核心观点公司陆续推出椰汁、鸡尾酒、茶饮料等多款新品，上新补水啦和无糖茶的口味，均以高性价比优势切入市场， 表现亮眼。 公司制定了以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、 咖啡饮料为第二发展曲线，以茶饮料、常温油柑汁等产品为战术和孵化产品的发展战略，逐渐从单一品类向多品类综合饮料集团发展。 公司已对 PET 等原材料进行锁价， 23Q4白砂糖价格环比回落， 随着新品规模效应不断释放， 公司 2024年开门红亮眼， 全年增长仍有望超预期。 事件公司发布 2024年一季报公司 2024Q1收入 34.82亿元，同比增长 39.8%，归母净利润 6.64亿元，同比增长 33.51%，扣非归母净利润 6.24亿元，同比增长37.76%。 简评东鹏特饮持续高增，第二成长曲线亮眼分产品看， 公司 24Q1东鹏特饮/其他饮料收入分别为 31.01/3.77亿元，分别同比增长 30.1%/257.0%，其他饮料占比达到 10.8%，其中东鹏补水啦及东鹏大咖 2.41亿元，占收入 6.92%。 ，东鹏特饮全国化动力充足，持续实现良性高增长，其他饮料环比 23Q4增长 37.2%，预计 Q2仍将进一步提速。 分区域看，公司 24Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北区域分别实 现 营 收 9.2/5.0/5.3/2.9/3.9/4.3亿 元 ， 分 别 同 比 增 长9.4%/48.1%/54.5%/1.6%/69.1%/95.4%，两广以外区域保持高速增长，全国化逻辑持续兑现。 结构变化影响毛利率，销售费用率有所提升2024Q1公司毛利率 42.77%，同比下滑 0.76pcts，主要系毛利率偏低的东鹏补水啦及东鹏大咖的占比提升，产品结构变化拉低公司整体毛利率。24Q1公司销售/管理费用率分别为 17.11%/2.95%，分别同比变化+1.43pcts/-0.3pcts，其中销售费用增加主要系公司加大冰柜投放所致，预计全年费用率水平相对平稳。 公司已对 PET 等原材料价格进行锁价， 23年 9月以来白砂糖价格环比持续下行，随着公司新品体量不断爬坡，公司盈利能力仍有改善空间。公司 24Q1归母/扣非净利率分别为 19.07%/17.93%，分别同比变化-0.9/-0.27pct。 “能量+”矩阵进一步完善，新品类成长可期公司加快品类布局，推出椰汁、鸡尾酒、茶饮料等多款新品， 持续扩产产品矩阵，市场反馈良好。 公司制定以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、咖啡饮料等为第二发展曲线，以茶饮料、常温油柑汁等产品为战术和孵化产品的发展战略，打造以“能量+”为主的多元化产品矩阵， 通过孵化新品，不断扩大产品竞争边界，积极培育第二曲线产品，公司在推出乌龙上茶后， 2024年将陆续推出普洱上茶、茉莉上茶等多种口味选择，逐渐从单一品类向多品类综合饮料集团发展，我们看好公司电解质饮料、无糖茶等新品类逐步成长为大单品， 成为平台化饮料企业。 盈利预测与投资建议： 国内能量饮料竞争格局激烈变革，东鹏通过全国化不断提升市占率， 我们看好公司大单品东鹏特饮持续放量。公司仍在全国化稳步拓展过程中， 同时不断拓展第二成长曲线， 极高的性价比与差异化成为市场开拓的有力抓手。 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 146.10/180.54/215.45亿元，同比增长30%/24%/19%，净利润分别为 27.4/34.5/41.1亿元，同比增长 35%/26%/19%，对应 PE 分别为 29/23/19倍，公司为饮料板块高成长标的，维持“买入”评级。 风险提示： 1.功能饮料行业竞争加剧：红牛诉讼案若有新的进展，胜者一方可能会加大广告和市场投入，加剧市场竞争。其他品牌若为了提高市占率，也可能会加大对消费者的争夺。 2.对单一产品过于依赖；公司营收依赖功能饮料产品，其他饮料类产品营收占比较小，若功能饮料市场饱和，则会对公司整体增速产生重大影响。 3.新增产能投放进度低于预期：公司产能充足保障了生产供应销售，若产能投放较慢导致产能不足，则会影响公司销售节奏。 4.省外扩张低于预期：省外市场在公司营收中占比逐步提升，华东、西南、华中市场增长迅速，若省外市场对公司产品接受度不高则会影响公司全国化的进展。

核心观点公司持续通过内生和外延提升全球市占率， 供应链效率持续优化，管理效能不断释放，内生复苏良好，内生盈利能力提升明显，BF 经营逐季改善，有望在公司全球协同能力下下逐步提升盈利能力。 作为国内营养健康食品 CDMO 龙头， 公司拥有全剂型平台开发能力，已在中、美、欧建立生产基地和营销中心，利用中国工程师红利和全球供应链，在全球营养健康食品 CDMO 市场的市占率有望持续提升。 事件公司发布 2023年年报及 2024年第一季度报告公司 2023年收入 35.82亿元，同比增长 42.87%，其中单 Q4收入10.79亿元，同比增长 50.08%； 2024年 Q1收入 9.52亿元，同比增长 35.51%； 公司 2023年归母净利润 2.81亿元，同比增长 32.39%，其中单Q4归母净利 0.96亿元，同比增长 165.5%； 2024Q1归母净利 0.63亿元，同比增长 114.39%； 简评内生业务持续复苏， BF 略有拖累分产品来看， 23年公司软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型/其他业务营收分别为 15.27/3.62/2.93/7.40/4.22/1.52/0.73/0.14亿元， 同比增长 54.0%/6.2%/52.5%/24.8%/24.7%/300.3%。 核心剂型软胶囊增速较快主要系合并 BF 带动，粉剂、软糖、功能饮品等品类也保持较快增速。 分 区 域 看 ， 中 国 / 美 洲 / 欧 洲 / 其 他 地 区 营 收 分 别 为18.51/10.44/5.29/1.58亿元， 同比增长 24.1%/93.0%/33.8%/98.6%,毛利率分别为 34.6%/20.2%/33.9%/34.1%。 其中欧洲部分受公司开拓南欧东欧等新市场、推广新剂型的带动，同比增速较快。同时， 公司 23年并表 BF， 带来美洲业务高增长，扣除 BF 后，公司美国内生业务 23年收入 3.6亿元，同比下滑 33.5%，主要系美国去库存影响。 2023年 BF 营收 6.85亿元，同比下滑 11%， 24年个护、软糖订单逐步释放， BF 有望逐季改善。 内生利润率创近年新高，全球协同提效23年 BF 归母净利-1.43亿元，计入公司报表亏损 1.02亿元，主要系一次性摊销调整计入 23Q4，扣除 BF 后公司 23年内生净利润 3.83亿元，同比增长 80.3%，内生净利率达到 13.2%，同比提升 4.7pcts，创公司近年新高。 2023年公司销售费用率/管理费用率分别为 7.8%/9.8%， 同比变动 2.6/-2.3pcts， 销售费用率增长主要系并表 BF； 2024Q1公司销售费用率/管理费用率分别为 7.7%/9.7%，同比变动 0.2/-2.2pcts。