公司是我国全品类家居领军企业，旗下 Ekornes 子公司拥有 Stressless 等全球知名舒适椅品牌，广泛覆盖全球市场。近年来，受国内外需求景气度偏低等因素影响，公司营收有所承压，24Q1-3公司营收同比-10.0%至 26.37亿元，归母净利-1.45亿元（23年同期为-2.06亿元）。展望后续：1）国内本部业务围绕家具主业提升/运营成本优化/土地厂房资产商业化三条主线持续深化改革，叠加家居国补等消费品以旧换新政策推进，有望带来 25年经营改善。2）美国开启降息周期，有望促进25年耐用消费品需求回暖，Ekornes非舒适椅品类渗透率提升。内外销均有望迎来改善，维持“买入”评级。 曲美本部业务：深化改革，加速推动经营改善国内业务围绕家具主业提升、运营成本优化、土地厂房资产商业化三条主线持续深化改革：1）推出“曲美 Pro”、“曲美 Lab3.0”系列产品，结合新产品上市提升门店形象，并积极推进家装/B 端渠道布局；2）以扭亏为盈为目标，对组织架构进行重组与改革，降低人力成本，大力提升人效；3）公司在北京顺义区/朝阳区拥有厂房和土地资产，将现有闲置土地与厂房资产出租，优化资源配置，已成功引入多家朝阳行业与高新技术企业入驻。 Ekornes 子公司：业务有望迎来改善，盈利能力提升Ekornes 旗下产品定位相对高端，近年来在海外加息等影响下，经营表现有所承压。24H1以来全球家居市场改善态势初显，欧洲市场率先有所恢复，北美市场在后续降息催化下亦有望迎来改善。Ekornes 子公司持续提高电动椅、餐椅、功能沙发等非舒适椅品类的渠道渗透率，积极发展中国及北美市场，并推动舒适椅产品的优化与产品升级。据公司公告，24Q2起 Ekornes订单和报表收入迎来改善；同时高价原材料库存逐步消化完毕，我们预计Ekornes 子公司盈利能力有所提升，2025年趋势有望延续。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年归母净利润为-1.61/+1.16/+1.97亿元，对应EPS 分别为-0.23/+0.17/+0.29元，参照可比公司 2025年 Wind 一致预期PE 均值为 19倍，考虑到公司国际化布局领先，具备全球化供应链资源配置能力，2025年内外贸业务均有望迎来改善，给予公司 2025年 22倍 PE，目标价 3.74元，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求不及预期，汇率及原料价格大幅波动，费用控制不及预期。

事项：公司公布2024年三季报。前三季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润26.4/-1.5/-1.2亿元，YoY-10.0%/+29.4%/+36.4%；24Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润8.3/-0.2/-0.1亿元，YoY-15.2%/+58.0%/+80.8%。 评论：国内市场承压，海外订单回暖。1）国内市场：公司围绕主业提升、成本优化、土地厂房资产商业化三条主线，稳步推进渠道改革和组织优化，北京土地资产盘活后，有望进一步改善盈利能力。2）海外市场：根据EkornesInestorRelation，24Q3实现收入8.52亿NOK，yoy-11%；其中，Stressless/IMG/Sane实现收入6.22/1.73/0.56亿NOK、YOY-7%/-23%/-2%；全球家居市场仍然承压，期内公司调整产品组合，积极开展营销活动，三季度订单回暖。展望未来，Ekornes将持续优化组织结构，降本增效，助力业绩长期可持续增长。 盈利能力持续改善，期间费用率下降。1）Ekornes子公司稳步推进组织优化、降本增效和产品组合调整，围绕高利润产品加大营销活动投入，随着高价原材料库存逐步消化完毕，全年毛利率及盈利能力将持续呈现改善趋势。2）24Q3，公司实现毛利率36.8%，同比+3.9pcts/环比+4.4pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率为20.7%/9.3%/5.1%，同比+0.6/+0.5/-3.2pcts。综合来看，公司三季度实现归母净利率-2.5%，同比+2.5pcts。 投资建议：海外业务订单逐步回暖，盈利改善趋势有望延续至2025年；国内业务逆境下积极调整，随着刺激政策陆续落地，需求端有望迎来改善。因此，我们预计24-26年公司实现归母净利润-1.76/1.00/1.61亿元，对应25-26年PE为22/14X，参考相对估值法，给予公司2025年28倍PE，对应目标价4.07元/股，维持“强推”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期，汇率波动。

公司发布2024年三季报：24Q3公司实现收入8.34亿元（同比-15.2%），归母净利润-0.21亿元（23Q3同期-0.49亿元），扣非归母净利润-0.12亿元（23Q3同期-0.64亿元），利润端亏损同比收窄。 国内：产品迭代、组织优化，费用节降显著。24Q3国内收入同比下滑20%左右，其中预计零售承压、工程增长。公司推动国内人员架构持续优化、岗位精简，费用持续下降（24Q3管理费用、销售费用、研发费用同比分别减少871万、2501万、562万，剔除离职补偿影响后费用改善更显著）。24年Stressless国内重点打造旗舰店，提升品牌形象，曲美Pro、曲美lab等持续推新、家装&大宗渠道积极拓展。伴随国内产品升级、组织优化、渠道降负，有望驱动国内经营改善、盈利能力改善，预计25年国内经营实现盈利（不考虑租金收益）。 