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平安证券

研究方向: 食品饮料行业

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双汇发展 食品饮料行业 2020-03-26 36.99 -- -- 37.80 2.19% -- 37.80 2.19% -- 详细
事项: 公司公布19年报,19年营收603.1亿元(不含利息收入),同比+23.7%,归母净利54.4亿元,同比+10.7%;4Q19营收183.5亿元,同比+49.7%,归母净利14.9亿元,同比+19.0%。公司拟每股派发现金红利1元(含税)。 平安观点: 肉制品提价效果持续显现,新品市场表现亮眼:为对冲成本上涨,公司4Q19继续提升产品价格,整体涨幅约 10%,叠加前期多轮提价,公司4Q19吨价同比+16%。消费者对涨价接受度较好,叠加春节提前因素,公司 4Q19销量同比基本持平。在提价推动下,公司肉制品吨利同比+14%至约 0.32万元/吨,保持较好盈利水平。19年公司肉制品调结构取得较好效果,推出新品 80多个,贡献肉制品 10.3%的利润,同比提升 2.2pcts。往 20年展望,虽面临低价冻肉储备减少&猪价中枢抬升的不利因素,我们认为 19年6轮涨价已能完全覆盖成本上涨的负面影响,预计全年吨利有较好增长,新冠疫情前期对工厂发货造成负面影响,但渠道库存有效填补这一缺口,预计全年销量稳中有升。 低价冻肉推升屠宰利润,20年加大进口维持销量平稳:公司 4Q19屠宰量 193万头,同比下降 55%,生鲜品销量约 36万吨,同比下降 6%,前期储备冻肉及进口肉填补屠宰缺口。4Q19生鲜品吨均利润同比+76%,1H19冻肉储备在高猪价时期销售推动整体吨利大幅提升。往未来展望,能繁母猪环比恢复速度仍慢,预计 20年生猪出栏量仍有较大降幅,公司屠宰量仍面临下滑压力,但公司将大量增加进口肉,全年生鲜品销量或保持平稳,因 19年冻肉淡储旺销获得巨额收益,20年随着低价冻肉快速消耗及屠宰量下滑,屠宰利润面临一定压力。 提价保障业绩稳健,改革激发成长性。肉制品提价效果良好,20年有望推动吨利较好增长,长期伴随原材料成本周期性回落,推动公司利润中枢上台阶,且新管理层大刀阔斧推动肉制品战略、运营、渠道、研发等改革,或重新拉动肉制品销量增长,成长性有望逐步凸显。我们维持公司 20-22年 EPS 分别为 1.67、2.03、2.52元的预测,对应 PE 分别为 22.0X、18.1X、14.6X,维持“强烈推荐”评级!风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。
三只松鼠 食品饮料行业 2020-03-19 62.11 -- -- 71.98 15.89% -- 71.98 15.89% -- 详细
摘要:三只松鼠快速成长为国内首家规模破百亿的休闲零食企业。休闲零食行业大、增速快,但人均消费量仍可大幅提升。其中,公司重点投入的坚果品类贴合消费发展趋势,前景更加出色。在供应链端,公司从轻资产模式升级为联盟工厂,推动供应链整合优化。在渠道端,公司为电商龙头,并全渠道扩张以打开增量。在品牌端,公司凭萌化形象&消费便利性打造品牌力。公司有望在好赛道上持续领跑,首次覆盖给予“推荐”评级。 百亿级休闲零食企业,依赖线上渠道高速成长:三只松鼠是国内首家达到百亿规模的休闲零食企业。公司以轻资产模式运营,线上销售额占比近90%。公司拥有一位从业经验丰富的创始人和一支年轻的头部团队,共同推动公司快速成长。公司2019年营收近102亿,14-19年间CAGR达49.2%;归母净利2.5亿元,CAGR达17.5%。公司仍处于高速发展阶段,规模的重要性或大于利润。 休闲零食好赛道,品类、消费场景扩张推动公司成长:公司所处的休闲零食市场规模达万亿,而增速仍维持10%以上。但与发达国家相比,我国人均消费量仍有较大提升空间。其中公司重点投入的坚果品类因健康、成瘾两大特性而发展更为迅速,并且由于贴合消费升级、健康化的大趋势,行业的天花板仍很高。因此,通过在品类、消费场景上的继续扩张,公司在休闲零食的好赛道上成长的空间仍然很大。 轻资产模式升级为联盟工厂,实现供应链整合优化:在供应链端,公司采用核心环节自主、非核心环节外包的轻资产模式,可对产品矩阵快速进行调整更新。但此模式存在质控难题,生产效率或也难以提高。因此公司利用自身渠道和品牌优势,创新性提出联盟工厂模式,在资本、资产、渠道、品牌四个层面上实现供应链的整合,以提高生产效率、降低生产成本。 电商红利助公司崛起,全渠道发展打开增量空间:成熟的线上体系是公司牵头供应链整合的一大优势。公司精准把握线上消费飞速发展的趋势,早已抢占阿里系、京东系等电商渠道的龙头位置,并在抢占其他线上平台领头地位的同时,积极开拓线下零售市场。全渠道发展模式下,公司在线上和线下均可获得增量空间。 品牌形象吸引年轻中产,复购率仍有提升空间:品牌力是供应商愿意加入公司联盟的另一重要原因。行业生产端进入壁垒不高,且产品、价格均难以形成消费者忠诚度。但公司一方面通过萌化的品牌形象抓住年轻的中产消费者。另一方面通过换位思考提高消费便利性,真正做到了“以客户为主人”。从长期看,这种品牌力或将提高消费者复购率,推动公司规模进一步扩大。 供应链、渠道、品牌力加持,好赛道中持续领跑:与竞争对手相比,公司在供应链、渠道和品牌上均有独特优势。此外,公司受新冠病毒疫情的影响有限,且疫情后消费者健康观念加强,或促使坚果消费群体扩容。综上,我们预测2019-2021年公司营收101.94、133.90、170.61亿元,同比增长45.6%、31.4%、27.4%;归母净利2.50、3.24、4.08亿元,同比-17.8%、+29.7%、+26.1%,对应EPS0.62、0.81、1.02元,PE100、77、61倍。在供应链端、渠道端、品牌端三大优势的加持下,公司有望在休闲零食好赛道上持续领跑。