事件概述近日公司与中科亚太智达（北京）科技有限公司签署了《曲美科创产业园建设运营合作协议》。双方合作经营办公室、厂房与土地租赁业务：由公司提供基础设施建设、物业管理及相关设施的配套，由中科亚太负责园区招商及产业规划项目引进，向入驻企业提供科技服务，同时由上市公司收取办公楼和厂房租金。 分析判断: 推进曲美科创产业园建设，有望缓解公司财务成本压力本次合作具体来看：1）公司给予中科亚太首期规划运营空间 9377平方米，并给到 3年免租支持，而园区其余面积（约 15万平米规划办公楼与厂房）规划由双方共同协商，在该等空间内，双方共同引入优质企业，由公司收取办公楼和厂房租金。 2）由中科亚太引进的项目，公司按年度租金的一定比例，向其支付中介服务费，金额为承租期前 3年每年租金收入的 30%，后 3年每年租金收入的 10%。长期来看，公司有息负债呈下降趋势，但短期高息环境下公司财务费用端仍面临一定压力。我们认为本次公司与中科亚太合作建设运营曲美科创产业园区有利于补充公司短期偿债资金来源，减少财务成本对公司利润端的影响。 多因素下 2023H1业绩有所承压，拖累点渐尽下看好业绩持续改善根据公司发布的关于 2023年半年度业绩预告显示，预计 2023H1实现归属于上市公司股东的净利润为-1.08亿元至-1.6亿元（预计 Q2归母净利润为-0.12亿元至-0.64亿元）。利润端短期承压的主要原因有：1）海外通胀加息下公司财务成本大幅提高；2）俄乌冲突以及高息消费成本影响下，欧美市场需求下滑导致公司收入占比较高的海外业务订单减少；3）高价原材料库存下，公司利润端受到一定影响；4）报告期内公司进行境外债务置换而产生了一次性成本；与此同时，公司合并越南、泰国工厂，以降低亚太区域的生产和运输成本，导致一次性员工离职补偿增加。我们认为随着加息渐尽下债务成本有望下行叠加原材料成本与全球海运价格下降趋势不变，公司业绩有望迎来改善。 公司积极因素渐多，拐点机会显现从行业层面来看：根据国家统计局显示，2023年 1-6月限额以上家具零售额同比+3.8%（其中 6月+1.2%），在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，家居行业有望显著受益。从公司层面来看：Ekornes海外子公司整体发展势头良好，加快品类扩张以及中国市场布局；国内业务在整体消费回暖下有望改善，且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，公司盈利环境持续向好。当前股价 5.73元/股（截至 2023年 7月 25日）已处于历史底部阶段，反映了市场过度悲观预期，我们认为随着行业经营环境向好，公司经营能力持续改善的趋势下，曲美的投资布局良机已经显现。 投资建议随着积极因素逐渐增多，我们看好曲美后续国内外业务的表现，维持此前的盈利预测，预计公司 23-25年营业 收入分别为 43.59/52.25/60.63亿元；23-25年 EPS 分别为 0.05/0.50/0.65元，对应 2023年 7月 25日收盘价5.73元/股，PE 分别为 121/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示1)并购整合不及预期；2)地产销售恢复不及预期；3）产业园合作协议为战略性约定，存在不确定性风险；4)行业竞争加剧风险。

筑底阶段，积极因素增多，拐点机会显现从行业层面来看：根据国家统计局显示，2023年 1-5月限额以上家具零售额同比+4.5%（其中 5月+5.0%），在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，家居行业有望显著受益。从公司层面来看：Ekornes 海外子公司整体发展势头良好，加快品类扩张以及中国市场布局；国内业务在整体消费回暖下有望改善，且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，公司盈利环境持续向好。当前股价 5.45元/股（截至2023年 7月 10日）已处于历史底部阶段，反映了市场过度悲观预期，我们认为随着行业经营环境向好，公司经营能力持续改善的趋势下，曲美的投资布局良机已经显现。 海外业务:Ekornes 加快扩张，盈利向好Ekornes 子公司在 2022年欧洲和北美主要家具卖场出现客流量下滑、零售商动销不畅的不利背景下，依然实现 34.51亿元收入，同比+6.49%，品牌势能保持强劲。公司新品类扩张迅速：电机类舒适椅、餐厅产品线、功能沙发等销量快速增长，同时 Stressless 品牌床垫和软床产品蓄势待发。而随着国内疫情影响结束，Ekornes 在中国市场有望迎来快速发展阶段。且在原材料成本、海运费等出现明显改善下，Ekornes 盈利也有望在 23H2迎来改善。 国内业务：多元渠道发力，品牌营销创新赋能2022年公司直营整装业务收入同比+20%，大宗业务收入同比+41.07%，毛利率同比+13.16pct 至 36.22%，实现扭亏为盈，公司在积极帮助经销商进行销售模式创新的同时，多渠道并进，趋势向好；此外公司 2023年加大小红书和抖音等平台线上推广，通过加码线上数字化内容营销，有望吸引更多年轻流量，加强营销变现能力；2023年初公司推出全新子品牌“漾YNG”，将作为公司年轻化产品体系的有益补充，有望成为曲美抢占核心流量资源的关键资本；而近期曲美 lab 墩墩沙发的推出，丰富了公司产品线上内容输出，拓宽了品牌引流入口，持续焕发品牌新活力。 多举措降低财务成本，有息负债下降趋势明显公司通过引入战略投资者、非公开发行股票融资等举措不断 减少自身负债，有息负债从 2019年 40.67亿元已缩减至2023一季度 32.40亿元，整体财务压力下降趋势明显。公司有望凭借良好的经营性现金流以及通过积极的资本运作等方式不断减轻自身财务负担，进而提振利润端。 投资建议随着积极因素逐渐增多，我们看好曲美后续国内外业务的表现，公司经营有望向好。考虑到当前海外降息时间仍具有不确定性叠加前期高价原材料库存影响，我们调整此前的盈利预测，公司 23-24年营业收入分别由 58.07/65.53亿元调整至43.59/52.25亿元；23-24年 EPS 分别由 0.52/0.67元调整至0.01/0.52元，预计 2025年公司收入、EPS 分别为 60.63亿元、0.68元，对应 2023年 7月 10日收盘价 5.45元/股，PE 分别为 512/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示1)并购整合不及预期；2)地产销售恢复不及预期；3）非公开发行股票融资尚未完成，存在不确定性风险；4)行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2022 年第三季度报告。