海外：Ekornes订单改善，盈利稳步修复。24Q3Ekornes收入同比-10.6%（（威克朗口径）），预计主要系海外生产端短期受限，24Q3欧洲/北美收入分别占比44.4%/36.5%、同比+6.5%/-25.9%，欧洲恢复较好、北美延续承压。预计订单端改善显现、在手订单规模持续增长、24Q4海外收入有望实现转正。Stressless持续推动产品创新升级，功能性、时尚度均有所提升。伴随库存消化、海运成本下降、原材料价格回落，盈利能力稳步回升。 债务置换提速，降息优化财务费用。债务方面，公司通过债务置换优化海外负债结构、降低利率水平，预计财务置换明年年初有望完成，财务费用降低。伴随海外降息逐步落地，且公司经营改善、产业园区租赁贡献现金流，债务规模有望降低，财务费用持续下降。 盈利预测与投资评级：考虑24年下游需求恢复不及预期，我们下调公司2024-2026年归母净利润至-1.5亿元/1.6亿元/3.1亿元，2025-2026年对应PE为14.4X/7.4X，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费复苏低于预期、降息节奏不及预期、海外需求不及预期、测算误差风险。

公司公告本轮定向增发获证监会同意注册批复，本次定向增发计划募资 8亿元，用于河南曲美家居产业二期项目（计划投入募集资金 3.5亿元）、Ekornes挪威工厂产能升级建设项目（2.1亿元），偿还借款及补充流动资金（2.4亿元）。 定增通过补充现金偿还债务，利息支出有望降低截止 23Q3公司有息债务规模 32.5亿元（人民币），环比 Q2略有下降，Q3利息支出 7739万元，由于全球加息，海外浮动利率较高，利息支出同比增加。本次定增中偿还借款及补充流动资金 2.4亿元，且截至 Q3公司账面现金余额 6.38亿元叠加 23年利润表虽现承压，但经营现金流的表现依然相对稳健，我们预计 24年伴随定增落地，公司有望偿还部分海外高利率债券，释放利润空间。 推进曲美科创产业园建设，有望优化报表质量公司与中科亚太共同建设 14万平曲美科创产业园，借助中国科学院平台优势，曲美科创产业园近期将引入国产数字化设计软件开发企业、汽车激光雷达等智能制造和新能源汽车配套企业，预计通过两年孵化期，园区整体产值可达 15亿元。此项目若成功实施，24年有望贡献稳定现金流，优化公司报表质量。 Ekornes：盈利能力边际修复确定，静待需求改善Q1-Q3海外子公司 Ekornes 实现收入 30.95亿挪威克朗（下同），同比-19.7%，其中 Q3实现收入 9.5亿，同比-15.8%，边际持续修复（Q1-Q2分别-23.7%/-18.3%）。分品牌看： 1） Stressless： 23Q1-Q3实现收入 23.12亿，同比-19.15%，其中 Q3同比-21.0%，22年以来欧美高通货膨胀下需求承压，Stressless 作为 Ekornes 主要品牌压力较明显，但公司通过配套品等强产品矩阵、广泛高效的分销网络支撑业务。 2） IMG： 23Q1-Q3实现收入 6.00亿，同比-23.17%，其中 Q3同比+2.6%，恢复成长，一方面系产品性价比较高，海外消费降级趋势下，需求表现较好，另一方面公司泰国工厂供货开始提速。 3） Svane： 23Q1-Q3实现收入 1.83亿，同比-13.58%，其中 Q3同比-8.47%。床垫等产品开始逐步以 Stressless 品牌进行市场推广，期待放量。 毛利率：Q3Ekornes 毛利率 67.32%，环比+3.3pct，同比-0.6pct，一方面系高价原材料库存逐步消化完毕（Q3存货 8.64亿，相比 Q2末下降），另一方面公司于 23年初启动 Focus 23计划，旨在控制成本并确保未来的盈利能力，相关措施贡献在Q3逐步显现。 利润率：Q3Ekornes EBIT 净利率 9.7%，Q1-Q2分别为-2.7%/-1.7%，业绩改善已验证，我们预计伴随海运费和高价库存优化，盈利水平有望持续修复，24年业绩释放可期。 国内品牌：品牌焕新战略稳步推进，逐步复苏23年公司一方面在全品类、一站式的服务基础上进行品牌升级，满足消费者对同一空间、多种功能的需求，另一方面加强线上内容资产建设，围绕“曲美 Lab”打造爆款单品，“墩墩沙发”市场表现良好，24年有望逐步贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议我们预计 23-25年实现收入 43.5/50.1/56.5亿元，分别同比-10.32%/+15.07%/+12.77%，23年多重不利因素影响下业绩承压，我们预计 23年公司归母净利润为-1.8亿元，24-25年预计实现归母净利润 2.38/3.9亿元，24-25年对应 PE 14/8X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，海外需求修复不及预期，科创园招商不及预期

