事件：公司发布2020年度业绩预增公告，预计2020年年度实现归属于母公司所有者的净利润为1.6亿元到1.95亿元，同比增加5957.58万元到9457.58万元，同比增速59.32%到94.18%，业绩超预期，主要是年内部分应急项目落实与结算顺利，带来增量收入与利润。 投资要点：专业治藻控藻龙头，轻资产高现金业务模式出众。公司拥有两大技术路线、四大关键技术的核心技术体系，成为国内外目前唯一一家在“老三湖”（太湖、巢湖、滇池）以及多个重要、大型湖库上成功进行大规模、工厂化、无害化灾害应急处置与防控的专业化蓝藻治理企业。公司采用以技术研发为核心的轻资产模式，优先将资源配置在技术装备研发、整装集成等对技术和保密要求高的环节，通过设备销售与运维服务为政府解决应急与常规治藻需求，形成了高毛利、高现金、低费用的财务指标。过去2017-2019年公司毛利率维持在50%以上，2019年ROE32%，销售费用率仅0.3%。 蓝藻治理行业空间巨大，公司在四大最重要湖库市占率最高。我国107个大型湖库（水库）中富营养化占比28%，均有蓝藻治理需求，设备市场空间达千亿级别。目前太湖、巢湖、滇池、洱海先行打开长期治藻控藻和水质提升需求，公司在目前蓝藻治理业内份额最大，藻水分离站市占率达72%。随着水处理市场从成熟的市政污水转移至流域治理，预计四大湖的治藻示范效应将推动其他大湖的治理需求爆发。 公司在手订单充沛，标杆项目推广值得期待。公司中报披露在手订单金额超9亿元，三季度公司进一步获取新项目。公司通过单一来源采购程序获取的4.2亿元“星云湖整湖水质提升项目”和3.7亿元“杞麓湖水质提升项目”建设进度顺利，随着项目区域水质达标合格，设备和运维收入带来确定性增量。标杆项目的成功实施也将助力公司在全国中小型湖库水库的整湖治理领域开拓市场，标杆项目推广带来的业绩增量值得期待。 上调盈利预测，维持“买入”评级：公司在手订单充裕且逐步兑现，并持续推进整湖治理、水质提升在中小湖库、超大型富营养化湖库治理的商业化应用。我们上调盈利预测，预计公司2020-2022年实现归母净利润1.70、2.43、3.35亿元（上调前为1.50、2.40、3.30亿元），对应EPS分别为2.85、4.09、5.63元/股（上调前为2.53、4.03、5.54元/股），公司目前股价对应PE估值分别为20、14、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：招标延迟风险；市场竞争加剧导致毛利率下滑风险；技术迭代风险。

事件： 公司发布2019年半年报。报告期，公司实现营业收入及归母净利润分别为31.36亿元、4.61亿元，分别同比增长17.43%和0.02%，业绩符合申万宏源预期。 投资要点： 顶住疫情影响压力，上半年利润实现正增长。2020年上半年，公司实现营业收入31.36亿元，同比增长17.43%；实现扣非归母净利润4.51亿元，同比增长0.86%，在一季度扣非归母净利润下滑近29%的情况下，上半年实现利润正增长。报告期内公司部分固废项目陆续投产，投产初期公司固定成本费用投入较高、利息资本化转入费用化，加之整体融资规模扩大，公司管理费用、财务费用分别同比增长22.80%、43.97%，三项费用整体同比增长28.86%，达3.83亿，叠加疫情对公司部分业务影响，公司盈利水平有所下降。目前，公司在建项目已于2020年2季度全部复工，职业经理人制度改革已于5月落地，疫情影响减弱加之治理结构优化，公司盈利水平有望加速恢复。 固废与排水业务保持高增，能源、供水业务受疫情影响短期承压。受疫情影响，公司部分固废处理项目产能利用率不足，但得益于新增合并深圳国源股权，以及多项目投产，公司上半年实现固废业务收入16.66亿元，同比增长51.71%，继续保持高增。报告期内公司超过20个固废处理项目在建，其中生活垃圾焚烧项目、工业危废处理项目、农业有机垃圾处理项目分别预计将有8050吨/日、12.5万吨/日、280吨/日规模，将于2020年三、四季度建成投运。此外，公司继续加大“大固废”纵横一体化布局，报告期内新增垃圾焚烧发电项目3个，合计规模2700吨/日；新增垃圾转运处理项目2个，合计规模800吨/日；以及新增山东邹城、山东聊城等多个环卫保洁项目。报告期内公司大部分污水处理厂陆续按提标改造后的新价格结算收入，排水业务实现收入1.95亿，同比增长36.96%；能源业务、供水业务受疫情影响较大，工程安装较少，营业收入分别为8.16亿、4.01亿，同比下降12.09%、4.84%，未来若疫情减弱有望快速修复。 研发投入提升长期竞争力，持续打造瀚蓝品牌。报告期内公司继续加大研发力度，研发费用达到4790万元，同比增长75.74%，公司自主研发远程控制和实时运营管理系统，已成功应用在固废、供水、排水项目中，并具有可复制性，打造运营管理软实力优势。公司与阿里云共同开发垃圾焚烧工艺优化算法，污水处理管网智慧管理平台也已全面上线，提升运营效率，污水管网运营利润贡献逐步提高。2020年为公司落实“十三五”战略规划收官年，“瀚蓝模式”持续升级。公司全新定位瀚蓝品牌，进一步强化社会责任竞争力，落实“三好五心瀚蓝人”行为准则，持续的品牌建设使公司在全国的影响力得到持续提升。 盈利预测及投资评级：公司各类业务稳步推进，在疫情影响工期情况下仍然实现正增长，我们维持2020-2022年盈利预测，预计三年归母净利润分别为10.69亿、12.56亿、14.03亿，对应2020年20倍PE，维持买入评级。 风险提示：项目推进低于预期。

