事件：公司发布2022年年度报告。报告期内，公司实现营收73.63亿元，同比下降15.86%；归母净利润4.2亿元，同比下降29.38%；基本每股收益0.77元/股。其中，公司第四季度单季实现营收20.81亿元，同比下降20.39%；归母净利润0.97亿元，同比下降16.38%。 原材料价格上涨&产品结构变化，毛利率同比受损。报告期内，公司综合毛利率为24.14%，同比下降1.92pct。其中，Q4单季毛利率为24.11%，同比提升0.17pct，环比下降0.06pct。公司毛利率明显下降，主要是因为：1）报告期内，原材料价格有所提升；2）产品结构变化，毛利率较高的木地板产品占比下降6.41pct。 费用率基本维持稳定，净利率有所下滑。报告期内，公司期间费用率为17.23%，同比下降0.09pct。其中，销售费用率为7.77%，同比提升0.17pct；管理费用率为8.04%，同比提升0.65pct；研发费用率为1.77%，同比下降0.01pct；财务费用率为-0.34%，人民币汇率贬值实现汇兑收益，同比下降0.9pct。净利率方面，公司净利率为5.81%，同比下降1.23pct。其中，Q4单季公司净利率为4.72%，同比下降0.02pct，环比下降2.48pct。 整体销售承压，新品类表现较优。受地产下行及疫情反复影响，公司销售承压，报告期内中高密度板、地板销量分别为122万立方、4,730万平方，同比下降21.79%、24.79%。其中，中高密度板库存量达到21万立方，同比增长40%。营收端来看，新品类表现相对更优，木地板/中高密度板/竹、石塑地板等/木门及衣帽间分别实现营收46.79/16.13/9.77/0.48亿元，分别同比变动-23.57%/-13.3%/+50.59%/-33.94%。 投资建议：公司为木地板及人造板龙头企业，具备完备产品矩阵，规模优势及营销优势突出，未来业绩成长可期，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益0.92/1.04/1.15元，对应PE为10X/9X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧。

事件：公司发布2022年半年度报告。报告期内，公司实现营收33.28亿元，同比下降6.6%；归母净利润1.91亿元，同比下降36.58%；基本每股收益0.35元/股。其中，公司第2季度单季实现营收20.05亿元，同比下降6.89%；归母净利润2.13亿元，同比下降7.55%。 受产品结构变化及疫情影响，公司毛利率同比下行。报告期内，公司综合毛利率为24.13%，同比下降5.01pct。其中，22Q2单季毛利率为24.91%，同比下降4.11pct，环比改善1.95pct。2022年上半年，公司毛利率同比下滑，主要有以下两点原因：1）公司营收结构发生变化，毛利率相对较低的竹、石塑地板等业务营收占比提升9.6pct；2）疫情及原材料价格上涨影响产品盈利能力。 期间费率全面改善，22Q2净利率环比明显修复。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为18.15%，同比下降0.92pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为8.06%、8.55%、2.06%、-0.53%，分别同比变动+0.13pct、-0.17pct、+0.22pct、-1.09pct。公司期间费用率全面改善，财务费用率大幅下降，主要是因为汇率变动导致汇兑收益增加。净利率方面，2022年上半年，公司净利率为5.68%，同比下降2.92pct；22Q2单季公司净利率为10.84%，同比下降0.22pct，环比改善12.98pct。 竹、石塑地板业绩表现亮眼，木门及衣帽间营收实现高增。报告期内，公司中高密度板实现营收6.39亿元，同比下降10.18%；木地板实现营收20.8亿元，同比下降18.87%；木门及衣帽间实现营收0.33亿元，同比上涨70.32%；竹、石塑地板等实现营收5.53亿元，同比上涨120.95%；其他产品实现营收0.23亿元，同比上涨24.21%。 产品矩阵完备，规模优势突出，线上线下协同发展。公司产品矩阵完备，“圣象”地板产品拥有完整的绿色产业链，涵盖强化木地板、多层实木复合地板等；大亚人造板产品包括中高密度纤维板和刨花板等。产能来看，公司地板年产能达到8,000万平方米，并拥有155万立方米的中高密度板和刨花板生产能力。同时，公司在中国拥有近3,000家统一授权、统一形象的地板专卖店，并在天猫、京东等多家线上平台销售。 投资建议：公司为木地板及人造板龙头企业，具备完备产品矩阵，规模优势及营销优势突出，未来业绩成长可期，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益1.22/1.37/1.58元/股，对应PE为7X/6X/5X，维持“推荐”评级。风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：3月28日，大亚圣象发布2021年年报。2021年公司实现营业收入87.51亿元，同比增长20.46%；归母净利润5.95亿元，同比下降4.86%；扣非后归母净利润5.57亿元，同比下降7.04%。 其中21Q4公司实现营业收入26.14亿元，同比增长0.24%；归母净利润1.16亿元，同比下降41.48%；扣非后归母净利润1.12亿元，同比下降41.45%。 21年收入增速回升，积极推动全新品类拓展 历经2021年下半年地产调控带来的风险事件频发，公司积极进行经营策略转变，B端渠道趋向稳定发展，因此21Q4收入增速有所调整。