事件：公司公告2024年报和2025年一季报。 生物质项目资产减值影响2024年业绩，福建省内风电表现良好。2024年公司实现营业收入17.41亿元，同增0.54%；归母净利润6.51亿元，同减4.03%；扣非归母净利润6.24亿元，同减4.2%。2024年公司福建省内风电发电量同比增长，因生物质发电项目技改停机、新疆哈密与黑龙江区域限电率同比上升，福建省外项目发电量与上网电量同比减少。此外，2024年减值损失同比增加，其中，资产减值损失-0.54亿元（23年为-0.22亿元），信用减值损失-0.15亿元（23年为0.25亿元），主要系生物质项目富锦热电计提资产组减值和应收补贴电费收入增加导致预期信用损失同比增加所致。公司福建省内核心海风、陆风项目表现良好。 2024年福建风电上网电量同增7.3%，电价稳定略增。2024年公司合计上网电量29.2亿千瓦时，同比+2.8%，其中福建风电26.4亿千瓦时，同比+7.3%，黑龙江风电2.2亿千瓦时，同比-14.6%，黑龙江生物质0.3亿千瓦时，同比-65.2%，新疆光伏0.3亿千瓦时，同比-9.7%。2024年公司综合上网电价662元/MWh（同比-11.1元/MWh），其中福建风电688元/MWh（同比+3.4元/MWh），黑龙江风电327元/MWh（同比-199元/MWh），黑龙江生物质740元/MWh（同比持平）,新疆光伏752元/MWh（同比-28元/MWh）。福建风电上网电价稳定略增。 2025Q1归母同增18%，福建风电上网电量同增19.5%。2025年一季度公司实现营业收入5.14亿元，同比增长10.43%；归母净利润2.51亿元，同比增长18.1%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长20.01%。2025年一季度，公司上网电量8.76亿千瓦时，同比+12.9%，其中福建风电8.18亿千瓦时，受益风况转好提升，25Q1福建省内风电上网电量大增19.5%。2025年一季度，黑龙江风电/黑龙江生物质/新疆光伏上网电量分别为0.44/0.08/0.06亿千瓦时，同比-35.8%/-50.4%/-12.4%。 福建海风空间广阔，集团资产加速注入。截至2024/12/31，公司控股装机容量为95.73万千瓦，其中：风电装机90.73万千瓦（陆风61.13万千瓦，海风29.6万千瓦），装机容量同比持平。2024年公司积极开拓福建优质项目，获取长乐B区（调整）10万千瓦海风项目及长乐外海集中统一送出工程项目开发权；获取诏安四都8万千瓦渔光互补光伏和中闽北岸40万千瓦渔光互补光伏项目。此外，大股东福建省投资集团体内包括在闽投海电（平海湾三期）、宁德闽投（宁德霞浦A/C）、霞浦闽东（宁德霞浦B区）等海风资产符合一定条件后将启动资产注入程序，2024年底大股东已启动闽投抽水蓄能51%股权注入程序。项目开拓+集团注入彰显公司突出成长性。 盈利预测与投资评级：考虑2025年抽蓄资产注入，我们维持2025-2026年预测归母净利润9.2/10.0亿元，预计2027年归母净利润10.4亿元，2025-2027年PE为11.4/10.6/10.1倍（2025/4/30），维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期，电改推进下电价波动，项目竞争加剧。

事件：公司公告2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入19.66亿元，同比减少13.69%；归母净利润1.85亿元，同比减少6.95%；扣非归母净利润1.72亿元，同比增长0.5%；加权平均ROE同比降低0.74pct，至1.8%。 营收同比下降毛利率提升，新签订单增长/在手订单提升。2025年一季度公司实现营业收入19.66亿元，同比减少13.69%；归母净利润1.85亿元，同比减少6.95%；扣非归母净利润1.72亿元，同比增长0.5%。营业收入同比下降，我们预计受到环保工程合同确认节奏的影响。2025年一季度，公司新增环保工程合同26.25亿元，同比增长13.59%（2024年全年新增101.27亿元，同比23年略降），截至2025/3/31，公司在手环保工程合同194.21亿元（2024年底在手环保工程合同为187.39亿元）。 新签订单增长，在手订单规模提升。2025年一季度公司销售毛利率25.49%，同比提升3.22pct。 费用管理良好，期间费用同降3%。2025年一季度公司期间费用同比减少3.25%至2.81亿元，期间费用率上升1.54pct至14.3%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少7.51%、增加1.02%、增加13.92%、减少55.82%至0.52亿元、1.19亿元、0.96亿元、0.14亿元。 经营活动净现金流同比下降，预计受到订单交付节奏影响。2025年一季度公司，1）经营活动现金流净额-1.37亿元，2024年同期为0.36亿元；2）投资活动现金流净额-2.14亿元，2024年同期为-8.79亿元；3）筹资活动现金流净额1.37亿元，2024年同期为7.47亿元矿山风光加速贡献，绿色矿山业务边界扩张。公司矿山绿电加速建设投运，2024年公司西藏拉果错源网荷储一期200MW光伏+504MWh储能、新疆乌恰一期300MW光伏、塞尔维亚、圭亚那、马诺诺等一批重点项目相继建成发电，截至2024/12/31，公司已建成机组容量合计超1GW。 储能业务稳步提升，截至2025/3/31，公司在手储能系统及设备销售合同13.61亿元。矿山装备逐步突破，2024年，公司新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，2025-2027年PE12/10/8x（2025/4/15），维持“买入”评级。 风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧

事件：公司公告2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入33.08亿元，同比增长5.86%；归母净利润2.25亿元，同比增长15.75%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长22.76%；加权平均ROE同比提高0.39pct，至2.45%。 收入增长，利润率提升。2025年一季度公司实现营业收入33.08亿元，同比增长5.86%；归母净利润2.25亿元，同比增长15.75%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长22.76%。2025年一季度，公司销售毛利率/销售净利率分别为18.86%/7.93%，同比提升4.00pct/1.21pct。 费用有所增长，研发费用提升明显。2025年一季度公司期间费用同比增长31.61%至3.91亿元，期间费用率上升2.31pct至11.81%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少18.86%、增加1.22%、增加159.43%、增加15.55%至0.22亿元、1.16亿元、1.33亿元、1.19亿元。 现金流表现优异，经营活动净现金流提升，资本开支下降。2025年一季度公司1）经营活动现金流净额2.62亿元，同比增加162.75%，主要系公司不断加大回款力度，回款效果较好，同时控制存货余额；2）投资活动现金流净额-0.87亿元，同比增加83.81%，主要系报告期公司主要建设项目基本完成，投资支出减少所致，此外2024年同期公司支付小股东股权收购款；3）筹资活动现金流净额-3.03亿元，同比减少199.5%，主要系报告期公司借款较上年同期减少所致。 重视再生资源的资源价值，深度资源化布局价值凸显。资源化业务通过物理或化学处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。通过品类横向扩张+产业链纵向延伸，公司已实现金属类资源化深度布局，产品从铜、铅、镍进一步拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，项目获取处置加工再生运营收益外，重视全产业链布局下，再生资源的资源价值。 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年归母净利润预测6.3/7.5/9.1亿元，2025-2027年PE13/11/9倍（2025/4/15），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

事件：公司公告2024年年报，实现营业收入31.55亿元，同比增长5.58%；归母净利润-0.58亿元，同比减少118.71%；扣非归母净利润-1.05亿元，同比减少134.40%；加权平均ROE同比降低5.59pct，至-0.87%。 工业、建筑节能核心业务增长稳定。2024年公司实现营业收入31.55亿元（同比+5.58%），毛利润11.58亿元（同比+16.5%），毛利率36.7%（同比+3.5pct），分业务来看，2024年，1）工业节能业务：实现营收16.42亿元，同比+11.7%，毛利润8.63亿元，同比+7.74%，毛利率52.56%，同比-1.9pct，作为公司成熟优势业务，公司聚焦行业前景好、持续经营能力强、能耗高的重点行业加大业务拓展力度，工业节能收入毛利稳定增长。2）建筑节能业务：实现营收9.49亿元，同比+4.89%，毛利润1.40亿元，同比-27.37%，毛利率14.78%，同比-6.57%，受个别节能项目节电量减少、项目改造成本增加等因素影响，毛利率略有下降；3）综合资源利用业务：实现营收3.28亿元，同比-16.12%，毛利润0.95亿元，同比+225.23%，因生物质综合资源利用项目战略调整退出及部分农光互补项目受电网限电等存在一次性减利等影响，综合资源利用板块收入下滑。公司聚焦核心节能业务，表观业绩受到生物质业务减值影响，剔除生物质影响，2024年公司实现利润总额6.90亿元，归母净利润5.43亿元，核心业务稳健成长。 生物质减值落地，重回成长。2024年公司资产减值与信用减值合计6.94亿元（23年同期0.94亿元），其中，对应收可再生能源补贴款计提减值约2.48亿元，生物质项目资产计提减值约3.11亿元，其他资产计提减值1.35亿元。生物质综合利用业务因农林生物质行业普遍面临的燃料紧缺、价格倒挂及项目现金流短缺等问题，项目运营效率低下，影响报表利润，拖累报表质量。2024年公司坚持战略调整退出生物质综合资源利用业务，发展重心聚焦节能优势主业。公司报表压力释放质量提升，优质节能业务成长性得到体现。 装机规模同增32%，分布式光伏项目储备充足。2024年公司总装机容量308.46万千瓦，同比+31.76%，新投产机组装机容量40.98万千瓦，在建项目计划装机容量85.73万千瓦，项目储备充足。 现金流管理良好，经营活动现金流同增39%。2024年公司经营净现金流14.28亿元（同比+38.62%）；投资净现金流-24.73亿元（23年同期26.87亿元）。根据公司公告2025年工作计划，预算2025年对外投资计划超30亿元。 盈利预测与投资评级：2024年生物质减值落地，后续减值风险小，聚焦核心节能业务。我们上调2025/2026年归母净利润预测从3.71/4.97亿元至4.8/5.6亿元，预测2027年归母净利润6.7亿元，对应PE为34/29/24倍（2025/4/3），维持“买入”评级。 风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率下降等。

