事件概述2024年11月，公司召开投资者交流活动，针对25年经营计划、公司战略方向、产品策略、区域市场策略、基本面状况及渠道建设等方面作出交流。 分析判断:Q4至25Q1有望环比改善，25年预计同比增速放缓，制定目标兼具务实与进取。根据公司投资者交流记录表，今年Q3以来，外部宏观环境压力进一步增加，白酒行业整体增速下降，在此背景下国家出台一揽子稳经济政策，我们预计后续消费也将随宏观环境逐步企稳，根据投资者交流记录表，预计公司Q4到25Q1环比改善但同比仍承压。根据酒业家，进入2024年下半年，白酒行业减速成为正常现象，“降速”也将成为常态化趋势，根据投资者交流记录表，Q4以来公司已启动市场调研，会关注行业变化形势、结合自身发展状态，制定兼具进取性和可行性的目标，我们预计公司25年增速也将随行业大势放缓，不再咬定比对数字，但保持进取、省内坚持精耕攀顶的目标和冲劲不会动摇，行业调整见真功，今世缘这类势能相对更好的企业反而更能实现突破。强化四开虹吸效应，向两端拓展放量，V系明年侧重V3率先上量。根据投资者交流记录表，省内300-500元价位带公司已具备引领优势，今年优势更为明显，但越往上的价格带，公司所占份额越低。基于此现状，公司明年策略重点是，稳住四开基本盘，同时进一步发挥其虹吸效应，拦截、承接相近价位的需求，继续强化四开的大单品效应，巩固公司在300-500元价位带的优势。此外，由四开向两端拓展，淡雅、单开、V3均争取进一步放量。利用品牌势能向下带动放量的阶段性目标更易实现，但向上升级仍需要公司足够聚焦，并坚持资源投入。 根据投资者交流记录表，公司清晰认知到向上的结构性提升是未来公司在省内继续攀顶、继续提升份额的重要来源。围绕高端化战略，公司目前已布局有多款产品，包括V系、六开、2049等，产品布局数量多，我们认为资源投入全面，但分散到单品则显得资源聚焦性仍不够强，对此，25年V系会更聚焦侧重V3的率先规模上量，在价格策略、终端构建、消费者培育方面强调针对性，定向消费者培育活动保持积极与创新，V6则继续做价位培育。省外打法基本清晰，坚定以次高端谋全国化。根据投资者交流记录表，公司近年致力于山东、安徽、河南、浙江四个环江苏省份的拓展，其增速及体量在省外整体结构中处于领先。周边板块市场规模体量的打造成效及意义明显，山东菏泽、临沂，浙江嘉兴、湖州，安徽滁州、芜湖、宣城、合肥等市场态势表现良好，目前省外拓展的方向、路径、模式体系等方面已基本验证，未来随着组织配衬及时跟上，省外道路有望越走越宽。产品布局方面，经过近几年的摸索和调整，公司认定省外应致力于将四开、对开作为一体培育，坚定做次高端，不会因为省外消费力低于省内、消费环境下行就下移产品价位，避免损伤品牌价位认知，我们认为也有出于对中长期全国化布局的考量，公司希望以核心单品四开谋全国化，战略目标深远，中短期销量上更稳扎稳打。 投资建议春节是一年中白酒需求最为刚性的旺季，也是酒企完成销售、促进动销的关键节点，我们预计商务宴请、企业年会、家庭聚饮、亲友送礼等需求韧性较强，接下来到春节后行业动销将环比24年下半年有所改善，公司基本面及业绩也有望环比改善。中短期看，为了抓住省内精耕攀顶的窗口期，对于公司来说，市场份额提升、市场覆盖面的拓展重要性相对更高，我们认为在行业竞争加剧的趋势下，不排除公司保持当前费投力度甚至有针对性地增加费投的可能性，因此测算利润弹性相对谨慎。当前行业进入降速期且公司制定目标将更为务实，然而公司自身优势仍在持续积累，有望相对跑赢行业，综合考虑下，我们小幅下调盈利预测，24-26年营业收入由118/132/146亿元下调至118/130/142亿元，归母净利润由36/40/46亿元下调至36/40/44亿元，EPS由2.86/3.23/3.67元下调至2.86/3.15/3.48元。2024年12月10日收盘价49.66元，对应24-26年PE分别为17x/16x/14x，维持“买入”评级。 风险提示经济恢复不及预期，省内竞争加剧，宴席需求持续萎缩，高端化、全国化进程不及预期

事件概述2024Q1-3，公司实现营业总收入 275.16亿元，同比-9.14%，实现归母净利润 85.79亿元，同比-15.92%。其中2024Q3，公司实现营业总收入 46.41亿元，同比-44.82%，实现归母净利润 6.31亿元，同比-73.03%，收入利润继续下滑，降幅环比 Q2进一步扩大。 分析判断: 深度调整消化库存，厂商协同有望恢复。 2024Q1-3，公司销售收现 242.32亿元，低于当期收入约 33亿元，同比-5.13%，其中 Q3销售收现同比-33.49%，降幅小于收入，期末合同负债 49.66亿元，同比-9.98%，预收款降幅与收入降幅基本匹配，预收款占比保持稳定。 