但与同类公司比较,目前三只松鼠估值较高,出于谨慎起见,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:1)食品安全风险:三只松鼠产品加工环节外包,若爆发严重食品安全事故,将对公司品牌声誉、销售情况造成打击。2)行业竞争加剧风险:休闲零食行业进入壁垒不高,公司主要竞争对手完成外部资金注入,行业竞争或将加剧。3)线下新业态盈利风险:公司线下投食店、联盟小店等新业态的盈利模式存在不确定性。4)原材料价格波动风险:若原材料价格出现大幅波动,公司采购成本或随之出现剧烈变化。5)业绩不如预期风险:当前公司市场预期较高,若后续报表数据不达预期,或将引起业绩、估值双杀的风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-03-18 1055.00 -- -- 1092.00 3.51% -- 1092.00 3.51% -- 详细
摘要:2015年后茅台酒基酒生产持续增长,可支持2020-2025年可出售成品酒年复合增长3.9-6.2%,市场扩容和茅台酒份额增长可保障以产定销。茅台酒出厂均价涨幅基本与城镇居民人均可支配收入同步,未来通过涨出厂价、调整产品和渠道结构,茅台酒均价仍有望年增长5-10%。假设2022年涨一次出厂价(2020-2021年不涨),幅度15-20%,当年净利比2019年仍能增长40-50%。茅台PE估值处于过去10年相对高位,也高于国际烈酒巨头帝亚吉欧,但茅台酒地位独一无二、品牌力超强,抵抗经济波动风险能力强,商业价值将随中国经济持续增长,值得溢价。 产能见底回升,支持未来6年可出售茅台酒年复合增长3.9-6.2%。2015年茅台酒基酒产量同比降16.9%,2016年恢复至2014年水平,影响2H19-1H21可出售成品酒。通过产品结构调整、调整留存老酒比例、销售前挪后移等,或可平滑度过基酒产量底部,2019、2020年销量增低个位数。2017年基酒产量恢复增长,推动可出售茅台酒增长。我们估算,2025年可出售茅台酒成品酒可较2019年增长约26%-44%,年复合增长率3.9%-6.2%。 市场扩容和份额增长可保障销量随产量增长。受益于经济活动扩张、高净值人群增长、收藏投资需求上升,我们估计2001-2019年,中国高端白酒市场销量增长了约5.6倍,年复合增长约11%。茅台酒销量在高端白酒市场份额从2000年的约39%提升至2014年的约56%,或许因产能约束,2019年降至约49%。两者合力,2000-2019年,53度飞天茅台酒销量增长12.3倍,年复合增长约14.6%,基本是以产定销。茅台酒是2000元/瓶市场上唯一玩家,有能力靠价格调整来保证销量,未来仍可以产定销。 产品定位支持价格持续上涨,涨出厂价和调结构仍可保年复合增长5-10%。2000-2019年,茅台酒出厂均价上涨5.65倍,年复合增长约10.5%,基本与城镇居民人均可支配收入同步。茅台酒最主要消费场景是商务接待宴请等,价格与居民收入同步增长,才能满足接待宴请等的档次需要,支付能力也才能支持。2H16-3Q19茅台酒市场价格涨幅远超出厂价,但其间或伴随着供给总量控制和产品结构调整,主导产品53度500ML飞天茅台酒销量甚至不增反降。考虑茅台酒定位、中国经济持续增长前景、当前市场价格远超出厂价,通过涨出厂价和调整结构,未来茅台酒出厂均价仍有望年增长5-10%。 2022年净利仍有望较2019年增长40-50%。通过留存老酒比例变化、销售前挪后移等多手段平滑后,2020年销量能增长个位数,展望2021年及之后,公司新一轮产能释放能保障年销量增长3.9-6.2%。通过产品和渠道结构调整,估计2020-2021年茅台酒均价可上涨中低个位数,之后公司可通过提高出厂价及调整产品和渠道结构推动年复合增长5-10%。保守假设2020-2021年不涨出厂价,维持业绩预测,预计19-21年收入886、964、1029亿元,同比增长14.7%、8.8%、6.8%,归母净利同比增长15.9%、6.4%、6.6%至408、434、463亿元,EPS32.49、34.56、36.83元,动态PE为34.2、32.2、30.2倍。从2018年涨价算起,如假设2020-2021年不涨价,仅三年后的2022年涨一次价,幅度15-20%,当年利润较2019年仍能增长40-50%。 确定性成长,估值值得溢价,维持“推荐”评级。茅台静态估值处于10年来相对高位,也明显超过国际烈酒巨头帝亚吉欧。但过去十年茅台归母净利年复合增速约25%,远超帝亚吉欧的7.3%,且茅台酒在中国高端白酒中地位独一无二,品牌力超强,市场价格与出厂价差巨大,转移经济波动风险能力强,业务成长确定性高。2020年净利增速放缓预期已反应较充分,影响逐渐减小。展望中长周期,茅台可以涨出厂价收回部分渠道利差,也可享受消费升级带来的销量增长,价、量成长前景确定,维持“推荐”评级!风险提示:1、白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2、管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3、政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。
双汇发展 食品饮料行业 2020-03-13 36.08 -- -- 37.80 4.77% -- 37.80 4.77% -- 详细
