维持“增持”评级。根据公司应收账款回款及减值情况，我们下调公司2024-2025年、增加2026年归母净利润预测分别为0.40/0.46亿元（原0.86/0.98亿元）、0.58亿元，对应EPS分别为0.35、0.41、0.52元。根据可比水处理设备、水处理运营公司2025年PB均值1.58倍，给予公司2025年1.58倍PB，下调目标价至17.88元（原23.76元），维持“增持”评级。 归母净利润扭亏，业绩基本符合预期。1）2024H1实现营业收入2.05亿元，同比增长94%；归母净利润2,477.19万元，扣非归母净利润1,899.76万元，均实现扭亏为盈。营业收入增长以及扭亏为盈的主要原因为梅梁湖蓝藻离岸防控2022-2023年度（二期）合同已完工验收确认收入。2）经营活动现金流量净额同比净流入增加，主要原因为收到梅梁湖蓝藻离岸防控工程2022-2023年度（二期）合同回款、高藻期苏州城区水源保障工程项目回款，共计超7,000万元。 2024H1相继中标高原湖泊治理项目，新签订单同比高增。1）2024H1，公司新签订单2.66亿元，同比增长246%；在手订单共计6.37亿元，同比增长23%。2）主要中标项目为：①异龙湖湖内植物残体、残渣清理工程二期--残渣清理第一标段，中标金额1,907万元；②洱源西湖水生态保护和修复项目（一期）—西湖基底修复试点工程，中标金额680万元。 2024半年度股利支付率97%，持续回购股份用于股权激励计划。 1）2024H1，公司拟派发现金红利2,402万元，占2024H1归母净利润比例为97%。2）公司持续推进回购计划，预计回购金额8000万元-1.6亿元，用于股权激励及减少注册资本。截至2024年7月，公司已注销181万股，占注销前总股本1.58%；公司已累计回购466万股，占注销后总股本比例4.12%。3）公司股权激励计划草案出台，拟授予激励对象共计27人。业绩考核目标中，2026年营业收入复合增长率12.18%，2024-2026年稳步增长可期。 风险提示：技术迭代的风险、应收账款回收风险。

事件：公司发布2020年度业绩预增公告，预计2020年年度实现归属于母公司所有者的净利润为1.6亿元到1.95亿元，同比增加5957.58万元到9457.58万元，同比增速59.32%到94.18%，业绩超预期，主要是年内部分应急项目落实与结算顺利，带来增量收入与利润。 投资要点：专业治藻控藻龙头，轻资产高现金业务模式出众。公司拥有两大技术路线、四大关键技术的核心技术体系，成为国内外目前唯一一家在“老三湖”（太湖、巢湖、滇池）以及多个重要、大型湖库上成功进行大规模、工厂化、无害化灾害应急处置与防控的专业化蓝藻治理企业。公司采用以技术研发为核心的轻资产模式，优先将资源配置在技术装备研发、整装集成等对技术和保密要求高的环节，通过设备销售与运维服务为政府解决应急与常规治藻需求，形成了高毛利、高现金、低费用的财务指标。过去2017-2019年公司毛利率维持在50%以上，2019年ROE32%，销售费用率仅0.3%。 蓝藻治理行业空间巨大，公司在四大最重要湖库市占率最高。我国107个大型湖库（水库）中富营养化占比28%，均有蓝藻治理需求，设备市场空间达千亿级别。目前太湖、巢湖、滇池、洱海先行打开长期治藻控藻和水质提升需求，公司在目前蓝藻治理业内份额最大，藻水分离站市占率达72%。随着水处理市场从成熟的市政污水转移至流域治理，预计四大湖的治藻示范效应将推动其他大湖的治理需求爆发。 公司在手订单充沛，标杆项目推广值得期待。公司中报披露在手订单金额超9亿元，三季度公司进一步获取新项目。公司通过单一来源采购程序获取的4.2亿元“星云湖整湖水质提升项目”和3.7亿元“杞麓湖水质提升项目”建设进度顺利，随着项目区域水质达标合格，设备和运维收入带来确定性增量。标杆项目的成功实施也将助力公司在全国中小型湖库水库的整湖治理领域开拓市场，标杆项目推广带来的业绩增量值得期待。 上调盈利预测，维持“买入”评级：公司在手订单充裕且逐步兑现，并持续推进整湖治理、水质提升在中小湖库、超大型富营养化湖库治理的商业化应用。我们上调盈利预测，预计公司2020-2022年实现归母净利润1.70、2.43、3.35亿元（上调前为1.50、2.40、3.30亿元），对应EPS分别为2.85、4.09、5.63元/股（上调前为2.53、4.03、5.54元/股），公司目前股价对应PE估值分别为20、14、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：招标延迟风险；市场竞争加剧导致毛利率下滑风险；技术迭代风险。

