事件：瀚蓝环境发布关于筹划重大资产重组的提示性公告，拟私有化香港联交所上市公司粤丰环保（01381.HK）。公司拟联合投资人广东恒健和南海控股向公司境内间接子公司瀚蓝佛山增资，并通过瀚蓝佛山直接子公司瀚蓝香港提出协议安排计划，以协议安排方式私有化香港联交所上市公司粤丰环保。本次交易完成后瀚蓝香港将持有粤丰环保约92.77%股份，其余股份由粤丰环保原控股股东臻达发展继续持有，公司最终通过瀚蓝香港控股粤丰环保。对此，我们点评如下：估算本次交易对价对应粤丰环保2023年PE约11.94x，对应2023年末的PB约1.29x。 据瀚蓝环境公告，本次交易示意性注销价暂定为4.90港元/股，100%股权对应整体金额为119.54亿港元。粤丰环保2023年度实现权益持有人应占利润10.01亿港元，截至2023年末公司权益持有人应占权益92.99亿港元，据此估算，本次交易对价对应粤丰环保2023年PE约11.94x，对应2023年末的PB约1.29x。 粤丰环保在手生活垃圾焚烧处理能力共计54540吨/日，整体已进入成熟运营期。据粤丰环保年报，截至2024年3月26日公司垃圾焚烧发电项目数量合计36个，合计每日处理能力54540吨；在运项目33个，合计每日处理能力43690吨。生活垃圾焚烧项目分布方面，粤丰环保在广东省内项目17个，每日处理能力26790吨；此外公司在广西、贵州等11个省份皆有项目分布。2023年度，公司完成无害化垃圾处理共计1661.57万吨，同比+18.7%；实现发电量62.18亿千瓦时，同比+18.4%；实现蒸汽销售量13.6万吨，同比+223.8%。财务方面，2023年度粤丰环保实现营收49.80亿港元，同比-39.6%，主要因公司下属垃圾发电项目大部分已进入运营期，建设收入同比减少76.7%至10.18亿港元所致；受此影响公司2023年度毛利率提升11.1pct至41.8%，EBITDA利润率提升16pct至53.4%。2023年度粤丰环保实现权益持有人应占利润10.01亿港元，同比-24.9%；经营活动产生的现金流量净额10.78亿港元，较2022年度-2.48亿港元已实现大幅好转。 本次交易完成后瀚蓝环境在手生活垃圾焚烧处理规模有望突破9万吨/日，强强联合有望进一步扩大区域发展优势。据E20研究院，本次交易完成后瀚蓝环境在运垃圾焚烧规模将达到7.35万吨/日，待建及规划项目将达到1.68万吨/日，合计将超过9万吨/日，有望成为规模A股第一、行业前三的区域龙头型公司、广东省环保产业“链主”企业。瀚蓝环境近年来持续建设纵横一体化“大固废”全产业链，以下属南海固废处理环保产业园为代表的“瀚蓝模式”已向全国多地进行推广。本次重大资产重组有望实现强强联合，进一步发挥公司协同效应扩大区域发展优势。 重大资产重组即将落地叠加承诺每股分红持续增长，公司投资价值进一步凸显。除本次重大资产重组外，公司公告承诺未来三年（2024-2026年）每股派发的现金股利较上一年度同比增长不低于10%。收购资产增厚利润规模叠加承诺每股分红持续增长，公司投资价值进一步凸显。 投资建议：维持“增持”评级。因交易能否实施完成具有不确定性，我们暂不考虑重大资产重组带来的影响，预测公司2024-2026年分别实现归母净利润16.30亿/18.03亿/19.82亿元，分别同比+14.0%/+10.7%/+9.9%，分别对应7月5日收盘价PE估值分别为10.6x/9.6x/8.8x。 风险提示：重大资产重组失败风险，固废项目进度风险，燃气购销差价波动风险，垃圾焚烧政策风险，应收账款回款风险。

投资要点事件：申能股份发布2023年报及2024一季报，2023年公司合计实现营业收入291.42亿元，同比+3.36%，归母净利润34.59亿元，同比+219.52%，扣非后归母净利30.84亿元，同比+271.42%，2024Q1公司延续利润改善势头，当期公司实现营业收入80.71亿元，同比+10.87%，归母净利11.59亿元，同比+57.96%，扣非后归母净利8.91亿元，同比+86.63%。结合公司经营数据，我们点评如下：火电：负荷稳定保证业绩基本盘，煤价大降带动火电度电燃料成本同比-7.4%。2023全年公司合计完成火电上网电量367.09亿度，同比+3.44%，公司火电装机分别包含8.40GW煤电装机与3.426GW气电装机，火电机组主体均为于华东地区负荷侧，因此整体保持较高利用小时，其中2023年煤电利用小时数4803h，同比-84h，核心原因在于2023年夏季华东电力供应紧张形势相较于2022年同期有所缓解。煤电燃料成本端压力的缓解为公司业绩大幅改善的主要原因，其中2023年公司煤电燃煤成本合计92.23亿元，同比-17.52%，而火电整体燃料成本为136.21亿元，对应火电度电燃料成本0.3710元/度，同比-7.4%。