事件：湘佳股份（002982）发布 2021 年中报，公司上半年实现营业收入 13.95亿元，同比增长 41.13%；实现归母净利润-505 万元，同比下降 103.61%。其中，Q2 实现营业收入 6.69 亿元，同比增长 46.44%；实现归母净利润-1323 万元，同比下降 142.24%。投资要点：? 活禽业务恢复，成本上升导致亏损。去年上半年由于疫情原因，活禽调运和销售受到很大影响，疫情转缓后活禽市场逐步恢复，今年上半年公司活禽业务收入 3.39 亿元，同比增长 67.88%，销量 1635 万只，同比增长 44.8%，销售均价 21 元/只，同比增长 16.1%。但在原料成本大幅上升的背景之下，活禽业务同比继续保持亏损，对当期业绩影响较大。? 冰鲜逐步实现渠道多元化，销量快速增长。上半年冰鲜业务实现收入8.38 亿元，同比增长 13.92%，销量同比增速超过 40%。由于渠道多元化，新零售、社区团购等新渠道占比的提升稀释了冰鲜品价格，加上活禽价格走低也影响了冰鲜品价格，冰鲜品毛利率降至 22.6%，同比下降了 29.03 个 pct。从渠道结构上来看，新零售渠道保持较快增长，好于冰鲜平均水平，餐饮恢复较慢，商超在经历了一年多的调整后开始企稳，自二季度末以来商超渠道在量和收入方面同比开始实现正增长。? 多元化发展步伐加快。公司年初完成收购湖南三尖农牧，布局蛋品业务，随着未来猪肉屠宰业务的上市，将达到鸡肉-猪肉-蛋品的多元化生鲜产品的布局。8 月份成立湘佳美食心动食品，也有助于公司开拓餐饮类市场。短期来看，受到活禽价格下降、新建屠宰厂亏损以及渠道调整等多因素冲击盈利能力，但公司在行业低迷期加快了调整和布局节奏，长期发展持续看好。? 盈利预测和投资评级：首次覆盖 我们预计公司 2021/22/23 年归母净利润分别为 0.8 亿元、3.3 亿元和 4.7 亿元，对应 PE 分别为 48.5倍、11.9 倍、8.4 倍，给予“买入”评级。? 风险提示：疫情给活禽市场带来不确定性；冰鲜渗透的过程可能不及

事项： 公司披露 2021年半年度业绩快报，预计实现归属于上市公司股东的营业总收入为 13.90-14.00亿元，同比增长 40.67%-41.69%； 归属于上市公司股东的净利润则亏损 450-600万元， 上年同期盈利 13980.39万元，今年同比下降 103.22%-104.29%。 公司业绩虽受禽价低迷及饲料成本上升影响有所亏损，但主业规模在周期底部仍加速扩张， 营收增 速超预期， 成长性凸显，长期坚定看好。 国信农业观点： 1） 我们认为湘佳股份是大农业领域的稀缺成长标的，主要体现在：一， 湘佳股份虽然发家于禽养殖， 但其冰鲜黄羽鸡产品收入近年来稳步提升， 2020占营收比例达 70%以上，冰鲜黄羽鸡具备消费品属性，盈利水平受禽 周期影响较小，且未来有望通过品牌溢价进一步提升盈利水平； 二， 冰鲜黄羽鸡行业受益各地冰鲜上市政策进入快速增 长期，公司作为冰鲜黄羽鸡的区域型龙头，是行业扩容的最佳受益者，有望迎来业绩黄金发展期。 2）风险提示： 突发 大规模不可控疫病；募投项目投产进度不及预期。 3）投资建议： 湘佳股份是农牧行业成长股，主要原因在于：短期，公 司作为冰鲜黄鸡行业的领军者，凭借渠道、物流、全产业经营等优势，将充分受益冰鲜鸡行业扩容，再加上募投项目投 产后产能大幅扩张，冰鲜禽产品业绩增长的确定性极强；长期，公司管理层优势显著，以成为中国的高端动物蛋白消费 供应商为愿景，重视食品安全与质量，并通过布局禽蛋、猪肉食品等新业务，带来进一步成长储备，未来成长性十足。 由于 21H1黄鸡价跌幅、上游饲料原材料价格涨幅及公司社区团购促销费用超预期，我们下修公司盈利预测，预计公司 21-23年归母净利润为 0.20/1.51/2.18亿元，对应 EPS 为 0.20/1.48/2.14元，对应当前股价 PE 为 214.9/28.5/19.8X（原 预测为 21-23年归母净利润 2.20/3.06/4.33亿，对应 EPS 为 2.16/3.01/4.25元，对应当前股价 PE 为 19.6/14.0/9.9X） 维持“买入”评级。评论： 公司 2021上半年营收同比大幅增长，净利受活禽市场低迷及新渠道扩张影响而略有亏损公司 2021年上半年营业收入预计同比大幅增长 40.67%- 41.69%， 在周期底部依然实现了业务的加速扩张， 主要得益于 2021年 1-6月，公司产能较去年同期进一步提升， 同时公司积极开拓社区团购等新市场、新渠道，公司冰鲜产品的市场占有率进一步提升，成长性凸显。 但是， 公司 2021年上半年预计净利亏损 450-600万元， 上年同期盈利13980.39万元， 业绩亏损的主要原因在于： 1） 公司开拓新市场、新渠道过程中相关费用支出及促销活动较多； 2）活禽市场较为低迷，活禽单价较低，活禽业务存在一定亏损； 3）玉米、豆粕等主要饲料原材料价格大幅上涨，导致饲养成本大幅上升。 我们认为公司业绩虽有亏损，但属于黄鸡价格周期下行中的正常盈利波动，另外，公司冰鲜业务的开拓稳中向好，通过与头部社区团购企业积极合作，有望促进冰鲜鸡品类的渗透率加速提升，预计未来随着国家对冰鲜上市政策的进一步推动、消费者消费习惯的改变，冰鲜消费意识和消费水平的提高以及国家对食品安全的监管力度加强，公司冰鲜业务将迎来飞速发展期，长期看好公司未来发展。 