蓝藻应急处置专家，报表质量扎实。公司业务起源于蓝藻应急处置，业务模式为装备集成及运维服务（“外购+集成”，设备业务“轻装上阵”；19年运维收入占比31.32%）。实控人兼董事长胡明明（持股比例38.67%）具有11年医疗工作经验，运用细胞生物学、卫生学理论（蓝藻和细菌同属于原核生物界单细胞生物，在细胞构造、繁殖方式等方面存在较大相似性）结合其他物理方法形成了围绕“藻水分离”及“加压控藻”两大类技术路线。公司近几年业绩增长迅猛，ROE（近3年30%+）、净利率（近3年20%+）保持高水平，3Q20公司资产负债率仅为9.61%，无带息负债，负债主要为应付账款+预收款项。 治理能力突出+持续的技术创新构筑护城河。公司较早进入蓝藻治理领域，参与实施多项重大项目，目前在太湖、巢湖、洱海、滇池区域市占率显著领先竞争对手，是国内唯一一家在“三大湖”均有商业化项目运营的公司。严格规范的政府招投标程序为公司具有专利的技术和设备构筑了专利壁垒。多项目单一来源采购+极低的销售费用侧面体现了公司突出的治藻能力。2007年公司提出“打捞上岸、藻水分离”技术，基于十年应用实践，于2016年提出“加压灭活、原位控藻”的预防、控制技术。两条技术路线各有利弊，而公司于2019年在星云湖项目首次实现了两种技术的融合。 蓝藻治理属于世界性难题，富营养化问题仍存。蓝藻爆发主要是由水体富营养化为主的多种因素造成。“十三五”规划期间，“新三湖”、“老三湖”整体投资规划1700亿（对应其中四大湖泊蓝藻直接相关工程总投资合计约37.03亿元）。综合来看，投入方向包括但不限于污水处理厂提标改造、管网更新及雨污分流、湿地缓冲带建立、底泥清淤及引水换水等。然而太湖数据显示近年来蓝藻密度并未实质性下降，我们倾向性认为目前方式更多只能延缓但很难解决富营养化问题（六大湖TN浓度平均值2.31mg/L，TP浓度平均值0.25mg/L，而理论研究消除富营养化需控制TN浓度0.1~0.2mg/L，TP浓度0.01~0.02mg/L）。 理从星云湖项目看公司成长潜力：蓝藻治理→水质提升。公司星云湖设备采购及运行项目采用收入确认与水质挂钩的方式（合同要求甲方保证入湖河道水质标准）。作为公司首个中小型湖库整湖治理项目，其实体现了以治理蓝藻为抓手，与缓解富营养化路径相结合的可行性，开拓了水质提升巨大的潜在市场。根据搜狐网等新闻报道，星云湖蓝藻治理成效显著，水质为近十年来最好的一年。此外，公司在2020Q1又以3.69亿中标杞麓湖项目。 予投资建议：首次覆盖，给予“审慎增持”评级。由于水体富营养化问题仍存，预计未来将有更多的湖泊进入蓝藻治理行业。公司通过星云湖模式，从蓝藻应急处置迈向水质提升综合服务商。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.49/2.21/2.85亿元，同比增速48.2%/48.4%/28.9%，对应2020年12月22日PE分别为26.8x/18.1x/14.0x。 风险提示：政策风险、新签订单不及预期、项目运营和回款不及预期，新技术替代风

事件：公司发布2020中期业绩公告：上半年实现收入1.31亿元，同比增长21.66%；归母净利润0.45亿元，同比增长30.05%；扣非归母净利润0.43亿元，同比增长40.15%，营收归母超出预期。从单季度看，公司Q2实现收入0.83亿元，同比增长32.01%；归母净利润0.31亿元，同比增长37.34%。 投资要点 受益大项目设备集成交付，中报业绩快速增长 上半年蓝藻治理设备实现收入1.06亿元，同比增长37.25%，其中云南洱源县西湖藻水分离站、合肥巢湖加压控藻两大项目分别实现收入4103万、3901万元，合计贡献总收入比例达61%，项目收入兑现带来业绩释放高弹性。公司收入大部分集中在下半年确认，本身具有季节性波动。考虑到目前公司在手订单超过9个亿，全年业绩仍有望延续高速增长态势。 