火电全年综合度电收入0.4968元/度，同比提高0.0163元/度。 绿电：绿电毛利率下滑，尚处资本开支高峰期。公司仍处于绿电建设高峰期，全年合计新增绿电装机容量83.33万千瓦，截至2023年底公司绿电累计并网装机容量为5.12GW，新投产机组利润水平影响业务整体毛利率，其中2023年风电、光伏业务毛利率分别为51.86%、47.91%，分别同比-4.86pct、-5.32pct，同时全年完成资本开支39.13亿元，预计十四五时期这一节奏仍将维持。 投资建议：维持“增持”评级。公司兑现高分红预期，对应2023年预计完成分红19.58亿元，对应5月16日收盘价股息率约为4.66%，彰显高分红属性。我们调整公司2024-2026年归母净利润预测分别为42.45、47.29、51.98亿元，分别同比+22.7%、+11.4%、+9.9%，对应5月16日公司收盘价的PE估值分别为9.9、8.9x、8.1x。 风险提示：动力煤价格大幅上行、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、宏观经济风险

事件 ： 浙能电力发布 2023年报及 2024年一季报， 2023全年公司实现营业收入 959.75亿元， 同比+19.68%， 归母净利润 65.20亿元， 同比扭亏为盈， 扣非归母净利 61.60亿元， 同比扭亏为盈。 2024一季度实现营业收入 200.24亿元， 同比+13.45%， 归母净利 18.15亿元， 同比+79.62%。 结合公司经营数据，我们点评如下： 控股火电： 2024Q1控股煤电成本端延续下行， 业绩弹性仍有望释放。 公司全年完成上网电量 1545.07亿度， 同比+7.53%， 其中火电上网电量 1542.50亿度， 同比+7.46%， 浙江省内火电度电收入 0.4475元/度， 公司负荷侧实现修复， 公司燃料成本降幅显著， 燃料及备件项目同比-10.20%降至 566.18亿元， 对应度电燃料成本为 0.3671元/度， 同比降低 0.0722元/度。 2024Q1公司负荷侧实现大幅增长， 上网电量增长至 363.78亿度， 同比+17.99%， 此外公司单季度营业成本同比-7.50%降至 168.88亿元， 核心因素仍为煤价下行带来的成本改善， 单季度毛利率同比+5.03pct 至 9.34%。 投资收益： 2023年联营企业投资收益 42.36亿元， 火电、 核电参股企业整体业绩均出现改善。 公司投资收益部分大幅改善， 其中联营合营企业投资收益42.36亿元， 同比+44.72%， 包括淮浙煤电全年实现净利润 15.04亿元， 同比-4.2%， 国能宁海净利润 10.81亿元， 同比+2.9%， 国能北仑净利润 6.99亿元，同比+28.8%， 秦山核电净利润 16.80亿元， 同比+8.4%， 核电秦山联营净利润 21.26亿元， 同比+11.8%， 三门核电净利润 21.45亿元， 同比+107.8%。 投资建议： 维持“增持”评级。 公司报表端持续修复， 结合其较强的资产盈利能力， 我们持续看好公司中长期价值提升。 此外， 公司对于 2023年度预计分配利润为 33.52亿元， 占当年归母净利的 51.42%。 据此， 我们调整公司2024-2026年归母净利润预测分别为 83.09、 92.08、 97.62亿元， 分别同比+27.4%、 +10.8%、 +6.0%， 对应 5月 13日收盘价 PE 估值分别为 10.3x、 9.3x、8.8x。 风险提示： 动力煤价格大幅上行、 电价波动风险、 宏观经济风险

事件： 京能电力发布 2023年报及 2024年一季报。 公司 2023年实现营业收入 328.78亿元， 同比+7.85%， 实现归母净利润 8.78亿元， 同比+9.31%。2024Q1实现营业收入 91.14亿元， 同比+6.26%， 实现归母净利润 4.69亿元， 同比+15.01%。 2023年公司拟每 10股派发现金股利 1.05元（含税）， 分红金额占母公司可分配利润比例 71.19%。 结合公司经营数据， 我们点评如下： 点评： 减值影响短期业绩， 一季度盈利持续修复。 2023年公司新投产燃煤机组 198万千瓦（京宁二期 3号机组、 京泰二期 3&4机组）， 叠加利用小时数同比+225h 至 4855h， 公司完成火电上网电量 841.49亿千瓦时， 同比+15.30%。 