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华安证券

研究方向: 食品饮料行业

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工作经历: 登记编号:S0010520060002,曾就职于平安证<span style="display:none">券</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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洋河股份 食品饮料行业 2020-10-15 149.50 -- -- 160.80 7.56% -- 160.80 7.56% -- 详细
事件济南秋糖反馈,洋河核心大单品M6+换代成功,省内消费流行性已逐步成型。 主要观点:配额制下M6+消费向好,梦之蓝品牌势能提升2020年,公司重构梦之蓝三驾马车,以实现整体产品结构升级。高端M9及手工班省内持续进行核心消费者培育,1H稳步增长,全年省内有望延续增长;M6+成功换代,根据草根调研,M6+已在江苏省内形成消费流行性,双节期间配额供不应求,消费端开瓶率及团购单位复购率稳步提升,量价关系处理得当,当前批价稳步上行至约600元水平,展望2022年销售口径有望实现百亿,较目前翻倍(2019年老M6销售口径约50亿);M3升级产品有望上市,或复制M6+的“增量提价”模式,有望承接消费升级的需求。 海天持续去库存,消费流行性正待恢复第一方面,2020年中秋政策聚焦海之蓝、天之蓝,开展整箱购买送奖卡活动,酒厂帮助终端去库存,库存水平逐渐良性;第二方面,公司一定程度恢复对海之蓝、天之蓝费用投放,意图重塑品牌流行性;第三方面,M6+上市后自上而下打开产品价格空间,M3升级产品上市后,有望拉开与天之蓝价格空间,解决此前天之蓝M3价格接近、天之蓝性价比不高的问题,海天作为全国化大单品,在省外市场仍有渠道下沉、及承接消费升级的空间;第四方面,海之蓝、天之蓝亦有望于2021年换代,完成自上而下全部产品线的更迭。 渠道改革稳步推进,多方政策已见成效2020年,公司借M6+推行全新控盘分利模式(一物一码,多码关联),费用投放体系重新确立,将客勤礼品费用转向围绕消费者展开,应对经销商对费用的套取,资金投放效率得到提升;推进厂商一体化改革,建立“一商统筹、多商配衬”模式,当前公司核心产品价格体系稳定上扬,公司与经销商关系显著改善,渠道销售动力增强;公司两大事业部裂变成五个,新增高端、梦之蓝、海天、双沟事业部,进一步细化组织架构,伴随各产品渠道打法分立,有的放矢提升效率。投资建议M6+承载全新渠道控盘分利模式,换代成功,梦之蓝品牌势能持续提升,M6+引领业绩核心增量逻辑不变,洋河内部人事调整、组织分立、渠道改革、产品更新等调整基本到位,后续持续关注海、天企稳时间点,大船正待重新起航。维持公司2020~2022年收入218、246、273亿元,同比分别-6%、+13%、+11%,归母净利润分别为74.5、80.2、90.4亿元,同比分别+1%、+8%、+13%,当前股价对应2020~2022年P/E分别为30.6x、28.4x、25.2x,公司估值水平在白酒行业中显著偏低,随着改革成效持续体现,估值修复有望持续,维持“买入”评级。 风险提示渠道营销调整进度不及预期;海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期;梦之蓝M6+推广进度不及预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-09-17 211.00 -- -- 226.60 7.39% -- 226.60 7.39% -- 详细
确立“中国酒魂、活态为魂”的全新战略定位。汾酒复兴进行战略变化,在“中国酒魂”基础上提出“活态文化”建设,即活化、活用汾酒历史文化,不断丰富汾酒、竹叶青酒历史文化内涵,提高汾酒、竹叶青酒品牌在国内外市场的活跃度。 以文化为基础向高端迈进。2017年改革以来,公司确立了“抓两头、带中间”、青花与玻汾双品牌发展战略,2019年已各自实现约30亿销售规模;2020年公司提出“一控三提”,围绕青花汾酒向上提升为核心产品战略展开。近期一系列活动围绕青花展开,通过文化内涵建设,助力青花汾酒品牌力持续向上拉升。公司持续加大青花汾酒团购和宴席推广力度,出台针对团购、业绩推广的实施细则,挪出了一部分青花汾酒的专项费用进行专项考核、专项激励。 全年20%收入增长目标不变。1H20公司青花同增超30%,玻汾同增约10%(公司主动控量),巴拿马同增约20%,老白汾同降约20%(以宴席、婚宴为主要消费场景短期消失);公司全年20%收入增长目标不变,预计2H青花延续30%增长(全年实现约10亿增量),玻汾或小幅提速(7、8月环比略有提速)、巴拿马延续增长、老白汾较1H大幅改善、全年降幅有望明显收窄(受益于宴席需求有望在下半年出现补偿式消费)。 省外占比持续提升,泛全国化正在路上。1H20,省内市场实现营收31.3亿元,同比持平,省外市场实现营收37亿元,同增20%,省外占比提升至54.2%,同增4.1pct,区域质态持续提升,1357战略持续发酵:山西大本营保持平稳;环山西3大板块剥离10个地级市直管区,规划较大幅度增长;5小板块加大拓展力度,江浙沪市场看50%以上增长;7个机会市场疫情背景下加速布局,低基数下快速增长。 新三年看青花玻汾双轮驱动,维持“增持”评级。维持2020~2022年业绩预测,预计营收同增17%、20%、18%,归母净利润同增20%、22%、21%,EPS 2.68、3.26、3.94元,对应PE 78.4、64.4、53.2倍。我们认为,产品端,聚焦次高端青花及高线光瓶酒玻汾,渠道端,战略持续裂变、混改红利有望持续释放,区域端,省外扩张发力泛全国化,公司仍处于成长期核心阶段,业绩确定性高,中长期价值凸显,维持“增持”评级。 风险提示:1)青花、玻汾动销不及预期;2) 省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。
