公司发布 2023三季报： 单 Q3实现收入 5.16亿元（同比+1.2%），归母净利润 0.43亿元（同比-18.5%），扣非净利润 0.38亿元（同比-23.3%）。 海外客户高库存影响仍存、下单较谨慎，但由于基数走低，收入保持平稳； 利润承压主要系去年同期汇兑基数较高。展望未来，伴随南美（23Q4）、欧洲（24Q1-Q2）旺季，客户下单节奏有望修复。 跨境电商维系高增，电踏车布局清晰、空间广阔。 从销售渠道看，传统代工受制于下游库存高企，预计仍承压；跨境电商方面，公司品牌知名度、美誉度较高，多平台获客，并开拓电踏车等新品扩张份额，预计 Q3延续较快增长。从品类来看，传统童车&成人车基数走低，降幅收窄；电踏车产品附加值较高，预计 Q3维持稳增。目前德清工厂 40万辆电踏车已顺利投产，未来天津金玖仍有 100万辆产能有望贡献增量。此外，公司积极延伸产业链布局，久翼智能聚焦电踏车智能模块打造（智能升级、 T-BOX、芯片、电机、电池），提升附加功能，未来有望持续抢占份额。 毛利率稳步提升，表观净利率下降。 单 Q3毛利率为 17.0%（同比+2.9pct），净利率为 8.3%（同比-2.0pct）；受益于跨境电商占比提升&人民币汇率低位，毛利率提升，净利率承压主要系去年同期汇兑基数较高。从费用表现看，单 Q3期间费用率为 9.2%（同比+5.8pct），其中销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 6.5%/1.6%/1.5%/-0.4% （ 同 比-1.0pct/+0.3pct/+0.4pct/+6.1pct）。 现金流回暖，营运能力稳定。 2023Q1-Q3净经营现金流为 0.68亿元（同比-1.81亿元），单 Q3为 0.98亿元（同比+0.20亿元）。营运能力方面，截至 2023Q3，应收账款周转天数为 63.07天（同比-21.33天），应付账款周转天数为 46.10天（同比-18.78天），存货周转天数为 32.26天（同比-0.41天）。 盈利预测： 预计 2023-2025年净利润为 1.4、1.9、2.4亿元，对应 PE 为 19.9X、14.6X、 11.7X，维持“增持”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期，电动车渗透率提升不及预期。

22年二季度收入同比下滑， 利润同比实现正增长。 2022年上半年， 公司实现营业收入 13.61亿元（同比-13.9%） ， 归母净利润 1.01亿元（+18.8%） ，扣非归母净利润 0.97亿元（同比+23.8%） ； 二季度公司实现营业收入 5.86亿元（同比-29.4%） ， 归母净利润 0.59亿元（+13.2%） ， 扣非归母净利润0.54亿元（同比+19.2%） 。 国内疫情、 外需疲软以及俄乌冲突导致公司二季度收入同比下滑， 但电踏车业务增长仍然亮眼， 自主品牌稳定推进。 公司二季度收入同比出现下滑， 主要原因是： 1） 二季度国内疫情频发， 对公司物流效率造成负面影响； 2） 外需趋势转弱， 出口增长承压（二季度中国出口(美元)同比增长 12.8%,较上季度下降 2.9个百分点） ； 3） 俄乌冲突对俄罗斯和乌克兰地区的销售造成了一定负面影响。 其中， 公司不同业务的收入表现分化较大， 传统成人自行车和传统儿童自行车上半年收入同比分别为-25%和-33%； 公司近两年重点发力的两大新方向——电踏车和自主品牌表现不俗， 上半年电踏车业务收入实现了同比 99%的高增长， 收入占比提升至 19%， 由于欧洲自行车电动化大势所趋以及公司电踏车业务基数低， 该业务未来有望维持高速增长。 上半年自主品牌业务收入实现了同比约 30%的较高速增长， 公司自主品牌销售渠道越来越多元化（亚马逊、 1688、 沃尔玛线上店、 自建站等） ， 未来增速有望更高。 汇兑收益帮助利润同比实现正增长， 布局新产能打开长期成长空间。 受益于原材料成本下行以及人民币贬值， 公司上半年调整后的毛利率（将运输费用加回成本） 同比是有提升的， 但由于上半年欧洲需求较弱且公司在美洲地区去库存， 导致公司盈利能力同比提升并不明显。 得益于人民币贬值， 公司上半年实现了约 4100万元的汇兑收益， 从而带动公司归母净利润同比实现了19%的正增长。 公司计划将上市募集资金用于“年产 100万辆自行车及 100万辆电动助力车智能制造项目” 和“年产 160万辆自行车、 童车及 40万辆电动助力车数字化技术改造项目” 。 风险提示： 国内疫情变化； 原材料成本上涨超预期； 业务拓展低于预期。 投资建议： 下调盈利预测， 维持 “买入” 评级。 预计 2022-2024年归母净利润分别为 2.60/3.67/4.49亿元（22-24年调整幅度-12.4%/-10.7%/-13.8%） ， 分别同比增长 27%/41%/22%。 考虑到公司虽然短期受不确定性因素影响， 但长期成长逻辑不变， 维持公司“买入” 评级， 现在股价对应 22-23年 EPS 的 PE 估值分别为 21X、 15X。