事件： 2024年公司实现营业收入 61.74亿元，同比增长 9.67%；归母净利润 11.26亿元，同比增长 11.14%；扣非归母净利润 11.56亿元，同比增长 12.43%；加权平均 ROE 同比提高 0.33pct，至 5.31%。 业绩同增+11%，抽水蓄能业务稳定&调峰水电提升明显。 2024年公司实现营业收入 61.74亿元，同比增长 9.67%；归母净利润 11.26亿元，同比增长 11.14%。分业务来看， 2024年， 1）抽水蓄能： 实现营业收入 41.47亿元，同比-6.4%，毛利润 18.33亿元，同比-13.2%，毛利率 44.2%，同比-3.5pct。 2024年公司没有新的抽蓄项目并网投产， 受到抽水蓄能电价政策持续性影响（自 2023年 6月 1日起执行国家发展改革委 2023年533号文， 2023年影响 6至 12月， 2024年影响全年），抽蓄收入同比下降， 政策影响已在 2024年见底， 2025年即将进入抽蓄加速投产期。 2）调峰水电： 实现营业收入 16.34亿元，同比+55.5%，毛利润 9.92亿元，同比+131.8%，毛利率 60.7%，同比+20.0pct。 2024年调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加驱动收入利润双增。 3）新型储能： 实现营业收入 2.78亿元，同比+198.9%，毛利润 0.67亿元，同比+168.0%，毛利率 24.3%，同比-2.8pct。 2024年佛山宝塘储能站投产， 带动收入增长。 抽水蓄能项目储备充沛， 即将进入投产期。 截至 2024/12/31，公司抽水蓄能投产装机总规模 1028万千瓦。在建抽水蓄能电站 9座，总装机容量 1080万千瓦， 包括肇庆浪江抽蓄、惠州中洞抽蓄、梅州抽蓄二期、电白抽蓄、广西南宁抽蓄、灌阳抽蓄、钦州抽蓄、贵港抽蓄、玉林抽蓄，均为 120万千瓦规模项目。 2024年推动韶关新丰、清远下坪等 5个项目纳入国家 2024-2028年核准项目清单，新取得云南文山西畴等 3个抽蓄项目开发权。 在手项目充沛，即将进入投产期，打造南网电网旗下抽水蓄能行业引领者。 调峰水电规模稳定，新型储能稳健增长。 截至 2024/12/31，公司在运调峰水电机组装机总规模 203万千瓦，规模保持稳定。新型储能电站累计装机规模 65.42万千瓦/129.83万千瓦时（含调试） ， 2024年新建成 3座电化学储能电站，完成 1座储能电站收购。 公司战略稳妥发展新型储能，优先开发系统亟需、政策支持力度大、经济效益好的项目。 现金流表现良好， 分红比例 30%。 2024年， 公司经营活动现金流净额38.55亿元，同增 8.39%， 投资活动现金流净额-77.58亿元（ 23年同期为-59.12亿元） ，抽蓄项目处于重点建设期，资本开支有所提升。 2024年现金分红（包括半年度已分配的现金红利） 3.38亿元（含税） ，分红比例 30%。截至 2024/12/31，公司资产负债率 50.57%，财务结构良好。 盈利预测与投资评级： 考虑项目投产节奏与抽蓄 533号文影响，我们下调 25-26年归母净利润从 16.3/18.4亿元至 12.4/13.9亿元，预计 27年归母净利润 15.2亿元，对应 PE 为 25/22/21倍（ 2025/4/3）， 政策影响在2024年已充分体现， 即将进入加速投产期， 维持“买入”评级。 风险提示： 项目建设进度不及预期， 来水波动， 新型储能竞争加剧。

事件： 公司公告 2024年年报， 实现营业收入 1129.94亿元，同减 3.57%； 归母净利润 57.03亿元，同增 26.11%；扣非归母净利润 53.52亿元，同增 40.74%；加权平均 ROE 同比提高 2.32pct，至 11.66%。 上网电量略降 0.52%， 新投产机组均为优质气电。 截至 2024/12/31，公司控股装机容量 59818.62MW， 燃煤发电约占控股装机容量的 78.15%，燃气发电、水力发电等约占 21.85%。 2024年公司投产 1508.84MW，增量均为燃气机组。 2024年公司完成上网电量 2084.53亿千瓦时，同比下降约 0.52%， 煤电 1823亿千瓦时，同比-0.7%，占比为 87%；气电 177亿千瓦时，同比+5.9%，占比 9%；水电 84亿千瓦时，同比-9.5%，占比4%。 利用小时数来看， 公司发电机组平均利用小时为 3,746小时，同比下降 210小时；其中燃煤发电机 4,086小时，同比下降 215小时；燃气发电机组 2,152小时，同比下降 35小时；水力发电机组 3,363小时，同比下降 431小时。 整体利用小时数下降，新机组投产驱动电量增长。 区域优质电价较好，燃料成本下降明显。 电价端来看， 2024年公司平均上网电价为 511.74元/兆瓦时（ 2023年为 516.78元/兆瓦时） 。 公司火电机组主要集中在山东、湖北、安徽等地区， 区域电力供需相对较好，支持公司发电机组电价表现，我们预计有支撑的电价有望在 2025年继续体现。 成本端来看， 2024年公司供电煤耗为 287.53克/千瓦时，同比下降 1.81克/千瓦时， 入炉标煤单价为 965.16元/吨，煤耗与入炉煤价双双下降， 2024年公司剔除煤炭销售成本后的营业成本为 957亿元，同比变动-3.9%，同比下降 39亿元，其中燃料成本 706亿元，同比变动-6.5%，同比下降 49亿元， 燃料成本下降尤其明显。 