洋河股份 食品饮料行业 2020-09-08 144.50 -- -- 145.29 0.55%
160.80 11.28% -- 详细
事件9月3日,微酒报道,洋河下发关于梦之蓝M3价格调整通知,产品供价提升20元/瓶;终端建议成交价分别不低于420元/瓶(低度)、500元/瓶(高度)。 主要观点: M3提价,或为M3升级产品铺路根据渠道调研反馈,当前老版M3已停产,公司控制M3中秋配额,作为次高端大单品的M3渠道需求旺盛,供求关系相对紧张;此次提价后M3达到国缘四开价位,渠道利润进一步提升,终端信心与积极性大增;厂商关系进一步加强,厂家市场话语权与影响力重回主导地位。我们认为,公司中秋前提价有三方面意义:1)反应M3库存去化顺利,由守转攻;2)有望顺势提升M3品牌势能,与M6+在次高端价格带形成战略互补;3)为后续M3升级产品上市预热铺路,顺应消费升级大势,进一步站稳次高端主流价位段。 M6+消费端稳步增长,梦之蓝品牌势能提升2020年,公司重构梦之蓝三驾马车,以实现整体产品结构升级。高端M9及手工班省内持续进行核心消费者培育,1H稳步增长,全年省内有望超预期完成任务;M6+成功换代,4月底完成全国渠道招商,当前批价稳步上行至600元上方,消费端开瓶数据环比持续增长,量价关系处理得当,三年内销售口径有望实现百亿,较目前翻倍(目前销售口径约50亿);M3正处于老产品提价为新产品铺路的关键期,后续操作值得期待。下方海之蓝、天之蓝1H仍延续下滑,后续依靠终端政策投放以期企稳,中秋政策聚焦海天,下半年有望见效。 渠道改革稳步推进,多方政策已见成效2020年,公司费用投放体系重新确立,核心围绕消费者展开,资金投放效率显著提升;推进厂商一体化改革,建立“一商统筹、多商配衬”模式,当前公司核心产品价格体系稳定上扬,公司与经销商关系显著改善,渠道销售动力增强;公司两大事业部裂变成五个,新增高端、梦之蓝、海天、双沟事业部,进一步细化组织架构,多轮驱动发力在即。 投资建议M3提价,由守转攻,或为M3升级产品上市铺路,梦之蓝品牌势能持续提升,M6+引领业绩核心增量逻辑不变,公司仍处于基本面拐点核心阶段。维持公司2020~2022年收入218、246、273亿元,同比分别-6%、+13%、+11%,归母净利润分别为74.5、80.2、90.4亿元,同比分别+1%、+8%、+13%,当前股价对应2020~2022年P/E分别为29.9x、27.8x、24.7x,公司估值水平在白酒行业中显著偏低,随着改革成效持续体现,估值修复有望持续,维持“买入”评级。 风险提示渠道营销调整进度不及预期;海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期;梦之蓝M6+推广进度不及预期。
洋河股份 食品饮料行业 2020-09-02 141.01 -- -- 149.66 6.13%
160.80 14.03% -- 详细
2Q收入利润跌幅扩大,调整周期有所拉长 1H20公司实现营收134.3亿元,同降16.1%,实现扣非后归母净利润42.7亿元,同降18.1%,略不及预期。其中2Q公司实现营收41.6亿元,同降18.6%,实现扣非后归母净利润10.6亿元,同降23.9%,Q2较Q1跌幅有所扩大,反应公司调整周期较此前预期或有所拉长。细分产品看,海之蓝、天之蓝延续下滑,梦之蓝或整体约持平,梦之蓝占比提升助产品结构升级,带动毛利率同增2.3pcts至73.2%,受疫情影响现金流短期承压。 M6+消费端稳步增长,聚焦梦之蓝增长动力 2020年,公司重构梦之蓝三驾马车,以实现整体产品结构升级。高端M9及手工班省内持续进行核心消费者培育,1H稳步增长;M6+成功换代,批价稳步上行至600元上方,消费端开瓶数据环比持续增长,量价关系处理得当,三年内销售口径有望实现百亿,较目前翻倍;M3或将推出新品,短期将控货去库存为新品铺路。下方海之蓝、天之蓝1H仍延续下滑,后续依靠终端政策投放以期企稳,中秋政策聚焦海天,下半年有望见效。 渠道改革稳步推进,多方政策已见成效 2020年,公司费用投放体系重新确立、核心围绕消费者展开,资金投放效率显著提升;推进厂商一体化改革,恢复“一商统筹”的模式,目的为了解决渠道一批商利润率低、动力不足的问题,公司核心产品价格体系稳定上扬,公司与经销商关系显著改善,渠道销售动力增强;公司两大事业部裂变成五个,新增高端、梦之蓝、海天、双沟事业部,进一步细化组织架构,多轮驱动发力在即。 投资建议 洋河中报业绩略低于预期,受疫情影响调整周期或一定程度拉长,但基于公司各项产品、渠道改革陆续落地,不改公司中长期拐点预期,M6+带动梦之蓝品牌势能、引领业绩核心增量逻辑不变。小幅下调公司2020~2022年收入至218、246、273亿元,同比分别-6%、+13%、+11%,归母净利润分别为74.5、80.2、90.4亿元,同比分别+1%、+8%、+13%,当前股价对应2020~2022年P/E分别为28.6x、26.6x、13.6x,公司估值水平在白酒行业中显著偏低,随着改革成效持续体现,估值修复有望持续,因此维持“买入”评级。 风险提示 渠道营销调整进度不及预期;海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期;梦之蓝M6+推广进度不及预期。