防渗起家的固废龙头,运营比例提升带动现金流转好。高能环境前身由中科院高能物理研究所高能垫衬工程处于1992年改制成立,以防渗工程业务起家,经过多年内生外延成长,形成了环境修复与固废处置两大板块。公司依托在两大领域的工程与技术积淀,逐渐切入危废与生活垃圾运营业务,2015-2018年运营业务收入占比由2.5%提升至30.8%,同时2017年经营性净现金流开始转正并大幅增长。我们认为受益自运营项目的工程建设与建成后的业绩带动,2019-2021年公司业绩快速增长确定性强。 政策助力土壤修复行业迎来爆发,公司作为行业龙头优先受益。2016年国务院印发“土十条”提出我国2020年土壤污染加重趋势将得到初步遏制,土壤环境质量总体保持稳定;到2030年土壤环境风险得到全面管控;到2050年,土壤环境质量全面改善,生态系统实现良性循环。2019年《土壤污染防治法》正式实施,明确责任主体,同时推动中央及省级土壤污染防治基金解决土修复资金来源问题,2020年2月两办发布《现代环境治理意见》,专门强调工业污染地块,鼓励采用“环境修复+开发建设”模式,土壤修复行业有望迎来爆发。公司持续研发投入,对土壤修复重点技术皆有深厚储备,工程毛利率业内领先。我们认为随着后续大型修复订单更多释放,公司作为龙头持续有望受益景气周期。 并购快速进入危废运营领域,自建扩产与产能挖潜带动盈利增长。危废领域资质壁垒较高,2017年起公司通过外延并购切入,目前形成阳新鹏富、靖远宏达等8家控股子公司,危废处置产能达到50万吨/年,进入国内处置能力第一梯队。未来公司通过自建扩产与产能挖潜实现盈利增长:存量项目2018年实际生产在16万吨左右,相比50万吨的核准处置能力,产能利用率提升空间较大;同时公司新增乐山项目、凉山州项目、蒙西项目等项目投产后,危废项目核准经营规模将超过80万吨/年。 依托防渗能力切入生活垃圾填埋,焚烧项目集中建设带动工程、运营业绩。公司依托在防渗领域的技术优势在垃圾填埋场的新建、改扩建等服务,在垃圾填埋市场份额高居首位,招标市占率10%左右。2015年公司切入垃圾焚烧领域,截至2018年底,高能环境在手垃圾焚烧发电项目11个,日处理规模达到8,800吨/日,2018-2020为公司垃圾焚烧项目快速建设投运期,带动工程、运营业绩贡献明显增量。我们认为垃圾焚烧项目投运后将为公司提供更稳定的现金流支撑,抗风险能力进一步加强。 维持盈利预测,维持买入评级。我们预计2019-2021公司实现归属于母公司的净利润为4.12、5.39、6.78亿元,对应EPS分别为0.61、0.79和1.00元/股,对应PE分别为19、14和11倍。可比公司2020年平均PE在18倍,公司目前估值仅14倍,综合考虑预期内的业绩高增速与预期外的潜在弹性,公司应享有一定估值溢价,给予2020年20倍估值。 风险提示:土壤修复新增订单低于预期,危废行业竞争加剧。

事件: 公司发布 2019年报。报告期,公司实现营业收入及归母净利润分别为 61.60亿元、9.13亿元,分别同比增长 27.04%和 4.49%,业绩符合预期。 投资要点: 完成 2019年经营计划,费用控制有效,扣非后 ROE 小幅提升。2019年公司计划实现营业收入 60.45亿元,实际实现营业收入 61.60亿元,完成目标收入的 101.90%;计划营业成本 44.06亿元,实际营业成本 44.35亿元,完成目标的 100.65%;计划三项费用 7.89亿元,实际三项费用 6.72亿元,完成目标的 85.17%,营业成本和三项费用控制较好。2019年公司扣非后加权平均净资产收益率 13.96%,同比增加 0.81个百分点。2019年公司经营现金流稳健,由于投建与收购项目,投资现金流与筹资现金流大幅增加。2019年公司重大资本性支出 10.90亿元,公司预计 2020年重大资本性支出达到 44亿元,大力投入有望在未来有效增厚公司运营利润。 固废业务高增,餐厨垃圾增长抢眼,危废落地在即,公司看点较多。公司固废业务收入 26.50亿元,同比增长 50.14%,受工程占比提升影响,毛利率下滑 3.7pct。报告期内公司垃圾焚烧量增长 12.65%,发电量增长 10.33%,餐厨垃圾处理量大幅增长 178.86%,达到 25.29万吨。报告期内公司超过 20个固废处理项目在建,其中生活垃圾焚烧项目预计将有 12400吨/日规模于 2020年建成投运;同时公司通过收购在建工程进一步扩充规模,收购规模达到 3900吨/日,此外公司 9.3万吨/年危废预计于 2020年 6月落地,将增厚业绩,提升固废板块盈利水平。燃气及新能源业务、供水业务、排水业务在南海本地稳健发展。