公司 600兆瓦及以上火电机组约占 51%，远高于全国平均水平。 2025年以来煤价维持低位， 燃料成本持续下降， 我们预计 25年公司点火价差有望进一步提升。 现金流表现良好，分红比例 45.72%。 2024年公司经营活动现金流净额163.36亿元，同增 23.28%， 2024年资本开支 91.39亿元（ 50.79亿元用于基建工程投资， 38.51亿元用于一般技改环保技改和小型基建投资，2.09亿元用于参股股权投资） 。公司预计 2025年资本开支提升至 120亿元，现金流依然充沛。 2024年现金分红（包括中期已分配的现金红利） 总额 21.5亿元（含税）， 分红比例 45.72%， 现金流红利属性彰显。 集团资产注入加速，装机增长 26%。 公司公告发行股份及支付现金购买华电集团电力资产已通过上交所重组委审核通过，此次拟注入标的资产合计在运装机规模约为 1584万千瓦，均为优质火电资产。按照公司 2024年底的装机规模，带来规模增长 26%。 提升公司的长期竞争力。 盈利预测与投资评级： 考虑电价与煤价变动， 我们下调 25-26年归母净利润从 73/83亿元至 64.5/68.1亿元，预计 27年归母净利润 77.4亿元，对应 PE 为 9/8/7倍（ 2025/3/28） ， 煤价下行火电盈利持续提升， 自建+注入优质火电资产扩张， 维持“买入”评级。 风险提示： 电力价格波动， 煤炭价格波动， 装机进度不及预期。

事件：公司公告2024年年报，2024年营业收入100.19亿元，同比减少8.69%；归母净利润8.3亿元，同比增长63.15%；扣非归母净利润7.61亿元，同比增长119.25%；加权平均ROE同比提高3.39pct，至10.13%。 预告中值偏上，新能源业务大增。公司2024年业绩预增预告中预计2024年归母净利润8-8.5亿，此次公告2024年归母净利润8.3亿（同比+63.15%）预告中值偏上。2024年公司实现营业收入100.19亿元（同比-8.7%），毛利润24.88亿元（同比-4.2%），分业务来看1）环保设备制造：实现营收85.76亿元（同比-12.8%），毛利润21.09亿元（同比-8.3%），毛利率24.6%（同比提升1.2pct）；2）项目运营：实现营收6.52亿元（同比-14.4%），毛利润1.67亿元（同比-20.3%），毛利率25.6%（同比下降1.9pct）；3）新能源业务：实现营收4.30亿元（同比+1073%），毛利润1.22亿元（同比+613%），毛利率28.4%（同比减少18.25pct）。 矿山风光加速贡献，绿色矿山业务边界扩张。1）矿山风光：2024年发电业务实现营收1.20亿元（同比+231%），毛利润0.75亿元（23年同期为0.17亿元），毛利率62.2%（同比提升14.95pct）。2024年西藏拉果错源网荷储一期200MW光伏+504MWh储能、新疆乌恰一期300MW光伏、塞尔维亚、圭亚那、马诺诺等一批重点项目相继建成发电，截至报告期已建成机组容量合计超1GW。2024年重点子公司紫金龙净清洁能源实现净利润0.23亿元，阿里紫金清洁能源实现净利润0.41亿元。2）储能业务：2024年储能业务实现营收3.09亿元，毛利润0.47亿元，毛利率15.2%。储能电芯业务与亿纬锂能实现战略合作，产线产能、优率和质量得到快速提升，产线优率进入行业第一梯队。截至2024/12/31在手储能系统及设备销售合同13.34亿元。3）矿山装备：新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。 大气环保稳健，订单充沛。大气环保维持龙头地位，挖掘设备改造、售后增值等存量市场价值，加速出海。2024年新增环保工程合同共计101.27亿元（电力占59%，非电占41%），同比基本持平（2023年为102.87亿元），截至2024/12/31在手环保订单187.39亿元（2023年末在手订单为185亿元），新增订单稳健，在手订单充沛。 经营净现金流同比+28%，分红率43%。2024年公司1）经营活动现金流净额21.77亿元，同比增加27.58%；2）投资活动现金流净额-28.95亿元，同比减少311.12%；3）筹资活动现金流净额5.96亿元，同比增加364.66%。公司拟向股东每股派发现金红利0.28元（含税），预计将派发现金红利3.56亿元（含税），分红比例42.82%。根据公司2024-2026年度现金分红规划，3年现金分红累计不少于3年累计实现可分配利润的40%，承诺分红重视股东回报。 盈利预测与投资评级：考虑项目投产进度和储能项目盈利情况，我们下调2025-2026年归母净利润预测从14.8/20.3至12.3/15.3亿元，预计2027年归母净利润17.5亿元，2025-2027年PE13/11/9x（2025/3/24），维持“买入”评级。 风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧

事件： 公司公告 2024年年报。 2024年公司实现营业收入 145亿元，同增 37.04%；归母净利润 4.82亿元，同比减少 4.52%；扣非归母净利润3.24亿元，同比减少 26.79%；加权平均 ROE 同比降低 0.4pct，至 5.16%。 资源化驱动毛利成长， 战略调整环保工程业务方向。 2024年公司营业收入 145.00亿元（同比+37.0%），毛利润 20.92亿元（同比+8.5%），毛利率 14.4%（同比-3.8pct）。 其中， 1）固废危废资源化利用： 2024年营业收入 111.37亿元（同比+72.2%），毛利润 10.18亿元（同比+89.8%），毛利率 9.1%（同比+0.9pct）， 资源化是公司成长的主要驱动力。在 2024年， 珠海新虹和金昌高能二期的投产，公司资源化利用板块已基本完成国内产能建设。持续提升含铜、含铅和含镍工业废料的金属资源综合回收系统的产能负荷，同时重点开发并形成了对金、银、铂族金属（铂、钯、钌、铑、铱等）、铋、锑、碲等多种金属的回收提取提纯能力。 规模扩张、品类提升、协同明显； 2）环保运营服务： 2024年营业收入 17.29亿元（同比+6.3%），毛利润 8.63亿元（同比+13.9%），毛利率 49.9%（同比+3.4pct），板块在运营 13个生活垃圾焚烧发电项目（ 日处理能力达到11,000吨/日）， 8个固废危废无害化处置项目（ 牌照量 16.18万吨/年），医废处置牌照量 22吨/日， 产能保持稳定； 3）环保工程： 2024年营业收入 16.33亿元（同比-34.3%），毛利润 2.11亿元（同比-66.8%），毛利率 12.9%（同比-12.6pct）。调整服务对象以政府客户为主逐步转向大企业客户；业务模式由单一工程承包向“工程承包+运维服务”方向拓展。 重视再生资源的资源价值，深度资源化布局价值凸显。 资源化业务通过物理或化学处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。 2024年公司销售阴极铜 53683吨（同比+54%）、 电铅/析出铅 26690吨（同比-8%）、 镍合金及镍制品 42466吨（同比-47%）、 精铋 4791吨（同比+20%）、 粗金/金锭 2159千克（同比+77%）、 粗银/银锭 122425千克（同比+69%）、 铂 558千克（同比+162%）、钯 1642千克（同比+495%）、 锑 855吨（同比+13%）、 冰铜、粗铜等合金 80277吨（同比+103%） 以及铑铱钌等其他贵金属 38千克。通过品类横向扩张+产业链纵向延伸， 公司已实现金属类资源化深度布局， 产品从铜、铅、镍进一步拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，项目获取处置加工再生运营收益外， 重视全产业链布局下，再生资源的资源价值。 现金流表现良好。 2024年公司 1） 经营活动现金流净额 7.6亿元， 23年同期为-9.5亿元； 2）投资活动现金流净额-5.08亿元，同比增加 58.46%； 3）筹资活动现金流净额-1.11亿元， 23年同期为 22.7亿元。 盈利预测与投资评级： 考虑项目投产爬坡进度，我们下调 2025-2026年归母净利润预测从 9.3/11.0至 6.3/7.5亿元，预计 2027年归母净利润 9.1亿元， 2025-2027年 PE 15/13/11倍（ 2025/3/20）， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

核心区域综合能源供应商，项目优质火电高股息标杆。 申能股份是上海国资委控股综合能源供应商，主要从事电力和油气业务。截至2024/12/31，公司控股装机容量达到 1796万千瓦，其中煤电/气电/风电/光伏/分散式供电分别达到 840/343/283/244/81万千瓦。火电为公司业绩压舱石。公司深耕上海，控股火电装机中上海占比 82.7%（考虑皖电东送），积极参与布局上海风光新能源项目。 2020年以来，公司分红比例55%+， 2021-2022年火电板块整体业绩承压下滑，公司提升 2021-2022年分红率至 63.9%， 72.6%保障股东回报，项目优质财务稳健，是火电高股息标杆，股息率（ TTM） 4.41%（估值日 2025/3/17）。 区域优质：上海电力需求强劲，供给格局良好。 根据东吴证券公用事业2025年年度策略提出 2025年关注的三条线索之一，我们关注电动化+尖峰化带来的电力容量的稀缺，尤其关注区域供需。 从需求来看，上海作为中国经济中心， 2024年地区生产总值突破 5万亿元，地区用电量1984亿千瓦时（全国占比 2%），同比增加 7%+，需求持续提升。从供给来看， 上海外部受电占比约 50%， 2025-2027年上海市内火电装机增量有限，且 3年内无新增输电通道投产落地。存量电源项目集中度高，项目层面交叉持股，供给格局良好。 我们预计 2025-2027年上海电力供需偏紧张。优质区域电量、电价有支撑。 机组核心：机组优质，运营效率高。 公司煤电均为大容量机组，气电均为调峰机组。 基于上海电力供需，上海火电电价、利用小时数均高于全国平均。大容量先进煤电机组带来更高项目运营效率， 2024H1公司供电煤耗 281克/千瓦时，较全国水平约低 21克/千瓦时。 公司持续加强煤炭采购管理，项目股东层面绑定煤炭资源方，保障燃煤成本可靠可控。 新能源持续扩张，海风海光竞配新机遇。 截至 2024/12/31，公司新能源装机占比提升至 34%。公司加快新能源基地化、规模化开发转型， 开发新疆大基地项目，推进海南海风建设，积极发参与上海市内海风海光竞配。新能源进入收获期，我们预计新疆大基地光伏 2GW 项目和海南 CZ2海上风电 0.6GW 项目均有望在 2025年并网贡献。上海提出深远海风是上海未来可持续发展最大的绿电资源宝库， 市发改委已编制规划并获得国家批复总规模达 29.3GW。 2024年上海海风竞配规模达 5.8GW，公司积极参与上海海风项目获取。此外，上海以“风光同场”模式进行海上光伏规划布局，项目获取同场海风企业优先，公司已获取临港 1#海上光伏项目竞配建设指标，规模 49.95万千瓦。 盈利预测与投资建议： 优质地区电量电价有支撑，火电核心资产高股息标杆。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 39.8/40.5/41.4亿元，对应 PE11.1/11.0/10.7倍（ 2025/03/17），首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 区域用电需求增长不及预期，煤炭价格波动，来水波动，电改趋势下电价的波动

