投资要点： 城发环境发布 2024年半年报，上半年实现营业收入 28.91亿元，同比减少 10.66%；归母净利润 4.90亿元，同比减少 17.44%。其中第二季度实现营业收入 15.34亿元，同比减少 10.59%；归母净利润 2.67亿元，同比减少 6.86%。 环保运营收入占比提升，二季度业绩降幅收窄公司是河南投资集团旗下的环保上市企业，收入以环保行业为主，高速公路行业为辅，上半年环保、高速公路营业收入占比分别为 71%、23%。 分业务看，上半年公司环保运营业务收入金额及占比均大幅增加，其中体量最大的固废处理及环卫业务收入同比增加 3.18亿元（+24.65%），水处理业务同比增加 0.47亿元（33.18%），两项合计收入占比提升 17.9个百分点。二季度公司毛利率为 44.22%，同比提升 4.97个百分点，环比提升 2.25个百分点，二季度公司业绩降幅收窄，归母净利润同比下降 6.86%。 上半年公司营业收入同比减少 3.45亿元，主要源自两项业务的下滑。 一是随着固体废弃物处理项目大规模投资结束，公司环保方案集成服务业务收入同比减少 5.87亿元（-63%）；公司运营的许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治高速公路，受通行量减少、极端天气、限免时间等因素影响，高速公路业务收入同比减少 0.74亿元（-10.28%）。上半年，固废处理及环保业务毛利率为 43.4%，环保方案集成服务业务毛利率为 17.89%，高毛利率业务的占比提升，低毛利率业务的占比下降，使得公司盈利能力增强。 公用事业市场化改革利于固废处理、水务行业发展环保行业整体由高速发展向高质量发展转型。7月 21日，《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》中提及“推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革。”公用事业行业市场化改革或将推进垃圾处理费和水价上涨，利于水务行业和固废处理行业盈利能力的提升和现金流改善。 固废处理业务进入成熟运营期随着我国主要城市区域垃圾焚烧项目建设基本完成，我国垃圾焚烧发电行业已进入成熟期。截至 2024年上半年末，固废处理业务方面，公司32个生活垃圾焚烧发电项目均已投入运营，合计处理能力 28550吨/日；危废处置项目 4个，合计年处理规模 27.85万吨；医废处置项目 5个，合计年处理规模 1.937万吨。公司由于新项目产能释放，上半年入场垃圾量 573.2万吨，同比增长 17.9%；发电量 16.6亿千瓦时，同比增长 17.3%；推进热电联产，10个垃圾发电供热改造项目投产，供热量同比增加 29.4%。 水处理业务迎来发展机遇在连续中标固始、潢川、巩义污水项目，鄢陵三污进入设备安装阶段的同时，公司紧跟《河南省关于全面推行城镇供排水一体化的指导意见》落地实施情况，打造“一城一企”的供排水一体化样板，已于 8月 20日注册成立信阳水务集团。截至上半年末，公司供水项目处理规模 30.5万吨/日，污水项目处理规模 67.91万吨/日。由于潢川项目投运，污水处理量 5777万吨，同比增长 34.2%；区域人口数量增长和郑州航空港区比亚迪项目等大用户用水量增加，使得供水量达 2749万吨，同比增长 13%。 截至上半年末，公司在建项目为：1个年处理规模 10万吨的危废处置项目、8个污水处理项目。 盈利预测和估值公司聚焦环保行业，环保运营收入占比持续提升，盈利能力进一步增强。 公司固废处理项目已全部投产进入运营期，将持续改善公司的现金流状况，也有利于提升公司未来的现金分红比例。公司积极推进“供排水一体化”创新业务，探索垃圾发电轻资产运营模式，同时与央企合作开拓“一带一路”国际业务。 预计公司 2024-2026年归属于上市公司股东的净利润分别为 10.37亿元、11.01亿元和 11.67亿元，对应每股收益为 1.61、1.71和 1.82元/股，按照 9月 5日 10.58元/股收盘价计算，对应 PE 分别为 6.55X、6.17X 和 5.82X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险提示：行业政策变动风险；市场竞争加剧；运营效率提升不及预期；补贴回款不及预期；系统风险。

