公司原材料鸭副价格环比逐步回落，公司毛利率已经开始改善，利润弹性2024年在报表端大幅体现。廖记打磨后的店铺模型已经铺开，积极布局餐桌卤味第二成长曲线。我们认为公司成本压力最大的时点已过，公司在休闲卤味行业优势领先且布局餐桌卤味，拥有完善的加盟商系统，供应链管理能力突出，未来随着消费复苏公司单店营收有望逐步改善。 事件绝味食品发布42024年中报上半年公司实现营收33.40亿元，同比-9.73%，实现归母净利润2.96亿元，同比+22.20%，实现扣非净利2.81亿元，同比+24.15%。其中单二季度公司实现营收16.44亿元，同比-12.35%；实现归母净利润1.31亿元，同比+25.08%，实现扣非净利1.25亿元，同比+36.63%。公司公告拟进行中期分红，每股派发现金红利0.30元（含税）。 简评公司以提升门店质量为核心，门店从量增转向质增截止半年报公司总门店数为14969家，比2023年底的15950家净减少981家。公司从今年初就开始以提升单店经营质量为主，上半年关闭部分经营效率低的门店，加强对加盟商的支持，辅助一系列活动和宣传、以及美团、抖音到店、私域会员体系来提升单店营收。 从产品来看，Q2卤制品销售/加盟商管理/其他业务收入分别为14.0/0.2/1.9亿元，分别同比-9.8%/-27.1%/-26.2%。其中卤制品里面，鲜货收入同比-15.2%，禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别同比-16.4%/+90.9%/-9.6%/-17.4%，包装产品同比+111.1%。成本如期下降，毛利率提升鸭副原材料如期下降，带动Q2毛利率同比提升8.21pcts至30.55%，H1毛利率为30.29%。上半年公司销售/管理/研发费用率分别同比+1.83pcts/+0.06pcts/+0.11pcts，销售费用率有增长主要因公司聘请了外部咨询团队导致咨询费支出增加，以及对品牌和产品的广告宣传费投放增加。上半年归母净利率分别同比+2.31pcts至8.51%。 提升现有工厂的产能利用率，内部运营持续优化公司提升现有工厂的产能利用率，谨慎对待投资和扩产，重资产方面预计不会有大幅增加。2024年公司由过去重视门店数量增长的考核转变为重视门店质量提升和运营，门店层面优化结构，提高优质店铺的占比，继续加大高势能门店的开发力度。公司通过抖音团购、私域会员运营、品牌宣传推广、联名IP等方式不断吸引消费者到店，提升单店营业额。内部管理效率提升，开源节流运营提升。 盈利预测：我们认为公司成本压力最大的时点已过，经营有望逐步向好，未来公司有望推出更多的产品和配套活动吸引消费者。考虑到外部消费环境，我们降低预测，预计公司2024-2026年营收分别为68.23/69.34/74.95亿元，维持“买入”评级。 风险提示：1.行业竞争加剧：当前公司虽然是行业龙头，但行业内其他公司，如周黑鸭、煌上煌门店数量也较多，同样具备跨区域扩张的能力，整体市场集中度仍低。若外部资本进入，投资地方中小连锁品牌扩张，将会对公司新店扩张产生不利影响。2.食品质量控制：公司产品涉及到采购、生产、运输、门店售卖等多个环节，每个环节均要严格保障安全。尤其是门店层面，因公司产品是散装售卖，易出现细菌污染、产品临期售卖等问题，公司需要加强管理，防止食品质量出现问题。3.开店不及预期：若一级资本扶持新品牌崛起开店，会影响加盟商信心和积极性，对公司开店影响负面。4.公司8月15日收到中国证券监督管理委员会下发的《立案告知书》，因公司涉嫌信息披露违法违规，2024年6月7日，中国证监会决定对公司立案。

公司第二成长曲线东鹏补水啦高速放量，全年 10亿收入可期，并推出鸡尾酒、茶饮料、椰汁等多款新品，均以高性价比优势切入市场， 多品类表现亮眼。 公司制定了以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、 咖啡饮料为第二发展曲线，逐渐从单一品类向多品类综合饮料集团发展。 公司终端网点不断拓展，团队积极性充足， 持续加强销售终端的冰冻化陈列， 单点产出不断提高，全国化布局不断深入。 事件公司发布 2024年半年报公司 24H1营业收入 78.73亿元，同比增长 44.19%，归母净利润17.31亿元，同比增长 56.17%，扣非净利润 17.07亿元，同比增长 72.34%； 公司单 Q2营业收入 43.91亿元，同比增长 47.88%， 归母净利润10.67亿元，同比增长 74.62%，扣非归母净利润 10.8亿元，同比增长 101.5%。 简评东鹏特饮全国化持续推进， 多品类增势强劲分业务看， 24H1东鹏特饮/ 东鹏补水啦/ 其他饮料分别营收68.6/4.8/5.3亿元， 分别同比+33.5%/+281.1%/+172.2%， 其中 24Q2东鹏特饮/其他饮料（除特饮外） 收入 37.5/6.3亿元，分别同比+36.4%/193.8%。 东鹏特饮百亿收入后增势仍足，消费人群年轻化、 白领化，全国化持续拓展， 6月末公司终端网点超 360万家。 第二成长曲线补水啦高速放量，全年突破 10亿可期，其他饮料同步高速增长， 多品类战略取得成效， 平台化矩阵渐成。 分 区 域看，公司 2024H1广东/华东/华中/广西/西南/华北区域分 别 实 现 收 入 21.1/11.6/10.7/5.6/9.2/9.9亿 元 ， 同 增12.5%/53.6%/51.9%/9.5%/75.6%/99.1%，其中单 Q2以上区域分别 实 现 收 入 11.9/6.6/5.4/2.8/5.3/5.5亿 元 ， 分 别 同 增15.0%/58.1%/49.4%/19.2%/80.6%/102.2%，两广区域持续实现稳健增长， 在华东、华中市场高速增长的同时，西南、华北增长提速，单 Q2体量已经与华中相当，全国化潜能进一步验证。 原材料价格下行、规模效应释放，利润增长超预期2024年上半年公司实现毛利率 44.6%，同比提升 1.5pcts，其中单 Q2毛利率 46.1%，同比提升 3.3pcts，主要系白砂糖、 PET 等原材料价格下降。 上半年销售费用率/管理费用率 15.56%/2.45%，分别同比-0.25/-0.54pct，其中24Q2销售费用率/管理费用率 14.33%/2.06%，分别同比-1.59/-0.73pct，主要系部分冰柜投放费用前置 Q1，规模效应释放，整体费用率优化。公司 24H1归母净利率 22.0%， 同比+1.7pcts ，其中单 Q2归母净利率 24.3%， 同比+3.7pct，净利润处于之前中期业绩预告上沿。 同时，公司宣布半年度利润分配方案， 每 10股派发现金红利25元（含税），派发现金红利约 10亿元，分红率 57.8%，继续增强股东回报。 盈利预测与投资建议： 国内能量饮料竞争格局激烈变革，东鹏通过全国化不断提升市占率， 我们看好公司大单品东鹏特饮持续放量。公司仍在全国化稳步拓展过程中， 同时不断拓展第二成长曲线， 极高的性价比与差异化成为市场开拓的有力抓手。 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 152.37/191.24/231.01亿元，同比增长35%/26%/21%，净利润分别为 28.9/37.6/46.1亿元，同比增长 42%/30%/23%，对应 PE 分别为 32/24/20倍，公司为饮料板块高成长标的，维持“买入”评级。 风险提示： 1.功能饮料行业竞争加剧：红牛诉讼案若有新的进展，胜者一方可能会加大广告和市场投入，加剧市场竞争。其他品牌若为了提高市占率，也可能会加大对消费者的争夺。 2.对单一产品过于依赖；公司营收依赖功能饮料产品，其他饮料类产品营收占比相对较小，若功能饮料市场饱和，则会对公司整体增速产生重大影响。 3.新增产能投放进度低于预期：公司产能充足保障了生产供应销售，若产能投放较慢导致产能不足，则会影响公司销售节奏。 4.省外扩张低于预期：省外市场在公司营收中占比逐步提升，华东、西南、华中市场增长迅速，若省外市场对公司产品接受度不高则会影响公司全国化的进展。

