事件： 2024H1公司实现营业收入 75.45亿元，同增 68.85%；归母净利润 4.16亿元，同降 15.84%；扣非归母净利润 4.12亿元，同降 4.34%； 加权平均 ROE 同降 1.04pct 至 4.37%。公司每 10股派发现金红利人民币 3.3元（含税），共计派发约 5亿元。 资源化项目投产&恢复， 24H2有望集中释放迎拐点。 2024H1公司固废危废资源化利用板块实现营收 56.76亿元，同增 129.03%，主要系江西鑫科 24Q2起全面投产，对应 24H1贡献约 28亿元营业收入；毛利率8.76%，同降 2.90%，主要系江西鑫科深度资源化加工拉低板块整体盈利水平。分项目看， 深度资源化项目江西鑫科 24H1已全面投产， 阴极铜及其它稀贵金属产品供应能力大幅提升， 对应贡献净利 0.77亿元，同增 80%； 原有项目高能鹏富 24H1出货超预期，贡献利润 0.49亿元，同增 76%；靖远高能 24H1贡献利润 0.80亿元， 同降 21%，主要系采购成本上涨；重庆耀辉 24年 2月技改完成投产，金昌高能 24年 4月技改完成， 6月起投产，供应量逐步拉通。随着 24H2技改项目集中释放，我们预计资源化利用产能负荷逐步改善， 供应量逐步拉通， 多品类再生利用+纵深一体化产业链协同效应有望带来业绩拐点。 环保运服稳健夯实业绩，工程质控趋严工程毛利率下降。 24H1公司环保运营服务实现营收 8.83亿元，同增 9.12%，毛利率 47.12%，同增+5.61pct，主要系内部技改优化+积极拓展供热供气项目双增效；项目运营稳定，截至 24年 H1公司在运生活垃圾焚烧项目 13个，合计处理能力 1.1万吨/日，固废危废无害化项目 7个，合计危废处理牌照量 16.18万吨/年，医废处置牌照量 22吨/日。 24H1公司环保工程营收 9.87亿元，同减 16.81%，毛利率 16.61%，同减 13.49pct，主要系质量控制趋严下新签订单毛利下滑，叠加项目结算周期影响当期利润。 H1现金流同比大幅改善，新增备货应对负荷高峰。 24H1公司经营活动现金流净额 1.1亿元，同增 108.11%，主要系鑫科全线拉通投产，叠加上期原材料大额备货现金流转负影响； 24H1公司存货 52.76亿元，较年初增 100%，主要系 Q2鑫科产能负荷提升，备货加大安全库存。 随着深度资源化产能逐步释放，我们预计 24年备料出清与销售回款节奏有望恢复。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2024-2026年公司归母净利润9.3/11.0/12.9亿元，同增 84%/19%/16%， 2024-2026年 PE 7.6/6.4/5.5倍（2024/8/23）。公司技改项目已进入收获期，稳态化运营静待业绩释放，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

两轮转型锚定资源化，战略布局清晰稳健。复盘公司近十年业务发展历程，公司经历两轮业务调整，实现从最初的环境修复业务驱动向资源化利用转型。公司上市之初立足于环境修复业务，得益于环保执法力度的趋严，公司环境修复业务收入实现快速增长，2014-2019年复合增速达59.1%；2016年起以垃圾焚烧为切入点，开始全面进军固危废领域，随着垃圾焚烧发电项目陆续建成运营，公司相继收购阳新鹏富、杭州新材料等固危废资源化/无害化公司，形成了以资源化利用为主的危废处理处置体系；2021年至今，公司相继并购正弦波、鑫盛源、浙江嘉天禾，产业链拓展至深加工产品、新能源材料以及医用废塑料及废玻璃领域。清晰的业务转型使得公司业绩多年来持续增长，2014-2023年，公司营业收入和归母净利润的复合增长率分别为33.66%和17.76%。 激励机制完善，高管增持彰显公司长期发展信心。公司上市以来分别于2016、2018、2020年实施了三次股权激励计划。覆盖高管、中高层管理人员以及核心技术骨干，对提振公司员工积极性发挥良好作用，除2023年由于鑫科项目投产后处于产能爬坡阶段未完成目标外，2016-2022年股权激励考核目标均超额完成。2023年以来，吴秀姣、陈望明等公司高管相继增持公司股份，2023-2024.6月累计增持61.28万股，体现公司高管对公司未来发展的坚定信心和公司股权长期投资价值的肯定。 横纵双向拓展，实现全产业链覆盖，打造渠道+资质+技术壁垒。经过多年发展，公司已经建立起完善固危废处理体系，实现从前端危废处置产能+后端深加工的全产业链布局。我们认为资源化企业的核心竞争力在于渠道、资质和技术三个方面：（1）渠道方面：由于污染物长时间运输可能造成的环境风险，危废转移一般遵循就近原则，因此对于固危废企业来说，项目所在地的危废收料能力是核心竞争力之一。公司2023年投产的鑫科项目位于具备有色金属产业集群的江西省，非金属类资源化项目则位于江苏、浙江等全国医疗危废主要产生地，有望为公司前端收料提供良好保障；（2）资质方面：截至2023年，公司投运及在建项目的危废经营许可证核准处理规模合计114.5万吨/年，资源化和无害化分别为98.3/16.2万吨/年（包括珠海新虹拟申请危废牌照19.80万吨/年），在分散的市场格局中初具规模；（3）技术方面：由于资源化效率会随着收料地、收料季节不同而存在波动性，因此要求公司不断对自身项目进行技术升级和改造。