公司为河南省财政厅旗下公用事业平台，运营利润占78%。公司主营环保及高速公路运营。 大股东河南投资集团持股56%，实控人为河南省财政厅。2023年公司净利润10.75亿元，其中环保（固废及环卫、水务）毛利润占比47%，高速公路占比31%。 环保：垃圾焚烧稳定运营，环卫及水务等稳健发展。截至2023年底，公司垃圾焚烧产能28,550吨/日，产能利用率约99%。2023年公司非竞争性配置项目占比78%，补贴退坡对公司影响有限。同时公司还有危废29.95万吨/年，医废1.6万吨/年，环卫年化订单4.3亿元。2023年公司垃圾焚烧、危废医废和环卫收入分别约为23.27亿元、1.17亿元2.21亿元。此外，公司已投产31万吨/天供水+37万吨/天污水，2023年收入约3.13亿元。 高速公路：年贡献近5亿利润，12亿现金流。公司运营3条高速公路，年均贡献收入近15亿元、净利润近5亿元，其中许平南收入占比约84%，预计2032年到期。 工程：2023年毛利润占比约15%，未来大股东协同保发展。大股东河南投资集团产业多元，包括基础设施建设、电力、供热、造纸、天然气等，与公司工程业务协同空间广阔。 应收账款有望改善+Capex下降+债务优化，现金流持续改善，助力分红提升。2023年公司经营现金流约15亿元，主要由高速公路贡献，环保受国补及省补拖欠影响。2023年公司应收账款账面余额为27亿元，其中一年期账龄占比70%，从结构来看，垃圾发电补贴占比42%，坏账风险小。同时伴随2023年公司垃圾焚烧全面投产，Capex将逐步下降。 此外，截至2023年底，公司有息负债145亿元（当期财务费用5.29亿），2024年6月公司拟发行不超过30亿的债券及中票，优化债务结构。2023年公司分红率仅15%，我们认为伴随未来公司现金流提升，公司分红率具有提升空间。 投资分析意见：我们预计公司2024-26年归母净利润为11.38/11.87/12.38亿元，对应PE为6.4/6.2/5.9倍。参照可比公司2024年PE平均值，给予公司2024年9xPE，对应目标市值102亿元，上涨空间40%，首次覆盖，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款持续增加及回收风险、垃圾发电项目未纳入补贴目录风险、高速公路到期利润下降风险、收到河南监管局行政监管措施决定书的风险、公司收到深交所年报问询，提醒投资者注意相关风险。

目标价16.17元，维持“买入”评级城发环境发布年报，2023年实现营收65.22亿元（yoy+2.61%），归母净利10.75亿元（yoy+1.78%），扣非净利10.47亿元（yoy+3.65%）。其中Q4实现营收17.13亿元（yoy-19.29%，qoq+8.98%），归母净利1.97亿元（yoy-12.44%，qoq-30.55%）。公司1Q24实现营收13.57亿元、同比-10.7%，归母净利2.23亿元、同比-27.3%。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为11.72、12.30、13.29亿元，其中2024年环保业务/高速公路6.45/5.27亿元，可比公司24年Wind一致预期PE均值为9.5/10.4倍，考虑河南省外和海外环保业务拓展存在不确定性，给予环保业务/高速公路24年7.6/10.4倍PE，目标价16.17元（前值15.33元），维持“买入”评级。 2023年上网电量同比+15%，环卫在手合同年化金额4.3亿元在建项目投运带来固废运营规模增长，23年公司固废处理及环卫收入同比+27.15%至26.65亿元。全年生活垃圾入库量1031万吨，同比+23.52%，上网电量24.43亿度，同比+14.71%。截至23年末，公司在手垃圾发电项目32个（不含参股公司），规模28550吨/日，已全部投运；在运营环卫项目30个，运营项目年化合同额约为4.3亿元。 