受蒙西、 山西等区域电价下行影响， 公司平均交易电价同比下降 26元/兆瓦时， 且 2023年内陆坑口煤价较进口&港口煤降幅有限， 故公司售电业务毛利率小幅同比+0.97pct 至 14.79%； 公司主要子公司中， 岱海发电/宁东发电/锡林郭勒发电/涿州热电业绩改善明显， 2023年净利润同比+2.0/+1.4/+0.6/+0.8亿元， 度电净利分别为 0.018/0.025/0.026/0.037元/度。 由于华宁热电按照政策要求转为应急备用电源， 计提资产减值准备 5.10亿元， 短暂压制公司业绩释放。 此外， 融资成本下降带动公司财务费用同比-2.35亿元。 2024Q1受益于坑口煤价进一步下行， 公司毛利率同比+1.05pct， 同时新机组释放产能，一季度公司完成上网电量 215.68亿千瓦时， 同比+9.44%。 展望： 看好坑口煤价走低带来业绩弹性。 公司机组主要分布于内蒙、 山西等地， 今年以来坑口煤价较大幅度下降有望带来全年盈利弹性， 火电利润仍有较大提升空间。 此外， 截至 2023年底， 公司在建火电、 新能源项目各 35、180万千瓦， 资产持续扩张保障中期维度利润进一步增厚。 投资建议： 维持“增持” 评级。 区位优势&坑口煤价下行有望加速减轻成本端压力， 机组投产带动电量提升。 我们调整公司 2024-2026年归母净利润为12.97、 14.50、 16.97亿元， 分别同比+47.7%、 +11.8%、 +17.0%， 对应 4月26日收盘价的 PE 估值分别为 17.6x、 15.8x、 13.5x。 风险提示： 煤价大幅上行、 电力交易风险、 现货推进不及预期、 宏观经济波动

事件 ： 内蒙华电发布 2023年报及 2024年一季报， 2023年全年公司实现营业收入 225.25亿元， 同比-2.34%， 归母净利润 20.05亿元， 同比+13.44%。 2024Q1实现营业收入 55.72亿元， 同比-7.43%， 归母净利润 8.88亿元， 同比+2.96%。 此外， 公司 2023年预计对应税前分红金额为 12.07亿元。 结合公司经营数据，我们点评如下： 煤电： 煤矿产能释放改良公司成本结构， 负荷承压影响煤电利润释放。 公司2023年全年负荷端面临压力， 全年完成上网电量 562.71亿度， 同比-0.61%，其中蒙西、 华北地区电厂（含绿电） 分别完成送电 347.61、 213.45亿度， 分别同比+4.78%、 -8.18%， 两者综合上网电价则分别降低 0.0373、 0.00167元/度， 综合售电收入分别同比-5.54%、 -8.62%。 成本端的改善幅度较大， 公司综合燃料成本同比-12.62%至 104.47亿元， 度电燃料成本 0.1976元， 同比降低 0.027元， 其改善一方面源自魏家峁煤矿产能释放提升公司整体煤炭自给率， 自产低价煤大幅降低公司燃料成本， 其二在于市场综合煤价的下行。 因此， 公司电厂盈利情况分化较大。 2024Q1公司上网电量、 上网电价分别同比-1.13%、 -7.42%， 负荷侧继续承压， 整体压低公司营收， 且煤炭单季度产销量总体持平 2023年， 故成本改善源自于外购煤部分降价。 煤炭： 产能扩张同步提高煤炭自给率与对外销量， 全年销售毛利同比+51.24%至 16.53亿元。 2023年公司完成煤炭产能核增 300万吨/年， 提升产能至 1500万吨/年， 带动公司实际全年煤炭产量同比+52.09％增长至 1326.17万吨， 对外销量同比+64.09％至 622.18万吨。 公司单吨对外收入 402.11元， 同比-12.71%， 煤炭外销成本 8.48亿元， 外销量提升摊薄煤矿固定成本， 对应单吨营业成本为136.22元/吨。2024Q1公司煤炭产销量分别同比-0.12%、-0.97%，综合售煤价格同比-2.55%。 投资建议： 维持“增持”评级。 公司资产负债率出现快速下行叠加稳定的经营结构。 我们调整公司 2024-2026年归母净利润预测分别为 25.09、 28.05、 31.70亿元， 分别同比+25.1%/+11.8%/+13.0%， 对应 4月 26日收盘价 PE 估值分别为 11.7x、 10.4x、 9.2x， 公司归母净利润扣除法定盈余公积与永续债利息后分配当年可供分配利润的 70%， 预计对应 12.07亿元， 对应同日收盘价股息率为 4.12%。 风险提示： 动力煤价格大幅上行、 原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、 宏观经济风险