公司深耕籽类炒货领域，产品创新叠加渠道红利驱动公司业绩高增。公司贯彻“全渠道+多品类”策略，从产品与渠道两端同时发力：老三样等经典产品增长稳健，调味坚果等新品铺货顺利，会员店与量贩零食渠道能量持续释放，为公司带来增量收入。规模效应带动费用率下降、夏威夷果等原材料直采等供应链优化推动公司盈利能力提升。2024年上半年公司进行渠道和人员调整，对上半年业绩有所影响，但随着调整逐步完善，下半年旺季有望迎来复苏表现。 事件公司发布2024年中报上半年公司实现营收10.42亿元，同比+26.14%；实现归母净利润1.67亿元，同比+39.26%；扣非归母净利润1.44亿元，同比+40.02%。其中24Q2实现营收4.56亿元，同比+4.9%；实现归母净利润0.75亿元，同比+16.79%；扣非归母净利润0.61亿元，同比+13.46%。 简评新品持续放量，渠道调整对Q2产生影响分产品看，上半年公司青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他营收分别为2.4/1.4/1.2/3.4/2.0亿元，同比+16.9%/+12.8%/+12.0%/+48.5%/+24.2%，综合果仁及豆果持续放量。 分渠道看，上半年公司经销/电商/其他模式营收8.7/1.4/0.3亿元，同比+27.7%/+9.1%/+67.7%。量贩渠道中间有所波动，但整体保持快速增长；公司对线下渠道和组织人事进行调整，Q2业绩受此影响有所降速。 分区域看，上半年公司华东/华北/华中/西南/华南/西北/东北营收2.8/1.2/1.6/1.7/0.7/0.5/0.3亿元，同比+56.8%/-27.6%/+31.1%/+66.4%/+45.1%/+2.1%/+7.5%，东部及南部区域稳步拓张。原材料小幅上涨+渠道&产品结构影响毛利率，税收优惠促进净利率提升Q2公司毛利率34.36%同比-1.03pct，主要因棕榈油成本小幅上涨，以及公司渠道&产品结构变化，渠道结构上量贩、电商平台占比提升，产品结构上缤纷豆果产品占比提升。棕榈油价格目前不具备2022年大幅涨价的因素，展望24年下半年，我们预计毛利率基本稳定。Q2销售费率为13.55%，同比+1.73pct，主要因工资奖金提成与促销推广费增加所致，管理/财务费率分别为4.11%/-0.81%，同比-0.27pct//+0.24pct，因公司被评为高新技术企业享受税率优惠，叠加政府补贴影响，Q2净利率为16.49%，提升1.68pct。 新产品持续发力，洞察消费趋势公司持续推出新品，继冻干坚果以外，在花生方面也不断增加覆盖产品类型，公司在花生品类上有一定技术和市场积累，不断强化优势。公司对消费趋势进行了研究，战略上通过小包装来拓展客户，并提高生产效率，提供更高性价比的产品，满足消费者的低价需求。 盈利预测与投资建议：公司是籽类炒货龙头公司，产品矩阵完善和渠道扩张助力公司快速发展，公司进入到山姆会员店、零食很忙等渠道，不仅为公司带来增量收入，更带来了更广泛的消费人群。考虑到公司近期的调整，我们下调2024年预测，预计公司2024-2026年收入分别为22.44、26.94、30.91亿元，归母净利润分别为3.50、4.27、4.87亿元，当前股价对应PE分别为15、13、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：1．商超客流下滑超预期风险：量贩零食店渠道保持高速增长，可能导致商超客流量持续下滑，将对公司销售渠道产生较大影响。 2．新品增长不及预期：若公司新品招商不及预期、产品调整未能与相应渠道匹配，或口味型坚果、米制品、花生等新品竞争格局恶化，将导致新品销量不及预期。 3）原材料价格波动风险：公司上游以棕榈油、卷膜和包装袋等原辅材料为主，其价格在22-23年波动幅度较大，若原材料价格重回上涨趋势将侵蚀公司盈利能力，对公司净利润产生较大影响。

核心观点受行业基数影响，公司上半年表现承压， 短期内平台费、 品牌费用投放增加，盈利短期承压，中长期公司有望提升费投效率提升盈利能力。公司改革内部销售管理架构，提高策略制定和资源分配效率， 24年 2月公司上调新一期股权激励目标，看好公司多品类发展潜力， 持续通过大单品模式布局蓝海赛道。 同时，公司公告大幅提升分红率， 上市以来公司累计现金分红金额占累计实现归属于上市公司股东净利润的比例超过 70%， 积极回馈全体股东。 事件公司发布 2024年中期报告公司 24H1收入 46.1亿， 同比下滑 17.6%； 归母净利润 8.9亿，同比下滑 42.3%； 扣非净利润 8.3亿， 同比下滑 42.8%。 其中 24Q2公司收入 19.7亿， 同比下滑 20.9%； 归母净利润 1.6亿， 同比-68.1%； 扣非净利润 1.2亿， 同比-73.5%。 简评高基数下收入承压， 静待需求复苏受去年同期高基数影响， 公司上半年收入整体承压。 （1）分品牌来看：主品牌“汤臣倍健”实现收入 26.35亿元，同比下降 19.8%，其中单 Q2收入 10.9亿元，同比下滑 22.5%； 关节护理品牌“健力多”实现收入 5.91亿元，同比下降 16.8%，其中单 Q2收入 2.2元，同比下滑 33.7%；“lifespace”国内产品实现收入 2.1亿元，同比下降 24.8%，其中单 Q2收入 0.9亿元，同比下滑 17.4%； 境外 LSG 实现营业收入 5.11亿元，同比下降4.7%，其中单 Q2收入 2.6亿元，同比下滑 4.4%（按澳元口径： LSG 营业收入为 1.08亿澳元，同比下降 5.4%）。 （2）分渠道来看：线下渠道实现收入 26.29亿元，同比下降15.82%；线上渠道实现收入 19.53亿元，同比下降 20.54%。 受销售费用率影响， 盈利能力承压公司上半年毛利率 68.56%，同比-1.76pcts， 其中 Q2毛利率 66.75%，同比下滑 3.57pcts，预计主要受线上销售政策影响，上半年公司境内线上毛利率 72.26%，同比下滑 3.61pcts，拖累整体毛利率。 公司上半年销售/管理费用率 39.49%/5.5%，同比+6.82/+1.83pcts，其中 Q2销售/管理费用率 50.64%/6.52%，同比+7.91/+2.38pcts，销售费用率增加主要系公司营收短期下滑、规模效应减弱有关，管理费用主要是系上半年股权激励费用、租赁及物管费增加所致。因费用率拖累， Q2归母净利率 8.36%，同比下滑 12.37pcts。 公司坚持实施“多品牌大单品全品类全渠道单聚焦”战略， 随着公司运营能力的逐步提升，销售费用仍有优化空间，未来 3-5年内销售费用率有望向 35%-40%过渡，静待行业需求复苏。 盈利预测与投资建议： 公司改革内部销售管理架构，线下药店渠道划分大区、集团层面成立大单品事业部等，提高策略制定和资源分配效率，公司持续通过大单品模式布局未来增长潜力较大的蓝海赛道，股权激励目标提升， 利好多品类发展，短期内受行业基数影响， 上半年收入承压，静待需求复苏，下半年有望环比改善。我们预计公司 2024/2025/2026年收入分别为 95.06/103.42/112.50亿元，同比增长 1.1%/8.8%/8.8%， 归母净利润分别为 14.50/18.13/19.75亿，同比-16.9%/25.0%/9.0%，维持“买入”评级。 风险提示： 1.食品安全问题；公司的产品聚焦健康和保健功效，加工生产过程中需要严格控制，如果出现较多不良反应或者食品安全事故，会对公司形象产品负面影响。 2.竞争加剧：随着资本入局，新兴网红品牌可以借助新渠道快速崛起，在一些细分品类里面创造较高销售额，行业内激烈的竞争有可能促使各家品牌为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降。 3.线上流量下滑，线上营业额可能无法持续增长。 4.经济疲软，居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降。 5. 公司与宜通世纪科技股份有限公司就倍泰健康的股权转让纠纷案仍在二审过程中，如果公司二审败诉，将会对利润产生影响。