我们认为，今年以来销售收现金额同比下降主因销售收入下滑，当期收现低于当期收入主因 2023Q4收现较多，当期收现高于当期收入约 65亿元，我们预计为春节前备货，渠道更多于 23年底回款，实际发货则在 Q1所致。 整体看，表观现金流状况、预收能力相对稳定，但收入下滑幅度较大也意味着渠道对于继续回款或有一定抵触情绪，这与行业性动销不畅、渠道库存高、渠道盈利能力及资金实力弱化均有一定关系。 尽管行业遇冷导致公司经营压力也有所增加，但我们认为 Q3公司收入下滑幅度远超 Q2，除行业动销弱化的因素外，也存在公司控货去库存的主观意愿，公司追求良性发展的态度愈发明确，随着发货端严控，我们预计年底之前库存有望持续下降，渠道配合度有所恢复。 投入力度加大致毛利率下降，收入下滑费用分摊增加，调整期盈利能力受影响。 2024Q3，公司毛利率 66.24%，同比-8.63pcts，单季度毛利率降幅扩大，根据公司公告，公司给予经销商的销售折扣，以扣除折扣后的发票净额确认当期销售收入，故我们预计单 Q3毛利率下降较多，或与公司提高了销售折扣比例有关，另一方面，根据梦之蓝社区，2024年 8月 15日—11月 30日期间，开瓶海之蓝、天之蓝、梦之蓝水晶版、梦之蓝 M6+、梦之蓝 M9及洋河大曲系列多款产品，可通过扫码获得基础现金红包，并有机会抽取华为手机，故我们预计，毛利率下降同时也与中秋旺季消费者扫码红包力度加大冲减收入有关。 费用率方面，2024Q3，公司税金及附加费率 17.83%，同比+1.57pcts，我们认为收入骤减时，生产环节匹配销售环节的节奏调整有一定滞后性，导致短时间内酒厂向销售公司发货未能同步大幅减少，且酒厂仍需做好生产以备后续销售转暖，综上导致 Q3税金及附加费率小幅偏高，我们预计全年看仍能保持稳定。2024Q3，公司销售/管理费用率分别为 27.75%/10.26%，同比分别+12.27pcts/+4.26pcts，费用率同比提升较多，导致净利率降幅更大，单 Q3净利率 13.52%，同比-14.38pcts。 从费用绝对额来看，Q3销售/管理费用同比分别-1.09%/-5.63%，由此可见费用率提升较多主因收入端出现较大幅度下滑，从销售费用结构来看，根据半年报，销售费用主要由广告促销费、职工薪酬构成，我们认为这两项费用皆为相对固定的费用，故我们预计公司调整结束前，期间费用率仍将偏高，对净利率仍将产生一定影响。 匠心酿酒，十年磨一剑，积极迎战品质化时代。 根据新华日报，今年 4月，洋河第十一届封藏大典在酒都宿迁举行。作为中国绵柔型白酒的开创者，在本届封藏大典上，拥有百万吨储酒能力的洋河，正式发布绵柔年份老酒战略，让年份老酒真实可溯。根据酒说，伴随这一战略，公司于 3月 17日正式发布梦之蓝·手工班（精品），最新确立“手工班（精品）、手工班（经典）、手工班（大师）”三大产品体系，实现“一树生三花，顶天又立地”的全新布局。 悠久的酿酒历史、庞大的酿酒规模、世界最大的储酒规模，是洋河发布绵柔年份老酒战略的底气所在。根据云 酒头条，公司每年都坚持新增产能，目前已拥有名优窖池 7万多口，其中明清古窖池多达 2020口，拥有 1000多个酿酒班组、年原酒产能超过 16万吨，年成品产能超过 21万吨，储能方面，公司目前储有 60多万吨不同年份的原浆陈酒，储酒能力高达 100万吨，其中陶坛存储高端年份酒已经达到 23万吨。 我们认为，白酒行业当前竞争激烈，在消费量持续萎缩、消费者逐渐理性、对品牌品质的认知愈发清晰的背景下，单纯依靠营销实现销售的可能性越来越小，未来行业将更多体现为品牌、品质的竞争，行业将进入年份化的时代，而洋河被认证为“最大规模的白酒窖池群”，拥有卓群的产能、储能，是公司参与下一轮头部竞争的利器，此时公司发布绵柔年份老酒战略，一方面继续贯彻绵柔的差异化特色，一方面提前布局、争取先发优势，体现了公司的战略前瞻性和强大实力。 投资建议我们认为，此次单三季度收入下滑幅度较大，由行业需求进一步疲软、公司选择控制发货主动调整两方面原因导致，主观意愿上希望消化市场库存、恢复渠道信心，以更好的状态备战来年。我们认为，公司品牌已基本实现全国化，拥有强大的渠道网络，这些正是在以往行业周期中，正确的战略前瞻给公司带来的宝贵资产，此次绵柔年份老酒战略，或为下一周期中公司最强大的核心竞争力。 基于调整需要一定周期，且行业暂未出现明显消费拐点，我们下调盈利预测，24-26年营业总收入由338/344/348亿元下调至 296/267/280亿元，归母净利润由 102/100/100亿元下调至 85/72/76亿元，EPS 由6.79/6.63/6.64元下调至 5.64/4.75/5.07元。2024年 11月 1日收盘价 80.52元，对应 24-26年 PE 分别为14/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示经济恢复不及预期，省内外竞争加剧