2020年至今，高能鹏富、靖远高能等相继进行多次技改，实现产能提升和能耗降低。 工程订单稳健增长，垃圾焚烧精耕细作。环保工程和运营业务作为公司基本盘业务近年来整体保持稳健态势，2023年环保工程类新签订单31.23亿，同比增长6.4%。运营业务以垃圾焚烧发电为主，当前大部分项目已进入运营期，随着产能利用率提升以及产业链条延伸，有望改善公司现金流情况。 投资建议：我们选取浙富控股（全资子公司申联环保布局危废资源化全产业链）；惠城环保（废催化剂的循环利用专家）以及伟明环保（国内领先的生活垃圾焚烧处理企业）作为可比公司，2024/2025年可比公司平均PE为18X，13X。公司当前资源化产能不断扩充，多个项目技改陆续结束，叠加当前金属价格上涨，公司资源化业务盈利能力有望进一步提升。预计公司2024-2026年分别实现收入152.1/174.6/193.2亿元，同比增长44%/15%/11%；实现归母净利润9.2/11.1/12.7亿元，同比增长81%/21%/15%。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：原材料及产品价格波动风险、行业竞争加剧风险、上游收料不及预期风险、新项目运行不及预期风险。

全资子公司西藏蕴能拟以协议转让玉禾田 6%的股权，回收 2.56亿元紫金，用于主业发展。 投资要点： 事件： 公司公告，全资子公司西藏高能拟以协议转让方式将持有的玉禾田5.9961%的股权（共计 2,390万股）转让给自然人杨明焕先生，每股转让价格为 10.696元/股。 点评： 维持“增持”评级。我们维持公司 2024- 2026年的预测净利润分别为9.08、9.97、10.84亿元，对应 EPS 分别为 0.59、0.65、0.71元，维持目标价 9.85元，维持“增持”评级。 转让玉禾田 6%股权，回笼资金 2.56亿元，聚焦主业发展。1）全资子公司西藏蕴能拟以协议转让方式将持有的玉禾田 5.9961%的股权（共计 2,390万股）进行转让，交易对方为自然人杨明焕先生，转让价格 10.696元/股，交易对价为 2.56亿元，交易对方拟以现金支付本次交易对价。本次股权转让完成后，西藏蕴能持有玉禾田 6.1341%的股权（2,445万股）。2）本次股权转让主要为了增强高能环境公司资产的流动性，提高资金利用效率，进一步促进主营业务的发展。 公司固危废资源化业务经营改善，拐点已至。目前公司从废料资源化初加工到深加工利用全产业链布局已完善。主要资源化项目均已完成优化，期待 2024年利润释放。其中，1）江西鑫科目前已经完成技改，如进入满产状态后，可实现年产阴极铜约 10万吨、锡锭约 2,000吨、铅锭约 1,500吨、金锭约 3吨、银锭约 120吨、硫酸镍约 1万吨的生产能力；2）重庆耀辉目前已改造完成并顺利投运；3）高能鹏富进行技术改造，研发生产出特供江西鑫科的铜阳极板；4）珠海新虹预计2024年内投产；5）靖远高能持续提升精细化管理水平，并配套员工激励措施，提升了生产效率，并通过提高金属回收率进而提升产品质量，靖远高能项目自身已经实现含铅工业废料从资源化初加工到深加工利用的一体化生产闭环；5）金昌高能加快二期富氧侧吹冶炼技术和湿法精炼相结合的深度资源化项目建设。在甘肃金昌地区，结合高能中色、鑫盛源、正宇高能等公司，建立了以含镍工业废料为主的资源化利用产业闭环。期待上述主要项目 2024年业绩释放。 环保运营和工程业务稳健发展，经营活动现金流持续改善。公司的垃圾焚烧运营和环保工程业务维持稳健经营。2023年公司经营活动现金净流量受到存货影响，为-9.53亿元，随着江西鑫科产能的逐步释放，经营活动现金流已经从 2023Q3开始逐步好转，持续改善趋势明显。 风险提示：项目进度低于预期、大宗商品价格剧烈波动等。

核心观点：营收稳健增长，产能负荷较低+部分大宗跌价影响利润。公司发布2023年报和2024年一季报，2023年营收105.8亿元（同比+20.6%）、归母净利5.05亿元（同比-27.1%），利润下滑由于鑫科各工艺段产能爬坡并对环保设备进行技改，耀辉、金昌亦负荷较低，此外由于钯等金属价格下跌计提3071万元存货跌价损失。2023年毛利率/归母净利率同比-5.3/-3.1pct至18.2%/4.8%，期间费率同比下降0.73pct至13.3%。 2024Q1营收31.25亿元（同比+80.1%）、归母净利润1.94亿元（同比-5.9%），伴随各项目投产爬坡经营性现金流净额已转正至1亿元。 危废资源化收入高增、产能扩张，静待危废资源花开。2023年危废资源化收入64.68亿元（同比+59.5%），占比达到61.1%。但由于产能仍处爬坡期、部分金属价格下跌等毛利率同比下降5.7pct至8.3%，靖远/鑫科实现净利润1.31亿元/384万元。根据公司公众号4月16日鑫科项目已全面投产，具备阴极铜10万吨/年、金锭3吨/年等产能，4月18日金昌高能二期项目点火投产。