公司发布 2023 年三季报：23Q1-3 收入 29.3 亿/-21.8%，归母-2.06 亿/-228.4%，扣非-1.9 亿/-253.3%；23Q3 收入 9.8 亿/-18.9%，归母-4937 万/-242%，扣非-6371 万/-274.8%。 评论：国内业务承压，海外增速稳健。1）国内板块：预计 Q3 收入端仍承压。产品策略方面，23 年国内业务持续深化品牌焕新工作，定位“多功能空间”品牌，构建线上内容资产，并在小红书、抖音等内容平台构建曲美 Lab 墩墩沙发内容矩阵；渠道策略方面，公司紧抓线下复苏时间窗口，结合新款 SKU 升级店面形象并拓展新商（23H1 门店净增 40 家），线下渠道量质齐升。2）海外板块：根据 Ekornes Investor Relation，2023Q3 实现收入 9.53 亿 NOK、YOY-16%，其中 Stressless/IMG/Svane 实现收入 6.72/2.24/0.57 NOK、YOY-21%/+3%/-8%；全球家具市场受经济低迷影响，Ekornes 持续提升功能沙发、餐椅等非舒适类产品的渠道渗透率，中国市场鼓励经销商发展高坪效、高回报、低投入的复合流量渠道店，北美市场通过买手店进行渠道下沉。 毛利端承压，现金流同比高增。利润方面，23Q1-3 公司毛利率同减 2.8pcts 至31.4%，23Q3 公司毛利率同减 1.4pcts 至 32.87%，主要系原材料成本提升所致；费用方面，单 Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别+2.2/+1.1/持平/+6.6pct至 20.1%/8.8%/2%/8.2%，整体看期间费用率同比提升 9.9pcts 至 39.1%，主要系汇兑损失、利息支出等扰动。23Q1-3 公司经营活动产生的现金流量净额 5.3亿元，同比增长 76.6%，或主要系本期采购原材料及外购商品支出减少所致。 Q3 业绩承压，静待经营改善，维持“强推”评级。公司有望发挥产品+营销优势抢占国内市场份额，且海外子公司发展势头向好，且根据半年报、23H1Ekornes 已基本完成高价原材料消化工作+原材料成本下行下，预计毛利率有望改善。基于此，考虑前三季度业绩表现，我们预计 23-25 年净利润为-1.26/2.24/3.34 亿元（23-24 年原值为 3.85/5.66 亿元），对应 PE 为-25/14/10X；参考绝对估值法，给予目标价 7 元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料及费用端波动风险；宏观环境影响需求；行业竞争加剧等

事件:曲美家居发布 2023 年三季报。23Q1-3 公司实现营业收入 29.32亿元，同比下降 21.83%；归母净利润-2.06 亿元，同比下降 228.43%；扣非后归母净利润-1.90 亿元，同比下降 253.28%。其中 23Q3 公司实现营业收入 9.84 亿元，同比下降 18.88%；归母净利润-0.49 亿元，同比下降 242.00%；扣非后归母净利润-0.64 亿元，同比下降 274.79%。国内外需求疲软， 需求有望修复国外业务方面， 2023Q1-3 海外通胀压力致耐用消费品需求整体承压，家居下游库存持续去化， 我们预计海外去库持续推进，补库需求有望提升， Q4 公司海外订货有望修复。公司持续提高电动椅、功能沙发、餐椅等非舒适椅类产品的渠道渗透率，并取得了良好的效果。 同时，公司积极渗透北美市场，在北美市场持续通过买手进行渠道下沉。随着欧洲及北美市场需求的转暖，海外业务订单逐步恢复同比正增长，海运费、原材料价格的下行有望推动公司盈利能力持续修复。国内业务方面，公司持续深化品牌焕新工作，定位“多功能空间”品牌，构建线上内容资产， 在小红书、抖音等内容平台构建曲美 Lab墩墩沙发内容矩阵，提高品牌曝光与话题度。 公司以消费者需求为核心，持续推进产品创新，为品牌升级提供产品支撑， “墩墩沙发”、 “2023新 B8”产品在零售与经销商渠道获得好评。 公司抓住线下复苏的时间窗口，结合新款产品，对店面形象进行升级，并招募新的经销商，线下渠道数量与质量均得到提高，为后续的业务增长打下基础。盈利能力短期承压，费用管控成效显著盈利能力方面， 2023Q1-3 公司毛利率为 31.44%，同比下降 2.81pct； 23Q3 单季度毛利率为 32.87%，同比下降 1.43pct。期间费用方面， 23Q1-3 公司期间费用率为 37.80%，同比增长 8.42pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 20.37%/8.82%/2.11%/6.48%，同比分别增长 3.57/1.15/0.13/3.57pct，其中财务费用率同比增长主要受公司汇兑收益减少影响。 投资建议： 曲美家居海内外业务协同发力， 业绩有望底部回升。我们预计曲美家居 2023-2025 年营业收入为 43.18、 51.40、 60.10亿元，同比增长-11.02%、 19.03%、 16.94%；归母净利润为-1.12、2.16、 3.13 亿元，同比增长-403.18%、 293.03%、 44.80%，对应PE 为-27.5x、 14.2x、 9.8x， 给予 24 年 18.4xPE,目标价 6.80 元，维持买入-A 的投资评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；海运持续紧张风险

事件概述曲美家居发布 2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营收 29.32亿元，同比-21.83%；归母净利润-2.06亿元，同比-228.43%;扣非归母净利润-1.90亿元，同比-253.28%。分季度看， Q3单季度实现营业收入 9.84亿元，同比-18.88%；归母净利润-0.49亿元，同比-242%。现金流方面， 2023年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为 5.30亿元，同比+76.62%，主要系年初至报告期末采购原材料、外购商品及应交税费减少所致。 分析判断: 海外持续去库，需求有望加速修复。 公司 Q3单季度实现营业收入 9.84亿元，同比-18.88%，我们预计主要系海外高息环境下消费者对家具耐用品类需求偏谨慎， 因而对收入占比较高的海外业务有一定影响；而美国 9月新建住宅代售量为 43.5万套，同比-5.4%，成屋库存量为 113万套，同比-8.1%叠加美国家具库存同比下降趋势明显，我们预计海外持续去库下，补库需求或将迎来加速，预计海外业务四季度有望环比向好。