事件概述2024Q1-3，公司实现营业总收入 99.42亿元，同比+18.85%，实现归母净利润 30.86亿元，同比+17.08%。其中2024Q3，公司实现营业总收入 26.37亿元，同比+10.11%，实现归母净利润 6.24亿元，同比+6.61%，收入利润增速放缓。 分析判断: 预收能力减弱，反映渠道资金状况恶化。 2024Q3，公司销售收现 30.64亿元，略超当期收入，同比-1.80%，2024Q1-3公司销售收现 92.89亿，低于前三季度收入，同比+4.65%，低于收入增速，收现能力弱化。 2024Q3末，公司合同负债 5.44亿元，环比 Q2降低，同比-58.50%，预收款减少较多、预收比例较低，我们预计与苏酒整体渠道库存抬高、经销商资金被占用导致回款能力减弱有关，且我们认为今世缘厂商关系相对温和，酒厂较少强势占款，故公司预收对渠道资金状况的反映相对更真实。 结构升级延续，四开仍存在较大提升空间。 2024Q3，公司特 A+类/特 A 类/A 类分别实现收入 18.13/6.46/1.09亿元，同比分别+11.70%/+9.55%/+7.74%，B 类/C、D 类/其他类收入合计占营业收入比重不足 3%，今年以来规模均持续萎缩，对公司整体收入影响基本忽略不计，公司产品结构延续升级趋势。主要单品中，根据公司投关活动记录表，大单品四开在局部地区存在增速下降，但是相比竞品表现仍较优，增速仍维持 15%以上，高于公司平均增速，部分地区增长更快，目前四开在省内的发展仍不平衡，许多区域市场仍存在较大提升空间。 省内一盘棋策略追求稳健发展，省内外招商进度加快。 2024Q3，公司省内/省外分别实现收入 24.23/2.04亿元，同比分别+9.32%/+23.04%，省外保持增长快于省内，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别同比+10.10%/+8.12%/+8.24%/+12.89%/+9.03%/+6.68%，省内各大区收入增速普遍降至 10%左右，其中淮安、苏中相对略好。根据云酒视界，在南通、扬州、苏南市场，公司表现都不错，逐渐形成一个较大板块，我们认为，在苏中苏南仍有较好表现的阶段，公司同样选择降速，是公司省内一盘棋的策略体现，也表明相比业绩目标，公司更重视市场良性、不希望基地市场受外围冲击。 经销商数量来看，2024Q3末，公司省内/省外分别有 588/605家经销商，单 Q3省内/省外分别净增加经销商54/89家，单季度新增经销商数量显著高于 Q1、Q2，我们认为公司在三季度加快了招商进度，省内主要是盐城大区、苏南大区新增经销商较多，单 Q3分别净增经销商 20/25家，省外单 Q3减少经销商 3家，省外经销体系稳定性尚可。 毛利、销售费用齐降，费用投放力度只增不减。 2024Q3，公司毛利率 75.59%，同比-5.14pcts，销售/管理费用率同比-3.90pcts/+0.46pct，毛利率、销售费用率齐减，同时，Q3公司毛销差同比-1.24pcts，故我们预计在产品结构优化的情况下，整体费用投放力度仍在增加。 永远奋进向前、战略定力强，具备跑赢行业的基础和潜力。 在当前消费疲软的环境下，公司会保持定力，做好正确的事，永远奋进向前，我们认为增速的基础和潜力，但也不会受外界压力影响导致战略变形。 根据公司投关活动记录表，公司将持续深耕省内，省外坚持攻城拔寨，25年或在 10个样板市场的基础上再新增 5个样板市场，投入力度只增不减。产品策略方面，公司根据当地市场消费特征，选择不同的产品组合来开拓市场，长三角以 V 系做形象、四开做销量，环江苏以四开做形象、对开和淡雅做销量，待后续消费回暖再进一步拔高结构。 投资建议我们认为公司在自身状况良性但行业遇冷的阶段，主动选择降速，是对自身的保护，体现了公司对基本面的重视，同时老开系动销势能、V 系淡雅成长势能还在，仍能帮助公司跑赢行业。我们认为公司已有为渠道减负的意识，当前时点或是苏酒渠道情绪最低点，厂商关系有望缓和，若配合费用力度加大，有望在合理的价格下探范围内，渠道流动性提高，库存去化周期缩短。 考虑消费环境以及公司追求良性发展的决心，下调盈利预测， 24-26年营业总收入由 123/147/171亿元下调至118/132/146亿元，归母净利润由 38/46/55亿元下调至 36/40/46亿元，EPS 由 3.06/3.68/4.41元下调至2.86/3.23/3.67元。2024年 11月 1日收盘价 44.48元，对应 24-26年 PE 分别为 16x/14x/12x，维持“买入”评级。 风险提示江苏省内消费持续疲软，省外开拓不及预期，省内竞争进一步加剧公司具备快于行业平均

