利润略超前期公告利润,Q4直营放量占比提升显著,全年量价齐升:公司19年酒类收入853.44亿元,+16.01%,茅台酒收入758.02亿,+15.75%,系列酒收入95.42亿,+18.14%,其中Q4茅台酒实现营收219.7亿元,+15.75%,系列酒收入25.04亿,+16.85%;按销售渠道分,直销渠道全年实现收入72.46亿,+65.59%,其中Q4直销收入41.43亿,+718.77%。19年直销占比较18年提升2.54pct至8.49%(18年5.95%),19年Q1-Q4直销渠道占比分别为5.05%,2.86%,7.01%,16.93%,自2019年Q3开始直销渠道逐渐放量,Q4直销渠道放量明显提升。 双轮驱动战略持续推进:系列酒加快布局,Q4系列酒收入+16.85%,增速高于公司整体,系列酒占比提升至11.18%,较18年提升0.2pct。经销体系持续清理淘汰。为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,公司全年共减少经销商640家,其中酱香系列酒经销商503家;共新增经销商30家,其中大部分为酱香系列酒经销商。单三季度减少15家茅台酒经销商,全年减少茅台酒经销商137家。 预收账款提升,Q4销售费用率提升致Q4利润增速较低:2019年末预收款项余额137.40亿元,环比三季报增加24.85亿元,从收入+预收款项变动指标来看,2019年实现890.18亿元,同比增加16.6%;其中单4季度实现278.31亿元,同比增长13.0%。公司经营性现金流净额452.11亿元,同比增长9.2%,其中单4季度178.95亿元,同比增长35.9%。其中销售商品收到现金949.80亿元,同比增长11.3%,单4季度288.12亿元,同比增长8.1%;采购商品支付劳务付现55.22亿元,同比增长4.2%,单4季度14.31亿元,同比减少11.8%。2019年毛利率91.6%,同比提升0.1pct,其中单4季度91.1%,同比下降0.4pct,销售费用率3.7%,同比提升0.4pct,其中单4季度2.6%,同比提升3.9pct,管理费用率6.9%,同比持平,其中单4季度8.0%,同比提升0.6pct;归母净利润率46.4%,同比提升0.8pct,其中单4季度42.4%,同比下降4.7pct,主要系Q4销售费用率提升较多所致。 疫情当下,茅台龙头地位稳固,回款能力首屈一指:从19年全年发货情况看,茅台经销商已于19年9月份把全年飞天配额计划全部打款完成并且已经发货,Q4直营渠道放量明显,全年实际发货量预计大于报表确认量。19年Q4提前执行经销商20年Q1计划,并于12月大量发货,20年2月下旬,茅台在疫情仍十分严重的情况下,要求经销商完成Q2的4-5月配额回款,且已于3月份开始陆续到货,本周茅台又要求经销商提前执行6月份配额计划,并预计将于五一前后到货。从发货节奏可以明显看到:1,茅台回款能力强,2,茅台严格执行“时间过半,任务过半”的任务目标,并未受疫情影响,可见龙头地位稳固,疫情影响有限。20Q1发货量小幅低于19Q1(主要系大部分Q1配额在12月发放),但预计直营+非标带动吨价提升明显,预计Q1收入在10-15%区间。 20年将深化渠道变革,加大自营投放力度:量价:2017~2019年公司对茅台酒计划量分别为2.6、2.8、3.1、3.45万吨,计划量分别增长7.7%、10.7%,11%。当年实际完成茅台酒销量(报表确认)约3、3.2、3.46万吨,实际量略高于计划量,预计吨价提升主要依赖于直营放量+非标酒放量带动吨价提升。2020年公司计划投放3.45万吨茅台酒,预计实际投放量将高于计划量。渠道:持续深化渠道变革,自营投放力争翻倍:2020年继续深化对渠道的梳理和优化。1)从投放量来看,传统经销商配额按照17年计划量的1.7万吨不增不减,且中期内保持稳定;2)海外渠道投放2000吨;3)按照“扁平化”的思路与要求,安排商超、电商、团购计划;4)大幅提升自营规模,原则上要成倍增长,其中33家茅台直营店加推2800吨;5)春节后加快组建电商公司,重新上线“茅台电商”,持续优化自营体系。 茅台三条主逻辑仍在兑现中,未来持续强烈看好茅台:主逻辑一:根据茅台酒公告18年基酒产量及2020年规划基酒产量达5.6万吨,可以推算出2024年茅台酒可供销售量达4.7万吨左右,同比2018年销售量增长40%以上;主逻辑二:目前茅台酒供需格局仍然偏紧,批价仍在缓慢提升中,出厂价/终端零售价价差明显,渠道利润超120%,预计未来仍有提价空间。主逻辑三:深化渠道改革,加大直营投放,带动吨价提升。 投资建议 我们预计公司2020-22年实现收入983.8、1187.4、1349.6亿元,同比+10.7%、20.7%、13.7%;实现归母净利润465.0、578.9、662.4亿元,同比+12.8%、24.5%、14.4%;对应基本EPS分别为37.0、46.1、52.7元。最新股价(4.21)1200元,对应2020~2022年动态PE分别为32.4、26.0、22.8x。给予目标价1380元,对应2021年动态PE30x。

2019年报符合预期,啤酒吨价快速提升;2020年1季报受疫情冲击较大。 公司2019年实现啤酒收入35.09亿元,同比4.8%,主要来自吨价提升。全年啤酒销量94.35万吨,同比-0.1%,其中第三方(不含委托加工)78.5万吨同比-1.2%,委托加工量15.83万吨,同比+5.9%。全年啤酒吨价3719元/吨,同比+4.9%,其中第三方吨价提升5.4%至3681元/吨,在醇国宾带动的新一轮结构升级中吨价增速重回高位。 2020年1季度公司实现收入5.55亿元,同比-33.4%,主要系销量受疫情影响大幅下降。1季度啤酒销量15.3万吨,同比-32.0%,其中1月销量实现低单增长,2月~3月上半月现饮场所关闭、而正常年份下公司的现饮渠道贡献总体销量约70%,我们估计2月销量同比下降约70%、3月同比下降约40%。1季度吨价3559元,同比下降1.9%,主要系疫情期间拉罐产品占比迅速提升,公司拉罐产品结构升级速度不及瓶装产品,系非正常期的短期表现,随着餐饮逐步恢复,全年来看吨价仍将保持快速提升。 分档次看,新一轮产品结构升级带动吨价加速提升。 2019年公司启动新一轮产品升级,推出新产品国宾醇麦,定位在餐饮8元价格带,迅速替换6元老国宾,系公司主流价格带在2014~2016年后再一次主动快速升级;同时高档产品如纯生、小麦白等继续保持良好增长。公司高、中、低档产品分别实现销量9.49万吨、68.26万吨、16.59万吨,同比+0.7%、+1.2%、-5.5%,销量结构持续优化。