2023年公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，持续聚焦七大核心品类，全力打磨供应链，整合上游延伸打造全产业链，实施股权激励进一步健全优化公司长效激励机制。公司战略参股零食很忙集团，有望继续拓展合作品类，进一步强化供应链优势和规模效应，未来1-2年内零食渠道红利依然存在，增长确定性较强，公司向上趋势延续。 事件公司发布2024年半年度业绩预告公司上半年营收24-25亿元，同比增长26.72%-32.0%，归母净利润3.1-3.3亿元，同比增长26.18%-34.32%，扣非净利润2.6-2.8亿元，同比增长12.46%-21.11%。 公司单Q2实现收入11.8-12.8亿元，同比增长18%~28%；归母净利1.5-1.7亿元，同比增长+12%~27%；扣非归母净利1.2~1.4亿元，同比-8.3%~+6.8%。 简评业绩符合预期，淡季持续增长2023年公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，持续强化渠道渗透，进一步提升产品力，坚持消费者需求导向，聚焦品牌建设，构建业务结构、组织架构体系化升级和创新。同时，接连实施2023年第一期和第二期《限制性股票激励计划》，进一步健全优化公司长效激励机制。2024年半年度所得税前列支股份支付费用5545.18万元，去年同期所得税前列支股份支付费用1981.21万元，剔除股权激励费用影响后扣非净利润3.2-3.4亿元，同比增长25.7%-33.6%。 公司Q2在相对淡季环境下，“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员商店，“大魔王”麻酱味素毛肚赢得消费者和线上线下渠道商的广泛认同，收入仍保持较快增长。中期分红、股份回购、减持提前终止等多项举措，提振市场信心剔除股份支付影响后，公司鸡蛋、油脂等部分原材料价格有所回落，整体生产成本有所下降，盈利能力保持稳健状态。同时，公司董事长提议中期分红，每10股派发现金红利6元（含税），对应当前股息率1.4%，结合23年年度股息后，公司对应当前股息率约3.1%。公司公告拟用0.5-0.7亿元股份回购并用于减少公司注册资本，实际控制人张学文先生提前终止减持计划，多项措施提振市场信心。 量贩门店继续高增，多品类全渠道增长2024年零食很忙与赵一鸣零食继续高速开店计划，量贩渠道24年仍然高速增长。公司增资零食很忙集团后有望继续加强与量贩零食龙头的合作关系，我们看好2024年公司产品在量贩渠道的进店数量和SKU种类进一步提升，休闲魔芋、鹌鹑蛋等大单品有望继续高增。 盈利预测与投资建议：公司快速应对行业变化，削减SKU，把资源聚焦到核心大单品，提高规模效应，核心品类产品快速增长。新产品和新渠道为公司营收、净利贡献充足，盈利明显改善。我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为52.80/65.43/79.50，同比增长28%/24%/22%，净利润分别为6.65/8.29/10.07亿，同比增长32%/25%/21%，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，新推出的产品可能不符合消费者的口味；新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩；受消费力下降影响，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。

公司使用“大包装”推动整盒装、袋装产品销售，Q2淡季不淡，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。产品矩阵方面，公司聚焦鱼制品、禽类制品、豆制品三大品类，“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大产品系列，第二成长曲线鹌鹑蛋持续快速放量。公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司渠道开拓下经销商数量增加，大包装推进渠道升级，我们认为公司已经步入快速发展轨道，业绩逐步兑现，未来1-2年营收将继续高增。 事件公司发布2024年半年度业绩预告2024年上半年归母净利润1.33-1.50亿元，同比增长60.0%-80.0%，扣非归母净利润1.12-1.29亿元，同比增长56.0%-79.2%；2024Q2归母净利润0.59-0.76亿元，同比增长35.25%-73.10%，扣非归母净利润0.54-0.70亿元，同比37.9%-80.6%；简评Q2收入维持高增，全年目标可期公司持续深耕休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大优质蛋白健康品类，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品。同时，公司积极推动品牌化升级，以深海鳀鱼、“周鲜鲜”短保豆干、溏心鹌鹑蛋等创新升级产品为代表。Q2公司收入增速保持稳健增长，全年增长目标可期。全年看公司鹌鹑蛋第二成长曲线势能依然充足，渠道升级与供应链优化持续推进，全年高增长确定性依然较强。 原材料成本回落，盈利能力兑现预计公司Q2扣非归母净利率与Q1接近，盈利能力提升明显，主要系原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降，去年同期小鱼干毛利率基数偏低，鳀鱼价格下行带动小鱼干毛利率修复，鹌鹑蛋毛利率不断爬坡提升，同时公司不断优化供应链，营业收入增长带来的规模效应和供应链效益优化，助力盈利能力修复。产品矩阵优化，打造优质大单品公司目前拥有“二十亿级”大单品劲仔深海小鱼、“十亿级”潜力大单品鹌鹑蛋、“两亿级”实力单品豆干和肉干、“亿元级”单品魔芋等产品系列，其中“十亿级”潜力单品鹌鹑蛋推出的首个完整年度，年销售额已突破3亿元。公司产品矩阵逐步拓宽，不断增强培育大单品的能力和经验，综合起来进一步树立公司的品牌形象。 盈利预测与投资建议：公司使用“大包装”推动整盒装、袋装产品销售，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。