摘要:公司业务端正出现积极变化,肉制品提价效果良好,20年有望推动吨利提升13%,长期伴随原材料成本周期性回落,推动公司利润中枢上台阶,且新管理层大刀阔斧推动肉制品战略、运营、渠道、研发等改革,我们认为公司转型方向正确,中式熟食放量&营销体系优化或重新拉动肉制品销量增长,成长性有望逐步凸显。 奠定肉制品霸主地位,业务重现增长势头:肉制品为公司主业中的主业,公司核心利润来源,近5年收入、营业利润平均贡献分别为46%、83%。 公司肉制品主要分为高温产品和低温产品(包括休闲、纯低温、速冻、中式),高温产品占据主导,渠道以传统渠道为主,各类网点超过100万个。公司已奠定肉制品霸主地位,整体市占率约9%,西式高温、西式低温市占率分别高达60%、30%。14-18年,公司肉制品收入增长基本停滞,19年得益于产品提价而重现成长趋势。 提价对冲成本上涨,长期贡献利润弹性:19年在猪、鸡价格大幅上涨的背景下,公司采取水涨船高的涨价策略,产品累计价格涨幅高达20%。我们认为,虽公司20年面临低价冻肉储备减少&猪价中枢抬升的不利因素,但20%的涨价幅度已能完全覆盖成本上涨的负面影响,预计全年肉制品吨均营业利润或能实现约13%的增幅。从销量看,或因产品价格涨幅大幅跑输食品CPI、一家独大的竞争格局、疫情降低价格敏感性,消费者对新价格接受度高,提价未对需求造成明显负面影响。往长期看,猪价必将迎来周期性回落,假设猪鸡价格回落带动整体成本降至18年水平,在25%、50%、75%、100%涨价转化利润的情形下,公司肉制品吨均营业利润有望分别较18年吨利提升24%、49%、73%、98%,推动利润中枢上台阶。 中式熟食成新突破方向,期待重新拉动销量增长:公司肉制品销量长期增长缓慢,调结构的方向持续探索,18年新管理层提出“大力发展中式产品,推动肉制品产品结构调整和规模提升”。中式酱卤制品年消费量高达500万吨,便捷就餐需求推动行业较快增长,且业内无领导品牌,公司供应链、品牌优势具备延展能力,正是布局良机。公司前期对中式产品重视度不足,但目前已摆在更重要位置,以自建双汇熟食店为发力点,加速中式产品上规模。此外,高温产品坚持高端化、食材化战略,填补长期忽视的高端、烹饪产品空缺,有望保持销量稳中有进,纯低温产品顺应消费升级,有望继续保持稳健增长。综合看,我们认为公司新突破方向较以往更接地气,期待重新拉动销量增长。 工厂思维转向市场思维,营销体系优化释放新活力:17年底以来,马相杰为首的新管理层顺利接棒,此次人事变动打破历史选拔常规,新管理层或不受过往肉制品思维惯性所束缚,有望从更广阔视野推动整体营销思维市场化。过去2年,新管理层大刀阔斧推动肉制品运营、渠道、研发等改革,研发机制更贴近市场,改综合研发为高温、低温、中式专门研发,选品增加专业品评、生产评议环节,新品减少数量提高质量;运营部门根据高温、低温、中式细分,提升团队专业度,考核从销量为主转向销售额为主,设计更为合理;渠道体系推动“横向网格化,纵向专业化”,增加专业渠道经销商、产品专职经销商强化渠道渗透。 盈利预测:公司肉制品持续涨价且效果好于预期,预计肉制品利润持续较好增长,20年屠宰利润或承受压力而对整体利润增长有所拖累,我们将公司19-21年EPS预测从1.61、1.39、1.88元提升至1.66、1.67、2.03元,对应PE分别为22.0X、22.0X、18.1X,维持“强烈推荐”评级!风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-03-05 1125.00 -- -- 1176.00 4.53% -- 1176.00 4.53% -- 详细
换帅预期之中,时间略早于预期。2020年李保芳已62岁退休在即,换帅之事市场已有预期,但疫情尚未结束年初就换帅,时间略早于预期。 短期批价下行风险或加大。李保芳任期内,2H16至今茅台酒批价坚挺,期间伴随着控制供给、大力整顿分销、产品结构调整、渠道结构调整等重要事件。4Q19开始,茅台酒供给加大+新冠疫情减少需求+报表压力大2月末酒厂要求经销商提前执行4、5月计划。多因素共振,3月初批价跌至2050-2100区间,较春节前跌250-300元,经销商库存约占全年计划量的10%,高于往年同期。新老领导接替之时,一方面容易有政策和执行上的空窗期,另一方面,新领导或需时间来建立市场敏感度。综合看,换帅有导致批价加速下行的风险。 少壮派接捧,或许更是机遇。高卫东年仅48岁,接任贵州最重要国企一把手,未来想象空间大。贵州省财政正处困难时期,19年12月末,刚将茅台集团持有的4%股权划转至省财政厅下属的“贵州省国有资本运营有限责任公司”。此背景下,新领导率领茅台集团为贵州省做更大贡献应是合理预期,市值、利税目标均有想象空间。已两年未涨的出厂价,或许可能出现变数,茅台产能扩张也完全可能有新变化。 换帅不改成长前景,维持“推荐”评级。维持此前业绩预测,预计19、20年EPS 为32.49、34.56元,分别同增15.9%、6.4%,动态PE 约为36.4、34.2倍。换帅会带来一些变化,但中长周期看,凭借超强品牌力,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍,成长前景明确,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。
克明面业 食品饮料行业 2020-03-05 17.92 -- -- 18.80 4.91% -- 18.80 4.91% -- 详细
市场需求持续旺盛,未发订单数持续攀高:疫情影响下,作为主食类食品的挂面出现需求快速增长态势,公司产品亦供不应求,未发挂面订单数从2月3日1.6万吨增长至3月4日超过5万吨,约为公司1个月满产生产量(挂面产能60万吨)。当前,公司产能基本恢复,预计3月有望加紧生产满足订单需求,但考虑较大的未发订单规模及经销商库存低于正常值下有望带来较好的3月新增订单需求,1Q20部分订单或延续2Q20确认,带动2Q20收入较快增长。 促销减缓+结构升级,利润弹性凸显:疫情影响下,消费者价格敏感性降低,公司取消开门红优惠政策,买赠促销活动大幅减少。此外,挂面购买渠道向大卖场和大店聚集,这也利好公司销售高毛利产品,推动产品结构优化。在促销减缓+结构升级的背景下,毛利率同比提升及销售费用率降低,公司1Q20净利润出现40%~80%的大幅增长。 短期利润持续释放,长期成长空间打开:疫情期间,挂面等主食类产品需求有望实现较好增长,且旺盛需求下产品费用投放或得到较好控制,公司短期业绩具备较好弹性。公司高端挂面龙头地位巩固,低端挂面正逐步发力,有望分享低端挂面行业快速洗牌期红利,打造新增长引擎。我们维持公司20-21年EPS 0.80、0.98元的预测,对应PE 分别为20.8X、16.9X,维持“推荐”评级! 风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,原料价格大幅上涨或导致业绩不及预期。
