事件： 2023 年前三季度公司实现营业收入 4 亿元，同比增长 21.06%；归母净利润 0.54 亿元，同比增长 9.53%；扣非归母净利润 0.45 亿元，同比增长 7.85%。 Q3 归母净利同增 11%，期待 Q4 收入确认加速。 2023 年前三季度公司实现营业收入 4 亿元，同比增长 21.06%；归母净利润 0.54 亿元，同比增长 9.53%， 符合预期。 2023 年单三季度公司实现营业收入 1.32 亿元，同比增长 9.04%；归母净利润 0.18 亿元，同比增长 11.07%。 公司通常Q1、 Q2 开展项目招标和启动工作， Q4 进行较大强度现场作业&验收；期待公司四季度收入确认加速。 分板块来看： 1）重金属污染防治综合解决方案：收入大幅增长，拓展新能源和新材料方向业务。 2023H1 综合解决方案业务收入1.24亿元，同增115%，占营业收入46.30%。 2023Q1- 3 公司收入同增 21.06%， 主要系重金属污染防治综合解决方案验收项目增加及收入增长所致。 公司将解决方案业务拓展至新能源和新材料方向， 通过扩大业务范围为公司带来成长。 2）运营服务： 2023H1 收入回落。 2023H1 运营服务收入 0.85 亿元，同减 12%，占营业收入 31.76%。3）产品销售： 一体化重金属废水处理设备产品订单增加，实现销售业务平稳增长。 2023H1 销售业务收入 0.56 亿元，同增 18%， 占营业收入20.79%； 2023H1 公司一体化重金属废水处理设备等核心设备订单数量达到 10 个，其中包含出口至非洲的 2 套设备，签单金额超 3000 万元，同增 33%，期待一体化设备销售持续放量，为公司带来新增长点。 合作紫金&新能源领域拓展打开空间。 1） 2023H1 与紫金矿业相关收入7246 万元，同增 33%。 2023H1 公司与紫金矿业相关收入 7246 万元，同增 33%， 根据公司全年经营计划， 2023 年与紫金矿业相关收入将达到 3.5 亿元，期待相关业务持续放量。 2）业务拓展至新能源领域，空间打开。 2022 年，公司综合解决方案业务项目签单数量与金额大幅增长，并实现市场开拓，为业务未来发展提供重要支撑。 股权激励目标树立信心， 期待全年业务放量。 公司推动股权激励计划实施，充分调动公司核心骨干和团队的积极性，吸引和留住优秀人才。 根据公司股权激励目标， 2023-2025 年营收将达 8/11/15 亿元，复合增速40%，彰显高增信心。 三季度收入确认略有延迟，期待全年业务放量。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2023-2025 年归母净利润 0.95/1.48/2.02亿元， 对应 2023-2025 年 EPS 分别为 1.00/1.56/2.13 元。 对应 2023-2025年 PE 33/21/15 倍（估值日期 2023/10/26）。维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化，下游行业扩产进度不及预期

事件： 公司公告 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营业收入195.39亿元，同减 3.31%；归母净利润 11.31亿元，同增 20.22%；扣非归母净利润 11.82亿元，同增 24.48%。 三季度单季业绩同增 40%，“一主两翼”发展趋势良好。 2022年前三季度公司实现营收 195.39亿元，同减 3.31%；归母净利润 11.31亿元，同增 20.22%；扣非归母净利润 11.82亿元，同增 24.48%。 公司实现 2023年第三季度归母净利润 4.19亿元，同增 39.88%，扣非归母净利润 4.08亿元，同增 34.11%。 2023前三季度，公司确认员工持股计划股份支付费用 0.41亿元，因发行可转换公司债券计提财务费用 0.50亿元。 有新增费用确认背景下，公司实现业绩高增。 在产业链上游，从清洁能源向能源服务延展，在产业链下游，从工业天然气向工业气体拓展，发展趋势良好，打造“具有价值创造力的清洁能源服务商”。 清洁能源业务： LNG 毛差维稳销量同增 30%， LPG 毛差提升销量稳增。 1）LNG： 2023q3公司持续构建“海气+陆气”双资源池，加快到终端的布局， 增强顺价能力，单吨毛差继续保持稳定；受益气价下降及工商业、燃气电厂等终端需求增长，销量同增超 30%。 2） LPG： 2023q3公司强化“一体化”优势， LPG 单吨毛差提升；公司在夯实粤港澳大湾区市场的基础上，积极开拓周边及化工原料用气市场，销量同增 10%。 能源服务业务： 能源作业单吨收益稳定，能源物流收入同增 75%。 1）能源作业： 2023q3作业量近 9万吨（q1-3约 27万吨），单吨收益保持稳定； 2023年 8月公司取得河南中能 70%股权， 截至 2023年 10月河南中能在运营天然气井近 100口。 2）能源物流： 2023q3LNG 运输船对外租赁服务及接收站对外窗口期服务实现收入 0.768亿元，同增 75%； 24Q1交付募投项目 LNG 和 LPG 船各一艘，业务规模稳定增长。 特种气体业务： 氦气销量同增 85%基本满产，氢气在产规模 2万方/小时，布局终端市场。 1）氦气： 2023q3公司高纯度氦气产销量 9.6万方，同增 85%（q1-3产销量 23万方，同增 63%）， 产能 36万方/年基本满产。 2）氢气： 公司在运产能 2万方/小时。 2023年 9月， 继北京正拓之后， 公司拟持有艾尔希 70%股权； 艾尔希是公司第二个工业气体落地项目，也是首个工业气体零售项目， 终端市场布局进入落地阶段。 盈利预测与投资评级： 公司清洁能源主业稳定发展；能源服务&特种气体纳入核心主业，一主两翼格局打开成长空间。我们维持公司 2023-2025年归母净利润 13.15/16.85/18.83亿元，对应 PE 为 11.0/8.6/7.7倍（估值日期 2023/10/23），维持“买入”评级。 风险提示： 天然气价格剧烈波动， 天然气需求不及预期， 在建项目投产不及预期。