事件： 公司发布2022年半年报：2022年上半年实现营业收入13.61亿元，同比下降13.86%；归母净利润1.01亿元，同比增长18.76%；扣非归母净利润0.97亿元，同比增长23.84%；基本每股收益0.52元/股，同比下降11.86%。2022年第二季度实现营业收入5.86亿元，同比下降29.36%；归母净利润0.59亿元，同比增长13.23%；扣非归母净利润0.54亿元，同比增长19.16%。 国元观点： 助力电动自行车收入高增长，需求下滑及俄乌冲突影响短期销售业绩 2022H1公司成人自行车/儿童自行车/助力电动自行车/配件营收分别为3.99/2.04/2.57/4.66亿元，分别同比-25.18%/-33.31%/+99.21%/-12.17%，占整体主营业务收入的比例分别为29.36%/15.02%/18.92%/34.28%。整体业务收入下降主要系海外核心市场需求下降，以及俄乌冲突令公司在乌克兰业务受影响，相比往年同期订单量有所下降。受益于锂电池技术升级和新能源车等趋势，助力电动自行车需求增加，分部业务收入有望维持高增。 2022Q2毛利率有所改善，汇兑损益大幅增加 盈利能力方面，2022Q2公司毛利率/净利率分别为13.74%/10.06%，较2021Q2分别同比-4.30/+3.78pcts，较2022Q1分别环比+1.07/+4.57pcts。费用率方面，2022Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.36%/1.35%/0.92%/-6.92%，分别同比-3.02/+0.60/+0.51/-8.26pcts。销售费用的下降主要系公司去年同期运费尚未转列成本所致；财务费用下降主要系人民币贬值造成汇兑损益大幅增加所致。 保持国际化自主品牌优势，大力拓展助力电动自行车业务 公司拥有“Logan”、“小趣”、“DRBIKE”、“HILAND”、“JoyStar”、“STITCH”、“cycmoto”等国内外品牌，未来将继续在制造工艺、零部件迭代、新材料应用等方面紧跟世界潮流，并将寻找和收购行业国际知名品牌，扩大品牌优势。此外，自行车零排放特性充分符合“节能减排”消费趋势，已成为各国鼓励使用的绿色交通工具。根据Bike Europe数据，德国近两年助力电动自行车销量每年都以高于30%的速度增长，荷兰助力电动自行车已占据40%的自行车市场份额。公司紧抓市场机遇，将募投资金投入于“年产100万辆自行车及100万辆电动助力车智能制造项目”和“年产160万辆自行车、童车及40万辆电动助力车数字化技术改造项目”，扩大竞争优势。 投资建议与盈利预测 公司自有品牌线上线下渠道快速拓展，产能扩张有序推进，高毛利产品收入占比增长，中长期前景可期。我们预计公司2022-2024年营收分别为38.63/46.40/54.85亿元，归母净利润为2.71/3.30/3.99亿元，EPS为1.40/1.70/2.05元/股，当前股价对应PE为18/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争风险，国际形势风险，国际市场需求波动风险，汇率波动风险。

事件：久祺股份发布2021年报及2022年一季度报告。2021年公司实现营业收入37.10亿元，同比增长62.31%；归母净利润2.05亿元，同比增长30.91%；扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长34.68%。其中2021Q4当季公司实现营业收入11.16亿元，同比增长24.82%；归母净利润0.58亿元，同比下降5.48%；扣非后归母净利润0.51亿元。 此外，2022年一季度公司实现营业收入7.74亿元，同比增长3.31%；归母净利润0.42亿元，同比增长27.41%；扣非后归母净利润0.42亿元，同比增长30.38%。 产品结构持续优化升级，成人自行车、助力电动自行车快速增长 分产品看，2021年公司成人自行车、儿童自行车、助力电动自行车、配件分别实现收入12.15/7.43/3.57/12.40亿元，同比增长100.50%/ 33.69%/101.06%/73.91%，业绩实现高增主要由于国外疫情持续影响导致公共交通出行减少，对自行车需求大幅增加，并且国内疫情率先得到有效控制，使公司能够依托自身丰富的海外销售网络和完善的供应链体系，积极响应全球客户订单需求。