事件：国电电力发布2023年报。报告期内公司实现营业收入1809.99亿元，同比-7.02%，归母净利润56.09亿元，同比+104.41%，扣非归母净利润48.70亿元，同比+97.78%，净利率6.61%，同比+3.05pct，每股现金分红0.12元（含中期分红），分红比例共计38.16%。截至2023年末公司控股装机规模105.58GW（火电/水电/风电/光伏各72.79/14.95/9.29/8.54GW），完成上网电量4298.38亿度（火电/水电/风电/光伏各同比-4.2%/-1.8%/+12.5/+163.4%）。结合公司经营数据，我们点评如下：点评：火电利润大幅提升，绿电业绩受减值影响。2023年公司火电/水电/风电/光伏板块分别实现归母净利润30.70/18.54/10.06/7.43亿元，同比+23.35/+6.30/-10.01/+4.64亿元。1）火电板块，入炉标煤单价934.96元/吨，同比-43.82元/吨，按照煤耗294.19克/度测算度电燃料成本同比-0.013元/度，火电板块毛利率同比提升2.25pct至9.52%，度电毛利约0.042元/度，同时减值金额明显下降，主要子公司北京国电电力2023年实现归母净利润43.88亿元，同比+34.85亿元。2）水电板块，综合上网电价同比+4.15%冲抵来水偏枯影响，主要子公司大渡河水电2023年实现归母净利润17.94亿元，同比+2.42亿元。3）绿电板块，2023年新增装机7.25GW（风电1.83GW、光伏5.41GW），但由于计提信用/资产减值7.24/5.29亿元，压制业绩释放；其中信用减值主要系应收账款回收影响。 此外，由于资金成本下降及宁夏区域公司出表，公司2023年财务费用同比-8.40亿元。 展望：绿电持续高速扩张，拟转让国电建投规避察哈素煤矿盈利不确定性。2023年公司全年获取新能源指标16.74GW、核准备案15.29GW、开工8.54GW；且2024年计划资本开支779.87亿元中312.27亿元将用于绿电项目开发，全年计划开工8.3GW、投产8.6GW，扩张进一步加速。此外，由于察哈素煤矿临时停产，约减少公司2023年归母净利润10亿元，考虑到复产时间不确定性，公司拟将国电建投（煤矿在其旗下）50%股权转让，煤炭业务盈利风险得以出清。 盈利预测：维持“增持”评级。我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为77.82、89.94、96.84亿元，分别同比+38.7%、+15.6%、+7.7%，对应4月16日收盘价PE估值分别为11.8x、10.2x、9.5x。 风险提示：动力煤价格大幅上行、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、宏观经济风险

事件： 粤电力 A 发布 2023 年报， 报告期内公司实现营业收入 597.08 亿元，同比+13.38%， 归母净利润、 扣非归母净利润分别为 9.75、 10.94 亿元， 均同比扭亏为盈， 经营净现金流 84.66 亿元， 同比+472.03%， 全年毛利率 14.63%，同比+14.99pct。 结合经营数据， 我们点评如下：火电： 煤电业务快速修复至度电毛利 0.0632 元， 火电仍将处于大额资本开支期， 公司煤电、 气电上网电量分别为 897.35、 181.44 亿度， 分别同比+2.20%、+23.02%。 整体利用小时数同比提升 124h 至 4234h。 火电综合售电价格受 2023年煤电年长协电价同比上涨带动， 公司火电平均上网电价同比提高 0.04 元/度提升至 0.58 元/度。 营业收入端， 煤电、 气电分别同比+8.91%、 +40.47%。 成本端下降为公司利润释放的核心驱动力， 全年公司燃料成本合计 402.66 亿元， 同比-6.9%， 火电度电燃料成本为 0.3733 元/度， 同比降低 0.0484 元/度。 受此带动， 煤电毛利率同比增长 19.60pct 至+12.82%， 毛利润 56.72 亿元， 度电毛利 0.0632 元， 归母净利润 8.65 亿元， 度电归母净利 0.0096 元。 此外，公司火电预计仍将保持大额资本开支， 当前火电在建项目装机容量合计约12.67GW， 为中期内公司主要开发方向， 当前公司在建工程合计 299.91 亿元。 绿电： 绿电仍保持高速扩张， 风光合计在建装机约 6.59GW。 2023 年， 公司风电上网电量同比+14.63%， 上网电量 47.18 亿度， 而光伏则处于投产初期，全年上网电量 3.76 亿度， 两者年内合计贡献归母净利润 3.52 亿元， 同比+7.9%。 截至 2023 年底， 公司风电、 光伏并网装机容量分别为 2.80、 2.15GW，在建规模分别为 0.6、 5.99GW， 预计绿电仍将保持高速扩张。 投资建议： 维持“增持”评级。 我们调整公司 2024-2026 年归母净利润预测分别为 11.83、 14.38、 19.26 亿元， 分别同比+21.4%、 +21.5%、 +33.9%， 对应 3月 29 日收盘价 PE 估值分别为 22.9x、 18.9x、 14.1x。 风险提示： 动力煤价格大幅上行、 市场化交易导致电价波动风险、 宏观经济风险、 煤炭进口量波动