投资要点 国内电子半导体洁净室过滤设备龙头， 产能扩张&规模效应助力公司加速成长： 公司 2001年成立，研发工业级超洁净技术， 产品主要为风机过滤单元（FFU） 和过滤器等； 应用领域涉及电子、半导体、生物医药行业。 2017-2021年， 收入/归母净利润复增 30%/48%， 成为我国电子半导体洁净室过滤设备龙头，市占率 27%。 公司在手订单饱满， 2021年主要产品产能利用率均超 100%。 公司募集 4.2亿元用于产能扩张， 2024年预计实现产量扩充。 洁净室设备市场格局分散， 市占率提升&医药领域拓展打开市场空间： 洁净室下游应用领域主要包括电子半导体、食品医药等，其中电子半导体占比 55%为最大下游， 洁净室等级直接影响其产品良率。 经我们测算，单万片每月的晶圆/面板产能所需过滤设备金额为 635~1190万元/638~15301万元， 晶圆/面板项目扩建将快速释放过滤设备市场空间。 洁净室设备市场分散，供应商众多， 2019年国内洁净室设备供应商 CR5为 2.8%，其中公司市占率 0.83%，位列第一；公司市占率逐年提升，2021年达 0.91%。 不同的洁净室设备供应商通常提供不同类型的产品，并专注于不同的下游行业， 公司专注电子半导体洁净室过滤设备细分市场， 2021年市占率 27%， 未来市占率提升并向医药洁净室过滤设备（2021年市占率 3.6%）拓展， 结构向好， 逐步摆脱对单一下游的依赖。 领先技术&优质客户&国际化版图三大优势构造核心竞争力。 1）领先技术：公司注重技术研发，产品指标行业领先。 公司的过滤产品可实现高总静压、低耗电，中等噪音运行。 2）客户： 涵盖各下游行业领军企业。 客户包括天马微电子、中芯国际、华星光电、京东方、ST Microelectronics、辉瑞制药、雀巢、苹果等， 标杆效应助力公司快速开拓市场。 3） 国际化： 2017-2021年国外收入复增超 60%，占比提升至 16%。未来公司通过马来西亚生产基地、 在新加坡和日本的子公司以及在泰国的联营企业持续开拓海外市场，扩展业务边界。 耗材属性产品收入占比提升&毛利率更高， 盈利稳定性增强。 过滤器等产品存在更换周期， 2022H1公司过滤器/空气净化设备替换收入占比为52%/70%。 未来公司客户规模逐步扩大，将会带来更高的替换收入并拉高公司整体毛利率，盈利稳定性增强。 盈利预测与投资评级： 公司已成为国内洁净室设备供应龙头；在手订单饱满，募投产线 2024年预计实现产量扩充， 产能扩张&规模效应助力公司加速成长。 我们预计 2022-2024年公司归母净利润 1.23/1.72/2.49亿元，同比 14%/40%/45% ， EPS 为 0.92/1.28/1.85元，对应 PE45/32/22倍（估值日期 2023/3/10），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 扩产进度不及预期， 洁净室下游政策风险， 技术迭代风险

事件： 公司公告 2022年报业绩预告，实现归母净利润 3.6亿元~4.3亿元，同增 77%~111%，扣非归母净利润 3.585亿元~4.285亿元，同增141%~188%。 2022年燃气业务稳步增长， 业绩同比翻倍。 公司预告， 2022年实现归母净利润 3.6亿元~4.3亿元， 同增 77%~111%， 符合我们预期。 业绩高增原因为燃气业务稳步增长，神安线全线贯通，售气量同比大幅增加。 神安线全线贯通，期待公司气量释放&毛差提高。 2022年 12月 1日，公司公告神安线管道项目陕西-山西段完成物理连接，标志着神安线管道的全线贯通，神安线年输气能力 50亿方，加压后可达 80亿方， 气量释放&毛差提高潜力值得期待。 （1）神安线贯通有利于公司拓展上游气源&开拓下游市场： 1)上游气源：神安线陕西-山西段投产后，①中联公司神府区块、陕西省神木市附近的长庆、延长等气田；②神安线管道沿线分布的中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块，均可为神安线提供气源，神安线进入管道气多气源时代。 2)下游市场：神安线管道未来会与国家管网互联互通，销售范围可覆盖陕西、山西、京津冀及山东、江苏等地，稳定充足的气源有利于满足公司在上述区域的用气需求，销售半径大幅拓宽。 （2）神安线贯通有利于提高天然气销售毛差： 陕西/山西/河北天然气门站价格分别为 1.22/1.77/1.93元/方，陕西气源的获取可进一步降低公司天然气采购价， 提高公司整体毛差。 神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产，气量空间打开。 