但从全年看，2021年收入增速超过20%，较此前几年显著回升，经营基本面有望继续向好。 分产品看，2021年公司传统木地板业务实现收入61.22亿元，同比增长14.89%；中高密度板业务实现收入18.61亿元，同比增长25.69%；层压板等业务实现收入6.49亿元，同比增长59.38%；木门及衣帽间业务实现收入0.73亿元，较去年562万元显著增长。公司积极推进产品研发，2021年成功推出运动地板、户外地板、新饰材墙板等全新品类，除传统木地板之外的业务也实现较快增长。 毛利率短期受原材料影响，期间费用管控较好 盈利能力方面，2021年公司销售毛利率为26.05%，同比下降3.39pct；净利率为7.04%，同比下降1.70pct。我们预计毛利率有所下滑，主要是受人造板产能利用率仍然不高、以及原材料价格上涨影响。 期间费用方面，2021年公司期间费用率为17.32%，同比下降1.10pct。其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别同比+0.55pct、-1.25pct、-0.39pct至7.60%、9.17%、0.55%。 现金流方面，2021年公司经营性现金流净额为5.96亿元，基本与利润持平；在手货币现金为21.67亿元，同比增长1.83亿元，整体表现仍然稳健。 核心高管重新回归，中国第一地板品牌有望焕发新机 目前公司董事长为陈建军先生，整体引领公司全面发展。2021年12月，吴谷华先生公告回归公司，担任总裁兼董事会秘书。核心高管到位后，我们预计公司经营管理团队将逐步完善。基于公司品牌、渠道、产品等多方面仍保持持续领先，地板龙头有望重新焕发新机。 投资建议：我们预计大亚圣象2022-2024年营业收入分别为95.48、107.08、121.58亿元，同比增长9.11%、12.15%、13.54%；归母净利 润分别为6.78、7.74、9.15亿元，同比增长13.89%、14.18%、18.18%，对应PE为8.3x、7.2x、6.1x，给予买入-A的投资评级。 风险提示：疫情反复波动风险；原材料价格大幅上涨风险；地产持续下行风险；行业竞争加剧风险等。

事件：8月 26日，公司发布 2021年半年度报告。报告期内，公司实现总营业收入 35.63亿元，同比增长 40.27%；实现归母净利润 3.02亿元，同比增长 90.44%；基本每股收益 0.55元。 上半年公司营收快速增长，成本高增致毛利率小幅下滑。其中，二季度单季公司实现营收 21.54亿元，同比增长 20.62%，实现归母净利润 2.31亿元，同比增长 7.82%。截止报告期内，公司综合毛利率为 29.15%，较去年同期下跌 6.94个百分点。第二季度单季公司毛利率为 29.02%，同比下跌 8.53个百分点，环比下跌 0.32个百分点。 受益于去年同期疫情下的低基数以及公司业务的全面恢复，公司营收实现快速增长。由于销售收入的增加以及 2.42亿元的运输费、安装费纳入营业成本核算导致营业成本增速高达 55.52%，进而导致毛利率小幅下滑。 公司费用管控有效，二季度净利率显著上升。费用率方面，上半年公司销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为 7.93%/8.73%/1.84%/0.57%，较去年同期变动-7.39/-1.88/-0.08/-0.05个百分点。净利率方面，报告期内公司销售净利率为 8.60%，同比上升 2.54个百分点，其中二季度销售净利率为 11.06%，同比下降 1.12个百分点，环比一季度上升 6.21个百分点。 业务核心稳定增长，木门及衣帽间营收暴增。报告期内，公司中高密度板/木地板/木门及衣帽间/竹、石塑地板/其他产品分别实现营收7.11/25.64/0.19/2.50/0.18亿 元 ， 同 比 增 长 56.36%/35.14%/1,892.69%/46.11%/16.21%, 分 别 贡 献 主 营 业 务 营 收 的 19.95%/71.97%/0.54%/7.03%/0.51%。其中中高密度板/木地板/木门及衣帽间/竹、石塑地板毛利率分别为 11.52%/34.35%/27.77%/22.95%，较去年同期变动-9.57/-6.26/8.68/-0.42个百分点。营收核心木地板增速较快，木门及衣帽间表现亮眼实现高速增长，涨幅高达 1,892.69%。 积极布局拓宽赛道，自主品牌价值提升。零售渠道方面，公司在全球布局营销网络，在中国拥有近 3,000家统一授权、统一形象的地板专卖店，同时跟进网络销售模式，开拓了天猫、京东、苏宁的在线分销专营店。全资子公司圣象集团根据大家居战略的指引进一步拓宽业务赛道，深度推进柜墙门一体化定制。工程渠道方面，与核心大型地产客户如万科、保利、碧桂园等保持战略合作，维持营收稳定增长。 品牌方面，“圣象”品牌价值已达 638.16亿元，大亚人造板品牌价值达到 228.87亿元，均位居国内行业榜首。 投资建议：公司做为木地板与人造板行业领军企业，不断寻找新的利润增长点，看好未来柜墙门一体化定制以及整装设计的发展，预计公司 2021/22/23年能够实现基本每股收益 1.38/1.53/1.80元，对应 PE 为 9X、8X、7X，维持“推荐”评级。