事件： 公司公告 2024年业绩预告。 电量提升成本下行， 2024年归母净利润同增 40%-57%。 公司公告 2024年业绩预告， 2024年公司实现归母净利润约 20亿元-22.5亿元，同比增长 40%-57%，实现扣非归母净利润约为 19.8亿元-22.3亿元，同比增长54%-74%。 2024年第四季度，实现归母净利润 4.2亿元-6.7亿元，环比24年第三季度变动-18.5%至 30.3%，中值 5.4亿元，环比增长 5.9%，实现扣非归母净利润 4.1亿元-6.6亿元， 环比 24年第三季度变动-18.8%至30.5%，中值 5.4亿元，环比增长 5.8%。 2024年业绩高增，主要系 2024年发电量上涨，煤炭价格下跌，控股发电企业盈利能力增强所致。 安徽优质火电机组加速投产， “疆电入皖” 战略布局新疆。 截至2023/12/31，公司控股在运装机 1138万千瓦，随着 2024/4/19安徽省内2× 45万千瓦天然气调峰项目投运，截至 2024/6/30，公司控股在运装机提升至 1228万千瓦，在建项目来看，安徽省内钱营孜二期（控股） 1×100万千瓦煤电项目与中煤新集板集二期（参股） 2× 66万千瓦项目，新疆英格玛电厂（控股） 2× 66万千瓦煤电项目，均有望在 2025年贡献显著增量。利用“疆电入皖”通道优势，公司在吉泉线上布局新疆江布电厂、英格玛电厂， 均为坑口电厂，利用当地优质低廉的煤炭资源， 盈利能力强。此外，配套新疆 80万千瓦光伏项目正在建设，新疆成为公司重要业绩增长点。 安徽电力需求旺盛，优质区域电量电价有支撑。 2024年前 11个月，安徽省全社会累计用电量 3278.5亿千瓦时，同比增长 12.8%，同期全国全社会累计用电量同比增长 7.1%，安徽用电量增速显著高于全国水平， 安徽省经济体量的稳步提升，高技术制造业、大数据、新能源汽车、机器人等新兴产业高速发展，为安徽省未来用电量增长提供强劲动力。电力需求充裕， 优质区域电力运营商电量、电价有支撑。 盈利预测与投资评级： 公司公告 2024年业绩预告，考虑机组投运节奏与 2025年电价形势， 我们下调 2024-2026年归母净利润从 22.0/23.7/25.6亿元至 20.8/21.6/22.0亿元， 2024-2026年 PE7.7/7.4/7.3倍（估值日2025/1/23）， 维持“买入”评级。 风险提示： 用电量增速放缓、煤价波动、 项目投产进度不及预期等。

事件：：公司公告孙公司申请破产进展的公告、关于战略规划2025年度重点执行计划的公告及2024年业绩预告。 战略调整退出生物质，资源配置优化&报表质量提升。公司工业/建筑节能优势业务之外，生物质综合利用业务因农林生物质行业普遍面临的燃料紧缺、价格倒挂及项目现金流短缺等问题，项目运营效率低下，影响报表利润，拖累报表质量。2024年公司坚持战略调整退出生物质综合资源利用业务，向法院申请生物质业务全资孙公司南能昌菱公司和阳山南电公司破产，实现资源优化配置，减少亏损源，发展重心聚焦节能优势主业。短期因生物质国补应收账款减值、生物质资产组资产减值以及拟破产项目委托贷款减值影响报表2024年利润，切换视角未来3年，公司报表压力释放质量提升，优质节能业务成长性得到体现。 减值影响2024年归母净利润5.9亿，减值落地重回成长。2024年公司实现利润总额800万元–1,200万元，同比下降97.35%-98.23%，归属于上市公司股东的净利润亏损4,000万元–8,000万元，同比下降112.87%-125.75%，扣除非经常性损益后的净利润亏损7,400万元–11,400万元，同比下降124.19%-137.27%。与生物质资产相关的减值合计影响2024年归母净利润约5.9亿元，具体来看：1）1））计提应收可再生能源补贴款减值准备，减少2024年归母净利润约约2.10亿元，主要是因为生物质发电项目可再生能源电价附加补助核查。2）计提生物质项目资产组资产减值准备，减少2024年归母净利润约约2.88亿元，主要是因为农林生物质行业普遍面临的燃料紧缺、价格倒挂及项目现金流短缺等问题对公司生物质综合利用业务的累积影响愈发突出。3）计提两家拟破产的生物质项目孙公司委托贷款减值准备，减少2024年归母净利润约约0.92亿亿元。若考虑生物质资产减值加回，工业节能和建筑节能核心优势业务稳健提升，减值落地压力释放，聚焦节能业务重回成长。 战略规划2025年重点执行计划，聚焦建筑节能+。工业节能优势业务。公司公告《关于战略规划2025年度重点执行计划的公告》，2025年围绕建筑节能与工业节能2大优势主业，重点推动4个方面：1）加快向“多能协同+高端服务”拓展（源网荷储一体化、交通能源系统、微能网、冷热电联供、清洁供暖制冷系统、虚拟电厂、车网互动V2G、绿电绿证交易等）；2块）强化节能降碳核心板块（聚焦特定重点方向，深耕优势区域，推动节能业务规模化等发展，将节能服务延伸至涉碳业务并提供全链条服务）；3）打造科技创新型企业；4）开展有利于提高公司价值的并购重组（围绕现有优势业务，寻求第二增长曲线、补链强链、提升关键技术水平等需求或目标实施内部整合和对外并购）。 盈利预测与投资评级：因生物质资产减值，我们下调2024年归母净利润预测从3.03至-0.59亿元，报表压力释放质量提升，聚焦工业建筑节能优势主业稳步提升，我们维持2025-2026年归母净利润预测3.71/4.97亿元，对应25-26年PE42/32倍（2025/1/22），维持“买入”评级。 风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率下降等。