区域不平衡背后本质：跨省管输不足。陕京一~三线 2022年 10-12月管道剩余能力均为 0，河北管线负荷率采暖季 116%。神安线具备三大壁垒，为稀缺资产：投资金额超 50亿元、建设周期超 5年、立项开工需发改委审定。我们判断十三五&十四五能源规划中提到的长输管线由于建设长度为神安线两倍以上，建设时间远超神安线（5年），神安线中期无有力竞争对手。公司具备神安线稀缺资产，可将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，气量空间打开，盈利模式稳定。 盈利预测与投资评级： 神安线将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区， 全线贯通过后气量空间打开，盈利模式稳定；通气后业绩持续高增，盈利模式验证。我们维持 2022~2024年公司归母净利润4.07/7.22/9.80亿元，同比 100%/77%/36%， EPS 为 0.46/0.82/1.11元，对应 PE25/14/11倍（估值日 2023/1/13）。跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示： 中联煤层气气量释放不及预期

臭氧设备行业龙头。专精特新“小巨人”企业，臭氧发生器领军企业。2016-2021年收入/归母净利润CAGR达24%/18%。臭氧传统下游市政给水、市政污水、工业废水、烟气治理等2021-2025年CAGR 13%，贡献稳健成长，新动能来自1）设备切入产品--设备龙头纵深高品质乙醛酸；2）拓展新下游--横向拓展半导体清洗应用国产替代空间广阔。 高品质乙醛酸填补国产空白，设备工艺领先优势突出。乙醛酸为医药（青霉素等）、化妆品（尿囊素等）、香料（香兰素等）、农药等化学品的重要中间体，2020-2028年全球市场CAGR3.9%。折合成晶体计，2020年全球需求约16-17万吨，中国需求8-10万吨。中国产能约7.6万吨，全部采用“乙二醛氧化法”生产乙醛酸溶液。随公司新疆2.5万吨高品质乙醛酸项目投运，公司成为国内唯一掌握高品质乙醛酸成规模制备企业。国林“臭氧氧化顺酐法”制备乙醛酸存在四大优势：1）产品高品质转化效率高：工艺路线优势使项目可制备高品质高纯度乙醛酸晶体，杂质污染少，可规模生产；2）原材料供应充足价格稳定：原材料成本占比超60%，顺酐为主要原材料，新疆当地供应充足价格稳定；3）优惠电价降低用能成本：燃料及动力成本占比约22%，项目享受优惠电价0.3338元/度，用能成本优势突出；4）设备协同：可充分发挥大型臭氧设备与VPSA现场制氧技术优势。乙醛酸项目投运支撑稳健成长。 半导体产业链国产替代趋势明确，清洗用臭氧设备打开新空间。半导体产业转移&产业安全要求，半导体国产替代加速。臭氧发生器主要用于半导体清洗工序，作为绿色强氧化剂，臭氧清洗效率高&过程环保&适用大尺寸晶圆制造，湿法干法均可应用，参与清洗比例提升。2021年国产化率仅10%，我们预计2030年国产化率95%基本实现国产化，则2025年/2030年中国大陆半导体用臭氧发生器国产替代空间1.6/3.7亿美元（11.2/25.6亿元人民币，美元兑人民币汇率7）,CAGR达37%。半导体用臭氧发生器对浓度、清洁度、自动化程度、稳定性都提出了远高于传统领域的技术要求。公司设备通过1）放电结构&混合单元优化大幅提高臭氧浓度2）陶瓷材质发生装置确保清洁度3）领先电源及检测技术实现高精度调节，实现国产替代性能基础。2022年7月，公司样机进入清洗设备厂商稳定性测试，交付放量可期，2025年/2030年国产替代空间约为2021年公司设备销售收入的2.3/5.2倍。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司归母净利润0.21/1.50/2.23亿元，同比变动-72%/611%/48%，当前市值对应PE138/19/13x（2022/12/19），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：乙醛酸项目爬坡节奏不及预期，设备验证周期过长，中低端臭氧发生器设备竞争加剧

事件： 2022年 9月 22日，天壕环境与中国华电集团有限公司河北分公司（华电河北公司）签订了《天然气供应战略合作协议》。双方同意建立长期战略合作伙伴关系，在天然气供应方面展开全面合作。 双方针对项目分别签订长期供气协议，根据锁量、控价和保供原则建立价格调整机制。 双方同意针对每个项目签订长期供气协议， 锁定年度供气量及冬夏季供气比例，按不高于市场价格的原则确定供气价格，根据锁量、控价和保供的原则建立价格调整机制。 2021年公司对合作方销售额 1.48亿元，协议签订后进一步绑定优质客户。 2021年神安线通气后，公司对华电河北所属石家庄热电公司（“石热公司”）销售额 1.48亿元，占总额 7.21%。 华电河北为优质客户， 用气需求大且稳定， 公司凭借神安线，可直供其所辖电厂，实现稳定供应。 合作方目前需求 8亿方/年，未来规划总需求达 24亿方/年： 石热公司九期燃机项目天然气需求 8亿方/年， 双方先期以此项目开展合作，力争 3年内达到 4-8亿方/年合作规模； 未来规划的两个天然气热电项目（鹿华热电、裕华热电）及天然气分布式能源项目、天然气锅炉项目陆续投运，华电河北天然气总需求达 24亿方/年， 合作将继续开展。 神安线输气能力 50亿方/年， 加压可达 80亿方/年， 合作开展将快速提升管线利用率。 