事件：公司公告2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入33.08亿元，同比增长5.86%；归母净利润2.25亿元，同比增长15.75%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长22.76%；加权平均ROE同比提高0.39pct，至2.45%。 收入增长，利润率提升。2025年一季度公司实现营业收入33.08亿元，同比增长5.86%；归母净利润2.25亿元，同比增长15.75%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长22.76%。2025年一季度，公司销售毛利率/销售净利率分别为18.86%/7.93%，同比提升4.00pct/1.21pct。 费用有所增长，研发费用提升明显。2025年一季度公司期间费用同比增长31.61%至3.91亿元，期间费用率上升2.31pct至11.81%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少18.86%、增加1.22%、增加159.43%、增加15.55%至0.22亿元、1.16亿元、1.33亿元、1.19亿元。 现金流表现优异，经营活动净现金流提升，资本开支下降。2025年一季度公司1）经营活动现金流净额2.62亿元，同比增加162.75%，主要系公司不断加大回款力度，回款效果较好，同时控制存货余额；2）投资活动现金流净额-0.87亿元，同比增加83.81%，主要系报告期公司主要建设项目基本完成，投资支出减少所致，此外2024年同期公司支付小股东股权收购款；3）筹资活动现金流净额-3.03亿元，同比减少199.5%，主要系报告期公司借款较上年同期减少所致。 重视再生资源的资源价值，深度资源化布局价值凸显。资源化业务通过物理或化学处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。通过品类横向扩张+产业链纵向延伸，公司已实现金属类资源化深度布局，产品从铜、铅、镍进一步拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，项目获取处置加工再生运营收益外，重视全产业链布局下，再生资源的资源价值。 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年归母净利润预测6.3/7.5/9.1亿元，2025-2027年PE13/11/9倍（2025/4/15），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

事件描述高能环境发布2025年一季报，2025Q1实现营收33.08亿元，同比增5.9%；归母净利润2.25亿元，同比增15.8%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增22.8%。 事件评论2025Q1营收实现稳健增长。参考2024年整体情况，我们推测今年一季度固废危废资源化利用板块营收仍保持较快增长（推测江西鑫科、靖远二期、金昌高能二期、珠海新虹同比贡献增量较多），环保运营服务营收稳健低速增长，而环保工程营收或有下降。2024年度公司实现营收145.0亿元，同比增长37.04%；其中：固废危废资源化利用板块实现收入111.37亿元，同比增长72.17%；环保运营服务板块实现收入17.29亿元，同比增长6.25%；环保工程板块实现收入16.33亿元，同比下降34.26%。资源化板块营收高增主要系金属资源化板块产能逐步释放，从部分金属销量来看：2024年阴极铜销量约5.37万吨（同比增长54.3%）、电铅销量2.67万吨（同比降8.0%）、精铋销量4791吨（同比增20.4%）、粗金和金锭销量2159千克（同比增77.2%）、粗银和银锭销量122,425千克（同比增68.7%）、铂和钯销量也高增。2024年高能鹏富稳健经营，重庆耀辉业绩改善，珠海新虹顺利投产，江西鑫科完成技术改造升级后全年连续运营，靖远高能拓宽原料种类、优化产品结构，金昌高能二期项目正式投产后大大提升了对贵金属尤其是铂族金属（铂、钯、铑、钌、铱）的分离提纯能力。 2025Q1净利率7.93%，同比提升1.22pct，盈利能力改善。其中，毛利率18.9%，同比提升4.0pct，毛利率高于2024年的四个季度，推测主要是公司危废资源化项目（金昌二期、江西鑫科、珠海新虹等）工艺理顺、产能利用率逐渐提升，叠加一季度铜、金、银、精铋等金属涨价带来盈利提升。期间费用率11.81%，同比提升2.31pct。 经营现金流净额大幅改善。