产品矩阵方面，公司聚焦休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大优质蛋白健康品类，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品，公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司渠道开拓下经销商数量增加和零食专营渠道快速放量，我们认为公司已经步入快速发展轨道，未来1-2年营收将继续高增。我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为27.03/33.50/40.14亿元，同比增长31%/24%/20%，净利润分别为2.99/3.82/4.69亿，同比增长43%/28%/23%，维持“买入”评级。 风险提示：1.新品矩阵设计不达预期，新推出的产品可能不受消费者喜爱；2.新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；3.商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩；4.居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎；5.非经营性关联方资金占用风险，公司当前不存在控股股东及其他关联方非经营性资金占用情况，如果出现相关治理问题，可能对公司运营产生较大影响。

核心观点公司陆续推出椰汁、鸡尾酒、茶饮料等多款新品，上新补水啦和无糖茶的口味，均以高性价比优势切入市场， 表现亮眼。 公司制定了以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、 咖啡饮料为第二发展曲线，以茶饮料、常温油柑汁等产品为战术和孵化产品的发展战略，逐渐从单一品类向多品类综合饮料集团发展。 公司终端网点不断拓展，团队积极性充足，全国化布局不断深入。 事件公司发布 2024半年度业绩预告公司 H1实现收入 78.6-80.8亿元，同比+44.0%~48.0%，实现归母净利 16.0-17.3亿元，同比+44.4%~56.1%， 实现扣非归母净利15.5-16.8亿元，同比+56.5%~69.6%。 单 Q2来看，公司实现收入43.8-46.0亿元，同比+47.4%~54.8%，实现归母净利 9.4-10.7亿元，同比+53.2%~74.5% ，实现扣非归母净利 9.3-10.6亿元，同比+72.3%~96.5%。 简评功能饮料大单品持续高增，第二成长曲线亮眼今年公司继续加大网点布局，招募更多的邮差商和二批商以实现对下沉区域的布局，团队士气充足，铺货范围继续加大。 公司渠道节奏前置， 较早地开始冰冻化陈列， 提升成效明显。 我们预计上半年功能饮料业务营收继续保持较高增长， 预计第二成长曲线的电解质水随着品牌知名度和渠道积累，已超去年表现，天气升温每月销量环比提升。 其中补水啦入驻工厂、工地、物流园、学校、景区和运动场馆等， 配合代言人青年演员于适的广告宣传，成为公司在功能饮料品类外发展最好的单品。 公司西南、华东区域继续保持高速增长，全国化逻辑持续兑现。 原材料成本较稳定，盈利能力进一步提升我们测算 Q2净利率可达 21%，相比一季报净利率的 19%进一步提升。 原材料端 PET 价格走势较为平稳，糖价有波动，但比起去年仍是低位，规模效应、新品产能利用率提升、管理提效进一步带动了盈利能力提升。 拟建设昆明生产基地，完善全国化生产布局，缓解产能紧张公司构建十大生产基地， 除天津基地外， 其他均已投入运营，拟建设的昆明生产基地将进一步完善全国化生产布局，尤其是针对公司营收增长迅猛的西南区域，昆明基地能更好地实现快速运达和物流成本的节约。 上半年公司部分区域产能紧张，订单积压，主要集中在 500ml 功能饮料和补水啦产品方面，预计未来随着产能建设进一步加强，能更好地实现产销匹配。 盈利预测与投资建议： 国内能量饮料竞争格局激烈变革，东鹏通过全国化不断提升市占率， 我们看好公司大单品东鹏特饮持续放量。公司仍在全国化稳步拓展过程中， 同时不断拓展第二成长曲线， 极高的性价比与差异化成为市场开拓的有力抓手。 考虑到销售情况积极，我们上调 2024年预测， 预计公司 2024-2026年营收分别为148.17/182.95/218.20亿元，同比增长 32%/23%/19%，净利润分别为 28.0/35.1/41.9亿元，同比增长 37%/26%/19%，对应 PE 分别为 30/24/20倍，公司为饮料板块高成长标的，维持“买入”评级。 风险提示： 1.功能饮料行业竞争加剧：红牛诉讼案若有新的进展，胜者一方可能会加大广告和市场投入，加剧市场竞争。其他品牌若为了提高市占率，也可能会加大对消费者的争夺。 2.对单一产品过于依赖；公司营收依赖功能饮料产品，其他饮料类产品营收占比较小，若功能饮料市场饱和，则会对公司整体增速产生重大影响。 3.新增产能投放进度低于预期：公司产能充足保障了生产供应销售，若产能投放较慢导致产能不足，则会影响公司销售节奏。 4.省外扩张低于预期：省外市场在公司营收中占比逐步提升，华东、西南、华中市场增长迅速，若省外市场对公司产品接受度不高则会影响公司全国化的进展。

核心观点公司聚焦瓜子和坚果品类发展，瓜子类产品进行风味化突破，拓展新消费场景；坚果类产品聚焦小黄袋每日坚果，推进风味化和功能化延伸，加强对下沉市场渗透。公司持续加强渠道精耕，积极拓展 TO-B 团购业务、餐饮渠道、 O2O、营养配餐业务等新渠道；受益于消费复苏，公司海外收入稳步提升，呈现恢复性增长。 新采购葵花籽原料价格逐步回落，毛利率改善在即， 2024年公司利润有望较快修复。 事件公司发布 2023年年度报告公司 2023年实现营业总收入 68.06亿元，同比-1.13%；归母净利润 8.03亿元，同比-17.75%；扣非归母净利润 7.1亿元，同比-16.23%。 公司单 Q4实现营业总收入 23.27亿元，同比-6.9%。归母净利润为 2.97亿元，同比-15.01%。扣非归母净利润 2.86亿元，同比-11.51%。 简评受春节跨期影响，收入短期承压 （1） 分产品看，葵花子/坚果类/其他产品 2023年分别实现收入42.70/17.53/7.16亿元，同比-5.36%/+8.00%/+1.51%。公司通过“葵珍”调整产品结构，拓展新渠道，打开高端瓜子市场，通过“喜瓜子”与定制款瓜子培育茶饮、餐饮等消费新场景；公司坚果品类聚焦小黄袋每日坚果，对产品进行风味化、功能化延伸，并加大风味坚果产品试销力度，其中屋顶盒版每日坚果礼盒持续渗透三四线等下沉市场，全年礼盒产品增速较快。 （2） 分渠道看，经销和其他/直营渠道 2023年分别实现收入57.48/10.57亿 元 ， 同 比 -0.77%/-3.03% ， 营 收 占 比 分 别 为84.46%/15.54%。公司持续优化渠道精耕模式，渠道数字化平台掌控终端网点数量超 32万家；除此之外，公司积极探索新场景需求，零食量贩店、会员店等渠道增速较快， TO-B 团购业务、餐饮渠道、 O2O、营养配餐业务等新场景新渠道表现出色，电商、私域等业务发展态势良好，收入持续提升。 （3） 分地区看，公司南方/北方/东方/电商/海外分别实现收入 21.81/13.88/19.38/7.15/5.16亿元，同比-1.25%/-5.93%/-0.71%/-1.25%/+7.70%。公司在海外持续深耕东南亚市场，渗透深化其渠道布局，海外销售复苏式增长。 