2024年 Q1公司归母净利率为 6.6%,同比变动 2.4pcts，主要受益于 BF 订单逐季爬坡，在公司全球协同提效推动下毛利率逐步提升。 改革提效持续， 激励目标完成确定性强23年 10月，公司先后发布 2023限制性股票激励计划、员工持股计划， 向 76名高级管理人员、管理人员及核心技术人员授予 154.625万股限制性股票（约占总股本的 0.86%） ，其中包括 3名外籍人员， 24/25/26年股权激励目标为 43.12/49.27/55.66亿元，24年营收同比增长 20.4%，员工持股考核设定值为 24年利润 4.005亿元。 公司利用中国工程师红利和全球供应链，构建全球协同的产品开发和生产服务体系，以“强大制造平台+ 领先新产品布局+ 高效服务”的业务模式不断开拓市场， 打造“业务+解决方案+项目管理”的铁三角组织协同运作，供应链优化和提效降费持续带动公司管理优化。 盈利预测与投资建议： 公司内生业务持续复苏， BF 有望逐季改善，我们预计 2024-2026年营收分别为44.01/51.54/58.40亿元，净利润分别为 4.09/4.87/5.59亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 1.食品安全问题；公司的产品主打健康和保健功效，加工生产过程中需要严格控制，如果出现较多不良反应或者食品安全事故，会对公司形象产品负面影响。 2.原材料波动风险：公司上游以鱼油、明胶等原材料为主，若原材料价格继续上涨将侵蚀公司盈利能力，可能对公司净利润产生较大影响。 3.经济不及预期：如果欧美需求疲软，国内出口回落，或者国内经济疲软，居民消费力下降，居民对保健类可选食品的购买欲望下降，将会影响公司收入。

公司消费场景恢复，店铺模型不断优化，对闭店率提出更严格的要求，开店稳步推进，激励目标积极。 成本回落给予公司价格调整空间， 2024年单店表现有望复苏。 公司所处年化 10%增长的赛道，行业 CR5份额却不足 5%，市场集中度存在较大提升空间。 作为行业全国化龙头，伴随未来行业集中度提升，公司业绩有望持续增长。公司除了聚焦主业拓展终端门店外，利用川菜百菜百味的柔性生产线， 从渠道、供应链、跨界合作、出海等多维度精准发力。 事件公司发布 2023年年报及 2024年一季报公司 2023年营收 35.5亿元,同比-1.46%，其中单 Q4收入 7.34亿元,同比-14.65%， 2024Q1收入 6.95亿元,同比-8%； 公司 2023年归母净利润 3.32亿,同比+49.46%，其中单 Q4归母净利为-0.1亿， 同比-72.04%， 2024Q1归母净利 0.54亿元,同比+20.87%，扣非净利润为 0.39亿元,同比+13.89%。 简评开店稳步推进，单店表现承压分产品看，夫妻肺片表现相对稳健，香辣休闲产品偏弱。 23年鲜货产品收入 30.04亿元，同比 1.71% ， 其中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货收入分别 10.99/8.79/3.14/7.11亿元，同比+0.46%/-4.06%/-18.68%/+7.90%。 24年 Q1夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货分别同比-15.6%/-18.8%/-28.8%/+17.6%。 公司陆续推出香拌猪头肉、酸汤肥牛、爽口蹄花、爽脆三丝、钵钵鸡片等新品，进一步深化了紫燕食品凉拌菜的品牌形象，其他鲜货表现较好。 分渠道看， 23年经销/直营/其他模式收入分别 30.51/0.63/3.91亿元，同比-2.68%/+40.90%/+0.84%，单店表现承压延续， 23年底公司门店总数达 6205家（同比+8.96%，较 22年初净增 510家）， 门店已覆盖全国 200多个城市，增加门店均为加盟店，较22年净增门店数目（535家）有所放缓。 盈利能力提升，股息率丰厚公司 2023年毛利率 22.46%，同比提升 6.49pcts，主要系原材料 价格同比下滑，如核心单品夫妻肺片 23年毛利率 28.95%，同比提升 18.75pcts， 24Q1毛利率 20.89%，同比提升 2.20pcts。 2023年销售/管理费用率 6.13%/4.81%，同比+2.32/+2.45pcts， 主要系公司发展新的子品牌、拓展新区域，加大广告费投入和增加销售人员等。 24Q1公司销售/管理费用率分别 5.22%/6.38%，同比+0.68/-0.09pcts。 公司 23年/24Q1扣非归母净利率分别 7.83%/5.58%，同比+2.79/+1.07pcts。 公司宣布 23年现金分红 3.30亿元（含税）， 分红率为 99.41%， 对应当前股息率为 4.1%，股息回报丰厚。 探索新模式，布局多渠道、新赛道公司除了聚焦主业拓展终端门店外， 也从渠道、供应链、跨界合作、出海等多维度精准发力， 现已形成多元化发展格局， 利用川菜百菜百味的柔性生产线、全面覆盖的供应链网络，公司不断探索业务发展新模式。对于线上 To C 端运营， 公司在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台的旗舰店和专卖店不断发展壮大， 并与盒马鲜生、麦德龙、美团买菜、叮咚买菜等渠道进行深度合作； To B 端则以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为突破口， 成功开拓了老娘舅、锅圈食汇等国内一线品牌客户， 以优质的产品与高效的供应链为其品牌赋能。 公司于 2022年收购的冯四孃跷脚牛肉已成功跨越 100家门店的门槛，并实现了营业收入和利润倍增。 2023年 5月份，公司成立海外事业部， 已成功签订了澳洲的代理协议，并与大华集团和创丰集团在美国市场开拓方面达成战略合作。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司 2023年单店营收承压，但 2024年有望复苏，公司激励目标积极， 我们预计公司 2024/2025/2026年收入分别为 40.65/46.16/51.71亿元，同比增长 14%/14%/12%，净利润分别为4.04/4.70/5.31亿，同比增长 22%/16%/13%，维持“买入”评级。 风险提示： 1.销售区域集中：公司销售区域主要集中在华东，在华东区域投入的市场拓展资源较多。如果未来华东区域消费习惯发生变化或卤制食品市场竞争激烈导致公司市场份额下滑，将会对公司经营业绩造成一定影响。 2.食品质量控制：公司的卤制食品以鲜货产品为主，保质期较短，产品质量控制要求相较于包装产品更为严格。 如果未来公司运营过程中的环节出现疏忽而引致食品质量或食品安全问题，将会对公司的品牌形象和经营业绩产生不利影响。 3.市场开拓风险：公司主营产品灵活性强，上限高，依据当地口味的适应性强。对于新开拓的销售渠道，公司在短期内的投入较大，但其投资回报周期仍可能因口味原因存在一定不确定性。