事件概述2024H1，公司实现营业总收入227.46亿元，同比+19.65%，实现归母净利润84.10亿元，同比+24.27%。其中2024Q2，公司实现营业总收入74.08亿元，同比+17.06%，实现归母净利润21.47亿元，同比+10.23%，收入业绩增速放缓。 分析判断::收入业绩增速放缓，预收款稳定。 2024Q2，公司销售收现共73.93亿元，同比-6.29%，下滑系上年同期收现较多，实际Q2收现与收入较匹配。Q2末，公司合同负债57.32亿元，同比-0.37%，环比Q1末+1.42亿元，预收款较稳定。 二季度中高价位控量，半年维度经营稳健。 2024Q2，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入45.67/27.96亿元，同比分别+1.51%/+58.33%，中高价酒类主要包含青花系列、巴拿马、老白汾等，其他酒类主要包含普通汾酒等产品。 根据微酒，公司6月针对老白汾系列单箱涨价30元、巴拿马单箱涨价60元，一般情况下酒企涨价会对渠道端产生促进打款的作用，且根据澎湃新闻，腰部产品增速相对较快，我们预计Q2巴拿马、老白汾等腰部产品增速尚可。 以玻汾为主的其他酒类Q2增长较快，而Q1增速较慢，我们推测系玻汾为主的的其他酒类Q1进度较慢，Q2为了追赶进度放量，同时杏花村、竹叶青等产品渠道、市场建设进一步完善，营销势头向好，从而带动其他酒类高增长。 2024H1，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入164.27/62.33亿元，同比分别+17.38%/+27.36%，半年维度各系列增长较平稳，经营仍然稳健。 全国化进程不断推进，系列酒加强布局。 2024Q2，省内/省外分别实现收入27.97/45.66亿元，同比分别+11.20%/+21.78%，基本延续Q1依靠省外引领增长的趋势，而省外市场能够持续较快增长，主要得益于公司对长江以南核心市场的持续精耕，以及不断优化长三角、珠三角等潜力市场战略方案，提升整体布局水平，使得长江以南市场实现稳步突破，全国化进程不断向前。 2024Q2末，公司共有经销商4196家，上半年增加341家，减少85家，净增256家。 毛利率受产品结构影响，费用率保持稳定。2024Q2，公司毛利率75.09%，同比-2.70pcts，毛利率有所下滑，我们预计主要原因为产品结构下行，参考2023年度分档次毛利率，2023年中高价酒类/其他酒类毛利率分别为84.09%/51.65%，中高价酒类毛利率大幅超过其他酒类，故预计Q2其他酒类高增长对毛利率造成拖累。 费用率方面，2024Q2，公司税金及附加率/期间费用率分别同比-0.44pct/-0.11pct，其中销售/管理费用率分别+0.47pct/-0.63pct，税金及附加率及费用率均保持稳定。 综合影响下，Q2净利率29.13%，同比-1.83pcts，业绩增速不及收入主要为毛利率影响。 投资建议根据半年报业绩，我们小幅下调盈利预测，24-26年营业收入由386/461/540亿元下调至383/454/527亿元，24-26年归母净利润由132/163/196亿元下调至128/155/183亿元，24-26年EPS由10.85/13.36/16.03元下调至10.51/12.74/14.97元，2024年8月28日收盘价165.60元，对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示经济恢复不及预期，行业竞争加剧，渠道改革不及预期

事件概述2024H1，公司实现营业总收入506.48亿元，同比+11.30%，实现归母净利润190.57亿元，同比+11.86%。其中2024Q2，公司实现营业总收入158.15亿元，同比+10.08%，实现归母净利润50.12亿元，同比+11.50%。上半年及二季度均实现收入业绩双位数增长，符合全年目标规划，平稳落地。 分析判断:上半年平稳落地，预收款大幅增加或因新招商较多。 2024Q2，公司合同负债81.58亿元，同比+123.55%，环比+31.10亿元，预收款同比环比均增长较多，我们推测或与上半年新招经销商有关。2024Q2末合同负债为近四年来同比最多的一期，首先表明公司下半年的收入蓄水池进一步扩大，其次也反映出渠道的打款积极性较好，上半年重点工作推进顺利。主品牌稳健，浓香系列酒结构优化、增速更高。 2024H1，五粮液产品实现收入392.05亿元，同比+11.45%，占比-0.76pct，毛利率86.69%，同比-0.11pct，销售量2.42万吨，同比+12.07%，吨价162.04万元/吨，同比-0.56%。五粮液品牌经营较为稳健，结构变化不大，增长主要来自销量贡献。