瓜子成本同比承压，环比改善公司 2023年全年毛利率为 26.75%，同比下滑 5.21pcts，主要受原材料葵花籽成本上涨影响；销售/管理费用率分别为 9.06%/4.25%，同比下滑 1.12/0.72pcts，其中单 Q4毛利率为 29.3%，同比下滑 5.29pcts，销售/管理费用率分别为 8.95%/2.84%。最终公司 2023年归母净利率为 11.8%，同比下滑 2.38pcts，扣非归母净利率为 10.43%，同比下滑 1.88pcts；单 Q4公司归母净利率为 12.76%，同比下滑 1.22pcts，扣非归母净利率为 12.27%，同比下滑 0.64pcts。 2024年公司使用新采购季原材料，盈利能力有望进一步修复。 盈利预测与投资建议： 公司经营国葵与坚果两大产品线，伴随着消费逐渐恢复，公司积极拓展下沉渠道和海外渠道重新打开，预计营收稳步增长。成本压力将随原料价格下跌逐步缓解，利润有望修复。我们预计公司2024/2025/2026年 收 入 分 别 为 77.58/86.12/94.73亿 元 ， 同 比 增 长 14%/11%/10% ， 净 利 润 分 别 为10.47/12.24/13.93亿，同比增长 30%/17%/14%，维持“买入”评级。 风险提示： 1）原材料价格波动：公司的主要原材料为瓜子和坚果，易受到农产品价格波动的影响。部分坚果需要进口，不仅会受到本身价格影响，还会受到海运费用、汇率等波动影响。 2）食品质量控制：公司原料采购、生产、销售过程中都需要严格控制食品安全，以及各类添加剂的使用量，如果发生食品安全事件，会对公司品牌和信誉产生不利影响。 3）坚果行业竞争加剧：坚果行业品牌众多，产品具有同质化的特征，如果更多新兴品牌进入坚果市场，或者原有品牌为市占率掀起价格战，都会对公司产品销售产生不利影响。

核心观点公司使用“大包装”推动整盒装、袋装产品销售，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。产品矩阵方面，公司聚焦鱼制品、禽类制品、 豆制品三大品类，“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大产品系列，第二成长曲线鹌鹑蛋持续快速放量。公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司渠道开拓下经销商数量增加， 大包装推进渠道升级，我们认为公司已经步入快速发展轨道，业绩逐步兑现，未来 1-2年营收将继续高增。 事件公司发布 2024年一季度报告2024年第一季度公司实现收入 5.4亿元，同比增长 23.58%； 归母净利润 0.74亿元，同比增长 87.7%，扣非归母净利润 0.58亿元，同比增长 77.45%。 简评Q1收入增速低于市场预期，把握全年增长机遇公司持续深耕休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大优质蛋白健康品类，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品。 开门红公司营收增速保持较快增长，预计受 3月库存调整、开门红跨期、电商降速等因素影响，收入增速低于市场预期。全年看公司鹌鹑蛋第二成长曲线势能依然充足，渠道升级与供应链优化持续推进， 淡化月度波动， 全年高增长确定性依然较强。 原材料成本回落，盈利能力兑现公司第一季度毛利率 30.02%，同比提升 4.04pcts，主要系原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降，去年同期小鱼干毛利率基数偏低， 鳀鱼价格下行带动小鱼干毛利率修复，鹌鹑蛋毛利率不断爬坡提升，同时公司不断优化供应链， 北海生产基地鹌鹑蛋正在建设中，将在 2024年上半年陆续投产运营，助力盈利能力修复。公司 24Q1销售费用率为 13.12%，同比提升 1.24pcts，主要系品牌及广告、电商平台推广服务费、工资薪酬增加。 24Q1公 司 归 母 / 扣 非 归 母 净 利 率 13.63%/10.82% ， 同 比 提 升4.66/3.28pcts，系政府补贴增加。 产品矩阵优化，打造优质大单品公司目前拥有“二十亿级”大单品劲仔深海小鱼、“十亿级”潜力大单品鹌鹑蛋、“两亿级”实力单品豆干和肉干、“亿元级”单品魔芋等产品系列， 其中“十亿级”潜力单品鹌鹑蛋推出的首个完整年度，年销售额已突破 3亿元。 公司产品矩阵逐步拓宽，不断增强培育大单品的能力和经验，综合起来进一步树立公司的品牌形象。 盈利预测与投资建议： 公司使用“大包装”推动整盒装、袋装产品销售，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。产品矩阵方面，公司聚焦休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大优质蛋白健康品类， 打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品， 公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司渠道开拓下经销商数量增加和零食专营渠道快速放量，我们认为公司已经步入快速发展轨道，未来 1-2年营收将继续高增。 由于公司利润超预期， 我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为 27.03/33.50/40.14亿元，同比增长 31%/24%/20%，净利润分别为 2.99/3.82/4.69亿，同比增长 43%/28%/23%， 维持“买入”评级。 风险提示： 1. 新品矩阵设计不达预期，新推出的产品可能不受消费者喜爱； 2. 新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降； 3. 商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩； 4. 居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎； 5.非经营性关联方资金占用风险，公司当前不存在控股股东及其他关联方非经营性资金占用情况，如果出现相关治理问题，可能对公司运营产生较大影响。

核心观点公司陆续推出椰汁、鸡尾酒、茶饮料等多款新品，上新补水啦和无糖茶的口味，均以高性价比优势切入市场， 表现亮眼。 公司制定了以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、 咖啡饮料为第二发展曲线，以茶饮料、常温油柑汁等产品为战术和孵化产品的发展战略，逐渐从单一品类向多品类综合饮料集团发展。 公司已对 PET 等原材料进行锁价， 23Q4白砂糖价格环比回落， 随着新品规模效应不断释放， 公司 2024年开门红亮眼， 全年增长仍有望超预期。 事件公司发布 2024年一季报公司 2024Q1收入 34.82亿元，同比增长 39.8%，归母净利润 6.64亿元，同比增长 33.51%，扣非归母净利润 6.24亿元，同比增长37.76%。 简评东鹏特饮持续高增，第二成长曲线亮眼分产品看， 公司 24Q1东鹏特饮/其他饮料收入分别为 31.01/3.77亿元，分别同比增长 30.1%/257.0%，其他饮料占比达到 10.8%，其中东鹏补水啦及东鹏大咖 2.41亿元，占收入 6.92%。 ，东鹏特饮全国化动力充足，持续实现良性高增长，其他饮料环比 23Q4增长 37.2%，预计 Q2仍将进一步提速。 