协同布局固废和水务资产，打造综合环保投资平台截至2023年末，公司在手危废处置项目4个，年处理规模29.95万吨，其中运营/在建项目2/2个，对应年处理规模4.85/25.1万吨；在手医废处置项目5个，年处理规模1.607万吨，均已投入运营；供水项目处理规模30.5万吨/日，均已投入运营，污水项目13个，对应处理规模59.73万吨/日，其中运营/在建8/5个，运营规模37.63万吨/日。 2023年高速公路收入同比+7%，经营现金流净额同比-9%公司23年高速公路业务收入同比+6.62%至14.39亿元，其中通行费收入+5.69%至13.89亿元。日均车流量同比+30.33%至4.49万辆，其中客车通行量增幅较大。经营现金流净额15.02亿元，同比-8.69%；拟每股派息0.252元，派息比例15%，同比提升5个百分点，股息率2.0%。 风险提示：垃圾焚烧项目运营风险、运营效率提升不及预期、工程业务拓展不及预期。

目标价 15.33元，维持“买入”评级12月 20日，城发环境完成可转债申报第二轮问询，根据 12月 19日公告，可转债募集资金总额由 23.0亿元调整为 19.6亿元，可转债发行工作持续推进。下调固废处理和方案集成毛利率预测，我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为 11.51、12.69、14.10亿元（前值 12.51、13.72、15.15亿元），2023年固废/高速公路归母净利为 5.99、5.52亿元。可比公司 2023年 Wind一致预期 PE 均值 9.2x/9.8x，考虑河南省外和海外固废项目拓展存在一定不确定性,给予固废/高速公路 2023年 PE 7.4x/9.8x，对应目标价 15.33元（前值 16.14元），对应 2023年 PE 8.6x，维持“买入”评级。 经营指标改善，供热改造提升盈利水平截至 12月 13日，公司垃圾发电在手产能 28550吨/日（不含参股公司），其中运营项目 31个，产能 27050吨/日。此外，公司受托管理垃圾发电项目 6000吨/日；经营指标较半年度有较好提升，供热折算后，入厂吨发 299.60度，吨上网电量 255.89度，厂用电率 14.57%，全年完成 9个项目供热改造，供热改造后收费面向市场、回款快，且利润率更高，固废处置业务整体盈利性有所改善。 产业协同发展，环卫合同年化金额达 3.1亿元在环境卫生服务领域，公司已运营项目 22个，合同总额超 25亿元，年化合同额 3.1亿元；在建项目 1个，年化合同额 0.14亿元。公司现已在垃圾发电项目地区拓展环卫项目 6个，产业协同效应开始显现。未来 3至 5年，通过协同垃圾发电项目、丰富城市运营相关业态等创新商业模式，公司将继续扩大营收规模。 聚焦低碳绿色建造，积极拓展业务领域环保方案集成服务中，垃圾发电项目占比逐步降低，在市政、产业园、中试基地建设等项目获取上实现新突破，前三季度承接项目合计 82个。第四季度以来沃克曼相继签订哈尔滨群勤厂房改造、郑州市上街区第三污水处理厂项目钢筋采购、城发绿环塑业 EPC 工程总承包等合同，合同金额分别为 935万元、988万元、1.75亿元。未来 3至 5年公司将聚焦低碳绿色建造，围绕数字化转型赋能公司项目管理，打造具有核心竞争力的数字建工企业。 风险提示：垃圾焚烧项目运营风险、运营效率提升不及预期、工程业务拓展不及预期。

事件2023年 1月 30日，公司披露业绩预告，归属于上市公司股东的净利润 10亿--12亿，比上年同期增长 3.9%--24.6%。对 2022年净利润较上年同期增长的原因，公司说明主要系本报告期内公司部分垃圾发电项目相继转运营，固体废弃物处理业务收入和利润增加所致。 点评 1、公司历史：在 2017年重大资产重组后，主营业务转变为高速公路开发运营和基础设施投资；2019年进军环保产业；2020年走出河南跨省经营；2022年经营活动包括：环境及公用事业项目的投资、建设、运营及管理，高速公路及市政基础设施投资、建设、运营等。目前，河南省投资集团持股 56.5%为第一大股东。 2、公司半年报业绩显示，营收的 66.8%为环保业务，24.7%为高速公路业务；毛利润方面，环保为 36.8%，高速为 57.3%。经过 3年多的跨越发展，环保板块对公司的业绩贡献度已超过公路板块。 3、未来，公司拓展方向是环保及公用事业，已投资在建工程款由21年的 1.32亿，增加到 22年 Q3季度的 3.57亿，随着未来投产项目的陆续落地，公司业绩也能得到持续稳健的发展。 投资评级我们看好公司未来的发展，首次覆盖，给予“增持”评级，预计未来 3年 EPS 分别为 1.65、1.94和 2.26。 风险提示重大工程进度缓慢，拖延时间超出预期。