报告期内，公司实现营收37.5 亿元，同比增长0.21%；归母净利润1.6 亿元，同比下降11.61%；基本每股收益0.28 元/股。其中，公司第3 季度单季实现营收12.14 亿元，同比下降1.29%；归母净利润0.35 亿元，同比下降34.45%。 原材料&海运价格上涨，致毛利率同比下降。报告期内，公司综合毛利率为34.26%，同比下降7.73 pct。其中，22Q3 单季毛利率为34.3%，同比下降8.98 pct，环比提升1.51 pct。公司毛利率同比下降，主要是因为：1）运输费用计入营业成本；2）原材料、海运价格有所上涨。剔除会计准则变化影响后，前三季度毛利率和Q3 单季毛利率分别同比下降2.51 pct、3.53 pct。 费用管控持续优化，公司净利率有所承压。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为29.37%，同比下降5.96 pct。其中，销售/ 管理/研发/财务费用率分别为16.81% / 7.67% / 1.98% / 2.92%，分别同比变动-5.9 pct / +0.98 pct / +0.04 pct / -1.08 pct。销售、财务费用率下滑主要是因为：1）会计准则变化，运输费用计入营业成本；2）人民币贬值带来汇兑收益增加。净利率方面，2022 年前三季度，公司净利率为4.29%，同比下降1.03 pct。其中，22Q3 单季公司净利率为2.86%，同比下降1.69 pct，环比下降2.67 pct。 国内业务有望边际复苏，海外业务实现稳健成长。内销方面，公司受房地产管控及疫情等因素影响有所承压，预计后续伴随经营环境好转有望改善。公司持续推进渠道优化，强化小商存活率及盈利水平、大商综合运营客单值和连单率，业务调整效果料将逐步显现。外销方面，公司稳健扩张，上半年，软体沙发、电动椅、软包餐椅等非舒适椅类产品订单增速接近50%，舒适椅类产品聚焦产品力提升，并在二季度顺利提价对冲原材料成本上涨风险。 投资建议：公司海外业务持续扩张，全面升级国内业务渠道，核心竞争力不断提升，未来海内外业务协同发展，成长性显著，预计公司2022 / 23 / 24 年能够实现基本每股收益0.39 / 0.64 / 0.87 元/股，对应PE 为15X / 9X / 7X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布 2022年半年报，报告期内实现营业收入 25.37亿元，同比+0.94%；实现归母净利润 1.26亿元，同比-2.18%，扣非后归母净利润0.87亿元，同比-24.93%。 点评： 内销因疫情反复表现疲弱，外销保持稳健增长。分业务看，2022H1公司 Stressles/IMG/Svane/曲美业务分别实现营收 14.25/3.99/1.06/6.19亿元，分别同比+20.98%/+22.99%/-3.72%/-32.70%；公司并购的 Ekornes 业务在俄乌冲突、欧美通胀等不利因素影响下仍然实现亮眼增长，而原有曲美业务因冬奥会、疫情反复等不利因素下上半年承压下滑。从单季情况来看，2022Q2公司实现营收 12.24亿元，同比-10.28%，归母净利润0.67亿元，同比+0.68%，扣非后归母净利润 0.43亿元，同比-35.59%。 多因素扰动，盈利能力承压下降。受原材料成本压力影响，2022H1公司毛利率同比-7.13pcpts 至 34.23%，其中 Q2单季毛利率环比 Q1-2.79pcpts 至 32.76%。费用率方面，公司根据疫情防控调整费用投放节奏投入致使销售费用率-5.87pcpts 至 16.28%，管理及研发费用率+0.99pcpts 至 9.60%，财务费用率-0.45pcpts 至 3.55%。综合影响 2022H1公司净利率同比-0.72pcpts 至 4.98%，其中 Q2净利率为 5.53%，环比Q1+1.07pcpts。随着原材料成本逐步回落叠加债务置换逐步完成财务费用节约带来业绩弹性，公司盈利能力仍有望进一步提升。 内外销多渠道优化，未来有望恢复快增长。 （1）内销曲美家居本部业务，公司持续推进经销商渠道“三新营销”及直营整装业务拓展，大宗渠道受疫情影响延期交付但上半年订单总额同比增长超 100%，下半年疫情缓和之后有望迎来集中交付。 （2）Ekornes 全球市场业务，非舒适椅类产品订单借助 Stressless 渠道快速发展，舒适椅产品借助产品力升级有望在消费疲软背景下保持稳健增长，中国区域仍有较大发展空间。 投资建议：业务融合发展持续，业绩弹性突出。公司原有曲美业务与Ekornes 业务融合发展持续，但考虑到疫情对公司开店及地产下行对家居行业的压力，我们下调公司盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 3.37/5.10/6.20亿元（原预测 2022/23年净利润为 4.89/6.31亿元），对应当前市值 PE 分别为 14/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策调控不确定性，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2022年半年度报告。报告期内，公司实现营收25.37亿元，同比提升 0.94%；实现归母净利润 1.26亿元，同比下降 2.18%；基本每股收益 0.22元/股。其中，公司第二季度单季实现营收 12.24亿元，同比下降 10.28%；归母净利润 0.67亿元，同比提升 0.68%。 原材料、运费成本处于高位高位，公司综合毛利率同比下降。报告期内，公司综合毛利率为 34.23%，同比下降 2.02pct。其中，22Q2单季毛利率为 32.79%，同比下降 1.62pct，环比下降 2.79pct。2022年上半年，公司毛利率同比有所下降，主要是因为：上半年原材料及海运费用处于较高水平，导致产品盈利能力下降，其中，Ekornes 毛利率下降超过 3%。 期间费用率细微优化，22Q2净利率环比修复。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为 29.42%，同比下降 0.24pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.28% / 7.65% / 1.95% / 3.55%，分别同比变动-0.77pct / +0.96pct / +0.03pct / -0.45pct。