19.8万吨/年珠海项目预计年内投产。公司危废产业链持续完备，期待产能利用率提升、改善盈利能力。 治理基因优良，持续推出股权激励计划、期待管理效能发挥。根据公司2023年股权激励计划，拟向752名对象授予权益合计2693.1万股，占总股本的1.75%。激励解锁目标为2024-2026年归母净利润不低于对应10.4/12.5/13.85亿元。公司持续推出股权激励，时间间隔2-3年/次，期待公司通过管理治理进一步验证项目复制性并提升盈利能力。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.88/11.59/13.54亿元，PE分别为10.97/9.35/8.00倍。危废龙头开启高速成长，产业链延伸完备，管理治理体系优质，参考同业公司给予2024年15倍PE，对应9.64元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。危废资源化进展慢；环境修复订单下降；金属价格波动等。

事件概述： 4月 25日，公司发布 2023年年报， 实现营业收入 105.80亿元，同比增长 20.58%；归母净利润 5.05亿元，同比下降 27.13%；扣非归母净利润 4.42亿元，同比下降 32.64%。 每 10股派发现金红利人民币 1.00元（含税）。 公司发布 2024年一季度报告，实现营业收入 31.25亿元，同比增长80.10%，归母净利润 1.94亿元，同比下降 5.95%；扣非归母净利润 1.66亿元，同比下降 9.53%。 项目备料增长叠加产能待释放，业绩有所承压： 公司固废危废金属资源化的市场布局和一体化全产业链布局已基本完成， 项目核准危废处理牌照合计 78.54万吨/年。 2023年，危废资源化板块实现营收 64.68亿元，同比增长 59.50%； 毛利率 8.29%，同比减少 5.73pct。主要由于江西鑫科陆续投产， 2023年贡献收入 27.45亿元，但各产线尚处于产能爬坡阶段， 且进行多次工艺升级改造，导致产能负荷较低；另外重庆耀辉、 金昌高能等受收料区域、物料结构、投产节奏等影响，产能利用率不足，盈利能力不及预期。 2024年 4月，江西鑫科已实现全面投产，金昌高能二期正式点火投产， 进一步深化公司在固废、 危废资源化利用领域前后端一体化全产业链布局。随着重点项目产能逐步释放，公司业绩或将迎来拐点，现金流有望改善。 环保运营稳步推进， 有望持续贡献现金流： 2023年， 公司在手运营 13个垃圾焚烧发电项目，合计产能 11000吨/日； 7个危废无害化项目，合计危废处置牌照量 16.18万吨/年； 医废处置牌照量 22吨/日。 2023年，公司完成生活垃圾处理量 454.54万吨，发电量 15.03亿度。 2023年，环保运营服务实现营业收入16.28亿元，同比增长 11.71%，毛利率 46.57%，同比增长 4.95pct。 主要由于公司新增投运伊宁项目，并拓展外供蒸汽项目，在技术改造和内部优化的加持下，运营能力有所提升，有望为公司整体业绩改善持续贡献现金流。 投资建议： 受项目备料增长叠加产能利用较低影响， 公司业绩及现金流有所承压，待项目进入全面稳态化运营，将有望缓解； 环保运营稳步推进，盈利能力持续提升，有望为公司整体业务发展提供安全垫。 结合公司经营情况， 调整对公司的盈利预测，预计 24/25年 EPS 分别为 0.57/0.73元/股（前值 0.76/0.94元/股） ， 新增 26年 EPS 为 0.83元， 对应 4月 25日收盘价 PE 分别为 11/9/8倍，考虑公司新增产能释放， 维持公司 24年 14倍 PE，目标价 7.98元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 行业政策风险；行业竞争加剧；原材料及产品价格波动。

事项：公司发布2023年前三季度报告，报告期内实现公司营业收入74.90亿元，同比增长21.00%；归属于上市公司股东的净利润6.58亿元，同比增长9.13%。 评论：鑫科、金昌投产顺利，营收利润稳健增长。1）收入利润层面，23Q1-Q3公司实现营业收入74.90亿元，较去年同期增长21%，归母净利润6.58亿元，已接近去年全年水平。其中单Q3公司实现营收30.22亿元，较去年同期大幅增长37.78%，主要系江西鑫科和甘肃金昌项目顺利投产平稳运营所致。2）成本与费用层面，受大宗金属价格波动影响，23Q1-Q3公司的毛利率下滑2.53pct至18.87%；销售/管理/研发费用率分别为1.45%/4.45%/2.17%，较去年同期分别变动0.16/0.1/-0.44pct，销售费用的增长主要系固危废资源化利用板块项目增加，产能增加，公司加大原料采购力度，市场费用增加所致，此外员工的社保及公积金费用也有所增加。 存货高企为鑫科项目释放利润蓄能。截至2023年9月30日，公司账面上的存货金额高达44.92亿元，较上年末增长70.29%，主要系江西鑫科及金昌公司为满足正常生产需要采购的原材料及生产成品尚未完全出售所致。我们认为随着未来该部分存货转化为商品，公司的利润有望继续增长。 