公司是高难废水治理起家的综合环境服务商，技术+经验+全产业链服务能力协同，项目开拓能力超预期。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司 2023-2025年净利润分别为2.98、4. 14、4.97亿元，对应 EPS 分别为 0.71、0.98、1.18元。公司进入订单快速拓展期，技术+经验+全产业链服务能力铸就公司突出核心竞争力，项目开拓能力超预期，给予公司目标价 15.14元，32%向上空间。 快速发展的水环境治理及固废处置龙头。1）公司起家于垃圾渗滤液治理，目前发展为全面的水环境治理及固废处置的综合环境服务商。2）公司主要为客户提供水与固废工艺设计、设备加工、装备集成、工程施工、运营服务一体化解决方案。3）上市后环保工程业务快速发展驱动业绩高增长。 技术+经验+全产业链服务能力协同，公司项目开拓能力超预期。1）当前我国水环境和固废治理行业发展都已进入成熟期，水环境治理新增需求主要来自于城市补短板及乡镇基础水处置设施的建设，垃圾焚烧增量需求也主要来自于下沉市场。县乡级下沉市场优质项目获取难度较大，对于企业核心竞争力提出高要求。2）公司拥有多项行业领先的核心处理技术体系； 深耕环境治理行业十余年，在全国积累了大量大型项目经验，政府及客户资源丰富；以及公司的投资、建设、运营、装备全产业链服务能力一流。 依托深厚的积累，公司上市后进入订单快速拓展期，项目开拓能力超预期。 目前公司在手订单超 50亿元，为未来业绩增长打下坚实基础。 新能源业务期待突破。近期公司参与合资设立广州天源行至私募新能源产业合伙基金，将利用已有污水运营资产及政府、客户资源优势积极合作，开拓分布式风光及氢能等领域，关注公司在新能源业务方面进展。 风险提示：项目进度低于预期、业务拓展低于预期、行业政策变化等。

维持“增持” 评级。 。我们维持预测公司 2020-2022年净利润分别为 3.27、3.86、4.56亿元,对应 EPS 为 0.79、0.93、1.10元。综合考虑 PE、PB 两种估值方法,PE 法给予公司 2020年 30倍 PE,上调目标价至 23.70元,维持“增持”评级。 2020Q1净利润长 增长 49% ,业绩 超预期。 。1)2020Q1公司实现营收 10.61亿,同比增长 22.7%,归属净利润 7831万,同比增长 49.5%;扣非归属净利润 7186万,同比增长 61.4%,主要因为环卫服务收入增加及疫情期间国家出台相关优惠政策影响所致。2)毛利率 26.75%,同比增加 1.93pct。 环卫服务稳健发展, 营收 快速增长, 毛利率 提升 , 新增订单不断 , 未受疫情负面影响。1)2020Q1环卫运营收入 7.11亿,同比增长 104.2%。2)环卫服务毛利率为 24.55%,同比增加 5.06pct。3)2020Q1公司新增中标合同年化金额 4.39亿,同比增长 9.5%,新签合同总金额 16.85亿元。截至目前公司在手环卫服务项目年化合同金额为 30.83亿元,合同总金额为270.80亿元,在手订单充沛。 受疫情影响,装备板块受到冲击 , 销量下滑, 但 毛利率有所提升。 。1)2020Q1,我国环卫车总销量 1.47万辆,同比下降 36.6%。2)公司环卫装备销量为 988台套,同比下降 36.0%,降幅略小于整体市场;环卫装备收入 3.43亿,同比下降 32.6%。3)环卫装备毛利率提升 2.85pct 至 31.31%。 风险提示:装备订单低于预期、服务订单低于预期。

首段持“增持”评级。我们维持预测公司2020-2022年净利润分别为5.66、7.43、8.44亿,对应EPS分别为0.83、1.09、1.24元,维持目标价15.92元,维持“增持”评级。 2019年业绩符合预期,订单质量提升带动现金流改善。公司19年实现营收50.75亿元,同比增长35%;实现归母净利润4.12亿元,同比增长27%。 20年Q1实现营收8.13亿元,同比增长19%;实现归母净利润7045.28万元,同比增长29%。2019年公司共计获得新增订单30.07亿元,较2018年拿单金额出现下降,主要是因为公司把回款作为决策新订单的重要筛选指标,新增订单回款和执行质量更高,19年公司经营活动现金流量净额较上年同期增长144.24%,主要原因就是由于订单质量提升带动。 危废产业发展思路清晰,板块收获期已至。公司通过并购成熟产能+后期自主建设运营的思路,快速扩大危废产能,目前拥有危废处理处置项目8个,合计核准规模超过50万吨/年。公司在手项目优质,已投产项目如宁波大地、靖远宏达、阳新鹏富、桂林医废等项目运营情况良好,高能中色目前正在度过爬坡期,并在2020年进入业绩贡献期。 运营板块收入占比仍将逐步提升。公司运营收入10.87亿元,占总收入比重21.4%,未来还将进一步提高,伴随贺州与泗洪垃圾焚烧项目投产与产能爬坡,以及高能中色危废项目逐步度过爬坡期,公司运营收入占比逐步提升是必然趋势,有助于加速现金回流,平滑工程板块的业绩波动。 风险提示:危废处置行业进入全国性产能快速放量阶段,或对公司的产能。