同时，公司积极推动自行车产品结构的优化升级，为了助力电动自行车产业链及智能技术升级，2022年3月公司以自有资金对外投资设立杭州久翼智能科技有限公司，并将募集资金投资项目“年产100万辆成人自行车项目”变更为“年产100万辆自行车及100万辆电动助力车智能制造项目”和“年产160万辆自行车、童车及40万辆电动助力车数字化技术改造项目”，不断强化公司在电踏车领域的竞争优势。 ODM主业加速扩张，自主品牌成长可期 分销售模式看，2021年公司ODM业务实现收入22.58亿元，占比60.87%，同比增长72.73%；OBM业务实现收入4.66亿元，占比12.56%，同比增长31.02%。ODM业务方面，公司在供应链管理和研发设计的综合优势突出，已在海外市场建立稳定的客户群体。自有品牌方面，公司通过各类跨境电商平台大力发展线上销售，开拓B2B、B2C业务，未来将通过自建站打造网上展销模式加强线上销售，并持续扩大自主品牌外销比例，提高公司的全球知名度和品牌影响力。 22Q1盈利能力改善，期间费用管控较好 21 年公司综合毛利率同比下滑7.54pct至12.63%，主要由于会计政策变更，公司将为履行客户销售合同而发生的运输成本重分类至“营业成本”；经追溯调整，21年毛利率同比下滑3.61pct，主要系原材料、海运费上涨所致。22Q1毛利率同比下降2.41pct至12.67%。 21年公司期间费用率为5.88%，同比下降6.75pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.16%/0.80%/0.49%/0.44%，同比分别-5.32/ -0.23/-0.16/-1.03pct。21年净利率为5.53%，同比下降1.33pct；22Q1净利率为5.49%，同比提升1.04pct。伴随22年3月开始美国实行关税豁免及退税，公司盈利能力有望实现修复。 投资建议：作为国内自行车出口欧美市场的龙头企业，公司自有品牌线上线下渠道快速拓展，产能扩张稳步推进，未来电踏车与自有品牌双轮驱动下有望实现稳健增长。我们预计久祺股份2022-2024年营业收入为47.01、59.37、72.41亿元，同比增长26.73%、26.28%、21.97%；归母净利润为2.96、4.06、5.15亿元，同比增长44.07%、37.45%、26.68%，对应PE为18.1x、13.1x、10.4x，给予买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场开拓不及预期风险。

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，2021全年实现营业收入37.1亿元，同比+62.31%；实现归母净利润2.05亿元，同比+30.91%，扣非后归母净利润1.89亿元，同比+34.68%。2022年Q1实现营业收入7.74亿元，同比+3.31%；实现归母净利润0.42亿元，同比+27.41%，扣非后归母净利润0.42亿元，同比+30.38%。 点评：成人及助力电动自行车均实现翻倍增长，。全年经营表现靓丽。分产品看，2021年公司成人自行车/儿童自行车/助力电动自行车分别贡献营业收入12.15/7.43/3.57亿元，分别同比+100.5%/+33.69%/+101.06%，其中成人自行车及助力电动自行车均实现翻倍增长。分季度看，2021Q4/2022Q1分别实现收入11.16/7.74亿元，分别同比+24.82%/+3.31%，实现归母净利润0.58/0.42亿元，分别同比-5.48%/+27.41%。受海运运力紧张、地缘政治冲突及原料成本大幅攀升因素影响，营收利润增速有所放缓。 新准则及成本压力影响毛利率有所下滑。受新准则将运费计入营业成本及原材料和海运成本大幅上涨影响，2021年公司毛利率同比-7.54pcts至12.63%，剔除新准则运费影响，全年公司毛利率同比-3.61pcts。2021年净利率同比-1.33pcts至5.53%，下滑幅度小于毛利率下滑幅度。2022Q1公司毛利率及净利率分别为12.67%/5.49%，环比2021Q4已有所回升。 未来随着公司自有产能投建推动自产能力和规模优势提升，叠加原材料和海运成本回落，人民币贬值等因素，公司盈利能力有望进一步回暖。 ODM业务增收显著，自有品牌稳步培育。