分区域看，公司 24Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北区域分别实 现 营 收 9.2/5.0/5.3/2.9/3.9/4.3亿 元 ， 分 别 同 比 增 长9.4%/48.1%/54.5%/1.6%/69.1%/95.4%，两广以外区域保持高速增长，全国化逻辑持续兑现。 结构变化影响毛利率，销售费用率有所提升2024Q1公司毛利率 42.77%，同比下滑 0.76pcts，主要系毛利率偏低的东鹏补水啦及东鹏大咖的占比提升，产品结构变化拉低公司整体毛利率。24Q1公司销售/管理费用率分别为 17.11%/2.95%，分别同比变化+1.43pcts/-0.3pcts，其中销售费用增加主要系公司加大冰柜投放所致，预计全年费用率水平相对平稳。 公司已对 PET 等原材料价格进行锁价， 23年 9月以来白砂糖价格环比持续下行，随着公司新品体量不断爬坡，公司盈利能力仍有改善空间。公司 24Q1归母/扣非净利率分别为 19.07%/17.93%，分别同比变化-0.9/-0.27pct。 “能量+”矩阵进一步完善，新品类成长可期公司加快品类布局，推出椰汁、鸡尾酒、茶饮料等多款新品， 持续扩产产品矩阵，市场反馈良好。 公司制定以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、咖啡饮料等为第二发展曲线，以茶饮料、常温油柑汁等产品为战术和孵化产品的发展战略，打造以“能量+”为主的多元化产品矩阵， 通过孵化新品，不断扩大产品竞争边界，积极培育第二曲线产品，公司在推出乌龙上茶后， 2024年将陆续推出普洱上茶、茉莉上茶等多种口味选择，逐渐从单一品类向多品类综合饮料集团发展，我们看好公司电解质饮料、无糖茶等新品类逐步成长为大单品， 成为平台化饮料企业。 盈利预测与投资建议： 国内能量饮料竞争格局激烈变革，东鹏通过全国化不断提升市占率， 我们看好公司大单品东鹏特饮持续放量。公司仍在全国化稳步拓展过程中， 同时不断拓展第二成长曲线， 极高的性价比与差异化成为市场开拓的有力抓手。 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 146.10/180.54/215.45亿元，同比增长30%/24%/19%，净利润分别为 27.4/34.5/41.1亿元，同比增长 35%/26%/19%，对应 PE 分别为 29/23/19倍，公司为饮料板块高成长标的，维持“买入”评级。 风险提示： 1.功能饮料行业竞争加剧：红牛诉讼案若有新的进展，胜者一方可能会加大广告和市场投入，加剧市场竞争。其他品牌若为了提高市占率，也可能会加大对消费者的争夺。 2.对单一产品过于依赖；公司营收依赖功能饮料产品，其他饮料类产品营收占比较小，若功能饮料市场饱和，则会对公司整体增速产生重大影响。 3.新增产能投放进度低于预期：公司产能充足保障了生产供应销售，若产能投放较慢导致产能不足，则会影响公司销售节奏。 4.省外扩张低于预期：省外市场在公司营收中占比逐步提升，华东、西南、华中市场增长迅速，若省外市场对公司产品接受度不高则会影响公司全国化的进展。

核心观点公司持续通过内生和外延提升全球市占率， 供应链效率持续优化，管理效能不断释放，内生复苏良好，内生盈利能力提升明显，BF 经营逐季改善，有望在公司全球协同能力下下逐步提升盈利能力。 作为国内营养健康食品 CDMO 龙头， 公司拥有全剂型平台开发能力，已在中、美、欧建立生产基地和营销中心，利用中国工程师红利和全球供应链，在全球营养健康食品 CDMO 市场的市占率有望持续提升。 事件公司发布 2023年年报及 2024年第一季度报告公司 2023年收入 35.82亿元，同比增长 42.87%，其中单 Q4收入10.79亿元，同比增长 50.08%； 2024年 Q1收入 9.52亿元，同比增长 35.51%； 公司 2023年归母净利润 2.81亿元，同比增长 32.39%，其中单Q4归母净利 0.96亿元，同比增长 165.5%； 2024Q1归母净利 0.63亿元，同比增长 114.39%； 简评内生业务持续复苏， BF 略有拖累分产品来看， 23年公司软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型/其他业务营收分别为 15.27/3.62/2.93/7.40/4.22/1.52/0.73/0.14亿元， 同比增长 54.0%/6.2%/52.5%/24.8%/24.7%/300.3%。 核心剂型软胶囊增速较快主要系合并 BF 带动，粉剂、软糖、功能饮品等品类也保持较快增速。 分 区 域 看 ， 中 国 / 美 洲 / 欧 洲 / 其 他 地 区 营 收 分 别 为18.51/10.44/5.29/1.58亿元， 同比增长 24.1%/93.0%/33.8%/98.6%,毛利率分别为 34.6%/20.2%/33.9%/34.1%。 其中欧洲部分受公司开拓南欧东欧等新市场、推广新剂型的带动，同比增速较快。同时， 公司 23年并表 BF， 带来美洲业务高增长，扣除 BF 后，公司美国内生业务 23年收入 3.6亿元，同比下滑 33.5%，主要系美国去库存影响。 2023年 BF 营收 6.85亿元，同比下滑 11%， 24年个护、软糖订单逐步释放， BF 有望逐季改善。 内生利润率创近年新高，全球协同提效23年 BF 归母净利-1.43亿元，计入公司报表亏损 1.02亿元，主要系一次性摊销调整计入 23Q4，扣除 BF 后公司 23年内生净利润 3.83亿元，同比增长 80.3%，内生净利率达到 13.2%，同比提升 4.7pcts，创公司近年新高。 2023年公司销售费用率/管理费用率分别为 7.8%/9.8%， 同比变动 2.6/-2.3pcts， 销售费用率增长主要系并表 BF； 2024Q1公司销售费用率/管理费用率分别为 7.7%/9.7%，同比变动 0.2/-2.2pcts。2024年 Q1公司归母净利率为 6.6%,同比变动 2.4pcts，主要受益于 BF 订单逐季爬坡，在公司全球协同提效推动下毛利率逐步提升。 改革提效持续， 激励目标完成确定性强23年 10月，公司先后发布 2023限制性股票激励计划、员工持股计划， 向 76名高级管理人员、管理人员及核心技术人员授予 154.625万股限制性股票（约占总股本的 0.86%） ，其中包括 3名外籍人员， 24/25/26年股权激励目标为 43.12/49.27/55.66亿元，24年营收同比增长 20.4%，员工持股考核设定值为 24年利润 4.005亿元。 公司利用中国工程师红利和全球供应链，构建全球协同的产品开发和生产服务体系，以“强大制造平台+ 领先新产品布局+ 高效服务”的业务模式不断开拓市场， 打造“业务+解决方案+项目管理”的铁三角组织协同运作，供应链优化和提效降费持续带动公司管理优化。 盈利预测与投资建议： 公司内生业务持续复苏， BF 有望逐季改善，我们预计 2024-2026年营收分别为44.01/51.54/58.40亿元，净利润分别为 4.09/4.87/5.59亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 1.食品安全问题；公司的产品主打健康和保健功效，加工生产过程中需要严格控制，如果出现较多不良反应或者食品安全事故，会对公司形象产品负面影响。 2.原材料波动风险：公司上游以鱼油、明胶等原材料为主，若原材料价格继续上涨将侵蚀公司盈利能力，可能对公司净利润产生较大影响。 3.经济不及预期：如果欧美需求疲软，国内出口回落，或者国内经济疲软，居民消费力下降，居民对保健类可选食品的购买欲望下降，将会影响公司收入。