鹤壁和汝南两个垃圾焚烧发电项目投产，公司订单即将进入密集投产期。 经营分析计两个项目投产，合计01600吨//日：1）汝南县生活垃圾焚烧发电项目一期600吨/日（总规模900吨/日）于12月26日并网发电，回报机制为处理费69元/吨，日保底量480t/d，年运行时间不少于333天；2）鹤壁市静脉产业园一期1000吨/日项目1#机组于12月31日投运（2#将于1月31日投产），项目除发电设备外另设置2台余热锅炉，单台额定蒸发量为45t/h，每年可处理生活垃圾33.3万吨，扣除自用电外，额定工况下每年最大可向电网供电1.156×108kWh（经计算约为扣除自用后吨发350度）。 在手订单充足，今年进入项目密集投产期：公司2019年正式转型环保开始订单爆发式增长，目前垃圾焚烧在手订单合计约2.5万吨/日（其中一期2.0万吨/日，不扣减权益部分），目前已投运约3200吨/日规模，我们预计2021年还会陆续投运11650吨/日规模，剩余订单将在随后一两年投运。我们认为随着项目的逐步投运公司业绩将快速增厚。 目标宏大可期，再造城发逻辑进行时：公司目标垃圾焚烧发电规模3万吨/日，水务运营200万吨/日，环卫年化金额5～8亿元，除此还有部分餐厨垃圾、环保设备产业等，在建设期会确认部分工程和设备收入。与传统环保公司不同的是公司高速业务年贡献现金流约10亿元，可以有效支撑环保项目投融资需求50亿/年以上（资本金按20%计算），我们预计上述目标四五年实现后环保板块纯运营利润将在6.5亿元以上，相当于再造一个城发环境。 投资建议公司订单充足，今年开始项目将密集投运，新订单业绩也进入逐步兑现期。 我们看好公司长期发展趋势，维系2020～2022年营业收入32.56/49.29/59.59亿元，归母净利润6.26/9.39/11.41亿元，EPS0.98/1.46/1.78元预测，对应现股价PE12/8/7X，根据分部估值法给予2021年10X估值，目标价14.93元。 风险提示订单推进不及预期；新订单获取不及预期等。

事件公司近日预/中标19亿元静脉产业园和9.2亿元环卫订单，逻辑逐步兑现。 投资看点新中标静脉产业园和环卫大单，业绩弹性较大。1）公司中标焦作静脉产业园区东区项目，项目主要由生活垃圾焚烧发电厂3000吨/日（一期2000吨/日）、市政污泥处理项目（协同处置）、园区污水处理、转运站和填埋场封场、园区管理中心6个子项目构成，总投资19亿元，生活垃圾处理费89.80元/吨，转运站补贴费79.80元/吨，单价高于行业平均水平25%以上，或考虑了国补退坡因素。按照7%的ROIC指标匡算年贡献利润约1.3亿元，其中主体垃圾焚烧发电厂将在2022年投入商业运营；2）环卫金额9.49亿元/8年，按照净利率8%测算年贡献利润约0.1亿元，这是城发首个上规模的环卫大单落地，河南省环保基础设施补短板缺口大，公司作为省级平台优势未来空间可观。上述合计年约贡献利润1.4亿元，较2019年增厚22%。 静脉产业园是城市的“卫生间”，多种项目组成业绩贡献点多。静脉产业园是城市发展的一种新兴产物，主要扮演城市的“卫生间”角色，将日常生产生活产生的各类废弃物集中进行处理处置的一种模式。一般以垃圾焚烧发电项目为核心，集污泥、医疗垃圾、餐厨垃圾、厨余垃圾、建筑垃圾等多种生活垃圾和工业固废一体化处理的园区化模式，利润贡献点多，对区域有一定垄断性，规模和当地人口和工业经济活动高度相关。城发环境焦作项目对公司具有标志性意义，河南全省未来规划70多个静脉产园，未来看点巨大。 再造城发逻辑逐步兑现，环保新星成长进行时。公司坚持“高速+环保”双主业”，虽然在BOT建设阶段会有部分工程收入确认，但这些工程是为了形成运营资产而不是单纯EPC业务，再者确认相对谨慎，不会太多前移运营期利润，市场不必过多担忧估值压制问题。高速公路目前利润水平约在6.5亿元，现金流近10亿元，可支持环保业务资本金需求，撬动百亿项目投资，根据公司发展目标我们认为中长期来看公司新业务有望再造城发。 盈利调整公司今年环保业务发展迅速，我们上调盈利预测，预计归母净利润6.26/9.39/11.41亿元，EPS0.98/1.46/1.78元，较最近一期报告分别上调18%/6%/4%，对应现股价PE12/8/7X，根据分部估值法，给予2021年10X估值，目标价14.93元。 风险提示订单推进不及预期；新订单获取不及预期等。