禽链核心在消费，黄鸡消费看冰鲜冰鲜黄羽鸡行业是典型的“大行业+渗透率低+龙头市占率低”行业，容易诞生大市值的企业。具体分析如下： 首先，跟香港市场对比，中国内地的冰鲜鸡渗透率很低。据中国禽业发展报告（2014）统计，我国内地的黄羽肉鸡以活禽交易为主，占比达 85%，而冰鲜品类的消费占比低，仅 5%左右。而目前香港地区的冰鲜消费占比已达到禽肉消费占比的 90%以上，因此中国内地的冰鲜鸡渗透率仍有很大提升空间，行业潜在规模巨大。 其次，我国冰鲜黄羽鸡市场空间远期有望达 731亿元，潜在规模巨大。近几年，冰鲜黄鸡市场快速发展，据 Sullivan测算， 2019年冰鲜黄鸡市场规模达 139亿元，同比增速达 45%。预计未来在限制活禽交易的政策推动、冷链物流发展、生鲜渠道由农贸向商超迁移、消费升级等众多因素的影响下，我国冰鲜黄鸡市场规模的上涨动力将更为充足，行业迎来黄金发展期。我们合理预计从长远角度看，我国冰鲜消费有望达香港市场冰鲜消费占比的 60%，即冰鲜消费占比约 50%。在此基础上，我们中国冰鲜黄鸡的远期市场规模进行测算，考虑到 2019、 2020年全国商品代黄羽肉鸡出栏量分别为 49、 44.32亿羽，合理假设未来黄羽肉鸡出栏量为 50亿羽，我们测算得出我国冰鲜黄羽鸡市场远期规模有望达 731亿元，行业发展潜力巨大。 最后，冰鲜鸡行业集中度低， 2C 端冰鲜鸡龙头市占率不到 12%。 2020年 2C 端冰鲜鸡行业龙头湘佳股份销售冰鲜产品约 6.39万吨，市占率仅 11.2%，行业头部公司仍有较大的成长空间。另外，禽肉食品消费还处于品牌空白，依附低成本的原材料，食品消费未来大有可为，未来诞生大市值公司的可能性较大。 渠道+物流+全产业链经营， 持续拓宽公司核心护城河我们认为公司在冰鲜黄鸡行业的护城河深厚，短期内难以被逾越。首先，公司在商超渠道通过优先占据下游客户资源、形成成熟营销体系、掌握消费者偏好形成明显的领先优势，未来仍将通过单店增长+门店扩张持续获得业绩高增。 其次，公司已在 20个省市构建了 24小时冷链配送圈，未来还将通过渠道下沉和销售半径扩大持续扩大规模，有望成为全国性的冰鲜鸡龙头。最后，公司是业内少有的拥有完整的“从农场到餐桌”一体化经营的企业，并通过“商品二维码”实现冰鲜产品全程可追溯，能有效保证食品安全，大幅提振消费者信心。 投资建议： 继续推荐湘佳股份是农牧行业成长股，短期，公司作为冰鲜黄鸡行业的领军者，凭借渠道、物流、全产业经营等优势，将充分受益冰鲜鸡行业扩容，再加上募投项目投产后产能大幅扩张，冰鲜禽产品业绩增长的确定性极强；长期，公司管理层优势显著，以成为中国的高端动物蛋白消费供应商为愿景，重视食品安全与质量，并通过布局禽蛋、猪肉食品等新业务，带来进一步成长储备，未来成长性十足。 由于 21H1黄鸡价跌幅、上游饲料原材料价格涨幅及公司社区团购促销费用超预期，我们下修公司盈利预测，预计公司 21-23年归母净利润为 0.20/1.51/2.18亿元，对应 EPS 为 0.20/1.48/2.14元，对应当前股价 PE 为 214.9/28.5/19.8X（原预测为 21-23年归母净利润 2.20/3.06/4.33亿，对应 EPS 为 2.16/3.01/4.25元，对应当前股价 PE 为 19.6/14.0/9.9X）维持“买入”评级。

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以黄羽肉鸡为基础，做冰鲜禽肉产品龙头 公司主要产品为黄羽鸡活禽及冰鲜禽肉，是行业中较早布局黄羽肉鸡冰鲜业务的企业。2020年公司冰鲜禽肉产品销售6.39万吨，同比+47.38%，该业务收入占总收入的比重约72.48%，为公司最主要的收入来源。公司销售活禽2673.43万只，销售收入4.98亿元，销售均价10.21元/公斤。同时，公司积极布局生猪养殖与肉制品加工。 历经价格过山车，黄羽鸡价格或重回均值 黄羽鸡行业受突发疫情影响较大，历史上大致有5次疫情经历。疫情属于突发事件，对黄羽鸡价格产生较大影响，基本呈现“大幅下跌—大幅回升”的规律。基于历史走势和数据判断，我们觉得一是价格跌到成本线以下并持续一段时间后，部分产能会出清，供给压力下降，推动价格上行；二是新冠、禽流感等疫情带来的极端行情会被修复，如17、18年的情况，我们认为21年会是价格恢复正常区间的时期，预计带来15%左右的价格上涨。 多渠道带动冰鲜禽肉快速发展 2019-20年公司活禽产量分别为4484.82、5342.96万羽。到 22年底，预计实现 1亿羽养殖规模，为冰鲜肉禽规模扩张奠定基础。商超是公司冰鲜禽肉最重要的销售渠道，占冰鲜收入比例高达 85%，占总营收的比例也达到 53%（19年数据）。 截至 19年底公司已布局159家超市，门店数量达 2733家，以华东、华中、西南地区为主，持续开发广西、陕西、辽宁市场。另外，19年公司冰鲜2B 端收入1.65亿元，同比+32%，占冰鲜收入约14%。2020年公司着重发展2B 端的品牌餐饮以及社区团购，实现规模的有序扩张。 以冰鲜视角在行业内脱颖而出 20年公司活禽单位养殖成本约10.7元/kg，在饲料、人工、代养费方面均具备明显优势。