公司消费场景恢复，店铺模型不断优化，对闭店率提出更严格的要求，开店稳步推进，激励目标积极。 成本回落给予公司价格调整空间， 2024年单店表现有望复苏。 公司所处年化 10%增长的赛道，行业 CR5份额却不足 5%，市场集中度存在较大提升空间。 作为行业全国化龙头，伴随未来行业集中度提升，公司业绩有望持续增长。公司除了聚焦主业拓展终端门店外，利用川菜百菜百味的柔性生产线， 从渠道、供应链、跨界合作、出海等多维度精准发力。 事件公司发布 2023年年报及 2024年一季报公司 2023年营收 35.5亿元,同比-1.46%，其中单 Q4收入 7.34亿元,同比-14.65%， 2024Q1收入 6.95亿元,同比-8%； 公司 2023年归母净利润 3.32亿,同比+49.46%，其中单 Q4归母净利为-0.1亿， 同比-72.04%， 2024Q1归母净利 0.54亿元,同比+20.87%，扣非净利润为 0.39亿元,同比+13.89%。 简评开店稳步推进，单店表现承压分产品看，夫妻肺片表现相对稳健，香辣休闲产品偏弱。 23年鲜货产品收入 30.04亿元，同比 1.71% ， 其中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货收入分别 10.99/8.79/3.14/7.11亿元，同比+0.46%/-4.06%/-18.68%/+7.90%。 24年 Q1夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货分别同比-15.6%/-18.8%/-28.8%/+17.6%。 公司陆续推出香拌猪头肉、酸汤肥牛、爽口蹄花、爽脆三丝、钵钵鸡片等新品，进一步深化了紫燕食品凉拌菜的品牌形象，其他鲜货表现较好。 分渠道看， 23年经销/直营/其他模式收入分别 30.51/0.63/3.91亿元，同比-2.68%/+40.90%/+0.84%，单店表现承压延续， 23年底公司门店总数达 6205家（同比+8.96%，较 22年初净增 510家）， 门店已覆盖全国 200多个城市，增加门店均为加盟店，较22年净增门店数目（535家）有所放缓。 盈利能力提升，股息率丰厚公司 2023年毛利率 22.46%，同比提升 6.49pcts，主要系原材料 价格同比下滑，如核心单品夫妻肺片 23年毛利率 28.95%，同比提升 18.75pcts， 24Q1毛利率 20.89%，同比提升 2.20pcts。 2023年销售/管理费用率 6.13%/4.81%，同比+2.32/+2.45pcts， 主要系公司发展新的子品牌、拓展新区域，加大广告费投入和增加销售人员等。 24Q1公司销售/管理费用率分别 5.22%/6.38%，同比+0.68/-0.09pcts。 公司 23年/24Q1扣非归母净利率分别 7.83%/5.58%，同比+2.79/+1.07pcts。 公司宣布 23年现金分红 3.30亿元（含税）， 分红率为 99.41%， 对应当前股息率为 4.1%，股息回报丰厚。 探索新模式，布局多渠道、新赛道公司除了聚焦主业拓展终端门店外， 也从渠道、供应链、跨界合作、出海等多维度精准发力， 现已形成多元化发展格局， 利用川菜百菜百味的柔性生产线、全面覆盖的供应链网络，公司不断探索业务发展新模式。对于线上 To C 端运营， 公司在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台的旗舰店和专卖店不断发展壮大， 并与盒马鲜生、麦德龙、美团买菜、叮咚买菜等渠道进行深度合作； To B 端则以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为突破口， 成功开拓了老娘舅、锅圈食汇等国内一线品牌客户， 以优质的产品与高效的供应链为其品牌赋能。 公司于 2022年收购的冯四孃跷脚牛肉已成功跨越 100家门店的门槛，并实现了营业收入和利润倍增。 2023年 5月份，公司成立海外事业部， 已成功签订了澳洲的代理协议，并与大华集团和创丰集团在美国市场开拓方面达成战略合作。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司 2023年单店营收承压，但 2024年有望复苏，公司激励目标积极， 我们预计公司 2024/2025/2026年收入分别为 40.65/46.16/51.71亿元，同比增长 14%/14%/12%，净利润分别为4.04/4.70/5.31亿，同比增长 22%/16%/13%，维持“买入”评级。 风险提示： 1.销售区域集中：公司销售区域主要集中在华东，在华东区域投入的市场拓展资源较多。如果未来华东区域消费习惯发生变化或卤制食品市场竞争激烈导致公司市场份额下滑，将会对公司经营业绩造成一定影响。 2.食品质量控制：公司的卤制食品以鲜货产品为主，保质期较短，产品质量控制要求相较于包装产品更为严格。 如果未来公司运营过程中的环节出现疏忽而引致食品质量或食品安全问题，将会对公司的品牌形象和经营业绩产生不利影响。 3.市场开拓风险：公司主营产品灵活性强，上限高，依据当地口味的适应性强。对于新开拓的销售渠道，公司在短期内的投入较大，但其投资回报周期仍可能因口味原因存在一定不确定性。

事件： 公司发布 2021年中报，21H1公司实现营收 5.95亿元，同增68.12%，归母净利润 2.11亿元，同增 279.04%，扣非后归母净利润5772.40万元，同比增长 45.70%。单 Q2收入 3.42亿元，同增 39.75%，归母净利润 1.97亿元，同增 366.66%，扣非后归母净利润 0.44亿元； 经营活动净现金流 0.63亿元，同降 12.01%，主要系购买商品、支付给职工及为职工支付的现金以及支付税费现金的增加。 C 端同店恢复，B 端团餐业务快速发展分产品来看，上半年面点/馅料/外购食品/包装及辅料/服务费/其他分别实现营收 5.35/1.97/1.64/1.73/0.39/0.21/0.004亿元，分别占比33.21%/27.54%/29.07%/6.58%/3.52%/0.08%。分渠道来看，特许加盟/直营门店/团餐渠道/其他分别占比82.59%/1.71%/14.72%/2.66%/0.98%。外卖业务+门店升级改造有利于门店提高营收，目前公司同店已经恢复至 2019年同期水平。公司给予武汉店铺免加盟费的支持，促进公司在当地拓展，此外公司大力发展团餐业务，业务团队大量招人，预计 B 端业务约有 40%的增长。 公允价值损益大增，费用管控提升净利率公司销售毛利率由同期的 31.47%下降至 24.78%，主要因公司持续做原材料轮动储备原因，导致今年上半年的原材料成本比去年同期高，7月以来毛利率已经企稳回升，下半年毛利率有望良性增长。上半年销售/管理/财务费用率为 8.02%/6.56%/-3.63%，分别同比变化-1.78%/-2.22%/-1.26%，本期公司间接投资东鹏饮料带来公允价值变动损益约 2亿，得益于费用管控，净利润率由 15.68%增加至 35.47%。 产能建设促进预包装产品销售，异地扩张稳步推进公司上海二期工厂投产后，之前因产能瓶颈问题而未投放预包装产品广告的问题解决，预包装产品在门店和第三方平台售卖可以增加单店营收。此外，南京工厂已经开始建设，计划在 2022年末投产，辐射范围大约 300-350公里，使得公司产品配送区域得到有效延伸，对江苏及安徽地区进一步渗透。