克明面业 食品饮料行业 2020-02-27 15.82 -- -- 18.80 18.84%
18.80 18.84% -- 详细
受多因素影响,4Q19收入有所下滑:虽春节备货时间提前使得部分需求转移至四季度,但由于高性价比产品促销力度有所收窄以及主动收缩大米、米粉等小业务,4Q19收入同比有所下滑。春节后,受疫情影响,挂面需求出现较好增长,公司作为挂面行业龙头,有望分享行业红利,季度收入增速或逐步改善。 促销减缓+结构升级,单季利润实现高增:公司4Q19归母净利同比+243.6%,净利率9.7%,同比提升7.1 pcts,主因或在于短期更多资源向高毛利产品倾斜而推动产品结构升级以及高性价比产品减少货折力度。疫情发生后,消费者价格敏感性下降,我们预计公司挂面、方便面产品费用支持力度同比或有所减弱,对公司短期业绩形成较好支撑。 短期利润弹性凸显,长期成长空间打开:疫情影响下,挂面等主食类产品需求有望实现较好增长,且旺盛需求下产品费用投放或得到较好控制,公司短期业绩具备较好弹性。公司高端挂面龙头地位巩固,低端挂面正逐步发力,有望分享低端挂面行业快速洗牌期红利,打造新增长引擎。我们维持公司20-21年EPS 0.80、0.98元的预测,对应PE分别为20.3X、16.5X,维持“推荐”评级! 风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。
克明面业 食品饮料行业 2020-02-06 13.20 -- -- 17.97 36.14%
18.80 42.42% -- 详细
疫情影响偏正面,挂面需求有所增长:疫情影响下,消费者大量餐饮消费转为居家消费,对主食类产品需求有明显增长,挂面消费得到较好提振。根据渠道调研,公司挂面产品销售态势喜人,终端门店产品新鲜度较好,甚至部分门店出现断货现象,经销商库存也有所下降。截止2月3日,公司未发挂面订单已积累至1.6万吨,说明下游需求较为旺盛。 供给正快速恢复,促销力度或减缓:截止2月3日,公司6条挂面生产线恢复生产,估计生产能力约300吨/天,尚无法满足当前订单需求,考虑公司作为食品类企业,受政府对企业复工的限制条件少,预计公司近期内或有更多生产线恢复生产。参照往年惯例,公司一般在年后会给予经销商开门红政策优惠,但考虑当前供需情况,我们预计短期内公司促销力度或将有所减缓,对公司业绩形成较好支撑。 低端挂面逐步发力,未来有望加速成长:公司作为高端挂面绝对龙头,凭借强品牌认知、货架垄断、规模优势构筑宽广护城河,高端挂面业务有望受益消费升级而保持稳健增长。公司19年初正式切入低端挂面市场,低端挂面存量空间大&市场份额分散且进入快速洗牌期,公司虽早期遭遇挫折,但公司战略坚定不移,已采取相应措施进行调整,随着供应链&渠道继续优化,20年低端挂面有望再次提速。 投资价值凸显,维持“推荐”评级:公司短期受益于挂面行业需求改善,长期通过培育低端挂面业务打造新增长引擎,未来成长空间已逐步打开。我们维持公司19-21年EPS 0.62、0.80、0.98元的预测,对应PE分别为21.1X、16.3X、13.3X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。
温氏股份 农林牧渔类行业 2020-01-17 35.80 -- -- 36.35 1.54%
38.20 6.70% -- 详细
摘要:非瘟常态化拉长了头部公司产业升级的窗口期。温氏天生具有“整 合”基因,当前已完成生产端一体化整合,并向下游“屠宰-生鲜”布局。 后非瘟时代,公司短看集中度提升、单场升级迭代,长看全产业链一体化 整合。乘产业升级浪潮,全链条布局之肉蛋白航母正扬帆起航。 打造全链条肉奶食品平台,猪&鸡出栏全国第一。公司以黄羽鸡起家,深 耕禽畜养殖 30余载,以养猪、养鸡为主导产业,横向拓展乳业、水禽、 蛋鸡、养鸽等成长产业,纵向加速产业链一体化布局,致力于打造全产业 链肉奶蛋白食品平台型龙头公司。公司猪&鸡出栏均为全国第一,19年肉 猪出栏 1852万头,约占全国生猪 4%,收入 395.5亿元,同比+20%、肉 鸡出栏 9.25亿羽,约占全国黄羽鸡 20%,收入 258.9亿元,同比+34%。 生产端一体化布局完善,加速向屠宰-生鲜延伸。1)温氏“公司+农户” 模式本质是通过“订单合同”将育肥环节外包给专业化育肥场,通过精细 化管理使完全成本持续下降,低成本稳健扩张穿越周期。公司育肥场规模 化&专业化程度仍有较大提升空间,单场升级迭代将大幅提升生产效率;2) 公司苗+料+药+设备布局成熟,生产端一体化整合完成;3)后非瘟时代 屠宰在产业链定位上移,公司加速切入屠宰-生鲜领域,向终端延伸赚取 溢价。 非瘟拉长头部公司扩张期,政策&融资空间大幅提高。外部冲击(环保限 养+非瘟)一次性清退行业约 50%产能,为产业链条上系统作战能力卓越、 具有企业家精神的头部企业的扩张腾出极大的利润、政策、融资空间,非 瘟常态化拉长了头部企业产业升级的时间窗口。公司 3Q19生产性生物资 产恢复明显,预计 4Q19末能繁存栏增至 130万头,4Q19出栏均重提升 至 120+kg,并加快投资并购进行异地扩张。育肥猪完全成本未来随生物 安全体系建设完善有望持续下降。 黄鸡价格延续高景气,公司收购京海补齐白鸡板块。测算 2020年受非瘟 持续影响,国内猪肉总供给量较 19年或再降 13.5%,猪价持续高位震荡,方正中等线简体 有望支持黄羽鸡价格高景气。