疫情影响下公共交通出行不便催化自行车需求大幅提升，致使客户订单激增，2021年公司ODM业务实现营收22.58亿元，同比+72.73%，是公司当前业务增长的主要动能。2021年内公司积极参加国内外自行车展销会，提升自主品牌知名度及影响力，全年公司OBM业务实现营业收入4.66亿元，同比+31.02%。 随着公司持续加大自主品牌资源投放力度，未来自主品牌有望成为公司长期成长及盈利能力提升的重要抓手。 投资建议：成长动能强劲，盈利改善可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.05/4.08/5.18亿元，对应当前市值PE分别为16/12/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，海运运力持续紧张，汇率大幅波动。

基本事件公司公布 2021A&22Q1业绩： 2021A 营收 37.10亿元（+62.3%），归母净利润2.05亿元（+30.9%），扣非归母净利润 1.89亿元（+34.7%），符合预期。 22Q1营收 7.74亿元（+3.3%），归母净利润 0.42亿元（+27.4%），扣非归母净利润 0.42亿元（+30.4%）， 营收增速放缓主要系上海及全国疫情影响核心港口出货，后续有望随上海疫情缓解、公司港口灵活切换等措施逐步恢复。 投资要点 全年营收持续高成长， ODM/OBM 增速亮眼整体来看， 2021年公司营收 37.10亿元，同比增长 62.3%，营收持续高成长。 按产品拆分，整车类/配件/其他营收占比分别为 62.77%/33.43%/3.80%。整车类营收 23.29亿元（+69.5%），其中成人自行车 12.15亿（+100.5%），儿童自行车7.43亿元（+33.7%），电助力自行车 3.58亿元（+101.1%）。 从销量来看，成人自行车/儿童自行车/电助力自行车销量增速分别约为 55%/41%/88%。 21年整车类增速亮眼，主要系（i）疫情下大陆供应链稳定，公司出货能力显著优于海外企业，且凭借公司优异的供应链整合、 设计和服务实力，新老客户订单粘性进一步增强；（ii） 电助力自行车在海外渗透率持续提升，公司先发优势显著，已凭借多年积累的海外渠道优势，率先推广新品类抢占市场。 按业务模式分， 公司 OBM/ODM/OEM/贸易模式营收占比分别为 12.56%/60.87%/0.46%/26.11%。 OBM 营收 4.66亿元（+31.0%）， ODM 营收 22.58亿元（+72.7%）， OEM 营收17.24亿元（+21.6%），贸易模式营收 9.69亿元（+59.5%）。 ODM/OBM 业务增速亮眼，得益于公司研发设计实力不断增强，以及公司持续加大跨境电商自主品牌业务投入， 线上渠道全面铺开。 财务口径变更&成本上涨，疫情下盈利能力承压2021A 毛利率 12.63%（-7.55pcts），净利率 5.53%（-1.33pcts），毛利率下滑主要系（i）财务口径变更，公司将发生在商品控制权转移给客户之前，且为履行客户销售合同而发生的运输成本从“销售费用”重分类至“营业成本”， 影响2021A 毛利率约 3.94pcts（ii）原材料、海运费成本上涨， 虽然成本大部分顺利传导上游， ODM 业务利润率仍有一定下降， 而自主品牌业务需自承担原材料上涨、海运影响， 21年利润率显著承压。伴随原材料和海运费等成本回落，以及22年 3月开始美国关税豁免及退税，公司利润率有望快速回升。 公司期间费用率 5.88%（-6.75pcts），其中销售费用率 4.16%（-5.32pcts），管理+研发费用率 1.28%（-0.39pcts），财务费用率 0.44%（-1.03pct）， 公司销售费用率收缩显著，主要系财务口径变更，以及营收高成长而电商费用、广告宣传费等下降； 财务费用收缩主要系受益于美元升值，公司 21年汇兑损失减少。 电踏车&自有品牌双轮驱动，疫情扰动不改高成长趋势从行业来看， 根据立鼎产业研究， 2020-2025年欧洲市场电踏车销量年复合增速有望维持在 20%以上， 2025年销量有望达 1000万台；美国电踏车市场目前处于个位数渗透率、高成长阶段，未来几年预计保持高速成长。 从政策角度， 22年 3月美国已恢复进口自行车、电动自行车等商品的关税豁免，预计 22年久祺美国业务将全线放量，利润率水平显著恢复。 电踏车方面，公司目前在手订单良好， 22年 3月发布公告新设久翼工厂，推动智能模块研发，加强电踏车领域竞争优势；自有品牌方面，公司持续加大投入， 线上登录亚马逊外更多平台，小 B、独立站业务收入潜力初显，预计未来几年电踏车和自有品牌会持续成为驱动公司业绩高增的核心成长点。 盈利预测及估值我 们 预 计 22-24年 公 司 营 收 46.96/58.49/75.18亿 元 ， 同 比 增 长26.58%/24.56/28.56% ； 归 母 净 利 润 3.04/4.19/5.76亿 元 ， 同 比 增 长48.16%/37.71%/37.52%， 当前市值对应 PE 分别为 17.57/12.76/9.28X，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济与市场需求紧缩风险，国际贸易政策变动风险，新冠疫情全球蔓延风险，汇率波动风险，市场竞争风险等。