公司以冰鲜禽肉为核心，渠道建设依托人才培养，公司加大营销人员队伍，推动市场持续开发。受益于公司冰鲜禽肉的销售模式，2020年公司大部分指标均优于偏活禽销售类公司，在价格下行趋势中冰鲜产品可平抑部分业绩波动。 投资建议 公司黄羽鸡出栏稳健增长，冰鲜禽肉销量快速增长，冰鲜禽肉占比提升至72.5%，终端渠道布局逐步丰富。2020年黄羽鸡行业经历供给出清，价格回落过程，我们认为2021年将迎来均值回归之年，黄羽鸡价格回升将带动公司盈利能力提升，未来业绩可期。我们预计21-22年公司EPS 为2.76元、4.5元，对应2021年3月17日收盘价的PE 为21倍、13倍，基于“推荐”评级。 风险提示 动物疫病的风险，自然灾害的风险，产品价格波动的风险，原材料供应及价格波动的风险等。

公司简介：冰鲜黄鸡消费龙头，业绩无惧周期波动龙头，业绩无惧周期波动公司产品涵盖黄羽鸡活禽及其冰鲜产品，2020年冰鲜销量6.39万吨，同比增近40%，收入占比72.5%。目前，公司冰鲜禽肉品牌营销模式成熟；此外，公司还积极外延猪肉与鸡蛋，欲打造未来国内高端蛋白食品供应商。 行业内核：禽链核心在消费，黄鸡消费看冰鲜禽链核心在消费，黄鸡消费看冰鲜首先，我们认为禽链的盈利中心在食品消费端，逻辑如下：1）禽规模养殖程度高，而且饲料转化率高，因此养殖难有超额收益，难出成长股；2）禽肉食品消费还处于品牌空白，依附低成本的原材料，食品消费未来大有可为。其次，黄羽鸡消费在冰鲜产品，逻辑如下：1）国内黄鸡消费的冰鲜占比低，长期有五倍以上成长空间；2）未来在限制活禽交易的政策推动和消费升级等因素驱动下，我国冰鲜黄鸡市场规模的上涨动力将更为充足，行业迎来黄金发展期；3）冰鲜鸡具备消费品属性，价格弱周期性，毛利率显著高于活禽，随着品牌优势的积累，品牌溢价也有望为公司持续带来可观收益。 公司优势：渠道渠道+物流+全产业链经营持续拓宽公司核心护城河我们认为公司在冰鲜黄鸡行业的护城河深厚，短期内难以被逾越。首先，公司在商超渠道通过优先占据下游客户资源、形成成熟营销体系、掌握消费者偏好形成明显的领先优势，未来仍将通过单店增长+门店扩张持续获得业绩高增。其次，公司已在20个省市构建了24小时冷链配送圈，未来还将通过渠道下沉和销售半径扩大持续扩大规模，有望成为全国性的冰鲜鸡龙头。最后，公司是业内少有的拥有完整的“从农场到餐桌”一体化经营的企业，并通过“商品二维码”实现冰鲜产品全程可追溯，能有效保证食品安全，大幅提振消费者信心。 风险提示：突发大规模不可控疫病；募投项目投产进度不及预期。 给予“买入”评级我们预计公司2021-2023年EPS分别为2.16/3.01/4.25元，2021年3月17日收盘价对应PE分别25.2/18.1/12.8倍。

事件：公司发布2020年年度报告。2020年，公司实现营业收入21.90亿元，同比增长16.60%；实现归母净利润1.74亿元，同比下降23.19%。2020Q4，公司实现营业收入6.54亿元，同比增长15.54%，环比增长19.90%；实现归母净利润-0.05亿元，同比下降109.22%，环比下降113.19%。公司净利润同比下降主要因为：冰鲜业务毛利率下降以及活禽业务出现亏损。 冰鲜：销量保持高增长，单价下降、成本上涨降低冰鲜毛利率。冰鲜销量方面，由于公司加强新零售、团购渠道建设，开发陕西、山西、辽宁等新市场，山东泰淼公司投入运营带动山东销量增加，以及华东及西南地区销售放量，公司2020年销售冰鲜产品63925.14吨，同比上升47.38%。其中，2020H2，公司销售冰鲜产品40428吨，环比增长72.06%。在销量的带动下，公司冰鲜禽肉销售收入15.87亿元，同比上升34.55%。公司冰鲜产品销售收入占总收入的比重提升至72.48%，收入结构进一步优化。冰鲜单价方面，公司2020年冰鲜单价约为24.83元/公斤，较2019年下降8.73%，主要因为：行业供给过多；公司采取降价策略扩大市场份额；新零售、团购渠道放量。冰鲜成本方面，受原材料价格上涨以及新投产屠宰厂产能利用率低等影响，公司2020年冰鲜单位营业成本约为15.34元/公斤，同比提高6.05%。后续随着新建屠宰产能利用率提升以及运输成本下降，公司冰鲜成本有望降低。在单价下降、成本上涨的影响下，冰鲜禽肉业务毛利率同比下降8.60pct至38.22%。 活禽：价格下降叠加养殖成本上涨，活禽业务出现亏损。活禽销量方面，受新冠疫情影响，2020Q1活禽销售受阻。2020年，公司销售商品肉鸡2673.43万只，同比下降3.70%。其中，2020H2，公司销售商品肉鸡1544.11万只，环比增长36.73%。活禽单价方面，受行业供给过剩影响，公司2020年活禽销售单价为10.21元/公斤，同比下降18.77%。其中，2020H2，公司活禽销售价格环比提升6.76%，活禽价格呈现回暖态势。活禽养殖成本方面，受原材料价格、农户代养费用上涨影响，公司2020年活禽养殖成本约为10.76元/公斤，同比上涨13.26%。受销售单价下降、养殖成本上涨影响，活禽业务毛利率同比下降25.56pct 至-4.62%，出现亏损。 价格回暖+品类增加+渠道扩张，公司业绩有望稳步增长。