事件：2月1日，公司披露2020年经营数据及最新回购结果。对此，我们点评如下： 1.6亿资金回购总股本0.68%的股份，彰显运营资产投资价值。2021年1月29日，公司完成回购，已实际回购公司股份8,550,501股，占公司总股本的0.68%，回购最高价格19.06元/股，回购最低价格17.50元/股，回购均价18.71元/股，使用资金总额15,999.96万元（回购方案上限）。公司回购方案执行，彰显运营资产投资价值。 2020全年垃圾入库量同比+3.18%，上网电量同比+3.64%。2020年，公司发电量19.56亿千瓦时（同比+4.51%），上网电量15.90亿千瓦时（同比+3.64%），垃圾入库量544.21万吨（含生活、餐厨等垃圾，其中生活垃圾入库量519.17万吨），同比+3.18%。4Q20公司发电量5.58亿千瓦时，上网电量4.59亿千瓦时，垃圾入库量145.65万吨（含生活、餐厨等垃圾，其中生活垃圾入库量135.94万吨），同比+6.02%。 3Q20在建工程大幅扩张，资产负债率仍低于40%。截止3Q20，公司在建工程21.17亿元，相比2Q20大幅提升55.54%，关注在建工程投产节奏。3Q20公司资产负债率仅39.83%，较2Q20提升0.80pct，但相比同行杠杆水平仍较低，同时公司于2020年11月发行可转债，募集资金12亿元，其中9.40亿元用于项目建设，公司产能扩张方面资金压力较小。 投资建议：维持“审慎增持”评级。公司以垃圾焚烧运营为核心，产能持续高速扩张。同时公司布局设备、水务、环卫和危废板块等板块为未来发展提供新的增长极。我们预计2020-2022年归母净利润为12.60/15.65/18.87亿元，同比增速29.3%/24.2%/20.6%，对应2月1日PE估值17.7/14.2/11.8倍，维持“审慎增持”评级。

长江电力布发布2020年度业绩快报：：公司预告2020年实现营业收入578.5亿元，同比+16%；实现归母净利润263.2亿元，同比+22%。其中，第四季度公司实现营收149.9亿元（同比+27%，环比-34.7%）；实现归母净利润60.6亿元（同比+63%，环比-51%）。公司业绩的强势主要是由于2020年公司售电收入和投资收益增加所致。 2020年年下半年来水偏丰，约全年发电量总量约2269.3亿千瓦时，同比增加7.82%。2020年下半年，受益于丰沛的来水，发电量同比增长17%。四个季度发电量同比变化分别为-2.44%、-8.9%、21.67%和10.97%。2020年，三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝发电量同比变化分别为15.41%、2.71%、2.71%和1.70%。 乌东德水电站昆柳龙柔性直流工程建成投产，白鹤滩划计划2021年年4月开始于蓄水并于7月首批机组发电。乌东德：截止2020年12月27日，乌东德电站送电广东广西特高压多端柔性直流示范工程全面投产。工程全长1452公里，总投资242.49亿元，为西电东送增加800万千瓦的通道送电能力，年送电量超过330亿千瓦时。白鹤滩：截止2020年12月19日，白鹤滩水电站泄洪洞主体工程顺利完工，这是白鹤滩水电站首个完工的主体工程。 投资建议：维持“买入”评级。公司聚焦水电主业，借助配售电业务及资本市场拓展发展空间。公司融资与负债的隔离为上市公司带来了稳定的回报及充沛的自由现金流，保障了高额现金分红的持续性。据此，我们调整了盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为263/270/279亿元，增速分别为22.2%/2.6%/3.3%，对应1月27日PE估值16.6/16.1/15.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：：电力上网价格下调、来水偏枯、市场消纳风险、、。海外项目运行风险。