2024年全年公司合计现金分红约6.09亿元（含税）。2024年公司经营活动现金流净额7.6亿元（其中Q4单季度为5.40亿元），较去年同期的-9.53亿元大幅改善。2025Q1经营活动现金流净额达到2.62亿元，同比增163%，主要系公司不断加大回款力度，回款效果较好，同时控制存货余额；与此同时，一季度资本开支约0.89亿元，较2024Q1（3.92亿元）和2023Q1（4.92亿元）大幅收窄；公司在建项目基本都已步入收尾阶段，预计后续资本开支需求较少。 盈利预测与估值：2023-2024年高能环境的危废资源化项目仍处于转折过渡阶段，江西鑫科、重庆耀辉、甘肃金昌项目投运初期均未达预期，目前技术工艺已打通；环境工程利润占比降低，后续拖累有限；经营现金流净额大幅好转。2025年重点关注资源化项目盈利性提升情况，以及铋锑锡等金属价格上涨带来的业绩弹性。预计2025-2027年归母净利润7.57亿元、8.90亿元、9.84亿元，对应PE估值10.9x、9.3x、8.4x，PB估值0.88x、0.84x、0.81x。 风险提示1、危废资源化项目运营稳定性不及预期风险；2、危废收料量少导致产能利用率不及预期风险；3、应收账款回款不及时风险。

事件： 公司公告 2024年年报。 2024年公司实现营业收入 145亿元，同增 37.04%；归母净利润 4.82亿元，同比减少 4.52%；扣非归母净利润3.24亿元，同比减少 26.79%；加权平均 ROE 同比降低 0.4pct，至 5.16%。 资源化驱动毛利成长， 战略调整环保工程业务方向。 2024年公司营业收入 145.00亿元（同比+37.0%），毛利润 20.92亿元（同比+8.5%），毛利率 14.4%（同比-3.8pct）。 其中， 1）固废危废资源化利用： 2024年营业收入 111.37亿元（同比+72.2%），毛利润 10.18亿元（同比+89.8%），毛利率 9.1%（同比+0.9pct）， 资源化是公司成长的主要驱动力。在 2024年， 珠海新虹和金昌高能二期的投产，公司资源化利用板块已基本完成国内产能建设。持续提升含铜、含铅和含镍工业废料的金属资源综合回收系统的产能负荷，同时重点开发并形成了对金、银、铂族金属（铂、钯、钌、铑、铱等）、铋、锑、碲等多种金属的回收提取提纯能力。 规模扩张、品类提升、协同明显； 2）环保运营服务： 2024年营业收入 17.29亿元（同比+6.3%），毛利润 8.63亿元（同比+13.9%），毛利率 49.9%（同比+3.4pct），板块在运营 13个生活垃圾焚烧发电项目（ 日处理能力达到11,000吨/日）， 8个固废危废无害化处置项目（ 牌照量 16.18万吨/年），医废处置牌照量 22吨/日， 产能保持稳定； 3）环保工程： 2024年营业收入 16.33亿元（同比-34.3%），毛利润 2.11亿元（同比-66.8%），毛利率 12.9%（同比-12.6pct）。调整服务对象以政府客户为主逐步转向大企业客户；业务模式由单一工程承包向“工程承包+运维服务”方向拓展。 重视再生资源的资源价值，深度资源化布局价值凸显。 资源化业务通过物理或化学处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。 2024年公司销售阴极铜 53683吨（同比+54%）、 电铅/析出铅 26690吨（同比-8%）、 镍合金及镍制品 42466吨（同比-47%）、 精铋 4791吨（同比+20%）、 粗金/金锭 2159千克（同比+77%）、 粗银/银锭 122425千克（同比+69%）、 铂 558千克（同比+162%）、钯 1642千克（同比+495%）、 锑 855吨（同比+13%）、 冰铜、粗铜等合金 80277吨（同比+103%） 以及铑铱钌等其他贵金属 38千克。通过品类横向扩张+产业链纵向延伸， 公司已实现金属类资源化深度布局， 产品从铜、铅、镍进一步拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，项目获取处置加工再生运营收益外， 重视全产业链布局下，再生资源的资源价值。 现金流表现良好。 2024年公司 1） 经营活动现金流净额 7.6亿元， 23年同期为-9.5亿元； 2）投资活动现金流净额-5.08亿元，同比增加 58.46%； 3）筹资活动现金流净额-1.11亿元， 23年同期为 22.7亿元。 盈利预测与投资评级： 考虑项目投产爬坡进度，我们下调 2025-2026年归母净利润预测从 9.3/11.0至 6.3/7.5亿元，预计 2027年归母净利润 9.1亿元， 2025-2027年 PE 15/13/11倍（ 2025/3/20）， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