静脉产业园规模大，省内扩张高效验证。 自 2019年公司高速扩张垃圾焚烧以来，在省内展现了强大的扩张实力。此次预中标的焦作市静脉产业园东部园区项目（二次） 包含生活垃圾焚烧发电、市政污泥处理项目（协同处置）、园区污水处理项目、园区管理中心、转运站和填埋场封场 6个子项目以及其他配套基础设施建设。项目总投资约为 19亿元，其中拟设计规模 3000吨/日（一期规模 2000吨/日） ，垃圾焚烧处理费 89.8元/吨， 转运站补贴费 79.8元/吨，污泥处理服务费 280元/吨。 对比行业平均 70-80元的垃圾处理费水平， 焦作市项目整体盈利因子相对优质，同时考虑到 360万的常驻人口，固废各领域的处置需求和产能利用率使公司省内固废产能进一步完善，补足了河南西部和北部的产能布局。 当前公司在手项目有力推进， Q3末对应 BOT 项目的前期费用和预付工程款大幅提升印证项目的推进保持高速，其他非流动资产较 Q2末提升 5.8亿，同比大幅提升 158%。 环卫订单取得显著进展。 公司 2020年以来先后中标漯河市源汇区、郑州市上街区、商水县、郑州市中原区、孟州环卫项目，项目范围已经囊括垃圾收转运、垃圾分类等全领域， 根据公司公告以及地方政府公开招标信息，公司 2020年合计新增大型项目年化金额达 1.3亿， 2020H1受疫情影响环卫招标工作有所后移， H2起有望进一步推进环卫的扩张。我们认为公司作为省级环保平台推进固废前后端一体化逻辑通畅， 而前后端协同已经落实到滑县项目中，未来前端收转运+后端处置的协同效应有望逐步复制扩大。 环保拓展空间仍大。 河南垃圾处理领域中， 一方面后端垃圾处理产能 2021-2025每年仍有望有 0.6万吨/日的提升空间， 另一方面在前端和收转领域， 河南省各城市的主城区 2017-2018环卫项目整体趋于零散和小规模，在 2021-2022年焚烧产能规模提升后有望加速环卫业务的拓展，同时与环卫形成协同效应。我们认为得天独厚的区域和行政级别优势， 环卫固废一体化逻辑通顺，同时叠加公司 2020年以来展现的项目拓展执行力，环保平台的打造有望持续推进。 盈利预测、估值及投资评级。 考虑到高速公路业务有力恢复，叠加工程进度积极推进， 我们上调公司 2020-2022年实现归母净利润至 4.9、 8.9、 11.2亿元（前值为 4.1、 8.6、 11.1亿元） ，对应 EPS 为 0.76、 1.39、 1.75元/股（前值为 0.64、1.34、 1.73元/股） ，对应 2021-2022年 PE 仅 8、 7倍， 结合行业估值、 中枢分部估值、以及 DCF 估值，维持公司目标价 20.00元， 维持“强推”评级。 风险提示： 项目进度不及预期；项目产能利用率不及预期。

事件：11月9日，公司披露关于预中标焦作市静脉产业园东部园区项目（二次）的提示性公告：标预中标19亿元静脉产业园项目，垃圾焚烧领域竞争力逐步彰显。城发环境此次预中标的焦作市静脉产业园东部园区项目（二次），项目总投资18.97亿元，主要包括生活垃圾焚烧发电项目（处理费含税价89.80元/吨）、市政污泥处理项目（协同处置）、园区污水处理项目、园区管理中心、转运站和填埋场封场6个子项目，园区内道路、绿化等基础设施等项目设施，以及永久性进场道路、水、电、热力等红线外工程。预中标19亿元大项目逐步彰显公司在垃圾焚烧领域的竞争力：招标要求具有1座建设规模在1000吨/日以上（含1000吨/日）垃圾焚烧发电项目投资或运营业绩，而公司已于11月2日实现产能1000吨/日的滑县项目两炉两机运行。 乘风破浪的垃圾焚烧新星，布局垃圾焚烧上游有望形成协同。河南省高人口基数保障垃圾清运量，低焚烧率下潜在需求空间大，河南省中长期专项规划驱动下，垃圾焚烧产能扩张空间大：全省生活垃圾焚烧处理能力2020年达到3.2万吨/日以上（焚烧率40%以上），2030年达到8.4万吨/日左右（焚烧率70%左右）。