股权激励彰显信心。2023年9月8日，公司董事会与监事会正式审议通过《关于向公司2023年限制性股票与股票期权激励计划激励对象授予限制性股票与股票期权的议案》。2023-2026年公司层面的各年度业绩考核目标分别为：较22年扣非净利润增速不低于30%/50%/80%/100%。我们认为本次激励计划有利于绑定员工与公司之间的利益，激发员工工作的积极性。如若全部解锁，2023-2027年限制性股票摊销成本估算分别为676.33、1,657.09、761.82、369.66、127.42万元（合计3,592.32万元），对公司业绩影响总体有限。 投资建议：维持“强推”评级，2024年目标价9.62元。由于整体业绩不及预期，我们下调了对公司的盈利预测：预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为9.62亿元（前值为11.94亿元）、11.38亿元（前值为14.69亿元）和13.38亿元，分别对应PE13倍、11倍和9倍。我们选取格林美和伟明环保作为可比公司，给予公司2024年目标PE13倍，对应目标价9.62元。 风险提示：行业竞争加剧、项目投产不及预期、产能爬坡不及预期、应收账款回款不及预期、危废项目的安环风险、大宗商品价格剧烈波动风险。

事件：2023年前三季度公司实现营业收入74.90亿元，同增21.00%；归母净利润6.58亿元，同增9.13%；扣非归母净利润5.74亿元，同增4.42%；加权平均ROE同降2.77pct，至7.12%，符合我们预期。 ，收入持续增长，新项目投运爬坡利润释放。2023年前三季度公司实现营业收入74.90亿元，同增21.00%；归母净利润6.58亿元，同增9.13%；扣非归母净利润5.74亿元，同增4.42%。2023年第三季度公司实现营业收入30.22亿元，同比增长37.78%，环比增长10.55%，实现归母净利润1.64亿元，同比增长3.40%，实现扣非归母净利润1.43亿元，同比增长6.41%。随资源化板块江西鑫科、金昌公司等项目投产运营，收入同环比持续成长，项目投运初期仍在爬坡，利润释放值得期待。 核心项目蓄势，成长强劲。江西鑫科作为深度资源化核心项目，项目投运一方面可实现可观利润贡献，一方面进一步赋能资源化板块实现项目间协同。1）资产负债表角度，截至2023/09/30，公司固定资产28.13亿元，较2022年末增长41.95%，主要是江西鑫科生产线投产转入固定资产，公司存货44.92亿元，较2022年末增长70.29%，主要是江西鑫科及金昌公司为满足正常生产需要采购的原材料及生产的成品尚未完全出售。2）现金流量表角度，2023年前三季度，公司经营活动净现金流-11.98亿元，主要是为保障江西鑫科及金昌高能正常生产运营支付原材料采购款，项目投产运营后有部分产品售出回款，但大部分原材料尚未加工售出。新项目投运蓄势待发，利润逐步释放成长加速。 收购中鑫宏伟拓展塑料回收利用，龙头整合赛道打造多品类再生平台。 公司拟合计投资1.4亿元取得中鑫宏伟51%的股权，收购标的承诺2024-2026年业绩目标2500/3500/4500万元。中鑫宏伟主营PA66、PA6、PET等多品种塑料的综合回收与利用，此次收购公司横向进一步拓展再生塑料细分品类的资源综合利用回收业务。公司现已通过重点区域项目布局，废料回收已形成全国影响力，同时布局多金属品类回收，实现深度资源化，产能已涵盖金属（铜、镍、铅、锌、锡等以及稀贵金属）、塑料玻璃、轮胎橡胶。平台将有效激发项目间协同效应，为废料回收范围扩大，运营效率提高带来保障。 盈利预测与投资评级：江西鑫科、靖远二期深度资源化成功投运，贡献利润同时赋能前端资源化项目实现协同。考虑项目投运节奏，我们下调2023-2025年归母净利润从11.0/14.3/18.2亿元至9.4/11.8/14.4亿元，对应2023-2025年PE为13/10/8x（2023/10/31），维持“买入”评级。 风险提示：危废产能建设不及预期，产能利用率不及预期，竞争加剧

事件概述：10月29日，公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入74.90亿元，同比增长21.00%；归母净利润6.58亿元，同比增长9.13%；扣非归母净利润5.74亿元，同比增长4.42%。三季度，公司实现营业收入30.22亿元，同比增长37.78%，归母净利润1.64亿元，同比增长3.40%；扣非归母净利润1.43亿元，同比增长6.41%。 受项目备料影响，现金流短期有所承压：随着江西鑫科及金昌高能投产运营，第三季度公司营业收入同比增长37.78%，归母净利润增速低于营业收入，可能受市场竞争激烈，上游原料涨价等因素影响；经营活动现金流量净额为-11.98亿元，同比下降283.02%；存货达44.92亿元，同比增长70.29%，主要由于公司为保障江西鑫科及金昌高能正常生产运营进行大量的原材料储备，资金占用较多。随着江西鑫科全线贯通并逐步进入稳态化运营阶段，现金流情况有望缓解。 收购中鑫宏伟，布局再生塑料利用领域：10月29日，公司公告拟投资1.40亿元收购中鑫宏伟51%的股权，旨在横向拓展PA、PET等再生塑料细分品类的资源综合利用回收业务。