受行业供给改善影响，2021年1-2月，公司活禽销售价格环比上涨1.38%、3.82%，同比上涨41.01%、14.68%，预计2021年黄羽鸡价格好于2020年，公司活禽、冰鲜销售价格有望改善，带动毛利率水平提升。品类拓展方面，公司布局生猪产业，年屠宰100万头生猪及肉制品深加工项目预计2021年底建成投产；2021年2月，公司收购湖南三尖农牧有限公司70%的股权，拓展蛋禽养殖业务；同时，公司推进优质鸡调理品、熟食制品研制，目前处于试产试销阶段。公司产品品类逐步由“冰鲜禽肉”拓展为“冰鲜禽肉+猪肉+鸡蛋+鸡肉制品”。2020年，公司位于山东和长沙的屠宰加工厂相继投产，公司完成“石门+长沙+山东”的屠宰产能布局，将为渠道拓展和市场下沉奠定基础。展望未来，伴随黄羽鸡行业供需关系改善，公司活禽业务盈利有望改善。冰鲜业务受益于黄羽鸡冰鲜化趋势、产品品类增加以及新零售、团购、B 端渠道发力，将继续保持稳步增长。 投资建议与盈利预测： 预计公司2021-2023年归母净利润为2.39/2.77/3.29亿元，EPS 为2.34/2.72/3.23元，当前股价对应PE 分别为23.19/19.99/16.81倍。考虑到黄羽鸡冰鲜化是大趋势，行业增速较快、消费属性较强；公司冰鲜业务短期内以占领市场为主，利润难以大幅释放。同时参考可比公司估值，给予公司30-35倍PE，对应2021年的合理价格区间为70.20-81.90元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：疫情风险，开店不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

公司冰鲜产品营收占比提升，跨周期盈利能力显现，维持“买入”评级湘佳股份发布2020年公司年度报告，报告期公司实现营业收入21.90亿元（+16.60%），归母净利润1.74亿元（-23.19%）。2020年公司销售活禽2673.43万只，实现销售收入4.98亿元，销售均价10.21元/公斤，分别同比变动-3.70%、-17.50%、-18.77%。公司销售冰鲜产品6.39万吨，同比增加47.38%，销售收入15.87亿元，同比增长34.55%。2020年受疫情因素及活禽市场限制等因素影响，禽价全年整体较为低迷。在行业低迷背景下，公司逆势加快冰鲜禽肉市场开拓，公司2020年冰鲜产品收入同比增长34.55%，生鲜产品营收占比公司总营收的72.48%，同比增加9.66pct，公司跨周期盈利能力显现。基于公司生鲜产品销售规模及营收占比的持续提升，公司业务盈利能力将顺势加强。我们预计公司2021-2023年归母净利润3.14/3.98/4.87亿元（我们分别小幅调整公司2021年及2022年预测值，并引入2023年预测值，原预测为预计2021-2022年归母净利润3.06/4.25亿元），对应EPS分别为3.08/3.91/4.78元，当前股价对应PE为18.1/14.3/11.7倍，维持“买入”评级。 公司冰鲜销售网络持续扩张，门店开发速度加快在我国将逐步取消活禽交易市场的趋势背景下，公司作为国内黄羽肉鸡冰鲜产品行业龙头优势显现。目前公司销售网络已覆盖全国22个省市区，已搭建成型长江沿线大中城市冷链物流配送体系及京珠高速大动脉沿线的冰鲜配送网络。公司与国内大型零售KA及新零售巨头保持稳固战略合作关系，2020年借助合作渠道优势，公司业务加速向东北，西北及西南地区延伸。 公司开拓生猪业务线，生猪全链条布局有望借力冰鲜渠道公司于2020年开始布局生猪产业，涵盖1万头种猪养殖项目、20万头商品猪养殖场项目及年屠宰100万头生猪及肉制品深加工项目。借力公司冰鲜渠道优势，冷鲜肉将进一步丰富公司冰鲜产品阵容，有望进一步提升冰鲜产品营收占比。 风险提示：黄羽鸡行业景气度下行，公司养殖产能、自屠比例提升不及预期。

事件：公司2020年实现收入21.90亿元，同比增长16.60%；实现归母净利润1.74亿元，同比下滑23.19%。其中2020Q4实现收入6.54亿元，同比增长15.54%；实现归母净利润-0.05亿元，同比下降109.22%。 2020H2冰鲜鸡销量加速增长，团购占比提升拖累毛利率。2020H2公司冰鲜鸡收入为8.51亿元，同比增长19.03%。其中销量为3.88万吨，同比增长51.50%，环比H1的32.04%进一步加速。我们认为公司冰鲜业务高速增长，主要系：（1）公司积极推动全国化，2020年在黑龙江、吉林、海南3个省份积极拓展渠道，目前已覆盖22个省市。全年华东、西南收入增速分别为35.08%、26.58%，高于整体的16.60%；（2）传统商超渠道持续开拓，我们预计2020年仍保持了过去几年每年新增300家超市的速度，且上半年受疫情影响，下半年加速进店；（3）团购客户和新零售客户爆发式增长。2020H2冰鲜鸡均价同比下降21.43%至21.97元/公斤，主要系：（1）团购渠道占比大幅提升，其价格低于直营商超；（2）活禽价格同比下滑使冰鲜价格低于去年同期。由于价格下降，2020H2冰鲜毛利率同比下降20.73个pct至26.63%。 2020H2活禽亏损收窄，2021价格进一步向好。2020H2活禽业务收入为2.96亿元，同比下滑11.25%。其中销量为2.84万吨，同比增长22.31%；均价为10.42亿元，同比下降27.43%。