报告期内公司燃气及新能源业务实现主营业务收入 19.40亿元,同比增长 14.06%;其中天然气销售量增长 16.2%,液化气销售量下滑 15.75%。供水业务实现主营业务收入 9.31亿元,同比增长 3.27%;排水业务实现主营业务收入 3.59亿元,同比增长 56.29%。佛山为粤港澳大湾区通道城市,后续发展值得期待。 研发投入提升长期竞争力,持续打造瀚蓝品牌。报告期内公司研发费用达到 6752万元,同比增长 22.6%,公司自主研发远程控制和实时运营管理系统,已成功应用在固废、供水、排水项目中,并具有可复制性,打造运营管理软实力优势。公司与阿里云共同开发垃圾焚烧工艺优化算法,污水处理管网智慧管理平台也已全面上线,提升运营效率,污水管网运营利润贡献逐步提高。2019年“瀚蓝模式”深受央媒和政府好评,公司全新定位瀚蓝品牌,进一步强化社会责任竞争力,落实“三好五心瀚蓝人”行为准则,持续的品牌建设使公司在全国的影响力得到持续提升。 盈利预测及投资评级:受疫情影响工期,我们下调 2020年盈利预测至 10.69亿元(原为11.41亿元)、维持 2021年 12.56亿元盈利预测、新增 2022年盈利预测 14.03亿元,公司品牌优势明确,其瀚蓝模式有望持续异地复制,对应 20年 PE 为 14倍,我们维持买入评级。 风险提示:项目推进低于预期

增发收购子公司少数股权,并表增加带来业绩增厚。本次交易完成后,阳新鹏富及靖远宏达将成为高能环境的全资子公司。拟募集配套资金1.7亿,其中7000万用于支付交易现金对价,9500万用于补充流动资金,500万用于支付交易相关费用。2020-2022年,两家公司业绩承诺皆为6000、7000、8000万元,未来两家子公司并表后将有效增厚上市公司利润。 危废景气毛利率提升,技改推动盈利挖潜。受益危废处理行业持续景气,阳新鹏富危废处置服务毛利率由2017年的为35.14%提升至2019前三季度的53.02%,无价危废客户数量从45家提升至107家。同时2018年起阳新鹏富开始加大研发的投入,将其中一条冰铜还原熔炼炉生产工艺改造成粗铜熔炼炉生产工艺,相应提高铜、金、银金属品位,并更高效的富集和回收金属钯;靖远宏达投入约4,300万元对现有生产线一厂进行技术改造,采用侧吹还原熔炼工艺替代鼓风炉回收铅、铜、金、银、铋、锑等有价金属,并配套烟气处理系统,工艺技术及设备水平大幅提升。两家公司依托上市公司的资金与资源平台,有望在技改后进一步提升产能利用率,加大力度挖潜利润。 土壤修复空间巨大,垃圾焚烧增强业绩稳定性。2020年2月“两办”发布《关于构建现代环境治理体系的指导意见》,强调工业污染地块“治理+开发”模式,公司是土壤修复领域龙头企业,未来有望受益环境修复领域大订单释放。生活垃圾领域,公司在手项目规模达到8800吨每日,2020年是项目建设大年,而2021年项目投运进一步带来运营利润增量,未来公司业绩稳定增长有保障。 下调盈利预测,维持买入评级:考虑疫情对工程进度的影响,谨慎起见我们下调业绩,不考虑增发带来的股份摊薄,预计2019-2021公司实现归母净利润4.12、5.39、6.78亿元(下调前为4.51亿元、5.86亿元、7.19亿元),对应EPS分别为0.61、0.79和1.00元/股(下调前为0.67、0.87、1.07元/股),对应PE分别为18、14和11倍,维持买入评级。

泵业龙头转型环保,借力国资打开内生外延成长空间。公司是国内不锈钢冲压焊接离心泵的龙头企业,产品广泛应用于净水处理、楼宇供水、工业清洗、制药及食品等领域。2015年起公司转型环保,依次通过收购金山环保、中咨华宇、金泰莱切入水务、环保设计咨询以及危废业务,2018年公司实现营业收入43.6亿元,归母净利润4.3亿元。2018年11月公司引入无锡市政成为大股东,带来业务管理协同并导入更低融资成本。2020年1月无锡市政进一步增持1087万股,增持后直接持股比例提升至19.54%。截止2019年9月30日无锡市政总资产规模410亿元,旗下拥有水务、市政环卫、固废、设计院等多类资产,公司未来内生外延成长空间进一步打开。 传统泵业稳健增长,设计业务带来持续增长动力。公司是传统泵业龙头,依托强大的研发实力与销售渠道,取得了多年稳健增长。2018年公司完成五大系列产品改造,2019年公司加速打造“智能制造”能力,未来随着公司技术、管理水平进一步与国际领先水平接轨,制造业务有望持续稳健增长。2016年公司通过收购中咨华宇切入环保咨询领域,形成“环境医院”生态的前端导流力量,其中设计类业务资产轻毛利高,公司旗下拥有多家知名设计院资产,未来资源整合后有望为板块带来持续增长动力。 收购危废优质标的金泰莱,开拓铂贵金属回收业务,有望迎来量价齐升。2018年公司作价18.5亿元收购金泰莱,切入危废领域。目前金泰莱拥有18万吨产能,主要客户集中于浙江地区,随着后续公司在外埠的业务开拓,未来将继续扩大处置规模。2019年起公司与铂系金属全球龙头英美资源形成排他性合作,开展年产20吨铂族贵金属回收业务,体现公司金属冶炼技术优势明显。