2024年营收快速增长，归母净利润略有下降。公司2024实现营收145.0亿元，同比+37.0%，主要系金属资源化板块产能逐步释放，销售收入增长所致；实现归母净利润4.8亿元，同比-4.5%，主要系环保工程板块受国家投入的影响，利润同比大幅度下滑，以及报告期对贵州宏达等并购子公司的商誉计提减值所致。 固废危废资源化收入大幅增长，环保工程收入利润降幅明显。分业务来看，2024年公司固废危废资源化利用板块合计营收111.4亿元，同比+72.2%，毛利率9.1%，同比+0.9pct，江西鑫科、靖远高能、高能鹏富通过工艺改进、技术升级、加快周转，收入同比增长；金昌高能二期项目投产运营，盈利能力增加；非金属资源化板块新增中鑫宏伟子公司，同比业绩提升明显；环保运营服务板块合计营收17.3亿元，同比+6.3%，毛利率49.9%，同比+3.4pct，主要系运营的垃圾发电项目通过技术改造提升/优化内部管理等措施降本增效效果明显，整体运营效率提升；环保工程营收16.3亿元，同比-34.3%，毛利率12.9%，同比-12.6pct，随着公司整体战略转型实施，工程类业务在整体业务中占比逐步下降。 综合毛利率有所下滑，费用控制能力提升。公司2024年毛利率为14.4%，同比下降3.8pct，主要由于环保工程毛利率同比大幅下降。公司2024年销售费用率0.7%（同比-0.7pct），管理费用率3.5%（（同比-1.2pct），财务费用率3.1%（（同比-1.0pct），三费合计比率7.3%（（同比-2.9pct），整体费用控制能力提升。公司2024年经营现金净流量7.6亿元，相比2023年末的-9.5亿元大幅增加17.1亿元，主要系去年同期资源化板块江西鑫科产能爬坡，备货量增加，导致集团全年经营活动现金流为负；报告期环保工程板块加大催收力度，回款增加，同时资源化材料板块随着产能逐步释放，存货周转率提高。 前后端一体化全产业链布局持续完善，多金属提取增强盈利能力。1）含铜产业链：报告期内，高能鹏富稳健经营，重庆耀辉业绩改善，珠海新虹顺利投产，高能鹏富、重庆耀辉、珠海新虹均可为江西鑫科提供含铜合金原料。江西鑫科完成技术改造升级，全年连续运营，已实现含铜工业废料的资源化初加工到深加工利用的延伸，形成以回收铜金属为主，兼顾镍、锡、金、银、铂、钯等其他金属的资源综合回收产业链闭环。2）含铅产业链：靖远高能拓宽原料种类，优化产品结构，已实现含铅工业废料从资源化初加工到深加工利用的一体化生产，形成以铅金属为主，兼顾铜、锡、铋、锑、金、银、碲等其他金属的资源综合回收产业链闭环。3）含镍产业链：金昌高能二期项目正式投产，大大提升了对贵金属尤其是铂族金属（铂、钯、铑、钌、铱）的分离提纯能力，极大增强了行业竞争力和盈利能力。同时，金昌高能、高能中色、鑫盛源、正宇高能等公司互为上下游，已建立了以含镍工业废料为主的资源化利用产业闭环，协同效应明显。 盈利预测：公司是固废处置领域领先企业，金属富集产业链与技术优势明显，随着多项目落地，业绩有望实现快速增长。考虑到2024年公司环保工程板块业绩大幅下滑，预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润6.8/8.1/9.4亿元，对应PE14.1/11.9/10.2x，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，原材料波动风险，项目进度不及预期等。

公司公布2024年业绩：实现收入145.00亿元，同比+37.0%；归母净利4.82亿元，同比-4.5%，低于我们4Q24业绩前瞻预期的2024E归母净利润5.05-6.50亿元，主要系：1）公司计提信用减值/资产减值损失5582万元/1.22亿元，其中主要对经营效益较差的贵州宏达等并购子公司计提商誉减值7384万元；2）环保工程板块受竞争加剧影响，毛利润同比大幅下降4.23亿元（-66.8%yoy）。公司2024年经营现金流改善显著，DPS约0.4元/股，现金分红及回购金额合计6.09亿元，占归母净利润比例高达126%。考虑公司运营化转型过程中工程业务效益仍将大幅下降，我们下调公司2025/2026年工程收入68.9%/75.2%，从而下调归母净利润18.2%/23.0%，但长远看工程板块收缩并非坏事且资源化盈利能力有望提升，维持“买入”。 工程板块毛利同比下降66.8%，下滑趋势未来或继续维持2024年公司环保工程业务营收同比-34.3%至16.33亿元，毛利率同比减少12.6pp，导致毛利润同比下降66.8%至2.11亿元。工程业务竞争加剧下盈利能力减弱，且回款难度大，2024年公司计提的信用减值中6522万元来自应收账款坏账准备。