国内业务部分， 公司持续深化产品创新，一方面，通过“墩墩沙发”、“曲美 Lab 可变桌椅”等新产品，结合线上内容资产的建设，推动电商业务的增长，另一方面，以“2023新 B8” 、“河湾”、“集木”、“漾”等产品为抓手，结合线下渠道复苏的窗口期，推进店面形象升级与招商工作， 势头较好。 盈利能力方面， 2023年前三季度公司毛利率 、净利率分别为 31.44%、 -7.19%，同比分别 -2.81pct、 -11.48pct。其中， Q3单季度毛利率、净利率分别为 32.87%、 -5.03%，同比分别-1.43pct、 -7.88pct， 公司盈利能力有所下降主要系年初至报告期末收入减少，材料成本、减值损失、利息支出增加及汇率变动导致汇兑损失增加所致。 期间费用率方面， 2023年前三季度公司期间费用率为 37.80%，同比+8.42pct，其中销售费用率、管理费用率、 研发费用率、 财务费用率分别为 20.37%、 8.82%、 2.11%、 6.48%，同比分别+3.57pct、 +1.15pct、+0.13pct、 +3.57pct；其中 Q3公司期间费用率为 39.14%，同比+9.86pct，其中销售费用率、管理费用率、 研发费用率、 财务费用率分别为 20.06%、 8.80%、 2.04%、 8.24%，同比分别+2.15pct、 +1.08pct、 -0.01pct、+6.64pct。 投资建议从行业层面来看： 根据国家统计局显示， 2023年 1-9月限额以上家具零售额同比+3.1%，在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，家居行业有望显著受益。从公司层面来看： Ekornes 海外子公司整体发展势头良好，加快品类扩张以及中国市场布局；国内业务在整体消费回暖下有望改善，且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，公司盈利环境持续向好。 由于当前全球经济环境具有不稳定性叠加国内需求仍存压力， 我们调整此前的部分盈利预测，维持此前营收预测不变， 预计公司 23-25年营业收入分别为 43.59/52.25/60.63亿元； 将 23-25年 EPS0.05/0.50/0.65元分别调整为-0.26/0.43/0.51元，对应 2023年 10月 31日收盘价 5.2元/股， PE 分别为-20/12/10倍， 维持“买入”评级。 风险提示1)并购整合不及预期； 2)地产销售恢复不及预期； 3)行业竞争加剧风险。

业绩、估值底部已现，边际修复可期。 曲美家居自 2018年收购全球舒适椅龙头 Ekornes 以来，管理及供应链能力持续革新， Ekornes 品牌力、生产力、渠道力强劲，为公司贡献主要收入增长。 2023H1公司实现营业收入 19.47亿元（同比-23.2%），归母净利润-1.57亿元， 俄乌冲突及通胀背景下海内外需求承压、原材料价格大幅提升、 加息抬升境外债券成本，此外供应链调整及债务置换产生一次性成本开支，多重因素叠加导致上半年公司收入及利润低至冰点。 从当前时点看曲美，困境反转信号渐明： Ekornes： 盈利触底，订单边际回暖。 2023年以来海外需求企稳、家居去库节奏推进， 2023Q2起 Ekornes 欧美地区收入降幅收窄、订单已恢复正增长；盈利方面，目前高价原材料库存已基本消耗，全球海运价格处于下行通道，盈利弹性有望显现，且 Ekornes 挪威工厂自动化生产领先行业，预计短期负面因素消退后成本优势进一步凸显。从增量角度看，Stressless 非舒适椅品类加速渠道渗透，北美买手模式+全品类推进渠道下沉，中国市场优异单店模型助力市场拓展，增长前景可期。 曲美家居： 品牌焕新，经营稳健复苏。 公司品牌焕新成效渐显，一方面聚焦消费者需求进行新产品系列、全屋空间开发，另一方面重视线上内容资产打造，“墩墩沙发”新品逐渐打通线上内容种草-独立站成交链路，下半年有望贡献增量；此外，国内“金九银十”家居消费旺季来临，且伴随政策落地、竣工乐观、二手房成交良好，我们预计直营及大宗渠道增长稳健，预计全年国内收入降幅收窄。 负债缩减、资产盘活，报表有望优化。 2018年以来公司先后通过引入战投、股权融资、债务置换等方式化解并购债务风险， 2023H1有息负债规模为 32.17亿元（境内/境外分别为 13.5亿元/18.7亿元），债务结构持续优化。目前公司年化利息费用支出在 2亿元以上，主要系全球金融市场加息抬升境外有息负债成本。我们预计伴随后续全球金融市场加息告一段落，且海内外经营情况好转、股权融资落地叠加土地资产出租为公司现金流形成有益补充，债务压力预计进一步缓解。 盈利预测与投资评级： 伴随海内外经营复苏，我们预计经营利润稳步恢复，且伴随股权融资、土地出租、利率高位回落等利好因素陆续兑现，年化利息费用有望逐步缩减。 我们预计 2023-2025年归母净利润为-1.1亿元/2.0亿元/3.5亿元， 2024-2025年对应 PE 为 15X/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 全球金融市场加息延续， 地产延续下行， 下游需求恢复不及预期， 原材料及海运费价格波动， 科创园招商入驻不及预期。