净利率方面，2022年上半年，公司净利率为 4.98%，同比下降 0.72pct；22Q2单季公司净利率为 5.53%，同比增长 0.13pct，环比增长 1.07pct。 疫情冲击致国内曲美业务承压，经营细节仍有看点。报告期内，公司国内曲美业务实现营收 6.18亿元，受疫情影响，同比下降32.76%。经销渠道方面，公司持续推进“三新营销”体系，提高小商生存能力，强化大商客单值及连带率；直营业务方面，公司大力推广直营整装，整装业务在北京接近 1/4时间封城情况下逆势增长 10%；大宗业务方面，疫情导致部分地产项目交付延期，进而影响收入确认，但上半年订单总额较去年同期增长近 100%，下半年有望迎来集中交付，全年维持快速增长。 Ekornes 全球业务逆势增长，非舒适椅类产品表现亮眼。报告期内，公司 Ekornes 全球业务实现营收 14.25亿元，同比增长 20.97%，其中，国内 0.48亿元（+29.12%），海外 13.77亿元（+20.7%）。 非舒适椅类产品来看，软体沙发、电动椅、软包餐椅等产品快速增长，订单增速接近 50%，渠道渗透率持续提高；舒适椅产品来看，公司以产品力为核心，持续提升产品舒适度，并在二季度顺利提价，有效对冲原材料成本上涨压力。 投资建议：公司海外业务持续扩张，全面升级国内业务渠道，核心竞争力不断提升，未来海内外业务协同发展，成长性显著，预计公司 2022/ 23/ 24年能够实现基本每股收益 0.73/ 1.01/ 1.29元/股，对应 PE 为 11X / 8X / 6X，维持“推荐”评级。

事件：高瓴通过增资的方式对QumeiRunto投资2亿元人民币，高瓴有权委派一名董事进入EkornesAS董事会。增资完成后，高瓴持有QumeiRunto4.76%的股份，对应EkornesAS估值为60.45亿元（扣除QumeiRunto及其子公司层面合并债务后、估值为40亿元）。高瓴资本可凭借其消费赛道长期投资与管理经验、人才优势、资源优势为Ekornes提供长期经营赋能，强强联合助力公司全球化扩张。Ekornes：产品&渠道拓展期，成长确定性强。管理改善，激励充分，焕发生机，其中Stressless成长性主要源于产品迭代&品类扩张（配套品表现靓丽、占比快速提升），且国内处于开店红利期，IMG主打性价比、KA客户快速放量，Svane产能转移立陶宛、供应链优化，全球扩张。 22Q1美联储加息缩表、俄乌战争、原材料及海运费高涨冲击下，Ekornes22Q1收入+34%，净利润+32%，分市场看，北美市场在高基数效应下仍实现稳定正增长，欧洲市场恢复快速增长，Stressless国内市场订单同比增长超100%。1）Stressless：海外多品类扩张，中国高坪效拓店。2022Q1实现收入11.1亿挪威克朗（+48.5%），EBIT率17.0%（-0.3pct），其中22Q1舒适椅订单增速20%+，非舒适椅订单增速50%+；国内市场订单+100%以上，预计22年加速开店。2）IMG：大客户战略持续深化。2022Q1实现收入3.0亿挪威克朗（+35.56%），EBIT率14.48%（+0.47pct），北美市场高基数下仍稳健增长，大客户战略持续深化，预计22年高增趋势不改。3）Svane：效率提升，挖掘潜力可观。2022Q1实现收入0.8亿挪威克朗（+5.50%），EBIT率4.02%（+0.30pct），22Q1床垫订单+30%，预计2022年通过品牌全球推广&渠道拓展，有望实现加速发展。曲美：渠道改革，重拾增长。受疫情影响，国内业务短期承压，伴随公司加大市场投入、增加经销招商力度，预期曲美重新梳理渠道模式、门店数量重启增长，目前公司仅约1200门店、开店空间广阔；此外，公司创新业务（工程+家装）加快扩展。股权激励考核要求为2022年4-12月、2023年、2024年曲美国内本部收入增速不低于10%。 业绩拐点已现，利润弹性逐步显现。一方面，2019年以来定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等，有效降低有息负债规模，财务费用优化；另一方面，Ekornes管理改善、增长确定性较强，曲美家居国内加速扩张。2018-2021年财务费用率由5.1%下行至3.9%，高瓴增资2亿元人民币可用于偿还公司高息负债，预计公司利润弹性将从今年下半年开始逐步显现。盈利预测：海外Ekornes品牌稀缺&产品力强劲，零售店态高效，成长确定性强，财务报表大幅优化，国内加大投入，开店加速，重启成长。我们预计2022-2024年收入分别为59.1、68.6、78.8亿元，同比增长16.5%/16.0%/14.9%，利润分别4.2、5.9、7.9亿元，增速133%、42%、34%，维持“买入”评级。风险提示：1）国内市场：疫情反复、行业竞争加剧、房地产市场持续恶化、开店不及预期。2）国外市场：疫情反复、物流受阻、国际形势变动

国内大家居践行者，并购全球知名品牌。曲美家居定位中高端，业务布局成品家具、全屋定制、橱柜、木门、软装配套等全品类，2018年收购挪威国宝级舒适椅公司Ekornes，竞争力显著提升。2015-2021年收入从12.55亿元提升至50.73亿元（CAGR为26.2%），归母净利从1.17亿元提升至1.78亿元（CAGR为7.2%）。 业绩拐点已现，利润弹性逐步显现。一方面，2019年以来定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等，有效降低有息负债规模，财务费用优化；另一方面，Ekornes管理改善、增长确定性较强，曲美家居国内加速扩张，公司利润自2020Q3快速恢复。 Ekornes：产品&渠道拓展期，成长确定。管理改善，给予充足激励，焕发生机，其中Stressless成长性主要源于产品迭代&品类扩张（配套品表现靓丽、占比快速提升），且国内处于开店红利期，IMG主打性价比、KA客户快速放量，Svane产能转移立陶宛、供应链优化，全球扩张。 曲美家居：渠道改革，重拾增长。受疫情影响，国内业务短期承压；但伴随公司加大市场投入、增加经销招商力度，预期曲美重新梳理开店模式、门店数量有望重启增长，且创新业务（工程+家装）加快扩展；股权激励考核要求为2022年4-12月、2023年、2024年曲美国内本部收入增速不低于10%。 财务费用下降增厚利润。2018-2021年利息支出分别为1.4、2.9、2.6、2.1亿元，逐年下降。伴随有息负债规模下降及债务结构优化（资产负债率下降，债务利率也有所下降），预计2022-2024年财务费用分别为1.3亿元、0.9亿元、0.5亿元。 盈利预测&估值分析：海外管理改善，成长确定性较强。国内加大投入，开店加速，重启成长，预计2022-2024年收入分别为69.1、68.6、78.8亿元，利润分别4.2、5.9、7.9亿元，对应PE分别为12.6X、8.9X、6.6X。当前市场环境，管理层际改善是中期逻辑上非常划算的买卖，若剔除资产增值摊销及财务费用来看，公司2022年经营利润预计可达7亿+，其中Ekornes5亿+，曲美家居约2亿，实际估值不足10X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）国内市场：疫情反复、行业竞争加剧、房地产市场持续恶化、开店不及预期。2）国外市场：疫情反复、物流受阻、国际形势变动。