核心观点公司 24Q1销售表现整体平稳，分产品看，公司 24Q1主业酵母及深加工产品销售同比增长 5.37%，而制糖和包装类业务营收同比分别下降 17.61%、 8.38%，制糖业务进一步剥离。分区域看，公司 24Q1国内和国外市场主营业务销售同比变动分别为-4.52%、16.73%，国内市场酵母主业下游需求改善节奏仍偏缓慢，而海外市场得益于公司近年来持续加强海外市场开拓，其增长表现依旧优于国内，成为公司业务增长的重要来源。 盈利方面，公司毛利率同比下滑，预计主要受产品销售结构变化影响，毛利率相对更高的 C 端小包装产品销售占比同比有所下降。 事件公司发布 2024年一季度报告： 报告期内，公司实现营收 34.83亿元，同比增长 2.52%；归母净利润 3.19亿元，同比下降 9.45%；扣非后归母净利润 2.95亿元，同比下降 10.74%。 简评国内需求复苏偏缓， 海外保持较快增长公司 24Q1销售表现整体平稳，其中， 国内下游需求表现仍相对较弱， 而海外市场则延续良好增长态势。 分产品看，公司 24Q1主业酵母及深加工产品（占比 70.36%）销售同比增长 5.37%， 而制糖业务（占比 11.43%）和包装类业务（占比 2.86%）营收同比分别下降 17.61%、 8.38%， 其他主营业务（占比 15.11%）销售则同比增长 14.33%， 制糖业务进一步剥离，其他主业增长预计主要系部分贸易业务贡献增量。分区域看，公司 24Q1国内（占比 60.42%）和国外市场（占比 39.34%）主营业务销售同比变动分别为-4.52%、16.73%， 国内市场酵母主业下游需求改善节奏仍偏缓慢，而海外市场得益于公司近年来持续加强海外市场开拓，其增长表现依旧优于国内，成为公司业务增长的重要来源。 渠道建设方面， 截至24Q1末， 公司拥有国内/国外经销商 17279/ 5533家，较 23年末净增加 293/166家， 营销网络稳步拓展。 销售结构变动影响毛利，盈利能力同比下滑公司 24Q1毛利率为 24.66%，同比下降 0.75pcts， 预计主要受产品销售结构变化影响， 毛利率相对更高的 C 端小包装产品销售占比同比下降， 此外， 低毛利的贸易类业务占比也有所增加。费用 方面，公司 24Q1销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.37/+0.41/+0.32/+0.17pcts，费率整体稳中略升， 综合使得公司 24Q1归母净利率同比下降 1.21pcts 至 9.16%，盈利能力同比有所下降。 加强全球市场布局， 期待后续经营改善近年来，公司在稳固国内市场领先地位的同时， 将发展重心向当前市占率较低的海外市场倾斜， 强化海外渠道建设、推进营销团队本土化， 对接当地市场需求， 埃及、俄罗斯两地的海外工厂部分新产能预计也将于今年投产， 公司也在持续关注东南亚等地区的布局机会，并积极寻求潜在的并购标的， 力争不断提升全球市场影响力。 成本端， 在国内新榨季糖蜜供给增加的背景下，公司采购价预计同比回落，海外新产能投放也将能够利用价格更低的海外糖蜜原料进行生产， 缓解公司生产成本压力。 短期受国内需求恢复较弱、市场竞争加剧等因素影响，公司经营面临一定压力，期待后续在外部环境逐步改善下，公司业绩表现能够出现修复。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年公司实现收入 155. 10、 175.07、 195.33亿元，实现归母净利润 13.89、 16.26、 18.93亿元，对应 EPS 为 1.60、 1.87、 2.18元/股。 若还原股权激励费用后，实现归母净利润 14.18、 16.32、 18.93亿元，对应 EPS 为 1.63、 1.88、 2.18元/股。 风险提示： 1） 糖蜜等原材料价格上涨风险： 酵母行业生产成本中糖蜜的占比较高，近年来其价格总体呈现上升趋势，对公司盈利端造成较大影响。若后续原料价格进一步上行， 水解糖等原料替代方案无法有效对冲，将对公司业绩增长造成不利影响。 2）食品安全风险： 酵母及其衍生品在烘焙、食品工业、酿酒等场景中应用广泛，若出现相关食品安全事件，将降低客户对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。 3）需求恢复不及预期风险： 当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将承受一定压力。

事件公司发布2020年中报。 公司上半年实现营业收入363.7亿元（+42.9%），归母净利润30.4亿元（+27.7%）；其中单Q2实现营业收入187.8亿元（+39.3%），归母净利润15.8亿元（+43.0%）略超预期。 半年度不派发现金红利。 简评下游肉制品业务，吨利润创新高、未来2~3年内计划稳定高盈利并做大规模。 收入端140.0亿元（+17.6%），来自销量121.1万吨（-1.5%，降幅收窄）、吨价1.8万元/吨（+19.4%）。其中单Q2收入73.6亿元（+21.8%）来自销量41.6万吨（+4.3%略超预期）、吨价1.8万元/吨（+16.8%）。下半年随着提价长尾效应逐步结束，预计收入增幅逐步收窄。 提价带来的利润率提升持续兑现，上半年肉制品毛利率30.2%同比提升3.9pct；营业利润率20.9%同比提升4.6pct，由此推算费用率略收窄0.8pct，可能与疫情期间部分渠道费用得到节约有关。 吨营业利润连续2个季度维持在近3800元高位，预计下半年仍有小幅提升；未来2年内吨利润将维持较高水平（可能在一段时间内维持在4000左右）。 公司对肉制品业务最新经营思路是，稳定高盈利，做大规模。下半年预计成本压力将逐步减轻（猪价预计下行、鸡肉价格稳中有降），对应的收益将用于①改善肉制品质量提升消费体验、②加大市场投入、支持经销商做大市场。预计随着猪价下行，肉制品毛利率持续提升、费用率小幅上行，利润率水平将适度提升。 上游屠宰业务，继续发挥进口肉优势。 收入端239.1亿元（+59.0%），来自销量72.3万吨（+-2.9%）、吨价3.3万元/吨（+63.6%）。其中单Q2收入122.6亿元（+52.6%），来自销量+4.3%、吨价提升44.7%。上半年公司屠宰生猪327.4万头（-61.8%），销量和屠宰量之间连续3个季度有较大差异，差异部分主要系①库存冻肉销售、②进口肉转内销。上半年公司从罗特克斯采购猪肉76.3亿元（Q1/2分别采购30/47亿元），同比大幅增长408%。我们粗略估算上半年进口量可能接近100万吨，远超去年同期约20万吨以内的水平（估算数）。利润端受益于进口肉业务，营业利润率上半年2.9%（同比-2.6pct），同比降幅略有收窄（Q1/2分别下降4.1pct、1.2pct），估计与开工率提高有关。 随着后续猪价逐步下行，公司及行业屠宰量有望恢复增长，在开工率、以及屠宰毛利的驱动下，屠宰业务盈利能力可能逐步小幅提升。 全年展望：成本压力逐步减轻，从容增长。 下半年生猪/猪肉价格逐步下行、鸡肉价格预计稳中有降，公司整体成本环境显著改善。公司在过去1年最艰难的外部环境下，凭借提价和全球协同实现业绩增长逐步加速非常不易，后续将迎来更为从容的增长阶段。一方面，肉制品的吨利润水平可能继续增长并维持在4000元左右超出我们此前预期；另一方面，期待屠宰业务利润水平逐步恢复、继续因猪瘟和COVID疫情而中断的屠宰上量战略。 盈利预测与投资建议上调盈利预测，预计公司2020~2022年收入分别为739、772、843亿元，同比增长22.5%、4.4%、9.3%，预计归母净利润分别为64.8、74.5、86.3亿元，同比增长19.2%、14.9%、15.9%，对应EPS分别为1.95、2.24、2.60元（前值1.83、1.99、2.17元）。最新收盘价（8.11）57.25元对应动态P/E为29.3、25.5、22.0x。 提高目标价至66.0元，对应2021年PE为29.3x。 风险提示：中美贸易关系使进口量有一定不确定性。