曲美家居发布2023半年报。2023H1公司实现营业收入19.47亿元，同比-23.24%；归母净利润-1.57亿元，同比-224.68%；扣非后归母净利润-1.26亿元，同比-224.29%。单季度来看，2023Q2公司实现营收9.80亿元，同比-19.93%；归母净利润-0.60亿元，同比-189.63%。现金流方面，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为3.64亿元，同比+81.42%，主要系报告期内支付采购商品及支付税费减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为-4.46亿元，同比-591.14%，主要系报告期内偿还借款增加所致。 分析判断:收入端：收入整体短暂承压，海外订单逐渐企稳。 国内曲美业务方面：报告期内，曲美品牌实现收入5.41亿元，同比-12.62%，主要受国内经济运行偏温和叠加地产销售端面临一定压力，终端家居需求维持低位复苏，宏观不利环境对公司国内收入产生一定影响。而报告期内，公司持续深化产品创新，一方面，通过“墩墩沙发”、“曲美Lab可变桌椅”等新产品，结合线上内容资产的建设，推动电商业务的增长，另一方面，以“2023新B8”、“河湾”、“集木”、“漾”等产品为抓手，结合线下渠道复苏的窗口期，推进店面形象升级与招商工作，2023年上半年，曲美家居品牌经销商门店净增长40家，呈现良好的复苏趋势；此外，公司大宗业务在手业务订单持续增长，已中标未履约完成的合同金额突破2.0亿元，同比提升30%+，看好保交楼下公司大宗业务的持续向好。 海外Ekornes业务方面：报告期内，Stressless、IMG、Svane分别实现收入10.84、2.48、0.83亿元，同比-23.92%、-37.75%、-21.48%。全球家具市场持续受到经济低迷的影响，2023上半年公司海外核心收入地区欧美市场消费需求较疲软，公司海外业务有所下滑，对整体业绩拖累较明显。报告期内，公司海外业务着眼于内生发展，一方面，持续提高电动椅、功能沙发、餐椅等非舒适椅类产品的渠道渗透率，并在2023年二季度开始在主要市场地区进行软床及床垫产品的销售（截至2023年6月末，Stressless品牌床垫及软床类产品单月销售已突破600万元）；另一方面，积极渗透中国及北美市场，在中国市场进行渠道和销售模式创新，鼓励经销商发展高坪效、高回报、低投入的百货及购物中心等复合流量渠道店，表现较好；而在北美市场则持续通过买手进行渠道下沉，多层面挖掘潜在增量机会。二季度以来，海外业务订单已逐步企稳，同比实现正增长，我们预计随着海外家具库存见底，下半年公司海外业务修复可期。 盈利端：多因素扰动下盈利能力有所下滑盈利能力方面，2023H1公司毛利率、净利率分别为30.72%、-8.28%，同比分别-3.51pct、-13.26pct，其中，Q2单季度毛利率、净利率分别为31.26%、-6.38%，同比分别-1.53pct、-11.91pct。公司盈利能力下滑较多，我们预计主要是报告期内受美联储加息影响，海外融资成本持续走高；而原材料成本虽高位回落，但与去年同期相比仍然处于较高水平，因而诸多不利因素下，公司盈利能力短期压力较大。 期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为37.12%，同+7比p.c7t0，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.53%、8.84%、2.15%、5.60%，同比分别+4.25pct、+1.19pct、+0.20pct、+2.05pct。财务费用率的上升主要系本期利息支出增加所致。 公司积极因素渐多，拐点机会显现从行业层面来看：根据国家统计局显示，2023年1-6月限额以上家具零售额同比+3.8%，在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，家居行业有望显著受益。从公司层面来看：Ekornes海外子公司整体发展势头良好，加快品类扩张以及中国市场布局；国内业务在整体消费回暖下有望改善，且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，公司盈利环境持续向好。当前股价已处于历史底部阶段，反映了市场过度悲观预期，我们认为随着行业经营环境向好，公司经营能力持续改善的趋势下，曲美的投资布局良机已经显现。 投资建议随着积极因素逐渐增多，我们看好曲美后续国内外业务的表现，维持此前的盈利预测，预计公司23-25年营业收入分别为43.59/52.25/60.63亿元；23-25年EPS分别为0.05/0.50/0.65元，对应2023年8月30日收盘价5.53元/股，PE分别为117/11/8倍，维持“买入”评级。 风险提示1)并购整合不及预期；2)地产销售恢复不及预期；3）产业园合作协议为战略性约定，存在不确定性风险；4)行业竞争加剧风险。

事件概述近日公司与中科亚太智达（北京）科技有限公司签署了《曲美科创产业园建设运营合作协议》。双方合作经营办公室、厂房与土地租赁业务：由公司提供基础设施建设、物业管理及相关设施的配套，由中科亚太负责园区招商及产业规划项目引进，向入驻企业提供科技服务，同时由上市公司收取办公楼和厂房租金。 分析判断: 推进曲美科创产业园建设，有望缓解公司财务成本压力本次合作具体来看：1）公司给予中科亚太首期规划运营空间 9377平方米，并给到 3年免租支持，而园区其余面积（约 15万平米规划办公楼与厂房）规划由双方共同协商，在该等空间内，双方共同引入优质企业，由公司收取办公楼和厂房租金。 2）由中科亚太引进的项目，公司按年度租金的一定比例，向其支付中介服务费，金额为承租期前 3年每年租金收入的 30%，后 3年每年租金收入的 10%。长期来看，公司有息负债呈下降趋势，但短期高息环境下公司财务费用端仍面临一定压力。我们认为本次公司与中科亚太合作建设运营曲美科创产业园区有利于补充公司短期偿债资金来源，减少财务成本对公司利润端的影响。 