中档产品(国宾、乐堡)吨价提升4.6%,重回较快增速(2016~2018年分别同比提升3.0%、0.1%、1.8%、4.6%);醇国宾2019年推广顺利超出公司最初预期,预计2020年将持续快速替换老国宾,在此带动下,我们估计2019~2021年公司吨价将维持较快增速。 分地区看,重庆地区持续高盈利、四川湖南利润率快速提升。 2019年重庆地区、四川地区、湖南地区啤酒收入分别增长6.0%、22.0%、7.8%。 重庆地区收入、利润贡献约70%,基地市场稳固持续贡献高盈利。2019年重庆市场实现收入25.4亿元,同比增长6.0%,主要来自吨价贡献(第三方吨价+6.6%至3798元/吨),如前所述来自醇国宾快速推广,并预期20~21年吨价在此推动下维持高增;母公司净利润5.65亿,即使剔除1.7亿营业外收入(大额医保返还),仍有3.98亿元,对应还原后净利润率16.5%,同比提升1.2pct。 四川、湖南地区啤酒收入分别增长22.0%、7.8%。四川地区收入增长大部分来自委托加工的增量。委托加工大幅提升四川地区产能利用率,2019年四川地区产能利用率继续提升至84%左右,其中约委托加工贡献了约33%产能利用率,因此大幅摊薄固定成本,提升盈利能力。从子公司嘉酿财务表现看,2015~2019年从年亏损1.5亿元到盈利1.5亿元,净利润率从-20%大幅提升至13.9%。若剔除委托加工,公司在四川的第三方业务仍实现量价正增长,其中销量提升4.1%、吨价提升1.6%(17~18年提升较快平均5%,我们认为系正常升级节奏变动)。 EBIT利润率持续提升。 19年公司毛利率提升1.8pct至41.7%,我们估计若剔除委托加工业务,则第三方毛利率增幅更高,提升2.1pct至47.8%表现优异。毛利率快速提升主要系结构升级带动,19年公司吨价+4.9%、吨成本+2.2%。 销售费用率19年提升0.6pct至13.7%,其中单Q4销售费用率提升6.9pct,将前三季度-0.6pct的降幅拉高,主要系①春节较早投放费用、②20年仍是醇国宾重点推广期,估计在疫情发生以前公司为醇国宾和其他新品造势投放费用较多。 管理费用率19年平稳,提升0.1pct至4.5%维持低位。 在毛利率提升、费用率相对平稳的情况下,还原后EBIT利润率提升2.2pct至19.2%。 2020一季度疫情冲击简析:30%幅度的销量冲击下,单位成本、费用的大幅上行系意料之中,Q1整体情况符合预期。 2020年一季度,收入端-33.4%,来自销量-32%、吨价-1.9%(拉罐产品占比飙升带来的短期非正常表现)。 由于啤酒业务成本中固定占比较高、整体利润率不到20%,在面临销量冲击时,固定成本、固定费用(工厂设备的折旧摊销对应的制造费用、人员工资等)无法有效摊薄,因此造成单位成本、单位费用的大幅波动,利润波动也较大。按照成本中固定部分占比约30%、可变部分随收入线性波动来测算,公司1季度吨成本提升9.3%系与销量-32%相匹配的结果;销售费用、管理费用亦因销量冲击造成单季度费率高企,并不直接说明促销费用增加等。随着销量增速逐步从-32%的极端向全年大个位数下滑趋近,成本、费用的异常表现将逐步平滑。 展望2020全年,我们预计公司第三方销量(不含委托加工)将维持大个位数(接近-10%)下滑,委托加工销量亦从此前+20%下调至9%左右,整体销量下滑中单位数。在此影响下,预计吨成本增幅2%左右、全年费用率平稳略降。 盈利预测 此前我们在2月14日首次因疫情下调各啤酒企业盈利预测,其中重庆啤酒20年收入增速从16%下调至8%、还原后净利润(主业)增速从21%下调至11%,背后的前提假设系4月中旬开始餐饮完全恢复正常。由于疫情的影响较我们此前的预计更久,因此我们重新调整重庆啤酒未来3年盈利预测,主要影响20年,21~22年变化不大。20年重啤(不考虑注入)收入增速从8%下调至-1.4%,还原后净利润(主业)增速从11%下调至5.4%。 我们预计2020~2022年公司当前资产(不考虑注入)的盈利情况是:分别实现收入35.3、42.0、44.4亿元,同比-1.4%、+18.9%、+5.6%;还原后净利润(主业)5.3、7.2、8.3亿元,同比+5.4%、+35.2%、+14.7%;还原后EBIT分别为6.8、9.4、10.6亿元,同比-1.1%、+37.8%、+13.3%。 公司当前市值248亿元,对应2021年PE(还原后净利润)34.5x、EV/EBITDA(还原后)21.4x。

事件 公司发布A股限制性股票激励计划草案。 拟向董监高、核心骨干等660名员工授予1350万股限制性股票,约占公司总股本0.9993%,其中首次授予1320万股、预留30万股,授予价格21.73元,限售期分别为自相应授予部分股权登记完成之日起24个月、36个月、48个月,并设置各解除限售期的业绩考核目标。 简评 限制性股票激励计划草案概况。 ①前情:2014年6月25日,接公司控股股东青啤集团通知,为使公司管理层与股东、公司之间利益更好的结合,并履行股改承诺及监管要求,青啤集团将于2020年6月底前推进上市公司提出管理层长期激励计划。 ②授予对象:本计划共1350万股限制性股票,分为首次授予1320万股和预留30万股(总裁职位暂时空缺、或其他变更可能性),其中首次授予激励对象不超过660,具体包括公司董事、高级管理人员(不包括非执行董事、独立董事及监事)、其他公司核心管理人员、公司中层管理人员、公司核心骨干人员。 ③业绩考核目标:限售期分别为自相应授予部分股权登记完成之日起24个月、36个月、48个月;解除限售需要完成相应业绩条件,包括三方面:ROE、净利润、主营占比。我们认为其中净利润目标最为核心。 激励方案以净利润增长为核心,反映高端化的中长期战略方向。业绩目标增速合理,管理层与公司利益一致性增强。 根据计划草案,在第一、二、三个解禁期,业绩考核目标分别为: ①ROE分别不低于8.1%、8.3%、8.5%,且不低于行业平均值或对标企业75分位值;②净利润相对于2016-2018平均数分别增长50%、70%、90%以上,且当年净利润较2016-2018净利润均值的增量不低于对标企业净利润增量之和;③主营业务收入占总收入比重不低于90%。 第一个ROE条件,从公司2018年年报情况看,公司表观ROE已达到8.1%,若以还原后净利润看(剔除关厂带来的减值和员工安置影响)则实际有9.7%,未来公司步入净利润率提升阶段,因此这一条件实现可能性高。 第二个条件净利润增长,我们认为这一目标最为核心且目标设定合理,实现概率大。 第三个条件主营占比,公司长期坚持啤酒主业,年收入预计超过280亿元(2019E),实现可能性高。 