事件：紫金矿业发布公告，拟通过全资子公司紫金国际控股，以每股35元共计137.29亿元收购藏格矿业24.82%的股份，加上此前持有的股份，合计持股比例将达25%，取得藏格矿业控制权。龙净环保绿色矿山（矿山风电光伏、纯电动矿卡、纯电车充换电站等绿色新能源矿山装备）需求持续扩张。 紫金收购藏格，增厚铜、锂，新增布局矿产钾，龙净绿色矿山需求扩张。此次收购完成后，紫金矿业合计持股藏格矿业股权25%，取得对藏格矿业的控制权，并实现对其财务并表。截至公告日2025/1/16，藏格矿业分版块来看，1）钾：察尔汗盐湖项目建有氯化钾产能200万吨/年，增量主要来自老挝钾盐项目规划产能200万吨/年。2）锂：察尔汗盐湖形成电池级碳酸锂产能1万吨/年，通过基金参股西藏麻米错、龙木措和结则茶卡，产能增量主要来自麻米错盐湖规划的10万吨/年碳酸锂产能、龙木错盐湖规划的7万吨/年碳酸锂产能、结则茶卡盐湖规划的6万吨/年锂盐产能。3）铜：紫金矿业旗下西藏巨龙铜矿的第二大股东，共享西藏巨龙铜矿。龙净环保围绕绿色矿山需求，积极拓展矿山风电光伏、纯电动矿卡、纯电车充换电站等绿色新能源矿山装备等相关业务。伴随紫金矿业业务范围与矿山产能扩张，龙净环保绿色矿山需求持续成长。 收购湖南创远15.87%股权，进一步完善新能源矿山装备业务产业布局。龙净环保全资子公司龙净联晖拟以自有资金6,349万元受让湖南创远15.87%股权。湖南创远是一家集采矿工艺、智能装备、集控平台于一体，实现智能装备自主作业的矿山整体解决方案供应商，技术优势包括1）主营产品天井钻机市占率国内第一，性能参数达到国际领先水平，已实现国产替代并实现对外出口；2）矿山装备智能化能力引领行业，自主研发中intmine智能矿山系统，将采矿工艺、采矿装备、智能系统高度融合，实现地下及露天矿山采场无人化；3）矿山装备集成能力业内领先，整机采用模块化设计，能够适应工况更加复杂的矿山，为矿山企业降本增效。截至2024/8/31，湖南创远净资产2.10亿元，2023年营业收入/净利润1.96亿元/0.24亿元。 2025年度日常关联交易预计金额，矿山绿电/绿色矿山装备提升明显。根据公司公告，2025年公司向紫金矿业及其子公司销售产品、商品关联交易金额预计中，1）备品备件及环保设备等5亿元（24M1-11实际发生4.4亿元）；2）风光电费相关4.5亿元（24M1-11实际发生0.71亿元）；3）绿色新能源矿山装备3.7亿元（24M1-11实际发生1.0亿元）。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润11.5/14.8/20.3亿元，同比增长126%/28%/37%，对应2024-2026年PE13/10/8x（2025/1/17），维持“买入”评级。 风险提示：紫金矿业可再生能源转型节奏不及预期，紫金矿业矿山扩产进度不及预期，电化学储能竞争加剧

事件：2025/1/20，公司发布2024年度业绩快报。2024年，公司实现归属于上市公司股东的净利润325.20亿元，同比增加52.75亿元，增长19.36%（调整后）；基本每股收益1.3291元/股，同比增加0.2156元/股，增长19.36%（调整后）。 2024Q4来水转弱业绩承压；2024全年来水同比偏丰、电量&业绩稳增。2024年，公司实现归属于上市公司股东的净利润325.20亿元，同比增加52.75亿元，增长19.36%（调整后），符合我们预期，业绩增长主要系2024年公司六座梯级电站发电量同比增加所致。2024Q4归母净利润44.95亿元，同比下滑21.35%；主要系2024Q4来水转弱、公司发电量同比下滑17.60%至600.90亿千瓦时所致。2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。2024年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%；其中乌东德同比+13.56%%至396.47亿千瓦时、白鹤滩同比+5.42%至604.32亿千瓦时、溪洛渡同比+13.05%至621.01亿千瓦时、向家坝同比+7.32%至334.11亿千瓦时、三峡同比+3.29%至829.11亿千瓦时、葛洲坝同比-1.61%至174.03亿千瓦时。 财务费用持续缩减，进一步增厚公司利润。2024年前三季度公司财务费用84.6亿元，较2023年前三季度下降10.2亿元。债务置换逐步进行，财务费用稳定下降，增厚公司利润。 十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/1/20，十年期国债收益率已加速下降至1.67%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2023年平均息差为0.96%，截至2025/1/20，按照分红比例不低于70%的承诺，当前股价对应2024年股息率3.23%，息差达到1.56%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。 盈利预测与投资评级：公司已发布2024年业绩快报，我们下调2024年的归母净利润预测至325.2亿元（原值328.6亿元），维持对公司2025-2026年归母净利润的预期；公司2024-2026年归母净利润325.20/341.82/354.25亿元；同比增长19.4%/5.1%/3.6%；对应当前PE22/21/20倍（估值日2025/1/21），维持“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