多因素下 2023H1业绩有所承压，拖累点渐尽下看好业绩持续改善根据公司发布的关于 2023年半年度业绩预告显示，预计 2023H1实现归属于上市公司股东的净利润为-1.08亿元至-1.6亿元（预计 Q2归母净利润为-0.12亿元至-0.64亿元）。利润端短期承压的主要原因有：1）海外通胀加息下公司财务成本大幅提高；2）俄乌冲突以及高息消费成本影响下，欧美市场需求下滑导致公司收入占比较高的海外业务订单减少；3）高价原材料库存下，公司利润端受到一定影响；4）报告期内公司进行境外债务置换而产生了一次性成本；与此同时，公司合并越南、泰国工厂，以降低亚太区域的生产和运输成本，导致一次性员工离职补偿增加。我们认为随着加息渐尽下债务成本有望下行叠加原材料成本与全球海运价格下降趋势不变，公司业绩有望迎来改善。 公司积极因素渐多，拐点机会显现从行业层面来看：根据国家统计局显示，2023年 1-6月限额以上家具零售额同比+3.8%（其中 6月+1.2%），在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，家居行业有望显著受益。从公司层面来看：Ekornes海外子公司整体发展势头良好，加快品类扩张以及中国市场布局；国内业务在整体消费回暖下有望改善，且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，公司盈利环境持续向好。当前股价 5.73元/股（截至 2023年 7月 25日）已处于历史底部阶段，反映了市场过度悲观预期，我们认为随着行业经营环境向好，公司经营能力持续改善的趋势下，曲美的投资布局良机已经显现。 投资建议随着积极因素逐渐增多，我们看好曲美后续国内外业务的表现，维持此前的盈利预测，预计公司 23-25年营业 收入分别为 43.59/52.25/60.63亿元；23-25年 EPS 分别为 0.05/0.50/0.65元，对应 2023年 7月 25日收盘价5.73元/股，PE 分别为 121/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示1)并购整合不及预期；2)地产销售恢复不及预期；3）产业园合作协议为战略性约定，存在不确定性风险；4)行业竞争加剧风险。

筑底阶段，积极因素增多，拐点机会显现从行业层面来看：根据国家统计局显示，2023年 1-5月限额以上家具零售额同比+4.5%（其中 5月+5.0%），在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，家居行业有望显著受益。从公司层面来看：Ekornes 海外子公司整体发展势头良好，加快品类扩张以及中国市场布局；国内业务在整体消费回暖下有望改善，且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，公司盈利环境持续向好。当前股价 5.45元/股（截至2023年 7月 10日）已处于历史底部阶段，反映了市场过度悲观预期，我们认为随着行业经营环境向好，公司经营能力持续改善的趋势下，曲美的投资布局良机已经显现。 海外业务:Ekornes 加快扩张，盈利向好Ekornes 子公司在 2022年欧洲和北美主要家具卖场出现客流量下滑、零售商动销不畅的不利背景下，依然实现 34.51亿元收入，同比+6.49%，品牌势能保持强劲。公司新品类扩张迅速：电机类舒适椅、餐厅产品线、功能沙发等销量快速增长，同时 Stressless 品牌床垫和软床产品蓄势待发。而随着国内疫情影响结束，Ekornes 在中国市场有望迎来快速发展阶段。且在原材料成本、海运费等出现明显改善下，Ekornes 盈利也有望在 23H2迎来改善。 国内业务：多元渠道发力，品牌营销创新赋能2022年公司直营整装业务收入同比+20%，大宗业务收入同比+41.07%，毛利率同比+13.16pct 至 36.22%，实现扭亏为盈，公司在积极帮助经销商进行销售模式创新的同时，多渠道并进，趋势向好；此外公司 2023年加大小红书和抖音等平台线上推广，通过加码线上数字化内容营销，有望吸引更多年轻流量，加强营销变现能力；2023年初公司推出全新子品牌“漾YNG”，将作为公司年轻化产品体系的有益补充，有望成为曲美抢占核心流量资源的关键资本；而近期曲美 lab 墩墩沙发的推出，丰富了公司产品线上内容输出，拓宽了品牌引流入口，持续焕发品牌新活力。 多举措降低财务成本，有息负债下降趋势明显公司通过引入战略投资者、非公开发行股票融资等举措不断 减少自身负债，有息负债从 2019年 40.67亿元已缩减至2023一季度 32.40亿元，整体财务压力下降趋势明显。公司有望凭借良好的经营性现金流以及通过积极的资本运作等方式不断减轻自身财务负担，进而提振利润端。 投资建议随着积极因素逐渐增多，我们看好曲美后续国内外业务的表现，公司经营有望向好。考虑到当前海外降息时间仍具有不确定性叠加前期高价原材料库存影响，我们调整此前的盈利预测，公司 23-24年营业收入分别由 58.07/65.53亿元调整至43.59/52.25亿元；23-24年 EPS 分别由 0.52/0.67元调整至0.01/0.52元，预计 2025年公司收入、EPS 分别为 60.63亿元、0.68元，对应 2023年 7月 10日收盘价 5.45元/股，PE 分别为 512/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示1)并购整合不及预期；2)地产销售恢复不及预期；3）非公开发行股票融资尚未完成，存在不确定性风险；4)行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2022 年第三季度报告。