事件激励方案: 公司公告2020年股权期权与限制性股票激励计划,激励对象为公司176位中高层管理人员,股票期权2020、2021年行权条件为收入增速不低于50%、125%(2019为基数),行权价格为39.80元/份;限制性股票激励条件为收入增速不低于30%、69%(2019为基数),授予价格为19.90元/股。 融资扩产能: 公司拟通过非公开发行股票形式募资不超过16.3亿元扩建产能,预计2年建设期后将新增火锅底料产能9万吨/年、川菜调料产能10万吨/年。 简评双重激励方案,覆盖公司核心中高层公司此次公布的激励计划对象达到176人,包含公司董事及中、高层管理人员,覆盖度广。从激励条件来看,股票期权激励目标较高,预计要在2020、2021年均达到行权条件,每年收入增速均不能低于50%。限制性股票的条件则是每年收入增速均不能低于30%。从草案来看:①未来两年公司在收入上重视度提升;②公司每年设置双重条件,最低增速30%,与年报预期一致,最高目标增速50%,超过市场预期。考虑到激励均是公司核心骨干,此次激励有望推动公司近两年扩张提速,利好公司在复合调味料市场份额提升。 公司战略环环相扣,扩产能支持发展公司本次同步公告非公开发行股票预案,加码火锅及川菜调料产能。从产能端,公司2019年产能11万吨,同年调味品整体产量达到8.83万吨(其中火锅3.79、川调4.21万吨),公司在旺季(火锅调料在冬季需求高)时已经出现产能紧张情况,影响公司发展速度。根据募投项目进度,2020年,公司的产能将达到14万吨,能够满足公司2020年50%的最高增长目标。2021年,公司去年食品、调味品产业化生产基地扩建项目有望投产,释放的产能足够支撑公司完成激励目标所需。本次非公开发行新增产能主要集中在火锅调料及川调上,建设期约为2年,预计至2022年,公司整体产能将达到2019年的三倍左右。 看好复合调味料赛道,头部企业集中度提升强烈看好复合调味品赛道具备的高成长性,从发展阶段来看,国内复合调味料行业仍处于消费者教育、培育阶段,在调味品中渗透率低。对公司而言,未来发展空间广:①公司空白市场较多,当前公司西南、华中地区收入贡献占比近半(约49.19%),华东、北部、华南等地区占比较小,但经销商在稳步增加,预计2020年经销商增长将超过2019年,公司当前费用投放力度大,有望快速覆盖空白市场;②公司作为行业少有的上市企业较其他竞争对手有明显的资本优势,可以发展市场、快速增加产能,看好公司中长期发展。 盈利预测: 预计2020-2022年公司实现收入22.67、29.08、36.86亿元,实现归母净利润3.48、4.34、5.36亿元,对应EPS为0.58、0.72、0.89元/股。 风险提示: 食品安全风险,猪价上涨风险,原材料成本上涨风险,行业竞争加剧,市场扩张不及预期等。

事件公司发布2019年年报及2020年一季报: 2019年实现营业收入46.7亿元(+9.44%),归母净利润17.2亿元(+12.24%),其中19Q4实现收入12.06亿元(+13.64%),归母净利润4.25亿元(+8.53%)。 2020年一季度实现营业收入7.78亿元(-42.92%),归母净利润2.43亿元(-55.36%)。 简评变革卓见成效,Q4恢复双位数增长,Q1受疫情冲击下滑较大。 1、应对白酒行业日益激烈的竞争环境,公司在19年启动渠道端和产品端的变革,渠道端实施“一地一策”策略,强化渠道建设,加大市场投入;产品端推出初夏和仲秋两款新品,补位200-300元空缺价格带,积极参与安徽市场消费升级红利。变革已现成效,19Q4公司实现收入12.06亿元(+13.64%),重回双位数增长,扭转前三季度收入增速放缓颓势,提振市场信心。 2、分区域看,省内实现收入38.35亿元(+7.74%),省外实现收入7.82亿元(+18.13%),省内进一步渠道下沉,推进县级及以下市场的深耕,提升省内市场战略率;省外积极拓展,鼓励有能力的大商走出去共同开发省外市场,效果显著。 3、疫情对公司Q1冲击较大。由于公司采取不刻意给渠道压货的销售策略,节前回款相比其他酒企略少(25%-30%左右),受疫情影响,作为安徽走亲访友、聚饮的主力消费的口子窖产品动销停滞,节后回款较少,最终导致Q1实现收入7.78亿,同比下滑43%。 Q1预收款余额为4.5亿元,环比减少3.5亿元,同比微降0.34亿元,Q1经营活动现金流净量为-2.95亿元,同比下降555%。 产品结构向好毛利率持续优化,变革期费用加大投入。 1、公司产品结构持续优化,口子5年以上产品保持较好增长,毛利率同比提升0.61pct至75%; 2、销售费用投放前低后高,渠道变革期公司加强费用投入,广告宣传费同比+36%,Q4加大费用投入明显,带动收入重回双位数增长,销售费用率增加0.6pct至8.47%;管理费用率略微提升0.49pct至5.49%。整体费用率提升0.98pct至21.49%,净利率提升0.92pct至36.82%,保持较好的盈利性。 3、Q1延续市场高投入策略,销售费用率同比提升7.52pct至16.53%,导致最终净利率下滑8.72pct至31.28%。 回购激励彰显信心,疫情好转动销加快,业绩有望好转。 1、口子窖作为为数不多的民营白酒企业,一贯坚持“稳健”的发展风格,保持了几十年的稳定持续增长。但随着白酒竞争越发激励,消费升级趋势之下,口子窖未能及时跟上步伐,在一定程度上表现出增长乏力。公司从19年开始在渠道营销、产品结构上做出来积极调整,并同时进行股票回购作为股权激励,激发管理团队及核心骨干二次创业积极性。 2、公司由于节前未渠道压货,目前渠道整体库存压力较小。随着疫情好转,安徽宴席需求逐步开始释放,口子窖产品已慢慢恢复动销,预计五一端午将迎来一波宴席消费回补。公司推出积极的终端促销活动,帮助渠道去库存。由于公司Q1收入下滑较大(公司不做业绩平滑),故疫情影响已经完全反应,随着后期消费回暖,实际动销将加快,有望实现全年持平的营收目标。 盈利预测: 预计2020-2022年公司实现收入46.7、53.7、61.2亿元,实现归母净利润17、20.4、24.2亿元,对应EPS为2.84、3.28、3.89元/股,对应PE为14X、12.5X、10.5X。 风险提示: 疫情持续时间超预期风险,市场竞争加剧风险等。