神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产，气量空间打开。 区域不平衡背后本质：跨省管输不足。陕京一~三线 2022年 10-12月管道剩余能力均为 0，河北管线负荷率采暖季 116%。 神安线具备三大壁垒，为稀缺资产： 投资金额超 50亿元、建设周期超 5年、立项开工需发改委审定。我们判断十三五&十四五能源规划中提到的长输管线由于建设长度为神安线两倍以上，建设时间远超神安线（5年）， 神安线中期无有力竞争对手。 公司具备神安线稀缺资产， 可将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区， 气量空间打开， 盈利模式稳定。 盈利预测与投资评级： 公司与河北华电签订天然气供应战略合作协议，验证需求空间&稀缺资产优势， 我们维持 2022~2024年公司归母净利润4.07/7.22/9.80亿元，同比 100%/77%/36%， EPS 为 0.46/0.82/1.11元，对应 PE28/16/12倍（估值日 2022/09/22）。跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示： 神安线建设进度不及预期，中联煤层气气量释放不及预期

事件： 公司公告 2022年半年度报告，按照调整前口径（不含 2021年鼎元生态 2021年半年度数据）， 2022年上半年公司实现营业收入 37.39亿元，同比减少 11.49%；归母净利润 5.14亿元，同比增长 27.29%；扣非归母净利润 4.56亿元，同比增长 18.16%；加权平均 ROE 同比提高0.31pct，至 7.56%。 收入利润稳健增长，运营利润占比达 63%。 2022年上半年公司实现营收/归母 37.39/5.14亿元，同比-11.49%/+27.29%，符合我们的预期；扣非归母净利润 4.56亿元，同增 18.16%；毛利率 30.21%，同增 8.04pct，主要系固废并表&运营占比提升，抬高整体毛利率所致。分业务： 1)供水业务： 2022年上半年实现营收 4.01亿元，同减 3.82%；毛利率同降 2.36pct至 41.87%，主要系能源价格上涨所致；实现毛利 1.68亿元，同减 8.96%。 2)污水业务： 2022年上半年实现营收 10.62亿元，同增 50.01%，毛利率同增 0.33pct 至 40.22%，实现毛利 4.27亿元，同增 51.26%， 核心增长动力在于污水提标带来的量价齐升。 3)燃气业务： 2022年上半年实现营收 15.60亿元，同增 22.17%，毛利率同下 3.64pct 至 14.96%，实现毛利2.33亿元，同减 1.75%，未来燃气顺价将带来边际改善。 4）固废业务： 并表后， 2022年上半年实现营收 3.80亿元，实现毛利 1.63亿元，毛利率 43.04%，固废的高毛利率拉高公司整体毛利率，作为运营类资产使得公司运营业务占比进一步提升，盈利质量提升。 5）给排水管道工程： 2022年上半年实现营收 7.11亿元，同减 65.19%，提标扩容改造步入尾声，毛利率同增 3.54pct 至 12.98%。实现毛利 0.92亿元，同减 52.11%。 我们预计随固废并表， 2022全年运营利润占比有望继续上升。 经营性净现金流持续向好。2022年上半年公司经营活动现金流净额 8.06亿元，同增 127.28%。 2021年公司自由现金流转正后维持良好趋势。 南昌市管网投资空间超 200亿，控股股东积极参与公司有望受益。 南昌市为彻底解决污水管网建设和改造缺乏系统性等问题，政企联合总投入近 200亿元，公司借力控股股东水业集团（南昌市水环境治理雨污管网改造工程业主单位）先发优势，积极拓展污水管网工程和运维服务，有望为公司工程及后续运营业务打开新空间。 盈利预测与投资评级： 公司固废资产已成功注入并表， 形成涵盖污水、供水、燃气、固废四大板块的综合公用事业平台，打造新成长极。 南昌市管网投资空间超 200亿，控股股东积极参与公司有望受益。 我们维持2022-2024年归母净利润 11.0/12.8/14.4亿元， 对应 2022-2024年 EPS 分别为 1.05/1.23/1.39元。当前市值对应 2022-2024年 PE 7.1/6.1/5.4倍，公司 2022-2023年承诺分红不低于 50%，当前股息率（TTM） 6.7%（2022/8/25）， 有安全边际。 维持“买入”评级。 风险提示： 政策风险、市场拓展风险、项目进展不达预期

事件：2022年上半年公司实现营业收入39.97亿元，同比增长18.55%；归母净利润4.44亿元，同比增长；扣非归母净利润4.15亿元，同比增长；加权平均ROE同比降低0.11pct，至7.77%。高基数与疫情影响下的稳健增长。2022年上半年公司实现归母净利润/扣非归母净利润4.44/4.15亿元，同增13.8%/8.9%。2022年第二季度实现归母净利润/扣非归母净利润2.74/2.46亿元，单二季度环比增长60.9%/，同比变动1.0%/-5.5%。2021年单二季度归母净利润属于季度高基数（2021年第二季度/全年实现归母净利润2.71/7.26亿元），公司在高基数背景下，无惧疫情影响，收入利润实现稳定增长。资源化维持高增，新项目&深度资源化产线投运成长加速。已运行项目中：高能鹏富实现净利润6893万元，表现优异。