报告期内，公司实现营收37.5 亿元，同比增长0.21%；归母净利润1.6 亿元，同比下降11.61%；基本每股收益0.28 元/股。其中，公司第3 季度单季实现营收12.14 亿元，同比下降1.29%；归母净利润0.35 亿元，同比下降34.45%。 原材料&海运价格上涨，致毛利率同比下降。报告期内，公司综合毛利率为34.26%，同比下降7.73 pct。其中，22Q3 单季毛利率为34.3%，同比下降8.98 pct，环比提升1.51 pct。公司毛利率同比下降，主要是因为：1）运输费用计入营业成本；2）原材料、海运价格有所上涨。剔除会计准则变化影响后，前三季度毛利率和Q3 单季毛利率分别同比下降2.51 pct、3.53 pct。 费用管控持续优化，公司净利率有所承压。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为29.37%，同比下降5.96 pct。其中，销售/ 管理/研发/财务费用率分别为16.81% / 7.67% / 1.98% / 2.92%，分别同比变动-5.9 pct / +0.98 pct / +0.04 pct / -1.08 pct。销售、财务费用率下滑主要是因为：1）会计准则变化，运输费用计入营业成本；2）人民币贬值带来汇兑收益增加。净利率方面，2022 年前三季度，公司净利率为4.29%，同比下降1.03 pct。其中，22Q3 单季公司净利率为2.86%，同比下降1.69 pct，环比下降2.67 pct。 国内业务有望边际复苏，海外业务实现稳健成长。内销方面，公司受房地产管控及疫情等因素影响有所承压，预计后续伴随经营环境好转有望改善。公司持续推进渠道优化，强化小商存活率及盈利水平、大商综合运营客单值和连单率，业务调整效果料将逐步显现。外销方面，公司稳健扩张，上半年，软体沙发、电动椅、软包餐椅等非舒适椅类产品订单增速接近50%，舒适椅类产品聚焦产品力提升，并在二季度顺利提价对冲原材料成本上涨风险。 投资建议：公司海外业务持续扩张，全面升级国内业务渠道，核心竞争力不断提升，未来海内外业务协同发展，成长性显著，预计公司2022 / 23 / 24 年能够实现基本每股收益0.39 / 0.64 / 0.87 元/股，对应PE 为15X / 9X / 7X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布 2022年半年报，报告期内实现营业收入 25.37亿元，同比+0.94%；实现归母净利润 1.26亿元，同比-2.18%，扣非后归母净利润0.87亿元，同比-24.93%。 点评： 内销因疫情反复表现疲弱，外销保持稳健增长。分业务看，2022H1公司 Stressles/IMG/Svane/曲美业务分别实现营收 14.25/3.99/1.06/6.19亿元，分别同比+20.98%/+22.99%/-3.72%/-32.70%；公司并购的 Ekornes 业务在俄乌冲突、欧美通胀等不利因素影响下仍然实现亮眼增长，而原有曲美业务因冬奥会、疫情反复等不利因素下上半年承压下滑。从单季情况来看，2022Q2公司实现营收 12.24亿元，同比-10.28%，归母净利润0.67亿元，同比+0.68%，扣非后归母净利润 0.43亿元，同比-35.59%。 多因素扰动，盈利能力承压下降。受原材料成本压力影响，2022H1公司毛利率同比-7.13pcpts 至 34.23%，其中 Q2单季毛利率环比 Q1-2.79pcpts 至 32.76%。费用率方面，公司根据疫情防控调整费用投放节奏投入致使销售费用率-5.87pcpts 至 16.28%，管理及研发费用率+0.99pcpts 至 9.60%，财务费用率-0.45pcpts 至 3.55%。综合影响 2022H1公司净利率同比-0.72pcpts 至 4.98%，其中 Q2净利率为 5.53%，环比Q1+1.07pcpts。随着原材料成本逐步回落叠加债务置换逐步完成财务费用节约带来业绩弹性，公司盈利能力仍有望进一步提升。 内外销多渠道优化，未来有望恢复快增长。 （1）内销曲美家居本部业务，公司持续推进经销商渠道“三新营销”及直营整装业务拓展，大宗渠道受疫情影响延期交付但上半年订单总额同比增长超 100%，下半年疫情缓和之后有望迎来集中交付。 （2）Ekornes 全球市场业务，非舒适椅类产品订单借助 Stressless 渠道快速发展，舒适椅产品借助产品力升级有望在消费疲软背景下保持稳健增长，中国区域仍有较大发展空间。 投资建议：业务融合发展持续，业绩弹性突出。公司原有曲美业务与Ekornes 业务融合发展持续，但考虑到疫情对公司开店及地产下行对家居行业的压力，我们下调公司盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 3.37/5.10/6.20亿元（原预测 2022/23年净利润为 4.89/6.31亿元），对应当前市值 PE 分别为 14/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策调控不确定性，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2022年半年度报告。报告期内，公司实现营收25.37亿元，同比提升 0.94%；实现归母净利润 1.26亿元，同比下降 2.18%；基本每股收益 0.22元/股。其中，公司第二季度单季实现营收 12.24亿元，同比下降 10.28%；归母净利润 0.67亿元，同比提升 0.68%。 原材料、运费成本处于高位高位，公司综合毛利率同比下降。