季报。报告期内，公司实现营收 15.35亿元，同比+17.06%； 实现归母净利润 1.8亿元，同比+5.73%。 20Q3单季度实现营收 5.47亿元，同比+1.84%， 实现归母净利润 0.40亿元，同比-61.91%。 二、分析与判断 Q3业绩短期承压， 活禽业务表现疲弱，但冰鲜业务仍稳定增长 收入端： 20年前三季度公司实现营收 15.35亿元，同比+17.06%； 折合 20Q3单季度实 现营收 5.47亿元，同比+1.84%。 总体看， Q3收入增幅较小主因鸡价大跌导致活禽业务 表现疲弱，收入/价格/销量分别同比-27%/-28%/+2%。 但 Q3冰鲜及其他业务仍然稳中有 增，收入同比+14%，判断主要系冰鲜销量保持高速增长同时价格表现坚挺。 利润端： 20年前三季度公司实现归母净利润 1.8亿元，同比+5.73%；折合 20Q3单季度实现归母 净利润 0.40亿元，同比-61.91%。 利润增速与收入增速差距悬殊，原因在于 Q3鸡价同 比大跌导致毛利率明显下滑，同时疫情后公司开店速度加快并新开发山东公司导致费用 率明显上升。 Q3鸡价大跌拖累毛利率， 外埠市场拓展推动费用率高企 毛利率： 20Q3单季度毛利率 30.73%，同比-12.49ppt， 主要系活禽价格同比大跌而成本 相对刚性导致。 但 20Q3毛利率环比+0.33ppt，反映三季度鸡价边际改善。 净利率： 20Q3归母净利率 7.29%，同比-12.20ppt， 原因除毛利率大幅下降之外还与费用率提升相关。 20Q3公司销售费用率同比+2.55ppt， 判断主因疫情后公司加快开店速度导致销售人员工 资等支出加大； 管理费用率同比+1.23ppt， 主要系新开发的山东等公司费用增加所致。 此外， 研发费用率/财务费用率波动较小，分别同比-0.14ppt/-0.44ppt。 Q4基本面或环比改善，长期仍看好公司冰鲜成长逻辑 短期看， 预计 20Q4基本面环比好转，原因在于随着 Q4鸡价同比跌幅收窄，收入端增 速将环比提高， 而毛利率也有望环比改善，最终利润增速止跌回升。 长期看， 产能加码 +渠道下沉+区域扩张+品类延展，公司未来成长仍然可期。 产能方面，公司 IPO 后养殖 与屠宰产能均上一个台阶，支撑冰鲜业务继续扩张；渠道方面，公司在商超渠道下沉， 扩大门店数量，同时大力开拓 B 端食堂餐饮，贡献第二增长曲线； 区域方面，华东、华 北、西南黄鸡消费市场容量大，竞争对手弱，是公司全国化的最佳路径； 品类方面，公 司布局冷鲜猪肉与禽蛋，利用现有的商超渠道优势，以较低的费用杠杆撬起较大的业绩 弹性。 三、 投资建议 预计 20-22年公司实现收入 22.43/28.73/35.81亿元，同比+19.4%/+28.1%/+24.6%；归母 净利润 2.86/3.52/4.30亿元，同比+25.9%/23.1%/22.3%，对应 EPS 为 2.80/3.44/4.21元， 目前股价对应 PE 为 31/25/21倍。 20年可比公司平均估值 43倍，高于公司估值水平。 考虑到公司享受行业高增速红利，同时自养+商超的模式具备长期竞争优势，叠加产能、 渠道、区域与品类扩张贡献业绩弹性， 维持公司“推荐”评级。 四、风险提示 肉鸡价格继续下跌，冰鲜上市政策推进不及预期，禽流感、自然灾害等不可抗事件。

事件：2020年10月26日，公司发布2020年三季度报告。前三季度公司实现营业收入15.35亿元，同比增长17.06%；实现归母净利润1.8亿元，同比增长5.73%。 点评三季度业绩承压：Q3公司实现营收5.47亿元，同比增长1.84%,环比增长19.7%；实现归母净利润3,990.61万元，同比减少61.91%，环比下降775.2%。 活禽业务承压，Q4有望改善：2020年1-9月，禽价在肉禽养殖存栏量较高，需求持续低迷的情况下，不断走低。根据农业部数据，截至9月底，36个城市鸡肉平均零售价降至12.9元/500g，较年初下降约10%，Q3环比下降2%。在此背景下，公司前三季度活禽销量为1,764.9万只，销售收入为3.2亿。其中，Q3单季度公司共销售活禽635.54万只，环比下降10.82%；销售收入达1.19亿元，环比下降4%。我们预计随着Q4进入销售旺季，行业下游需求有所恢复，公司活禽业务将得以改善。 冰鲜稳步扩张，提供业绩支撑：公司冰鲜业务发展迅速，经过多年的努力，现已形成了一套成熟的冰鲜禽肉商超系统营销模式，积累产业链丰富的运营经验，行业龙头地位稳固。