2024H1，其他酒产品实现收入79.06亿元，同比+17.77%，占比+0.76pct，毛利率62.23%，同比+1.58pcts，销售量5.42万吨，同比-23.86%，吨价14.60万元/吨，同比+54.68%。五粮浓香公司上半年持续向中高价位产品聚焦，故销量下滑但吨价大幅提升。传统优势区域强者恒强，上半年渠道建设卓有建树。 2024H1，东部/南部/西部/北部/中部区域分别实现收入135.52/34.96/167.59/48.41/84.62亿元，同比分别+15.70%/0.58%/+16.66%/+8.16%/+8.22%，毛利率分别+0.14pct/0.64pct/+0.37pct/-0.08pct/-0.10pct，东部、西部区域作为前两大区域市场，增速同样靠前，强者恒强效应愈发鲜明，可见在当前阶段，市场份额、品牌影响力的作用尤为重要。 从经销商布局来看，2024H1末，公司共有经销商3480家，其中五粮液品牌/五粮浓香品牌各有2530/950家经销商。上半年全国增加经销商366家，其中五粮液品牌/五粮浓香品牌分别增加经销商98/268家，无论是主品牌或系列酒，上半年都在加快招商速度，半年度招商数量较23H1、23H2都更多。 根据每日经济新闻，我们推测五粮液品牌主要为针对45°、68°等新产品的招商，五粮浓香公司则深入推进市场精耕，在空白薄弱市场进行扁平化招商布局。五粮液品牌内部来看，东部/南部/西部/北部/中部区域上半年分别增加+67/+7/7/+16/+15家，增加经销商主要集中在东部区域。 专卖店建设方面，2024H1末，公司共有1749家专卖店，上半年增加87家，远高于同期增加数量33家。分区域来看，东部/南部/西部/北部/中部区域上半年分别增加+38/+14/1/+11/+25家专卖店。同时，上半年公司持续推进“三店一家”建设，完成634家专卖店的第五代门头升级、639家“五粮浓香·和美万家”集合店建设。 系列酒结构优化改善毛利率，促销费用投入加大。 2024Q2，公司毛利率75.01%，同比+1.74pcts，我们预计毛利率提升主要由其他酒类产品的毛利率提升贡献。 2024Q2，税金及附加率/期间费用率分别+0.44pct/+1.83pcts，其中销售/管理费用率分别+1.97pcts/-0.33pct，销售费用率小幅提升。从销售费用明细来看，主要是促销费用增加较多，促销费用包含渠道建设、团队建设、消费者培育三大类，为进一步提振商家信心，公司加大市场投入。 2024Q2，公司净利率32.82%，同比+0.21pct。 主品牌经营向好，策略有效落地，执行力强化。 上半年，三大主品均表现不俗，其中八代五粮液实现了价格稳中有升、动销稳中有增，1618、39°五粮液，则在“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合拳带动下，实现了动销、宴席双增长。 上半年，主品牌部分，公司围绕渠道生态做好市场建设，坚定扶商、优商、强商；持续推进“三店一家”建设；发力宴席，抢抓宴席场景，宴席活动服务消费者近300万人次。系列酒部分，公司有序推进市场分类分级建设，重点市场增势明显；终端建设提质增效，渠道掌控力不断加强；电商、KA及封闭渠道协同发展，市场基础进一步夯实，并坚持“监测、预警、核查、处置、追究”五位一体市场管理体系，开展自营品牌价值回归专项行动，主销产品价格稳中有进。公司针对渠道建设、市场维护的策略有效落地，组织力、团队执行力有所强化。 投资建议根据半年报，我们认为公司上半年目标完成良好，且蓄水池充足，全年任务有望顺利完成，但考虑到外部需求较为疲软，我们小幅下调盈利预测，24-26年收入由929/1028/1146亿元下调至920/1012/1107亿元，归母净利润由341/379/437下调至336/375/415亿元，EPS由8.78/9.76/11.25元下调至8.66/9.66/10.70元。2024年8月28日收盘价118.78元，对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示经济恢复不及预期，八代五粮液价格不及预期，战术产品放量不及预期