事件：1月13日，国投电力披露2020年经营数据，4Q20公司上网电量350.30亿千瓦时，同比+1.60%（剔除已转让项目影响）；含税上网电价0.303元/千瓦时，同比+4.61%，其中水电电价同比+12.59%（雅砻江水电电价同比+10.19%），火电电价同比+0.23%。 水电：2015-2019年电价下行压制了雅砻江水电业绩（从2015年的0.299元/千瓦时下滑至2019年的0.252元/千瓦时），3Q20雅砻江水电上网电价出现止跌反弹（同比+1.61%），4Q20同比+10.19%，进一步体现偏紧的电力供需格局，若电价下跌趋势逆转，雅砻江水电内在价值有望进一步提升（基于8月12日深度报告测算，中性情景下，国投电力持有的雅砻江水电52%股权内在价值约763亿元）。 火电：2019年9月发改委提出煤电标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化机制以来，市场对电价预期较悲观。而新机制执行至今，煤电标杆电价表现优于预期，国投电力火电机组上网电价1H20同比+2.05%、3Q20同比+4.49%，4Q20同比+0.23%。电价回升趋势下，公司火电机组ROE将进一步提升，带动火电资产PB修复。 投资建议：维持“买入”评级。3Q20国投电力水电、火电电价止跌反弹，4Q20水电电价同比+12.59%，公司内在价值或进一步提升。中长期，两杨机组投产在即，关注两河口水库增发效应及丰枯调节作用带来的利润增量。预计公司2020-2022年归母净利润58.36、61.73、68.22亿元，同比增速22.7%、5.8%、10.5%，根据GDR发行后最新股本我们调整公司2020-2022年EPS为0.84、0.89、0.98元/股，对应2021年1月13日PE估值10.6x、10.1x、9.1x。 风险提示：上网电价下调、来水偏枯、市场消纳风险、两杨电站投产进度低预期。

蓝藻应急处置专家，报表质量扎实。公司业务起源于蓝藻应急处置，业务模式为装备集成及运维服务（“外购+集成”，设备业务“轻装上阵”；19年运维收入占比31.32%）。实控人兼董事长胡明明（持股比例38.67%）具有11年医疗工作经验，运用细胞生物学、卫生学理论（蓝藻和细菌同属于原核生物界单细胞生物，在细胞构造、繁殖方式等方面存在较大相似性）结合其他物理方法形成了围绕“藻水分离”及“加压控藻”两大类技术路线。公司近几年业绩增长迅猛，ROE（近3年30%+）、净利率（近3年20%+）保持高水平，3Q20公司资产负债率仅为9.61%，无带息负债，负债主要为应付账款+预收款项。 治理能力突出+持续的技术创新构筑护城河。公司较早进入蓝藻治理领域，参与实施多项重大项目，目前在太湖、巢湖、洱海、滇池区域市占率显著领先竞争对手，是国内唯一一家在“三大湖”均有商业化项目运营的公司。严格规范的政府招投标程序为公司具有专利的技术和设备构筑了专利壁垒。多项目单一来源采购+极低的销售费用侧面体现了公司突出的治藻能力。2007年公司提出“打捞上岸、藻水分离”技术，基于十年应用实践，于2016年提出“加压灭活、原位控藻”的预防、控制技术。两条技术路线各有利弊，而公司于2019年在星云湖项目首次实现了两种技术的融合。 蓝藻治理属于世界性难题，富营养化问题仍存。蓝藻爆发主要是由水体富营养化为主的多种因素造成。“十三五”规划期间，“新三湖”、“老三湖”整体投资规划1700亿（对应其中四大湖泊蓝藻直接相关工程总投资合计约37.03亿元）。综合来看，投入方向包括但不限于污水处理厂提标改造、管网更新及雨污分流、湿地缓冲带建立、底泥清淤及引水换水等。然而太湖数据显示近年来蓝藻密度并未实质性下降，我们倾向性认为目前方式更多只能延缓但很难解决富营养化问题（六大湖TN浓度平均值2.31mg/L，TP浓度平均值0.25mg/L，而理论研究消除富营养化需控制TN浓度0.1~0.2mg/L，TP浓度0.01~0.02mg/L）。 理从星云湖项目看公司成长潜力：蓝藻治理→水质提升。公司星云湖设备采购及运行项目采用收入确认与水质挂钩的方式（合同要求甲方保证入湖河道水质标准）。作为公司首个中小型湖库整湖治理项目，其实体现了以治理蓝藻为抓手，与缓解富营养化路径相结合的可行性，开拓了水质提升巨大的潜在市场。根据搜狐网等新闻报道，星云湖蓝藻治理成效显著，水质为近十年来最好的一年。此外，公司在2020Q1又以3.69亿中标杞麓湖项目。 予投资建议：首次覆盖，给予“审慎增持”评级。由于水体富营养化问题仍存，预计未来将有更多的湖泊进入蓝藻治理行业。公司通过星云湖模式，从蓝藻应急处置迈向水质提升综合服务商。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.49/2.21/2.85亿元，同比增速48.2%/48.4%/28.9%，对应2020年12月22日PE分别为26.8x/18.1x/14.0x。 风险提示：政策风险、新签订单不及预期、项目运营和回款不及预期，新技术替代风