三大产品增长稳健,西部地区维持高增长 海天Q1收入略低于预期(此前预期增速在10%以上),但差异相对较小,经营基本维持稳健。具体来看,公司主业调味品实现收入55.93亿元,增速放缓至5.62%。分产品来看,酱油产品同比增速为5.81%,在三大主要品类中增速最高,蚝油、酱增速分别为4.23%、1.56%,其他品类占比虽小,仅7.41%,但增速相对较高,达到15.62%。 分地区来看,西部、中部地区表现良好,同比增速分别达到23.82%、16.57%,南部、东部、北部地区增势较弱,尤其南部地区同比下降8.91%,东部、北部同比收入增速也降至1.21%、4.09%。 主要原因包括:①外来人口占比较大的地区由于今年假期、复工延迟,人口回流慢,需求低于同期;②部分地区物流受限更大,且经销商复工时间较晚;③有些地区性品牌有地利优势,快速在终端铺货,抢占部分市场份额。预计Q2整体复工复产完成、物流恢复、限制政策放宽,对公司前期的不利影响有望逐渐降低。 经销商队伍继续扩大,Q1末公司的经销商达到6107家,净增加301家,其中,中部、南部、北部地区增加较多,分别增加101、84、92家,优势地区的渠道仍在进一步下沉、加密。 扣非归母净利润符合预期,盈利能力稳健 公司Q1的毛利率水平基本稳定,同比微增0.04pct;净利率提升0.52pct至27.43%,主要受益于销售费率下降1.40pct至10.62%,而管理、财务费率稳中趋降,同比分别下降0.05pct、0.12pct。具体来看,销售费率下降主要由于费用结构变化导致,运费占比下降(允许经销商自提后,实际价格低于原来的到岸价格)。今年海天促销力度明显加大,促销、广告费率预期上行,但毛利率提升、运费下降能够形成对冲,预计盈利水平维持稳定。 经销商打款规模高,公司整体现金流良性 海天当前全年15%目标不变,后期仍有可追赶的空间。2020Q1末,公司收到经销商提前打款金额达25.14亿元,较上年同期的12.96亿元大幅增长93.98%,为2019年Q2实际收入的53.83%(即1.5个月的销售收入),公司对渠道的管控能力强。从现金流表现来看,公司经营性现金流达到4.14亿元,同比增长681.02%,主要由于上期材料采购金额较大且本期经销商打款较多。海天的动销情况随复工复产将向好发展,今年上半年竞争主要在于争夺终端,海天的产品、渠道、资金优势明显,仍具备较强的抗风险能力,短期收入略低于预期对海天的估值影响有限。 盈利预测:在渠道、品牌、产品等多因素共振下,公司整体抗风险能力强,预计全年有望达成。预计2020-2022年公司实现收入227.84、265.14、305.71亿元,实现归母净利润63.33、76.13、89.30亿元,对应EPS为2.35、2.82、3.31元/股。 风险提示:大豆等原材料价格上涨风险,市场竞争格局恶化风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。

简评 主力调味品高增长,食醋产品表现亮眼 20Q1公司营收同比增长23.65%,在疫情影响下依然保持了较高的增速。分品类来看,占公司营收比重超过六成的酱油产品,其营收从19Q1的1.74亿增长至2.19亿,涨幅为26.44%。占公司营收比重两成左右的食醋产品,营收从19Q1的0.45亿增长至0.74亿,涨幅为62.71%。在这两类营收占比最大的调味产品驱动下,公司20Q1营收表现超过多数竞争对手,抗风险优势凸显。 20Q1受疫情影响,餐饮端销售均受到较大冲击,相应在家庭端需求明显提升。从渠道来看,公司餐饮+特通占比低于10%,餐饮端占比低于5%,疫情对公司影响有限。同时,公司重视电商渠道,线下渠道优势叠加电商渠道发力,促使公司受疫情影响减至最低。 分地区来看,公司在中部地区(+37.29%)、西部地区(28.78%)、北部地区(+24.39%)和东部地区(+21.01%)收入增长依然较为显著。南部地区(-27.98%)受焦糖色业务及物流运输限制的影响较大,但考虑到:①南部地区营收占总营收比重并不高,2020年Q1时,公司南部地区收入占比下降至3.34%;②南部多数为焦糖色业务,调味品营收表现与其他地区趋势一致。综合来看,其他地区的高速增长足以弥补南部地区焦糖色业务所受损失。 公司费用率稳中有降,净利率小幅增长 2020Q1公司盈利能力稳步提升,其中,毛利率为49.18%,同比+0.92pct,主要由于公司的产品结构优化,毛利率较低的焦糖色业务规模减小。净利率达到19.59%,同比+2.20pct,主要原因是公司费用率下降。受疫情影响,家庭端产品销量增加,电商+商超消费需求大增,公司相应减少了销售活动,促销费用投放减少,带动销售费用率明显降低。2020Q1,公司销售费率降至20.55%,同比下降2.12pct。同时,公司管理费率和研发费率也分别同比下降0.18pct和0.94pct。

利润略超前期公告利润,Q4直营放量占比提升显著,全年量价齐升:公司19年酒类收入853.44亿元,+16.01%,茅台酒收入758.02亿,+15.75%,系列酒收入95.42亿,+18.14%,其中Q4茅台酒实现营收219.7亿元,+15.75%,系列酒收入25.04亿,+16.85%;按销售渠道分,直销渠道全年实现收入72.46亿,+65.59%,其中Q4直销收入41.43亿,+718.77%。19年直销占比较18年提升2.54pct至8.49%(18年5.95%),19年Q1-Q4直销渠道占比分别为5.05%,2.86%,7.01%,16.93%,自2019年Q3开始直销渠道逐渐放量,Q4直销渠道放量明显提升。 双轮驱动战略持续推进:系列酒加快布局,Q4系列酒收入+16.85%,增速高于公司整体,系列酒占比提升至11.18%,较18年提升0.2pct。经销体系持续清理淘汰。为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,公司全年共减少经销商640家,其中酱香系列酒经销商503家;共新增经销商30家,其中大部分为酱香系列酒经销商。单三季度减少15家茅台酒经销商,全年减少茅台酒经销商137家。 预收账款提升,Q4销售费用率提升致Q4利润增速较低:2019年末预收款项余额137.40亿元,环比三季报增加24.85亿元,从收入+预收款项变动指标来看,2019年实现890.18亿元,同比增加16.6%;其中单4季度实现278.31亿元,同比增长13.0%。公司经营性现金流净额452.11亿元,同比增长9.2%,其中单4季度178.95亿元,同比增长35.9%。其中销售商品收到现金949.80亿元,同比增长11.3%,单4季度288.12亿元,同比增长8.1%;采购商品支付劳务付现55.22亿元,同比增长4.2%,单4季度14.31亿元,同比减少11.8%。2019年毛利率91.6%,同比提升0.1pct,其中单4季度91.1%,同比下降0.4pct,销售费用率3.7%,同比提升0.4pct,其中单4季度2.6%,同比提升3.9pct,管理费用率6.9%,同比持平,其中单4季度8.0%,同比提升0.6pct;归母净利润率46.4%,同比提升0.8pct,其中单4季度42.4%,同比下降4.7pct,主要系Q4销售费用率提升较多所致。 疫情当下,茅台龙头地位稳固,回款能力首屈一指:从19年全年发货情况看,茅台经销商已于19年9月份把全年飞天配额计划全部打款完成并且已经发货,Q4直营渠道放量明显,全年实际发货量预计大于报表确认量。19年Q4提前执行经销商20年Q1计划,并于12月大量发货,20年2月下旬,茅台在疫情仍十分严重的情况下,要求经销商完成Q2的4-5月配额回款,且已于3月份开始陆续到货,本周茅台又要求经销商提前执行6月份配额计划,并预计将于五一前后到货。从发货节奏可以明显看到:1,茅台回款能力强,2,茅台严格执行“时间过半,任务过半”的任务目标,并未受疫情影响,可见龙头地位稳固,疫情影响有限。