事件：近日，公司发布 2021 年报和 2022 年一季报，公司 2021 年实现营业收入37.10 亿元，同比增长62.31%；归属于母公司所有者的净利润2.05 亿元，同比增长30.91%。公司2022 年一季度实现营收7.74 亿元，同增3.31%，实现归母净利润0.42 亿元，同增27.41%。 点评： Q1 盈利能力改善，受疫情和欧洲地缘冲突影响收入有所承压。收入端，公司2021 年收入37.10 亿元，同增62.31%，2022 年Q1 收入7.74 亿；分季度来看，2021Q1-Q4、2022Q1 收入增速分别为122.72%、73.89%、75.61%、24.82%、3.31%，受疫情影响，近期国内供应链有所受阻，同时欧洲地缘冲突影响订单交付有所延后；盈利端，公司2021 年实现归母净利润2.05 亿元，同增30.91%，2022Q1 归母净利0.42 亿，2021Q1-Q4、2022Q1 归母净利增速分别为43.69%、40.95%、75.47%、-5.48%、27.41%，2021 年毛利率12.63%，净利率5.53%，同降1.33pct，主因是海运费上涨。2022Q1 净利率5.49%，同增1.04pct，盈利能力回升。 ODM 主业有望保持较快增速，持续拓展海外客户。公司2021 年自行车ODM 业务收入22.58 亿元，收入占比60.87%，同增72.73%。2021 年海外疫情反复，自行车作为通勤和健身工具，需求造好，2021 年我国自行车出口量为6926 万辆，同增14.9%，自行车出口额51.08 亿美元，同增40.0%，增速明显回升。今年年初以来国外开始有序复工，但疫情趋于常态化，自行车凭借健身和通勤功能仍然具有较强的需求韧性，我们预计今年行业需求仍有增长。此外，公司在自行车ODM 领域竞争优势较强，在供应链管理和研发设计方面综合优势突出，有望持续拓展更多海外客户，实现长期较快增长。 自主品牌和电踏车业务稳步发力，长期成长空间较大。公司2021 年OBM业务（包括自主品牌电商自营渠道）收入4.66 亿元，同增31.02%，毛利率17.42%，同降14.51pct，主要是由于2021 年海运费大幅上涨，OBM业务盈利承压。受益ODM 业务的长期深耕，公司具备较强的自主研发和成本控制能力，且产品线较为丰富，自主品牌在跨境电商的运营快速取得成功，公司自主品牌业务将持续拓展渠道和产品线，长期成长空间较大。公司2021 年电踏车业务收入3.57 亿元，同增101.06%。受益欧美电踏车渗透率提升趋势，公司电踏车业务有望继续保持高增。综合以上，我们认为“一个基本盘，两大增长点”将驱动公司长期实现高成长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022 年至2024 年归母净利润分别为3.09 亿元、4.61 亿元和6.09 亿元，相对应的EPS 分别为1.59 元/股、2.37 元/股和3.14 元/股，对应当前股价PE 分别为17 倍、12 倍和9 倍。维持公司“买入”评级。 风险因素：经济环境和贸易政策变化风险、汇率波动风险、疫情反复等 突发灾害性事件风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