2023年1-5月，中鑫宏伟实现营业收入1.24亿元，净利润739.51万元。关于业绩承诺，标的公司2023年、2024年、2025年、2026年业绩目标分别为208.3×N（N为2023年剩余月数）、2500万元、3500万元、4500万元。 投资建议：受项目备料影响，现金流有所承压，待项目进入稳态化运营，将有望缓解；横向布局再生塑料利用领域，探索新的业绩增长。调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.59/0.76/0.94元/股（前值0.74/0.94/1.12元/股），对应10月27日收盘价PE分别为13.3/10.4/8.4倍，考虑公司新增产能释放，维持公司23年16.0倍PE，目标价9.44元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧；原材料及产品价格波动。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营收 74.90亿元， 同比增长 21.00%； 实 现 归 母 净 利 6.58亿 元 （扣 非 5.74亿 元 ）， 同 比 增 长 9.13%（扣 非 同 比 增长4.42%）。 23Q3单季度实现营收 30.22亿元， 同比增长 37.78%； 实现归母净利润 1.64亿元， 同比增长 3.4%。 资源化板块拖累业绩， 现金流有改善空间。 受经济环境影响， 以及公司金科等新新投产项目产能利用率较低等因素影响，公司资 源化板块 毛利率有所 下降， 是 公司盈利能 力下降的 主要原因。 报告期公司毛利率、 净利率分别为 18.87%、 9.23%， 同比-4.56pct、 -1.36pct； 期间费用率 11.26%， 同比-0.90pct， ROE(加权)7.12%， 同比-2.77pct。 报告期公司资产负债率 60.08%， 同比+3.40pct。 报告期公司经现净额-11.98亿元， 同比减少283.02%， 现金净流出较大主要是金科项目投产， 导致存货及中间产品大幅增加所致 ， 预计随 着金科等新 建项目进 入正常运营 环节， 公 司现金流状 况将得到较大幅度改善。 产能进入快速释放期， 布局深度资源化打通产业链， 提升整体盈利能力。 随着江西金科项目投产， 公司金属危废资源化产能达到 100万吨/年左右， 公司已于 全国范围 内形成涵盖 金属、 塑 料玻璃、 轮 胎橡胶等 多品类再生 资源平台公司 ， 实现全 领域、 多品 类、 深度 资源化的横 纵布局， 有效提供固 废危废资源利用全产业链综合服务能力。 成长空间进一步打开。 公司在 甘肃子公 司高能中色 、 金昌高 能、 正宇高 能获取上 游含铜镍废 料、 镍阳极泥等废料， 通过金昌鑫盛源、 正弦波项目深度资源化， 每年可生产 2.6万吨电池级硫酸钴镍、 2700吨氧化亚镍， 实现金属镍从废料到材料闭环。 除了金属镍 循环外， 公司的高能 鹏富、 重 庆耀辉等项 目可以处 理含铜、 铅 、 锌废弃物， 得到粗铜 、 冰铜、 粗 铅、 锌锭 等产品。 经 过靖远高 能二期和江 西鑫科的深 度资源化 ， 每年 可产出 10万吨 电解铜、 2.5万吨 电解铅以 及少量 稀贵金属等高价值量产品， 提升公司盈利水平。 并购中鑫宏伟切入 PA/PET 回收， 布局再生塑料完善固废资源化布局。 公司同时公告， 拟以 1.4亿元， 并购安徽中鑫宏伟 51%股权， 2023~2026年业绩承诺为： 208.3×N(工商变更登记日次月起剩余月数)、 2500、 3500万元、 4500万元。 标的公司目前 主营业务为 PA66、 PA6、 PET 等多品 种塑料的综合 回收与利用 ， 填补了 公司在相关 领域的空 白， 塑料回 收是固废 资源化较大 的细分市场， 公司将借 助本次并购 ， 努力扩 大在再生塑 料行业的 市场份额及 市场影响力， 打造新的业绩增长点。 估值分析与评级说明： 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 9.16亿元、12.13亿元、 15.81亿元， 对应 PE 分别为 13.5倍、 10.2倍、 7.8倍， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 工程项目拓展、 资源化项目盈利能力不及预期的风险等。