维持“增持”评级。维持公司2020-2022年归属净利润预测:7.8/8.8/10.5亿,对应EPS分别为1.09、1.23、1.47元,PE法给予公司2020年15倍PE,维持目标价16.35元,维持“增持”评级。 季节性原因+疫情影响,2020Q1亏损,业绩符合预期。2020Q1公司实现营收7.98亿,同比下滑32%;归属净利润-2305万,上年同期829万;扣非归属净利润-4401万,上年同期368万。2020Q1实际业绩在公司之前发布2020年一季报业绩预告区间(亏损1800万元-2700万元),主要原因是,1)公司水泥商砼业务季节性原因,因为主要生产销售地位于青海省,冬季较长,影响室外施工,第一季度属于生产销售淡季。2)受疫情影响,下游客户复工时间推迟,公司产品销量、固危废处置量同比减少。同时期货市场铜金属价格下行,计提存货跌价准备。 危废业务进展顺利。1)四川天源达环已于2020年03月03日取得危废经营许可证,核准处置规模9.99万吨/年。2)重庆耀辉环保(资源化综合利用项目)已于2020年03月15日获得环评批复,处置规模10万吨/年。 3)随着全面复工,公司各项业务将重回正常经营轨道。 转型危废逻辑加速兑现。公司危废项目质地优良,2020年将迎来产能投放高峰,危废板块未来两三年业绩持续高速增长可期待。此外,关注青海水泥涨价给公司水泥业务带来的业绩弹性。 风险提示:项目进度低于预期;上游工业企业开工低于预期。

维持“增持”。考虑到公司环卫服务业务强势拓展,假设环卫服务2020-2022年收入增速40%/30%/20%,上调公司2020-2021、预测2022年净利润为3.27(+24%)、3.86(+38%)、4.56亿,对应EPS为0.79、0.93、1.10元,可比公司2020E PE33倍,给予公司2020年25倍PE,合理估值19.64元;可比公司2020EPB6.8倍,给予公司2020年3倍PB,合理估值20.64元,综合考虑,PE法给予公司2020年25倍PE,维持目标价19.64元。 业绩符合预期。2019年公司营收42.28亿元,同比增长23%;归属净利润2.70亿元,同比增长14%。经营性净现金流量3.23亿元,改善明显,去年同期-3.56亿元,主要原因是加强应收款管理。 环卫服务快速发展,成为业绩增长最主要动力。2019年环卫服务营收占比已达42%,2019中标总金额行业第一,新签年化合同金额12.27亿元,同比增长91%,截止2019年底,公司在履行年化合同金额26.35亿元。同时环卫服务内涵泛化为“城市综合服务”得趋势开始显现,“环卫+市政设施维护”、“环卫+公共设施消杀”等综合性项目快速增加,龙头公司有机会利用品牌优势,进一步扩容业务维度,拉开与中小企业的差距。 环卫装备销售稳健。1)环卫清洁装备和收转运装备营收23.47亿元,基本与上年持平,毛利率30.31%,较上年提升2.3pct;2)2019年公司销量市占率为6.18%,公司环卫创新产品和中高端作业车型市场占有率12.57%,保持行业前三地位。 风险提示:装备订单低于预期、服务订单低于预期。

维持“增持”评级。维持公司2020-2022年归属净利润预测:7.8/8.8/10.5亿,对应EPS分别为1.09、1.23、1.47元,PE法给予公司2020年15倍PE,维持目标价16.35元,公司危废项目质地优良&2020年将迎来危废产能投放高峰,公司转型逻辑兑现加速,维持“增持”评级。 归母净利润增长34.34%,商誉减值拖累利润增速低于预期。19年公司营收82亿,同比增长2.47%;实现扣非归属净利润4.28亿,同比增长24.29%,业绩低于预期,主要是受到新金叶子公司拖累:1)新金叶受到经营管理交接&项目技改等因素拖累,公司业绩不达预期;2)由于业绩不达预期,计提新金叶商誉减值7967万元,占金圆股份全部商誉减值的95%。 危废板块净利润贡献增长98%,转型逻辑逐步兑现。1)2019年公司大部分已达产的危废无害化项目都处于产能爬坡状态,但是公司危废板块净利润率仍然高达46%,显著高于行业平均水平,一定程度上证明了公司在手项目质量&收储能力的优越性。2)2020年为项目投产大年,危废板块未来两三年业绩持续高速增长可期,公司转型危废业务逻辑开始加速兑现。 小品类不匹配现象突出,优质危废项目的盈利能力仍将维持高位。危废产能进入供需平衡状态,但是小品类不匹配现象突出,部分危废品类的处置价格长期维持在高位。金圆股份将达产的危废无害化项目产能结构与当地的处置需求匹配较为精准,达产之后可以长期保持较强的盈利能力。 风险提示:项目进度低于预期;上游工业企业开工低于预期。