盈利能力显著提升，费控管理持续优化 公司上半年毛利率大幅升至55.73%，同比+6.13pct，我们判断主要系星云湖项目利润率较高；费用结构优化，期间费用率下降0.35pct至11.94%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.09pct、下降0.26pct、上升0.67pct、下降0.01pct至0.51%、11.52%、4.34%、-0.09%；净利率达34.61%，同比+2.24pct，增长低于毛利率主要系营业外收支净额、政府相关收入同比下降。 上半年经营性现金流净额为-6131.03万元，同比-243.74%，主要系疫情对客户收款延后、在手订单增加导致投入资金加大。 受益蓝藻治理行业爆发红利，公司业绩高速增长具备可持续性 蓝藻治理行业处在快速发展阶段，“十三五”期间蓝藻治理市场集中太湖、巢湖、滇池、洱海、白洋淀、丹江口等六大蓝藻水华爆发较为严重的湖泊。除六大湖外，蓝藻治理市场还包括19个爆发过蓝藻水华的湖库、60个存在富营养化问题的湖库以及618个水源地，根据公司星云湖及杞麓湖典型湖泊整湖治理投入，我们预计湖泊富营养化整湖水质提升设备投资市场逾千亿，运营市场将达到335亿元/年。 公司处于行业绝对领先地位，业绩有望持续快速增长：①公司目前已经形成了较为丰富蓝藻治理技术装备产品线，受益行业红利设备板块有望持续快速增长；②随着公司治理技术装备的不断交付，运维收入仍将快速提升，保证了公司持续稳定的业绩增长同时，降低了业绩波动的风险。作为首家登陆资本市场从事蓝藻治理的企业，有望借助资本市场优势，持续巩固领先地位。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.51/3.52/4.71元，当前股价对应动态PE分别为47.77/33.98/25.43X，维持“增持”评级。 风险提示：环保政策力度不及预期，

公司无有息负债，商业模式轻资产，在环保行业尤为稀缺。德林海以湖库蓝藻水华灾害的应急处置、预防和控制为主业，是国内外唯一一家成功在“三大湖”（太湖、巢湖、滇池）进行大规模、工厂化蓝藻应急处置与防控的企业。公司基于近10年蓝藻水华灾害应急处置实践经验，率先提出“打捞上岸、藻水分离”的蓝藻水华灾害应急处置技术路线，和“加压灭活、原位控藻”的蓝藻水华预防、控制技术路线，在蓝藻治理细分领域占据龙头地位。 公司依托技术优势与多年项目实践积累，已在行业树立起品牌声誉。公司现已在全国范围内受各地政府部门委托为22 座藻水分离站提供岸上站点藻水分离系统集成，三大湖的藻水分离站项目70%以上由公司实施，相比同行业其他企业仅在区域湖库建有少数站点，公司已在国内蓝藻灾情较为严重的大型湖库治理中发挥主力军作用，市场占有率高，通过这些标杆项目的成功实施，在业内取得了较高的知名度与良好的市场声誉。公司有较多项目通过单一来源采购程序获得，也说明了公司的技术具有独特性和排他性。 切入水体富营养化治理与水质提升蓝海，迎千亿市场空间。根据“老三湖”（太湖、巢湖、滇池）、“新三湖”（白洋淀、洱海、丹江口）的“十三五”治理规划，我国十三五期间仅围绕六大湖的富营养化治理的行业规模达到了1763亿元。而蓝藻治理只是富营养化治理得一个小模块。公司于去年获得星云湖项目，表明公司正往湖库富营养化治理综合服务商的方向升级。 盈利预测：德林海为蓝藻治理细分领域的绝对龙头，登录科创板之后公司的品牌效应有望进一步增强，有利于其业务拓展的提速，同时公司正从蓝藻治理细分切入湖泊整体富营养化治理与水质提升蓝海市场，未来成长可期。预测公司20-22年营业收入为4.08/5.56/7.29亿元，净利润为1.39/1.93/2.53亿元，净利润增速为38.55%/38.45%/31.26%，考虑配股摊薄的EPS为2.34/3.24/4.25元，对应PE为50X/36X/28X，考虑到其稀缺性和次新股溢价，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；订单不及预期。