啤酒行业龙头和重要企业明确的战略方向,更加确保了未来5年或更长时期内相对缓和的竞争格局和更强的高端化趋势。 行业高端化趋势自2017年以来显著加速,主要体现为需求端向供给端传导,即消费者的高端化诉求驱动企业战略发生转变。①华润啤酒自2017年即将发展战略定调为“转型升级”、“有质量的增长”;②百威啤酒始终在国内坚持引领高端化并在过去10年内充分受益;③从本次激励方案的业绩条件设定可以看出,公司对行业、自身未来发展的判断亦是提升盈利水平,实际从2018年报开始,公司已连续4个季度业绩持续兑现,吨价、利润率水平持续提升;④嘉士伯、重庆啤酒高端化效果卓著。 2020年还原后净利润+10%确定性强(业绩目标),未来5年年均增速15~20%。 重申疫情是一次性影响,预计对2020年形成较大冲击,但对2021年及以后的发展几无影响。 ①单看2020年,预计Q1~Q3业绩逐季转好。预计Q1在疫情冲击下,收入下滑30%以上,利润方面则波动范围较大(视乎企业Q1的费用投放情况);预计全年销量大个位数下滑、收入小个位数消化,还原后净利润1仍将实现10%左右增长,但表观净利润增速预计略低于此,主因系2020年表观净利润中还将扣除约5千万元股份支付费用(按照2020年6月授予股份估计)。 值得注意的是,在激励方案中,2020年业绩条件即为利润约18.3亿,将关厂的减值和员工安置(预估为2亿元)、股份支付费用(预估5千万)加回后,2020年还原后净利润约20.6亿元,相比2018年累计增长33.0%。 ②看2021年,我们预计2021年的销量、吨价、利润情况受到疫情的影响非常小,因此随着20年基数调低,21年将迎来高增速。2021年相对于2019年的利润累计增速预计为40%以上(两年间CAGR约20%)。 ③看未来,预计3~5年内公司净利润处于快速增长期,CAGR达到15~20%。 当前估值低位。 公司目前估值处于2017年以来底部位置,还原后净利润对应2020年PE为25x左右,还原后EV/EBITDA约10.7x; 对应2021年PE约20x、还原后EV/EBITDA约9x,我们认为青啤基于中期成长的确定性和弹性,应予合理估值约为EV/EBITDA当年16~18x、次年13~15x,估值有显著的上升空间。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测,我们预计2019~2021年公司还原后的归母净利润分别为18.9、21.4、27.3亿元,同比增长19%、11%、30%。公司最新股价39.34元(市值531亿)对应2019~2021年动态PE(还原后)为28.1x、24.8x、19.0x,对应2019~2021年EV/EBITDA(还原后)约为11.1、10.4、8.4倍。维持“买入”评级,目标价58.44元,目标价对应2019~2021年EV/EBITDA(还原后)约为18.1、17.4、14.0倍。

事件公司发布2019年年报:2019年实现营收19.90亿元,同比增长3.93%;实现归母净利润6.05亿元,同比下降8.55%;实现基本每股收益0.77元,同比下降8.33%。 2019年Q4单季实现营收3.86亿元,同比增长4.61%;实现归母净利润0.94亿元,同比下降37.41%。 简评价增驱动为主,销量因去库存略有降低公司2019整体收入增速3.93%,其中,食品加工部分实现营收19.87亿元,同比增长3.90%。销售量达13.8万吨,同比下降4.12%,吨价约为1.44万元/吨,同比提升约8.74%。 各产品中,榨菜收入达17.13亿元,占总营收的86.07%,较上年同期提升1.03%。泡菜及萝卜收入分别为1.27、1.1亿元,占比分别达到6.36%、5.55%,其他产品(如海带丝等其他佐餐开味菜)销售收入为0.37亿元,占比虽仅有1.87%,但增速达到33.65%。 从未来产能规划来看,公司眉山5.3万吨榨菜生产线建设项目(新增4万吨,置换1.3万吨)、涪陵1.6万吨脆口榨菜生产线项目已经安装并进入调试阶段,东北5万吨泡菜生产基地建设项目继续推进中,三大项目预计今年内建成,有望扩大公司产能,更好地满足市场需求。 渠道下沉稳步推进,增加覆盖空白县级市场至2019年末,公司已经拥有1600多个一级经销商,新开发经销商约600个,由于部分新经销商仍需时间培育,未能完全纳入战略经销商(30万以上)统计范畴。公司的渠道网络已经覆盖300个地市级市场,1100多个县级市场。其中,全年新覆盖地市级市场达36个。 从8大区域来看,公司华南地区占比最高,达27.87%,但由于去库存压力较大,同比下降1.77%。其他地区中,西南及华东地区增速最高,分别为19.11%、18.86%,占比为10.93%、14.45%,较上年同期同比提升1.40、1.82pct。

核心观点:2019为调整之年,主要推进渠道下沉与去库存公司2019年降速调整,①解决2018年积压的库存,至2019H2时,公司渠道库存已经恢复至1-1.5个月的正常水平;②推进渠道下沉。至2019H1,公司已经覆盖约1100个县级市场,新增的600个市场中,约500个是县级市场。2020年,公司受益于低库存、渠道调整、新品培育等多重因素,业绩有望重回高增长。 榨菜行业受益于包装化、产品升级,龙头地位稳固包装榨菜行业规模在2019年时已经达到67亿元,5年CAGR约11%。对比国外,我国人均榨菜消费量分为日本、韩国的4.18%、30.18%,人均榨菜消费额则分别为日本、韩国的1.66%、10.72%,量价的可提升空间较大。从竞争格局来看,榨菜行业的集中度提升主要是由龙头品牌“乌江”带动,10年市占率涨幅达19pct,龙头已经奠定绝对优势。 激励+品牌+原料,三维度构筑公司“护城河”①公司管理层稳定且经验丰富,核心管理层有公司股权,激发管理层参与公司经营管理、扩大收益的积极性;②公司品牌为细分行业第一,公司早期广告营销,后期聚焦地面推广,实现品牌全国化;③公司所在的涪陵区占榨菜原材料青菜头产量40%以上,地理优势明显。同时,公司借助原料采购加工模式+大容量窖池,降低原材料价格波动风险。 长期空间来自渠道下沉与新品培育①渠道下沉:公司2019年时将办事处由37个裂变为67个,同时扩大销售团队,全年计划增加600人左右。根据公司的目标,全国可开发的市场(人口不低于10万)仅1500个,意味着2020年公司的市场开发将达到400个左右。新经销商逐渐成长后将成为公司收入的增长动力之一。 ②新品培育:公司在榨菜产品外进行了多元化布局,其中泡菜产品具备较大发展潜力。从行业来看,我国泡菜市场规模在2018年时已经达到554.4亿元,远超榨菜。 盈利预测与投资建议:短期看好公司低库存红利,同时公司长期受益于渠道下沉及新品培育,预计2019-2021年公司实现归母净利润6.05、7.67、8.91亿元,对应EPS为0.77、0.97、1.13元/股,维持“买入”评级。 风险提示:青菜头价格上涨风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。