公司是全国规模最大的肉鸡养殖上市公司,预计 19年肉鸡出栏量 9.25亿只,20年出栏有望增 10%+。19年 12月公司完成现金收购京海禽业 80%股权,补齐禽肉蛋白重要板块。 全链条布局之肉蛋白航母,乘产业升级浪潮砥砺前行,“强烈推荐”。公司当前已完善产业链生产端的育种、动保、饲料、畜牧设备、育肥环节的一体化布局,正加速向下游屠宰-加工-生鲜等零售终端延伸,致力于打造全产业链肉奶蛋白食品平台型龙头公司。非瘟常态化拉长头部公司产业升级窗口期,公司天生具有“整合”基因,在后非瘟时代,短看集中度提升、单场升级迭代,长看全产业链一体化整合。全链条布局之肉蛋白航母,乘产业升级浪潮砥砺前行,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。预计公司 19-21年营业收入为 7 14、1018、962亿元,同比增 24.5%、42.9%、-5.5%;归母净利润为 143、339、173亿元,同比+260.2%、+138%、-49.1%;EPS 为 2.68、6.39、3.25元,对应 19-21年 PE 分别为 13.5X、5.7X、11.2X。 风险提示:1、市场竞争风险:中长期看,随着行业整合,市场集中度提高,规模化企业的综合竞争实力可能将进一步增强。未来公司的市场份额和收益水平可能因激烈市场竞争而下降;2、产品价格波动风险:若未来市场供需情况发生较大波动导致供应大于需求,则公司畜禽产品的价格将面临较大的下行风险,其经营业绩可能下滑甚至出现亏损;3、重大疫情风险:畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升,从而影响生产成本和市场供应,对未来期间市场供给和价格造成不确定影响;4、食品安全风险:公司一旦出现对产品质量控制的不到位,就可能引发食品安全问题,直接影响到公司的品牌、生产经营和盈利能力;5、饲料原料价格波动风险:如果粮食原料及豆粕类原料价格出现较大波动,而公司不能及时通过改变配方控制成本或者无法及时向下游转移成本,将对公司营业成本、净利润产生较大影响;6、进口肉食品对国内畜禽养殖的影响:如果国家相关政策进一步放开,进口肉类产品数量及金额可能会上升,将会对国内畜禽养殖业整体带来一定冲击。
桃李面包 食品饮料行业 2020-01-15 40.99 -- -- 40.67 -0.78%
50.00 21.98% -- 详细
坚持份额优先战略,收入保持稳健增长:伴随新竞争者进入,行业格局发生变化。公司为继续巩固领先优势,优势市场积极应对竞争,并加大力度开发华东、华南等新市场。公司4Q19营收同比+16.3%,增速环比3Q19(15.2%)稳中略升,收入延续稳健增长步伐。往后看,公司凭借规模领先及高效物流配送体系,相对优势依然明显,武汉、山东新工厂投产亦有助于解决当地无产能或产能不足制约,助力收入继续实现稳健增长。 费用投放加大拖累业绩,但利于长远发展:公司4Q19净利同比+0.3%,业绩继续承压,主因在于公司加大华东、华南新开发市场费用投入,及老市场渠道下沉、应对竞品增加费用。在行业竞争加剧背景下,公司加大新市场开拓力度虽拖累短期业绩增长,但有利于长远发展,提升未来持续成长的确定性。 长期成长性仍好,维持“推荐”评级:短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容,正处黄金发展期,公司市占率遥遥领先,全国扩张进展顺利,虽短期加大投入导致业绩承压,但长期成长空间依然广阔。基于费用投放加大,我们将20-21年EPS预测从1.45、1.78下调至1.14、1.37,对应PE分别为35.9、30.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。
伊利股份 食品饮料行业 2020-01-09 31.92 -- -- 33.65 5.42%
33.65 5.42% -- 详细
摘要:常温奶发展天花板仍高且集中度尚有提升潜力,龙头成长外部环境依然良好。伊利在过去10年完成从“追赶”到“领跑”的过程,常温奶规模领先竞品明显,管理层前瞻眼光+高效营销体系,助力伊利在长跑中胜出。往未来看,常温奶继续扛起增长大旗,低温奶+饮料齐头并进,双位数收入增速仍可期,而短期价格战硝烟或进一步驱散,伊利业绩有望释放,长期随着常温奶格局优化,伊利净利率将进入缓慢提升通道,2020年或是格局优化验证之年。 液奶尚有10年发展期,常温或仍是未来主流,集中度有望继续提升:因产品被广泛用于下线城市礼品赠送,液态奶兼具必需品及可选品属性。受宏观经济下行、财富效应消退以及礼品替代速度减缓影响,19年行业增速出现回落,但考虑液奶仍有50%以上量增空间,我们认为未来10年液奶仍有望保持中单位数增长趋势。低温奶营养价值优于常温奶,随着人均收入提升及冷链日趋完善,低温奶份额占比或逐渐上升,但参照欧洲国家经验,产销地之间的漫长距离或仍将会使常温奶成为国内市场主流。当前,液奶格局基本奠定,高端化+规模效应助推常温份额向龙头集中,目前常温奶CR2已经高达65%,未来或可继续提升至80%,区域乳企与龙头共同分享低温市场,但低温酸奶洗牌或推动低温奶集中度缓慢提升。 优秀管理能力绽放价值,伊利在长跑中取胜:过去10年,伊利依靠内生增长,完成从“追赶”到“领跑”的过程,10年复合增速为13.9%,竞品内生+外延并举,部分受益于企业并购及业务直营化,10年复合增速为10.2%。从品类看,伊利常温奶、奶粉、冷饮多品类较竞品确立领先优势,其中常温奶均是双方绝对主力品类,伊利规模领先竞品(剔除君乐宝)接近150亿元,主要凭借高端大单品更快增长持续拉开差距,其他常温奶则依靠更健全的下线城市渠道网络也保持略快于竞品的增长。路遥知马力,我们认为伊利在长跑中取胜,核心在于其优秀管理能力,管理层勇于投入资源进行前瞻性布局,抓住一个又一个新成长机遇,而全方位有效激励构筑高效营销体系,进一步加快战略落地速度,从而打造出强于同业的系统性快消综合竞争优势。