城发环境拿单能力强劲，2019年中标项目约占全省中标项目总规模的42%（含二期），且多项目列入2020年省重点建设项目名单。通过单体模型搭建及敏感性测算，我们预计2019年中标的1.29万吨/日首期项目投产后，城发环境毛利润增幅在35%~50%（以2019年为基准）。公司已在省内中标多个垃圾清运、分类等产业链上游业务，建成后有望与公司位于当地在建/筹建的生活垃圾焚烧发电项目形成协同效应。 持投资建议：维持“审慎增持”评级。城发环境背靠河南投资集团，高速+环保双主业雏形初现。高速板块提供稳定高质量现金流，拿单能力强劲+乘省中长期专项规划政策之风，公司有望成为河南垃圾焚烧新星，中长期利润及估值中枢有望抬升。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.71/1.26/1.57元/股，增速-43%/76%/25%，对应11月9日PE估值16.5/9.4/7.5倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示：政策风险、项目建设进度不及预期、项目运营不及预期。

事件： 10月 25日，公司公告 2020年三季报。 9M20公司收入 16.31亿元，同比 -3.71%， 3Q20收入 9.15亿元，同比+43.16%； 9M20归母净利润 2.97亿元，同比 -46.60%， 3Q20归母净利润 2.67亿元，同比+21.99%。对此，我们点评如下： 3Q20经营恢复正常，关注垃圾焚烧项目建设进程。 5月 6日恢复车辆通行费后， 公司经营恢复正常， 3Q20收入、业绩均恢复正增长，单季度 ROE达到 7.67%， 同比+0.28%； 其他非流动资产达 18.44亿元，较年初大幅增长 158%，主要系固 废垃圾发电项目建设带来（ 2019年底其他非流动资产中约 93%是 BOT 项目建设 及前期支出）。 乘风破浪的垃圾焚烧新星， 布局垃圾焚烧上游有望形成协同。 河南省高人口基数 保障垃圾清运量，低焚烧率下潜在需求空间大，河南省中长期专项规划驱动下， 垃圾焚烧产能扩张空间大：全省生活垃圾焚烧处理能力 2020年达到 3.2万吨/日 以上（焚烧率 40%以上）， 2030年达到 8.4万吨/日左右（焚烧率 70%左右）。城 发环境拿单能力强劲， 2019年中标项目约占全省中标项目总规模的 42%（含二 期），且多项目列入 2020年省重点建设项目名单。通过单体模型搭建及敏感性测 算，我们预计 2019年中标的 1.29万吨/日首期项目投产后，城发环境毛利润增幅 在 35%~50%（以 2019年为基准）。 公司已在省内中标多个垃圾清运、分类等产 业链上游业务， 建成后有望与公司位于当地在建/筹建的生活垃圾焚烧发电项目 形成协同效应。 投资建议： 维持“审慎增持”评级。 城发环境背靠河南投资集团，高速+环保双主 业雏形初现。高速板块提供稳定高质量现金流，拿单能力强劲+乘省中长期专项 规划政策之风，公司有望成为河南垃圾焚烧新星，中长期利润及估值中枢有望抬 升 。我们预计公 司 2020-2022年 EPS 分 别 为 0.71/1.26/1.57元 / 股，增速 -43%/76%/25%，对应 10月 23日 PE估值 14.9/8.4/6.8倍。维持“审慎增持”评级。

疫情影响逐步消除，垃圾焚烧业务积极推进。公司高速公路业务6月以来随着政策压力解除有力恢复。垃圾焚烧项目持续推进，对应BOT项目的前期费用和预付工程款大幅提升印证项目的推进保持高速，其他非流动资产较Q2末提升5.8亿，同比大幅提升158%。 盈利能力恢复向好。2020Q1-Q3公司综合毛利率40.8%，尽管受业务结构和高速公路H1暂停收费影响同比下降20.5pct，但单Q3季度环比提升4.1pct至48.8%。Q1-Q3销售/管理/财务费用率同比+0.17/+1.22/-0.52pct至0.5%、7.9%、7.0%，整体盈利能力在高速公路恢复背景下整体稳中有升。另外公司单Q3经营性净现金流4.0亿元，同比增长21%，较H1的2.2亿元也有力恢复。 环保外延拓展超预期，环卫与水订单积极拓展。