持续深度调整,渠道库存应显著降低更加健康 收入端:公司Q4收入20.13亿元,同比下降37.0%,降幅较Q3(-20.6%)扩大,单季度收入系2014年以来最低水平。公司Q4收入低于预期,从操作层面看有两方面原因:1)主因仍是公司延续调整思路,对经销商、销售的考核均从过去严格的量、业绩考核转向以考核产品价格为核心,渠道库存持续清理;2)梦6+于11月底上市投放,老梦6产品提前停货,影响部分销售。 利润端:公司Q4归母净利润1.95亿元,同比下降81.9%,降幅较Q3(-23.1%)扩大;单季度净利润率9.7%,同比下降24.0pct。利润大幅下降主因系费用投放较高,包括梦6+新品投放和老海天产品费用加快兑现。 我们认为应理性看待公司Q4收入、利润端低于预期,公司仍在深度调整期,核心在于随公司调整措施持续推进渠道库存逐步消化,主要产品价格逐步回升,公司“以存量换增量”旨在持续健康增长。 着眼长期发展,逐步清理历史问题初见成效。 公司经历多年持续高增后,原有渠道政策和管理方式同样带来一些问题:1)厂商对销售和经销商的销量目标过高且刚性执行,导致出现库存积压、窜货乱价、渠道利润下降等问题;2)新增长极续力不足,老梦6、手工班、大小v未能快速放量。 针对此,公司在2019年下半年旗帜鲜明进入改革调整期,发布系列改革举措:1)渠道政策上强调不压货、不强制打款,以考核价格为核心,保证合理渠道利润和良性库存;2)集中资源打造新品梦6+,为结构持续提升铺路。新品于2019年11月底投放上市,预计可能于2020年3季度逐步放量。 我们认为公司的改革思路清晰,执行层面也较为务实,公司的改革目标即渠道回归健康状态、产品升级和长期发展可期实现。自改革措施执行以来,公司主要产品海天价格逐步回升,改革初见成效。 业绩层面仍在调整,业务层面逐步良性,价值层面期待回归。 业绩层面,短期看,行业整体受到疫情影响,公司目前仍然维持上半年调整、下半年力争恢复增长的目标不变。 业务层面,公司改革措施务实稳健,对公司内部,通过回购股份用于激励提升员工积极性;对经销商,着力解决困难、提升渠道利润并优化库存。目前公司中层及经销商层面信心较足,整体呈现良性改善态势。 价值层面,公司核心竞争力在于品牌打造和强渠道力,并已在过去得到充分验证;公司仍在省内和省外具备充足的增长空间,调整期后,预计在更优产品结构和强渠道力推动下,公司有望实现新一轮健康快速增长。 盈利预测和投资建议 调低盈利预测,预计2020-2022年收入分别为238.5、278.3、308.3亿元,同比增长8.1%、11.4%、10.8%,净利润分别为78.2、86.1、95.1亿元,同比增长6.5%、10.1%、10.5%;EPS分别为5.18、5.71、6.31元,2月28日收盘价97.38元对应2020-2022年动态PE为18.8/17.1/15.4倍。维持“买入”评级,目标价113.96元,对应2020-2022年PE约22.0、20.0、18.1倍。 风险提示 宏观经济下行风险、省内市场龙头地位受到威胁、全国化受阻。

美味鲜收入增长提速,调整后进入发展快车道 公司2019年是调整之年,前三季度美味鲜同比增速为14.97%,至Q4,美味鲜营收增速提升至19.21%。宝能正式入主公司后,在财务、人事、薪酬绩效等方面对公司进行优化调整。尤其在激励方面:①激励范围扩大,由高层向中层倾斜;②核心管理人员的收入考核权重增加,目标由过去的6:2:2(扣非归母净利润:营收:ROE),调整为4:4:2,加大了对收入考核的比重;③增加有超额奖金,如果最终目标超额完成,公司会用超额利润对员工进行奖励。 在公司激励提升后,员工士气逐渐恢复,整体的积极性有提升,也表明美味鲜经营步入平稳,较18年的波动发展更有优势。根据公司“双百计划”,公司若要达成目标,未来4年CAGR将达到22%左右。 降成本、控费用,盈利能力提升 公司在内部优化,毛利率、净利率水平得到提升。公司2019年加强对原材料价格控制,如包材、添加剂等原材料价格同比有下降,全年毛利率约为39.56%,同比提升0.36pct,是利润高速增长的主要原因。从净利率来看(根据归母净利润而非净利润测算,会存在一定差异),2019年美味鲜净利率水平达到16.32%,较同期提升1.49pct(仅按归母净利润测算),尤其在Q4,毛利率提升明显,推动归母净利润同比增长61.74%,净利率提升至16.74%,较前三季度提升0.57pct。 疫情影响有限,全年风险可控 公司受疫情影响主要有两方面:①餐饮端在疫情期间有部分停业,从公司渠道结构来看,由于产品主要定位中高端,公司餐饮端占比低于30%,主要的C端需求不受影响,甚至有所提升;②物流影响,由于运输问题,公司2月发货情况受到一定影响,但考虑到物流在2月下旬基本已经复工(非湖北地区),后续影响会逐渐降低。 因此,对公司而言虽然Q1业绩整体存在不确定性,但全年风险可控。 盈利预测:预计2019-2021年公司实现收入46.75、52.22、65.71亿元,实现归母净利润7.18、8.58、11.50亿元,对应EPS为0.9、1.08、1.44元/股。 风险提示:食品安全风险,原材料价格上涨风险,疫情风险,经营管理风险等。

事件公司发布 2019年业绩快报: 2019年实现营收 19.9亿元,同比增长 3.93%;实现归母净利润6.05亿元,同比下降 8.55%;实现基本每股收益 0.77元,同比下降 8.33%。 2019年 Q4单季实现营收 3.86亿元,同比增长 4.61%;实现归母净利润 0.94亿元,同比下降 37.41%。 简评2019年主要去库存,收入端符合预期复盘 2019年,公司由于 2018年末压货较多,2019年 H1都在处理前期库存,Q1/Q2营收增速也仅为 3.81%/0.56%。至 Q3,库存水平逐渐恢复,收入增速恢复至 7.64%。至 2019年 Q4,公司由于前期高基数(2018年 Q4营收增速高达 25.86%),增速面临压力情况下也维持增长趋势,单季同比增长 4.61%。 考虑到公司 2018年 10月有提价,提价幅度约 10%,2019年增长主要依靠价增,量的投放有一定收缩。由于公司 Q4没有大量压货,2019年末渠道库存水平同比有下调,更为健康合理。