事件：公司发布2021年年报：2021年全年实现营收37.10亿元，同比增长62.31；实现归母净利润2.05亿元，同比增长30.91；实现扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长34.68；基本每股收益1.27元。公司发布2022年一季报：2022Q1实现营收7.74亿元，同比增长3.31%；实现归母净利润0.42亿元，同比增长27.41；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比增长30.38%。国元观点：2021下半年成本端压力明显，2022Q1利润率改善2021年公司境外收入占比近99%，由于人民币升值、原材料价格及海运费上涨给成本端带来较大压力，在产品结构仅小幅变动的情况下，自行车单位生产成本从2020年的291.07元/辆上升至358.50元/辆，同比+23.17%。2021Q4公司增收不增利，实现营收11.16亿元，同比+24.82%；归母净利润0.58亿元，同比-5.；毛利率下滑至1.98%，同比-18.61pct，环比-16.15pct，主要系成本压力及运输成本从销售费用调整至营业成本所致；净利率为5.20，同比-1.67pct，环比-0.89pct。2022Q1成本及费用端压力略有改善的情况下，公司净利率为5.49%，同比+1.05pct，环比+0.29pct，若未来人民币贬值、原材料及海运费成本改善、费用率有效控制，或进一步改善公司盈利水平。中高端产品占比提升，平均销售价格显著提高公司2021年自行车业务（成人自行车+儿童自行车+助力电动自行车）收入23.15亿元，同比+72.86%；销量为555万辆，同比+，主要原因系疫情持续影响，国外公共交通出行减少，对自行车需求增加大幅增加；库存量为44万辆，同比+，主要原因系海运费高涨，货柜紧张，同时海外电商备货增加，导致货物在港口积压。分产品来看，成人自行车、助力电动自行车收入分别较2020年大幅增长100.50%、，带动自行车平均销售价格从20年的354.82元/辆提高至21年的417.50元/辆，同比+；其中单价较高的电踏车收入占比从7.78%提升至9.63%。 电踏车渗透率持续提升，收入结构优化有望修复盈利水平随着美国市场消费者对电踏车的接受度进一步上升，以及欧洲市场的继续增长，未来电踏车渗透率有望持续提升，带动国内电踏车出口量的快速增长。考虑到公司目前电踏车收入占比不到两位数，且自有品牌的OBM模式收入占比仅为1，未来随着Hiand等自有品牌电踏车在海外的进一步放量，预计未来公司收入结构将持续优化，结合人民币贬值、原材料及海运费成本下降，盈利水平有望提升。 投资建议与盈利预测公司自有品牌线上线下渠道快速拓展，产能扩张有序推进，高毛利产品收入占比持续增加，中长期前景可期。我们预计公司2022-2024年营收分别为45.76/57.68/70.15亿元，归母净利润为2.50/3.17/3.86亿元，EPS为1.29/1.63/1.99元/股，对应PE为21.56/17.06/13.99倍，维持“买入”评级。风险提示原材料价格波动；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

事件：近日， 美国贸易代表办公室（ USTR）发表声明，将恢复部分中国进口商品的关税豁免。此次关税豁免涉及此前 549项待定产品中的 352项。 该规定将适用于 2021年 10月 12日至 2022年 12月 31日之间进口自中国的商品。 点评： 关税豁免名单中包括电踏车、部分自行车整车、零部件。本次关税豁免名单中包括电踏车产品（出口税号 87116000，装有驱动电机的脚踏车）、部分自行车整车产品（自行车大类目 8712，关税豁免品种几种车型）、部分零部件（碳纤维自行车架）。公司出口至美国的业务主要为自主品牌，收入占比超 10%，童车、成人车产品保持高增态势，公司计划在美国推广电踏车自主品牌，我们认为本次关税豁免将有助于公司中长期利润改善。 估值回到底部区间，悲观预期均已反映。我们认为公司股价经历一番调整后已经回到底部区间，调整的原因主要是对于出口需求、海运费、关税以及短期经营状况的担忧，当前股价已经充分反映，随着悲观因素的逐步消除，公司估值有望迎来修复。一季度欧洲冲突导致需求受到一定影响，另外国内疫情影响供货导致短期经营有所承压，我们预计疫情导致交付延后，全年业绩影响有限。 自行车出口需求已经显著回暖，运费随疫情缓解逐步下行。2022年 1-2月台湾地区自行车出口额增速分别为 10.31%、41.93%，自行车出口量增速分别为-2.16%、20.77%，电踏车出口额增速分别为 18.85%、22.31%，出口量增速 8.22%、15.01%，环比持续改善。运费高企的根本原因在于疫情导致港口缺工货柜拥堵，随疫情缓解人工逐步就位，运费有望逐步下行，目前运费已经较高位有所回落。 盈利预测与投资评级：综合考虑欧洲冲突导致部分需求受到影响，关税豁免带来的利润改善，行业需求保持疫情后的相对旺盛，疫情后海运费逐步下行，以及公司 ODM 主业稳固的竞争地位，自主品牌和电踏车业务的成长性，我们预计 2021年至 2023年净利润分别为 2.15亿元、3.02亿元和 4.46亿元，相对应的 EPS 分别为 1.11元/股、1.55元/股和2.30元/股，对应当前股价 PE 分别为 26倍、19倍和 13倍。维持公司“买入”评级。 风险因素：经济环境和贸易政策变化风险、汇率波动风险、疫情反复等突发灾害性事件风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