我们认为公司工程板块业务量的缩减虽然会对公司短期财务表现造成不利影响，但主动减少了未来信用减值的风险，并非坏事。 资源化板块产能释放促使经营现金流改善，未来盈利能力有提升空间2024年公司经营活动净现金流大幅改善至7.60亿元（2023年：-9.53亿元），主要是江西鑫科技改完成后产能利用率提升，存货周转率提高。2024年随着新增产能逐步释放，资源化板块营收同比大幅增长72.2%至111.37亿元，占总收入比例提升15.7pp至76.8%，毛利率同比提升0.85pp至9.14%。 我们认为该板块不论营收还是毛利率未来都有提升潜力：1）随着上下游子公司不断磨合，产能利用率有望进一步提升；2）对更多品类稀贵金属的拓展有望增加公司毛利率水平；3）根据百川盈孚数据，今年年初至3/18铋锭价格上涨115%（公司2024年精铋产量4469.22吨）。 目标价7.80元，维持“买入”评级我们预计公司2025-2027年归母净利为6.11/7.63/9.62亿元（前值：7.47/9.91/-亿元），对应EPS为0.40/0.50/0.63元，考虑公司以后端加工为主的资源化子公司盈利能力正不断优化，有望促使公司远期盈利能力提升，给予公司25年19.5x目标PE（Wind一致预期PE均值13.9x），上调估值溢价主要系：我们认为从长期维度看工程板块收缩并非坏事，公司现金流有望改善且信用减值风险或下降，对应目标价7.80元（前值：6.82元基于14x25EPE），维持“买入”。 风险提示：危废资源化产能利用率提升和环保工程订单结算规模不及预期。

事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入114.51亿元，同比增长52.88%，归母净利润5.61亿元，同比下降14.69%；其中，单三季度公司实现营业收入39.05亿元，同比增长29.25%，归母净利润1.45亿元，同比下降11.23%。 资源化业务持续推进，公司为何增收不增利？1、资源化板块：上半年金昌高能、江西鑫科有部分设备、工艺未完全达到预期，导致有效产能不足，因此营业成本的增速高于营业收入的增速；三季度部分生产原材料在二季度价格高点采购，导致材料板块利润有所下降。2、工程板块：工程板块在手可履行订单减少，工程收入下降，此外三季度验收项目增加，计提合同资产减值增加，导致工程板块利润下降。 国家高度重视资源再生行业，看好公司危废资源化业务长期发展近期，资源化行业迎来新变化，国家政策利好持续。10月18日，中国资源循环集团有限公司在天津正式挂牌成立，注册资本100亿元；10月24日，海关总署、生态环境部等六部门发布相关公告，符合附表要求的再生铜铝原料不属于固体废物，可自由进口。作为推动大规模设备更新和消费品以旧换新的关键环节，资源循环利用的重要性持续加强。公司在固废危废资源化利用领域已实现前后端一体化全产业链布局，是国内为数不多的同时具备前后端生产能力的资源化利用企业。政策利好下，我们看好公司危废资源化业务的持续发展。 投资建议：预测25年可实现净利润8.9亿元，维持“买入”评级预测2024-2026年归母净利润为6.54、8.90、10.56亿元，同比增长29.57%、36.11%、18.65%；摊薄EPS分别为0.43、0.58、0.69元，10月28日股价对应PE分别为12.42、9.12、7.69倍。我们此前在22年报点评中，对公司24-25年业绩的预测前值为13.60、17.84亿元，由于公司资源化板块的利润率水平相对较薄，且24年利润受到金属价格大幅波动的影响较大，我们下调了对公司的盈利预测。我们基于可比公司的PE估值法对公司进行估值。截至2024年10月28日，公司可比公司浙富控股、金田股份2025年业绩对应的PE倍数平均为13.66倍，我们给予公司13倍PE（FY2025）估值，对应目标市值为116亿元，对应目标价7.53元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动剧烈的风险、收料不足致使产能利用率下降的风险、投产进度不及预期、行业政策的风险、项目建设安全事故风险等