经营逐渐修复， Q4营收同比增长 19.4% 大亚圣象发布 2020年年报， 2020年公司营收同比下滑 0.5%至 72.64亿元， 归母净利润同比下滑 13.1%至 6.26亿元， 归母净利润不及我们此前 7.26亿 元的预测值，主要系由 2020年确认大额汇兑损益及利息支出增加所致， 扣 非归母净利润同比下滑 15.0%至 6.00亿元。 分季度看， 20Q1/Q2/Q3/Q4单 季 营 收 同 比 分别 变 动 -46.6%/6.9%/4.2%/19.4% 至 7.55/17.85/21.16/ 26.08亿元，单季归母净利润同比分别变动-188.0%/59.9%/-0.5%/-21.5%至 -0.56/2.14/2.69/1.98亿元。我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 1.35、 1.48、 1.68元，维持“买入”评级。 木地板业务收入同比增长 4.1%，中高密度板业务逐渐修复 地板方面，疫情后公司率先进行全系列产品升级，推出的抗菌地板深受消费 者欢迎， 同时公司加大广告投放及营销创新， 2020年木地板业务收入同增 4.1%至 53.29亿元，其中 20H1/H2营收分别同比变动-9.2%/14.7%。 板材 方面， 受疫情下家具企业复工延迟等因素影响， 2020年中高密度板收入同 比下滑 20.0%至 14.80亿元，其中 20H1/H2营收分别下滑 42.1%/3.8%， 下半年明显好转。 2020年木门及衣帽间业务收入同比下滑 9.3%至 562万 元。 毛利率方面，由于新准则下销售运费、安装费归类至业务成本，木地板、 中高密度板业务毛利率分别同比下滑 9.5/4.4pct 至 33.6%/15.7%。 品牌形象深入人心，不断创新营销模式 公司系地板与人造板行业龙头企业，竞争优势突出。品牌方面， 2020年“中 国 500具价值品牌”排行榜显示“圣象”品牌价值达 572.59亿元，多年位 居家居行业榜首，大亚人造板以 182.81亿元品牌价值蝉联中国人造板行业 榜首； 产品方面， 成功推出抗菌板、 无醛认证系列地板和运动地板，人造板 持续推出新品完善产品矩阵； 此外，公司拥有年产 8000万平方米地板、 185万立方米中高密度板和刨花板生产能力，规模化生产优势明显； 营销方面， 国内拥有近 3000家地板专卖店，积极开拓营销模式，推出全国线上线下直 播活动和“圣象社区”数字营销平台，不断提升产品市占率。 经营逐渐修复，维持“买入”评级 地板业务与板材业务逐步修复， 结合 2020年财务数据、略微下调地板零售 及人造板收入预测， 预计公司 2021-2023年归母净利润为 7.38、 8. 12、 9.20亿元（2021-2022年原值 8.08、 8.50亿元），对应 EPS 为 1.35、 1.48、 1.68元。参考可比公司 Wind 一致预期 2021年 16倍 PE 均值，给予公司 2021年 16倍 PE，对应目标价 21.60元（前值 29.26元），维持“买入”评级。

木地板增长稳健、销量份额实质提升，人造板降幅收窄 分业务来看， 20年木地板营收 53.29亿元(+4.06%)， 中高密度板营收 14.8亿元 （ -20%）；上半年受到疫情干扰，下半年逐渐回暖， 20H2木地板收入同比 +14.72%、中高密度板收入降幅收窄至 3.76%。 从量价拆分来看， 木地板总销量 5485万平方（ +11.1%），预期销量份额有较为 明显的提升，价格端因工程地板占比提升、零售地板促销力度较大而有所下滑 （约 97.15元/平，同比-6.33%）；中高密度板销量 131万立方（ -16.03%），单价 1130元/立方（ -4.74%）。 工程渠道：乘精装东风预期增长亮眼， 21年增长确定性仍然较高 我们估算公司 20年工程木地板销量同比增长 40%以上，占木地板总销量的比 重提升至约 45%（ 19年为 35%），得益于与百强地产商客户合作的深入；且 20年在疫情下龙头供应交付更稳定、现金流抗压能力更强，预期公司 B 端份额稳 步提升。 工程渠道高增的同时经营质量有所提升：（ 1） 产品结构升级，客户采 购毛利率较高实木复合地板的比例提升（我们预计工程渠道实木地板占比提升 至约 60%）；（ 2） 规模化优势渐显，公司前期开发客户产生较多费用，订单上量 后费用率优化；（ 3） 甄选优质客户合作，摒弃盈利性差、资金周转差的项目。 根据奥维云网预测， 21年精装房开盘套数预计+29%，保障公司后续订单景气。 综上， 我们看好 21年公司工程木地板维持 30%以上的快速增长。 零售渠道： 市场逐步回暖，疫情后市场集中度提高 20年疫情下木地板零售渠道上半年受到较大影响，下半年公司抓住市场回暖机 遇，加大促销款销售力度、并积极优化渠道体系， 全年零售木地板销量预计与 19年基本持平（价格端有降价动作、整体零售收入仍然下滑）。展望 21年，竣 工交房景气的同时，看好公司在零售端的多项措施逐渐收获成效： （ 1） 提升渠 道效率：营销区域划分精细化管理， 开拓新的零售渠道（ 线上线下直播活动、 社区营销等）， 推出经销商红黄牌制度激发销售活力等；（ 2） 产品矩阵延伸：推 出抗菌地板、无醛地板等新品，同时开始布局地面解决方案，有望贡献增量。 坏账计提、汇兑亏损拖累盈利表现， 现金流增长靓丽 20年公司毛利率29.44%（ -6.73pct），其中20Q4毛利率15.35%（ 19Q4为35.79%）， 主要系 Q4会计准则变更，公司将 2.5亿销售运费和 2.48亿销售安装费重分类 至营业成本，导致毛利率和销售费用率同比大幅下降，扣除上述调整公司毛利 率基本持平。 20年期间费用率合计 18.42%（ -5.55pct），其中销售费用 7.05%（ - 6.43pct），管理+研发费用率 10.42%（ +0.03pct），财务费用率 0.94%（ +0.85pct），主要系 20年因人民币兑美元升值，公司产生汇兑损失 3387万，而 19年为汇兑 收益 1506万（公司美国子公司账上有部分美元存款）。