利好公司 2020年增速恢复。 费用投放力度加大,县级区域稳步开发公司 2019年在费用上较前期投入加大,尤其在 Q4,全年净利率水平为 30.4%,较 2018下降 4.17pct,主要为销售费用增加所致。 从公司策略来看,2019年已经较前期有所放开,2017、2018年销售费率水平仅 14%-15%之间,2019年前三季度,公司销售费率已经提升至 18.74%,从 Q4利润水平来看,销售费率还有提升。 主要投入方向: ①渠道下沉,公司在地市级市场已经有较充分的开发,且消费者经济基础较好,市场规模较大,由于县级市场新开发,为开拓市场、培育县级经销商,公司前期投入较大; ②公司在品类推广、品牌宣传、加速去库存上投入费用增加; ③销售队伍裂变,办事处由 37裂变为 67个,销售人员增加带来薪酬水平的上涨。 疫情促进公司降库存,物流逐渐恢复后业绩有望反弹今年公司节前库存水平就较低,且受生产限制,有订单未能及时发货。通过疫情,公司的库存有了进一步下降,经销商补货意愿强。短期来看,公司物流阻碍正常发货,考虑到湖北外疫情控制较好,预计 3月后有望逐渐恢复。在物流恢复后,有望受益本次低库存红利。 盈利预测: 预计 2019-2021年公司实现收入 19.90、22.90、25.28亿元,实现归母净利润 6.05、7.67、8.91亿元,对应 EPS 为0.77、0.97、1.13元/股。 风险提示: 青菜头价格上涨风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。

今世缘是江苏省内第二大白酒公司,在省内享有广泛的知名度、美誉度。近年受益于省内价格带上移,公司核心单品国缘系列驱动公司高速增长。 股权结构:公司实际控制人是涟水县政府,管理层长期任职于公司、股权明确,高管持股达12.08%,主要中层和骨干员工均有公司股份,与公司利益深度绑定,激励充分。 江苏省是白酒消费强省,公司充分享受地利优势。 江苏省白酒市场规模预计350亿元以上,名列前茅。人均收入水平显著高于全国,带动省内白酒价格带快速上移,省内白酒消费结构显著高于全国,次高端占比约15~20%高于全国的4~7%。 省内竞争格局百家争鸣,且区域间迥异。苏北以地产酒为主,公司在此有较强优势;苏南则开放度较高,外来品牌较多,同时由于消费水平高于苏北,因此是苏酒在省内洼地。 公司凭借品牌+渠道双驱动,实现近年快速增长。从布局角度看,未来5年翻两番目标可期实现。 近年高增,内因外因共同驱动。外因:1)洋河2015年后重心转向省外增长,省内竞争压力稍缓;2)主流价格带升级至300元以上,契合国缘定位。内因:1)品牌定位清晰,三大单品锁定不同消费群体;2)团购相对优势,多年培育形成消费氛围,国缘系列步入快速放量期,高增起步仍可延续;3)渠道下沉兼扁平化,提升运营效率。 未来展望:从区域看,省内发展不平衡,各地区仍有增长空间。苏北作为基地市场仍有深耕下沉的挖潜空间;南京作为经济较好的市场已依靠团购带动整体氛围,近年持续高增跃居省内第一大市场;苏南苏中可借鉴南京经验,另外公司布局超高端产品国缘V系列并重点在苏南苏中投放,预计当地份额有望提升。 从公司发展周期看,高增起步,快速增长仍有持续性。营销方面主动加码发生在2018年之后(渠道发力、新增销售人员、经销商和网点增加),目前仍在持续加大投入。由于公司在省内市占率刚过10%,与洋河合计市占率约40%,整体处于竞合关系,省内高端市场快速成长但未形成品牌固化,竞合下的双苏酒品牌有望共同进位。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019~2021年分别实现营业收入48.81、56.23、73.51亿元,同比增长30.5%、15.2%、30.7%;实现归母净利润14.36、16.61、21.83亿元,同比增长24.8%、15.6%、31.4%;对应EPS分别为1.14、1.32、1.74元。最新股价(2.11为29.77元)对应2019~2021年动态PE分别为27.5、23.7、18.1倍。 风险提示:消费升级进程不及预期、洋河对江苏省内团购市场加强进攻、整体宏观风险。

疫情之于行业:需求短期受疫情冲击,但并非消失,疫情解除后可能存在报复性消费,龙头企业抗风性能力强,未来行业可能加速洗牌,集中度仍将提升 春节是白酒行业传统销售旺季,销量占全年比重在35%以上,其中按时间段分为节前销售、节庆期及节后销售。疫情防控措施升级(1.23)时点,大部分白酒企业已完成春节前销售,1月计划量受影响较小,但春节期间由于严格防控措施直接影响餐饮、聚会等消费场景,白酒动销(库存消化)陷于停滞,预计将影响二季度库存消化和后续动销。 行业需求受疫情影响(封城、禁止聚餐、鼓励大家居家不出门),短期需求受到一定的压制,但并非需求消失,只是延迟消费(婚宴、宴请等),未来随着疫情解除,可能存在爆发性报复消费。 疫情之于茅台:高端需求坚挺,受影响远小于行业、非常有限 (1)从消费者需求看,茅台社交属性突出,宴请、送礼等需求普遍在春节前已完成,春节期间影响较小。但受疫情影响,批价亦有小幅回落至2200元。 (2)从渠道反馈看,茅台自12月12日起,执行20年一季度计划,主要投放于经销商、直营公司、商超和电商渠道,预计投放量7500吨,草根了解到,茅台Q1大部分的发货集中在12月份,1月份经销商到货较少,本次疫情对茅台发货冲击较小。目前渠道反馈库存较小,基本已于春节前销售完成,经销商资金压力较小。 (3)从产业链角度看,茅台仍然是最具备吸引力的白酒品种,渠道和终端对茅台的需求仍然较旺盛。A,茅台渠道利润持续维持在1000元以上,具备提价的基础。B,茅台的老酒市场最为成熟,且受众群体稳定,具有标杆作用。目前老酒价格每年有10%左右的自然增长,老酒的忠实消费群体扩大给与了有利的支撑。由于消费者需求持续旺盛,渠道和终端对于当下疫情导致的销售不畅并不担心 (4)从规划看,茅台2020年定调“基础建设年”,茅台酒销售计划为3.45万吨左右。量增11%,2020年度计划安排营业总收入同比增长10%,目标理性保守。2月4日,茅台集团党委书记、董事长李保芳率队调研督查公司疫情防控工作时强调:计划不变,任务不减,指标不调,员工收入不降。这是茅台在疫情面前龙头企业的底气和信心。 重申茅台中长期投资价值:5年内增长路径明确,且有超预期可能 根据公司公告,2020年公司规划基酒产量达到5.6万吨,推算出到2024年茅台酒可供销售量将达4.6-5万吨,较2020年规划销售量增33%-45%。另外直营占比提升和产品结构提升将驱动产品均价提升,综合来看,公司业绩未来5年内维持年均15%稳健增长确定性强。 