事件：公司公告2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入114.51亿元，同比增长52.88%；归母净利润5.61亿元，同比减少14.69%；扣非归母净利润4.65亿元，同比减少19%；加权平均ROE同比降低1.27pct，至5.86%。 工程板块收入下滑+资源化板块价格影响，业绩承压。2024年前三季度公司实现归母净利润5.61亿元，同比减少14.69%；扣非归母净利润4.65亿元，同比减少19%。单季度来看，第三季度扣非归母净利润同比下降63.28%，前三季度扣非归母净利润同比下降19%，主要是1）工程板块：在手可履行订单减少，工程收入下降，此外三季度验收项目增加，计提合同资产减值增加，导致工程板块利润下降；2）财务费用：由于融资增加及汇兑损失增加财务费用相应增加；3）资源化板块：由于三季度材料板块部分生产原材料在二季度价格高点采购，导致材料板块利润有所下降。2024年前三季度公司销售毛利率/销售净利率13.95%/5.66%，同比下降-4.92pct/-3.57pct。公司2024年前三季度营收同比提升52.88%，主要系江西鑫科及靖远高能销售收入增加，我们预计受到金属价格影响带来收入高增，一定程度也影响到公司利润率水平。 现金流表现良好，经营性净现金流同比+118%。2024年前三季度公司，1）经营活动现金流净额2.19亿元，同比增加118.31%；2）投资活动现金流净额-7.45亿元，同比增加0.65%；3）筹资活动现金流净额4.8亿元，同比减少74.1%。 期间费用同比+21%，研发费用同增+64%。2024年前三季度公司期间费用同比增长21.17%至10.22亿元，期间费用率下降2.33pct至8.92%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少11.27%、增加8.32%、增加64.14%、增加35.33%至0.71亿元、3.61亿元、2.66亿元、3.23亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.83pct、下降1.14pct、上升0.16pct、下降0.37pct至0.62%、5.48%、2.33%、2.82%。 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2026年公司归母净利润9.3/11.0/12.9亿元，同增84%/19%/16%，2024-2026年PE8.6/7.2/6.2倍（2024/10/25）。期待资源化板块项目运营迎拐点，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

事件： 2024H1公司实现营业收入 75.45亿元，同增 68.85%；归母净利润 4.16亿元，同降 15.84%；扣非归母净利润 4.12亿元，同降 4.34%； 加权平均 ROE 同降 1.04pct 至 4.37%。公司每 10股派发现金红利人民币 3.3元（含税），共计派发约 5亿元。 资源化项目投产&恢复， 24H2有望集中释放迎拐点。 2024H1公司固废危废资源化利用板块实现营收 56.76亿元，同增 129.03%，主要系江西鑫科 24Q2起全面投产，对应 24H1贡献约 28亿元营业收入；毛利率8.76%，同降 2.90%，主要系江西鑫科深度资源化加工拉低板块整体盈利水平。分项目看， 深度资源化项目江西鑫科 24H1已全面投产， 阴极铜及其它稀贵金属产品供应能力大幅提升， 对应贡献净利 0.77亿元，同增 80%； 原有项目高能鹏富 24H1出货超预期，贡献利润 0.49亿元，同增 76%；靖远高能 24H1贡献利润 0.80亿元， 同降 21%，主要系采购成本上涨；重庆耀辉 24年 2月技改完成投产，金昌高能 24年 4月技改完成， 6月起投产，供应量逐步拉通。随着 24H2技改项目集中释放，我们预计资源化利用产能负荷逐步改善， 供应量逐步拉通， 多品类再生利用+纵深一体化产业链协同效应有望带来业绩拐点。 环保运服稳健夯实业绩，工程质控趋严工程毛利率下降。 24H1公司环保运营服务实现营收 8.83亿元，同增 9.12%，毛利率 47.12%，同增+5.61pct，主要系内部技改优化+积极拓展供热供气项目双增效；项目运营稳定，截至 24年 H1公司在运生活垃圾焚烧项目 13个，合计处理能力 1.1万吨/日，固废危废无害化项目 7个，合计危废处理牌照量 16.18万吨/年，医废处置牌照量 22吨/日。 24H1公司环保工程营收 9.87亿元，同减 16.81%，毛利率 16.61%，同减 13.49pct，主要系质量控制趋严下新签订单毛利下滑，叠加项目结算周期影响当期利润。 H1现金流同比大幅改善，新增备货应对负荷高峰。 24H1公司经营活动现金流净额 1.1亿元，同增 108.11%，主要系鑫科全线拉通投产，叠加上期原材料大额备货现金流转负影响； 24H1公司存货 52.76亿元，较年初增 100%，主要系 Q2鑫科产能负荷提升，备货加大安全库存。 随着深度资源化产能逐步释放，我们预计 24年备料出清与销售回款节奏有望恢复。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2024-2026年公司归母净利润9.3/11.0/12.9亿元，同增 84%/19%/16%， 2024-2026年 PE 7.6/6.4/5.5倍（2024/8/23）。公司技改项目已进入收获期，稳态化运营静待业绩释放，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