渠道上，公司通过在各大商超建立冰鲜自营柜台，有效提高了产品知名度和客户认可度，产品销售网络现已覆盖全国20多个省市；产业链布局上，公司经历多年发展已经形成了从上海到成都的长江沿线大中城市的冷链物流配送体系以及京珠高速大动脉沿线的冰鲜网络布局。在疫情影响下，冰鲜产品的大幅增长，为公司利润提供了主要支撑。未来，公司有望凭借其冰鲜产品种类丰富、品质优良的优势，充分享受冰鲜行业发展红利。 投资建议：我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为2.26亿元，3.25亿元，4.14亿元，EPS分别为2.22/3.20/4.14元/股。给予“增持-A”投资评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；发生禽类疫病的风险；产品价格波动风险；食品安全风险。

2大行业逻辑：冰鲜黄鸡成长空间广阔，5年有望再造一个350亿市场 （1）我们认为“生鲜赛道”成长空间广阔，本轮疫情后肉鸡冰鲜化正在加速，在政策加码、冷链水平提高、消费者意识改变的共同推动下，未来 5年复合增速约 20%，有望再创一个 350亿的市场增量。 （2）从格局来看，冰鲜鸡市场竞争态势较为分散，龙头温氏市占率 25%，湘佳市占率 9%，我们认为随着传统养殖厂商加快向冰鲜转型，未来竞争格局或加剧，但以湘佳为代表的全产业类型企业更具竞争力。 2大竞争逻辑：自养生产+商超直营，公司商业模式具备长期竞争优势在行业冰鲜化的趋势下，我们认为公司商业模式具备长期竞争力： （1）生产端，标准化自养，单位成本更低，生产效率更高，资金足够时便能快速扩产能来抢占市场，同时鸡肉品质比代养更安全，顺应冰鲜时代对品质高要求的趋势； （2）销售端，通过商超直营获取产品溢价，与大型商超深度合作，构筑渠道与冷链的壁垒。 4条成长逻辑：产能加码、渠道下沉、区域与品类扩张，公司业绩弹性可期 （1）从产能来看，公司 IPO 后养殖与屠宰产能均上一个台阶，支撑冰鲜业务继续扩张； （2）从渠道来看，公司在商超渠道下沉，扩大门店数量，同时大力开拓 B 端食堂餐饮，贡献第二增长曲线； （3）从区域来看，华东、华北、西南黄鸡消费市场容量大，竞争对手弱，是公司全国化的最佳路径； （4）从品类来看，公司布局冷鲜猪肉与禽蛋，利用现有的商超渠道优势，以较低的费用杠杆撬起较大的业绩弹性。 估值辨析：消费品的确定性与成长性支撑公司估值长期向肉制品板块收敛我们认为市场对湘佳存在认知差，即周期股与消费股的博弈。长期来看，确定性与成长性支撑公司估值长期向肉制品板块收敛；短期来看，20Q3是基本面与市场情绪的低点，我们认为随着市场对于 21年基本面修复的预期，20Q4将率先修复估值。 盈利预测与投资建议预计 20-22年公司实现收入 22.43/28.73/35.81亿元，同比+19.4%/+28.1%/+24.6%； 归母净利润2.86/3.52/4.30亿元，同比+25.9%/23.1%/22.3%，对应EPS为2.80/3.44/4.21元，目前股价对应 PE 为 33/27/22倍。20年可比公司平均估值 37倍，高于公司估值水平。考虑到公司享受行业高增速红利，同时自养+商超的模式具备长期竞争优势，叠加产能、渠道、区域扩张贡献业绩弹性，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示肉鸡价格继续下跌，冰鲜上市政策推进不及预期，禽流感、自然灾害等不可抗事件。

华中黄羽鸡龙头，全产业链经营。公司2003年于湖南以黄鸡养殖起家，至今发展为集饲料、种禽繁育、养殖、屠宰加工及销售等为一体的全产业链企业，产品包括黄羽肉鸡、肉鸭、及鸡鸭肉冰鲜产品，是首家主营冰鲜禽的黄鸡行业上市公司。 率先转型，冰鲜业务快速发展。公司通过“公司+基地+农户/家庭农场”模式扩张，并率先转型、积极拓展全国冰鲜市场。2019年出栏黄鸡4485万羽，其中活禽销售2776万羽，以湖南本地市场为主；自有/外购活禽屠宰量1661/234万羽，冰鲜禽产品销量4.3万吨，销售覆盖全国20个省(市)，收入占比逐步升至60%以上，成为公司主要增长点。 品牌先发优势明显，，区域拓展++渠道下沉助力未来扩张。公司2007年即开始探索冰鲜禽销售，供应链成熟，至今已与各超市集团形成稳定合作，商超收入占比86%。B端如企业/学校/酒店/电商等渠道完备。公司在商超以自建柜台的直营为主，成功打造出“湘佳”优质品牌，率先在C端形成品牌认知和影响力，未来将通过区域拓展及渠道下沉进一步提升市占率。 投资建议：公司在品牌培育及渠道拓展上具备先发优势，活禽转禽肉消费趋势下，随养殖和屠宰规模扩张，公司黄鸡冰鲜品市占率有望持续提升。 预计公司2020-2022年EPS为2.9、3.4、4.3元，对应2020年9月3日收盘价PE为45.5、39.3、30.5倍，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。 风险提示：动物疫病、畜禽及原料价格波动、政策变化、食品安全风险