异地扩张目前进展顺利，华南地区上半年签约 100家，华中武汉地区也整合顺利，预计可以达到收购协议里的条件。 投资建议公司经营早餐加盟连锁门店，提供成品或半成品的馅料、面团，是中式早餐工业化的先行者，加盟店由华东向华北、华南拓展，未来有望实现全国化。公司多年积累已经形成一套成熟完善的加盟体系，单店模式可复制，速冻食品可增加单店营收，公司在加速拓店形成全国化连锁经营方面具有较大潜力，对外收购扩张将为公司异地布局提供新思路，缓解以往异地拓店时面临的品牌知名度和口感差异的阻碍；团餐业务空间广阔，有望成为新发展点。预计 2021-2023年，公司营收分别为 12.98/15.03/17.58亿元，同比增长 33%/16%/17%，净利润分别为3.13/2.84/3.16亿元，同比增长 78%/-9%/11%，EPS 分别为1.26/1.14/1.28，对应 PE 分别为 27/30/27。维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，食品质量控制，开店不及预期的风险。

事件：公司发布2021半年报，上半年实现营业收入44.21亿元，同比增长22.45%，归母净利润1.92亿元，同比增长19.29%，扣非后归母净利润1.55亿元，同比增长13.69%。基本每股收益为0.48元/股。 全渠道均衡发展，线上线下增速稳定报告期内，公司主营业务收入为43亿元，较同期上升21.36%；其中：线上/线下收入占比分别为51.58%、48.42%。各渠道收入实现均衡增长，其中线上收入同比增长19.34%，线下收入同比增长23.58%。单Q2季度实现营收18.47亿元，同比增长8.55%，在社区团购的冲击下营收实现稳健增长。 门店加速拓展，H1总计新开门店207家，其中直营店59家，加盟店148家，公司主要开店策略依然是加盟为主，门店总数从2020年底的2701家增长至报告期末的2726家，推测疫情、人流变动使得门店闭店较多。从各区域销售情况看，上半年湖北区域销售收入同比增长20.05%；华东、西南、华南地区保持稳定增长，较同期分别增长31.72%、28.23%、30.98%。上半年公司布局华北和西北地区，新进驻青海市场，同时进一步在甘肃、河北、山西新市场布局开店，华北和西北地区较同期增长达106.75%。 毛利率提升，但费用率增加影响净利率表现主营业务毛利率为32.46%，较同期上升1.56个百分点。其中：线上渠道毛利率较同期上升1.64%，线下渠道销售毛利率较同期上升1.45%。按经营业态来看，公司电商业务/线下加盟批发/辅助管理/直营零售/团购业务的毛利率分别为31.71%、21.13%、17.47%、48.70%、37.89%，同比变化+3.89/-0.55/+1.66/-5.05/+3.94pct。销售费用率由同期的20.51%上涨至21.93%，管理费用率由4.26%上涨至5.22%，净利率4.38%，相比同期的4.5%略有下滑。 子品牌引领新赛道，产品创新卓有成效H1儿童零食“小食仙”全渠道销售额约1.8亿元，新开发上市21款新品，有多款明星产品，其中“你好棒棒”系列产品报告期内全渠道终端销售额5,748万元，销售占比31%；健身零食“良品飞扬”销售收入约9463万元。 投资建议公司全渠道运营，线上线下占比均衡，深耕华中、夯实华南，稳步推进华东、华北、西南、西北市场布局，逐步形成全国化。渠道方面，公司有能力整合产品研发和供应资源，联动线上线下实现全渠道整合营销。产品方面，公司扩充良品小食仙、良品飞扬等面向细分人群的产品阵容，加速完成细分市场品类覆盖，推动公司在细分市场的持续高速增长。预计2021-2023年，公司营收分别为99/113/130亿元，同比增长26%/15%/14%，净利润分别为4.26/5.13/5.96亿元，同比增长24%/20%/16%，对应PE 分别为35/29/25，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动，食品安全，休闲食品市场需求变化。

事件： 公司发布 2021半年报，上半年实现营业收入 23.81亿元，同比增长 3.76%；归母净利润 3.27亿元，同比增长 10.86%；扣非后归母净利润 2.64亿元，同比增长 11.04%。 商超人流下滑和社区团购影响，Q2营收和净利润承压Q1、Q2分别实现营收 13.79、10.02亿元，同比分别变化+20.22%，-12.70%；实现归母净利润 1.98,1.30亿元，同比变化+32.70%，-11.37%； 扣非后归母净利润 1.77,0.87亿元，同比变化+38.12%，-20.50%。推测受商超人流量下滑，以及社区团购对一线品牌的展示不足、给了小品牌露出机会的影响，Q2营收和净利润承压。 分产品来看，葵花子，坚果类，其他各自实现营收 16.13，4.61，3.05亿元，同比变化-4.29%，+50.52%，1.25%。去年由于疫情促进居家零食消费，葵花籽 2020H1同比+23%，所以今年葵花籽本身基数较高，加上渠道变化影响，营收压力大；同样因为疫情影响走亲访友，2020H1的坚果礼盒销售同比+9.7%，基数较低，所以 2021H1坚果同比增长较高。分地区来看，南方/北方/东方/电商/海外各自营收占比为39.66%，17.56%，21.50%，11.59%，8.77%，南方区和电商营收同比降低 8.14%，12.41%，北方、东方、海外营收同比增长约 9.74%，9.19%和 30.39% 还原后毛利率提升，费用管控提升净利率公司整体销售毛利率由同期的 32.23%下降至 30.53%，但若按最近一期口径调整后，葵花籽毛利率同比提升 1.68pcts 至 31.98%，坚果类毛利率同比提升 1.60pcts 至 25.48%。上半年销售费用率为 9.22%，同比下降 2.57pcts；管理费用率为 6.11%，同比增加 0.12pcts；财务费用率为-0.45%，对比去年同期-0.67%稍有增加，主要系本期利息净支出增加所致。得益于费用管控，净利润率由 12.86增加至 13.79%。 组织管理和销售改革提高效率，焕发组织活力围绕组织管理和销售，公司进行了两方面的改革： （1）将前期的事业部调整为品类中心，有国葵/坚果/休闲品类中心等，将事业部权力下放至每个品类 BU，品类 BU 负责人是产品全渠道、全损益的负责人。 此举提升了 BU 负责人的权限，使他们对营销方案有了更大的灵活性和针对性，有利于提升组织内部沟通效率、促进品类营销推广。 （2）销售司令部调整为销售铁军，分为国葵销、坚果销售铁军等。我们认为将销售按照品类独立开来可以增强销售队伍的专业程度，尤其可以加强坚果销售队伍的渠道规划力量。 投资建议公司是瓜子领域的龙头企业，2016年开始转型坚果。公司在新品研发 和制造端具有较强优势，顺应消费升级推出的蓝袋瓜子和每日坚果都受到市场欢迎。目前，公司新品仍在放量、渠道扩张进行中，我们看好公司从瓜子龙头向坚果龙头更进一步。预计 2021-2023年，公司营收分别为 56.89/64.58/73.01亿元，同比增长 7.5%/13.5%/13.1%，净利润分别为 8.76/10.47/12.37亿元，同比增长 8.8%/19.5%/18.1%，EPS 分别为1.73/2.07/2.44，对应 PE 分别为 30/25/21倍。维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，食品质量控制，休闲食品市场需求变化。