20Q1发货量小幅低于19Q1(主要系大部分Q1配额在12月发放),但预计直营+非标带动吨价提升明显,预计Q1收入在10-15%区间。 20年将深化渠道变革,加大自营投放力度:量价:2017~2019年公司对茅台酒计划量分别为2.6、2.8、3.1、3.45万吨,计划量分别增长7.7%、10.7%,11%。当年实际完成茅台酒销量(报表确认)约3、3.2、3.46万吨,实际量略高于计划量,预计吨价提升主要依赖于直营放量+非标酒放量带动吨价提升。2020年公司计划投放3.45万吨茅台酒,预计实际投放量将高于计划量。渠道:持续深化渠道变革,自营投放力争翻倍:2020年继续深化对渠道的梳理和优化。1)从投放量来看,传统经销商配额按照17年计划量的1.7万吨不增不减,且中期内保持稳定;2)海外渠道投放2000吨;3)按照“扁平化”的思路与要求,安排商超、电商、团购计划;4)大幅提升自营规模,原则上要成倍增长,其中33家茅台直营店加推2800吨;5)春节后加快组建电商公司,重新上线“茅台电商”,持续优化自营体系。 茅台三条主逻辑仍在兑现中,未来持续强烈看好茅台:主逻辑一:根据茅台酒公告18年基酒产量及2020年规划基酒产量达5.6万吨,可以推算出2024年茅台酒可供销售量达4.7万吨左右,同比2018年销售量增长40%以上;主逻辑二:目前茅台酒供需格局仍然偏紧,批价仍在缓慢提升中,出厂价/终端零售价价差明显,渠道利润超120%,预计未来仍有提价空间。主逻辑三:深化渠道改革,加大直营投放,带动吨价提升。 投资建议 我们预计公司2020-22年实现收入983.8、1187.4、1349.6亿元,同比+10.7%、20.7%、13.7%;实现归母净利润465.0、578.9、662.4亿元,同比+12.8%、24.5%、14.4%;对应基本EPS分别为37.0、46.1、52.7元。最新股价(4.21)1200元,对应2020~2022年动态PE分别为32.4、26.0、22.8x。给予目标价1380元,对应2021年动态PE30x。

事件公司发布 92019年年报公司 2019年实现现营业收入 149亿元(+23.4%),归母净利润 8.09亿元(+8.73%),归母扣非净利润 8亿(+0.97%)。其中 19Q4实现营业收入 38.38亿元(+33.7%),归母净利润 1.44亿元(-30.5%),归母扣非净利润 1.34亿(-43.2%)。 简评聚焦主业,白酒业务稳健增长,全国化持续发力。 1、公司全年白酒销售收入 103亿元,同增 10.9%,收入占比达69.06%。2019年公司继续贯彻“深分销、调结构、树样板”的发展思路,持续推进全国化进程。北京基地市场依旧保持稳健增长,外埠市场持续发力,江苏、山东市场突破 10亿,全国 22个省级市场过亿,南京、长春、东莞、苏州四个样板市场已初具形成。 产品结构上进一步优化,核心单品白牛二持续放量,以“珍牛”、“中国牛”、“魁盛号”为代表的升级产品实现销售突破。产能布局再下一城,山西吕梁生产基地挂牌成立,公司形成北京+三大外埠基地布局,为白酒全国化战略奠定产能支撑。从预收款表现来看,母公司预收款 54.87亿元,同增 17.5%,环比大增 49.5%,渠道反馈,春节前经销商整体打款已完成全年计划的 50%,公司产品渠道利润丰厚,节前打款优惠政策较大,各地经销回款较为积极。 2、猪肉产业实现营业收入 35.6亿元,其中屠宰业务收入 33.70亿元,养殖业务收入 1.9亿元,整体增长 44%。受猪周期和非洲猪瘟影响,19年猪肉价格大幅上涨,公司适时启动补栏实施计划,实现养殖板块业绩大幅提高,产品销售端则加强直营终端网点建设、试水电商等新零售模式、加强与知名零售企业战略合作,不断提升市场占有率。 3、公司逐步退出房地产业务,加快处理存量放房产,回笼资金,进一步聚焦酒肉主业。 4、分区域看,北京市场收入增长 14.7%,占比达 35%,外埠市场收入增长 28.8%,占比达 65%,占比逐步提升。预计外埠市场白酒业务增速显著快于北京基地市场,全国化扩张势头强劲。 白酒主业盈利稳定,其他因素拖累整体净利润表现。 1、公司全年整体毛利率 36.2%,同比下降 3.76pct,其中白酒业务毛利率 48.08%(下降 1.55pct),毛利率下降主要原因:1、低端白牛二放量较快占比提升所致(销量增长 15.7%,快于收入增速 10.9%,拉低平均吨价);2、包装材料成本有所上涨。 2、费用率方面:销售费用率下降 0.54pct 至 9.6%,市场投入稳健,广告费用有所降低;管理费用率下降 0.01pct至 5.63%,进一步体现规模效应。 3、其他业务:预计屠宰业务略有盈利,地产业务亏损超 3亿元,其中公司对子公司存货(房地产)及商誉计提资产减值准备合计 1.13亿元,拖累整体净利润表现。 4、公司整体净利率下降 0.54pct 至 5.49%,其中预计白酒盈利能力较为稳健,净利润增速在双位数以上。 光瓶酒受疫情影响较小,消费升级与全国化将是长期趋势。 1、光瓶酒具备大众品消费属性,并不存在明显淡旺季,主要以自饮消费为主,春节期间销量本来就低,因此受疫情影响极小。春节前公司打款完成全年计划 50%,年前基本完成 90%以上发货,春节期间餐饮渠道关闭销量略受影响,居家自饮需求大幅增长,整体动销情况较为正常。节后渠道已经有部分渠道二次补货,整体渠道库存大概在 1个月左右,非常良性。 2、白牛二大单品享受消费升级红利,全国化扩张逻辑通顺。目前低端光瓶酒正经历消费升级过程,公司主打产品白牛二已经在 20元价格带形成垄断优势,并逐步提价向 30-40元升级。凭借牛栏山品牌力以及超高性价比,公司正快速进行全国化扩张,收割低端酒市场份额,目前公司过亿省份已达 22个,过 5亿市场达 5个,收入规模突破百亿。此次疫情无疑将加速低端酒行业洗牌,小企业将加速退出,牛栏山有望进一步提升市场份额。 盈利预测: 预计 2020-2022年公司实现收入 166. 13、191.06、219.72亿元,实现归母净利润 11.49、14.94、18.22亿元,对应 EPS 为 1.55、2.01、2.46元/股,对应 PE 为 41X、31X、26X。 风险提示: 原材料价格或大幅波动,白酒行业景气度下行。