增长动力仍强劲,净利率或进入提升通道:展望未来,基础产品+小众单品的持续成长或对冲超级大单品增长放缓的影响,常温奶仍可延续10%以上增长,低温奶随着常温酸奶挤压结束,有望回归10%左右增速,伊利优秀管理能力大概率可在饮品中复制,持续推新下,中期具备爆发的潜力。常温奶继续扛起增长大旗,低温奶+饮料齐头并进,伊利双位数收入增速仍可期。短期看,价格战硝烟有望进一步驱散,伊利业绩有望释放,未来2年原奶仍处于供不应求阶段,低端产品促销力度有望持续收紧,高端产品在梦幻盖等新品尚未成功接棒原价格带下,预计促销力度至少不会再恶化。长期看,随着常温奶格局优化,我们认为伊利常温奶净利率(估算值)有望从8%提升至15%~20%,带动整体净利率大幅改善。过去2年,因竞争仍处于焦灼拉锯状态,扣非净利率未有提升,但我们认为持续拉开的份额差距对常温奶竞争的影响有望从量变到质变,伊利净利率将进入缓慢提升通道,2020年或是格局优化验证之年。 盈利预测:我们维持公司盈利预测,预计19-21年营业收入分别为904、1005、1115亿元,分别同比+13.7%、+11.1%、+10.9%,归母净利润分别为71、83、106亿元,分别同比+10.4%、+16.6%、+27.7%,EPS分别为1.17、1.36、1.74元,对应PE分别为27.6X、23.7X、18.5X,维持“强烈推荐”评级! 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料原奶成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。
汤臣倍健 食品饮料行业 2020-01-06 17.07 -- -- 18.50 8.38%
19.47 14.06% -- 详细
三大政策利空已被充分认知,2020年有望重回正轨。2019年汤臣倍健遭遇三大政策利空:1.权健事件后百日行动对行业销售的打击;2.新电商法对海外进口保健食品原有代购渠道的影响;3.医保改革中,部分地方禁止用医保购买或“一刀切”下架医保药店里保健食品。至2020年1月,三大利空的影响已充分反应在前期的股价上,汤臣倍健借助商誉减值的契机,有望轻装上阵,于2020年重回正轨。 百日行动影响已过,销售节奏恢复正常。受权健事件影响,国家13部门于2019年1月起联合整治保健食品行业。公司一季度促销、宣传等活动均被暂停,二季度有所恢复但仍较谨慎,至三季度开始重回正轨。动销活动的暂停导致经销商&终端1H19累积高库存,公司出货达成比例&营收增速逐季下降。至4Q19,下游库存已降至正常水平,公司销售节奏已恢复正常。 新电商法影响代购,商誉减值后LSG轻装上阵。新电商法于2019年初开始实行,致使大量中小型代购离开行业。公司于2018年并购LSG益生菌企业后,着手搭建新销售渠道。但LSG澳洲地区的被动销售受代购减少影响,业绩不如预期,并导致公司于2019年底计提商誉&无形资产减值超15亿。减值后公司丢掉包袱,重新出发。公司一方面加大LSG通过国内电商渠道的主动销售。另一方面,公司或将于1Q-2Q20间获得批文,带“蓝帽子”的LSG产品将在药店渠道上线。由于LSG产品2019年仅在少数非医保药店推广,2020年LSG大规模推广后或可取得高增长。 医保改革未定论,但实际消费需求仍存。目前医保改革未完全落地,全国范围内是否能用医保购买保健食品未有明确定论。2019年部分地区要求不得用医保购买,少量地区一刀切将医保药店中保健食品等非药品悉数下架。但2H19以来,未再有新地区提出类似要求,部分已实施的地区也有所放松。针对政策出台、执行力度各地标准不一的情况,公司积极进行调整,联合药店推动非医保的购买行为。我们认为,公司产品如健力多等效果显著,医保政策变化并不会对消费者实际需求造成影响。 2020整装再出发,产品结构持续调整。我们认为,医保收紧、监管趋严仍是行业长期趋势,如何调整以适应新常态将是市场上所有玩家面临的难题。据了解,汤臣倍健将在产品、渠道等多个方面持续进行调整。产品方面,公司将继续实施大单品战略。主品牌蛋白粉、维生素、钙类等产品久经市场考验,或可随动销的恢复而实现稳健增长。健力多高复购率、产品结构调整&经销商专职销售团队到位等因素,将推动市占率进一步提升。LSG进口产品已在线上得到充分认可,蓝帽子产品在线下连锁药店渠道上线后或将有明显增量。公司后续的产品储备丰富,或将瞄准蓝海区域,针对性推出如护肝产品、OTC产品、饮料软糖等新品,再造增长点。 药店渠道投入未放松,经销商与公司共进退。渠道方面,短期内药店仍将是公司主要销售渠道,公司将通过提高终端销售提成、签订返利协议、促销活动等持续推动终端增长。经销商层面,公司将持续鞭策经销商成长,要求经销商新增独立团队乃至分公司来运营各大单品,并通过返点等方式引导经销商往下沉市场寻求增量。由于汤臣主要经销商均长期与公司共打拼共成长、其他保健食品企业对此渠道的重视度也远不如汤臣,因此经销商忠诚度问题不大。此外,调研显示经销商净利率达10%,其中约一半来源于汤臣返点,我们认为汤臣及其经销商有感情也有利益上共进退的基础,经销商将积极配合公司提出的高增长要求。针对新兴渠道如电商、商超、母婴等,公司已分别设立单独运营团队,产品、策略上均有所差别,长期看或能为多渠道共同发展打下基础。 减值导致净利下降,但拐点或将临近。我们认为,目前三大政策利空已有两个(百日行动、新电商法)完全落地,公司积极调整以适应最后一个(医保改革)。从过往历史看,汤臣管理层在行业内拼搏多年,并曾多次成功调整重新推动公司成长,我们相信此次调整也将有所收获。从长期看公司商业模式已经被验证,我们建议投资者紧密跟踪公司产品、渠道调整成效,静待业绩拐点出现。我们下调盈利预测,预测2019-2021年公司归母净利-3.66、12.05、13.92亿元(原预测11.53、13.49、16.34亿元),同比-136.5%、+429.3%、15.6%;20年&21年对应EPS0.76、0.88元,PE21、18倍。汤臣2019年未计提商誉和无形资产减值准备的归母净利约10-11亿元,相比2018年仍有一定增长,且公司业绩拐点或将临近,市场估值也远低于食品饮料其他子行业龙头企业,因此我们维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、行业政策风险:保健食品所受监管较多,相关政策颁布和执行力度变化较难预测,可能对行业的发展造成影响。2、食品安全事故风险:国内消费者对此较为敏感,若被爆出严重食品安全事件,将对产品销售产生极大负面影响。3、LSG业绩未达预期:汤臣倍健收购LSG的溢价较高,现仍有超10亿商誉,仍存在商誉减值的风险。