事件：公司2020H1实现收入9.88亿元，同比增长27.62%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长114.37%。其中2020Q2实现收入4.57亿元，同比增长14.02%；实现归母净利润0.31亿元，同比下滑3.35%。 活禽价格下跌，盈利能力承压。2020H1公司实现活禽收入2.02亿元，同比下降25.22%。其中销量为2.04万吨，同比下降17.87%；均价为9.92元/公斤，同比下降8.95%。活禽销售低迷主要系：（1）Q1全国各地活禽市场关闭，活禽销售受阻；（2）Q2随疫情缓解活禽市场相继开放，但受供求关系影响，活禽价格一直较低迷。分季度看，Q1受活禽市场关闭，销量大幅下降31.27%至0.79万吨，均价小幅下滑4.62%至9.88元/公斤，收入下滑34.45%至0.78亿元；Q2开始活禽销售价格持续下降（4-6月活禽均价分别为12.82、9.28、8.14元/公斤），销量降幅虽然收窄至6.33%，但均价同比大幅下滑12.43%至9.94元/公斤。由于饲料等成本上涨，2020H1活禽单位成本同比上升9.53%至10.70元/公斤，导致活禽毛利率下降18.21个pct至-7.91%。 冰鲜销量保持快速增长，价格提升推升毛利率。2020H1公司实现冰鲜禽肉收入7.36亿元，同比上升58.43%。其中销量为2.35万吨，同比上升32.04%；均价为31.32元/公斤，同比上升19.99%。由于饲料价格上涨，冰鲜业务单位成本上升7.44%至15.15元/公斤。综合来看冰鲜毛利率同比提升5.64个pct至51.63%。受新冠肺炎疫情影响，公司Q1商超冰鲜禽肉产品供不应求，销量大幅增加；Q2冰鲜消费需求有所回落，但同比仍有较大增长。我们以总收入-活禽收入估计冰鲜收入，2020Q2冰鲜收入仍保持30%+增长。受疫情影响，公司上半年超市门店进驻放缓，下半年将加快门店的开发速度，拟开拓广西和山西市场。分区域看，2020H1湖南、华中及华北、华东、西南、其他区域收入分别增长2.34%、13.68%、60.17%、68.31%、28.20%，毛利率分别-1.17、+6.37、+8.20、+2.95、-5.22个pct。华东和西南的高速增长，均系疫情影响下商超渠道冰鲜产品需求旺盛。 费用率控制良好，冰鲜业务规模效应逐步显现。2020H1公司销售、管理、研发、财务费用率同比-0.10、-0.09、-0.07、-0.38个pct；其中2020Q2分别-0.07、+0.95、-0.13、-0.34个pct。在2020H1公司冰鲜业务销量增长32.04%的情况下，销售费用中的工资上涨24.81%，规模效应逐步体现。综合来看，公司2020H1销售净利率提升5.54个pct至13.94%。 盈利预测：公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。公司持续加固渠道壁垒，每年保持300余家的商超开拓速度。同时发力大客户，今年已与云海肴达成供货合作。公司设立上海分公司，将进一步加强对上海乃至华东的覆盖能力。中长期看，受益于销售人员效率及运输效率提升，销售费用率有望持续下行。根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为23.62、28.48、36.29亿元，归母净利润分别为2.82、3.60、4.87亿元（调整前为2.53、3.66、5.08亿元），EPS分别为2.77、3.53、4.78元，对应PE为37倍、29倍、22倍。公司短期受黄羽肉鸡周期影响利润承压，但我们认为更应关注冰鲜业务中长期发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复；禽类发生疫病的风险；产品价格波动风险。