格局利好 环卫服务龙头，精细化管理助推业绩高质量增长： 公司自成立以来始终专注 于环卫服务领域， 深耕数十载。 近年来受益于需求扩容市场扩张， 核心业务市政环卫 快速扩张。 受此推动， 2017-2020年前三季度分别实现营业收入 21.52、 28.16、 35.96、 31.50亿元， 同比增速分别为 39%、 31%、 28%、 20%； 归母净利润 1.54、 1.82、 3.13、 5.28亿元， 同比增速分别为 43%、 18%、 71%、 121%。 此外，公司收现比稳中有进， 同时经营性净现金流量/净利润持续提高，彰显公司经营质量逐渐提高。 需求扩容市场扩张，龙头公司显著受益于订单大型化： 环卫市场化持续推进， 预计 2020-2023年环卫服务市场化规模将保持+29%的年复合增速。 传统环卫市场扩张的同 时， 其市场口径也出现扩容， 产生市场横向与纵向一体化、 大型化， 服务面积与种类 扩展。 若仅以传统环卫服务市场计算，也即仅考虑城乡道路清扫保洁、生活垃圾清运 及公厕运营维护，测算得出目前传统环卫服务市场规模约为 1526亿。 广义的环卫市 场将包含更多内容，总体空间将增至 4000亿元。 以海口市为例， 各作业区域已从市 区逐步推广至各区所辖乡镇， 服务内容也由传统的垃圾清运与路面保洁等项目扩展至 水域保洁等非传统环卫领域。 此外， 龙头企业因其所具备的精细化管理、 机械化、 智 能化、 规模化等综合竞争优势， 将更多受益于订单大型化进程， 马太效应逐步显现。 精细化管理打造护城河， 区域集群效应+战略合作保障订单持续高增长： 环卫公司主 要通过加强管理实施精细化管控， 即应用智慧环卫系统与优化人员、 设备配置方案， 达成降本增效目的， 同时形成环卫项目管理上的壁垒， 构建自身核心竞争力。 玉禾田 秉承此路线， 重管理优项目运营， 其自 2004年起创办的玉禾田大学为公司基层员工 传递已形成的标准化管理流程与先进作业方式， 显著提高项目运营效率， 人均创利 5年内复合增长率达+24.8%。 公司市政环卫业务订单量快速增长， 截至 2020年 6月底， 在手、 待执行合同总金额达 370.13亿元， 其中在手合同总金额 213亿元，相较 2016年的 48亿元提高 342%， CAGR+53%。 此外， 公司自身业务覆盖国内十余个省级行 政区， 形成海南海口、辽宁沈阳、江西等重点业务区域， 各个区域内项目关联度高， 区域集群效应初步展现， 显著提高重点区域内的拿单能力。 与此同时， 公司已与国内 物业服务龙头雅居乐达成一体化环卫服务协议， 正着力于推进与山东高速的合作，通 过战略合作的形式拓展新的市场。 盈利预测与投资建议： 公司环卫服务龙头地位稳固， 精细化管理能力构建护城河。 环 卫服务市场扩张， 格局利好龙头， 在订单量充裕且稳定增长的情况下， 公司市政环卫 业务有望延续快速增长。 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 6.98、 7.01、 9.07亿元， 2020-2022年 EPS 分别为 5.04、 5.07、 6.55元，对应 11月 30日股价的 PE 估值 分别为 18.8X、 18.7X、 14.4X， 维持“审慎增持”评级。

事件：11月9日，公司披露关于预中标焦作市静脉产业园东部园区项目（二次）的提示性公告：标预中标19亿元静脉产业园项目，垃圾焚烧领域竞争力逐步彰显。城发环境此次预中标的焦作市静脉产业园东部园区项目（二次），项目总投资18.97亿元，主要包括生活垃圾焚烧发电项目（处理费含税价89.80元/吨）、市政污泥处理项目（协同处置）、园区污水处理项目、园区管理中心、转运站和填埋场封场6个子项目，园区内道路、绿化等基础设施等项目设施，以及永久性进场道路、水、电、热力等红线外工程。预中标19亿元大项目逐步彰显公司在垃圾焚烧领域的竞争力：招标要求具有1座建设规模在1000吨/日以上（含1000吨/日）垃圾焚烧发电项目投资或运营业绩，而公司已于11月2日实现产能1000吨/日的滑县项目两炉两机运行。 乘风破浪的垃圾焚烧新星，布局垃圾焚烧上游有望形成协同。河南省高人口基数保障垃圾清运量，低焚烧率下潜在需求空间大，河南省中长期专项规划驱动下，垃圾焚烧产能扩张空间大：全省生活垃圾焚烧处理能力2020年达到3.2万吨/日以上（焚烧率40%以上），2030年达到8.4万吨/日左右（焚烧率70%左右）。城发环境拿单能力强劲，2019年中标项目约占全省中标项目总规模的42%（含二期），且多项目列入2020年省重点建设项目名单。通过单体模型搭建及敏感性测算，我们预计2019年中标的1.29万吨/日首期项目投产后，城发环境毛利润增幅在35%~50%（以2019年为基准）。公司已在省内中标多个垃圾清运、分类等产业链上游业务，建成后有望与公司位于当地在建/筹建的生活垃圾焚烧发电项目形成协同效应。 