直营占比提升是公司今年工作重点。公司2018年以来加快调整渠道结构,直营占比显著提升,预计未来仍有显著提升空间。首先,2018年惩处违规经销商,收回6000吨以上配额,规范经销商经营,确保公司渠道政策落地,从投放量来看维持传统经销商配额不增不减;其次,按照“扁平化”思路安排商超、电商、团购计划;第三,大幅提升自营规模,2020年规划中提出自营规模原则上要成倍增长,其中33家茅台直营店加推2800吨;第四,春节后加快组建电商公司,重新上线“茅台电商”,持续优化自营体系。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2019-2021年营收分别为887.35、977.72、1214.20亿元,同比增长14.9%、10.2%、24.2%,归母净利润分别为406.66、468.44、566.13亿元,同比增长15.1%、15.2%、20.9%,对应的EPS分别为32.37、37.29、45.07元。公司最新股价(2.6)1071.0元对应2019~2021年PE分别为33.1、28.7、23.7x。维持“买入”评级,强烈推荐。

2019年新五年计划首战告捷,2020继续高增目标。 公司在2018年年报中披露2019年经营目标为实现营业收入48.5亿元,同比增约30%,净利润14.3亿元,同比增约25%。按照预增公告情况看,预计2019经营目标达成无虞。 公司在12月底召开的发展大会上披露2020年经营目标,约为营业收入实现增长25%左右,仍然保持较高增速。 2019年收入高增的核心驱动因素仍在结构提升和省内持续增长。 产品结构方面,预增公告中披露,特A+类产品销售额增速超过40%,是增长主要驱动力。三大品牌前三季度表现优异,龙头品牌国缘前三季度增速46%,占比超过70%,全年增长基本延续高增态势,300元以上的特A类占比达到56.2%,同比增长47%,百元以上的特A类累计占比87.6%,同比提高3.65pct。 区域方面,省内扎实稳进、省外战略布局,均呈现高增态势。前三季度省内收入增长28.7%,省外收入增长62.3%(基数低)。 (1)省内市场扎实稳进。渠道方面,AB类市场(“领跑”、“并跑”市场)新增12个至28个;产品价格方面,主导产品终端成交价普遍提升;销售规模方面,年度销售额亿元以上办事处20个,销售额占比为50.6%,同比提升5.9pct;渠道建设方面,1-11月累计新增签约网点1.7万家,同比增长25%。 (2)省外市场战略布局快速推进。2+5市场同比增长60%以上,1-11月新增签约客户200余家,同比增长超过80%,新增签约网点1.3万余家,同比增长200%以上。 组织和人员近年亦有较大变化,支撑公司省内深耕、省外扩张。 组织方面,2018年公司进行渠道结构精简,将省内原有渠道结构“大区经理→地市营销中心→办事处”中的地市营销中心取消,推动渠道扁平化,省内13个大区改为6个大区,并将6个省内大区经理调至山东省。一则提升省内渠道效率、二则加强山东渠道力量。 公司在发展大会上披露2019年度销售人员新增200余人,预计同比增长20%以上。2017年以来,公司销售人员数量持续快速增长,17、18年增速分别达到15%、28%,2019年超过千人,支撑公司渠道深耕和扩张。 进入公司发展关键期,品牌+渠道双驱动实现行业头部占位。2018年末公司提出“新五年计划”,计划2019~2023年实现持续快速增长,2023年末营收规模较2018年翻两番,年均复合增速26%以上。提出该计划的核心原因是公司对于行业趋势的判断:行业加速向头部集中,马太效应预计持续体现。公司力争进入行业前七队列,主要手段依靠品牌+渠道双驱动。 从目前的情况看,品牌方面,基本盘扎实、并力争向高端延伸。公司在江苏省内深耕多年,龙头品牌国缘作为省内次高端强势品牌具备较高的消费者认可度,足够支撑公司的利润基本盘;另外公司战略推广V系列布局高端,占位千元价格带。渠道方面,渠道结构上持续发挥团购为主的优势,区域布局上加快环江苏地区的扩张,并逐步推进国缘品牌的全国化以保证国缘品牌在省内品牌高度的持续性。 省内增长空间充足,管理层利益绑定确保执行力,新五年高增可期。公司在通过此前几年的渠道耕耘和品牌运作,已经逐步在江苏省内形成国缘、典藏等单品的消费氛围,消费者自点率高。江苏省白酒消费量、消费水平较高,省内白酒消费规模估计超300亿元,增长空间充足,洋河、今世缘作为省内品牌仍是竞合发展。 中、高层管理人员在股份公司持股较高,利益深度绑定确保执行力,从公司近年发展情况来看,品牌布局、渠道建设等方面持续提升,经营质量持续提升。我们认为公司的新五年翻两番计划有较高的成功可能性。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2019~2021年分别实现营业收入48.81、62.86、78.35亿元,同比增长30.5%、28.8%、24.7%;实现归母净利润14.36、17.95、23.17亿元,同比增长24.8%、25.0%、29.1%;对应EPS分别为1.14、1.43、1.85元。最新股价(1.15为35.02元)对应2019~2021年动态PE分别为26.4、21.1、16.4倍。

发展新周期跨过千亿台阶,夯实基础谋求新发展 会上茅台宣布,2019年,茅台集团实现营收1000亿,提前一年实现“十三五”目标,进入后千亿时代。回顾十三五以来,公司坚持“扩大酒天地、做足酒文章”纲领,通过市场营销体系的新变革,步入了新上升周期:集团收入从419亿元到突破千亿、茅台品牌价值进一步巩固提升。 2020年定调“基础建设年”,稳字当头夯基础谋未来,通过进一步健全体系激发新增长活力,具体举措包括传统量价平衡政策、以及渠道结构优化等。 量价:2020年计划量增11%略超预期,定调不提价 2017~2019年公司对茅台酒计划量分别为2.6、2.8、3.1、3.45万吨,计划量分别增长7.7%、10.7%,当年实际完成茅台酒销量(报表确认)约3、3.2、3.4万吨,实际量略高于计划量。2020年公司计划投放3.45万吨茅台酒,计划量较去年增长11%略超预期。 同时,价格方面预计维持18年末基调不作调整。 另,春节期间公司计划投放7500吨,其中6000吨投放于传统经销商渠道,其余部分兼顾电商和商超,而团购和其他渠道春节前不作安排。 渠道:持续深化渠道变革,自营投放力争翻倍 2020年继续深化对渠道的梳理和优化。