期末公司账上存货 21.57亿（ +0.74亿）； 应收账款 13.43亿（较期初增加 3.11亿），主要系大宗业务增长 较快； 应付账款及票据 15.33亿（较期初增加 2.21亿），对上游占款能力有所提 升。 综合来看， 经营活动现金流量净额 8.85亿（ +61%）， 增长靓丽。 盈利预测及估值 作为地板的绝对龙头，公司工程渠道稳健高增、零售渠道边际改善。我们预计 21-23年公司将分别实现收入 81.81/90.69/101.21亿元，同比增长 12.63%/10.85% / 11.61%；归母净利润 7.53/8.37/9.43亿，同比增长 16.57%/11.12%/12.73%；当 前市值对应 21-23年 PE 分别为 10.92X/ 9.83X/ 8.72X，维持“买入”评级。

经营大幅改善，Q2归母净利润同比增长59.9%。 大亚圣象发布2020年半年报，2020H1公司营收同比下滑17.6%至25.40亿元，归母净利润同比下滑19.5%至1.58亿元，扣非归母净利润同比下滑23.2%至1.44亿元；分季度看，Q2经营大幅改善，2020Q1/Q2单季营收同比分别变动-46.6%/6.9%至7.55/17.85亿元，单季归母净利润同比分别变动-188.0%/59.9%至-0.56/2.14亿元。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.33、1.48、1.55元，维持“买入”评级。 工程渠道增长支撑地板业务快速修复，中高密度板受疫情短期冲击。 地板业务在“抢市占、扩品类、调结构、促增长”战略下，积极进行产品升级、加大广告投放力度，提高生产效率，20H1公司地板及配件业务营收同比下滑9.2%至20.69亿元，我们判断其中工程渠道快速发展对地板业务经营修复起到重要拉动作用；板材方面，上半年受疫情冲击、下游家具企业复工延迟影响，中高密度板业务20H1营收同比下滑42.1%至4.55亿元，毛利率同比上升1.6pct至21.1%；木门及衣帽间业务上半年同比下滑61.9%至97.04万元。 Q2单季毛利率同比增1.7pct，经营性现金流大幅走强。 20H1公司综合毛利率同比微升0.8pct至36.1%，其中20Q1/Q2单季毛利率分别为32.6%/37.6%，较同期分别变动-2.0/1.7pct，Q2毛利率修复显著。2020H1期间费用率同比上升2pct至28.5%，其中销售费用率同比上升0.3pct至15.3%，主要系销售推广及市场开发费用率有所提升；管理+研发费用率同比上升1.4pct至12.5%，主要系职工工资等刚性支出所致；财务费用率同比上升0.4pct至0.6%，主要系报告期内汇兑损失与利息支出增加所致。现金流方面，20H1购买商品与支付劳务的现金相对减少，公司经营性现金流同比增长364.0%至1.48亿元，相比同期转负为正。 地板业务优势突出，人造板产品升级持续推进。 据公司中报，2020年“中国500具价值品牌”排行榜显示“圣象”品牌价值达572.59亿元，多年位居家居行业榜首；上半年成功推出无醛认证系列地板和运动地板，同时推出全国线上线下直播活动和“圣象社区”数字营销整合平台，不断提升产品市占率。人造板方面，大亚人造板以182.81亿元品牌价值蝉联中国人造板行业榜首，20H1成功开发地暖地板基材、绿色防潮线条板、阻燃板等产品，不断提升市场竞争力和行业影响力。 地板与人造板行业龙头，维持“买入”评级。 考虑地板工程业务快速增长、带动地板业务快速修复，上调地板业务预期收入，我们预计公司2020-2022年归母净利润为7.26、8.08、8.50亿元（原值6.77、7.32、7.69亿元），对应EPS为1.33、1.48、1.55元。参考可比公司2020年22倍PE均值，给予公司2020年22倍PE，对应目标价29.26元（前值12.30~14.76元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，地产销售大幅下行，客户拓展不及预期。

一、事件概述。 8月28日，公司发布2020年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入25.4亿元，同比下降17.61%；实现归母净利润1.58亿元，同比下降19.54%。实现基本每股收益0.29元。其中，第二季度营收17.85亿元，同比增长6.89%；归母净利润2.14亿元，同比增长59.70%。 二、分析与判断 疫情好转消费回暖，Q2业绩实现增长。 受疫情冲击，上半年公司业绩出现明显下滑。Q1营收为7.55亿元，同比下降46.57%；归母净利润-0.56亿元，同比下降141.79%。随着二季度疫情得到控制，家居消费逐渐回暖，Q2实现营收17.85亿元，同比增长6.89%；归母净利润2.14亿元，同比增长59.70%。 毛利率与费用率双增，净利率小幅下滑。 报告期内，毛利率上升0.78pct至36.09%。期间费用率28.47%，同比增长2.04%，其中，销售费用率增加0.28pct至15.32%；管理费用率增加1.36pct至12.53%；财务费用率0.62%，同比增长0.41pct，主要是汇兑损失和利息支出增加所致；研发费用率1.92%，同比下降0.48pct，主要是受疫情影响研发投入减少所致。净利率下滑0.51pct至6.06%。 构筑产品优势，创新营销模式。 面对疫情冲击，公司从供需两侧同时入手。供给一侧，公司率先进行全系列产品升级，成功推出无醛认证系列地板和运动地板；此外，公司还具备规模化生产能力，目前拥有年产8,000万平方米的地板生产能力及年产185万立方米的中高密度板和刨花板的生产能力。需求一侧，公司以营销创新刺激消费，除近3,000家线下地板专卖店外，公司还在天猫、京东和苏宁平台开拓在线分销专营店；报告期内持续加大广告投放力度并推出“圣象社区”数字营销整合平台。着力加强客户开发力度，增大优质客户拥有量。 三、投资建议。 预计公司20、21、22年能够实现基本每股收益1.29/1.43/1.62元/股，对应PE为17/15/13倍，考虑到轻工制造行业家居子板块目前TTM估值为36倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 四、风险提示： 原材料短缺及价格波动风险、房地产市场调控风险。