古井贡酒 食品饮料行业 2020-09-02 257.05 -- -- 251.52 -2.15%
251.52 -2.15% -- 详细
事件 公司中报,1H20营业总收入55.2亿(-7.8%YoY),归母净利润10.2亿(-17.9% YoY)。1H20剔除黄鹤楼营业总收入53.4亿(-3.5%YoY),1H20剔除黄鹤楼净利润10.4亿元(-14.5%YoY);1H20黄鹤楼营业收入1.8亿(-60.5%YoY),净亏损0.4亿(同期净利润0.6亿),受湖北疫情影响显著,拖累公司整体业绩; 2Q20营业总收入22.4亿,-3.5%YoY,归母净利3.9亿,-16.5%YoY,收入端降幅虽环比收窄、但利润端降幅仍较明显,低于预期。 消费升级或带动产品结构上移,毛利率短期尚未体现。1H20安徽省内消费升级趋势延续,或带动公司年份原浆产品结构持续上移。根据渠道调研了解,古20品牌建设较好,在500元价格带快速发展,已实现约10亿元销售口径规模,疫情影响可控,预计后续在核心消费人群中持续放量;古8部分需求受益于消费升级向上升级,部分需求受疫情影响向下回落,预计1H20有所下滑;下方古5及献礼版2Q以来随消费场景逐渐恢复。1H20公司综合毛利率76.20%,同降0.52pcts,或系公司给予经销商折扣增加、及受黄鹤楼拖累。 现金流稳健,费用率相对合理。2Q20预收款余额7.3亿元,同比2Q19增约2.1亿元,但环比1Q20降8亿元,1H20经营性现金净流量净额23.42亿元,比上年同期增长124.78%,主要系票据贴现、回款增加及19年同期基数低;1H20,公司销售费用同降12.1%,主要系促销活动减少,其中促销费用同降43.4%,管理费用同增31%,主要系员工薪酬增加及公司购买年金,一定程度拖累当期利润。 关注合肥平台公司运作情况。今年起,古井在合肥成立两家平台公司试点渠道改革,公司统一管理、经销商主要负责打款,成立平台公司核心为了进一步理顺渠道价格,但渠道利润空间存在被压缩可能、经销商运作积极性或受到影响,建议持续关注平台公司运作效果、及中秋打款情况。 徽酒单寡头格局确立,维持“买入”评级。基于1H20收入端仍有约8%下滑,下调2020~2022年业绩预测,预计营收同增2%、17%、15%,EPS3.92、4.69、5.43元,PE为68.8、57.6、49.7倍,我们认为,公司作为徽酒绝对龙头,安徽地产酒已逐步走向单寡头格局,古8以上产品流行性已出现,后续古8及以上次高端产品有望持续增长,省外瞄准次高端谋求全国化目标明确,持续推进环安徽省招商。公司作为徽酒龙头,依托省内市场、及泛全国化发展,短期估值虽高,不改中长期成长确定性,因此维持“买入”评级。 风险提示:1)年份原浆系列动销不及预期;2)省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。
三只松鼠 食品饮料行业 2020-08-27 67.65 -- -- 69.70 3.03%
69.70 3.03% -- 详细
事件: 公司中报,1H20营业总收入52.5亿(16.4%YoY),归母净利1.88亿(-29.5% YoY)。 主要观点: 因线上平台流量分散和疫情减缓线下开店速度,营收增长遭遇压力。多流量入口导致主流电商渠道的流量下滑,线上销售增速放缓;线下门店因疫情而客流下降,公司减缓新店开业进度,所以新店对营收和利润的拉动作用未达预期。单Q2营收18.4亿元(11.9%YoY),归母净利0亿元(-101%YoY)。 受获客成本增加和疫情阻碍交通影响,利润率降低。报告期内,公司通过直播、短视频等扩大电商引流入口,增加了获客成本,货物运输受疫情影响,销售费用及固定费用摊销增加。上半年公司毛利率为25.7%,同比下降5.12pcts,各类产品毛利率均下滑,坚果、烘焙、肉制品、果干、综合的毛利率分别为23.9%、26.9%、24.9%、25.8%、33.1%,同比下降6.64、2.31、5.4、4.32pcts。1H销售费用率下降1.51pcts至19.0%,因职工薪酬、存货报废损失增加,管理费用率增长0.62pct至2.67%,净利润率同比下降2.33pcts至3.58%。 线下受疫情冲击但整体保持稳步增长,多品牌开拓新领域。1H新开投食店38家店铺至139家,实现营收3.1亿元(45%YoY),新开联盟小店209家店铺至478家,实现营收1.57亿元(166%YoY)。公司设立铁功基、小鹿蓝蓝、养了个毛孩以及喜小雀四家全资子公司,切入方便速食、婴童食品、宠物食品和定制喜礼业务,其中小鹿蓝蓝已于6月19日正式上线,上线第22天位居当日天猫宝宝零食行业销量第一。 下半年关注公司线下开店进展和线上恢复速度,维持“增持”评级。公司作为休闲零食线上龙头公司,由坚果向零食转型升级,多品类、多品牌朝2030年千亿营收努力。面对目前线上流量分散的问题,公司已积极引入直播等新方式保持营收增长,线下开店待疫情影响减弱后有望加速推进。短期内利润率承压,长期来看品牌和供应链优势将助力发展,市占率提升到一定程度公司或能实现利润率提升。预计2020-2022年,三只松鼠营收同比增长18%/22%/22%,净利润同比增长2%/34%/20%,对应PE分别为109/81/68,维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动,食品安全,休闲食品市场需求变化。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-08-26 179.00 -- -- 214.10 19.61%