事件概述：8 月 28 日，公司发布 2023 年半年报，实现营业收入 44.69 亿元，同比增长 11.80%；归母净利润 4.94 亿元，同比增长 11.16%；扣非归母净利润 4.31 亿元，同比增长 3.77%。二季度，公司实现营业收入 27.33 亿元，同比增长 12.44%，归母净利润 2.88 亿元，同比增长 4.98%；扣非归母净利润 2.48亿元，同比增长 0.90%。 一体化全产业链布局，项目协同持续提升：2023 年上半年，固废危废资源化利用板块实现收入 24.78 亿元，同比增长 48.42%，公司已投运固废危废金属资源化产能合计 102.64 万吨/年。无害化处置板块实现营业收入 1.92 亿元，同比增长 8.80%。2023 年 6 月，江西鑫科（31 万吨/年）产线全部打通，实现电解铜、金、银等销售，下半年有望持续贡献业绩增量。存量项目中，受原材料市场萎缩及竞争影响，重庆耀辉、金昌高能未完全发挥盈利能力，公司已拓宽项目收料市场，预计下半年盈利能力有望改善。2023 年上半年，公司经营活动现金流量净额为-13.61 亿元，同比下降-327.82%，主要由于为保障江西鑫科顺利生产运营，公司支付原材料采购款 19.27 亿元，当期大部分原料有待加工售出。 江西鑫科已全线投产运营，下半年公司现金流有望明显改善。 垃圾焚烧稳中有增，环境修复保持优势：2023 年上半年，垃圾焚烧发电实现营业收入 5.93 亿元，同比增长 15.85%，毛利率 42.44%，垃圾处理量同比增长 20.30%。项目整体运营稳定，公司推动“焚烧+供热”协同处置模式，盈利能力持续增强，有望为公司业务发展提供现金流支撑。2023 年上半年，公司对新签工程订单管控力度加强，新签工程订单 18.79 亿元，同比下降 9.1%；环境修复业务实现营业收入 4.58 亿元，同比增长 0.83%，毛利率 30.26%，持续保障公司盈利能力。 激励方案提升核心人员积极性：8 月 7 日，公司发布限制性股票与股票期权激励计划（草案修订稿），拟向中高层管理人员、核心技术/业务/生产人员、骨干员工等授予权益总计 2,690.10 万股（占总股本 1.76%，其中限制性股票占0.88%，授予价格 4.62 元/股；股票期权占 0.88%，行权价格 9.28 元/股）；业绩 考 核 目 标 为 2023-2026 年 归 母 净 利 润 相 较 于 2022 年 增 速 不 低 于30%/50%/80%/100%。公司绑定核心人员，提升员工积极性，保障业绩增长。 投资建议：公司实现前后端一体化全产业链布局，内部协同提升盈利能力；垃圾焚烧发电稳中有增，环境修复优势明显。维持对公司的盈利预测，预计23/24/25 年 EPS 分别为 0.74/0.94/1.12 元，对应 8 月 28 日收盘价 PE 分别为13.3/10.5/8.7 倍，考虑公司新增产能释放，维持公司 23 年 16.0 倍 PE，目标价11.84 元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧；原材料及产品价格波动。

高能环境发布2023年半年报，上半年实现营收44.69亿元，同比增长11.80%；实现归母净利润4.94亿元（扣非4.31亿元），同比增长11.16%（扣非同比增长3.77%）。23Q2单季度实现营收27.33亿元，同比增长12.44%；实现归母净利润2.88亿元，同比增长4.98%。 运营业务占比持续提升，工程业务新增订单有所下滑2023H1公司销售毛利率为21.89%(同比-1.35pct)，销售净利率为12.02%(同比-0.08pct）；期间费用率为12.46%(同比+0.14pct）；经营活动现金流净额为-13.61亿元(同比-327.82%)。公司为保障江西鑫科顺利生产运营，支付原材料采购款19.27亿元，目前大部分原材料尚未加工售出，导致公司经营性净现金流大幅下降。 分业务来看，公司固废处理运营业务实现收入32.63亿元(同比+38.38%)，占总收入73.01%，毛利率18.83%(同比-2.36pct)；固废处理工程业务实现收入5.86亿元(同比-40.49%)，占总收入13.11%，毛利率25.28%(同比-1.03pct)；环境修复业务实现收入4.58亿元(同比+0.83%)，占总收入10.25%，毛利率30.26%(同比-0.41pct)。上半年公司新签工程订单18.79亿元(同比-9.1%),随着工程项目的实施，将为业绩增长提供支撑和保障。 金属资源化存量项目运行良好，新增项目顺利投产2023H1公司固废危废资源化利用板块实现收入24.78亿元(同比+48.42%);毛利率11.66%(同比-2.56pct)，已投运的固危废处理核准规模为102.635万吨/年。此外，公司也在积极拓展废塑料、废轮胎等非金属类资源化利用业务，目前项目设备产能45.50万吨。 分具体项目来看，江西鑫科项目电解铜产线于今年3月投产，贵金属产线于5月投产，产品线于6月全部打通，23H1实现净利润4282.89万元；靖远高能项目通过不断提升精细化管理水平，产能达到满产且运行效果良好，23H1实现净利润1.01亿元；高能鹏富项目积极应对市场竞争激烈，采购成本上涨等不利因素，总体运营正常，23H1实现净利润2808.68万元；重庆耀辉及金昌高能项目上半年根据市场及运营情况及时调整项目内部管理及运营策略，继续大力开拓收料市场，盈利能力有望在下半年得以提升。 生活垃圾焚烧运营稳步增长，供热与CCER有望增加项目收益2023H1公司生活垃圾处理板块实现收入5.93亿元(同比+15.85%);毛利率42.44%(同比+2.48pct)。目前公司在运项目有13个，合计11000吨/日；在建有海拉尔项目和岳阳项目（二期）两个，合计规模1400吨/日，上半年处理垃圾量同比增长20.30%。