均价同比大幅下降，主要系去年同期为价格高位，环比2020H1均价为9.92元/公斤，下半年活禽价格有所回暖但仍处于亏损。2020H2活禽毛利率为-2.20%，同比下降31.76个pct。根据月度简报，2021年1-2月公司活禽价格达到11.96元/公斤，同比增长36.97%，环比2020H2进一步回暖，我们预计活禽业务将逐渐扭亏。 受毛利率下行拖累，净利率同比回落。2020年公司销售毛利率为27.82%，同比下降10.21个pct，主要系：（1）活禽价格低迷；（2）冰鲜团购及新零售等低毛利率渠道的收入占比提升；（3）山东基地投产，初期产能利用率较低形成拖累。全年销售、管理费用率同比分别-3.70、-1.26个pct。其中销售费用率下降，主要系运费调整至成本中；管理费用率下降，主要系薪酬支出减少。综合来看，全年公司销售净利率同比下降4.44个pct。 盈利预测：公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。公司加速冰鲜渠道建设，直营商超稳健增长，加速开拓新零售及团购渠道，渠道壁垒逐渐加深。中长期看，受益于销售人员效率及运输效率提升，销售费用率有望持续下行。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为27.49、34.06、40.57亿元，归母净利润分别为2.69、3.81、4.98亿元（调整前2021-2022年为2.49、3.80亿元），EPS分别为2.11、2.99、3.91元，对应PE为26倍、18倍、14倍。公司2020年受黄羽肉鸡周期影响盈利能力承压，但我们认为更应关注冰鲜业务中长期发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复；禽类发生疫病的风险；产品价格波动风险

事件：3月15日公司发布2020年年度报告。2020年公司共实现营业收入21.9亿元，同比增长16.60%；实现归母净利润1.74亿元，同比下降23.19%；实现扣非归母净利润1.59亿元，同比下降30.24%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元(含税)。此外，公司拟出资以自有资金认缴出资510万元，持股比例为51%，与湖南晟泓祥共设晟泓祥物流。 冰鲜业务占比提升，提供业绩支撑：2020年公司进一步扩宽冰鲜业务市场，行业龙头地位稳固。2020年，公司共销售冰鲜产品63,925.14吨（+ 47.38%）；实现销售收入15.87亿元（+34.55%），营收占比提升约10pcts至72.48%，毛利率达38.22%（-8.6pcts）。1）渠道：公司通过在各大商超建立冰鲜自营柜台，公司“石门土鸡”等品牌知名度和客户认可度得以有效提高。2020年，公司进一步拓展了陕西、广西、辽宁等市场，成功搭建起遍布22个省市、2733家超市的销售网络，并加大了其他渠道的开发，使得全年的销量大幅增长；2）产业链布局：公司经历多年发展已经形成了从上海到成都的长江沿线大中城市的冷链物流配送体系以及京珠高速大动脉沿线的冰鲜网络布局。今后随着山东泰淼产业链的逐渐完善、晟泓祥物流的成立，公司的运输半径将会下降到12小时达，未来还将有望下降到6小时达。未来，公司有望凭借其冰鲜产品种类丰富、品质优良的优势，充分享受冰鲜替代活禽业的行业发展红利。 活禽业绩低迷，今年恢复有望：2020年行业产能过剩，叠加新冠疫情的影响下游消费，同时活禽禁售政策加速推进，销售渠道收紧，黄羽肉鸡行业整体呈现“量升价降”的低迷态势，养殖利润压缩。据中国畜牧业协会数据，行业全年出栏量约为44.3亿只，商品代毛鸡平均售价为13.46 元/kg，（-19.36%）。尽管公司“公司+基地+农户（或家庭农场）”的黄羽肉鸡养殖模式保证了生产的平稳运行，全年商品肉鸡产量为5,342.96万只（+19.13%），但销售端受疫情冲击较大，全年公司共销售商品肉鸡2,673.43万只（-3.70%）；销售均价10.21元/公斤（-18.77%），同时，受饲料主原料玉米、豆粕等价格上涨的影响，公司养殖成本有所上升。因此，公司活禽业务整体毛利率下降25.46pcts至4.52%。我们认为，行业经历过去一年价格低迷，部分落后产能将逐步出清，市场供求关系改善。公司2021年2月活禽销售均价12.21元/公斤，同比提升14.68%。同时，3月公司投资建设了亿羽禽苗孵化中心，以助力公司发展壮大。因此我们预计随着2021年全年黄羽肉鸡均价回归至正常区间，有望带动公司活禽业务恢复，行业地位进一步巩固。 投资建议：我们预计公司2021年-2022年的净利润分别为3.22亿元、4.25亿元、5.29亿元，EPS分别为3.16/4.17/5.19元/股。给予“增持-A”投资评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；发生禽类疫病的风险；产品价格波动风险；食品安全风险。