股权激励落地,覆盖面广且激励到位。 本计划首次授予的激励对象不超过360人,具体包括6名核心高管、不超过355名中层管理人员及核心技术(业务)人员,约占到公司总人数的10.8%。核心高管人均授予17.6万份,其他员工人均授予2.85万份。整体来看,此次股权激励覆盖面广,激励到位,能够有效调动整体积极性,为公司发展助添活力。 考核目标积极可行,彰显未来发展信心。 本计划授予的股票期权的行权考核年度为2020年-2022年,分三期行权,业绩考核条件如下:1、以2018年营业收入为基数,2020-2022年营业收入增长率分别不低于45%、75%、115%,每年公司净资产收益率分别不低于19.7%、20.5%、21.5%,不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平,同时不能低于2018年度在白酒上市企业所处分位值。2、2020-2022年主营业务收入占营业收入比例不低于95%。根据对2019年业绩进行估算,我们预期2020-2022年每年收入的增长目标为约12%、20.7%、22.9%,此目标既考虑疫情对今年业绩影响,减轻完成压力,又对明后年发展提出高要求,目标积极可行,彰显公司对长期发展的信心。 股权激励保驾护航,新五年翻两番可期。 2018年末公司提出“新五年计划”,计划2019-2023年实现持续快速增长,2023年末营收规模较2018年翻两番,年均复合增速26%以上。目前公司发展已经进入关键期,疫情对白酒业造成重大冲击,公司发展亦短期受影响,此时股权激励落地无疑提振士气。 公司凭借品牌+渠道双轮驱动,深耕省内,拓展省外,长期发展清晰:1、品牌方面,国缘作为江苏省次高端白酒代表品牌已经深入人心,消费者认可度高,通过推广V系列不断拔高品牌高度,向千元价格带延伸,强化品牌势能;2、渠道方面,公司凭借团购优势取得巨大成功,并逐步加强流通渠道建设,推动渠道下沉且扁平化,提升运营效率。3、省内市场,苏北基地市场仍有深耕下沉的挖潜空间;南京市场依托团购优势做大做强的成功经验可以为苏南苏中市场借鉴,逐步推广,目前省内公司市占率仅为10%,提升空间巨大;省外则加快环江苏区域市场的开拓建设,将国缘打造成全国性次高端白酒品牌。 未来白酒行业发展将进一步向头部企业集中,今世缘奋力直追,力争进入白酒第一阵营。此次股权激励绑定核心员工切身利益,激发活力,为未来公司发展保驾护航,新五年翻两番可期。 盈利预测:预计2019-2021年公司实现收入48.82、56.24、70.02亿元,实现归母净利润14.36、16.60、20.85亿元,对应EPS为1.14、1.32/1.66元/股,对应PE为25X、22X、17X,维持“买入”评级。 风险提示:疫情持续时长不确定风险,市场竞争加剧风险等。

受益疫情,速冻食品需求大爆发,各品类全面增长。 疫情导致外出就餐受阻,居家就餐催生大量便捷性速冻制品的消费需求,公司Q1收入量价齐升(预计去年提价贡献7-8个点,量增贡献8-9个点)。从品类看,公司面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别实现收入3.36亿元(+11.3%)、3.38亿元(+16.5%)、4.97亿元(+21.1%)、1.06亿元(+17.2%),均实现两位数的均衡增长。其中商超渠道主推的高毛利锁鲜装新品表现较好,Q1销售口径已经近1.5亿销量,预计全年在5亿以上。 渠道策略调整到位,"BC兼顾、双轮驱动",C端增长有效弥补B端下滑。 渠道端,公司及时调整渠道结构,加大对商超、生鲜超市、社区电商(每日优鲜、叮咚)、电商的渠道的投入和相应渠道经销商的开发(报告期内,公司新增55家经销商至682家),预计C端渠道收入Q1实现大幅增长,有效弥补餐饮低迷导致的B端渠道收入下滑,保障整体实现15%以上的稳健增长。分区域看,华东、华南、华中、西北、西南区域分别实现增长13.8%、18.6%、23.2%、38.6%、29.5%,遍及全国的工厂布局保障各地产能供应,各区域均衡增长。电商渠道实现收入1020万元(+114.6%),主要系京东自营、每日优鲜、天猫旗舰店三大电商平台快速增长。 复工及时,产能保障市场所需,目前需求紧俏,经销商订单充足。 作为民生保障物资,在政府大力支持下,安井节后复工及时,到3月底,整体复工率90%以上,其中河南工厂在2月开工,贡献增量,四川工厂产能实现爬坡,较去年同期亦有较大提升,有效回补复工延期带来的产能缺口,当前公司日出货量已经高于同期水平。当前市场需求依旧紧俏,经销商库存普遍较低(不足半个月),补库存需求强劲,当前公司订单充足,Q2业绩有保障。 毛利率大幅提升,促销力度放缓,净利率同比有所改善。 1、公司Q1毛利率28.64%,同比提升2.29pct,主要原因:1)19Q4提价效应显现;2)高毛利率的锁鲜装产品销售带动;2、费用率方面,销售费用率13.7%,同比下降0.35pct,旺销之下公司促销力度和市场投入有所减少;管理费用率5.44%,同比提升2.78%,主要系公司摊销股权激励费用2800万元所致;财务费用率0.13%,同比下降0.29pct,主要系可转债支付利息减少;期间费用率19.27%,同比+2.15pct。3、其他收益录得1092万元(+155%),主要系政府补助款增长。4、2020Q1净利率为6.87%,同比提升0.95pct。如果将股权激励费用还原回去,预计实际净利润达1.09亿元(+67.7%),实际净利率为8.51%,同比提升2.69pct,盈利能力改善明显。 疫情有望培育家庭端速冻食品消费习惯,餐饮逐步复苏,B端业务压力减弱。 1、疫情有效地培养了消费者食用速冻食品的习惯,公司C端业务有望借此发力,米面类制品迎来较好的发展契机;2、由于公司餐饮下游主要是火锅、麻辣烫、冒菜、烧烤等大众餐饮,复苏较为迅速,目前通过外卖等形式,日销售额已经恢复到过去正常水平,但部分企业团餐、学校食堂、大型连锁餐饮等渠道业务受到一定影响。整体来看,公司B端业务虽有所下滑但整体仍然可控。随着各地加速复工,餐饮逐步复苏,B端业务压力有望减弱。 盈利预测:由于Q1业绩超预期,上调全年盈利预测,预计2020-2022年公司实现收入63.08、76.38、92.12亿元,实现归母净利润4.19、5.80、7.71亿元,对应EPS为1.77、2.45、3.26元/股,对应PE为56X、41X、31X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,原材料价格波动风险,市场竞争加剧风险等。

2019年报符合预期,啤酒吨价快速提升;2020年1季报受疫情冲击较大。 公司2019年实现啤酒收入35.09亿元,同比4.8%,主要来自吨价提升。全年啤酒销量94.35万吨,同比-0.1%,其中第三方(不含委托加工)78.5万吨同比-1.2%,委托加工量15.83万吨,同比+5.9%。全年啤酒吨价3719元/吨,同比+4.9%,其中第三方吨价提升5.4%至3681元/吨,在醇国宾带动的新一轮结构升级中吨价增速重回高位。 2020年1季度公司实现收入5.55亿元,同比-33.4%,主要系销量受疫情影响大幅下降。1季度啤酒销量15.3万吨,同比-32.0%,其中1月销量实现低单增长,2月~3月上半月现饮场所关闭、而正常年份下公司的现饮渠道贡献总体销量约70%,我们估计2月销量同比下降约70%、3月同比下降约40%。1季度吨价3559元,同比下降1.9%,主要系疫情期间拉罐产品占比迅速提升,公司拉罐产品结构升级速度不及瓶装产品,系非正常期的短期表现,随着餐饮逐步恢复,全年来看吨价仍将保持快速提升。 分档次看,新一轮产品结构升级带动吨价加速提升。 2019年公司启动新一轮产品升级,推出新产品国宾醇麦,定位在餐饮8元价格带,迅速替换6元老国宾,系公司主流价格带在2014~2016年后再一次主动快速升级;同时高档产品如纯生、小麦白等继续保持良好增长。公司高、中、低档产品分别实现销量9.49万吨、68.26万吨、16.59万吨,同比+0.7%、+1.2%、-5.5%,销量结构持续优化。中档产品(国宾、乐堡)吨价提升4.6%,重回较快增速(2016~2018年分别同比提升3.0%、0.1%、1.8%、4.6%);醇国宾2019年推广顺利超出公司最初预期,预计2020年将持续快速替换老国宾,在此带动下,我们估计2019~2021年公司吨价将维持较快增速。 