靖远高能冶炼废渣综合利用技术提升及产业优化项目（二期）项目全力建设，深度资源化产线即将全面投运。高能中色加大原料采购提高产能，降低成本，2022年上半年收入同增60.28%；贵州宏达稳定生产扭亏为盈。在建项目中：重庆耀辉与金昌高能均已于2022年6月取得危废经营许可证；江西鑫科建设计划如期推进，预计年底前主体可投入运营；鑫盛源与正弦波氧化亚镍和电池级硫酸镍项目现已经完成建设。运营占比持续提升，资源化业务高增。 公司固危废资源化、固危废无害化和生活垃圾处理为运营类业务。2022年上半年运营收入/毛利占比达59.0%/，运营毛利占比较2021年上半年与2021年全年分别提升了1.3pct与2.0pct。运营毛利占比逐年提升，成为公司业绩增长的主要动能。我们预计随着公司资源化业务持续高增，运营利润占比进一步提升。业绩稳定增长，盈利质量提升。现金流表现良好，盈利质量提升。2022年上半年，公司经营活动现金流净额5.97亿元，同增505.44%。经营性净现金流表现良好；投资活动现金流净额-8.68亿元，同减，主要是垃圾焚烧电厂投资支出减少。盈利预测与投资评级：公司定增审核通过资金就位，资源化项目投运发展加速。 管理精细化+激励机制，复制东方雨虹优势整合固危废资源化非标大市场。我们维持2022-2024年归母净利润10.0/13.1/17.0亿元，对应2022-2024年EPS分别为0.66/0.86/1.11元，2022-2024年PE18.9/14.5/11.2倍（估值日2022/08/26），维持“买入”评级。风险提示：产能建设进度不及预期，产能利用率不及预期，竞争加剧

事件：2022年上半年公司实现营业收入 129.59亿元，同比增长 95.36%； 归母净利润 6.42亿元，同比增长 61.54%；扣非归母净利润 6.45亿元，同比增长 46.9%。 高气价状态下公司业绩亮眼，接近预告上限。2022H1公司实现营业收入 129.59亿元，同比增长 95.36%。2022H1公司实现归母净利润 6.42亿元，同比增长 61.54%，盈利稳定性得到验证。公司 2022H1业绩符合预期，接近预告上限。 海陆双气源稳定成本，长协构建价格竞争力，受益全球错配中的天然气价值中枢提升。1）公司 LNG 海气接收站处理能力 150万吨/年；计划收购陆气远丰森泰一期 60万吨/年产能，二期建成后产能近翻倍；购买华油中蓝 28%股权，已于 2022年 6月完成资产交割，气量增长的同时稳定气源成本。2）公司与马石油、ENI 签订 LNG 长约采购合同，获得极具价格竞争力的稳定能源供给，以灵活的自有船只运输策略应对市价波动。长协资源充足优势突出。 首次实施员工持股计划，彰显公司信心。公司公告首次员工持股计划，向 23人以 10元/股的价格受让公司已回购股份，股票规模不超过 700万股，约占公司目前总股本 1.13%。公司层面业绩考核对应各解锁期共分为三期，考核目标分别为 2022-2024年度归母净利润不低于 9.5/12/15亿元，与 2021年相比增长不低于 53.29/93.63/142.03%，彰显公司信心。 出粤入川布局氢&氦，期待氢&氦业绩释放。氢能依托广东&川渝区位优势，主业协同快速入场：1）政策带来广东&川渝加氢 132亿元方场空间；根据我们的假设 2024年氢能重卡经济性将优于柴油，加氢市场进一步打开。2）公司锁定广东巨正源 2.5万吨/年氢气产能，二期翻倍，有望分享 2025年广东省氢能重卡市场（氢气需求量 12.7万吨）。3）公司拟收购远丰森泰，具各四川制氢&加氢优势；如使用远丰森泰气源进行天然气重整+碳捕捉制氢，成本在 11.32-13.62元/千克，毛利率达 60%，远高于行业平均；补贴政策刺激气/氢合建站发展，与新建加氢站相比投资&运营成本减半。布局 BOG 提氦产能 36万方/年，已实现规模化氢气销售：公司拟收购的远丰森泰已在内蒙森泰建成 BOG 提氦装置，产能 36万方/年，2021年 5-12月销售氦气 8.63万方，实现规模出货。随BOG 提氦项目产能爬坡及新建项目落地，氦气业务业绩释放值得期待。 盈利预测与投资评级：公司 LNG “海陆双气源”格局逐渐形成，氢能& 氦 气 业 务 蓄 势 待 发 。 我 们 维 持 2022~2024年 归 母 净 利 润9.85/13.16/16.85亿元，考虑远丰森泰四季度并表&定向发行对公司总股本的影响，对应 2022-2024年 EPS 分别为 1.58/2.10/2.69元，2022~2024年 PE 16.0/12.0/9.4倍（估值日 2022/08/19），维持“买入”评级。 风险提示：天然气价格剧烈波动，氢能政策落地速度不及预期，资产重组进度不及预期，项目投产进度不及预期