黄羽鸡冰鲜空间广阔，行业政策、消费升级加速催化。我国约 80%的黄羽鸡通过活禽市场交易，而冰鲜禽肉安全性高、口感更佳等，是未来发展趋势，本次新冠疫情有望加速活禽转向冰鲜，对标国外市场和我国香港地区，国内黄羽鸡冰鲜市场具有较大提升空间。 基地自养+销售渠道+冷链配送+产品品牌，构筑冰鲜壁垒。为提高产品质量管控和降低生产成本，公司养殖模式逐步转向“基地自养为主”。 此外，历经 10余年深耕，公司已建成覆盖 22个省市、2733家超市的销售网络和冷链配送体系，在超市客户、广大消费者群体中树立起良好的品牌形象。 B 端发力+品类丰富+渠道下沉，助推公司业绩稳步增长。B 端客户拓展方面，公司产品已进入徐记海鲜、九芝堂等企业供应链。公司成立专门的餐饮团购渠道，着力拓展 B 端客户。在餐饮连锁化的趋势下，B端客户有望成为继商超之后，公司冰鲜收入增长的新引擎。冰鲜品类方面，2020年 8月，公司与湖南三尖农牧签署《股份收购意向协议》，拟通过支付现金的方式收购三尖农牧 70%的股份，增加蛋类供应。此外，公司积极布局生猪养殖与肉制品加工，预计 2021年底会有产品上 市。渠道下沉方面，自今年7月份以来，公司董事会先后审议通过关 于设立广东、上海、北京、四川分公司的议案，进一步提升公司产品在上述省份及周边市场的覆盖能力。同时，山东基地的建成投产将极大提升北方市场的覆盖范围和配送效率。总体来看，公司作有望凭借B 端拓展、品类增加、渠道下沉以及新屠宰产能释放等保持稳定增长。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议： 预 计 公司 2020-2022年 归 母 净 利 润 为2.33/2.81/3.60亿元，EPS 为 2.28/2.76/3.53元，当前股价对应 PE 分别为 30.21/25.04/19.54倍。考虑到公司活禽业务营收占比较高，采用分部估值法进行估值，公司 2021年的合理市值空间为 88-101亿元，对应的合理价格区间为 86-99元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：禽类疫病风险，鸡肉价格大幅下跌风险，开店不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

事件：公司披露2020年前三季度业绩报告。前三季度，公司实现营业收入15.35亿元，同比增长17.06%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长5.73%。其中，第三季度，公司实现营业收入5.47亿元，同比增长1.84%，环比增长19.76%；实现归母净利润0.40亿元，同比下降61.91%，环比增长27.36%。 受益于渠道拓展，冰鲜业务贡献主要利润。2020Q3，公司冰鲜业务预计实现营收3.97亿元，同比增长11%左右，冰鲜业务预计盈利0.45亿元左右，为公司Q3业绩的主要来源。报告期内，公司重点开发广西、山西等区域市场，着力建设新零售、电商团购等渠道，虽然冰鲜禽肉价格有所下滑，但公司冰鲜禽肉业务仍保持稳定增长。毛利率方面，受价格下降以及渠道结构变化影响，公司Q3冰鲜业务毛利率下滑至41.15%左右。 活禽价格大幅下滑，活禽业务拖累公司Q3业绩。2020Q3，公司销售活禽635.54万只，同比下降1.33%；销售均价为11.14元/公斤，同比下降27.58%；销售收入为1.19亿元，同比下降26.47%。公司活禽销售业务预计亏损500万元左右。虽然Q3活禽销售均价较Q2环比增长10.55%，但当前黄羽鸡行业供给仍过剩，加之猪肉价格呈下降趋势，短期内黄羽鸡活禽价格难以出现大幅改善，活禽销售业务盈利承压。 产能释放+渠道下沉+品类增加+B端发力，助推公司业绩稳步增长。产能释放方面，公司新建的长沙屠宰场（日屠宰量5万羽）、山东屠宰场（日屠宰10万羽）已部分投产。其中，山东基地的建成将极大提升北方市场的覆盖范围和配送效率。渠道下沉方面，过去三年，公司平均每年约新增340家超市门店。自今年7月份以来，公司董事会先后审议通过关于设立广东、上海、北京、四川分公司的议案，进一步提升公司产品在上述省份及周边市场的覆盖能力。冰鲜品类方面，2020年8月，公司与湖南三尖农牧签署《股份收购意向协议》，拟通过支付现金的方式收购三尖农牧70%的股份，增加蛋类供应。此外，公司积极布局生猪养殖与肉制品加工，预计2021年底会有产品上市。B端客户拓展方面，公司约80%的冰鲜禽肉通过商超销售。今年以来，公司成立专门的餐饮团购渠道，着力拓展B端客户。在餐饮连锁化的趋势下，B端市场具有较大的拓展空间。总体来看，公司作为冰鲜禽肉龙头企业，所处赛道优质，渠道优势显著，公司有望凭借产能释放、渠道下沉、品类增加以及B端拓展等保持稳定增长。 投资建议与盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润为2.33/2.81/3.60亿元，EPS为2.28/2.76/3.53元，当前股价对应PE分别为32.23/26.71/20.95倍。考虑到公司活禽业务营收占比较高，采用分部估值法进行估值。综合考虑可比公司估值和公司业绩增长情况，给予31-36倍综合PE，对应2021年的合理价格区间为85.56-99.36元，给予公司“推荐”评级。 风险提示：疫情风险，开店不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