工程业务持续高增，盈利质量同步提升 分产品来看，20H1木地板/人造板分别下滑9.23%、42.07%。 工程木地板：公司切入工程木地板业务较早，积极开发地产商客户（已合作91家），并持续深挖万科、保利等老客户份额，我们估计公司20H1工程木地板业务销量实现40%以上的增长，占到木地板总销量40%以上；Q2伴随地产商迎来复工高峰，工程端出货表现预期十分靓丽（保守估计增长50%以上）。同时客户和产品结构双优化提升盈利能力：（1）产品结构升级，客户采购毛利率较高的实木复合地板的比例提升；（2）规模化优势渐显，公司前期开发客户产生较多费用，订单上量后费用率优化；（3）甄选优质客户合作，摒弃盈利性差、资金周转差的项目。综合来看，由于B端订单需求具韧性，我们认为20年公司工程木地板仍有望维持40%以上的快速增长，且盈利能力将有所提升。 零售市场逐步回暖，期待多项改革发力 零售木地板：公司19年开始在零售端积极变革，包括执行营销区域划分、渠道扁平化管理、新零售渠道开拓（电商、社区营销等），并成立供应链中心和研发中心提升产品竞争力，我们估计公司零售地板业务自6月开始实现增长，7月延续较好增势；期末账上预收款4.02亿（环比Q1增长接近1亿），保障下半年零售端表现。 盈利能力Q2改善显著，现金流增长靓丽 期内公司毛利率36.09%（+0.78pct），其中Q2毛利率37.55%（+1.68pct）。期间费用率30.39%（+1.57pct），其中销售费用率15.32%（+0.28pct），管理+研发费用率14.45%（+0.88pct），财务费用率0.62%（+0.41pct），系汇兑损失增加、利息支出增加所致。20H1归母净利率6.24%（-0.15pct），其中Q2归母净利率11.98%（+3.97pct），盈利能力环比修复显著。期末公司账上存货22.69亿（较期初增加1.87亿），存货周转天数同比增加74.10天至241.29天；应收账款11.37亿（较期初增加1.05亿），应收账款周转天数同比增加25.51天至76.82天；应付账款及票据16.87亿（较期初增加3.43亿），对上游占款能力有所提升。经营性现金流1.48亿（去年同期为-0.56亿），表现亮眼。 盈利预测及估值 作为地板的绝对龙头，公司虽然上半年零售业务承压，但工程渠道销售依旧稳健增长。随着精装房大势+多项零售渠道改革措施推进，看好公司份额持续提升。我们预计20-22年公司将分别实现收入74.44/85.02/96.41亿元，同比增长2.0%/14.2%/13.4%；归母净利润7.92/8.95/9.98亿，同比增长10.13%/12.88%/11.56%；当前市值对应20-22年PE分别为15.24X/13.51X/12.11X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示地产调控超预期，行业竞争加剧。

公司公告 2019年年报,基本与快报一致:2019年实现收入 72.98亿元,同比增长 0.5%,实现归母净利 7.20亿元,同比下降 0.7%;其中 2019Q4实现收入 21.84亿元,同比增长1.5%,实现归母净利 2.52亿元,同比下降 10.9%。2019年业绩未能达到解锁条件(7.85亿元),2019年利润分配预案为每 10股派发现金红利 1.3元(含税),分红率为 10%。 公告 2020年一季报:2020Q1实现收入 7.55亿元,同比下降 46.6%,归母净利亏损5552.84万元(vs2019Q1盈利 6307.63万元)。 2019年:地板工程业务高增长,零售业务下滑;工程占比提升拖累 Q4毛利率及现金流。 1)收入分析 2019年收入基本持平 2018年,其中大宗业务高增长。受益精装房趋势,公司积极开拓工装客户,预计 2019年地板大宗业务销量同比增长 42%至 1720万平,地板零售业务受地产下行及流量分化影响下滑约 10%,全年地板实现收入 51.21亿元,同比增长 1.5%。2)Q4利润率分析:Q4受产品结构调整影响,低毛利率的工程业务占比提升,拖累毛利率,Q4单季度毛利率同比下降 1.84pct 至 35.8%;销售费用率虽有上行(同比+1.54pct),但通过管控管理研发费用率(同比-2.11pct),期间费用率整体平稳。 3)现金流分析:由于公司现金流较好的地板零售业务收入下滑,回款压力较大的工程业务收入增加,年末应收账款(含应收票据、应收账款和应收账款融资)较年初增加 33.2%至 11.66亿元,导致经营性净现金流下滑 45.3%至 5.49亿元。 Q1:受新冠肺炎疫情影响,收入大幅下滑,刚性费用拖累单季度亏损。地板业务受疫情影响线下家居卖场营业推迟,商场客流大幅缩减,线下的服务对接、物流、上门测量安装等活动均受制约;人造板业务因下游定制工厂开工不足,下游需求减弱。收入整体下滑46.6%。