事件概述根据公司公告，7月26日，水井坊发布2024年半年度报告。 2024H1，公司分别实现营业总收入/归母净利润17.19亿元/2.42亿元，同比分别+12.57%/+19.55%。其中，2024Q2，公司分别实现营业总收入/归母净利润7.85亿元/0.56亿元，同比分别+16.62%/+29.60%。 分析判断:收入业绩超预期，现金流及预收款较稳定。 1）Q2收入业绩超市场预期，根据公司公告，2024H1高档白酒/中档白酒/其他业务收入分别同比+6.13%/+12.78%/+775.00%，因此，营业总收入增速快于主营业务，其他业务增长较快带动Q2收入增长超市场预期。从主营业务来看，2024H1高档+中档白酒业务合计收入同比+6.50%，其中2024Q2同比+11.18%，尽管增速略慢于整体，但白酒业务仍超预期实现了双位数稳健增长。 2）从经营质量来看，销售商品、提供劳务收到的现金为7.65亿元，略低于Q2收入，期末合同负债为10.71亿元，环比Q1末减少0.8亿元，现金流及预收款稳定。 水井坊品牌稳健增长，天号陈及系列酒适度调整。 根据公司公告，2024Q2，公司以水井坊品牌为主的高档白酒收入同比+14.70%，以天号陈、系列酒为主的中档白酒收入同比-43.61%，以臻酿8号为代表的水井坊品牌实现双位数稳健增长，天号陈、系列酒等中档产品下滑较多，我们推测系2023年发展速度较快，二季度厂方主动控制节奏所致，且中档白酒上半年收入占比仅5.65%，基数较小，波动易被放大。 白酒主业毛利率预计提升，Q2净利润占比低弹性更大。 1）根据公司公告，经计算，2024Q2公司销售毛利率为81.55%，同比小幅下滑0.02pct，内部细分来看，高档/中档白酒毛利率分别同比+2.78pcts/-2.60pcts，考虑到高档白酒占比远高于中档白酒，我们预计白酒主业部分毛利率有所提高，但由于其他业务毛利率较低，收入增速较快，对整体毛利率造成小幅拖累。 2）根据公司公告，经计算，2024Q2公司归母净利率为7.15%，同比提升0.72pct，由于Q2业绩占全年比重较低，净利率小幅提升贡献了业绩弹性。 3）费用率方面，经计算，2024Q2公司期间费用率合计同比降低5.72pcts，下降幅度较大，其中销售费用率下降是主要原因，Q2销售费用率同比-8.90pcts，从销售费用明细来看，上半年主要系广告费及促销费投放较少，导致销售费用率有所降低。 总经理人选终落地，新任总经理实战经验丰富。 1）根据公司公告，自2023年2月25日，上一任总经理朱镇豪离任后，公司相继由两位代行总经理负责经营管理。7月12日，经公司董事会提名委员会审查并提名，同意自2024年7月15日起聘任胡庭洲先生为公司总经理，至此长达近一年半的代行总经理管理期正式结束，对于企业经营来说，我们认为战略层面有望更加统一，执行层面有望更果决坚定。 2）根据公司公告，新任总经理胡庭洲曾担任宝洁、柯达、百事的销售经营相关管理职务及好时中国总经理、平安集团寿险首席产品官、豫园股份总裁，在消费品领域实战经验丰富，覆盖方向全面，有望更好统筹全局、统一指挥作战。 投资建议根据公司公告，下半年，公司将从市场、终端、组织、产品、营销等多方面着手，重点包括下沉到区县、对客户实行精细化管理、升级强化BC联动、重点关注宴席发展、加大臻酿8号支持力度等，我们认为公司在强化自身的道路上不断求索，水井坊品牌在市场上特别是宴席场景的影响力不断加深，新任总经理层在外企国企民企任职，对各类企业文化有较强的理解，有望与股东帝亚吉欧的管理模式快速融合，且具备国内团队管理经验，我们认为此次新总经理到任有望为公司引入积极变化，更多期待后期执行反馈。 基于上半年业绩兑现度较好，我们小幅上调盈利预测，24-26年营业收入由53.6/57.6/61.8亿元上调至54.0/59.7/65.4亿元；归母净利润由13.9/15.3/16.7亿元上调至14.0/15.6/17.3亿元，EPS由2.85/3.13/3.42元上调至2.87/3.20/3.55元。2024年07月26日收盘价36.41元，对应P/E分别为13/11/10倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响需求；中秋需求不及预期；行业竞争加剧；消费税落地等。

事件概述根据微酒公众号， 6月 28日，五粮液 2023年度股东大会在宜宾顺利召开，本届股东大会实际参会人数超过 1000人。 根据云酒头条公众号， 7月 2日， 经典五粮液战略发布会在成都召开，发布经典五粮液 10、经典五粮液 20、经典五粮液30、经典五粮液 50全系产品。 分析判断: 重申八代普五量价平衡重要性， 着力做深代际系列根据微酒公众号，本次股东大会上，董事长曾从钦针对产品结构、渠道建设以及未来的发力方向进行了详细回应，介绍了五粮液接下来的系列动作。 产品方面： 1）八代五粮液遵循量价平衡原则，持续优化投放节奏和商家结构，不盲目追求计划量增加，优化其在五粮液主品牌中的市场投放比例。 根据微酒公众号， 公司始终保持八代五粮液在市场上的产品稀缺性，同时配合传统旺季积极开展动销活动，今年端午节期间，八代五粮液的动销保持了两位数的同比增长。 2）新增计划量投向 1618、 39°五粮液、 45°五粮液、 68°五粮液以及文化定制酒倾斜。 终端扫码顺利推进，直营体系建设多点开花根据微酒、 证券时报公众号，五粮液在渠道建设上不断纵深推进。 