曲美家居发布 2021年报及 2022一季报同时发布 22年股权激励计划： 2021A 收入 50.73亿（+18.57%）， 归母净利 1.78亿（+71.31%）， 扣非净利 1.48亿（+55.59%）， 归母净利低于业绩预告 2.05-2.8亿元区间下沿，主要系 Q4对恒大信用及资产减值比例高于预期与海外业务汇率折算影响。 其中 2021Q4单季收入 13.31亿（-3.41%）， 亏损 347万元（20年同期 7267万元）； 扣非后亏损 1518万元（20年同期 5457万元）。 2022Q1收入 13.13亿（+14.25%）， 归母净利 5815万元（-5.30%）， 扣非归母净利润 4435万元（-10.63%）， 主要系海外高速增长， 国内疫情有所拖累。 公司拟向 74名激励对象授予限制性股票 911万股， 占总股本 1.57%， 授予价格 5.8元。 业绩考核目标为 22-24年国内曲美业务每年营收同比上年增长 10%。 投资要点Ekornes： 品类、 客户、 渠道三端拓展顺利， 长期成长可期21年子公司 Ekornes 订单同比增长 35%， 实现营收 32.4亿元（+26.6%）， 占公司整体 63.36%， 实现净利润 3.71亿元（+31.9%）， 公司通过产品提价、 供应链调整与降本增效充分转移 21年原材料、 海运费上涨压力， 净利率小幅提升至11.46%（+0.46pct）， 毛利率由于会计准则调整（运输费调整至营业成本） 为39.12%（表观-8.72pct）， 还原会计政策调整影响后， 毛利率下降 2.6pct， 主要系原材料涨价与人工成本提升。 22Q1Ekornes 收入同比增长 34%， 净利润同比增长 32%， 整体超预期。 分品牌看： Stressless： 21年实现营收 23.76亿（+27.34%）， 主要系： 1） 配套品依托 Stressless强品牌力高速增长， 公司品类拓展顺利。 21年 Stressless 配套品实现订单金额超 7亿元（18年收购时约 2亿）， 同比增长超 50%， 其中沙发增长超 50%， 餐椅增长超 60%， 预计 22年仍将贡献重要业绩增量。 2） 中国市场拓展有序。 21年 Ekornes 在中国市场实现订单金额超 1.8亿元（主要为 Stressless）， 同比增长超 50%， 22Q1增长超 100%， 公司以品牌店、 旗舰店、 流量店三层渠道体系高速开拓国内市场， 截至 21年底拥有 Stressless 门店超 120家， 其中品牌店即购物中心店坪效高、 回收周期短、 可复制性强， 22年加大投入拓展下， 收入增长有望进一步提速。 21年 Stressless 毛利率为 35.22%（表观-6.42pct）。 3） 舒适椅产品升级。 公司 18年收购 Ekornes 后即协助其开展新品研发， 21年公司于美国市场推出多款舒适椅新品， 推动舒适椅产品全球同店销售额增长 14%。 IMG： 21年实现营收 6.12亿（+30.8%）， 主要系公司更换管理层后加大对包括COSTCO、 沃尔玛、 G Plan 等 KA 客户的拓展， 21年公司大客户长期订单金额超 6亿挪威克朗， 交付 2亿挪威克朗， 22年公司在进一步加大现有客户合作的 基础上拓展其他大型客户， IMG 有望迎来高增。 21年 IMG 毛利率为 35.22%（表观-6.42pct）。 Svane： 21年实现营收 2.26亿元（13.5%）， 毛利率 36.56%（表观-4.50pct）， 当前公司已将 Svane 工厂迁至立陶宛提升产品性价比， 22年将利用 Stressless 成熟渠道进行全球范围推广， 预计 22年增长有望提速。 曲美： 直营、 创新业务高增， 疫情扰动 Q1业绩释放零售： 21年曲美国内零售业务实现收入 15.63亿元（+5.09%）， 分渠道看： 直营渠道实现营收 3.01亿（+40.22%）， 公司近年来持续提高门店一站式服务水平，推广大家居模式， 同店增长迅速， 21年公司直营店总数 21家。 经销渠道（国内） 实现营收 12.62亿， 21年新增门店 85家， 门店拓展略有提速， 截至 21年底拥有门店 1212家（包括曲美与耀星家）。 22年在优化大店模式同时， 鼓励经销商开设小店， 降低投资强度和经营难度， 缩短投资回收期， 快速补足公司空白市场。 22Q1在疫情影响下， 公司门店营销、 北京工厂出货均受一定影响， 部分拖累 Q1业绩释放， 当前公司工厂已恢复正常， 看好 Q2业绩释放。 创新业务： 21年公司创新业务快速增长， 新设工程事业部 2021年全年收入同比增长超过 300%， 工程业务经销商数量近 50， 截至 21年底在手合同超 2.5亿元， 公司 B2B 工程业务客户主要为国企、 央企， 整体风险较低， 22年稳健增长可期。 21年大宗业务实现 1.43亿元同比增长 50%。 发布股权激励计划， 国内曲美蓄力成长公司发布 22年股权激励计划， 本次激励计划针对国内业务管理层与国内业务（海外业务公司已单独进行激励）， 首次授予 851万股， 预留 60万股， 业绩考核目标为 22-24年国内曲美业务营收分别同比增长 10%， 其中 22Q1由于疫情影响考核周期为 22Q2-Q4， 考核目标为同比 2021年增长 10%。 我们认为， 公司 18年收购同体量的 E 公司后， 资金流压力大幅提升， 国内业务发展逐步放缓， 近年来随着 E 公司更换管理层后进入收入与利润放量阶段， 公司资金流压力已大大减弱， 本次针对国内业务发布股权激励计划， 将充分激发国内业务活力， 叠加相应预算提升， 有望驱动国内业务重回稳健增长通道。 提价落地驱动毛利率改善， 充分计提恒大减值释放风险 （1） 毛利率： 由于会计政策调整， 21年毛利率下降 7.58pct 至 35.83%， 还原后下降约 3.6pct， 主要系原材料、 海运费等上升。 