优质市场化赛道格局分散，行业趋于头部集中亟待龙头整合。 固危废资源化为双碳目标下的高景气度赛道，截止 2021/12/31行业 CR6仅为7.2%。竞争格局分散。考虑上下游充分市场化与行业监管力度加大， 行业头部集中趋势明显。公司已实现资源化赛道从 0到 1的突破，彰显技术管理经营α。定增即将发行资金资源到位， 公司将实现从 1到 N 的复制， 资源化产能连续翻番，布局深度资源化，打造多金属多品类再生利用平台，龙头地位初现。 从 0到 1突破： 8年求索切入资源化，转型中彰显公司α。 公司 2014年以环保工程和土壤修复业务上市，同年向投资运营类业务转型， 2015年实现垃圾焚烧业务突破， 2016年通过收并购切入固危废资源化。 依托技术优势与团队绑定，收购资源化项目运营成绩斐然，重点项目阳新鹏富、靖远宏达净利润分别从 2017年 0.45亿元/0.31亿元，稳步提升至 2021年的 0.97亿元/0.75亿元，项目 ROE 维持 20%至 25%。公司归母净利润实现上市以来七年复增 30%，运营收入/毛利占比达 62%/55%结构优化。 2021年以来资源化已成为公司核心主业， 围绕高成长赛道，公司发展有望加速，运营占比持续提升成长确定性增强。典型固危废资源化项目 ROE 可达 25%，受益资源化业务发展，公司 ROE 有望持续提升。 从 1到 N 复制：龙头整合赛道，打造多品类再生利用平台。 继收并购切入资源化赛道后，公司正通过自投自建方式持续拓展，实现全区域、多品类、深度资源化的横纵布局。公司通过重点区域项目布局，废料回收已形成全国影响力，同时布局多金属品类回收， 实现深度资源化。在1到 N 复制的过程中，公司竞争力进一步增强： 1）深度资源化赋能，释放盈利潜力： 深度资源化进一步提纯， 增加金属产品种类&提高销售端折价系数， 单位盈利提升； 同时可扩大前端收料范围，扩大废料市占率及竞争力。 2）打造多金属多品类再生利用平台，从废料到材料： 公司围绕甘肃金昌 5个资源化项目，已实现金属镍再生利用闭环，项目互为上下游将含镍废料最终制成新能源材料对外销售。纵览全国， 多金属多品类回收再生平台逐步形成， 涵盖金属（铜、镍、铅、锌、锡等以及稀贵金属）、塑料玻璃、轮胎橡胶。平台将有效激发项目间协同效应，为废料回收范围扩大，运营效率提高带来保障。同时随品类扩张，公司盈利能力稳定性将进一步提升。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2022-2024年归母净利润 10.0/13.1/17.0亿元，考虑此次非公开发行股票对公司总股本的影响，对应 2022-2024年 EPS 分别为 0.67/0.87/1.13元， 2022-2024年 PE 18.4/14.1/10.9倍（估值日 2022/07/21）， 维持“买入”评级。 风险提示： 金属价格剧烈波动，产能投运节奏不及预期，竞争加剧

事件：公司公告2022年半年度业绩预告，2022年上半年公司实现归母净利润6.0~6.5亿元，同比增长51.08~63.67%，实现扣非归母净利润6.16~6.66亿元，同比增长40.19~51.57%。 高气价高成本情形下公司业绩稳增，盈利稳定性验证。2022年上半年公司实现归母净利润6.0~6.5亿元，同比增长51.08%~63.67%。2022年单二季度实现归母净利润2.1~2.6亿元，环比-47.23%~-34.50%，同比+75.73%~+118.13%。符合预期。我们通过跟踪海内外油气价格，发现2022Q2气源采购成本上升压力大，公司凭借优秀气源调配能力承住采购成本上涨压力，盈利稳定性得到验证。 海陆双气源稳定成本，销售结构改善，抗波动能力进一步增强。公司LNG海气接收站处理能力150万吨/年；计划收购陆气远丰森泰一期60万吨/年产能，二期建成后产能近翻倍，气量增长的同时稳定气源成本；销售结构上，公司国内零售客户占国内总客户数70%，未来计划提升至90%，顺价能力增强，抗波动能力进一步增强。 氢能依托广东&川渝区位优势，主业协同快速入场：1）政策带来广东&川渝加氢132亿元市场空间；根据我们的假设2024年氢能重卡售价因规模效应降至103万元/辆，补贴67万元/辆，加氢38元/千克，氢能重卡经济性将优于柴油，加氢市场将进一步打开。2）公司锁定广东巨正源2.5万吨/年氢气产能，二期翻倍，有望分享2025年广东省氢能重卡市场（氢气需求量12.7万吨）。3）公司拟收购远丰森泰，具备四川制氢&加氢优势；如使用远丰森泰气源进行天然气重整+碳捕捉制氢，成本在11.32-13.62元/千克，毛利率达60%，远高于行业平均；补贴政策刺激气/氢合建站发展，与新建加氢站相比投资&运营成本减半。 布局BOG提氦产能36万方/年，已实现规模化氦气销售。公司拟收购的远丰森泰已在内蒙森泰建成一套BOG提氦装置，产能36万方/年，2021年5-12月销售氦气8.63万方，实现规模出货。随BOG 提氦项目产能爬坡及新建项目落地，氦气业务业绩释放值得期待。 盈利预测与投资评级：公司LNG业务布局完善，“海陆双气源”格局逐渐形成；依托远丰森泰&巨正源快速入场，氢能&氦气业务蓄势待发。我们维持2022~2024年归母净利润9.85/13.16/16.85亿元，考虑远丰森泰四季度并表&定向发行对公司总股本的影响，对应2022-2024年EPS分别为1.58/2.10/2.69元，2022~2024年PE 13.3/10.0/7.8倍（估值日2022/07/11），维持“买入”评级。 风险提示：天然气价格剧烈波动，氢能政策落地速度不及预期，资产重组进度不及预期，项目投产进度不及预期