国内湖库蓝藻治理龙头，经营业绩高速增长 公司是集关键技术开发、解决方案、系统设计、整装集成、运行维护、监测预警于一体的蓝藻治理综合服务商,主要从事以湖库蓝藻水华灾害应急处置以及蓝藻水华的预防和控制为重点的蓝藻治理业务。2019年公司实现营业收入2.97亿元，2016-2019年CAGR达到了83.6%；2019年公司实现归母净利润1.00亿元，2016-2019年CAGR达到了132.1%，经营业绩呈现高速发展态势。 蓝藻治理行业处在快速发展阶段，市场空间广阔 当前我国各重要湖泊水库均面临富营养化程度高、蓝藻水华灾害频发的问题，蓝藻爆发对人类健康、饮用水安全和环境造成严重危害，蓝藻治理至关重要。自1999年至今二十年间，我国蓝藻治理行业从无到有，经历了萌发、诞生、推广应用与快速发展的历程，蓝藻行业的快速发展直接带动了相关市场规模的快速发展，“十三五”期间仅四大湖泊蓝藻治理市场规模就超过37亿元。 虽然蓝藻治理已经取得了阶段性成果，但我国其它富营养化湖泊蓝藻爆发的情况尚未得到明显缓解。除六大湖外，蓝藻治理市场还包括19个爆发过蓝藻水华的湖库、60个存在富营养化问题的湖库以及618个水源地，蓝藻治理依然迫在眉睫，随着经济发展，越来越多的富营养化湖泊开展蓝藻治理工作，国内蓝藻治理的市场广阔。 受益蓝藻治理行业爆发红利，公司业绩高速增长具备可持续性 蓝藻治理领域竞争对手较少，公司处于绝对领先地位，受益蓝藻治理行业的持续爆发，公司的业绩有望持续快速增长：①公司目前已经形成了较为丰富蓝藻治理技术装备产品线，以满足下游蓝藻治理需求，将充分受益行业发展，相关技术装备业务收入有望持续快速增长；②随着公司蓝藻治理技术装备的不断交付，运维收入仍将快速提升，保证了公司持续稳定的业绩增长同时，降低了业绩波动的风险。 作为首家登陆资本市场从事蓝藻治理的企业，有望借助资本市场优势，持续巩固领先地位。“湖库富营养化监控预警建设项目”、“蓝藻处置研发中心建设项目”募投项目是基于公司现有人才、技术、业务和客户基础，对公司现有业务的深度拓展和湖库富营养化蓝藻治理技术装备研发水平的提升，有助于公司在蓝藻治理行业中增强竞争力，巩固行业领先地位。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.51/3.52/4.71元，当前股价对应动态PE分别为53.83/38.29/28.66X。考虑到公司业绩持续快速增长，以及蓝藻治理行业处于快速成长阶段，首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示：环保政策力度不及预期，竞争加剧导致盈利下滑，技术更新换代风险，应收账款减值风险。

我国湖库蓝藻治理领军企业。公司主要从事以湖库蓝藻水华灾害应急处置以及蓝藻水华的预防和控制为重点的蓝藻治理业务，从应急处置到预防控制，公司利用技术优势和经验积累形成了国内占据主导地位的完整的应急处置与防控有机结合的蓝藻治理技术路线。2020年Q1，受疫情影响公司供应商及客户的生产活动有一定延后但对公司的整体影响有限，公司2020Q1实现营业收入4807万元，同比+7.19%，实现归母净利润1402万元，同比+16.27%。“十四五”投资力度不减，技术和经验优势确保公司拿单能力维持。“十三五”期间国家规划约2000亿元用于重点湖泊的污染治理，水质虽已有改善，但仍呈现富营养化状态；且另有60余个已呈现富营养化的水库需持续关注，我们认为“十四五”期间湖库治理仍有较高的投资需求。公司“加压灭活、原位控藻”的技术工艺路线优势明显，叠加公司在“三大湖”（太湖、巢湖、滇池）及其他重点流域的项目成功实施业绩，技术优势和丰富的项目经验是公司未来持续获取设备集成订单的核心优势。全产业链拓展打造公司核心竞争力，重点关注运营维护业务发展。综合来看，湖库治理将是一项长期过程，一方面从水质来讲，仍有提升的空间；另一方面，湖库是一个相对复杂的生态系统，需要全方位的解决各类问题，科学来讲是一个体系化的长期工程。在这过程中，需要有低成本、见效快的控制预防措施与之相结合，而公司的核心技术“加压灭除蓝藻水华整装成套技术”便是一个较好的选择；高性价比是公司运营维护业务的核心特色，且在重点（太湖）和其他（星云湖）湖泊治理中均有出色表现。未来需持续关注公司运营维护业务的发展和盈利能力的维持。首次覆盖给予“买入”评级。预计公司20-22年归母净利润分别为1.53/2.33/3.10亿元，对应20-22年EPS分别为2.58/3.93/5.21元，当前股价对应21年PE为32倍。公司现金流表现优异、湖库治理运营维护业务规模提升保障公司业绩增长、新技术推广应用市场规模较大，其在蓝藻治理细分市场的龙头地位有望维持，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：治理技术升级迭代影响公司盈利能力风险；单个湖泊蓝藻治理业务收入波动影响公司整体收入水平风险；主要零部件、设备依赖外采或定制影响公司产品稳定性风险；次新股调整风险。