事件：公司 2020Q1-3实现收入 15.35亿元，同比增长 17.06%；实现归母净利润 1.80亿元，同比增长 5.73%。其中 2020Q3实现收入 5.47亿元，同比增长 1.84%；实现归母净利润 0.40亿元，同比增长-61.91%。 冰鲜业务持续放量，新零售和团购渠道高增长。2020Q3公司冰鲜业务实现收入 3.7亿元，同比增长 5%。其中销量为 1.4万吨，同比增长 19%，主要受益于渠道扩张。均价同比下降 12%，主要系： （1）新零售渠道及团购渠道占比提升至 40%（2019年为 29%），其价格低于直营商超； （2）活禽价格同比下滑带动冰鲜价格低于去年同期。分渠道看，2020Q3新零售渠道销量增长 150%，主要受益于盒马鲜生的销售增长及新客户如叮咚买菜、四季优选的放量。团购渠道销量增长 35%，主要受益于湖南本地餐饮市场的开拓，未来将逐步开发省外市场。直营商超销量增长 2%，其中门店数量增长 10%左右，单店销量下滑主要系经过疫情，部分消费者转向新零售及社区团购等渠道。由于价格同比下降，Q3冰鲜业务毛利率同比下降，单季度冰鲜贡献净利润约 4500万元。 活禽均价大幅下滑，单三季度亏损。2020Q3活禽业务实现收入 1.2亿元，同比下降 26%。其中销量为 1.1万吨，同比增长 2%；均价为 10.98元/公斤，同比下降 28%。由于活禽价格大幅下跌，Q3活禽业务亏损约 500万。 7-9月活禽均价分别为 10. 13、11.39、11.91元/公斤，呈环比上升趋势，9月活禽业务略有盈利。但 10月以来活禽价格环比 9月下跌，展望 Q4，我们认为在行业产能过剩的背景下，活禽业务仍面临亏损压力。 毛利率下行+销售费用率上升，净利率短期承压。由于活禽及冰鲜价格同比下降，2020Q3毛利率同比下降 12.49个 pct 至 30.73。销售、管理费用率同比分别+2.55、+1.22个 pct 至 21.59%、3.42%。销售费用率上升主要系公司加速开拓渠道、增加网点带来人员费用增加及促销费用增加。管理费用率上升主要系新开发的山东等公司费用增加。综合来看，2020Q3公司净利率同比下降 12.65个 pct 至 7.13%。 盈利预测：公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。公司加速冰鲜渠道建设，直营商超稳健增长，加速开拓新零售及团购渠道，渠道壁垒逐渐加深。公司设立广东、上海、北京、四川分公司，进一步加强全国化布局。中长期看，受益于销售人员效率及运输效率提升，销售费用率有望持续下行。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司 2020-2022年收入分别为 21.39、25.40、31.52亿元，归楷体 母净利润分别为 2.05、2.49、3.80亿元（调整前为 2.82、3.60、4.87亿元），EPS 分别为 2.01、2.45、3.73元，对应 PE 为 39倍、32倍、21倍。 公司短期受黄羽肉鸡周期影响利润承压，但我们认为更应关注冰鲜业务中长期发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复；禽类发生疫病的风险；产品价格波动风险

事件：2020年10月26日，公司发布2020年三季度报告。前三季度公司实现营业收入15.35亿元，同比增长17.06%；实现归母净利润1.8亿元，同比增长5.73%。 点评三季度业绩承压：Q3公司实现营收5.47亿元，同比增长1.84%,环比增长19.7%；实现归母净利润3,990.61万元，同比减少61.91%，环比下降775.2%。 活禽业务承压，Q4有望改善：2020年1-9月，禽价在肉禽养殖存栏量较高，需求持续低迷的情况下，不断走低。根据农业部数据，截至9月底，36个城市鸡肉平均零售价降至12.9元/500g，较年初下降约10%，Q3环比下降2%。在此背景下，公司前三季度活禽销量为1,764.9万只，销售收入为3.2亿。其中，Q3单季度公司共销售活禽635.54万只，环比下降10.82%；销售收入达1.19亿元，环比下降4%。我们预计随着Q4进入销售旺季，行业下游需求有所恢复，公司活禽业务将得以改善。 冰鲜稳步扩张，提供业绩支撑：公司冰鲜业务发展迅速，经过多年的努力，现已形成了一套成熟的冰鲜禽肉商超系统营销模式，积累产业链丰富的运营经验，行业龙头地位稳固。渠道上，公司通过在各大商超建立冰鲜自营柜台，有效提高了产品知名度和客户认可度，产品销售网络现已覆盖全国20多个省市；产业链布局上，公司经历多年发展已经形成了从上海到成都的长江沿线大中城市的冷链物流配送体系以及京珠高速大动脉沿线的冰鲜网络布局。在疫情影响下，冰鲜产品的大幅增长，为公司利润提供了主要支撑。未来，公司有望凭借其冰鲜产品种类丰富、品质优良的优势，充分享受冰鲜行业发展红利。 投资建议：我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为2.26亿元，3.25亿元，4.14亿元，EPS分别为2.22/3.20/4.14元/股。给予“增持-A”投资评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；发生禽类疫病的风险；产品价格波动风险；食品安全风险。