1） 2023年，五粮液主品牌传统渠道新开发经销商 81家、新增核心终端 2.6万家，终端累计扫码进货增长 35%；直营渠道新增“三店一家”超过 1000家。 2）接下来在直营渠道方面，五粮液将加快推进“三店一家”建设，“十四五”末，再新增 1000家“三店一家”，通过场景化打造， 提升消费者的体验感。 2024年完成所有专卖店第五代门头的升级建设，并对 5年以上的老店进行整店翻新， 同时，新增投放500家“五粮浓香·和美万家”集合店，进一步强化品牌露出。 经典五粮液全系发布，组建平台公司厂商共享发展成果根据酒业家公众号， 经典五粮液是五粮液“1+3” 产品矩阵中的重要一环，是五粮液年份酒系列的核心支撑，定位超高端的战略性单品。 1） 品质为基，筑造核心竞争力。根据云酒头条，经典五粮液全系产品，基酒分别是 10年、 20年、 30年、 50年， 经典五粮液将以高度的稀缺性和极具辨识度的专属“陈香”，彰显高端浓香酒的时间价值和品质价值。 2） 从定价来看，经典 10、经典 20、经典 30、经典 50的建议零售价分别为 3099元、 4999元、 12999元和 30999元，充分凸显了超高端的市场定位。 3） 渠道模式上，公司再一次做出了创新， 根据酒业家公众号， 此次将以平台公司模式运作经典五粮液，充分利用厂商资源，在品牌建设、渠道拓展、消费者培育、产品销售等方面专业化、系统化开展运营，逐步建立超高端团购直销网络，实现渠道的扁平化、短链化，提升渠道利润及管控力，从而构建长期可持续、合作共赢的商家联盟体。 八代五粮液基本面趋好，全年双位数收入目标可期我们认为今年公司在优化投放结构方面有了新的抓手，包括1618、 39°五粮液持续发力， 45°、 68°五粮液重新面市，经典五粮液重新运作等。 有了战术型产品的补充， 在不影响全年双位数收入目标实现的同时， 公司管理层有更充足的空间平衡好第八代五粮液的量价关系，规划第八代五粮液投放节奏时更收放自如。 基于此，我们认为今年第八代五粮液在控量投放的背景下，批价有进一步上涨的空间，核心大单品的市场表现持续向好，战术产品的补充，既丰富了公司的产品线布局，同时也为全年收入目标提供了保障。 投资建议维持盈利预测不变， 24-26年收入 920/1012/1107亿元；归母净利润 336/375/415亿元， EPS 8.66/9.66/10.70元。 2024年07月 05日收盘价 128.95元， 对应 P/E 分别为 15/13/12倍，我们认为尽管经济环境及行业承压，五粮液自身却拥有改革向上的动力和能力，未来随企业经营及市场基本面改善，估值业绩有望同步提升，维持“买入”评级。 风险提示经济及需求恢复不及预期；新品推广不及预期；消费税落地等。

全年收入业绩符合预期， Q1 双位数以上增长。 2023 年，公司实现营业总收入/归母净利润 832.72/302.11 亿元，同比+12.58%/+13.19%，收入业绩符合预期。 24Q1，公司实现营业总收入/归母净利润 348.33/140.45 亿元，同比+11.86%/+11.98%，一季度收入业绩仍实现了双位数以上增长。 Q1 末合同负债 50.47 亿元，同比-8.82%，预收款同比 23Q1 末小幅减少。 五粮液产品增速略快，扫码红包力度大，预计为拖累吨价的主要原因。 2023 年，公 司 五 粮 液 / 其 他 酒 产 品 分 别 实 现 营 收 628.04/136.43 亿 元 ， 同 比 分 别+13.50%/+11.58%，五粮液产品表现优于五粮浓香产品。结合销量&吨价来看， 2023年 公 司 五 粮 液 / 其 他 酒 产 品 销 量 分 别 为 3.87/12.04 万 吨 ， 同 比 分 别+17.98%/+27.60%，经计算全年五粮液/其他酒产品吨价同比分别-3.80%/-12.56%，五粮液产品、系列酒产品吨价均有一定程度下滑，预计为低度五粮液、 1618 以及五粮春等五粮浓香酒几乎贯穿全年的扫码红包、开瓶扫码送好礼的活动导致。 优势市场增速领先，专卖店体系逐步壮大。 2023 年，公司东部/南部/西部/北部/中 部 销 售 分 别 实 现 收 入 223.89/68.10/262.15/80.74/129.58 亿 元 ， 同 比+17.92%/-8.97%/+21.71%/-4.04%/+16.30%，优势区域表现更好，区域市场之间也逐渐体现出马太效应。 2023 年，公司经销/直销渠道分别实现收入 459.85/304.62亿元，同比+13.56%/+12.53%。 2023 年末共有五粮液/五粮浓香经销商 2570/814家，分别同比+81/+159 家，专卖店 1662 家，较 22 年底增加 32 家，专卖店体系逐步壮大。 