投资要点 事件：合资控股久翼科技，经营范围含智能控制系统集成&人工智能软件开发3月1日，久祺股份发布公告，已通过合资设立控股子公司的方式，以自有资金对外投资设立久翼智能科技有限公司。久翼科技注册资本为人民币750万元，其中久祺股份以自有资金出资450万元（占久翼科技注册资本的60%），上海凌翼动力科技有限公司以货币和知识产权的方式出资300万元（占久翼科技注册资本的40%），本次投资完成后久翼科技将成为久祺股份的控股子公司。久翼科技经营范围包括智能控制系统集成、人工智能基础软件开发、新兴能源技术研发、自行车及零配件零售、电动自行车销售等。 影响：推动智能模块研发，加强电踏车竞争优势公司基于战略规划和经营发展需求投资设立久翼科技，旨在加强对助力电动自行车智能模块的研发能力和品质管理，提升助力电动自行车产品智能技术，整合行业资源，引导产业链。从行业来看，受益电气化趋势、海外补贴政策和疫情下短交通工具流行，电踏车在海外需求持续提升。公司核心成长看点之一电踏车在2020年出货约11万台，预计2021年将实现翻倍式成长，未来三年电踏车业务有望维持高增。久翼科技投产后，预计将推动公司整体技术研发进一步向智能化，高端化延伸，加强公司在电助力自行车领域的竞争优势。 盈利预测及估值久祺有望乘电踏车行业东风，凭借多年积累海外渠道、一站式服务优势，预计电踏车和跨境电商自主品牌双轮将持续驱动业绩高成长。我们预计21-23年公司营收37.08/46.97/59.95亿元，同比增长62.2%/26.7%/27.6%；归母净利润2.14/2.99/4.32亿元，当前市值对应PE 分别为31.5/22.6/15.6X，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济与市场需求紧缩风险，国际贸易政策变动风险，新冠疫情全球蔓延风险，汇率波动风险，市场竞争风险等。

行业特点：格局松散，电踏车星星之火，成为新增长点全球自行车需求约1.2亿辆，预计市场规模约2800亿元。行业格局松散，巨大机械为全球著名自行车制造商，2020年销量占比约3.7%，集中度较低的原因：1）产品个性化程度高（如应用场景、品牌喜好、购买力等）2）各个国家自行车标准不同。类比电动车，电踏车为自行车行业带来新增量。欧洲：2020年电踏车销量453.7万辆，2015-2020年复合增速27%。美国：2020年销量约50-60万辆，同比翻番。美国电踏车处于发展初期，随着电踏车法规落地，预计未来三年电踏车增速有望达到50%。轻资产运营，聚焦设计、品牌、渠道自行车虽然属于制造业，但具有消费品属性，品牌、渠道为重要的护城河。从久祺、巨大机械的三费构成看，销售费用远高于管理、研发费用。虽然巨大机械为相对成熟的品牌，但推销费用率仍较高，2020年推销费用率达到9.3%，远高于管理费用率2.6%、研发费用率1.3%。久祺深谙行业特点，聚焦于设计开发、品牌、渠道建设等关键环节，轻资产运营，外包生产为主、自主生产为辅。久祺成长看点：拓品类、新渠道&自主品牌占比提升拓品类：久祺从成人车、童车延伸至电踏车。2020年，久祺电动助力车平均单价1613元，是成人车的3.6倍，儿童车的6.8倍。电动助力车ASP远高于成人车、童车，能给公司带来更大业绩弹性。新渠道：相对于线下消费，线上消费者更注重品类多样、好评率，给新品牌切入消费者提供了可能性。 线上毛利率远高于线下，2020年童车线上、线下业务毛利率分别为74.1%、16.7%。自主品牌：2018-2020年OBM在公司营收占比分别为10%、11%、16%。公司有Hiland、Joystar等自有品牌，在北美具有一定知名度。自有品牌直接面对终端消费者，不需要经过品牌商、代工厂等环节，可获得更高毛利率。巨大机械、美利达成长之路：从OEM到自有品牌，聚焦高端市场巨大机械、美利达创立初期都从OEM起步，积累生产、研发等能力，久祺成长路径较为相似。巨大机械采用自有品牌+直销模式，美利达采用合资+经销模式，2017年之后电踏车使两个公司业绩重回高增。目前来看，久祺与巨大机械的策略较为接近，针对不同市场、人群采用多品牌发展策略。在ODM方面，久祺也积累深厚，ODM、自有品牌有望成为久祺发展的双引擎，电踏车也有望显著增厚利润水平。 盈利预测与估值看好久祺品类扩张、布局新渠道、自有品牌比例提升。看2025年，我们预计久祺电踏车销量有望达到150-200万辆，贡献净利润3亿元，中长期成长空间广阔。预计21、22年归母净利润2.1、3亿元。给予2022年PE45X，对应股价69.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：自有品牌开拓不及预期、自行车行业需求大幅下降、海运费用维持高位、贸易摩擦、产品销量不及预期等。