公司2020年以来在焚烧之外的市政环保领域积极推进，环卫领域先后获得漯河市源汇区、郑州市上街区、滑县、商水县、郑州市中原区环卫和餐厨等项目，年化合计规模0.5亿元；水领域中标漯河市、郑州市上街区项目。由于目前公司拥有自身的工程公司同时也加强环保领域的人才储备。在河南垃圾处理领域中，一方面后端垃圾处理产能2021-2025每年仍有望有0.6万吨/日的提升空间，另一方面在前端和收转领域，河南省各城市的主城区2017-2018环卫项目整体趋于零散和小规模，在2021-2022年焚烧产能规模提升后有望加速环卫业务的拓展，同时与环卫形成协同效应。我们认为得天独厚的区域和行政级别优势，环卫固废一体化逻辑通顺，同时叠加公司2020年以来展现的项目拓展执行力，环保平台的打造有望持续推进。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2020-2022年实现归母净利润4.1、8.6、11.1亿元，对应EPS为0.64、1.34、1.73元/股，对应2021-2022年PE仅为8倍、6倍，根据高速公路和垃圾焚烧估值中枢并综合DCF估值，给予公司2021年15倍估值，对应目标价维持20.00元，维持“强推”评级。 风险提示：项目进度不及预期；项目产能利用率不及预期。

业绩符合预期：前三季度盈利2.2~3.2亿元，同比下降60%~42%，其中第三季度盈利2.2~2.89亿元，同比增长0.66%~32%。受疫情影响公司高速公路收费业务2月17~5月6日之间暂停收费，重启后第三季度完整经营期预计恢复良好，再加上环保水务/固废运营和工程业务共同驱动推动第三季度表现靓丽，我们认为四季度有望延续势态，实现业绩同比较高增长。 环保初露峥嵘：2019年拓展环保业务来发展迅速，2020H1环保实现0.65亿元，同比增长361.69%，占比由1.33%提升至9.08%，固废/环卫实现收入0.24/0.41亿元。在运垃圾焚烧发电济源项目1座，产能600t/d；在建/筹建项目16750吨/日，预计2021年底前将陆续有13000吨/日进入试生产阶段。从财务指标来看，BOT 项目前期费用12.02亿元，较年初增加5.36亿元。我们认为随着在手项目逐步推进，公司业绩有望快速提升 投资建议 维系公司20～22年业绩预测，预计归母净利5.30/8.87/10.95亿元，YoY-15%/67%/23%，EPS0.83/1.38/1.71元，对应PE13X、8X 和6X，维系“买入”评级和未来6~12个月目标股价17.53元判断。 风险提示新订单获取以及在手订单推进不及预期，投运项目盈利水平不及预期等。

园区化战略进行时：项目规模50t/d，总投资3983万元，中标金额381元/吨（含收运和处理），建运合计30年，地点位于滑县留固镇静脉产业园规划区域。据项目模型测算，预计项目达产后年贡献收入和利润约为900万元和200万元。该项目虽然利润增厚较小，但体现出公司通过静脉产业园园区化推进方式的重大意义，与一般单体项目不同的是静脉产业园是一个城市实现闭环经济的重要模式，将生活和工业垃圾处理处置单位集中统一放在一个园区进行“减量化、无害化和资源化”的三化处理。这种推进方式以客户服务为中心，可以有效获得客户长期的服务认可，有利于公司在现在生活垃圾处理基础上向工业固废等多领域拓展。 环保业务初露峥嵘：公司自2019年拓展环保业务来发展迅速，2020H1环保业务实现0.65亿元，同比增长361.69%，占比由1.33%提升至9.08%，固废和环卫分别实现收入2379/4122万元。子公司沃克曼贡献的环保工程业务实现营业收入0.71亿元，净利润730万元，净利率10.28%；子公司城发水务贡献营业收入1.82亿元，净利润0.24亿元，净利率13.19%。在运垃圾焚烧发电济源项目1座，产能600t/d，三年期业绩承诺分别为560、1042和1423万元，与行业盈利水平相当；在建/筹建项目16750吨/日（一期，不扣减非自身权益部分），预计2021年底前将陆续有13000吨/日进入试生产阶段，从财务指标来看，先行指标如其他非流动资产较年初增加5.42亿元（+75.86%），其中BOT项目前期费用12.02亿元，较年初增加5.36亿元。我们认为随着在手项目逐步推进，公司业绩有望快速提升 投资建议 维系公司20～22年业绩预测，预计归母净利5.30、8.87和10.95亿元，YoY-15%、67%和23%，EPS分别为0.83、1.38和1.71元，对应现股价PE14X、8X和7X，维系“买入”评级和目标股价17.53元判断。