公司积极拓展“焚烧+供热”协同处置模式，利用焚烧产生的蒸汽对外提供热能，增加项目运营收益。通过技改提质增效实现绿色低碳的焚烧厂运营，积极研究绿证及CCER碳交易等，为绿色循环经济贡献力量。abl激e_励S计um划ma明ry确]公】司未来发展前景今年8月，公司发布限制性股票与股票期权激励计划（草案修订稿），拟向中高管理人员、核心技术/业务/生产人员、骨干员工等授予权益总计2693.10万股，占总股本1.76%。设置的业绩考核目标为23-26年归母净利润相较22年增速不低于30%/50%/80%/100%。公司此前2016、2018年的两期激励计划的业绩考核目标均超额完成，我们认为公司后续年度完成业绩考核目标确定性强。 估值分析与评级说明预计公司2023-2025年净利润分别为10.69/14.20/17.28亿元，对应EPS分别为0.70/0.93/1.13元/股，对应PE分别为13.1x/9.8x/8.1x。维持“推荐”评级。 风险提示：项目产能利用率不及预期的风险；固危废资源化产品跌价的风险；行业政策变化的风险；行业竞争加剧的风险。

环保工程起家，逐步向运营服务转型。公司自环保工程与环境修复业务起家，14年上市后确立了环境修复、危废处置及垃圾焚烧三个核心业务领域。在环保行业进入工程向运营切换的时期，公司着力提升危废资源化/无害化及生活垃圾焚烧等运营服务业务。22年运营服务板块营收占比已提升至60%以上。 运营转型聚焦危废资源化。从公司营收毛利构成来看，随着垃圾焚烧投运规模提升及处理能力的释放，22年生活垃圾运营业务毛利及占比显著提升；此外，危废资源化项目开始逐步释放业绩，22年营收占比近增至46.2%，毛利占比提升至27.5%，成为公司业绩主要贡献板块。 我国危废产能过剩，区域差异明显，资源化成整合抓手。随着法律政策监管法规的逐步加严，我国危废产量过去10年间快速攀升，而危废核准利用处置规模增速更甚，导致产能过剩，且区域分布不均，华东华南过剩而西北有一定缺口，且不同省份危废种类、利用处置产能利用率差异明显。过剩产能导致处置经济性承压，而资源化成为“小散弱”危废市场整合的重要抓手。 针对重点区域布局，深度回收闭环放量增利。 w公司针对重点区域的重点危废进行布局，在区域内围绕重点危废类型形成龙头竞争优势。公司在构筑资源化闭环的探索中，着眼区域工业危废特点，针对重点资源化品类延伸深加工资源化链条，主要针对甘肃、川渝、云贵、江西等省市地区，围绕区域内重点危废类型（HW22含铜废物、HW46含镍废物、HW23含锌废物、HW48有色金属采选和冶炼废物等），形成了甘肃地区镍铅资源化闭环，西部地区铜、铅及其他金属资源化闭环，构筑了重点区域重点危废品类的规模龙头优势，同时，深度资源化产能开始爬坡释放。 w深度资源化提升盈利水平，区域联动增强巩固产业链。随着金属资源化回收程度逐步加深，回收产物品位逐步提升，且可进一步回收废料中的锑铋金银等金属产生额外收益，进一步提升资源化盈利水平；而危废区域间联动的增强，则加深巩固了深度资源化产业链的联动。 投资建议：公司已打通危废多金属资源化回收闭环，深度回收产能释放在即，在资源化业务聚焦的地区均为规模龙头，资源化产业链联动充分，在行业整合阶段具有一定竞争优势。我们给予公司23年16倍估值，目标价11.68元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：危废利用及深度资源化产能释放不及预期，危废资源化竞争加剧，金属价格发生剧烈波动等。

事件:高能环境发布22 年报和23 年一季报，公司22 年实现营业收入87.7 亿元，同比增长12.1%；实现归母净利润6.92 亿元，同比下降4.65%。23Q1 实现营业收入17.4 亿元，同比增长10.8%；实现归母净利润2.06 亿元，同比增长21.1%。此外，公司公告了2022年度利润分配预案，拟每股派发现金红利0.05 元（含税）。 运营业务占比维持高位，工程业务订单稳定增长。22 年公司毛利率为23.56%，同比减少0.81pct；净利率为8.48%，同比减少2.13pct。期间费用率14.04%，同比增加1.25pct。经营性现金流净额-4.64 亿元，主要是公司为保障江西鑫科投产后能顺利生产运营，第四季度支付10.97 亿的原材料采购款所致。22 年运营服务实现收入55.1 亿元，同比增长13.8%，占总收入62.8%，是公司主要收入来源。公司签订工程类订单29.35 亿元，同比增长18.97%，充足订单也将保障工程业务稳健成长。 金属资源化项目陆续投产，延续高速发展势头。22 年公司固废危废资源化利用板块实现收入40.6 亿元，同比增长16.0%，占总收入46.2%，毛利率14.0%，同比增加0.37pct。22 年高能鹏富、高能中色通过技改实现了降本增效；新投产的靖远高能二期、金昌高能、重庆耀辉、鑫盛源四个项目也逐步释放产能，贡献业绩；重点项目江西鑫科电解铜生产线于今年3 月正式投入运营。公司危废核准处理规模快速增长，目前已超过102 万吨/年，较21 年末增长近一倍。