铂系金属目前处于价格低位,2030年远景400万辆燃料电池乘用车+100万辆燃料电池商用车产量的假设下燃料电池用铂量为75吨,氢燃料铂催化剂需求上升有望开启铂上行周期,带动公司回收业务量价齐升。 调整盈利预测,上调至买入评级。2019年公司咨询与污泥板块业绩承压,业绩预告披露预计2019年计提3-4亿商誉减值,我们认为本次商誉减值计提充分,判断2020年开始公司各板块业务趋势向好,公司得以轻装上阵。我们下调2019年\上调2020-2021年盈利预测,预计2019-2021年公司实现营业收入42.57、48.24、54.99亿元,实现归母净利润0.35、5.52、6.50亿元(调整前为4.60、5.29、5.82亿元),EPS为0.02、0.29、0.34元/股(调整前为0.24、0.27、0.30元/股),目前股价对应PE分别为219、13、11倍。我们对标固废类可比上市公司平均估值,同时考虑公司各业务板块景气特征带来的估值溢价,给予2020年20倍PE,对应目标价5.72元,相对目前价格存在51%上涨空间,由增持上调至买入评级。 风险提示:传统制造业毛利率下滑,危废行业竞争加剧。

综合水处理解决方案提供商,多业务布局实现高增速。公司长期致力于水资源综合利用,是国内生活污水处理行业市场化过程中较早提供“一站式六维服务”(投融资、设备制造、设计研发、工程建设、设备集成、运营管理综合解决方案)的专业公司之一。2015年公司分别收购麦王环境与挪威GEAS公司,进军工业污水与小镇环境综合治理领域。2018年公司营业收入与归母净利润分别为40.06亿与2.81亿元,2014-2018年公司实现营收复合增速40.69%,归母净利润复合增速52.44%。截至2019H1,公司污水处理规模524万吨/日,拥有管网运营规模5597公里/年,已投入运营的污水厂处理规模385万吨/日。 引入新控股股东三峡集团,打造委托运营新模式。2019年公司定增引入中节能资本控股、长江生态环保、三峡资本控股成为公司三、四、五大股东;2019年10月,公司公告第一大股东国祯集团拟转让15%股份给长江环保集团及三峡资本,转让完成后三峡集团将控制公司26.63%的股权,成为上市公司实际上的第一大股东。我们认为,传统的环保产业严重依赖投资带动,企业资产负债率普遍较高,三峡获得控股权,不但能够有效降低公司融资成本,还有望依托三峡的投资能力,打造轻资产委托运营新模式,提升订单潜力。 放眼三大主力市场,公司未来成长有保障。我们认为农村治理、长江大保护与工业污水市场将是公司中期成长的重点。首先,我们测算农村污水处理市场建设投资空间约在416-1091亿之间,每年运维费用空间约在65-94亿之间,公司依托Biovac的领先技术有望获得可观份额;其次,依托新控股股东三峡集团在长江大保护领域的主导企业地位,公司将承接30%的运维项目,有望每年新增4-5亿运营收入;第三,工业污水处理领域第三方处理比例不到20%,在环保趋严与政策鼓励第三方治理的大背景下,我们认为麦王环境有望延续成长势头。 首次覆盖,给予买入评级。公司是国内水处理行业先驱,全产业链项目综合服务能力行业领先。基于公司对农村治理、长江大保护以及工业污水市场的完善布局,我们预计2019-2021年公司实现营业收入43.76、53.82、64.30亿元,实现归母净利润3.27、4.34、5.31亿元,EPS为0.49、0.65、0.79元/股,目前股价对应PE分别为22、16、13倍。我们采用相对估值法,综合考虑环保行业基本面修复之后的估值提升与公司依托三峡集团向轻资产模式迁移的估值溢价,给予2020年23倍PE,对应股价14.9元,相对目前股价有41%上涨空间,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:新签订单不及预期等。

公司是膜法水处理领域的高科技企业,龙头地位突出。公司成立于2001年,2007年完成股改并于2010年在深交所创业板上市。目前公司是中国唯一一家集全系列膜材料研发、全系列膜与设备制造、膜技术工艺应用于一体的企业,现已发展为全球最全的膜产品生产商之一和先进的环保设备制造商之一。公司核心技术包括微滤膜(MF)、超滤膜(UF)、超低压选择性纳滤膜(DF)和反渗透膜(RO),以及膜生物反应器(MBR)。公司汇聚北京等六个生产基地,年生产能力为微滤膜和超滤膜1000万㎡、纳滤膜和反渗透膜600万㎡,及100万台以上的净水设备。公司在国内膜法水处理领域市占率70%左右,是世界上承建10万吨以上大规模MBR工程最多的企业。 后PPP时代回归轻资产,引入中交集团整装再出发。2015年起公司累计签署PPP项目数十个,投资超过200亿元,成为PPP业务扩张标杆,后续随着PPP清库与去杠杆外部因素扰动,公司收缩扩张步伐,2018年业绩首次下滑。公司引入中国中交集团旗下城乡投资,未来公司业务有望向轻资产、解决方案销售的模式回归,同时借助中交信用体系有望获得更低融资成本,未来盈利能力与资产质量有望出现趋势性修复。 多轮驱动水升级,水环境治理成长空间广阔。