事件：河南省政府采购网消息，9月18日，商水县村镇垃圾收运项目公布中标结果，城发环境全资子公司城发新环卫以2648万元/年的价格成交。商水县村镇垃圾收运项目服务期5年，项目合同金额1.324亿元，服务范围与内容包括：商水县下辖21个乡镇，3个街道办事处部分行政村的日常垃圾收集、垃圾清运、20座垃圾中转站的运维管理。 布局上游环卫、收运业务，有望与垃圾电厂形成协同效应。截至2020年9月18日，城发环境共中标漯河市生活垃圾分类试点运营项目、内黄县农村生活垃圾保洁清运项目、滑县农村环卫保洁项目、郑州市中原区建设路街道办事处道路清扫保洁及垃圾分类市场化项目及商水县村镇垃圾收运项目。项目建成后有望与公司位于当地在建/筹建的生活垃圾焚烧发电项目形成协同效应。 乘风破浪的垃圾焚烧新星。河南省高人口基数保障垃圾清运量，低焚烧率下潜在需求空间大，河南省中长期专项规划驱动下，垃圾焚烧产能扩张空间大：全省生活垃圾焚烧处理能力2020年达到3.2万吨/日以上（焚烧率40%以上），2030年达到8.4万吨/日左右（焚烧率70%左右）。城发环境拿单能力强劲，2019年中标项目约占全省中标项目总规模的42%（含二期），且多项目列入2020年省重点建设项目名单。通过单体模型搭建及敏感性测算，我们预计2019年中标的1.29万吨/日首期项目投产后，城发环境毛利润增幅在35%~50%（以2019年为基准）。 投资建议：维持“审慎增持”评级。城发环境背靠河南投资集团，高速+环保双主业雏形初现。高速板块提供稳定高质量现金流，拿单能力强劲+乘省中长期专项规划政策之风，公司有望成为河南垃圾焚烧新星，中长期利润及估值中枢有望抬升。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.71/1.26/1.57元/股，增速-43%/76%/25%，对应9月18日PE估值15.1/8.6/6.9倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示：政策风险、项目建设进度不及预期、项目运营不及预期。

高速业务恢复经营：公司高速公路收费业务因受疫情冲击影响按国家规定自02月18日至04月30日暂停，道路通行、基础设施业务和服务区经营及广告业务营收分别同比降低56%、6%和23%。5月6日重启后公司高速公路业务重新恢复经营，经营状况良好，下半年有望延续。 环保业务初露峥嵘：按披露业务板块，公司环保业务实现0.65亿元，同比增长，占比由1.33%提升至，固废和环卫分别实现收入2379/4122万元。从控股子公司角度看，子公司沃克曼贡献的环保工程业务实现营业收入0.71亿元，净利润730万元，净利率；子公司城发水务贡献营业收入1.82亿元，净利润0.24亿元，净利率13.19%。公司目前在运垃圾焚烧发电济源项目一座，产能600t/d，三年期业绩承诺分别为560、1042和1423万元，与行业盈利水平相当；在建/筹建项目16750吨/日（一期，不扣减非自身权益部分），预计2021年底前将陆续有13000吨/日进入试生产阶段，从财务指标来看，先行指标如其他非流动资产较年初增加5.42亿元（+75.86%），其中BOT项目前期费用12.02亿元，较年初增加5.36亿元。我们认为随着在手项目逐步推进，公司业绩有望快速提升。 投资建议 预计公司2020～2022年实现营收28.76、41.80和53.31亿元，YoY27.07%、45.37%和，归母净利5.30、8.87和10.95亿元，YoY-15.02%、67.23%和23.41%，EPS分别为0.83、1.38和1.71元，对应现股价PE14X、8X和7X。通过相对估值法与同行业公司比较，公司PE显著低于行业平均水平，分部估值法可知公司市值仍有较大上升空间，我们看好公司未来发展前景，维系“买入”评级和目标股价17.53元判断。 风险提示 新订单获取以及在手订单推进不及预期，投运项目盈利水平不及预期；可再生能源补贴方案不落地带来的不确定性风险等。