维持“增持” 评级。 。考虑公司目前垃圾焚烧项目积极推进,2020年将迎来投产高峰期,驱动业绩快速增长,我们上调 2020和 2021、预测 2022年净利润分别为 10.2(+7%)、12.3(+15%)、13.8亿,对应 EPS 分别为 1.33、1.60、1.80元。PE 法给予公司 2020年 20倍 PE,上调目标价至 26.6元。 公司扣非净利润增速连续五年大于 20%, , 业绩符合预期。公司 2019年实现营收 61.60亿,同比增长 27%;归属净利润 9.13亿,同比增长 4%;扣非归属净利润 8.68亿,同比增长 20%。1)归属净利润同比增长 4%,主要因为 2018年有大额非经常性收益。2)扣非归属净利润同比增长 20%,主要是由新增垃圾焚烧项目投产(廊坊二期 500吨和顺德 3000吨)、在建垃圾焚烧项目工程增加、以及危废处置量增加(增加 3.61万吨)贡献。 经营稳健,2020年公司将迎来投产 最高峰。 。1)目前 1.115万吨垃圾焚烧在建项目积极推进,2020年将迎来投产高峰期,驱动业绩快速增长。2)截止 2019年底公司共投运 1.48万吨项目,开平 600吨 2019年 11月试运营,漳州南 1000吨和南海三厂 1500吨于 2020年 1月投产。3)其他项目目前在建 1.115万吨项目,根据公司计划,其中 9050吨将于 2020年内投产,2100吨将于 2021年 3月投产。 转债顺利发行,融资能力强,支撑 2020年大额资本开支。公司预计 2020年资本性支出约 44亿元,公司融资能力强,2020年 4月 7日已成功发行9.9亿可转债,其他融资渠道顺畅,将充分支持 2020年的大额资本开支。 风险提示:项目进度低于预期;行业补贴政策变化。

维持“增持”评级。2020年为公司的投产大年,我们上调公司2020、2021年、预测公司2022年归属净利润分别为7.1(+1.0%)/8.3(+0.4%)/9.5亿,对应EPS分别为0.78、0.91、1.04元,综合两种估值方式,PE法给予公司2020年20倍PE,上调目标价至15.60元,公司垃圾焚烧项目2020年迎来投产大年,驱动固废业务高增长,维持“增持”评级。 业绩符合预期。1)2019年公司实现营收36.47亿,同比增长41%;归属净利润6.16亿,同比增长7%;扣非归属净利润5.00亿,同比增长14%。2)2019年公司非经常性收益1.16亿中,主要包括非流动资产处置收益1.47亿元以及其他的补助及所得税影响额等,2018年同期非经常性收益1.40亿元。3)2019年公司业绩增长主要来源于:①在建项目带来的BOT利息收入增加,②承包及设计规划业务高增长,③垃圾处理量稳健增长。 经营稳健,2020年为公司投产高峰期。1)截至2019年末公司运营生活垃圾焚烧项目13个,共入厂垃圾665万吨,同比增长4%。2)在建项目稳步推进,2019年蒙城和威海文登项目分别于10月及11月通过72+24试运行;其他项目进展顺利,2020年将迎来投产高峰期。3)新项目持续开拓,为未来业绩增长打下坚实基础。 大股东资产注入期限推迟,关注后续进展。此前公司分立上市时,大股东承诺在约定情况下,3年内将其控制的环境类资产和业务注入上市公司。2020年3月,因资产注入条件不成熟而推迟承诺期限,关注后续进展。 风险提示:项目进度低于预期;行业补贴政策变化。