市场可能认为从城镇污水处理率角度,水处理行业最大的增量蛋糕已经耗尽,水处理市场的增长将趋缓。但我们认为,城镇污水处理率提升的大时代主要是解决“有没有”的基础问题,后续不断提标升级、农村治理、污水资源化来解决“好不好”的问题,才是“膜法师”碧水源真正大显身手的阶段,我们测算提标、农村治理与污水资源化分别创造千亿规模的工程市场空间,在这些领域膜法水处理具备更加明显的比较优势,未来水处理市场将出现分化,碧水源有望进一步脱颖而出;同时存量设施换膜将每年带来50亿级别的高盈利设备销售市场,碧水源有望维持较高市场份额。 上调盈利预测,维持买入评级:我们认为,随着中交集团旗下中国城乡入股,碧水源的业务模式将向轻资产与解决方案销售方向回归,同时未来中交集团的信用有望为公司带来更低的融资成本。我们上调盈利预测,预计2019-2021公司实现归属于母公司的净利润为13.91、16.50、20.06亿元(上调前预测为13.20、13.61、14.29亿元),对应EPS分别为0.44、0.52和0.63元/股(上调前为0.42、0.43、0.45元/股),对应PE分别为20、17和14倍。我们综合考虑环保行业景气度改善带来的估值修复与碧水源轻资产龙头溢价两个层面的估值提升,认为碧水源合理估值应落在2020年25X-28X区间,对应股价13.04-14.60元,相对目前股价有51%-69%上涨空间,维持买入评级。 风险提示:新签订单量不及预期,竞争加剧导致毛利率超预期下滑。

2020年 1月 2日公司公告, 宏发汽车电子与海拉控股和海拉电气已签订《交割确认函》,各方确认除本交割确认函另有明确约定以外,收购框架协议项下要求的所有交割条件均已满足,交割日为 2019年 12月 31日,并于当日完成交割。 投资要点: 收购海拉集团全球继电器业务, 汽车继电器业务加速海外市场拓展。 公司控股孙公司宏发汽车电子与海拉国际控股有限公司(简称“海拉控股” )和海拉(厦门)电气有限公司(简称“海拉电气” )于 2019年 11月 11日签署《收购框架协议》。宏发汽车电子向海拉控股购买其持有海拉(厦门)汽车电子有限公司(简称“海拉汽车电子”)的 100%股权,同时向海拉电气购买其所有继电器业务(包含 SSR 及其他继电器)涉及的存货和生产设备等资产。 本次收购已经顺利完成交割,助力公司进一步深入实施全球化发展战略,加快公司汽车继电器海外市场拓展, 迅速提升全球份额。 高压直流继电器业务有望受益“海外需求放量+单车价值提升+认证供货提速”。 高压直流继电器应用于主电路电压要求更高的新能源汽车,单车需配置 5-8个,且单车价值高于通用继电器,预计到 2025年全球市场空间有望达到约 150亿元。 2018年公司国内市占率达到 40%,全球市占率达到 20%。公司同类产品售价约低于松下 10%-15%,市场竞争力强,全球市占率有望不断提升。公司已经先后获得大众 MEB、奔驰、特斯拉、路虎、保时捷等海外龙头车企的车型项目指定。 上调盈利预测,维持“增持”评级: 基于公司汽车继电器业务并购海拉带来的欧洲市场开拓预期、整合海拉资产带来的利润增厚预期,以及高压直流继电器海外客户拓展超预期,我们上调公司 2019-2021年归母净利润到 7.17亿元、 9.14亿元、 12.06亿元(调整前分别为 7.08亿元、 7.80亿元和 8.97亿元),对应 EPS 分别为 0.96/1.23/1.62元/股(调整前分别为 0.95/1.05/1.20元/股),当前股价对应 PE 为 36、 28、 21倍,维持“增持”评级。 风险提示: 汽车继电器业务收购海拉汽车电子和海拉电气继电器业务后续管理整合低于预期;高压直流继电器业务跟随电动车市场需求放量不及预期。

公司是我国海缆龙头企业,引领海缆高端市场。公司从事各种电线电缆的研发、生产、销售及服务,现已形成陆缆、海缆和工程服务三大业务板块。公司技术水平领先行业,先后于2007年和2010年生产出110kV光电复合海缆和220kV光电复合海缆,打破国外垄断实现进口替代,2017年公司在我国220kV三芯XLPE绝缘海缆市场份额超过40%,2018年成为行业内唯一具有500kV海底电缆本体和500kV软接头工程应用的企业。受益于海上风电业务的爆发,2018年公司实现营业收入30.24亿元,同比增长46.67%;实现归母净利润1.71亿元,同比增长241.55%。2019年1-9月公司实现营业收入25.68亿元,同比增长17.32%;实现归母净利润3.02亿元,同比增长162.31%。 海上风电进入爆发期,预计未来三年海缆市场空间约265亿元。海岛联网曾经是海缆的主要市场,近年来随着海上风电发展加速,海缆迎来更为广阔的市场需求。2017年以来我国海上风电迎来突破性进展,2018年实现新增装机165万千瓦,同比增长42.2%,累计装机达到444万千瓦。预计2019-2021年我国海上风电新增装机容量分别达到3GW、4GW、5GW,对应的我国海缆市场空间总量有望扩容至265亿人民币规模。 海缆业务订单爆发,有望成为新的业绩增长点。