分地区看,重庆地区持续高盈利、四川湖南利润率快速提升。 2019年重庆地区、四川地区、湖南地区啤酒收入分别增长6.0%、22.0%、7.8%。 重庆地区收入、利润贡献约70%,基地市场稳固持续贡献高盈利。2019年重庆市场实现收入25.4亿元,同比增长6.0%,主要来自吨价贡献(第三方吨价+6.6%至3798元/吨),如前所述来自醇国宾快速推广,并预期20~21年吨价在此推动下维持高增;母公司净利润5.65亿,即使剔除1.7亿营业外收入(大额医保返还),仍有3.98亿元,对应还原后净利润率16.5%,同比提升1.2pct。 四川、湖南地区啤酒收入分别增长22.0%、7.8%。四川地区收入增长大部分来自委托加工的增量。委托加工大幅提升四川地区产能利用率,2019年四川地区产能利用率继续提升至84%左右,其中约委托加工贡献了约33%产能利用率,因此大幅摊薄固定成本,提升盈利能力。从子公司嘉酿财务表现看,2015~2019年从年亏损1.5亿元到盈利1.5亿元,净利润率从-20%大幅提升至13.9%。若剔除委托加工,公司在四川的第三方业务仍实现量价正增长,其中销量提升4.1%、吨价提升1.6%(17~18年提升较快平均5%,我们认为系正常升级节奏变动)。 EBIT利润率持续提升。 19年公司毛利率提升1.8pct至41.7%,我们估计若剔除委托加工业务,则第三方毛利率增幅更高,提升2.1pct至47.8%表现优异。毛利率快速提升主要系结构升级带动,19年公司吨价+4.9%、吨成本+2.2%。 销售费用率19年提升0.6pct至13.7%,其中单Q4销售费用率提升6.9pct,将前三季度-0.6pct的降幅拉高,主要系①春节较早投放费用、②20年仍是醇国宾重点推广期,估计在疫情发生以前公司为醇国宾和其他新品造势投放费用较多。 管理费用率19年平稳,提升0.1pct至4.5%维持低位。 在毛利率提升、费用率相对平稳的情况下,还原后EBIT利润率提升2.2pct至19.2%。 2020一季度疫情冲击简析:30%幅度的销量冲击下,单位成本、费用的大幅上行系意料之中,Q1整体情况符合预期。 2020年一季度,收入端-33.4%,来自销量-32%、吨价-1.9%(拉罐产品占比飙升带来的短期非正常表现)。 由于啤酒业务成本中固定占比较高、整体利润率不到20%,在面临销量冲击时,固定成本、固定费用(工厂设备的折旧摊销对应的制造费用、人员工资等)无法有效摊薄,因此造成单位成本、单位费用的大幅波动,利润波动也较大。按照成本中固定部分占比约30%、可变部分随收入线性波动来测算,公司1季度吨成本提升9.3%系与销量-32%相匹配的结果;销售费用、管理费用亦因销量冲击造成单季度费率高企,并不直接说明促销费用增加等。随着销量增速逐步从-32%的极端向全年大个位数下滑趋近,成本、费用的异常表现将逐步平滑。 展望2020全年,我们预计公司第三方销量(不含委托加工)将维持大个位数(接近-10%)下滑,委托加工销量亦从此前+20%下调至9%左右,整体销量下滑中单位数。在此影响下,预计吨成本增幅2%左右、全年费用率平稳略降。 盈利预测 此前我们在2月14日首次因疫情下调各啤酒企业盈利预测,其中重庆啤酒20年收入增速从16%下调至8%、还原后净利润(主业)增速从21%下调至11%,背后的前提假设系4月中旬开始餐饮完全恢复正常。由于疫情的影响较我们此前的预计更久,因此我们重新调整重庆啤酒未来3年盈利预测,主要影响20年,21~22年变化不大。20年重啤(不考虑注入)收入增速从8%下调至-1.4%,还原后净利润(主业)增速从11%下调至5.4%。 我们预计2020~2022年公司当前资产(不考虑注入)的盈利情况是:分别实现收入35.3、42.0、44.4亿元,同比-1.4%、+18.9%、+5.6%;还原后净利润(主业)5.3、7.2、8.3亿元,同比+5.4%、+35.2%、+14.7%;还原后EBIT分别为6.8、9.4、10.6亿元,同比-1.1%、+37.8%、+13.3%。 公司当前市值248亿元,对应2021年PE(还原后净利润)34.5x、EV/EBITDA(还原后)21.4x。

受益于疫情,营收稳步提升 2020年Q1公司实现营业收入13.23亿元,同比增长15.79%。营收稳步增长,主要得益于:1)因受疫情影响,2、3月份多地出现消费者囤积面包等粮食行为,利好终端零售超市销量表现;2)公司多年打造的供应链体系优势明显,疫情严重期间,公司仍然可以确保核心产品生产与配送,相比竞品供应链优势突出。 从产品来看,一季度营收全部来自于面包及糕点品类。从区域来看,公司销售主要集中在东北(占比约40.22%)、华北(占比约20.84%)、华东(占比约16.83%)地区,东北地区依然是公司销售大本营,报告期表现均较好,其中,华北地区营收3.31亿元(+27.82%),东北地区营收6.39亿元(+20.36%),华东地区营收2.62亿元(+13.95%),核心区域增速表现超预期。Q1经销商净增67家,Q1末达到697家。 核心品类规模效应释放,毛利率提升 公司2020年Q1销售毛利率同比43.2%(+3.91pct),毛利率的大幅提升主要受益于面包及糕点品类规模效应继续释放,疫情期间核心重点产品集中生产,整体产品结构改善明显,核心单品与新品等高毛利产品占比提升,拉高Q1毛利率表现。 费用减弱助力利润大增 公司2020年Q1实现归母净利润1.94亿元,增长60.47%,净利润率为14.70%,同比上升4.09pct。净利润表现优异主要受益毛利增加,同时,一季度公司费用管控良好,叠加国家阶段性社保减免政策影响,成本费用进一步下降。Q1期间费用率为24.38%,同比降低1.33pct。具体看,Q1销售费用为2.74亿,增长4.42%,销售费用率为20.73%,同比下降2.26pct,主要是报告期受疫情影响,线下营销、推广费用明显减少,贡献利润。Q1公司持续提升管理效率,加大研发力度,管理费用为0.35亿,增长10.26%,管理费用率为2.61%,同比下降0.13pct;研发费用为348.79万,增长13.01%,研发费用率为0.26%,同比下降0.01pct。Q1财务费用为1026.72万,同比增加405.49%,财务费用率为0.78%,同比上升1.07pct,主要是公司发行可转换公司债券导致利息费用增加。 公司公布第四期员工持股计划草案 公司公布第四期员工持股计划草案,本次激励计划共涉及127人,高管两人,其中董秘张银安持有128000份(占本次计划1.47%)、财务总监孙颖持有104000份(占本次计划1.19%),其他125名员工持有8490900份(占本次计划97.34%)。共计分配8722900份股票,持股计划存续期为自公司公告标的股票登记至当期员工持股计划起48个月。本次计划预计应确认总费用1021.77万元,分四年摊销,2020-2023年分别对应费用金额227.06、340.59、340.59、113.53万元。 盈利预测:预计2020-2022年公司实现收入64.91、74.90、86.07亿元,实现归母净利润8.12、9.54、11.03亿元,对应EPS为1.23、1.45、1.67元/股,对应2020-2022P/E分别为43.19、36.76、31.82X。 风险提示:食品安全风险、竞争加剧风险、市场拓展不及预期风险。