大北农 农林牧渔类行业 2020-01-06 6.03 -- -- 8.02 33.00%
9.39 55.72% -- 详细
转基因农作物按“非食用-间接食用-食用”发展,三主粮品种获批意义重大。国内转基因农作物首先发展非食用经济作物,其次饲料、加工原料作物,再到一般食用作物,最后是口粮作物。目前我国共批准发放7种转基因植物生物安全证书,但仅抗虫棉和抗病番木瓜获批商业化种植。此前国内转基因抗虫水稻和高植酸酶玉米获得安全证书,但均卡在品种审定阶段未能产业化。此次2个玉米、1个大豆品种获安全证书意义重大,但值得注意,安全证书拟获批仅为产业化第一步,仍须经过品种审定等程序,一般需要1-2年且具有不确定性。 积极稳慎推进转基因成果产业化,加快培育壮大生物育种龙头企业。08年中央一号文件首提启动转基因生物新品种培育科技重大专项,力求培育一批抗病虫、抗逆、优质、高产、高效的重大转基因生物新品种。以转基因抗虫玉米及转基因耐除草剂大豆为重点,中央财政支持育繁推一体化企业牵头,联合转基因研发、生物安全评价的科研单位,共建上中下游一条龙实施机制,促进产研紧密结合,提高转基因专项重大产品研发应用效率,有利于加快培育壮大生物育种龙头企业。 若转基因玉米商业化种植,市场扩容+公司市占率提升。我国玉米种子市值规模达279亿元,玉米种业共经历六次品种变革,第六代品种郑单958和先玉335推广10余年来,尚未有突破性品种,品种换代的核心是种质资源的创新,主要方向是在具备“高产、优质、多抗、广适、易制种”等综合优点基础上实现机械收粒。转基因种业带来增量空间来自于提供整套解决方案,国内玉米种植面积5.3亿亩,以10元/亩技术费计算,保守市场空间为53亿元。本次大北农DBN9936抗虫耐除草剂玉米适宜种植区为北方春玉米区,是中国最大玉米产区,种植面积约占全国30%,产量约占40%。我们认为若放开转基因玉米商业化种植,将打开玉米种业市场空间,且公司凭借首发优势,有望快速提高市占率。 公司持续高研发费用投入,成长为国内转基因作物科研龙头。作为农业高科技企业,公司持续高研发费用投入,17、18年公司研发费用为4.39、4.15亿元,其中种业类研发费用为0.67、0.68亿元。公司作为转基因作物科研上市公司龙头:1)对内承接政府重大课题:作物科技产业承担两项国家转基因重大项目“新型抗除草剂基因的遴选优化及在玉米、大豆中的育种价值明确”、“抗虫抗除草剂转基因作物安全评价与国际合作研究”;2)对外拓展阿根廷、巴西的大豆玉米生物技术广阔市场,先行试点,形成作物产业的核心竞争能力,大力推进大豆生物技术在南美市场的产业化步伐。公司自主研发的转基因大豆转化事件DBN-09004-6于2019年2月27日获得阿根廷政府的正式种植许可,公司正积极启动该产品在中国的进口法规申报程序,并进一步申报乌拉圭、巴西、欧盟、日本、韩国等其他大豆主要进口市场的进口许可。 适度参与事件驱动型机会,更应重视公司的生猪产业&种业&农信互联等长期商业价值,“推荐”。公司作为高科技农业企业,创业孵化器式布局农业相关高附加值产业,如猪料中的前端料、种猪、种业、农业互联网。站在当前时点,短看非瘟疫情拉长头部公司高盈利期,中期看公司在生猪产业升级:规模扩张、效率提升、产业链整合。长期看公司孵化种业、农信互联等高附加值产业。维持19、20年EPS预测0.26元、0.71元,同比增112%、179%,对应19-20PE19.5X、7X,对应19-20年PB2.0、1.5倍。 风险提示:1、饲料原料供应及价格风险:若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨,且公司不能有效地将成本传导给下游客户,将可能对公司未来经营业绩产生不利影响;2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险:养殖业中出现的禽流感、蓝耳病、非洲猪瘟等禽畜疫情,以及低迷的猪价行情,对公司生猪养殖业务及饲料业务的生产销售影响较大。若公司养殖区域附近频繁发生疫情,或公司防控措施执行不力,仍将面临生猪发生疫病导致的产量下降,盈利下降甚至亏损的风险。同时,农业生产受旱、涝、冰雹、霜冻、沙尘、气候突变等自然灾害及病虫害的影响较大,上述灾害通常具有季节性的特点。在种子作物的生长期间,若公司生产基地区域发生严重自然灾害或病虫害,将对公司的种子生产和销售产生不利影响;3、养猪业务规模扩大及生猪价格波动的风险:若生猪销售价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度,或者公司生猪出栏规模增加幅度低于价格下降幅度,都将面临利润下降甚至亏损的风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-01-06 1117.00 -- -- 1129.20 1.09%
1176.00 5.28% -- 详细