226.60 26.59% -- 详细
事件公司中报, 1H20营业总收入 69亿(+7.8% YoY),归母净利 16亿(+33.1% YoY)。 主要观点2Q20营业总收入 27.6亿, +18.4%,归母净利 3.8亿, +16.1%,符合预期。 青花玻汾逆势增长, 双轮驱动持续。 1H20年公司推行“拔中高” 战略效果明显,1H20次高端青花系列深度开展核心终端建设, 收获 30%以上增长,看好次高端青花持续快速增长; 1H20省内受疫情影响较小、 叠加市场建设, 省内占比约 8成的巴拿马略有增长;玻汾作为高品质清香型高线光瓶酒代表, 定位培育消费者清香型口感、 引导消费升级、 向中高端汾酒转化,战略上“控底部” 自然动销, 1H20玻汾仍实现小双位数增长,中长期有望持续对低端光瓶酒进行消费升级, 看百亿大单品; 老白汾省外占比约 6成、 主攻宴席市场,受疫情及品牌调整影响明显, 1H20有双位数下滑; 1H20竹叶青实现约 35%增长,定位“健康国酒”新品类低基数下有望持续快速增长。 1H20毛利率 71.70%,同增 0.24pcts, 基本保持稳定。 预收款现金流稳健, 财务质量优益。 2Q20预收款余额 21.4亿元, 环比 1Q20增 5.3亿元,同比 2Q19增 6.6亿元, 1H20经营净现金流同比下降 27.2%, Q2现金流环比Q1大幅改善,或因 7月起青花提价、渠道提前打款; 1H20,公司销售费用同比持平,管理费用同增 29%, 细分项均可得到合理解释。 营业税金占收入比例同降2.67pcts,主要系商品酒产量减少导致消费税等税费缩减所致,预计全年将逐季恢复正常水平。 省外占比持续提升, 泛全国化正在路上。 1H20, 省内市场实现营收 31.3亿元, 同比持平, 省外市场实现营收 37亿元,同增 20%,省外占比提升至 54.2%,同增 4.1pct,区域质态持续提升, 1357战略持续发酵,环山西豫鲁、京津冀板块稳步增长,华东、华中、陕蒙板块快速增长, 长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度,后续重点布局长江以南市场,泛全国化进程有望持续。 新三年看青花玻汾双轮驱动, 维持“增持”评级。 维持 2020~2022年业绩预测, 预计营收同增 16%、 20%、 17%, 归母净利润同增 23%、 24%、 21%, EPS 2.73、 3.38、4.10元, 对应 PE 65.0、 52.5、 43.3倍。 我们认为, 产品端, 聚焦次高端青花及高线光瓶酒玻汾, 渠道端, 战略持续裂变、混改红利有望持续释放,区域端, 省外扩张发力泛全国化, 公司仍处于成长期核心阶段, 业绩确定性高, 中长期价值凸显, 维持“增持”评级。 风险提示: 1) 青花、玻汾动销不及预期; 2) 省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。
今世缘 食品饮料行业 2020-08-11 42.72 -- -- 56.90 33.19%
56.90 33.19% -- 详细
2Q20营业总收入11.4亿,+3.76%,归母净利4.4亿,+1.91%,同比转增符合预期。 产品结构持续上移,渠道折扣增加毛利率短期走弱。1H20公司特A+类次高端产品营收16.9亿元,同增0.9%,快于整体增长,次高端产品营收占比进一步提升至57%,其中预计国缘四开实现双位数增长,高端V系列铺货叠加动销布局加快,带动产品结构整体上移,但1H20毛利率69.45%,同降2.51pcts,或系公司给予经销商折扣增加所致。 信用政策放宽支持渠道,短期现金流承压。2Q20预收款余额3.5亿元,环比4Q19降9.5亿元,同比2Q19增约0.4亿元,1H20经营净现金流同比由正转负,应收款同增37.1%,主要系疫情背景下公司对经销商信用政策放宽,后续基于消费场景持续恢复、及渠道库存已低,预计现金流将逐季改善;2Q20,公司销售费用同降35.5%,主要系疫情期间广宣费用及促销活动减少,管理费用同增17.6%,主要系新建五万吨陶坛库转固计提折旧。 区域质态持续提升,省内南下省外扩张。1H20,省内市场实现营收27.1亿元,同降5.3%,苏中、苏南、淮海大区分别同增-2.6%、-4.0%、4.7%,表现好于大本营淮安及省会南京大区,叠加苏中、苏南大区经销商数量持续领先,反应公司区域质态仍有较大提升空间,当前公司省内布局初步完成,中南部渗透空间仍大;1H20,省外市场实现营收1.99亿元,逆势同增6.3%,2020年公司省外以山东、北京、上海为首规划5个销售口径亿级市场,看好公司省外市场迎来质的突破。 下半年环比持续改善,全年挑战双位数增长,维持“买入”评级。基于1H20收入端仍有约5%下滑,小幅下调2020~2022年业绩预测,预计营收同增8%、24%、21%,EPS1.25、1.56、1.89元,PE为33.8、27.1、22.4倍,预计下半年业绩边际持续向好。我们认为,产品端,公司结构顺应行业结构性增长,渠道端,公司继续发挥团购优势,加强品牌流行性,区域端,公司省内南下空间仍大,省外正在质变的关键期,因此维持“买入”评级。 风险提示:1)消费升级节奏不及预期,次高端白酒发展低于预期;2)江苏省内苏南、苏中大区表现不及预期;3)省外开拓进度不及预期。
今世缘 食品饮料行业 2020-08-10 43.18 -- -- 56.90 31.77%
56.90 31.77% -- 详细