两轮转型锚定资源化，战略布局清晰稳健。复盘公司近十年业务发展历程，公司经历两轮业务调整，实现从最初的环境修复业务驱动向资源化利用转型。公司上市之初立足于环境修复业务，得益于环保执法力度的趋严，公司环境修复业务收入实现快速增长，2014-2019年复合增速达59.1%；2016年起以垃圾焚烧为切入点，开始全面进军固危废领域，随着垃圾焚烧发电项目陆续建成运营，公司相继收购阳新鹏富、杭州新材料等固危废资源化/无害化公司，形成了以资源化利用为主的危废处理处置体系；2021年至今，公司相继并购正弦波、鑫盛源、浙江嘉天禾，产业链拓展至深加工产品、新能源材料以及医用废塑料及废玻璃领域。清晰的业务转型使得公司业绩多年来持续增长，2014-2023年，公司营业收入和归母净利润的复合增长率分别为33.66%和17.76%。 激励机制完善，高管增持彰显公司长期发展信心。公司上市以来分别于2016、2018、2020年实施了三次股权激励计划。覆盖高管、中高层管理人员以及核心技术骨干，对提振公司员工积极性发挥良好作用，除2023年由于鑫科项目投产后处于产能爬坡阶段未完成目标外，2016-2022年股权激励考核目标均超额完成。2023年以来，吴秀姣、陈望明等公司高管相继增持公司股份，2023-2024.6月累计增持61.28万股，体现公司高管对公司未来发展的坚定信心和公司股权长期投资价值的肯定。 横纵双向拓展，实现全产业链覆盖，打造渠道+资质+技术壁垒。经过多年发展，公司已经建立起完善固危废处理体系，实现从前端危废处置产能+后端深加工的全产业链布局。我们认为资源化企业的核心竞争力在于渠道、资质和技术三个方面：（1）渠道方面：由于污染物长时间运输可能造成的环境风险，危废转移一般遵循就近原则，因此对于固危废企业来说，项目所在地的危废收料能力是核心竞争力之一。公司2023年投产的鑫科项目位于具备有色金属产业集群的江西省，非金属类资源化项目则位于江苏、浙江等全国医疗危废主要产生地，有望为公司前端收料提供良好保障；（2）资质方面：截至2023年，公司投运及在建项目的危废经营许可证核准处理规模合计114.5万吨/年，资源化和无害化分别为98.3/16.2万吨/年（包括珠海新虹拟申请危废牌照19.80万吨/年），在分散的市场格局中初具规模；（3）技术方面：由于资源化效率会随着收料地、收料季节不同而存在波动性，因此要求公司不断对自身项目进行技术升级和改造。2020年至今，高能鹏富、靖远高能等相继进行多次技改，实现产能提升和能耗降低。 工程订单稳健增长，垃圾焚烧精耕细作。环保工程和运营业务作为公司基本盘业务近年来整体保持稳健态势，2023年环保工程类新签订单31.23亿，同比增长6.4%。运营业务以垃圾焚烧发电为主，当前大部分项目已进入运营期，随着产能利用率提升以及产业链条延伸，有望改善公司现金流情况。 投资建议：我们选取浙富控股（全资子公司申联环保布局危废资源化全产业链）；惠城环保（废催化剂的循环利用专家）以及伟明环保（国内领先的生活垃圾焚烧处理企业）作为可比公司，2024/2025年可比公司平均PE为18X，13X。公司当前资源化产能不断扩充，多个项目技改陆续结束，叠加当前金属价格上涨，公司资源化业务盈利能力有望进一步提升。预计公司2024-2026年分别实现收入152.1/174.6/193.2亿元，同比增长44%/15%/11%；实现归母净利润9.2/11.1/12.7亿元，同比增长81%/21%/15%。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：原材料及产品价格波动风险、行业竞争加剧风险、上游收料不及预期风险、新项目运行不及预期风险。