三季度业绩高增长 公司2021年三季度单季实现营收10.1亿元（同比+75.6%），归母净利润0.62亿元（同比+75.5%），扣非归母净利润0.60亿元（同比+81.9%）。 助力电动自行车和跨境电商销售支撑收入高增长 受益于 （1）疫情带来的欧美消费者出行方式变化、 （2）公司大力布局产品附加值较高的助力电动自行车领域以及 （3）加速开拓跨境电商渠道（通过跨境电商渠道直接将自有品牌产品卖给终端消费者），公司三季度收入维持高速增长的态势，同比+75.6%（二季度收入增速为73.9%），其中成人自行车、助力电动自行车以及自行车配件的收入增长均非常亮眼。虽然三季度海运产能供给仍然有限，但是我们估计海运受阻的情况已经开始边际改善，公司三季度存货金额环比基本持平，约1.48亿元（二季度为1.41亿元），没有再继续增长（去年中报以来存货一直维持较快的增长态势）。 三季度盈利能力环比维持稳定，净利润增速提升 由于海运运费居高不下，今年公司自有品牌销售业务的毛利率和净利率受到较大负面影响。公司三季度综合盈利能力环比维持稳定，毛利率为18.1%（一季度和二季度分别为15.1%/18.1%），净利率为6.1%（一季度和二季度分别为4.4%/6.3%）。即使三季度计提了640万元的信用减值损失，公司单季仍然实现了0.62亿元的归母净利润，同比实现了76%的高增长（一季度和二季度分别为43.7%和41.0%）。 风险提示：海运费用上涨超预期；国际贸易摩擦的政策风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级 考虑收入增长略超预期，上调盈利预测，预计21-23年归母净利润2.1/3.0/4.1亿元（21-23年预测值上调幅度分别为6.6%/7.6%/0.9%），同比增35.8%、42.5%、35.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价49.5-54.1元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、19X。

中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量占到全球的近7成，出口额占到全球出口的近5成。每年全世界自行车需求规模保持在1亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。 随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车市场，2020年销量超过500万辆，根据官方预测，2020年至2025年欧洲助力电动车销量年复合增速有望维持在20%以上。 公司是国内ODM模式出口的自行车制造龙头公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以ODM/OEM等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。 公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强 （1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展，该产品销量已经从2018年的3.6万辆增长至2020年的11万辆。 （2）公司2018年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了7.7%和15.6%，未来还有较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020年76%）的跨境电商业务收入占比提升，公司盈利能力也将明显提升。 给予“买入”评级预计公司21-23年归母净利分别为2.0亿元、2.8亿元、4.1亿元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价46.5-50.5元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、18X。