事件： 公司公告 2022年半年度业绩快报， 2022年上半年公司实现营业收入 39.97亿元，同比增长 18.55%，实现归母净利润 4.45亿元，同比增长 13.88%，实现扣非归母净利润 4.16亿元，同比增长 8.95%，经营活动净现金流 5.97亿元，同比增长 505.44%，加权平均净资产收益率7.778%。 高基数与疫情影响下的稳健增长。 2022年上半年公司实现归母净利润/扣非归母净利润 4.45/4.16亿元，同增 13.9%/8.9%。 2022年第二季度实现归母净利润/扣非归母净利润 2.74/2.46亿元，单二季度环比增长61.1%/44.9%，同比变动 1.2%/-5.3%。 2021年单二季度归母净利润属于季度高基数（2021年第二季度/全年实现归母净利润 2.71/7.26亿元），公司在高基数背景下，无惧疫情影响，收入利润实现稳定增长。 2022年上半年公司实现经营性净现金流 5.97亿元，同增 505.4%，主要系 2021年同期购入原材料较多与 2022年一季度收回上年末销售款项及部分大额保证金所致。 经营质量良好。 新项目&深度资源化产线投运， 成长加速。 根据高能环境公众号， 新项目重庆耀辉（10万吨/年）已于 6月 21日正式投产，白银靖远宏达二期深度资源化项目 6月投入试生产。随着公司新项目与深度资源化产线投运，公司 2022年下半年发展有望进一步加速。深度资源化项目有望进一步赋能在运产能，释放盈利潜力。 资源化产能快速扩张，完善深度资源化。 1） 截至 2021年 12月 31日，公司在手资源化项目规模超 100万吨/年。公告在建项目包括重庆耀辉（10万吨/年）、贵州项目一期（35万吨/年）、江西鑫科（31万吨/年）、金昌项目（10万吨/年）、嘉天禾（3万吨/年医用废塑料+4万吨/年医用废玻璃）， 资源化规模快速扩张。 2）完善深度资源化布局， 江西鑫科新建 10万吨电解铜及其他多金属深加工生产线， 布局铜、锡、铅等金属及稀贵金属的深度资源化。 鑫盛源与正弦波，产品包括优质氧化亚镍、电子级氧化亚镍、电池级硫酸钴镍， 实现新能源材料产业链切入。前端规模扩张同时逐步完善布局深度资源化， 规模与盈利能力有望迎双升。 盈利预测与投资评级： 公司定增审核通过资金就位，资源化项目投运发展加速。管理精细化+激励机制，复制东方雨虹优势整合固危废资源化非标大市场。 我们维持 2022-2024年归母净利润 10.0/13.1/17.0亿元，考虑此次非公开发行股票对公司总股本的影响，对应 2022-2024年 EPS 分别为 0.67/0.87/1.13元， 2022-2024年 PE 17.5/13.4/10.4倍（估值日2022/07/08）， 维持“买入”评级。 风险提示： 危废产能建设不及预期，产能利用率不及预期，竞争加剧

布局稀缺天然气长输管道，聚焦天然气业务发展迅速。公司2014年起通过并购进入天然气领域。2018年公司全资子公司华盛燃气与中海油全资子公司中联公司合资成立“中联华瑞”（公司持股49%）进行神木-安平煤层气管道工程项目（神安线）建设运营。1）2021.7山西-河北段通气，公司燃气销量同增48.5%至2021年6.6亿方，毛利率+4.1pct至27.5%，盈利能力初现。2）2022年陕西-山西段有望投运，全线贯通年输气能力50亿方，加压后80亿方，气量释放&毛差提高潜力值得期待。 跨省长输能力不足，陕冀区域不平衡凸显。神安线1）上游气源来自陕西西&山西，供给有保障。陕西&山西属天然气六大外输省之二，2021年外输规模达122/21亿方。神安线沿线煤层气充足，合作方中联公司拥有煤层气矿权面积占全国35%，主要分布在陕东晋西；沿线分布中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块；陕西省长庆气田及延长气田均可供气。2）下游用气紧张，管输能力成为资源跨省消费痛点。2021年河北天然气省外输入223亿方，2022.6.29省内LNG价格达4.05元/方，相对门站价上浮120%，用气紧张。历史上，天然气消费量与管容同频增长，管输能力是资源跨省消费的痛点。神安线通气将为华北带来较为平价的管道气，刺激真实天然气需求释放。 神安线突破管输，瓶颈，三大壁垒造就稀缺。资产。区域不平衡背后的本质：跨省管输不足。与神安线同向的陕京一~三线2022年10-12月管道剩余能力为均为0，我们测算河北管线负荷率采暖季达116%。神安线可突破管输瓶颈，且可连通其他长输将气源送至华北，解决华北天然气瓶颈，进一步释放真实需求！神安线三大壁垒：：投资金额超50亿元、建设周期超5年、立项开工需发改委审定。我们判断十三五&十四五能源规划中提到的长输管线由于建设长度为神安线两倍以上，建设时间远超神安线（5年），中期无神安线同向管道建成，神安线中期无竞争对手。 稀缺跨省长输管网，神安线构筑三大盈利模式。①管输费：合资公司中联华瑞收取神安线管输费0.195元/方，贡献稳定收益。②②门站价为基准的区域价差：：公司上游于陕西/山西采购低价天然气，经神安线输送至河北进行消纳（陕西、山西、河北门站价格为1.22、1.77、1.84元/方），获取门站价价差。③零售价差：公司通过深度分销，将低价气源直供给工业企业客户，非居民零售气价较高，预计整体单方毛差有望超过2元。 盈利预测与投资评级：公司具备稀缺跨省天然气长输管道资源，将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，气量&毛差齐升。我们预计2022~2024年公司归母净利润4.07/7.22/9.80亿元，同比100%/77%/36%，EPS为0.46/0.82/1.11元，对应PE24/14/10倍。我们认为跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：神安线建设进度不及预期，中联煤层气气量释放不及预期