22 年公司通过资源化利用生产冰铜、粗铜、粗铅、冰镍等产品10.32 万吨，同比增长28.43%，成为国内为数不多同时具备前后端生产能力的资源化利用企业。 收购珠海新虹股权，完善资源化业务在珠三角布局。今年4 月，公司发布公告拟以9100 万元取得珠海新虹65%的股权。交易完成后，珠海新虹新建年处理19.80 万吨危险废物综合回收生产线。该项目预计总投资3 亿元，建设周期一年。处置能力包含重金属污泥15 万吨，废线路板4 万吨，废活性炭及退锡废液0.80 万吨。珠海市作为未来广东省PCB 产业规模最大的聚集地之一，将产生大量可资源化利用的重金属污泥。本次收购完成后，将与现有危废资源化项目形成区域协同和优势互补，增强公司危废综合利用的处置能力，进一步推动在珠三角区域的市场布局。 公司持续探索和加大非金属资源化领域的拓展。公司非金属资源化业务可以分为医疗废弃物资源化和废轮胎废橡胶资源化两大类。 废塑料资源化领域，22 年公司完成对高能利嘉的投资收购，与浙江嘉天禾的医用废塑料回收利用形成协同互补，形成回收—处置—再生—制品—回销的闭环；废轮胎资源化领域，杭州新材料完善市场布局，投资新建了唐山和重庆两个基地，新增废轮胎处理能力13.5 万吨/年。公司发展非金属资源化业务，有助于进一步完善产业布局，增强核心竞争力。 生活垃圾焚烧稳定发展，降本增效提升运营效率。22 年公司生活垃圾处理板块实现收入9.79 亿元，同比增长5.47%；毛利率为44.45%，同比增加0.44pct。去年由于物流受限、生活垃圾转运不畅，生活垃圾发电项目垃圾量同比下降，但各项目积极降本增效，通过技改提高发电效率，降低厂用电率，使板块毛利率保持稳定。目前公司有13 个成熟运营的生活垃圾焚烧发电项目，运营规模达11000 吨/日，在建的海拉尔项目规模为600 吨/日。这些垃圾焚烧项目能为公司带来稳定的现金流，支撑资源化业务拓展需求。 投资建议：预计2023-2025 年公司归母净利润分别为11.4/15.5/17.8亿元，对应EPS 分别为0.75/1.02/1.17 元/股，对应PE 分别为13x/9.4x/8.2x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期的风险；固危废资源化产品跌价的风险；行业政策变化的风险；行业竞争加剧的风险。

事件概述：4月24日，公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现营业收入87.74亿元，同比增长12.11%；归母净利润6.92亿元，同比下降4.65%；扣非归母净利润6.57亿元，同比下降4.63%；每股派息0.05元。2023年一季度，公司实现营业收入17.35亿元，同比增长10.80%；归母净利润2.06亿元，同比增长21.12%；扣非归母净利润1.83亿元，同比增长7.93%。 夯实技术根基，全面复苏在即：2022年，公司实现运营收入55.12亿元，占总收入比重为62.8%，业务结构保持稳定；固废危废资源化板块实现收入40.55亿元，同比增长16.05%，毛利率14.02%，同比增长0.37个pct；经营活动产生的现金流量净额为-4.46亿元，同比下降173.47%，主要系公司为保障江西鑫科投产后顺利运营，第四季度支付10.97亿的原材料采购款。2022年，公司推动项目提标改造，富氧侧吹熔炼系统已在多个存量和新建项目中实现应用。其中，高能鹏富、靖远高能一期在经过富氧熔炼系统改造后，产线处理能力得到大幅提升，同时燃料使用比例有所下降，实现降本增效。2023年，随着上游企业恢复投产，原材料供应量将持续提升，在技术优势的加持下，公司业绩有望得到明显改善。 新增产能持续释放，加大非金属领域布局：公司在加大前端危废处置产能布局的同时，产业链已延伸至后端深加工领域，有望实现内部协同，提升盈利能力。 2022年，重庆耀辉（10万吨/年）和金昌高能（10万吨/年）已取得危废经营许可证。目前江西鑫科电解铜生产线已投入运营，新增10万吨/年阴极铜生产能力，随着后续江西鑫科产能全线投运，公司在运危废资源化产能将达到100万吨/日以上，相较于2021年底的51.64万吨/日，将实现翻倍。同时，公司持续布局非金属资源化领域，2020年10月控股孙公司高能循环投资5355万元持有高能利嘉51%股权，进一步向医疗可回收物资源综合利用产业延伸；在废轮胎资源化领域，杭州新材料投资新建唐山和重庆两个基地，新增废轮胎处理能力13.50万吨/年。 投资建议：2022年公司业绩短期有所承压，随着上游企业恢复投产，经营情况有望实现好转；加大后端深加工领域投入，内部协同提升盈利能力；产能持续释放，非金属领域布局值得期待。结合公司经营情况，调整对公司的盈利预测，预计23/24年EPS分别为0.74/0.94元（前值0.77/0.97元），新增25年EPS为1.12元，对应4月24日收盘价PE分别为13.0/10.2/8.6倍，考虑公司新增产能释放，内部协同增强，业绩成长性良好，给予23年16.0倍PE，目标价11.84元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧；原材料及产品价格波动。