固定折旧及刚性费用,拖累一季度利润端。因固定折旧(一季度工厂开工率不足,毛利率同比下滑 2.01pct 至 32.6%,2020年 Q1毛利同比下滑 49.7%至 2.46亿元)和刚性管理费用支出影响(2020年 Q1管理费用 1.28亿元,仅下降 5.1%;整体期间费用3.02亿元,同比降 25.0%),使得公司单季度亏损。 治理结构有望改善,地板和人造板双轮驱动,业绩持续提升潜力大,消费品牌征程开启。 剥离非木业资产、借助圣象实力拓展大家居等战略。公司内部治理持续梳理,工装业务提供新增长点。我们下调 2020-2021年归母净利的盈利预测至 7.32和 8.27亿元(原为 9.42和 10.68亿元),新增 2022年 9.35亿元,目前股价/市值(11.49元/64亿元)对应2020-2022年 PE 分别为 9、8、7倍,维持买入。

2019年归母净利同比下滑 0.72% ,低于此前预期大亚圣象 2019年营收同比增长 0.51%至 72.98亿元,归母净利同比下滑0.72%至 7.20亿元,低于我们此前预期的 7.9亿元,主要系地板零售、人造板业务低于预期;扣非归母净利同比下滑 0.84%至 7.06亿元。其中,19Q4营收/归母净利同比增速为 1.5%/-10.9%。受新冠疫情影响,2020Q1公司营收同比下滑-46.6%至 7.55亿元,归母净利润亏损 5553万元。我们预计公司 2020-2022年 EPS 为 1.23、1.32、1.39元,维持“买入”评级。 木地板业务稳健发展 , 人造板业务小幅下滑2019年公司木地板业务实现营收 51.21亿元,同比增长 1.5%,其中销量同比增长 6.2%至 4937万平米,均价同比下滑 4.5%至 103.7元/平米,毛利率同比提升 1.1pct 至 43.0%。板材方面,中高密度板营收同比下滑 3.4%至 18.51亿元,其中销量同比增长 1.3%至 156万立方米,均价同比下滑4.6%至 1186元/立方米,毛利率同比下滑 2.7pct 至 20.1%。竹、石塑地板及层压板等营收同比增长 14.0%至 2.81亿元,毛利率为 15.0%。 2019年毛利率与费用率基本稳定,疫情影响、20Q1期间费用率大幅攀升2019年销售毛利率较为稳定,同比下降 0.2pct 至 36.2%,期间费用率同比提升 0.1pct 至 24.0%,其中销售/管理研发费用率同比分别变动0.3/0-0.2pct 至 13.5%/10.4%,销售费用率提升主要系职工薪酬、市场开发费用增长较多所致。2020年一季度销售毛利率同比下降 2.0pct 至32.6%,期间费用率同比大幅提升 11.5pct 至 19.1%,其中销售/管理研发/财务费用率同比分别变动 2.5/7.5/1.5pct 至 16.6%/11.4%/0.5%。 木地板工程业务有望延续快速发展,人造板巩固竞争优势地板业务方面,“圣象”品牌深入人心,多年位居中国家居行业“中国 500最具价值品牌”榜首,门店布局完善;工程端较早与万科等龙头房企合作,随着精装渗透率提高、竣工回暖,我们预计 2020年木地板工程业务仍有望实现快速发展。此外,公司不断优化产品结构、丰富细分品类,加强竹地板、石塑地板等新品类布局,有望成为中长期收入增长点。人造板方面,公司不断加大客户开发力度,持续加强研发、成功开发了无醛刨花板等产品,并与地板产业联合开发了地暖地板基材等,提升产品竞争力。 地板、人造板龙头,维持“买入”评级考虑到木地板零售业务受疫情影响较大,下调盈利预测,预计 2020~2022年归母净利润 6.77、7.32、7.69亿元(2020-2021年原值 8.5、9.4亿元),对应 EPS 为 1.23、1.32、1.39元。参照可比公司 2020年 Wind 一致预期15倍 PE 均值,考虑到公司内部治理仍在逐步理顺之中,给予公司 2020年 10-12倍 PE 估值,对应目标价 12.30~14.76元(前值 14.30~15.73元),我们认为随着公司内部治理改善等催化剂增多,当前低估值具备投资吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:疫情发展不确定性,地产销售大幅下行,客户拓展不及预期。

事件一:2019年12月30日,公司2019年第二次临时股东大会审议并通过《关于增补陈建军先生及陈钢先生为公司第七届董事会董事的议案》,选举陈建军先生及陈钢先生为公司第七届董事会董事。事件二:2019年12月26日,公司发布公告称2017年限制性股票激励计划第二个解锁期解锁股份上市流通,此次解锁的限制性股票数量为643.2万股,占目前公司总股本的1.16%,申请解锁的激励对象共计226人,上市流通日为2019年12月31日。事件三:国家统计局数据显示,2019年1-11月商品住宅销售面积累计同比增速1.6%,11月当月同比增速2.9%,自2019年7月以来持续向好;2019年1-11月房屋住宅新开工面积累计同比增速9.3%,11月当月同比增速1.0%,增速有所下滑;2019年1-11月房屋住宅竣工面积累计同比增速-4.0%,11月当月同比增速5.0%,自9月增速(1.1%)转正后持续改善。我们的分析和判断国内地板行业龙头,19Q3业绩改善公司主要从事地板和人造板的生产销售业务,地板业务主要产品有“圣象”强化木地板、三层实木地板、多层实木地板,人造板业务主要产品有“大亚”中高密度纤维板和刨花板。公司“圣象”、“大亚”品牌知名度高,“圣象”地板被广泛用于住宅、酒店、办公楼等房屋装修和装饰,“大亚”人造板主要用于地板基材、家具板、橱柜板、门板、装修板、包装板、电子线路板、鞋跟板等,也可用于音响制作、列车内装饰等其它行业。