冰鲜禽肉产品龙头,盈利能力持续提升。(1)大力开拓冰鲜业务,盈利能力显著提升。公司从2007年开始探索冰鲜禽肉营销模式,形成了一套成熟的冰鲜禽肉商超系统营销模式。2019年公司活禽销量2776万羽,冰鲜产品销量4.34万吨。2015-2019年公司收入CAGR为16.57%,归母净利润CAGR为28.21%,销售毛利率/净利率分别提升12.57/3.91个pct。(2)实控人持股集中,高管激励充分。喻自文和邢卫民分别持有公司22.58%的股权,公司主要高管年薪均在50-100万元,核心中高层拥有股权。 人均鸡肉消费量具备提升空间,冰鲜产品是升级方向。中国人均鸡肉消费量每年仅10公斤,台湾地区达28公斤,美国、巴西量超过40公斤。黄羽鸡品质更优,但加工比例较低,冰鲜鸡产品只占5%,受益于消费升级冰鲜黄鸡有望实现快速增长。我国黄羽肉鸡养殖行业集中度较低,温氏和立华的出栏量市占率分别为19%和7%,湘佳股份是冰鲜黄鸡细分龙头。 冰鲜产品持续发力,依托大客户加速全国化。(1)冰鲜产品高速增长,持续开拓大型客户。2017-2019年公司冰鲜产品销量CAGR为24.83%,均价CAGR为8.28%,毛利率提升5.95个pct。商超渠道占公司冰鲜产品销售收入的85%,2017-2019年公司进入的商超门店数分别为2057、2394、2733家,单店收入从28.24提升至37.12万元。除传统商超外,以盒马鲜生为代表的新零售、以海底捞为代表的餐饮也将成为公司的增长点,持续推动冰鲜产品销售全国化。(2)活禽销售短期向好,价格波动大于冰鲜产品。2018年活禽单价大幅上升15.73%,推动毛利率上升8.4个pct;同时公司养殖产能大幅提升,销量增长11.86%;2019年活禽业务持续向好。(3)冰鲜销售为主的模式,使公司销售费用率高于同行。公司销售费用率远高于同类企业,主要为冰鲜业务的销售人员工资、配送费、营销费等。 募投项目:加速扩张养殖和屠宰产能。2019年公司活禽产能接近90%,冰鲜禽肉产能超过95%。公司募了6.46亿元,主要用于扩建年产1250万羽优质鸡的养殖基地及年屠宰3000万羽优质鸡的加工厂一期项目。 盈利预测:公司作为冰鲜禽肉制品龙头,将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。我们预计公司2020-2022年收入分别为22.90、28.84、34.91亿元,归母净利润分别为2.90、4.08、5.23亿元,EPS分别为2.84、4.00、5.13元,对应PE为39倍、28倍、22倍。考虑到冰鲜禽肉产品的发展空间及公司的龙头地位,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:全球疫情反复;禽类发生疫病的风险;产品价格波动风险。

黄羽鸡全产业链龙头,冰鲜加工一马当先公司是国内领先的黄羽肉鸡养殖及冰鲜加工企业,黄羽肉鸡出栏量及冰鲜禽肉业务全国排名前列。产业链涵盖黄羽肉鸡养殖、屠宰加工到终端零售,主营产品为活禽及冰鲜禽肉。2019年公司实现营业收入及归母净利润为18.78及2.27亿元,产品结构中冰鲜产品营业收入占比较高,业绩稳定性较强。公司经过10多年的市场积累和标准化养殖模式实践,积累了养殖、生鲜加工及冷链物流环节的运营管理经验,铸就自身产品护城河。未来公司继续扩张标准化养殖产能,在冰鲜取代活禽的大趋势下,不断拓宽优化销售渠道,经营规模不断扩大。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为2.78/3.24/4.52亿元,EPS分别为2.73/3.18/4.44元(以最新股本全面摊薄),当前股价对应PE分别为38.0/32.7/23.4倍。可比公司估值方面,公司PE略高于行业平均水平,由于公司冰鲜产品对接消费者端,业绩稳定性强,成长性高,首次覆盖,给予“买入”评级。 立足现有特色种源,标准化养殖扩张产能公司主要采取标准化基地自养和农户代养两种养殖模式,养殖品种包含慢、中、快速黄羽肉鸡,特有品种石门土鸡主要开拓高端消费市场。未来三年公司将扩大代养户养殖规模1500万羽、标准化基地自养规模3500万羽,2022年底实现1亿羽黄羽肉鸡养殖规模。 冰鲜市场赛道优质,公司渠道优势明显2020年新冠疫情使得公共卫生再次受到国家重视,活禽交易市场受到冲击,冰鲜消费逐步代替活禽。公司提早布局冰鲜业务,2009年冰鲜禽肉产品销售逐步进入大中城市,以商超直营模式为主,2019年公司冰鲜产品销量4.34万吨,未来随着销售渠道向三四线城市下沉,公司冰鲜业务有望快速放量。 风险提示:黄羽鸡行业景气度下行,公司养殖产能、冰鲜产品销售不及预期。