22Q1公司毛销差 19.53%，与 21年基本持平， 主要系 Q1海外 10%提价落地， 充分对冲原材料价格上升，而国内曲美大力拓展下未进行提价。 （2） 期间费用率： 期间费用率 21年 30.34%（-9.28pct）， 其中销售费用率 17.28%（-5.81pct）； 管理+研发费用率同比减少 1.31pct 至 9.15%； 财务费用 2亿元，财务费用率同比减少 2.15pct 至 3.91%。 22Q1公司期间费用率 30.35%（-7.13pct）， 其中销售费用率 16.05%（-8.27pct）， 管理+研发费用率同比增加 0.67pct至 9.14%， 财务费用率 5.15%（+0.46pct）。 （3） 信用减值与资产减值： 21年信用减值 3049万元， 主要系恒大应收账款减值。 21年资产减值 3344万元， 主要系存货跌价损失与合同履约成本减值损失，预计亦与恒大业务相关， 整体计提比例超过业绩预告值。 公司大额计提减值后，恒大应收款风险已充分释放， 22年轻装上阵有望迎来稳健成长。 （4） 经营性现金流净额： 21年 4.41亿（下降 1.78亿）， 主要系、 22Q1为-2.93亿（21Q1为-1.98亿）， 主要系疫情期间原材料价格上涨， 公司增加原材料备货； 应收款 4.48亿， 同比增加 3.88亿， 主要系工程业务快速增长。 盈利预测及估值公司短期业绩受疫情+恒大减值两大不利因素影响， 长期国内及海外业务增长 动能充足， 财务费用下降释放业绩弹性， 预计22-24年实现营收60.72/71.23/83.48亿元， 分别同比增长 20%/17%/17%， 实现归母净利润 4.37/5.97/7.80亿元， 分别同增 146%/37%/31%， 对应当前股价 PE12/9/7X， 维持“买入” 评级风险提示： Ekornes 国内拓展不及预期； 海外市场需求下降； 债务置换进度不及预期

事件：公司发布2021年年度报告和2022年一季报。2021年，公司实现营收50.73亿元，同比增长18.57%；归母净利润1.78亿元，同比增长71.31%；基本每股收益0.31元/股。其中，公司第4季度单季实现营收13.31亿元；归母净利润-0.03亿元。2022Q1，公司实现营收13.13亿元，同比增长14.25%；归母净利润0.58亿元，同比下降5.3%；基本每股收益0.1元/股。 原材料价格及运费上涨，带动公司毛利率下行。2021年，公司综合毛利率为35.83%，同比下降3.2%。22Q1单季毛利率为35.58%，同比下降2.86%。2021年毛利率有所下滑，主要是因为：原材料价格和运费大幅上涨，营业成本上涨幅度较大。 降本增效成效显著，支撑净利率向好发展。2021年，公司期间费用率为30.34%，同比下降4.89%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为17.28%/7.16%/3.91%/2%，同比下降1.43%/1.18%/2.15%/0.13%。2022Q1，公司期间费用率为30.35%，同比下降1.91%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为16.05%/7.35%/5.15%/1.79%，同比变动-3.05%/0.44%/0.46%/0.23%。净利率方面，2021年，公司净利率为3.78%，同比增加0.98%；22Q1单季公司净利率为4.46%，同比下降1.59%。 多元化战略布局，海外业务快速成长。公司通过子公司Ekornes开展全球业务，报告期内，海外收入达到32.14亿元，同比增长26.89%，占比主营业务收入64.59%。Stressless品牌持续拓展品类，新产品研发驱动业绩快速成长，同时，中国市场布局前景广阔，截至21年末门店数量超过120家，全年订单金额超1.8亿元，同比增长超50%。2021年，Stressless实现营收23.76亿元，同比增长27.34%。 渠道全面升级，国内曲美业务持续发展。零售渠道方面，公司持续推动经销业务升级，通过店面形象改造，优化运营效率，提高单店收入水平，同时，直营业务积极开拓引流渠道，实现快速成长，2021年直营店实现营收3.01亿元，同比增长40.22%。截至2021年末，公司国内曲美业务经销门店数量达到1,212家，同比增加85家，其中曲美品牌1,155家，耀星家品牌57家；直销门店数量达到21家，同比增加2家。 投资建议：公司海外业务持续扩张，全面升级国内业务渠道，核心竞争力不断提升，未来海内外业务协同发展，成长性显著，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益0.82/1.09/1.38元/股，对应PE为12X/9X/7X，维持“推荐”评级。

事件概述 曲美家居发布2021年年报及2022年一季度报： 2021年公司实现收入50.73亿元，同比+18.57%；归母净利润1.78亿元，同比+71.31%。分季度看，Q4单季度营业收入13.31亿元，同比-3.41%；归母净利润-0.03亿元，同比由正转负。Q4单季度公司收入同比略有下滑，主要系上年同期高基数影响；利润端则受材料成本、运输费用等上涨以及信用减值损失、资产减值损失增加等影响，略亏。现金流方面，2021年经营活动产生的现金流量净额4.41亿元，同比-28.71%，同比有所下滑，主要系公司原材料采购、人工成本及运费支出增加所致，其中，Q4单季度经营活动产生的现金流量净额2.37亿元，同比+18.75%。 2022Q1公司实现收入13.13亿元，同比+14.25%；归母净利润0.58亿元，同比-5.30%，主要系由于冬奥会期间，公司北京生产基地阶段性停产，且疫情影响物流，导致一季度国内业务承压，而海外Ekornes增长亮眼。现金流方面，2022Q1公司经营活动产生的现金流量净额0.18亿元，同比由负转正，主要系销售收款增加所致。 分析判断: 收入端：Ekornes表现持续靓丽，22Q1国内曲美业务有所承压。 分产品看，2021年公司定制家具、成品家具、饰品及其他、Stressless、IMG、Savne分别实现收入8.47、6.40、2.75、23.76、6.12、2.26亿元，同比分别+7.90%、-7.11%、+66.62%、+27.34%、+30.80%、+13.49%，海外Ekornes公司旗下三大品牌均表现亮眼，国内曲美定制家具业务稳步增长，成品家具业务小幅下滑。海外Ekornes公司改革持续见效，持续推进多品类、中国市场、大客户业务等策略，发展进入快车道，据公司公告，2021年Ekornes订单额同比增长35%，收入增长26.59%，在手订单充沛。