全资子公司西藏蕴能拟以协议转让玉禾田 6%的股权，回收 2.56亿元紫金，用于主业发展。 投资要点： 事件： 公司公告，全资子公司西藏高能拟以协议转让方式将持有的玉禾田5.9961%的股权（共计 2,390万股）转让给自然人杨明焕先生，每股转让价格为 10.696元/股。 点评： 维持“增持”评级。我们维持公司 2024- 2026年的预测净利润分别为9.08、9.97、10.84亿元，对应 EPS 分别为 0.59、0.65、0.71元，维持目标价 9.85元，维持“增持”评级。 转让玉禾田 6%股权，回笼资金 2.56亿元，聚焦主业发展。1）全资子公司西藏蕴能拟以协议转让方式将持有的玉禾田 5.9961%的股权（共计 2,390万股）进行转让，交易对方为自然人杨明焕先生，转让价格 10.696元/股，交易对价为 2.56亿元，交易对方拟以现金支付本次交易对价。本次股权转让完成后，西藏蕴能持有玉禾田 6.1341%的股权（2,445万股）。2）本次股权转让主要为了增强高能环境公司资产的流动性，提高资金利用效率，进一步促进主营业务的发展。 公司固危废资源化业务经营改善，拐点已至。目前公司从废料资源化初加工到深加工利用全产业链布局已完善。主要资源化项目均已完成优化，期待 2024年利润释放。其中，1）江西鑫科目前已经完成技改，如进入满产状态后，可实现年产阴极铜约 10万吨、锡锭约 2,000吨、铅锭约 1,500吨、金锭约 3吨、银锭约 120吨、硫酸镍约 1万吨的生产能力；2）重庆耀辉目前已改造完成并顺利投运；3）高能鹏富进行技术改造，研发生产出特供江西鑫科的铜阳极板；4）珠海新虹预计2024年内投产；5）靖远高能持续提升精细化管理水平，并配套员工激励措施，提升了生产效率，并通过提高金属回收率进而提升产品质量，靖远高能项目自身已经实现含铅工业废料从资源化初加工到深加工利用的一体化生产闭环；5）金昌高能加快二期富氧侧吹冶炼技术和湿法精炼相结合的深度资源化项目建设。在甘肃金昌地区，结合高能中色、鑫盛源、正宇高能等公司，建立了以含镍工业废料为主的资源化利用产业闭环。期待上述主要项目 2024年业绩释放。 环保运营和工程业务稳健发展，经营活动现金流持续改善。公司的垃圾焚烧运营和环保工程业务维持稳健经营。2023年公司经营活动现金净流量受到存货影响，为-9.53亿元，随着江西鑫科产能的逐步释放，经营活动现金流已经从 2023Q3开始逐步好转，持续改善趋势明显。 风险提示：项目进度低于预期、大宗商品价格剧烈波动等。

核心观点：营收稳健增长，产能负荷较低+部分大宗跌价影响利润。公司发布2023年报和2024年一季报，2023年营收105.8亿元（同比+20.6%）、归母净利5.05亿元（同比-27.1%），利润下滑由于鑫科各工艺段产能爬坡并对环保设备进行技改，耀辉、金昌亦负荷较低，此外由于钯等金属价格下跌计提3071万元存货跌价损失。2023年毛利率/归母净利率同比-5.3/-3.1pct至18.2%/4.8%，期间费率同比下降0.73pct至13.3%。 2024Q1营收31.25亿元（同比+80.1%）、归母净利润1.94亿元（同比-5.9%），伴随各项目投产爬坡经营性现金流净额已转正至1亿元。 危废资源化收入高增、产能扩张，静待危废资源花开。2023年危废资源化收入64.68亿元（同比+59.5%），占比达到61.1%。但由于产能仍处爬坡期、部分金属价格下跌等毛利率同比下降5.7pct至8.3%，靖远/鑫科实现净利润1.31亿元/384万元。根据公司公众号4月16日鑫科项目已全面投产，具备阴极铜10万吨/年、金锭3吨/年等产能，4月18日金昌高能二期项目点火投产。19.8万吨/年珠海项目预计年内投产。公司危废产业链持续完备，期待产能利用率提升、改善盈利能力。 治理基因优良，持续推出股权激励计划、期待管理效能发挥。根据公司2023年股权激励计划，拟向752名对象授予权益合计2693.1万股，占总股本的1.75%。激励解锁目标为2024-2026年归母净利润不低于对应10.4/12.5/13.85亿元。公司持续推出股权激励，时间间隔2-3年/次，期待公司通过管理治理进一步验证项目复制性并提升盈利能力。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.88/11.59/13.54亿元，PE分别为10.97/9.35/8.00倍。危废龙头开启高速成长，产业链延伸完备，管理治理体系优质，参考同业公司给予2024年15倍PE，对应9.64元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。危废资源化进展慢；环境修复订单下降；金属价格波动等。