公司业绩平稳,19Q3收入改善。2019年前三季度公司实现营业收入51.14亿元,同比增长0.07%;实现归母净利润4.68亿元,同比增长5.81%。分季度来看,2019Q1/Q2/Q3公司营业收入增速分别为1.08%/-5.25%/4.16%,19Q2季度营业收入主要受地产销售下滑和零售端承压影响;19Q3季度收入改善,我们预计由于公司2B业务增长,工程端发力推动收入改善。销售网络完备,大客户持续拓展,2B业务增长迅速 宋体 公司目前具有行业领先的销售渠道布局,实现产品的推广和营销,同时公司顺应销售变化, 及时调整营销策略,加大客户开发力度,增加优质客户。目前圣象地板板块的营销网络遍布全球, 在中国拥有近 3000家地板专卖店,并开拓了天猫、京东、苏宁的在线分销专营店; 大亚人造板板块的总部位于江苏丹阳, 生产工厂布局广东、江西等多地,并在上海、广州、 北京、武汉、成都、沈阳、大连等地设有区域营销中心。 由于地产下行,线上、工程等多种渠道分流, 公司零售端业绩暂时承压。 但公司积极调整销售政策, 通过多品类、全渠道、全覆盖的策略,为各级经销商提供提升计划、帮扶计划、人才输出计划,促进经销商顺应消费新变化,并挖掘新的有潜力的经销商,引入年轻化的群体实现对经销商体系的迭代,通过流量的获得进行零售渠道的重振。 2B 业务方面,由于地产精装房大势所趋叠加公司提前积极布局,公司 2B 业务收入增长迅速。公司于 2015年在全国设立项目公司、 专业的团队, 积极开发大客户、 重点客户, 提升公司在该渠道的市场份额。 目前,公司拥有有 90多个战略客户, 并实行严格的账期管理, 有效地对财务的控制和大客户风险的控制。 产能布局广泛,收购福建华宇夯实地板龙头地位公司产能充足,市场竞争实力强劲。目前公司拥有年产 5300万平方米的地板产能和年产 185万立方米的中高密度板、 刨花板产能, 圣象地板累计销量已达 6亿多平方米,用户规模超过 1500万户。 同时, 为扩大公司的市场占有率, 靠近原材料产地、 节约物流成本,公司人造板业务部分子公司分布在江苏丹阳和宿迁、江西抚州、广东茂名和肇庆等地区。 收购福建华宇集团,夯实公司在地板行业领先地位。 根据公司公告, 2019年三季度公司全资子公司圣象集团以福建华宇集团股东全部权益 2.2亿元评估值为基础, 以自有资金 1.98亿元收购福建华宇集团 90%股权, 同时郭学婢、福建合欣久企业管理合伙企业(有限合伙)等乙方承诺福建华宇集团 2019-2021年归母净利润合计不低于 1.3亿元, 并以 2000万元作为业绩承诺的履约保证金。 福建华宇是一家竹木复合板、竹地板、多层实木地板等全品类木地板供应商,我们认为此次收购将进一步夯实公司在地板行业的龙头地位,也为公司提供新的盈利增长点。 投资建议: 我们预计公司 2019-2020年营业收入分别为 76.63、 85.09亿元,同比分别 5.53%、 11.04%;归母净利润分别为 7.84、 8.62亿元,同比分别为 8.22%、 9.95%;对应 P/E 为 10.0x、 9.1x,维持“买入”评级。 风险因素: 原材料价格波动, 房地产市场调控风险。

地板和人造板行业龙头。公司是地板和人造板行业龙头,产品主要应用于住宅、酒店、办公楼等房屋装修和装饰以及地板基材、家具板、橱柜板等其他行业,2019年前三季度公司实现营业收入51.14亿元,同比增长0.07%;实现归母净利润4.68亿元,同比增长5.81%。 B端客户资源优质,万科是公司最大客户。根据公司公告,公司目前已经有90多个全国知名的房地产开发商战略客户,其中万科是最大客户,B端客户资源优质。 受益于精装房政策的持续推进,公司工装业务快速发展,2018年工程类地板销量同比增长40%以上。C端营销网络遍布全球,目前公司圣象地板在国内拥有近3,000家统一授权、统一形象的地板专卖店,并开拓了天猫、京东、苏宁的在线分销专营店,进一步提升“圣象”地板和“大亚”人造板的品牌知名度和美誉度。 品牌知名度高,具备规模化生产能力。公司旗下拥有“圣象”、“大亚”等两大知名品牌,2018年品牌价值分别为416亿元、126亿元,2019年上半年公司加强品牌建设和推广,推出强化产品开发、设计、质量、环保标准,提高售后服务水平,创造更多的品牌溢价空间。产能方面,目前拥有年产5300万平方米的地板、年产185万立方米的中高密度板和刨花板生产能力,具备规模化的生产能力与较强的市场竞争力。 竣工高峰期来临,精装房市场快速增长。2017年以来房地产行业出现了持续两年的新开工与竣工数据背离现象,行业内积蓄了大量的待竣工规模。受交房合同约束,2019年7月以来竣工数据逐渐回暖,2019年1-11月住宅竣工面积累计值4.53亿平方米,累计降幅为4.00%,较1-10月收窄1.5个百分点,其中9月以来已连续3个月实现当月竣工正增长。其次,2017年以来精装房政策密集发布,越来越多的房地产开发商陆续进入精装修住宅市场,房地产精装房市场逐渐进入快速发展阶段,据奥维云网,2019年底精装房开盘规模或达到336万套,2020年开盘规模增速或保持在20%以上,渗透率达32%。竣工高峰期来临以及精装房市场快速增长,公司作为地板龙头有望持续受益。 投资建议:受益于精装房政策推进,公司B端工程业务预计将保持稳健增长,带来整体业绩的提升。其次,公司内部治理不断改善,有助于公司业务的稳定发展。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.39元、1.49元和1.68元,对应PE分别为10倍、9倍、8倍,首次覆盖,给予买入-B建议。 风险提示:精装房渗透率不及预期;竣工进度不及预期;内部治理改善不及预期;行业竞争加剧。