据公司公告，2022Q1公司海外Ekornes收入同比+34%，净利润同比+32%，其中，Stressless品牌舒适椅订单增速超20%，中国市场订单增速超100%，表现持续亮眼。国内曲美持续生化业务创新与改革，品牌店面升级工作顺利推进，直营业务及创新业务发展快速。2022Q1受冬奥会期间公司北京生产基地阶段性停产以及疫情影响，一季度业务承压，目前来看，随着物流的缓解以及公司对发货工作机制的调整，国内曲美发货情况逐步恢复正常，业务逐渐改善。 分渠道看，2021年公司直营店、经销店、大宗业务、线上销售渠道销售额分别为3.01、44.21、1.43、0.56亿元，同比分别+40.22%、+17.93%、+49.91%、-0.79%，除线上渠道外，主要销售渠道收入均实现不同程度的增长。线下渠道方面，2021年公司直销店、经销店净增2家、389家至21家、8458家，其中，经销店中，曲美品牌、耀星家品牌、Stressless、IMG、Savne门店分别1155、57、3502、3256、486家，全年分别净增88、-3、106、189、7家，线下门店持续拓展，尤其为Stressless、IMG品牌。大宗业务方面，公司B2B工程业务子公司主要以国企、央企为主要客户，凭借公司丰富的成品+定制产品线，在公租房、人才公寓类项目竞标及交付服务中具有较强优势，且在手订单充裕，截至2021年底，公司工程业务在手合同超过2.5亿元，为2022年收入增长打下坚实基础。 盈利端：盈利能力有所下滑，期间费用率同比下降。 盈利能力方面，2021年公司毛利率、净利率分别为35.83%、3.78%，同比分别-7.58pct、+0.98pct，其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为18.50%、-0.55%，同比分别-22.21pct、-6.50pct，Q4盈利能力同比下滑，主要为原材料成本压力、运输费用等上涨以及信用减值损失、资产减值损失增加等影响，其中，毛利率下滑明显，主要为根据会计准则，运输费用由销售费用科目重分类至营业成本所致。分业务看，2021年公司定制家具、成品家具、饰品及其他、Stressless、IMG、Savne业务毛利率分别为35.22%、25.19%、26.58%、41.69%、36.56%、19.08%，同比分别-6.42pct、-4.72pct、-0.26pct、-2.17pct、-4.50pct、-2.67pct；分渠道看，2021年公司直营店、经销店、大宗业务、线上销售渠道毛利率分别为49.32%、35.42%、23.06、28.07%，同比分别-5.54pct、-2.65pct、-29.22pct、-4.42pct，各产品、渠道毛利率均表现不同程度的下滑。2022Q1公司毛利率、净利率分别为35.58%、4.46%，同比分别-8.08pct、-1.59pct，盈利能力有所下滑，主要由于冬奥期间北京工厂阶段性停产及疫情影响发货节奏。 期间费用率方面，2021年公司期间费用率30.34%，同比-9.28pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.28%、7.16%、2.00%、3.91%，同比分别-5.81pct、-1.18pct、-0.13pct、-2.15pct。2021Q4单季度公司期间费用率为16.28%，同比-18.92pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.00%、8.48%、2.16%、3.64%，同比-18.80pct、+2.10pct、-0.22pct、-1.97pct。2022Q1单季度公司期间费用率为30.35%，同比-7.13pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.05%、7.35%、1.79%、5.15%，同比-8.27pct、+0.44pct、+0.23pct、+0.46pct，销售费用率波动明显，主要为根据会计准则，运输费用由销售费用科目重分类至营业成本所致。 投资建议 曲美正在起积极变化，业绩逐步释放，且此前拟引入高瓴投资、银梯咨询作为战略投资者，有望加速海外Ekornes在国内市场的开拓以及其他方面协同，助力公司快速发展。考虑到短期疫情以及原材料价格、运输费用高位等影响，下调此前公司盈利预测，公司2022-2023年营业收入由63.78/74.63亿元下调至61.11/72.59亿元，EPS分别由0.85/1.20元下调至0.78/1.03元，预计2024年公司营业收入、EPS分别为84.30亿元、1.31元，按照2022年4月27日收盘价10.10元/股，对应PE分别为13倍、10倍、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格持续上涨风险；海运持续紧张风险；地产销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；引入战投工作尚未完成；短期疫情影响。

报告导读公司公告预计22年1-2月实现营收约8.25亿元，同比增长约21%，实现归母净利润约0.44亿元，同比增长约85%，业绩增长强劲，我们预计3月有望延续1-2月强劲增长趋势，公司经营与业绩向上拐点确立。 投资要点Ekornes 持续高增拉动成长，不利因素释放确立经营与业绩拐点22年1-2月收入高增，Ekornes 贡献主要增量。1-2月，面对疫情反复以及经济环境的不确定性，公司克服困难，扎实推进各项工作，整体经营情况向好，保持了良好的增长趋势。我们预计业绩高增主要系：1）海外：Ekornes 面对成本持续上升压力，21年提价10%，22Q1提价措施落地，充分覆盖成本上升并推动收入及利润高速成长。此外在舒适椅销售稳健成长并积极拓展国内市场同时，公司积极打造第二增长曲线，配套品依托Stressless 强品牌力、成熟门店布局迅速成长，Svane 积极进行设计升级，提升产品性价比；2）国内：1-2月为家居淡季，叠加22年春节较早，且国内业务当前在公司营收占比较低，预计1-2月业绩增量贡献较少。 不利因素充分释放，预计3月有望延续强劲增长趋势，公司经营与业绩拐点确立。当前国内疫情趋严，公司曲美业务或有承压，但在收入及利润占比较低情况下不改在Ekornes 推动下公司整体经营向上趋势，预计3月业绩有望持续高增。21Q3-Q4公司面临东南亚疫情停产、恒大减值、原材料成本上升与海运资源紧缺等多重不利因素，业绩略有承压。当前公司一方面海外工厂产能恢复，另一方面提价落地应对原材料成本上升，海运资源逐步丰富后订单收入转化顺畅。