摘要:今世缘产品布局全面、国缘系列顺应次高端白酒行业发展快速增长、产品结构持续提升;省内布局初步完成,成功突破省会市场,发力苏中苏南经济领先大区空间仍大;省外突破发展,规划多个亿级市场,即将迎来质变,叠加股权激励,中期业绩确定性凸显。 省内深度发展,次高端明星起航 今世缘是次高端明星,“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌聚合发展。近三年公司进入快速成长期,2016~2019年公司收入、归母净利润复合增速分别为24.0%、24.6%;近三年公司产品结构亦明显上移,以国缘为代表的特A+类产品营收呈现加速增长,占白酒收入的比重由2016年的37.0%大幅增至2019年的56.2%;此外公司股权激励目标明确,未来三年收入目标复合增速约为18%。 产品结构上移,国缘系快速成长 行业:白酒看结构性增长,次高端及以上扩容。近三年白酒行业内部分化,根据测算,近三年高端白酒、次高端白酒细分行业规模复合增速分别为约25%、37%,与中低档白酒负增长形成鲜明反差。我们预判未来三年次高端以上白酒扩容速度将持续领跑白酒产业,是白酒行业优选赛道,国缘核心增量产品V系列、四开、对开卡位次高端及以上市场,有望顺应行业持续成长。 产品:顺大势立足次高端,V系列求高端突破。2020年今世缘持续加快产品提档升级,国缘品牌在行业深度分化的窗口期,按照“强化布局新V系,做广做强老K系,战术补充新K系、雅系”的产品策略,精准切割次高端及以上白酒市场。目前国缘系列保持良好发展态势,2020年上半年国缘系列占比提升至约75%,其中V系列占国缘比重提升至约8%,产品结构持续上移。 渠道:控价分利渠道扁平,依托团购布局流通。2020年公司依托深度协销,将有序导入“控价分利”模式。组织架构上推进扁平化,省内优化为6个大区,响应速度加强;渠道层面,今世缘省内团购渠道优势明显,收入占比超过60%,江苏省内消费升级的过程中,预计公司团购渠道的优势有望得到强化。 格局:省内布局初步完成,省外市场突破发展。2019年前,公司省内立足于苏北大本营市场、围绕淮安大区展开;2019年,省会南京市场快速渗透,同比增长53%、收入占比约28%,成功突破省会市场,从规模上与洋河形成并驾齐驱之势,有望对其他区域形成引领带动作用,下一步持续发力苏中苏南大区,有望复制南京核心样板市场的高增长;省外聚焦“1+2+4”战略,低基数下高增长,区域质态明显提升,2020年省外市场持续推进招商,规划亿级市场5个、3000万以上市场6个,省外发展即将迎来质的变化。 国缘韧性较强,疫后仍看稳增长 2020年公司目标收入和利润增长双10%以上,考虑公司期权激励要求,我们预计2020年公司白酒业务实现收入55.8亿元,同比增长约15.3%,其中预计特A+类(以国缘V系列、K系列、四开为主)受益于次高端扩容、同比增长23%、增速领跑各细分产品,基于公司产品结构持续上移,我们看好公司毛利率稳中有升。 投资建议 今世缘当前处于高速成长期,产品端,聚焦国缘系列切割次高端及以上白酒市场,产品结构有望持续升级;渠道端,组织架构推进扁平化,持续依托团购布局零售;格局端,省内布局初步完成,成功突破省会市场,正待发力苏中苏南,省外区域质态明显提升,规划5个亿级市场,即将迎来质变。我们预计公司2020~2022年收入分别为56.1、69.9、84.9亿元,同比分别+15%、+25%、+21%,归母净利润分别为17.2、21.7、26.7亿元,同比分别+18%、+26%、+23%,当前股价对应2020~2022年P/E分别为32.0x、25.3x、20.6x,公司作为次高端明星,省内市场空间仍大、泛全国化布局可期,中长期业绩确定性较高,首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 消费升级节奏不及预期,次高端白酒发展低于预期;江苏省内苏南、苏中大区表现不及预期;省外开拓进度不及预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-07-30 1690.00 -- -- 1746.78 3.36%
1828.00 8.17% -- 详细
主要观点2Q20营业总收入203亿,+8.79%,归母净利95.1亿,+8.92%,符合我们预期,但或许略低于市场预期。 2Q20茅台酒营收同增11.4%,估算报表确认茅台酒出货量同增高个位数。2Q20利息收入同降7%至7.89亿,系列酒收入同降1.6%至24.8亿,茅台酒收入同增11.4%至171亿。2Q20,直营、关联交易(主要是集团营销公司)、海外收入分别为32.1、11.5(估算)、7.1亿,分别+530%、+230%、-16.3%。即使将贵州国资计入经销商,我们估算经销商渠道整体收入同降也超双位数,传统经销商(不含贵州国资)降幅或接近30%。受益于直营等出货价格更高渠道占比上升,估算2Q20茅台酒均价同增小个位数,报表确认出货量同增高个位数。 预收款余额94.6亿,销售公司似乎并不缺酒。2Q20预收款余额94.6亿,环比1Q20增约26亿,同比2Q19降约28亿。因经销商打款模式持续显著波动,口径同比或环比意义已很小。值得注意,2Q20母公司成本同增107%,较合并报表高3.45亿,用合并报表和母公司报表存货估算,销售公司存货的成本价值为6.55亿,同增约77%,似乎表明,销售公司并不缺酒。 税金及附加占比大升符合预期,销售费用大降但基本正常。2Q20,营业税金及附加占白酒收入比例为16.1%,比2Q19升约3Pcts,高于历史值,但符合我们预期,考虑支持贵州财政,高税率或延续2020全年。2Q20销售费用同降55%,管理费用同增约12%,均可理解,基本正常。 批价坚挺,需紧密关注供给扭曲后续影响,维持“买入”评级。维持2020~2022年业绩预测,预计归母净利同增8.9%、6.9%、26.5%,EPS35.73、38.2、48.32元,PE为46.7、43.7、34.6倍。疫情、经济增速波动、经济结构转型给白酒行业带来巨大不确定性,但茅台酒地位独一无二,品牌力超强,2020年以来产品价格坚挺,与出厂价差持续拉大,转移经济波动影响能力很强。展望中长期,茅台可涨出厂价收回部分渠道利差,消费升级和份额变化能支持销量增长,价、量仍可齐升,成长前景明确,仍是核心资产,维持“买入”评级。也提示,2H16年以来茅台酒批价坚挺,伴随着产品、渠道的持续剧烈调整,供给或被严重扭曲,后续影响需紧密关注。也请参考我们深度报告《产能释放新周期,量价齐升仍可期》。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险;2)管理层更换易导致业务波动风险;3)政策风险。