三季度黄羽鸡价格回暖，业绩表现优于二季度，维持“买入”评级。 湘佳股份发布2020年三季度报告：第三季度公司实现营业收入5.47亿元（+1.84%），归母净利润0.40亿元（-61.91%），前三季度实现营业收入15.35亿元（+17.06%），归母净利润1.80亿元（+5.73%）。2020年三季度活禽市场交易有所恢复，黄羽鸡价格触底反弹，公司三季度归母净利润环比增长28.73%。据公司销售数据显示，三季度公司活禽销售均价为10.96元/公斤，环比增长10.40%，产品价格回暖带动公司业绩出现改善。考虑活禽交易进一步放开，黄羽鸡价格持续回暖，同时公司中长期在冰鲜业务的核心竞争力，我们维持原有预测，预计2020-2022年归母净利润为2.48/3.06/4.25亿元，对应EPS 分别为2.43/3.00/4.17元，当前股价对应PE 为35.7/28.9/20.8倍，维持“买入”评级。 冰鲜销售网络持续扩张，山东分公司开始运营。 公司在山东布局了一个全产链公司，三季度已开始试产运营，生鲜区域扩大，消耗性生物资产增长导致存货增加，三季度末存货为2.91亿元，相比年初增长56.75%。公司未来将逐步培育北方配送基地，另外会适时在广州、上海、北京等地布局分公司，持续开拓全国市场，加快城市渠道开拓。 四季度进入消费旺季，活禽业务或持续改善。 2020年上半年受新冠影响多省市关闭活禽交易，黄羽肉鸡价格持续走低，三季度开始活禽交易稳步恢复，中速鸡价格由二季度的11.46元/公斤上涨至三季度的12.65元/公斤，环比上涨9.43%。四季度随着消费旺季来临，黄羽鸡价格有望继续上涨，公司活禽业务业绩有望持续改善。 风险提示：黄羽鸡行业景气度下行，公司养殖产能、冰鲜产品销售不及预期。

一、事件概述 10月 25日， 公司发布 2020年三季报。报告期内，公司实现营收 15.35亿元，同比+17.06%； 实现归母净利润 1.8亿元，同比+5.73%。 20Q3单季度实现营收 5.47亿元，同比+1.84%， 实现归母净利润 0.40亿元，同比-61.91%。 二、分析与判断 Q3业绩短期承压， 活禽业务表现疲弱，但冰鲜业务仍稳定增长 收入端： 20年前三季度公司实现营收 15.35亿元，同比+17.06%； 折合 20Q3单季度实 现营收 5.47亿元，同比+1.84%。 总体看， Q3收入增幅较小主因鸡价大跌导致活禽业务 表现疲弱，收入/价格/销量分别同比-27%/-28%/+2%。 但 Q3冰鲜及其他业务仍然稳中有 增，收入同比+14%，判断主要系冰鲜销量保持高速增长同时价格表现坚挺。 利润端： 20年前三季度公司实现归母净利润 1.8亿元，同比+5.73%；折合 20Q3单季度实现归母 净利润 0.40亿元，同比-61.91%。 利润增速与收入增速差距悬殊，原因在于 Q3鸡价同 比大跌导致毛利率明显下滑，同时疫情后公司开店速度加快并新开发山东公司导致费用 率明显上升。 Q3鸡价大跌拖累毛利率， 外埠市场拓展推动费用率高企 毛利率： 20Q3单季度毛利率 30.73%，同比-12.49ppt， 主要系活禽价格同比大跌而成本 相对刚性导致。 但 20Q3毛利率环比+0.33ppt，反映三季度鸡价边际改善。 净利率： 20Q3归母净利率 7.29%，同比-12.20ppt， 原因除毛利率大幅下降之外还与费用率提升相关。 20Q3公司销售费用率同比+2.55ppt， 判断主因疫情后公司加快开店速度导致销售人员工 资等支出加大； 管理费用率同比+1.23ppt， 主要系新开发的山东等公司费用增加所致。 此外， 研发费用率/财务费用率波动较小，分别同比-0.14ppt/-0.44ppt。 Q4基本面或环比改善，长期仍看好公司冰鲜成长逻辑 短期看， 预计 20Q4基本面环比好转，原因在于随着 Q4鸡价同比跌幅收窄，收入端增 速将环比提高， 而毛利率也有望环比改善，最终利润增速止跌回升。 长期看， 产能加码 +渠道下沉+区域扩张+品类延展，公司未来成长仍然可期。 产能方面，公司 IPO 后养殖 与屠宰产能均上一个台阶，支撑冰鲜业务继续扩张；渠道方面，公司在商超渠道下沉， 扩大门店数量，同时大力开拓 B 端食堂餐饮，贡献第二增长曲线； 区域方面，华东、华 北、西南黄鸡消费市场容量大，竞争对手弱，是公司全国化的最佳路径； 品类方面，公 司布局冷鲜猪肉与禽蛋，利用现有的商超渠道优势，以较低的费用杠杆撬起较大的业绩 弹性。 三、 投资建议 预计 20-22年公司实现收入 22.43/28.73/35.81亿元，同比+19.4%/+28.1%/+24.6%；归母 净利润 2.86/3.52/4.30亿元，同比+25.9%/23.1%/22.3%，对应 EPS 为 2.80/3.44/4.21元， 目前股价对应 PE 为 31/25/21倍。 20年可比公司平均估值 43倍，高于公司估值水平。 考虑到公司享受行业高增速红利，同时自养+商超的模式具备长期竞争优势，叠加产能、 渠道、区域与品类扩张贡献业绩弹性， 维持公司“推荐”评级。 四、风险提示 肉鸡价格继续下跌，冰鲜上市政策推进不及预期，禽流感、自然灾害等不可抗事件。