1)从投放量来看,传统经销商配额按照17年计划量的1.7万吨不增不减,且中期内保持稳定;2)海外渠道投放2000吨;3)按照“扁平化”的思路与要求,安排商超、电商、团购计划;4)大幅提升自营规模,原则上要成倍增长,其中33家茅台直营店加推2800吨;5)春节后加快组建电商公司,重新上线“茅台电商”,持续优化自营体系。 展望:量价持续紧平衡,预计公司批价保持稳定或略有提升,中长期确定性仍有强保障。 12月以来公司已提前执行2020年一季度计划量,部分渠道已有到货,在此背景下普飞近期批价仍然维持在2350~2450比较稳定;春节公司投放量符合预期,预计随着旺季行情批价将平稳或略升。 从短期看,2020年预计延续稳健增长。2020年公司收入预计增长略超10%,其中预计销量增长接近8%、综合吨价在自营比例提升的驱动下小幅提升;在强品牌力推动下,利润增长预计略高于收入增长。 从中长期确定性来看,高端白酒消费升级红利持续,公司品牌价值将持续巩固和提升,投资价值仍有强保障。从2017~2020年工作规划梳理中可见,公司先后提出“双轮驱动”战略、进行三违经销商清理、丰富渠道结构(电商、商超合作等)、加大自营比例,逐步健全新营销体系,有望激发增长新活力。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2019-2021年营收分别为893.67、987.42、118.45亿元,同比增长15.8% 、10.5%、20.4%,归母净利润分别为422.96、486.78、593.85亿元,同比增长20.1%、15.1%、22.0%,对应的EPS分别为33.67、38.75、47.27元。公司最新股价(12.27)1163.0元对应2019~2021年PE分别为34.5、30.0、24.6x。维持“买入”评级。

事件公司召开 1218经销商大会,总结 2019重点工作并披露 2020规划。 2019年集团达成千亿目标,股份公司收入规模超 500亿;公司营销改革、数字化改革稳步推进,2019年完成组织架构改革和数字化系统上线,2020年数字化营销将全面落地,数据赋能提升营销过程管理水平,支撑公司高质量、可持续发展。 简评2019年圆满收官。营销组织、数字化改革、品牌体系各项改革取得良好成效,全年收入圆满完成目标,集团超千亿、股份公司预计超 500亿元。 经营上公司重点改革在于三方面:1)营销组织上,主品牌方面完成机构扁平化,原 7大战区转变为 21营销战区、60基地,系列酒方面成立品牌事业部完成对系列酒、果酒、保健酒的整合; 2)数字化初试,全面上线扫码系统;3)品牌体系上,主品牌方面顺利完成八代五粮液替换,系列酒方面继续产品品牌清理。 这些改革有效提升公司营销渠道掌控力,帮助核心产品普五批价提升、从年初 800左右上升至当前 910-930以上;同时数字化系统落地,公司从数据层面掌握渠道及经销商实际动销和运营能力,当前库存水平较低(10%以下)、低于行业平均 20~30%水平。 2020年深化改革。数字化营销变革全面落地,品牌战略持续。 在 2019年组织变革(扁平化)、数字化落地(扫码系统上线)基础上,公司将推动数据深度运营,通过深入分析渠道及终端数据,实现:1)强化战区细化管理能力,推动营销与组织流程再造,总部层面调控均衡、战区层面掌控商家动销数据;2)优化商家结构,传统经销商不增量、加强扶持团购客户,重点扶持能力型服务型经销商、实现商家额度与能力匹配;3)数据与员工、渠道考核 KPI 挂钩,2019年公司对经销商的奖励已体现出数字化、定量化的趋势,公司通报奖励 2006名经销商,并披露 2020年针对主品牌、系列酒品牌的自营品牌和总经销品牌相应的奖励条款,增加定量考核、弱化定性考核。 另外,产品品牌方面,公司将进一步完善品牌体系,2020年预计将推出超高端产品 501明池清池、新品 80版经典五粮和 39度五黑体宋体粮液。 数字化营销变革全面落地后,有助于帮助公司提升营销过程管理水平,切中当前批价管理要点,支撑产品批价稳步健康提升。 2020年增长目标理性,工作重心在增长质量,利于品牌价值回归和公司长远发展。 公司披露 2020年规划核心产品实现销量增长 5~8%以上,收入增长双位数以上。可见公司明确来年工作重心在于维护批价稳定回升,量和规模目标相对理性,高质量发展的战略持续推进,有利于中长期品牌价值回归和公司长远发展。 行业结构性繁荣持续,公司后千亿时代稳中求进,改革红利释放增长空间可期。 在消费升级和龙头企业集中度提升的驱动下,白酒行业结构性繁荣预计仍将持续,高端白酒周期性有所弱化,高端白酒龙头企业优势持续扩大,仍然面临结构性发展机遇。 公司 2019年预计实现集团公司规模千亿、股份公司规模超 500亿,后千亿时代,公司采取“稳中求进”策略,持续深化改革,强化管控,改革红利有望持续释放: (1)产品方面,主品牌和系列酒品牌确立战略方向并稳步推进,主品牌方面,中坚力量八代五粮液顺利换代,明年将推出超高端产品 501明池、清池,同时推出 80版经典五粮液、39度五粮液等拱卫核心产品,产品体系、价格带占位逐步丰富; (2)渠道方面,核心产品普五批价稳健上升,渠道信心显著增强,随着数字化赋能逐步推进,公司渠道管理水平有望继续提升,品牌价值预计激发渠道活力,改革红利释放可期。 盈利预测与投资建议维持盈利预测,预计公司 2019~2021年收入分别为 505.7、601.3、686.7亿元,同比增长 26.3%、18.9%、14.2%; 净利润分别为 179.1、2116.3、247.9亿元,同比增长 33.8%、20.8%、14.6%;对应 EPS 分别为 4.61、5.57、6.39元。公司最新股价 129.10元,对应 2019~2021年动态 PE 分别为 28.0、23.2、20.2倍。 维持目标价 166元,对应 2020年动态 PE 约 29.8倍。 风险提示:高端酒价格大幅波动、改革进展不及预期。