正邦科技 农林牧渔类行业 2020-07-21 19.10 -- -- 26.68 39.69%
26.68 39.69%
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生猪出栏量上市猪企排名第三,2019年非瘟疫情下出栏实现正增长。 公司主要从事饲料、生猪、兽药生产与销售,生猪出栏规模在上市猪企中排名第三。公司生猪养殖业务快速增长,出栏量从2011年71万头大幅攀升至2019年578万头,年复合增长率高达30%。2016-2018年是公司生猪养殖业务高速扩张的三年,生猪出栏增速分别高达43.4%、51.1%、61.9%;2019年受非瘟疫情影响,全行业生猪剧烈去产能,即使在恶劣的行业背景下,公司仍实现4.4%出栏同比正增长。 非瘟促集中度加速提升,高猪价时间或超预期。 在非瘟疫情长期存在的大背景下,普通养殖户在种猪资源、资金支持、生物安全防控等方面均处于劣势,规模养殖场尤其是大型集团公司集中度正加速提升。非瘟疫情造成种猪产业链重创,二元母猪断档三元补,而三元留种又造成生产效率大降,我们维持2020-2021年猪价高位运行的判断不变;此外,猪肉进口或受境外疫情的快速发展而放缓,连续暴雨致部分地区非瘟疫情抬头,猪价高位运行的逻辑再次被强化。 种猪资源充足,全力扩张生猪养殖业务。 ①公司种猪资源充足,生产性生物资产爆发式增长。公司于2020年3月、7月分别从法国引进1020头曾祖代和1500头曾祖代,现拥有GGP、GP存栏约15万头。2019年底,公司母猪存栏119.75万头,其中,能繁母猪50万头,确保了2020年900-1100万头生猪出栏。2020年6月末,公司母猪存栏约135万头,其中,能繁母猪75万头,为2021年高增长奠定了坚实基础。②全力以赴扩大生猪养殖规模。非瘟疫情并未减缓公司扩张步伐,2019年以来,公司向大股东定增近10亿元,发行不超过16亿元可转债,获得控股股东临时性借款额度48亿元,向大股东转让非核心资产,专注生猪养殖业务。2020年6月,公司公告拟非公开发行股票募集资金总额不超过80亿元,大股东认购比例超过90%,募集资金40%将用于扩张生猪养殖。 生物安全防控全面升级,养殖成本下行拐点已现。 在非洲猪瘟疫情背景下,猪场的生物安全防控成为影响猪场存亡的重要因素,公司高度重视猪场生物安全问题,全面审视自建饲料厂、自建猪场、合作养户猪场在生物安全防控的软硬件投入、制度及作业流程落地,建立了一套标准化、流程化的生物安全防控体系,以阻断传染为核心,建立了多层管控体系,将猪场作为一个整体,全方位布局生物安全防控。自2019年10月以来,公司育肥猪均重、出栏价格不断改善,2020Q2公司实现净利润14.5-15.5亿元,自繁仔猪育肥完全成本环比降幅约3元/公斤,外购仔猪育肥完全成本环比降幅约2.5元/公斤,成本下降主要源自淘汰母猪量减少和育肥猪存活率上升。随着Q3、Q4生猪出栏量的逐季提升,摊销费、代养费、期间费用等单位成本均会下降,公司生猪养殖成本拐点已现。 投资建议 公司种猪资源充足,2020年6月末母猪存栏已达到135万头(能繁母猪75万头),为2021年高增长奠定了坚实基础。非瘟疫情并未减缓公司扩张步伐,公司通过定增、发行可转债、转让非核心资产、获得控股股东临时性借款额度等方式,全力做大做强生猪养殖业务。在非洲猪瘟疫情背景下,猪场生物安全防控成为影响猪场存亡的重要因素,公司建立了一套标准化、流程化的生物安全防控体系,以阻断传染为核心,建立了多层管控体系,将猪场作为一个整体,全方位布局生物安全防控。自2019年10月以来,公司育肥猪均重、出栏价格不断改善,2020Q2生猪养殖成本环比首降,成本拐点已现。 我们预计2020-2022年公司生猪出栏量1000万头、1600万头、2400万头,出栏生猪均价32元/公斤、26元/公斤、22元/公斤,对应收入501.9亿元、629.9亿元、779.2亿元,对应归母净利润92.4亿元、111.3亿元、119.7亿元,同比分别增长461%、20.4%、7.6%,对应EPS3.69元、4.45元、4.78元。生猪板块在盈利高点PE超过10倍,我们给予公司2020年10倍PE,合理估值36.9元,给予“买入(首次)”评级。
洋河股份 食品饮料行业 2020-07-08 131.70 -- -- 145.88 10.77%
149.66 13.64%
