东鹏远眺看未来：全国化空间广阔，坚定看好公司发展 全国化空间广阔，“天花板”或达200-300亿元。东鹏特饮连续两年在我国能量饮料中销售量排名第一、销售额排名第二，扎根广东、全国化势头不减。在不考虑新品及第二增长曲线的情况下，以广东区域为模板测算东鹏特饮全国化空间： 方法1：以广东区域软饮料产量为基准测算，全国化后销售额约200亿元。 方法2：以广东区域人口数量为基准，从常住人口/15-59岁人口/第二、三产业就业人数角度测算，东鹏特饮全国化后销售额约330/307/275亿元。 方法3：以红牛在广东销售额为基准测算，全国化后销售额约220亿元。 广东区域市场未来有望延续稳定增长态势。22Q1/22Q2/22Q3广东区域营收分别同比+7.1%/-6.4%/+13.8%，我们认为22Q2广东区域营收降速原因有：1）高基数及疫情反复亦有所影响；2）Q2省内经济增长承压，对消费场景产生影响。参考发达国家成熟市场依然保持人均能量饮料消费量正增长的情况，未来广东区域动销有望企稳，同时新品往往在广东率先试点，有望贡献收入增量。 优秀企业家与共享发展红利机制是公司发展的基石。我们看好林总多年饮料行业经营经验与优秀的企业家精神为公司发展引领方向，公司当前已搭建高管、经销商分享发展红利的股权结构，我们认为这是公司长久发展的基石。 乘风起舞看来年：成本有望下行，收入预计提速 PET已初现下行趋势，未来有望释放毛利率弹性。成本变动是饮料企业盈利能力的核心影响因素，经测算我们认为公司成本构成中白砂糖/PET（聚酯切片）占比为25%/20%，复盘来看，PET价格与原油价格呈现较强相关性，糖价相对稳定，预计PET与白砂糖即将在高基数下进入价格下行区间。搭建成本模型，以现货价格测算成本变动趋势，10月现货成本专为负增长，未来有望贡献毛利率弹性。除此之外，弱势地区持续放量也能带动毛利率改善、盈利能力提升 区域疫情反复影响动销，未来有望持续环比提速。东鹏饮料在疫情影响期间全国化势头不减、展现出极强的经营韧性，但通过复盘各区域季度间表现可见区域疫情反复依然影响动销，未来若疫情影响减弱，收入端来年有望环比提速。 再看“红牛案”，打铁仍需自身硬。当前市场仍对“红牛案”有不解和讨论，我们认为公司打铁仍需自身硬，从消费客群角度来看：双方消费客群冲突较小，华彬红牛渠道份额收缩往往更利好天丝方旗下红牛产品；从公司的机遇角度来看：消费者心智是核心，当前红牛产品曝光度降低，需把握战略窗口期强化品宣。 盈利预测：上调盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润14.1/19.4/24.0亿元（原为14.1/18.3/22.3亿元），同比+18.4%/37.4%/23.5%，当前股价对应PE为48/35/29倍，看好公司长期成长空间以及短期改善，维持“买入”评级。 风险提示：测算与实际或有出入，疫情反复影响超预期，省外扩张不及预期，成本下降不及预期，行业竞争加剧等。

事件：公司发布《关于管理层增持公司股份计划的公告》。公告称公司核心高管在9 月27 日起的2 个月内通过二级市场集中竞价方式，累计拟增持不低于620 万元酒鬼酒股票，增持主体均未持有本公司股票。 高管增持彰显对酒鬼酒未来发展的信心。公告称公司董事长王浩，副董事长、总经理郑轶，副总经理胡晓熹，副总经理李文生，副总经理王哲，董事会秘书汤振羽，财务总监赵春雷，总经理助理邹斐，总经理助理刘永泉，合计9人参与增持，其中王浩、郑轶和王哲总均拟增持不低于120 万元，9 人合计增持不低于620 万元，据2021 年公司年报，王浩、郑轶和王哲总年薪分别为0、55.0 和230.1 万元，增持彰显其对酒鬼酒未来发展的信心，预计对经销商信心已有提振，同时绑定高管与股东利益，利好长期发展。 短期场景缺失带动公司承压。据渠道反馈，当前公司省外经销商回款仍有一定压力，主要系省外内参与酒鬼系列产品由于品牌力相对较弱，多用于商务宴请等消费场景，而省内得益于较强品牌力与渠道下沉，回款进度良好。