盈 利 能 力 与 费 用 率 均 保 持 稳 定 。 2023 年 ， 公 司 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为75.79%/37.85%，分别同比+0.37pct/+0.04pct，毛净利率均小幅提升。 24Q1，公司毛利率/净利率分别为 78.43%/42.02%，分别同比+0.03pct/-0.07pct，盈利能力整体仍保持稳定。费用率方面， 2023 年公司销售/管理费用率分别同比+0.11pct/-0.16pct， 24Q1 公司销售/管理费用率分别同比+0.75pct/-0.47pct，费用率整体保持稳定。 投资建议： 2023 年，公司围绕“1+3” 产品矩阵，上新紫气东来五粮液，完成万寿坛、熊猫造型酒等 18 款文化酒产品的开发和销售工作，在文化酒建设方面进一步深化。渠道建设方面， 全年新增核心终端 2.6 万家，终端动销持续向好；启动“三店一家” 建设，目前专卖店数量超过 1600 家，覆盖全国 300 余座城市。 2024年，公司将进一步巩固增强稳健发展态势，营业总收入持续保持两位数稳健增长，我们预计 2024-2026 年实现营收 916.49/1009.60/1125.28 亿元，实现归母净利润 340.25/374.71/428.65 亿元，当前股价对应 PE 为 17.2x/15.6x/13.6x，维持“买入”评级。 风险提示： 消费税改革， 经济恢复不及预期

收入业绩符合预期， 预收款高增预计为青 20 涨价带动。 2023 年，公司分别实现营业收入/业绩 319.28/104.38 亿元，同比+21.80%/+28.93%，收入业绩符合预期。24Q1，公司分别实现营业收入/业绩 153.38/62.62 亿元，同比+20.94%/+29.95%， Q1 末合同负债 55.90 亿元，同比+33.98%，销售收现 142.02 亿元，同比+44.66%，销售收现和合同负债同比增长较多， 我们推测一方面系收入增长带动，一方面系 3月大单品青花 20 涨价刺激渠道回款较多导致。 春节中高端消费良好， 一季度产品结构亮眼。 2023 年，公司中高价酒类/其他酒类分别实现营收 232.03/85.40 亿元， 同比+22.56%/+20.15%， 全年来看以青花系列、巴拿马、老白汾为主的中高价酒类增速略快于以玻汾为主的其他酒类。 24Q1，公司中高价酒类/其他酒类分别实现营收 118.60/34.36 亿元， 同比+24.90%/+9.88%， Q1 产品结构较高，推测系春节送礼、宴请带动。 2023 年省内外同步发展， 一季度省外增速较快。 2023，公司省内/省外分别实现营收 120.84/196.59 亿元，分别同比+20.41%/+22.84%，省外增速略快于省内。 24Q1，公司省内/省外分别实现营收 55.97/97.00 亿元，分别同比+11.44%/+27.61%，省外占比小幅提升至 63.41%。 毛利率提升或销售费用率下降， 推动盈利能力持续优化。 盈利能力方面， 2023 年，公司毛利率/净利率分别为 75.31%/32.76%，分别同比-0.05pct/+1.64pcts，毛利率稳中微降，推测系产品结构升级不明显、原材料成本上涨的结果； 24Q1，公司毛利率/净利率分别为 77.46%/40.86%，分别同比+1.90pcts/+2.75pcts，推测 Q1 产品结构提升为毛利率提升的主要原因。费用率方面， 2023 年，公司销售/管理费用率分别-2.91pcts/-0.87pct； 24Q1，公司税金率同比-1.05pcts，销售/管理费用率分别-0.48pct/-0.09pct，公司规模效应持续显现，期间费用率仍处于逐步下行的阶段， 2023 年、 24Q1 净利率提升分别为销售费用率降低、毛利率提升的结果。 投资建议： 2023 年，公司不断深化营销改革，夯实市场基础，加速渠道拓展， 10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场增长超 30%，青花系列销售占比达 46%，全国化、高端化推进皆具亮点。我们认为公司当前经营节奏稳健， 2023 年 10 月以来，公司在全国范围内推广“汾享礼遇”， 此举将有利于酒厂更好地实现对市场的管控，在市场状况渐趋良好的基础上，预计今年汾酒的势能有望进一步发挥，我们预计 2024-2026 年实现营收 389.02/467.73/561.42 亿元，实现归母净利润132.84/163.70/199.94 亿元，当前股价对应 PE 为 23.2x/18.8x/15.4x，维持“增持”评级。 风险提示： 消费税落地，结构升级不及预期，经济恢复不及预期