事件：公司公告，公司拟向中广核集团收购其全资子公司中广核台山第二核电有限公司100%的股权。公司公告2024年第四季度运营情况。 自有资金收购台山第二核电100%股权，1倍PB注入集团资产。公司拟向中广核集团收购其全资子公司台山第二核电100%的股权。中国广核上市前，中广核集团保留若干核电相关业务，包括仍处于相对前期或规划中的核电相关业务，集团就此作出了关于进一步避免同业竞争的承诺，将根据保留业务的发展情况，将上述保留业务转让给公司，公司享有对集团拟出售保留业务的优先受让权和收购选择权。此次，台山第二核电拥有的核电项目核准前的准备工作较为充分，集团将台山第二核电股权转让给公司。截至评估基准日，台山第二核电所有者权益账面价值为12亿元，此次交易作价12.04亿元，估值合理，储备核电项目扩张。 在手项目充沛，即将进入加速投运阶段。截至2024/12/31，公司管理28台在运机组（包含联营企业6台机组），子公司及联营企业合计装机容量3179.8万千瓦，2024年公司新增6台机组获得核准，假设在手项目到2030年投产，确定性装机容量（含联营）将提升至5113万千瓦。从投产节奏来看，公司预计2025-2029年投产机组1/2/2/1/1台，稳定增长。截至2024/12/31，惠州核电、苍南核电仍在集团体内，随着2025年惠州1号投运，2026年惠州2号和苍南1号投运，集团资产加速注入。 2024年上网电量+6.1%，防城港+台山贡献明显。2024年子公司/子公司及联营上网电量约为1790/2273亿千瓦时，同比+7.1%/+6.1%，2024年第四季度，子公司/子公司及联营上网电量约为487/604亿千瓦时，同比+13.3%/9.5%。分公司来看，2024年，大亚湾/岭澳/岭东/宁德/阳江/防城港/台山/红沿河核电上网电量同比变动-2%/+4%/-7%/+1%/+0%/+20%/+52%/+3%。电量稳定增长，防城港4号2024年5月25日投入商业运营，台山核电恢复，两个项目贡献明显。 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2026年公司归母净利润118/123/133亿元，2024-2026年PE分别15.3/14.7/13.6倍（2025/01/13），维持“买入”评级。 风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

事件： 2025/1/8，公司公告 2024年发电量完成情况。 2024年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约 2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。 Q4来水同比转弱，全年来水同比偏丰、 电量稳增： 2024第四季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约 600.90亿千瓦时，较上年同期减少17.60%；其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝单四季度发电量 分 别 同 比 +3.79%/-6.02%/-12.26%/-13.57%/-36.47%/-24.51% 至84.71/139.69/130.97/67.68/143.72/34.14亿千瓦时。 2024年，乌东德水库来水总量约 1123.69亿立方米，较上年同期偏丰 9.19%；三峡水库来水总量约 3740.95亿立方米，较上年同期偏丰 9.11%。 2024年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约 2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%； 其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝 2024年发电量分 别 同 比 +13.56%/+5.42%/+13.05%/+7.32%/+3.29%/-1.61% 至396.47/604.32/621.01/334.11/829.11/174.03亿千瓦时。 财务费用持续缩减，进一步增厚公司利润。 2024年前三季度公司财务费用 84.6亿元，同比下降 10.2亿元。债务置换逐步进行，财务费用稳定下降，增厚公司利润。 十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。 2024年十年期国债收益率平均值为 2.21%， 12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至 2025/1/9，十年期国债收益率已加速下降至 1.63%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差， 2016-2023年平均息差为 0.96%，截至 2025/1/9， 按照分红比例不低于 70%的承诺，当前股价对应 2024年股息率 3.27%，息差达到 1.64%，考虑息差回归， 红利标杆长江电力空间打开。 盈利预测与投资评级： 四季度来水不及预期， 我们下调对公司发电量的预期，下调公司 2024-2026年归母净利润预测至 328.58/341.82/354.25（ 原值 343.50/361.35/376.56） 亿元；同比增长 20.6%/4.0%/3.6%；对应当前PE 21/21/20倍（估值日 2025/1/9）， 维持“买入”评级。 风险提示： 来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险