伴随海上风电启动,公司海缆订单爆发式增长,2017年至今海缆中标金额累计45亿元,其中2019年至今中标金额已达17.68亿元。随着海缆订单交付兑现收入,海缆业务收入占比迅速提高,2018年公司海缆系统业务收入达10.72亿元,同比增长802.61%,在主营业务收入中的占比由2017年的6.14%提升至2018年的35.47%。 横向扩产丰富产品系列,纵向打造全产业链优势。2017年公司定增募集资金7.1亿元,目前计划投入其中的6.31亿元建设高端海洋能源装备电缆系统项目,预计扩大45亿产值,同时丰富公司产品系列。另一方面,公司积极向下游延伸工程服务,拥有国内最为先进、海上施工能力最强的大型海缆施工船舶,2018年以来公司多次中标国内海上风电大型总包项目,订单金额达10亿量级,规模水平大幅领先业内同行,进一步打造全产业链优势。 首次覆盖,给予“增持”评级:随着海上风电的技术成熟和造价下降,海上风电投资诉求出现明显提升,行业发展进入加速期。预计公司19-21年实现归母净利润4.09、5.97、7.81亿元,对应的EPS分别为0.62、0.91、1.19元/股,当前股价对应19-21年的PE分别为17倍、12倍和9倍。考虑到公司未来的业绩增量主要由海上风电业务贡献,公司估值与风电板块估值相关性强,我们选取风电板块中的日月股份、禾望电气、泰胜风能、东方电气作为同类可比公司。2019年行业平均估值为22倍PE,参考行业平均估值,我们给予公司2019年22倍PE,对应当前股价有27.23%涨幅,考虑到海上风电市场扩容速度尚有不确定性,谨慎起见,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:海上风电项目投产不达预期;海缆产能释放不达预期。

事件:公司发布公告称,普莱德相关事项达成一揽子解决方案,公司将按约定比例以公司持有的东方精工6751万股向东方精工承担业绩补偿,不涉及现金支付,前述事项仅影响公司2019年度非经常性损益金额约0.7123亿元。 投资要点:l 普莱德业绩补偿方案靴子落地,对公司业绩影响有限。2016年,东方精工以47.5亿元对价(发行股份3.2亿股+支付现金18.05亿元)向普莱德全体股东(包含宁德时代)购买普莱德100%股权,普莱德承诺2016-2019年扣非后净利润分别为2.50、3.25、4.23和5亿元。若实际扣非净利润低于承诺扣非净利润,原股东将按未实现比例补偿交易对价。 普莱德2016-2018年累计实现扣非后净利润3.77亿元,低于承诺累计扣非后净利润金额9.98亿元,但双方就普莱德2018年业绩存在分歧。经仲裁庭调节,各方同意以16.76亿元的业绩补偿金额达成调解,宁德时代对应承担3.8548亿元,并以其持有的东方精工6751万股向东方精工承担业绩补偿,不涉及现金支付。2018年公司已针对该事项计提3.14亿元金融负债,并记入当期损益,因此前述事项仅影响公司2019年度非经常性损益约0.7123亿元。东方精工同意豁免普莱德原股东针对2019年业绩承诺及2019年末减值测试相关的所有补偿义务,后续不再影响公司业绩。 斩获宝马大额订单,海外工厂顺利开工助力国际化。公司积极开拓海外市场,与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、标致雪铁龙、大众和沃尔沃等国际车企品牌深化合作,获得多个重要项目的定点,配套车型有望在未来几年内陆续上市。近期宝马将其与宁德时代在2018年签署的价值40亿欧元的电池订单增加到73亿欧元,合同供货时间为2020年至2031年。公司位于德国的首个海外工厂已开工,预计2022年可实现14GWh 电池产能,目前宝马是公司德国电池工厂的首个客户。 公司引领高镍电池路线,一代NCM811电池快速放量,二代NCM811电池加速研发。 今年以来搭载宁德时代NCM811电池的宝马X1xDrive25Le PHEV、广汽Aion S、蔚来ES6、吉利几何A、小鹏P7、合众U、金康SF5、广汽Aion LX 等多款车型陆续推出,宁德时代成为NCM811电池出货量最大的电池企业。公司量产的第一代高镍+石墨体系的NCM811电池单体比能量已经超过240wh/kg;第二代高镍+硅碳体系的NCM811电池正在开发过程中,单体比能量达300wh/kg。我们认为动力电池不是简单标品,高镍路线先发优势有望带来更大差异化,进一步拉开与二线品牌的盈利能力差距。 维持盈利预测,维持“增持”评级:基于谨慎性原则,我们前期的盈利预测已考虑到业绩赔偿的潜在影响,我们维持预计公司2019-2021年净利润分别为44.65亿元、50.59亿元、57.31亿元,对应EPS 分别为2.02元/股、2.29元/股、2.59元/股,当前股价对应PE 分别为41倍、36倍、32倍。维持“增持”评级。 风险提示: 2019Q4国内电动车销量不达预期,2020H1动力电池价格下跌超出预期。