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主要观点:一商为主多商帮衬,聚焦优化厂商关系本轮洋河渠道调整中,核心聚焦优化厂商关系。过去洋河同一市场多商并存,分工不明确,造成内部资源无序争夺,致价格体系混乱;调整后,渠道一级商向“一商为主,多商帮衬”体系转型。以南京市场为例,此前每个辖区各有一家一级代理商,刘化霜总上任后在南京市场对其他经销商代理权到期后不再续签、恢复“一商统筹”的模式,目的为了解决渠道一批商利润率低、动力不足的问题。目前公司核心产品价格体系稳定上扬,得到逐步验证。 期待M6+模式下放,提梦之蓝品牌势能洋河于2019年11月推出M6+,定位700元价格带大单品,率先完成产品换代,江苏省内已于4月完成招商,省外招商持续进行中。根据渠道调研,省内M6+消费端接受度高、动销较旺。当前渠道经销商期待M6+模式向M3下放,我们认为,M6+模式下放至M3(例如推出M3+)有助于自上而下重构梦之蓝品牌结构、提高梦之蓝品牌势能、进行产品换代、并释放下方天之蓝价格空间。 动销持续消化库存,围绕终端加强动销根据渠道调研了解,2019年洋河渠道库存化明显,渠道及终端回笼资金、信心有所恢复。公司新成立用户经营中心,下属品牌推广部,定制服务部,社群运营部,配备专职团队围绕产品开展ToB、ToC动销活动,由区域分公司进行终端落地,疫情背景下持续进行库存管控,我们预计后续洋河渠道库存有望保持合理水平。 投资建议洋河在本轮调整中聚焦优化厂商关系,渠道回归一商为主、经销商动力恢复、核心产品价格稳步上扬;M6+换代成效逐步显现,期待M6+模式下放至M3,进一步提高梦之蓝品牌势能;公司渠道库存持续去化,围绕消费者加强动销,有助后续库存保持稳定。我们认为,目前公司仍处于预期低点,有望迎来持续估值修复,预计公司2020~2022年收入分别为233、257、281亿元,同比分别+1%、+10%、+9%,归母净利润分别为75.8、86.4、97.1亿元,同比分别+3%、+14%、+12%,当前股价对应2020~2022年P/E分别为24.7x、21.7x、19.3x,维持“买入”评级。 风险提示渠道营销调整进度不及预期;海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期;梦之蓝M6+推广进度不及预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-07-01 143.77 -- -- 174.06 21.07%
214.10 48.92%
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摘要 汾酒在过去三年国改中超预期完成既定目标,清香汾老大强势回归;展望后三年,白酒细分行业景气度仍在,汾酒产品聚焦青花及玻汾、渠道战略持续裂变、省外扩张发力全国化,仍处于成长期核心阶段,中长期价值凸显。 清香汾老大,三年军令状超预期收官 汾酒作为清香型白酒龙头,于2017年启动国企改革,陆续签订“军令状”、引入战略投资者,借助两大核心产品青花汾酒与玻汾,超预期完成既定目标。2016~2019年汾酒收入及利润端年复合增速分别约为39.2%、47.4%,领跑全部白酒上市企业。近三年汾酒混改效果显著。 迎接新三年,青花玻汾全国化看成长 行业:白酒结构性扩容,看次高端及光瓶酒。近三年白酒行业内部分化,根据测算,高端白酒、次高端白酒、及光瓶酒行业规模复合增速分别为约25%、37%、20%,与中低档白酒负增长形成鲜明反差。我们预判未来三年次高端以上白酒、及光瓶酒扩容速度将持续领跑白酒产业,是白酒行业两大优选赛道,青花汾酒、及玻汾分别卡位次高端及光瓶酒,有望顺应行业持续成长。 产品:抓两头带中间,聚焦青花及玻汾。公司延续“抓两头带中间”产品策略,收入增长极持续聚焦次高端青花汾及光瓶酒玻汾。其中青花汾酒所在次高端市场格局仍分散,当前市占率仅有约5%,借力支点有望形成杠杆效应带动青花整体放量;玻汾定位高线光瓶酒,50元价格带纯粮固态发酵暂无竞品、叠加汾酒品牌力,对标牛栏山,玻汾中长期具备百亿大单品潜力。 渠道:渠道营销裂变,看华润协同效应。汾酒区域战略持续裂变,当前转变为1357战略,各大市场因地制宜,例如高线市场扩充终端数量、低线市场对现有终端加深挖掘,并加强商超渠道布局。此外,华润作为战投入驻、协同效应可期,汾酒有望在商超、餐饮渠道上取得突破,华润派驻董事亦有助于提高汾酒管理效率。 格局:省内一骑绝尘,省外全国化扩张。汾酒在大本营山西市场份额超过50%,基本实现寡头垄断,进一步精耕细作渠道下沉,以期存量中找增量;汾酒省外市场占比超5成,全国市场布局已经完成大半,工作重心将由区域扩张转变为市场深度运作,环山西市场降速提质,重点布局长江以南5小市场,目前华东、华中、西北、东北保持高速增长。 投资建议 山西汾酒聚焦青花及玻汾、发力全国化战略明确,“拔两头带中间”的产品策略迎合细分行业发展趋势,青花在次高端市场份额仍低、提升空间大,玻汾在高线光瓶酒市场竞争力突出,中长期存在百亿单品潜力,叠加渠道营销战略持续裂变,业绩确定性较高。我们预计公司2020~2022年收入分别为140、167、197亿元,同比分别+17.7%、+19.7%、+17.4%,归母净利润分别为23.8、29.5、35.8亿元,同比分别+22.7%、+24.0%、+21.5%,当前股价对应2020~2022年P/E分别为52.7x、42.5x、35.0x,首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示 青花、玻汾动销不及预期;省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。
洋河股份 食品饮料行业 2020-06-19 103.11 -- -- 145.88 41.48%
149.66 45.15%
详细