据酒说报道，9 月24 日内参销售公司发布通知，决定23 年内参计划内配额按22 年实际达成量的80%作为额度上限，一方面推动经销商进一步加速回款，另一方面体现出公司对内参“价在量先”的考量。 长期来看，中粮背景为治理加分，内参挺价利于长期发展。中粮入主后公司治理水平持续提升，同时央企背景加持下经销商对公司发展的信心显著增强，而从产品结构角度来看，内参当前尽管批价有所回落，但得益于过去的消费者培育以及持续加码的品牌宣传，内参在800 元以上价格带站稳脚跟，未来有望持续受益于消费升级，酒鬼系列产品过去曾完成全国化，当前再次全国化，预计将持续保持较好势头。长期视角下，酒鬼酒仍是白酒行业内优质标的，短期量价取舍下公司积极维护跻身高端白酒之列的内参产品的价盘，稳定渠道利润着眼长期发展，看好公司未来发展。 盈利预测：考虑到公司当前量价调控及动销情况，下调此前盈利预测，预计2022-24 年实现营业收入43.3/53.5/66.4 亿元（原为47.4/60.5/73.6 亿元），分别同比+26.8%/23.5%/24.1%，实现归母净利润11.5/14.5/18.9 亿元（原为13.0/17.1/21.5 亿元），分别同比+28.1%/26.6%/30.4%，当前股价对应PE 分别为37/29/23 倍，维持“买入”评级。 风险提示：全国化发展不及预期，高端酒价盘大幅波动，疫情反复影响动销。

公司发布2022年半年报。公司2022H1实现营收79.4亿元，同比+11.2%，啤酒销量164.8万千升，同比+6.4%，归母净利润7.3亿元，同比+16.9%；2022Q2实现营收41.0亿元，同比+6.1%，啤酒销量85.4万千升，同比+1.8%，归母净利润3.9亿元，同比+18.4%，业绩超市场预期。疫情影响下Q2量增降速，吨价延续上行趋势冲抵成本压力。2022Q2单季度销量/吨酒收入/吨酒成本分别同比+1.8%/4.2%/+4.8%，Q2疫情反复影响动销，考虑到公司产品吨价较高，预计餐饮与高线消费恢复较慢是销量增长环比江苏（Q1量增11.7%）的主要原因，吨价延续上行态势带动Q2毛利率同比-0.3pct至49.6%。分产品来看，Q2高档/主流/经济分别实现营收15.1/19.4/5.6亿元，分别同比+5.1%/+5.2%/+10.7%，以乌苏为代表的高档产品成长性阶段性放缓，我们认为随着疫情管控环比改善以及餐饮恢复，乌苏Q3有望环比加速，而Q2疫情后经济类产品率先恢复、表现较好；分区域来看，西北/中区/南区分别实现营收13.7/16.8/9.6亿元，分别同比/-4.6%/+7.3%/+22.1%，西北地区表现略有承压，南区依然势头强劲。精细化管理控费助推业绩，所得税率优惠Q2表观体现。 2022Q2销售/管理/研发费用率分别同比/-1.2/+0.5/-0.3pct至15.4%/3.3%/0.9%，经营效率不断提升冲抵成本压力，同时公司所得税率同比-3.1pct至21.5%，预计主要系公司税收优惠申请已通过并在表观兑现，带动公司归母净利率同比+1.0pct至9.4%，整体业绩超市场预期。阶段性降速不改公司优秀质地，期待未来持续改善。疫情仍是影响公司动销的核心因素，我们认为乌苏Q2承压系阶段性事件，预计未来将持续环比改善，公司BU调整完毕后坚定推进大城市计划，产品组合战略卓有成效，重啤优秀的管理能力与产品打造能力不容小觑，坚定看好重啤未来发展。 盈利预测：考虑到疫情反复对啤酒动销的影响，调整此前盈利预测，预计2022-2024年实现营收149.8/174.2/197.4亿元（此前为156.6/181.3/203.9亿元），同比+14.2%/16.3%/13.3%，实现归母净利润为13.9/18.1/22.5亿元（此前为14.6/19.3/23.3亿元），同比+19.1%/30.2%/24.6%，当前股价对应PE为40/31/25倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情反复影响动销；新品拓展不及预期；旺季动销不及预期；行业竞争加剧。