单季收入增速环比由负转正,提升 9.41个百分点。公司前三季度共实现营业收入50.14亿元,YOY 0.07%;实现归母净利润 4.68亿元,YOY 5.81%;扣非归母净利润 4.59亿元,YOY 5.70%。上半年实现经营活动现金净流量 1.37亿元,YOY-49.97%,主要是报告期内销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。分季度来看,公司 Q3实现营业收入 20.30亿元,YOY 4.16%,环比增加 9.41个百分点。 全年收入预计与去年持平,零售端承压,工程渠道持续高增。受地产下行影响,公司前三季度木地板销售基本持平,其中零售渠道承压明显,工程渠道延续一直以来的高增长,其他 2B 渠道保持相对平稳,预计全年公司收入持平,零售市场面临较大考验。子公司圣象集团积极应对零售端压力,对组织架构作出调整,在全国范围内成立多个战区,梳理产品和管理模式,实行管理精细化,单三季度收入的回暖与公司采取上述调整措施密不可分。 公司的工程业务合作伙伴基本覆盖百强地产。截至 2018年底,“圣象”地板共有 80多个地产合作伙伴,其中万科是公司最大的客户。今年是地产交付大年,公司的工程业务也仍保持高速增长,预计工装业务的收入占比较以往的25%有所提升。截至报告期末,公司应收账款 10.85亿元,同比增长 42.54%,这与公司工程业务占比的增加有关,但预计年底回款会有所增长。 毛利率上行,降本增效的同时研发投入增加:公司前三季度毛利率较去年同期增长 0.43个百分点至 36.33%, 净利润率也有所提升,但资产周转率有一定下滑。 今年公司强化采购过程控制,加强制度建设,强化产品质量管控。费用投放方面,前三季度销售费用率 14.19%,较去年同期减少 0.22个百分点;研发投入加大,前三季度研发费用率 2.24%,较去年同期增加 0.63个百分点;利息支出减少和汇兑收益增加,今年前三季度是负向的财务费用。 维持盈利预测和“增持”评级。维持 19-21年归母净利润 7.81/8.38/8.89亿元的预测,对应 19-21年 PE 为 7.38x/6.88x/6.48x。木地板行业竞争格局相对稳定,集中度较高,公司龙头低位稳固。但当前整体家居行业景气度一般,传统家居卖场客流下滑,公司在零售业务承压的情况下大力发展工装业务使得业务总量保持相对平稳,需关注工程业务账期管控和现金回收情况。 维持公司 2019年合理估值 PE8-8.7倍,对应目标价 11.28-12.27元的判断,维持“增持”评级。 风险提示。家居销售低迷,下半年传统旺季销售不旺

2019年前三季度归母净利同比增长5.8% 2019年前三季度大亚圣象实现营收51.14亿元,同比略增0.1%;实现归母净利4.68亿元,同比增5.8%,符合我们此前预期;扣非归母净利同比增长5.7%至4.59亿元。19Q3单季度营收同比增长4.2%至20.30亿元,增速较二季度-5.2%显著提升,归母净利同比增长3.2%至2.71亿元。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.43、1.54、1.69元,维持“买入”评级。 19Q3营收增速环比提升明显,毛利率有所改善 分季度看,大亚圣象19Q1/19Q2/19Q3营收同比增速分别为1.1%/-5.2%/4.2%,二季度营收同比下滑主要受地产下行阶段家居零售经营压力增大影响,19H1公司木地板、木门及衣帽间营收同比分别下降3.06%/33.77%;三季度公司加强零售端精细化管理,我们预计木地板工程端延续较快增长、零售端销售回暖或为三季度收入整体回升的主要因素。 前三季度毛利率同比提升0.4pct至36.3%,其中19Q1/19Q2/19Q3毛利率分别为34.6%/35.9%/37.9%,我们认为毛利率改善主要得益于业务结构与产品结构的不断优化。 期间费用率小幅上升,经营性现金流净额同比下降 公司前三季度期间费用率同比提高0.12pct至24.6%,其中销售/管理+研发/财务费用率分别变动-0.22/+0.63/-0.29pct至14.2%/10.4%/0.0%。三季度公司全资子公司收购福建华宇集团90%股权,三季度末公司商誉较期初增加1.6亿元,合并福建华宇集团报表导致短期借款较期初增加76%;经营性现金流净额同比减少50%主要系销售商品、提供劳务所收现金减少,预付材料款增加所致。 收购福建华宇集团巩固圣象在地板行业领军地位 以福建华宇集团股东全部权益2.2亿元评估值为基础,大亚圣象全资子公司圣象集团以自有资金1.98亿元收购福建华宇集团90%股权,郭学婢、福建合欣久企业管理合伙企业(有限合伙)等乙方承诺福建华宇集团2019~2021年归母净利润合计不低于1.3亿元。福建华宇集团主营竹木复合板、竹地板等,此次收购有助于公司拓展竹木地板领域,进一步巩固圣象品牌在地板行业的领军地位。 地板及人造板龙头,维持“买入”评级 考虑到地产景气下行阶段公司零售业务承压,下调盈利预测,我们预计2019~2021年公司归母净利润7.9、8.5、9.4亿元(前值8.6、9.6、11.1亿元),对应EPS为1.43、1.54、1.69元。参照可比公司2019年平均15倍PE估值,考虑到公司内部治理仍在逐步理顺之中,给予公司2019年10-11倍PE估值,对应合理价格区间14.30~15.73元,公司估值处于历史低位,我们认为随着公司内部治理改善、盈利能力提升等催化剂增多,当前低估值具备投资吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑,公司内部治理问题。