事件公司发布 2019年三季报公司前三季度实现营收 148.24亿元, 同比增长 16.62%; 实现归母净利润 38.35亿元, 同比增长 22.48%; 实现扣非后归母净利润36.38亿元, 同比增长 23.78%。 公司第三季度单季实现营收 46.64亿元, 同比增长 16.85%; 实现归母净利润 10.85亿元, 同比增长 22.84%; 实现扣非后归母净利润 10.38亿元, 同比增长 31.68%。 简评增长稳健, Q3调味酱增速提升明显公司今年前三季度收入增长极为稳健,单季营收增速均保持在16%-17%之间,全年 16%的收入增长目标有望达成。 从产品来看,公司酱油前三季度实现营收 86.78亿元, 同比增长 13.76%,占营收比重 58.54%。酱油 Q3单季实现营收 26.90亿元, 同比增长14.08%, 较 2019H1提升 0.47pct。 公司蚝油正处于高速增长期,前三季度实现营收 25.45亿元, 同比增长 20.33%, 占营收比重17.17%。蚝油 Q3单季营收达 8.3亿元, 同比增速在三大产品中最高, 为 18.70%。调味酱在前三季度营收达 17.65亿元,增速相对较低,为 9.21%, 但在 Q3时, 调味酱增速提升至 13.80%, 较2019年 H1提升 6.3pct,表明公司 2018年时对酱类市场渠道的调整效果逐渐体现。 从结构来看,酱油在 Q3单季内占营收比重57.68%, 较 H1时下降 1.25pct, 非酱类产品占比提升。 渠道稳步拓展,中、西部地区增长较快从渠道来看,公司线下渠道前三季度实现营收 138.04亿元,占营收比重达 93.12%,同比增长 14.79%。 线上渠道目前占比较低,仅为营收的 1.90%, 前三季度同比增长 34.60%。 Q3单季线上渠道增速趋缓, 降至 13.17%, 而线下渠道增速提升至 16.79%, 较2019H1增加 2.89pct。 分地区来看, 公司的收入分布较均匀, 以前三季度收入计, 北部地区最高,占营收的 24.67%,东部、南部、中部占比分别为 20.25%、19.86%、 19.23%, 西部地区占比最低, 为 11.01%。 Q3单季, 增长最快的是西部地区, 同比增速达 30.68%,较 2019H1提升6.75pct, 中部/南部地区单季增速改善也相对较大,同比增速分 别为 23.41%/14.51%,较 H1提升 4.62pct/3.30pct,东部/北部增速稳定,单季同比增速分别为 14.97%/9.54%,较H1水平相近,分别+0.82/-0.81pct。今年前三季度公司经销商数量达到 5640家,净增加 693家。其中,经销商增量主要在北部地区,净增加 283家,中部、西部也是重点加强地区,经销商分别净增加 132、 144家。 Q3末,公司预收款项下降 40.11%, 主要是上年末经销商提前备货打款导致。 控费成效显著, 净利率水平提升公司毛利率水平有所降低,前三季度毛利率为 44.51%, 同比降低 1.96pct, Q3单季的毛利率为 43.75%, 同比降幅有所收窄, 为 1.33pct。毛利率下降主要由于产品结构变动及原材料价格波动导致: 1)酱油的毛利率水平在公司产品中毛利率水平最高,达 50%以上, 增长较快的蚝油毛利率水平较低, 约 41%; 2)公司原材料中黄豆、包装物、 添加剂成本上升,其中黄豆的价格自今年 Q2开始提升, Q3内虽出现一定回落, 但仍高于上年同期水平。 从净利率表现来看,公司在外部因素引起的成本率提升情况下保持盈利能力提升,不仅因为公司控费得当,更凸显了公司作为行业龙头的规模优势。从费率来看, Q3单季销售/管理/研发费率分别为 12.86%/ 1.91%/ 3.37%,降幅明显的是销售和研发费率, 分别下降 2.82、 1.29pct,今年公司销售费率水平下降较大,一方面是公司渠道在优化下效率高,另一方面也由于今年部分经销商选择了产品自提的方式,节省了一定的运费支出。 管理费用由于薪酬提升同比增长 78%, 但整体费率仍处于较低水平。 盈利预测: 公司作为调味品龙头, 未来产能扩张叠加渠道网络有望进一步提升市占率。预计 2019-2021年公司实现收入198.49、 230.21、 265.25亿元, 实现归母净利润 52.57、 62.90、 74.19亿元, 对应 EPS 分别为 1.95、 2.33、 2.75元。 风险提示: 食品安全风险, 原材料价格上涨风险, 汇率波动风险, 产能扩张不及预期,行业景气度下降风险等。

食醋收入放缓,料酒环比提速 公司营收端自Q2起出现放缓,主要受到食醋影响,其在营收中的占比为67.86%(2019Q3)。今年前三季度食醋收入为9.2亿元,同比增长6.42%,Q3单季营收3.05亿元,其Q2/Q3单季营收增速分别为2.58%/3.91%,低于Q1水平。料酒保持高速增长,前三季度实现营收1.86亿元,同比增长34.95%,且Q3单季营收达0.7亿元,同比增速39.06%,较Q2提速11.51pct,在营收中的占比达到15.66%。 直销模式增速回暖,线上持续高增长 公司主要经销模式前三季度实现营收10.89亿元,同比增长10.99%,占营收的81.83%,Q3单季经销模式实现营收3.71亿元,同比增长7.64%,较Q2单季增速放缓1.67pct。考虑到公司预收款同比仍在下降,降幅为17.65%,渠道仍在去库存。直销模式增长情况较好,前三季度实现营收1.55亿元,同比增长5.93%,在营收中占比11.66%,Q3单季实现营收0.54亿元,同比增长7.08%,较Q2的负增长情况(-7.58%)明显好转。 从渠道来看,线上渠道前三季度实现营收0.72亿元,同比增速高达82.78%,目前的占比已经提升至5.42%,Q3单季线上渠道增速为62.74%,低于Q2,但仍处于较高水平。线下渠道占比88.07%,前三季度营收11.72亿元,同比增速7.70%,其Q3单季的营收为3.99亿元,增速为5.3%,较Q2提升2.94pct。 从地区来看,公司华东地区占比最高,达47.53%,但增速出现下降,Q3环比Q2下降3.21pct,排名第二的华中地区(占比16.20%)增速环比下降1.56pct,增长情况环比提升的地区为华南、西部、华北,其中,华南地区增速23.61%,环比提升14.88pct,西部、华北地区增速分别为1.55%、3.1%,环比均扭负为正。截止2019Q3末,公司的经销商数量已经达到1211家,报告期内净增加18家。 毛利率水平持续提升,推广力度加大抬升销售费率水平 公司毛利率水平持续优化,主要受益于公司产品结构优化以及年初提价。据公司披露,公司高端产品的毛利率水平能达到50%以上,而当前调味品综合毛利率为43.34%(2018年度),具备持续提升的空间。同时,公司年初宣布对产品进行提价,后期为了扩展渠道加速产品推广,对渠道进行反哺,今年前三季度销售费率达到16.32%,同比提升1.75pct,Q3单季销售费率为16.22%,同比提升了1.61pct。 盈利预测:公司为食醋龙头,当前食醋市场集中度较低,龙头的整合空间广阔,长期利好公司成长。短期盈利能力受到渠道建设影响,但公司本身的品牌壁垒相对较高,预计2019-2021年公司实现收入18.62、20.43、22.41亿元,实现归母净利润3.36、3.88、4.43亿元,对应EPS分别为0.43、0.49、0.57元。 风险提示:原材料糯米价格上涨风险,食品安全风险,渠道扩张效果不及预期等。