SunPower拟分拆业务板块,中环股份计划持股Maxeon28.85%。2019年11月11日,SunPower宣布将分拆为两个独立上市公司NewSunPower和Maxeon。其中Maxeon将负责SunPower在美国和加拿大之外的全球太阳能电池与组件业务,将拥有并经营位于法国、马来西亚、墨西哥和菲律宾的太阳能电池和组件制造设施(含东方环晟股权)。中环股份拟投资2.98亿美元(约20.85亿元)购买Maxeon增发股本,若交易顺利完成,中环股份将拥有约28.85%的Maxeon稀释普通股,成为Maxeon第二大股东。 中环股份是全球光伏单晶硅片寡头,入股Maxeon有助于优化终端渠道,助力大硅片产业化推广。中环股份核心业务是新能源材料和半导体材料,主要盈利由光伏单晶硅片贡献。 截至2018年,中环股份和隆基股份的光伏单晶硅片产能分别为23GW和28GW,共占全球单晶硅片总产能的72%,形成双寡头格局。SunPower具备国际化股东结构、全球化的生产制造和市场营销能力以及其在全球各地区长期投资而建立的多元化企业文化,若此次交易顺利完成,中环股份有望充分利用其全球化布局,优化硅片产品的终端渠道,并加速新产品M12硅片的产业化推广。 技术协同效应显著,构建先进硅片-高效电池-高效组件利益共同体。SunPower主营业务为中环股份下游的电池及组件业务。电池环节,N型电池路线高效优势明显,其中IBC电池结构创最高转换效率记录。SunPower是全球唯一具备GW级IBC电池生产规模的企业,中环股份入股Maxeon有助于在下游环节形成差异化竞争优势,通过提升转换效率获得竞争力。此外,中环股份的N型硅片全球市占率约70%,有望受益电池技术路线切换带来的增量需求。组件环节,叠瓦组件系当前最高效的组件技术,SunPower研发布局较早具备先发优势,中环股份拥有良好的融资条件,双方在叠瓦组件方面早有合作(SunPower入股中环股份子公司东方环晟)。若此次交易顺利完成,有助于SunPower与东方环晟扩产提速,长期叠瓦组件市占率有望稳步提升。 中环股份是全球光伏单晶硅片寡头,通过入股Maxeon未来进一步放大自身技术优势,并构建从先进硅片技术到下游高效电池、组件技术的利益共同体。我们维持预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为11.53、15.01、19.95亿元,对应EPS分别为0.41、0.54、0.72元/股,目前股价对应PE分别为27、20和15倍。我们选取部分光伏板块和半导体板块龙头作为可比公司,2019年行业平均估值为33倍。我们给予公司2019年合理估值33倍,对应当前市值有24.3%的增幅。考虑此次收购仍有不确定性,出于审慎原则,维持“增持”评级。 风险提示:全球光伏装机不达预期;大尺寸硅片推广不达预期。

事件: 公司于2019年10月28日发布2019年第三季度报告。前三季度,公司实现营业总收入24.41亿元,同比增长47.27%;归属于上市公司股东的净利润3.45亿元,同比增长73.03%。 投资要点: 业绩增速符合申万宏源预期,技术优势契合铸件大型化需求提升。前三季度,公司实现营业总收入24.41亿元,同比增长47.27%;归母净利润3.45亿元,同比增长73.03%。公司业绩高增长主要受益于风电行业景气度上升以及大型铸件需求提升。公司前三季度应收票据同比上升49.32%,系公司销售规模增加所致;应付票据同比上升86.14%,系公司扩大生产规模所致;研发费用同比增长41.07%,系公司积极研发新产品所致。 公司受益国内风电市场抢装,铸件环节出现量价齐升。公司是风电铸件的龙头企业,2019年公司铸件年产能已突破30万吨,预计2019年末将扩至40万吨。2019年第三季度,公司10万吨新产能项目投产,铸件产能步入快速释放期。国内风电铸件行业从2018年下半年开始强劲复苏,叠加公司国际市场开拓顺利,导致公司2019年前三季度铸件销售数量、销售单价均出现较大幅度上涨,而原材料成本相对稳定,助力公司净利润大幅增长。 公司转债通过证监会审核,进一步扩大海上风电铸件产能。随着海上风电市场需求提升和风机大型化趋势提速,市场对大型铸件的需求量随之增长。2018年全国新增海上风电装机1.66GW,开工建设规模达10GW,海上风电有望迎来高速增长。公司拟发转债用于大型海上风电关键部件精加工生产线建设。转债项目有望助力公司形成年产12万吨的大型海上风电关键部件精加工能力,初步实现大型海上风电关键部件的全工序自主可控,快速响应客户“一站式”交付需求,进一步提升公司综合竞争力。 维持盈利预测不变,维持“增持”评级:公司是受益国内外需求提升的全球风电铸件龙头,并处于量价齐升的上升周期。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.90亿元、5.98亿元和7.53亿元,对应EPS分别为0.92、1.12和1.42元/股,对应估值分别为21倍、17倍和13倍。维持“增持”评级。 风险提示:风电装机不达预期;原材料价格上涨。