报告期内，公司综合毛利率为 34.23%，同比下降 2.02pct。其中，22Q2单季毛利率为 32.79%，同比下降 1.62pct，环比下降 2.79pct。2022年上半年，公司毛利率同比有所下降，主要是因为：上半年原材料及海运费用处于较高水平，导致产品盈利能力下降，其中，Ekornes 毛利率下降超过 3%。 期间费用率细微优化，22Q2净利率环比修复。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为 29.42%，同比下降 0.24pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.28% / 7.65% / 1.95% / 3.55%，分别同比变动-0.77pct / +0.96pct / +0.03pct / -0.45pct。净利率方面，2022年上半年，公司净利率为 4.98%，同比下降 0.72pct；22Q2单季公司净利率为 5.53%，同比增长 0.13pct，环比增长 1.07pct。 疫情冲击致国内曲美业务承压，经营细节仍有看点。报告期内，公司国内曲美业务实现营收 6.18亿元，受疫情影响，同比下降32.76%。经销渠道方面，公司持续推进“三新营销”体系，提高小商生存能力，强化大商客单值及连带率；直营业务方面，公司大力推广直营整装，整装业务在北京接近 1/4时间封城情况下逆势增长 10%；大宗业务方面，疫情导致部分地产项目交付延期，进而影响收入确认，但上半年订单总额较去年同期增长近 100%，下半年有望迎来集中交付，全年维持快速增长。 Ekornes 全球业务逆势增长，非舒适椅类产品表现亮眼。报告期内，公司 Ekornes 全球业务实现营收 14.25亿元，同比增长 20.97%，其中，国内 0.48亿元（+29.12%），海外 13.77亿元（+20.7%）。 非舒适椅类产品来看，软体沙发、电动椅、软包餐椅等产品快速增长，订单增速接近 50%，渠道渗透率持续提高；舒适椅产品来看，公司以产品力为核心，持续提升产品舒适度，并在二季度顺利提价，有效对冲原材料成本上涨压力。 投资建议：公司海外业务持续扩张，全面升级国内业务渠道，核心竞争力不断提升，未来海内外业务协同发展，成长性显著，预计公司 2022/ 23/ 24年能够实现基本每股收益 0.73/ 1.01/ 1.29元/股，对应 PE 为 11X / 8X / 6X，维持“推荐”评级。

事件：高瓴通过增资的方式对QumeiRunto投资2亿元人民币，高瓴有权委派一名董事进入EkornesAS董事会。增资完成后，高瓴持有QumeiRunto4.76%的股份，对应EkornesAS估值为60.45亿元（扣除QumeiRunto及其子公司层面合并债务后、估值为40亿元）。高瓴资本可凭借其消费赛道长期投资与管理经验、人才优势、资源优势为Ekornes提供长期经营赋能，强强联合助力公司全球化扩张。Ekornes：产品&渠道拓展期，成长确定性强。管理改善，激励充分，焕发生机，其中Stressless成长性主要源于产品迭代&品类扩张（配套品表现靓丽、占比快速提升），且国内处于开店红利期，IMG主打性价比、KA客户快速放量，Svane产能转移立陶宛、供应链优化，全球扩张。 22Q1美联储加息缩表、俄乌战争、原材料及海运费高涨冲击下，Ekornes22Q1收入+34%，净利润+32%，分市场看，北美市场在高基数效应下仍实现稳定正增长，欧洲市场恢复快速增长，Stressless国内市场订单同比增长超100%。1）Stressless：海外多品类扩张，中国高坪效拓店。2022Q1实现收入11.1亿挪威克朗（+48.5%），EBIT率17.0%（-0.3pct），其中22Q1舒适椅订单增速20%+，非舒适椅订单增速50%+；国内市场订单+100%以上，预计22年加速开店。2）IMG：大客户战略持续深化。2022Q1实现收入3.0亿挪威克朗（+35.56%），EBIT率14.48%（+0.47pct），北美市场高基数下仍稳健增长，大客户战略持续深化，预计22年高增趋势不改。3）Svane：效率提升，挖掘潜力可观。2022Q1实现收入0.8亿挪威克朗（+5.50%），EBIT率4.02%（+0.30pct），22Q1床垫订单+30%，预计2022年通过品牌全球推广&渠道拓展，有望实现加速发展。曲美：渠道改革，重拾增长。受疫情影响，国内业务短期承压，伴随公司加大市场投入、增加经销招商力度，预期曲美重新梳理渠道模式、门店数量重启增长，目前公司仅约1200门店、开店空间广阔；此外，公司创新业务（工程+家装）加快扩展。股权激励考核要求为2022年4-12月、2023年、2024年曲美国内本部收入增速不低于10%。 业绩拐点已现，利润弹性逐步显现。一方面，2019年以来定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等，有效降低有息负债规模，财务费用优化；另一方面，Ekornes管理改善、增长确定性较强，曲美家居国内加速扩张。2018-2021年财务费用率由5.1%下行至3.9%，高瓴增资2亿元人民币可用于偿还公司高息负债，预计公司利润弹性将从今年下半年开始逐步显现。盈利预测：海外Ekornes品牌稀缺&产品力强劲，零售店态高效，成长确定性强，财务报表大幅优化，国内加大投入，开店加速，重启成长。我们预计2022-2024年收入分别为59.1、68.6、78.8亿元，同比增长16.5%/16.0%/14.9%，利润分别4.2、5.9、7.9亿元，增速133%、42%、34%，维持“买入”评级。风险提示：1）国内市场：疫情反复、行业竞争加剧、房地产市场持续恶化、开店不及预期。2）国外市场：疫情反复、物流受阻、国际形势变动