摘要:1600亿的洋河怎么看?我们认为,公司当下处于平台调整期的关键阶段,产品及渠道变革已逐步落地,M6+引领的核心增量正蓄势待发。本文从“因何进入调整?改革举措几何?未来作何展望?”三方面展开,深度挖掘洋河基本面,力求呈现一个不一样的洋河。 因何进入调整?渠道现结构性困境 公司自2018年下半年以来进入调整期,渠道层面:受制于渠道布局成熟,深度分销模式带来渠道价格体系透明、渠道利润率低、经销商动力不足等问题;产品层面:海天系列阶段性销售收入下滑主要来自于渠道库存高企、渠道利润不足等多方面原因。 改革举措几何?渠道产品全面调整 当前公司聚焦渠道营销转型,推出包括“一商为主”、优化费用投放、单独分离海天销售队伍、重塑品牌形象、重构品牌定位等多重举措,尤其重点聚焦拉高梦之蓝品牌势能,目标将M6+打造为百亿大单品;此外,股权激励正待落地,渗透深度或相对充分。 未来作何展望?梦之蓝引领核心增量 行业层面:看好高端、次高端白酒持续扩容;产品层面:海之蓝低点已过、天之蓝仍在调整、梦之蓝静待M6+放量;格局层面:省内看消费升级带动产品结构升级,省外看M6+导入。业绩层面:全年预计实现归母净利润75.44亿元,同比微增2%企稳,2021年业绩或有望加速。 投资建议 洋河股份渠道及产品战略调整方向明确、且正逐步落地,因此我们认为公司经营基本面底部已现,梦之蓝引领业绩增量,中长期量价空间正在打开,目前处于预期低点,有望迎来估值修复,我们预计公司2020~2022年收入分别为233、257、281亿元,同比分别+1%、+10%、+9%,归母净利润分别为75.7、86.4、97.1亿元,同比分别+3%、+14%、+12%,当前股价对应2020~2022年P/E分别为21.0x、18.4x、16.4x,首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 渠道营销调整进度不及预期;海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期;梦之蓝M6+推广进度不及预期。
三只松鼠 食品饮料行业 2020-05-01 81.30 -- -- 91.59 12.31%
91.31 12.31%
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坚果占比继续下滑,产品品类继续多元化。2019年实现收入101.7亿元,同比增长45.3%。其中坚果类产品54.4亿元,同比增长41.4%,占比从2018年的55%下滑至2019年的53.5%。烘焙类、综合类占比提升明显,分别提升0.9、0.7个百分点。此外,公司将利用自有资金新设子公司,进入快速食品、婴童食品、宠物食品及喜礼食品四大领域,品类多元化将再进一步。 线上拉新流量,线下快速展店。目前公司在阿里系电商的市占率约是第二、第三名百草味与良品铺子之和。公司也乘着电商下沉的东风,积极开拓新市场,被评为天猫2019年下沉市场第一品牌。此外,公司在线下维持快速展店,2019年投食店新增58家、累计108家,联盟店新增268家、累计278家。公司2019年线下营收虽不足8亿,但公司可利用信息化优势+成熟供应链体系,持续提升线下运营效率,线下未来的发展潜力巨大。 联盟工厂值得期待,供应链、物流体系持续优化。2019年末公司提出联盟工厂模式,尝试在资本、资产、渠道、品牌四个层面上实现供应链的整合,以提高生产效率、降低生产成本。此外,公司将利用自有资金新设多家子公司,以完善供应链与物流体系的建设。我们认为这是降本提效的必经之路,相信公司将在相关领域持续投入。 毛利降低、费用率提升,利润端依然承压。公司2019年毛利率下滑0.5个百分点,其中核心品类坚果的毛利率下滑1.8个百分点,或因坚果市场竞争日趋激烈,各企业争夺优质货源。公司2019年销售费用率提高1.7个百分点,或因公司规模快速增长,叠加行业竞争加剧。毛利下滑与费用率提升,导致公司净利率下滑至2.3%,比上年-2.0个百分点,公司全年归母净利润也同比-21.4%。展望2020年,受疫情影响收入端增长的压力增加,但行业竞争日趋激烈,采购成本、费用率可能难以降低,利润端或将依然承压。 疫情影响明显,1Q20净利润继续下滑。疫情影响下,公司自身与下游复工时间均有所推迟,线下业务因客流不足导致营收大幅下降,线上业务因交通因素也产生了一定的影响,导致销售费用及固定费用摊销攀升。公司1Q20营业成本同比+29.7%、销售费用+10.5%、管理费用+30.5%,归母净利润同比下滑24.6%。 渠道+供应链持续优化,零食龙头搭建长期优势。公司将在渠道、供应链上持续优化,作为行业中首个过百亿规模的龙头企业,公司有望以牺牲短期利润为代价搭建起长期竞争力。展望中短期未来,海外疫情可能扰乱坚果供应链,百草味被百事收购、良品铺子成功上市后行业竞争日趋激烈,因此我们下调公司2020-2022年归母净利预测至2.98、4.00、5.73亿元,同比+24.7%、+34.4%、+43.2%(20、21年前值为3.24、4.08亿元),对应EPS0.74、1.00、1.43元,PE112、83、58倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)食品安全风险:三只松鼠产品加工环节外包,若爆发严重食品安全事故,将对公司品牌声誉、销售情况造成打击。2)行业竞争加剧风险:休闲零食行业进入壁垒不高,公司主要竞争对手完成外部资金注入,行业竞争或将加剧。3)线下新业态盈利风险:公司线下投食店、联盟小店等新业态的盈利模式存在不确定性。4)原材料价格波动风险:若原材料价格出现大幅波动,公司采购成本或随之出现剧烈变化。5)业绩不如预期风险:当前公司市场预期较高,若后续报表数据不达预期,或将引起业绩、估值双杀的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名