事件概述： 4月 25日，公司发布 2023年年报， 实现营业收入 105.80亿元，同比增长 20.58%；归母净利润 5.05亿元，同比下降 27.13%；扣非归母净利润 4.42亿元，同比下降 32.64%。 每 10股派发现金红利人民币 1.00元（含税）。 公司发布 2024年一季度报告，实现营业收入 31.25亿元，同比增长80.10%，归母净利润 1.94亿元，同比下降 5.95%；扣非归母净利润 1.66亿元，同比下降 9.53%。 项目备料增长叠加产能待释放，业绩有所承压： 公司固废危废金属资源化的市场布局和一体化全产业链布局已基本完成， 项目核准危废处理牌照合计 78.54万吨/年。 2023年，危废资源化板块实现营收 64.68亿元，同比增长 59.50%； 毛利率 8.29%，同比减少 5.73pct。主要由于江西鑫科陆续投产， 2023年贡献收入 27.45亿元，但各产线尚处于产能爬坡阶段， 且进行多次工艺升级改造，导致产能负荷较低；另外重庆耀辉、 金昌高能等受收料区域、物料结构、投产节奏等影响，产能利用率不足，盈利能力不及预期。 2024年 4月，江西鑫科已实现全面投产，金昌高能二期正式点火投产， 进一步深化公司在固废、 危废资源化利用领域前后端一体化全产业链布局。随着重点项目产能逐步释放，公司业绩或将迎来拐点，现金流有望改善。 环保运营稳步推进， 有望持续贡献现金流： 2023年， 公司在手运营 13个垃圾焚烧发电项目，合计产能 11000吨/日； 7个危废无害化项目，合计危废处置牌照量 16.18万吨/年； 医废处置牌照量 22吨/日。 2023年，公司完成生活垃圾处理量 454.54万吨，发电量 15.03亿度。 2023年，环保运营服务实现营业收入16.28亿元，同比增长 11.71%，毛利率 46.57%，同比增长 4.95pct。 主要由于公司新增投运伊宁项目，并拓展外供蒸汽项目，在技术改造和内部优化的加持下，运营能力有所提升，有望为公司整体业绩改善持续贡献现金流。 投资建议： 受项目备料增长叠加产能利用较低影响， 公司业绩及现金流有所承压，待项目进入全面稳态化运营，将有望缓解； 环保运营稳步推进，盈利能力持续提升，有望为公司整体业务发展提供安全垫。 结合公司经营情况， 调整对公司的盈利预测，预计 24/25年 EPS 分别为 0.57/0.73元/股（前值 0.76/0.94元/股） ， 新增 26年 EPS 为 0.83元， 对应 4月 25日收盘价 PE 分别为 11/9/8倍，考虑公司新增产能释放， 维持公司 24年 14倍 PE，目标价 7.98元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 行业政策风险；行业竞争加剧；原材料及产品价格波动。

事项：公司发布2023年前三季度报告，报告期内实现公司营业收入74.90亿元，同比增长21.00%；归属于上市公司股东的净利润6.58亿元，同比增长9.13%。 评论：鑫科、金昌投产顺利，营收利润稳健增长。1）收入利润层面，23Q1-Q3公司实现营业收入74.90亿元，较去年同期增长21%，归母净利润6.58亿元，已接近去年全年水平。其中单Q3公司实现营收30.22亿元，较去年同期大幅增长37.78%，主要系江西鑫科和甘肃金昌项目顺利投产平稳运营所致。2）成本与费用层面，受大宗金属价格波动影响，23Q1-Q3公司的毛利率下滑2.53pct至18.87%；销售/管理/研发费用率分别为1.45%/4.45%/2.17%，较去年同期分别变动0.16/0.1/-0.44pct，销售费用的增长主要系固危废资源化利用板块项目增加，产能增加，公司加大原料采购力度，市场费用增加所致，此外员工的社保及公积金费用也有所增加。 存货高企为鑫科项目释放利润蓄能。截至2023年9月30日，公司账面上的存货金额高达44.92亿元，较上年末增长70.29%，主要系江西鑫科及金昌公司为满足正常生产需要采购的原材料及生产成品尚未完全出售所致。我们认为随着未来该部分存货转化为商品，公司的利润有望继续增长。 股权激励彰显信心。2023年9月8日，公司董事会与监事会正式审议通过《关于向公司2023年限制性股票与股票期权激励计划激励对象授予限制性股票与股票期权的议案》。2023-2026年公司层面的各年度业绩考核目标分别为：较22年扣非净利润增速不低于30%/50%/80%/100%。我们认为本次激励计划有利于绑定员工与公司之间的利益，激发员工工作的积极性。如若全部解锁，2023-2027年限制性股票摊销成本估算分别为676.33、1,657.09、761.82、369.66、127.42万元（合计3,592.32万元），对公司业绩影响总体有限。 投资建议：维持“强推”评级，2024年目标价9.62元。由于整体业绩不及预期，我们下调了对公司的盈利预测：预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为9.62亿元（前值为11.94亿元）、11.38亿元（前值为14.69亿元）和13.38亿元，分别对应PE13倍、11倍和9倍。我们选取格林美和伟明环保作为可比公司，给予公司2024年目标PE13倍，对应目标价9.62元。 风险提示：行业竞争加剧、项目投产不及预期、产能爬坡不及预期、应收账款回款不及预期、危废项目的安环风险、大宗商品价格剧烈波动风险。