整体看，Ekornes 与国内业务增长动能充沛下，公司经营与业绩向上拐点已确立。 海内外共擎增长，财务费用下降释放利润弹性Ekornes：品类、市场、客户三端拓展拉动成长。品类拓展方面，公司依靠Stressless 顶级品牌力与全球渠道资源，积极开发软体沙发等配套品，同时将Svane 床垫工厂移至立陶宛提升产品性价比，并针对欧美重点市场特点进行针对设计，打造公司第二增长曲线；客户拓展上方面，公司以IMG 品牌21年成功取得COSTCO 等大型客户，未来在继续拓展其他大型客户同时积极加大已有客户合作体量；市场拓展方面，Stressless 国内零售门店模型优秀，可复制性强，22年加大市场投入下，22年门店拓展及收入增长将进一步提速。 国内曲美：直营加盟齐发力，创新业务高成长。公司依靠私域流量运营及信息化能力有效提升直营门店经营效率，直营门店21年同店增长40%，22年公司将继续推广，此外在资金压力逐步释放下，预计22年公司将进入新的高速开店周期，推动加盟零售渠道成长。创新业务持续高增，合伙人模式保障成长动能。 财务费用：预计21-23年利息支出分别为2/1.3/0.6亿元，释放业绩弹性。 盈利预测及估值预计公司21-23年实现营收55.3/65.6/74.4亿元，分别同比增长29%/19%/14%；实现归母净利润2.5/5.0/6.9亿元，分别同比增长143%/99%/38%，对应当前PE28/14/10X，公司成长动能充足，22年迎经营与业绩向上拐点，维持“买入”评级。 风险提示Ekornes 国内拓展不及预期；海外市场需求下降；债务置换进度不及预期

事件：公司就全资子公司QumeiRunto股权融资事项与高瓴投资和银梯咨询分别签署了《曲美家居战略合作之投资意向书》，高瓴投资和银梯咨询拟以向QumeiRunto增资或受让老股的方式分别投资2亿元人民币和2500万美元。 拟引入战略投资者，赋能产业板块布局，力助力Ekornes再成长。投资者拟通过增资或受让老股的方式对QumeiRunto进行投资，高瓴投资和银梯咨询分别拟投资2亿元人民币和2500万美元。本次交易的估值对应EkornesAS公司的估值为人民币60.45亿元。21年7月，公司挪威子公司EkornesQMHodingAS以现金方式收购RuisiHodingCompanyLimited持有的EkornesHodingAS9.5%的股份，交易对价为等额7.41亿挪威克朗的欧元，对应EkornesAS的估值为人民币57.68亿元。本次交易对应EkornesAS公司的估值为人民币60.45亿元，较上次交易溢价4.8%。投资者凭借丰富行业经验与资源，有望为公司提供长期赋能，加速公司产业相关板块布局。 Ekornes并购整合效果显著，东南亚工厂复工释放产能。Ekornes全球市场营收增速迅猛，其中传统优势品牌Stressess凭借品牌力与产品力两方核心优势，已储备订单超过2月；Ekornes亦研发推出沙发、电动椅、餐椅等配套产品，多品类间相互引流，打造第二增长曲线。Ekornes中国业务凭借公司丰富的渠道经验，门店数量不断拓展，中国市场门店数21H1增至约100家，成熟门店同店销售额较19年增速超40%。伴随东南亚工厂复产，疫情影响基本解除，产量有望提升。 曲美本部“时尚家居+三新营销”战略兑现，家装、大宗业务拓展孵化新增长曲线。国内曲美本部业务方面，公司对产品进行“时尚家居”全面升级，“三新”销售模式转型顺利，线下渠道三种店态中心店、独立店、商场店形成渠道矩阵并对店面形象进行升级。创新平台引入工程业务、家装业务等，其中工程业务与国企、央企背景的地产公司和集团公司，以及企事业单位合作公租房、人才公寓业务，客户优质，与市场形成差异化竞争。 SKU精简，管理效率大幅提升，费用率、净利率拐点明确。曲美有息负债稳步减少，财务费用改善明显，减SKU、降成本工作成效显著。公司继续推动生产部门的精细化管理转型，通过淘汰低效SKU、合并职能部门、生产工序优化等工作，持续提高产品品质，同时降低生产成本。21前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为22.71%、6.68%、4.00%，同比下降1.47、2.59、2.27pct。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2021~2023年营业收入分别为55.01、66.39、77.10亿元，同比增长28.6%、20.7%、16.1%；预计公司2021~2023年实现归属于母公司净利润分别为2.90、5.25、7.06亿元，同比增长179.3%、81.2%、34.4%，当前股价对应PE分别为28.22X、15.57X、11.58X。考虑到公司并购后协同效应显著，公司收入、利润有望迎来高速增长，且公司估值存在安全边际，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策大幅收紧；原料价格大幅上涨；行业竞争加剧。

事件：公司全资子公司Qumei Runto S.ar.l 与珠海高瓴投资、银梯咨询有限公司签署战略合作投资意向书，高瓴投资、银梯咨询拟以向Qumei Runto 增资或受让老股的方式分别投资2亿元人民币、2500万美元。本次股权融资将为子公司引进优质战略投资人，最终估值、交易价格等细节条款以正式投资合同为准。 点评： 股权收购引进优质战投，Ekornes 估值有所提升。Qumei Runto 为公司收购挪威舒适椅龙头Ekorne AS 时成立的特殊目的子公司，2020年、2021年前三季度实现收入34.82亿、31.44亿挪威克朗，实现净利润3.83亿、4.02亿挪威克朗。2021年7月公司挪威子公司Ekornes QMHolding AS 以现金方式收购Ruisi Holding Company Limited 持有的Ekornes Holding AS 9.5%的股权，对应Ekornes AS 的估值为57.68亿元人民币，本次交易对应Ekornes As 的估值为60.45亿元人民币，较上次交易小幅提升，标的质地得到优质战投方认可。 Ekornes 业务布局全球领先，优质战投赋能发展。Ekornes 是全球舒适椅行业龙头公司，拥有Stressless、IMG、Svane 等优质高端品牌，公司收购完成后经过优化运营，拓展产品品类、业务模式、中国市场，推动收入、利润实现快速增长。高瓴投资、银梯咨询拥有丰富投资经验和资源，在多个消费品行业深耕多年，看重Ekornes 在全球高端舒适椅行业头部地位，在完成投资后将为公司提供赋能，进一步强化竞争优势。 盈利预测与投资评级：本次交易尚未完成，我们维持公司2021-23年EPS 预测为0.50/0.87/1.14元，目前股价对应22年15.64倍PE。公司国内外业务齐头并进，收入保持快速增长，通过多种方式偿还有息负债、降低财务费用，盈利能力持续提升，我们看好公司长期发展空间较大，业绩改善持续得到印证，目前估值仍处于较低水平，维持“买入”评级。 风险因素：财务费用改善不及预期、下游房地产市场调控风险、行业竞争加剧、海外消费增长低于预期等。