公司发布公告, 预计2019年实现营业总收入885亿元、归母净利405亿元,同比增15%、 15%左右, 2020年安排计划营业总收同比增长10%。 平安观点: 营收增速基本符合我们 15.8%的预期, 净利增速略低于我们 18%的预期,或因: 4Q18销售费用冲回 1-3Q18预提费用为负,基数异常; 4Q19生产旺季,消费税或超预期。 业绩预告推动业绩预期加速调整。 受益于 18年涨价翘尾效应、增值税率下调、出厂价更贵的商超电商直营出货量占比上升,我们估计 19年茅台酒均价同比增高个位数。 2018年报表确认 3.46万吨茅台酒, 我们估算, 2019年报表确认茅台酒同比增约中个位数至 3.4-3.5万吨。至 2019年底, 酒厂已取消约 700家经销商资格,收回的茅台酒配额主要投向了贵州国资体系。 因不涨出厂价,且 2018年报表基数已高,市场此前对茅台 2020年业绩增速预期明显偏高, 本次业绩预告有利于推动预期加速回归合理水平。 关注茅台增量带来的蝴蝶效应。 2H16至 3Q19,通过调整产品结构、发货节奏、渠道结构,茅台本质上持续控量挺价。 4Q19开始,报表增长压力和生产周期推动,茅台或已进入持续增量阶段。尽管投资、老酒、黄牛等需求客观存在,但因茅台酒价格过高,非核心刚需开瓶量下降现象在日常生活中已较普遍。此背景下, 如果茅台酒投放量持续增长,其会对行业和替代性竞品产生多大影响非常值得关注。 下调 20年业绩预测, 中长期成长前景仍佳, 维持“推荐”评级。 结合业绩预告及我们的判断,下调 19、 20年 EPS 约 2%、 5%至 32.49、 34.56元,分别同增 15.9%、 6.4%,动态 PE 约为 36.4、 34.2倍。 中长周期看, 凭借超强品牌力,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍, 成长前景明确,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。 2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。 3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。
苏宁易购 批发和零售贸易 2019-12-19 10.20 -- -- 10.75 5.39%
10.75 5.39%
详细
摘要:苏宁易购是家电3C领域领先的线下零售商,电器门店&零售云店分占城市&下沉零售市场且优势明显。线上平台市占率虽低但经营成熟,是公司争夺零售巨头席位的入场券。新零售时代苏宁负重前行,新业态快速扩张+多次重要并购以搭建全场景零售体系。SOTP法测算公司整体价值为1,269.38亿元,目前市值或被低估,首次覆盖给予“推荐”评级。 家电3C零售企业起家,向全场景零售转型。苏宁易购起家于家电3C领域,上市以来曾以多次革新以应对竞争。公司线上下多次布局,目前已初步建成全场景零售体系。公司创始人张近东持股比例高、阿里巴巴为第二大股东,公司发展决策中的前瞻性强。2017年以来公司适应新零售时代发展,营收增速15%以上,归母净利也因出售资产而大幅提升。消费整体增速下行,家电市场持续被龙头整合。社零总额增速下行至个位数,电商增速也因线上红利的消退而有所下滑。受宏观环境&房地产遇冷的影响,家电行业负增长。苏宁家电全渠道市占率第一、线上第二,存量市场竞争中龙头优势明显,中小型渠道商持续出清或被龙头整合。 家电3C线下体系完善,零售云赋能下沉市场。苏宁大家电&3C业务占比超三分之二,且增速领先于行业。公司线下体系是该业务的核心,上市后门店数曾快速增加,推动苏宁规模迅速扩大;至电商崛起时代,公司战略变化,线下收缩;但新零售时代以来苏宁通过设立商超店中店,线下再度扩张。此外,公司通过新业态零售云门店的加盟模式进军下沉市场,吸引地方小型电器店加盟,向其输出商品、渠道&服务等以推苏宁规模增长。 毅然转型线上,抢巨头竞争时代的入场券。2012年与京东的价格战促使苏宁坚决转型电商。至2018年公司GMV已超2,000亿,12-18年CAGR达54.7%,但目前公司线上市占率仅2%,远落后于互联网巨头。但苏宁正借力阿里系平台努力追赶,试水社交电商或也可打开增量空间。对苏宁而言,线上电商仍是一个运营成熟的零售平台,可使公司无须彻底依赖阿里系,是苏宁冲击阿里系、腾讯京东系下第三席的入场券。搭建全场景零售体系,负重前行争当巨头。新零售时代先阿里&腾讯划分阵营,零售进入巨头竞争时代。新时代下苏宁仍持雄心壮志,着力搭建1-10km圈内全场景零售体系,苏宁小店、并购家乐福等项目均助公司增加商品品类&提升销售规模。但接连扩张&并购耗资巨大,扣非净利&经营性现金流等财务数据已开始示警。 长期看机遇与挑战并存,投资价值或被低估。从长期看,苏宁零售大平台雏形已现,但各条主线均面临挑战。我们预测19-21年公司营收2,934.75、3,812.16、4,694.22亿元,同比增19.8%、29.9%、23.1%;归母净利124.31、32.65、43.30亿元,同比-6.7%、-73.7%、+32.6%,对应EPS1.34、0.35、0.47元,PE7.6、29.0、21.8倍;并通过SOTP法测算苏宁价值为1,269.38亿元。苏宁线下零售领先地位稳固、线上平台建设完善、新业务发展机遇大,但公司目前市值不足千亿或被低估,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:1)宏观经济持续下行,消费低迷的风险:零售行业表现与宏观环境密切相关,若宏观增速持续下行,消费持续疲弱,则行业&公司发展均受负面影响;2)行业竞争加剧的风险:互联网巨头、地产商等行业外公司纷纷加入零售行业的竞争中,行业竞争或将加剧;3)家乐福整合存在设想外困难的风险:家乐福归属超市大卖场行业,苏宁在此领域探索不多,或存在整合效果不如预期的风险;4)新业务模式探索期长,投资回报期不确定的风险:零售云、拼购、苏小团等新模式仍在探索期需持续投入,或存在投资收回期长、乃至新模式不成立的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名