持投资建议：维持“审慎增持”评级。城发环境背靠河南投资集团，高速+环保双主业雏形初现。高速板块提供稳定高质量现金流，拿单能力强劲+乘省中长期专项规划政策之风，公司有望成为河南垃圾焚烧新星，中长期利润及估值中枢有望抬升。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.71/1.26/1.57元/股，增速-43%/76%/25%，对应11月9日PE估值16.5/9.4/7.5倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示：政策风险、项目建设进度不及预期、项目运营不及预期。

股价 复盘： 历史收益率受估值下降拖累， 但当前估值已在低位： 2014年初-2019年末， 公 司总收益率为 38.30%。 其中， EPS 累计增长 263.94%， PE 估值累计下降 65.18%， 累计分 红收益率 10.50%， 累计分红再投资收益率 1.08%。 展望未来： 1） 行业整体风险基本出清， 融资环境改善； 2） 公司估值已在历史低位， 截至 11月 5日收盘价，公司 PE（ TTM）为 10.2倍， PB（ LF）为 1.33倍； 3） 2019年定增及 2020年可转债发行为公司业务增长提供充裕 的资金支持。 因此， 历史上收益率受估值拖累的情况有望发生改变。 供水/污水处理/清洁能源三大主业稳健增长： 1）供水： 净利润贡献约占 37.2%。 公司供售 水量持续增长， 2020年底城北水厂二期和红角洲水厂二期投产将带来 20万方/日的产能增 量。 公司水价调整机制较顺畅， 2018年 11月最近一轮水价调整落地， 带动供水业务毛利率 大幅上升（ 2017-2019年供水毛利率分别为 38.39%、 40.25%、 51.36%），同业内位居前列。 2）污水处理： 净利润贡献约占 22.1%。 我国污水排放标准持续提升、政策驱动污水厂提标 扩容改造。 同时， 公司中标多个污水厂扩建及配套管网工程 PPP 项目。 随着工程完工进入 收费阶段， 运营产能增长及收费标准提高为公司污水板块带来业绩释放。 2019年，公司污 水处理产能 269万吨/日（ 同比+13.81%）， 污水处理量 76960万方（ 同比+5.63%）， 在建污 水产能预计 83万吨/日将在 2020年内投产， 31万吨/日将于 2021年内投产。 政策要求污水 处理服务费原则上应当补偿正常运营成本并考虑合理盈利能力（ 项目投资回收期 9.5年-11.5年）。 公司的污水处理结算均价自 2017年以来持续上升， 带动板块毛利率稳步上行（ 对比 同行业依然处于低位）， 考虑到提标扩容改造及新增项目投资， 我们预计板块毛利率上升趋 势有望延续。 3）能源： 净利润贡献约占 28.6%。 气化南昌政策（ 目标气化率 90%） 驱动下， 公司燃气用户量及供气量持续增长。 2017-2019年，公司天然气供气量分别为 3.17亿方、 3.73亿方、 4.27亿方， 同比增长 18.96%、 17.79%、 14.62%；而 2018年南昌的气化率为 70%， 距离政策目标仍有提升空间。 随着城市化扩容、 气化率提高，能源业务同样有望稳定增长。 4） 工程业务： 净利润贡献仅约占 10.6%， 因此未来业绩和现金流具有较高稳定性。 高分红有望延续，同业对比突显低估值： 2019年公司股权激励方案落地，业绩考核标准为 2020-2022年 ROE 不低于 9%、营收复合增长率不低于 10%、现金分红比例不低于 40%。 公司过去十年平均分红率达到 37.24%， 2019年分红率高达 50%， 预计未来有望延续业绩增 长和高分红。 从主要水务公司的 PE 和增速对比、 PB 和 ROE 对比来看，洪城水业处于相对 低估， 投资性价比突显。 投资策略： 预计公司 2020-2022年归母净利润为 6.58/7.86/8.91亿元，对应 11月 5日收盘价 的 PE 分别为 10.3X、 8.5X、 7.5X， 按 50%分红率假设， 2020-2022年对应股息率为 4.9%、 5.9%、 6.6%，首次覆盖给予“审慎增持”评级。

投资建议：维持“买入”评级。公司聚焦水电主业，乌白电站建设顺利带来未来EPS增厚预期。“集团建设后注入”的模式将公司融资与负债隔离，为上市公司带来了稳定的回报及充沛的自由现金流，保障了高额现金分红的持续性。据此，我们预计公司2020-2022年归母净利润为230/235/239亿元，增速分别为6.8%/2.0%/1.9%，对应10月30日PE估值18.1/17.8/17.4倍，维持“买入”评级。