事件：高能环境董事、总裁凌锦明先生、董事、副总裁胡云忠先生、副总裁、财务总监吴秀姣女士增持公司股份。 高管增持彰显信心。2022年6月29日至30日，公司董事、总裁凌锦明先生通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司股份46.30万股，增持金额532.85万元；董事、副总裁胡云忠先生通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司股份1.20万股，股权激励行权11.66万股，合计增持金额82.46万元。财务总监吴秀姣女士通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司股份1万股，增持金额11.42万元。此次高管增持合计增持60.16万股，合计额增持金额626.73万元，资金来源为自有资金。高管增持彰显基于公司战略发展的坚定信心，以及长期投资价值和发展前景的充分认可。 资源化产能快速扩张，完善深度资源化。1）截至2021年12月31日，公司在手资源化项目规模超100万吨/年。公告在建项目包括重庆耀辉（10万吨/年）、贵州项目一期（35万吨/年）、江西鑫科（31万吨/年）、金昌项目（10万吨/年）、嘉天禾（3万吨/年医用废塑料+4万吨/年医用废玻璃），资源化规模快速扩张。2））完善深度资源化布局，江西鑫科新建10万吨电解铜及其他多金属深加工生产线，布局铜、锡、铅等金属及稀贵金属的深度资源化。鑫盛源与正弦波，产品包括优质氧化亚镍、电子级氧化亚镍、电池级硫酸钴镍，实现新能源材料产业链切入。前端规模扩张同时逐步完善布局深度资源化，规模与盈利能力有望迎双升。 盈利预测与投资评级：公司定增审核通过资金就位，资源化项目投运发展加速。管理精细化+激励机制，复制东方雨虹优势整合固危废资源化非标大市场。我们维持2022-2024年归母净利润10.0/13.1/17.0亿元，考虑此次非公开发行股票对公司总股本的影响，对应2022-2024年EPS分别为0.67/0.87/1.13元，2022-2024年PE18.1/13.9/10.7倍（估值日2022/07/01），维持“买入”评级。 风险提示：危废产能建设不及预期，产能利用率不及预期，竞争加剧

事件：2021年公司实现营收81.74亿元，同增23.83%；归母净利润8.20亿元，同增23.52%；扣非归母净利润7.89亿元，同增28.25%；加权平均ROE同比+1.14pct至14.59%；向全体股东每10股派发现金股利5元人民币（含税）。2022年一季度公司实现营收18.09亿元，同减12.74%；归母净利润2.42亿元，同增11.73%；扣非归母净利润2.40亿元，同增18.18%；加权平均ROE同比+0.12pct至4.03%。 业绩亮眼，结构改善盈利能力提升。2021年公司实现营收/归母81.74/8.20亿元，同比+23.83%/+23.52%，扣非归母同比+28.25%，略超我们的预期。2022年Q1公司实现营收/归母18.09/2.42亿元，同比-12.74%/+11.73%，扣非归母同比+18.18%，超过我们的预期。2022年第一季度，公司毛利率/净利率分别为25.52%/14.21%，毛利率/净利率同比提升4.10pct/2.49pct，毛利率/净利率较2021年提升2.49pct/1.31pct。项项目逐步投运，运营占比提升，盈利能力提升趋势明显。 污水业务营收毛利大增，运营毛利占比达63%。1)供水业务：：2021年实现营收/毛利9.16/4.37亿元，同比+9.39%/+8.83%；毛利率同比-0.24pct至47.67%；公司供水3.79亿方，同比+8.54%，平均水价2.42元/吨，同比+0.79%。2)污水业务：：2021年实现营收/毛利16.40/6.50亿元，同比+48.89%/+55.02%，毛利率同比+1.57pct至39.63%；公司污水处理量9.69亿方，同比+21.75%，平均水价1.69元/吨，同比+22.29%，我们预计2022年核心增长动力在于污水提标带来的量价齐升。3)燃气业务：：2021年实现营收/毛利21.68/5.41亿元，同比+14.46%/+13.65%，毛利率同比-0.17pct至24.97%。4）给排水管道工程：2021年实现营收/毛利33.34/2.99亿元，同比+25.60%/+7.72%，毛利率同比-1.49pct至8.98%。2021年运营业务（污水、供水、燃气销售）达毛利占比达63%，同增3pct。我们预计随项目逐步投运&固废并表，运营利润占比有望继续上升。 经营性净现金流稳增，自由现金流首次转正。2021年经营性净现金流13.81亿元，同增0.66%。2021年公司企业自由现金流1.24，亿元，自由流现金流2018年以来首次转正。2022年第一季度经营性净现金流2.78亿元，同比增长111.04%，维持良好趋势。 盈利预测与投资评级：公司固废资产已成功注入并表，形成涵盖污水、供水、燃气、固废四大板块的综合公用事业平台，打造新成长极。南昌市管网投资空间超200亿，控股股东积极参与公司有望受益。我们维持2022-2023年归母净利润11.0/12.8亿元，预计2024年归母净利润14.4亿元，对应2022-2024年EPS分别为1.05/1.23/1.39元。当前市值对应2022-2024年PE7.4/6.3/5.6倍，公司2022-2023年承诺分红不低于50%，当前股息率（TTM）6.4%，有安全边际。维持“买入”评级。 风险提示：政策风险、市场拓展风险、项目进展不达预期