事件概述曲美家居发布公告，就全资子公司Qumei Runto 股权融资事项与高瓴投资和银梯咨询分别签署《曲美家居战略合作之投资意向书》，高瓴投资和银梯咨询拟向Qumei Runto 增资或受让老股的方式分别投资2亿元人民币和2500万美元。高瓴投资和银梯咨询等作为战略投资者引入，有望对曲美提供长期赋能，形成品牌背书，进一步增强公司竞争力。 分析判断: 高瓴投资等战略投资者引入，长期赋能Ekornes。 本次公司拟引入高瓴投资、银梯咨询作为战略投资者，其中，高瓴投资和银梯咨询拟向全资子公司QumeiRunto（公司为收购EkornesAS时设立的特殊目的公司）增资或受让老股的方式分别投资2亿元人民币和2500万美元，用于支持公司未来发展。本次交易估值对应EkornesAS公司估值为60.45亿元人民币，相较于2021年7月公司收购EkornesAS剩余9.5%股权的估值（EkornesAS公司估值为57.68亿元人民币），溢价率4.80%，也表明了高瓴投资和银梯咨询对海外Ekornes公司质地的认可。另外，高瓴投资拥有多个行业投资与管理背景，拥有丰富的资源和行业经验，行业优势明显，后续正式投资后，高瓴投资和银梯咨询有权在QumeiRunto董事会各任命1名董事，对Ekornes未来发展长期赋能，加快Ekornes中国市场的开拓以及相关产业板块布局，进一步增强公司综合实力。 Ekornes 改革见效，成长动力充足。 2019年以来公司对国内曲美、海外Ekornes 公司进行管理、渠道、产品等一系列改革，改革持续见效。短期看，Ekorens 目前业绩为历史最佳水平，且Stressless 库存订单储备超2个月，新订单增长势头良好，在手订单饱满。另外，东南亚工厂自9月下旬以来便已全部复产，产能基本恢复正常状态，预计疫情对公司影响将逐步减小，且伴随原材料价格下行，公司整体盈利将有望改善。中长期看，海外Ekornes 通过扩品类、扩渠道、拓市场等多方式，焕发新机，且预计随着中国市场的加速开拓，未来3年有望保持快速增长势头。 财务成本有望持续优化，利润或加速释放。 公司2018年以现金收购Ekornes 造成大额的有息负债，财务费用大幅攀升，单季度最高财务费用为2020Q2的1.07亿元，大额的财务费用带来利润端承压。2019年以来通过定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等措施有效降低了有息负债规模，以低成本负债置换高成本负债，财务成本大幅下降，此次引入高瓴投资和银梯咨询，后续正式投资后，或有望进一步降低公司有息负债，且随着海外Ekornes 发展提速以及国内曲美经营持续向上，经营业绩陆续释放，财务成本压力有望持续缓解，加速公司利润释放。 投资建议：曲美正在起积极变化，业绩逐步释放，此次引入高瓴投资、银梯咨询作为战略投资者，有望加速海外Ekornes在国内市场的开拓以及其他方面协同，助力公司快速发展。维持此前盈利预测，预计公司21-23年营业收入分别为 53.03/63.78/74.63亿元，EPS 分别为 0.53/0.85/1元.2，0按2照021年 12月 29日收盘价 14.10元/股，对应PE 分别为27倍、17倍、12倍，考虑到公司业绩的加速释放，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格持续上涨风险；海运持续紧张风险；地产销售不及预期风险；行业竞争加剧风险。

公司发布公告，就全资子公司 Qumei Runto 股权融资事项与高瓴投资、银梯咨询签署意向书，两者拟分别投资 2亿元与 2500万美元，本次融资有望形成协同效应，加速 Stressless 成长，同时释放利润弹性。 投资要点 引入战略投资人，Ekornes 估值小幅提升至 60.45亿元根据股权融资意向书，高瓴投资、银梯咨询拟分别向公司全资子公司 QumeiRunto 投资 2亿元与 2500万美元，用于支持公司发展。Qumei Runto 是公司18年收购 Ekornes AS 时设立的特殊目的公司。本次融资，Ekornes AS 估值60.45亿元，对应 20年 PE 16X，相比 21年 7月公司收购 9.5%股份时的 57.68亿元小幅提升，以当前估值计算，本次融资高瓴投资、银梯咨询将分别获得Ekornes 股份 3.31%、2.63%。根据意向书，投投资人未来享有以认股估值与本轮交易估值间较高者作为增资前整体估值的认股权，此外高瓴投资和银梯咨询 有权在董事会各任命1名董事，并在投资标的享有战略投资人的惯例权利。 引入战略投资人有望形成协同效应，Stressless 迎来成长新阶段Ekornes20年初更换管理层后快速成长，旗下 Stressless 强产品、品牌力，国内拓店以购物中心为主，基于 SKU 仅 17款、门店面积较小，形成回收周期短、可复制性强的相对高效零售店态，21H1Stressless 中国门店近 100家，订单增速超 90%。IMG 品牌以店中店形式，依托曲美已有渠道迅速完成覆盖。本次引入的战略投资者拥有向多个行业投资与管理背景，拥有丰富的资源和经验， 融资后两者加入董事会，可为公司提供长期赋能，有望与公司全球扩张形成协 同效应，加速 Stressless 成长。 融资加强流动性，或将进一步降低财务杠杆，释放利润弹性2018年公司斥资 36.77亿元收购 Ekornes 90.5%股权，形成大量有息负债，18-20年公司分别支付利息 1.39/2.93/2.61亿元，截至 21Q3公司有息负债余额超30亿。高额利息支出使近年公司业绩承压，本次融资 3.6亿元（汇率 1： 6.36）若 22年年初全部用于偿还债务，全年将节省财务费用约 0.27亿元。此外，公司 22年将进一步推进债务置换、自有经营现金流偿还债务，降低财务杠杆，释放利润弹性，我们预计 21-23年公司财务费用分别为 2/1.4/0.8亿元。 盈利预测及估值考虑公司引入战略投资人进度超预期，22年有望进一步加速推进债务置换落地，我们上调盈利预期，预计公司 21-23年实现营收 56.3/66.7/75.7亿元，分别增长 32%/18%/13%，归母净利润 2.8/5.0/6.9亿元，分别增长 170%/79%/38%，对应当前 PE 29/16/12，维持“买入”评级。