事件: 公司于 2019年 10月 24日发布 2019年三季度报告,第三季度公司实现营收 119.01亿元,同比增长 33.32%(调整后),实现归母净利润 7.92亿元,同比增长 7.01%(调整后);前三季度实现营收 280.25亿元,同比增长 31.03%(调整后),实现归母净利润 22.43亿元,同比增长 35.24%(调整后)。 投资要点: 业绩符合申万宏源预期,费用率略有提升。2019年前三季度,公司实现营收280.25亿元,同比增长 31.03%(调整后),实现归母净利润 22.43亿元,同比增长 35.24%(调整后),业绩增长的主要原因是上半年低成本电池片产能投放。 由于对外融资规模扩大以及研发费用持续增长,报告期内公司实现期间费用率10.24%,同比增长 1个百分点。 PERC 电池价格触底回升,电池片盈利能力有望修复。截至 2019年 6月底,公司已形成太阳能电池产能 12GW,电池片产能、产量稳居全球第一。公司在建高效单晶电池产能合计 8GW,预计 2019年年底至 2020年上半年相继建成投产。 2019年第三季度国内新增光伏并网 4.48GW,同比减少 48.56%;国内光伏装机有望在四季度集中并网,带动电池需求提升。2019年 10月份 PERC 电池较 9月份触底回升,随着高成本的电池产能退出以及上游产业链让利,公司电池片有望恢复正常盈利能力。 多晶硅新产能成本优势明显,硅料盈利能力提升。截至 2019年 6月底,公司已形成高纯晶硅产能 8万吨,新产能生产成本可降至 4万元/吨内,包头和乐山各2.5万吨新建产能的单晶用料占比将陆续在今年三、四季度达到 80%-85%的高效水平。2019年多晶硅料扩产速度减缓,高成本产能加速退出,多晶硅料价格维持稳定,随着新产能扩张带来的成本下降,公司多晶硅料盈利能力大幅提升。 维持盈利预测,维持“买入”评级:公司是光伏多晶硅料和电池片双龙头,成本优势明显。我们预计 2019-2021年公司实现归母净利润 32.86、39.92、45.40亿元,对应 EPS 分别为 0.85、1.03、1.17元/股。目前股价对应 2019-2021年PE 分别为 15倍、13倍和 11倍,维持“买入”评级。 风险提示:四季度光伏需求不及预期,电池片价格进一步下跌。

事件:公司发布2019 年第三季度报告,第三季度实现营收9.92 亿元,同比增长71.08%,实现归母净利润1.14 亿元,同比增长99.02%;前三季度实现营收26.52 亿元,同比增长64.67%,实现归母净利润2.76 亿元,同比增长125.1%。业绩增速符合申万宏源预期。 投资要点:l 业绩增速符合申万宏源预期,新能源汽车板块表现亮眼。2019 年前三季度,公司实现总营收26.52 亿元,同比增长64.67%。其中,公司新能源汽车业务营收同比增加215%,智能卫浴、智能焊机、变频家电、平板显示等业务快速增长。受原材料成本上升、新能源汽车补贴退坡及电机电控行业竞争加剧等因素影响,前三季度公司实现毛利率25%,较上年同期下降4.88 个百分点。受益于规模效应及成本管控,前三季度公司实现期间费用率14.22%,较上年同期减少5.29 个百分点。研发费用为2.26 亿元,同比增长23.50%,占营收的8.52%,维持高投入强度。受益于主营业务高增长,叠加2018 年下半年收购子公司少数股权影响,前三季度公司实现归母净利润2.76 亿元,同比增长125.1%。公司销售回款显著改善,积极采取票据贴现,前三季度实现经营活动现金流净额3.49 亿元,去年同期为-0.9 亿元。 新能源汽车板块毛利率下沉到位,公司毛利率呈小幅回升态势。2019Q1-Q3,公司单季度毛利率分别为24.55%、25.09%和25.27%,呈小幅回升态势。受补贴退坡及竞争影响,电机电控全行业价格走低;2018 年IGBT 等核心元器件价格提升,均带来成本压力和毛利率压制,2019H1 公司新能源及轨道交通产毛利率降至23.15%(2018 年为35.73%)。 我们认为目前电机电控综合毛利率20-25%已经处于较低水位。2018 年公司向瑞驰、东风等客户快速拓展,未来有望逐步为北汽新能源外的整机厂提供核心部件。 可转债申请获批,夯实新能车产品研发及生产。公司拟发行不超过6.55 亿元可转债,募资用于麦格米特智能产业中心建设项目、总部基地建设项目、收购怡和卫浴14%股权项目和补充流动资金。公司以自筹资金先行购买怡和卫浴14%股权,近期已完成工商变更登记。 公司9 月份公告,发行可转债申请已获得证监会审核通过。公司有望凭借智能产业中心项目进一步升级核心技术平台,更好地支持新能源汽车相关产品等核心产品的研发和生产;该项目还将建设新能源汽车领域系列产品的生产中心,产品包括MCU 模块、DCDC 模块、OBC 模块和充电桩模块等,促进新能源汽车领域各产品协同发展。 维持盈利预测不变,维持“增持”评级:我们维持盈利预测不变,预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.27 亿、4.25 亿、5.16 亿,对应EPS 分别为0.70、0.90 和1.10 元/股,目前股价对应PE 分别为28、22 倍和18 倍。维持“增持”评级。 风险提示:新能源汽车及轨道交通产品价格下跌超出预期。