维持“谨慎增持” 评级。根据公司新项目预计投产节奏,我们上调公司2020、2021年、预测2022年归属净利润分别为5.64(+14%)、7.26(+4%)、8.40亿,对应EPS 分别为0.49、0.63、0.72元,综合两种估值方式,PE法给予公司2020年20倍PE,下调目标价至9.80元,维持“谨慎增持”。 2019净利润同比增长14%,业绩符合预期。1)2019年公司实现营收17.52亿,同比增长54%;扣非归属净利润3.88亿,同比增长12%。业绩增长主要由新的焚烧产能投运带来的垃圾处理量增长及在建项目推进带来的BOT 利息收入增长所贡献。2)利润率有所下滑。毛利率53.98%(-1.60pct),主要因为新投运项目毛利率低于平均水平。净利润率23.79%(-2.07pct)。 费用率有所下降,但公司财务费用较高,2019年达3.3亿,同比增长57%。 经营稳健,2019-2020年为公司投产高峰期。1)投运项目稳定运行,2019年垃圾处理量达719.31万吨,同比增长53%。2)2019年新增投运产能6100吨/日,同比增长45%,为历年之最,目前总投运产能19610吨/日。 3)在建项目推进顺利,2020年也将为公司的投产大年。4)新项目拓展再创佳绩,2019年新增5个垃圾焚烧发电项目合计7250吨/日。 定增稳步推进,将缓解公司资金压力。公司拟非公开发行A 股募资23.9亿元,用于多个项目建设及偿还银行贷款,目前已获国资委核准。按照经营计划,公司2020年资本开支将继续维持高水平,目前资产负债率已达74.42%,本次定增将缓解公司资金压力,降低资产负债率,减少财务费用。 风险提示:项目进度低于预期;行业补贴政策变化。

维持“增持”评级:维持公司2019年、上调2020-2021年盈利预测,归属净利润13.1、16.3(+12%)、19.3(+21%)亿。对应EPS为0.42/0.52/0.61元。上调目标价至13.00元/股,对应2020年PE为25倍。 定增引入国资控股股东。1)公司发布定增预案,拟以7.72元/股发行4.81亿股(占发行前总股本15.21%),募资37.16亿元用于补流及偿还有息负债。2)发行完成后,中国城乡及一致行动人将持有公司22.4%股份为公司第一大股东,中交集团成为间接控股股东,国务院国资委成为实控人。 与中交集团多层面协同效应逐步体现。1)资金层面上,本次定增募资有助于公司降低资产负债率,优化资本结构;进入中交信用体系后,公司的融资成本将有所下降,融资能力进一步提升。2)业务层面上,中国城乡成为控股股东后,作为膜法水处理龙头,公司技术或会跟随中交集团进入国家环保战略,在国家水环境污染治理中发挥更大作用;中交集团未来为公司带来更多的合作项目可以期待;中交集团的加入,也有利于碧水源业务模式的转变,未来有望重回核心设备销售为主的高毛利轻资产的模式。 业绩触底反弹的趋势明确,融资环境改善超预期,公司资产负债表有望加速修复。1)公司2019Q4业绩增速延续Q3强势反转趋势,Q4单季净利润10.31亿元,同比增54%,业绩反转趋势明确。2)近期再融资松绑+专项债提前下发+利率下行预期加强,融资环境改善超预期,环保工程公司资产负债表有望迎来加速修复,龙头再起航。 风险提示:未来随着工程板块继续收缩,财务费用对利润表侵蚀或加剧。

本报告导读:2020年截至目前公司2020年环卫服务项目中标数7个,合计首年年度金额为4.1亿元,合同总金额15.4亿元,环卫服务订单拓展迅速。 投资要点: 投资建议:维持预测公司2019-2021年净利润2.49/2.63/2.79亿,EPS0.60/0.63/0.67元,考虑到环卫服务市场化率快速提升的同时,“环卫+”激发市场倍增潜力,龙头强者恒强;且环卫服务龙头侨银环保和玉禾田2020年以来先后上市,对板块估值有拉动作用,给予公司2020年31倍PE,上调目标价至19.64元,维持“增持”评级。 近日公司公告中标贵州省六安市金安区城区环卫作业政府购买服务项目。1)项目服务期限5年,年化金额9031万元/年,总金额4.5亿元。2)服务内容包括金安区辖区内以及城北乡境内的道路清扫保洁、居民小区清扫保洁、生活垃圾收集清运等。 2020年以来公司环卫服务新订单拓展迅速。截至目前公司2020年环卫服务项目中标数7个,合计首年年度金额为4.1亿元,合同总金额15.4亿元;包括揭阳市榕城区环卫保洁和绿化管养综合服务市场化项目(年化金额8051万元)、天津市北辰区建成区“环卫一体化”服务项目(年化金额1920万元)、舟山市定海城区环卫作业市场化服务项目(年化金额6029万元)等较大项目。新订单增长迅速,为2020年环卫服务业绩高增长打下基础。 公司环卫装备业务稳健,环卫服务订单快速拓展。作为环卫装备行业市占率前三的龙头,公司在环卫装备业务稳健发展的基础上,强势拓展环卫服务业务,期待公司2020年在环卫服务市场上的表现。风险提示:装备订单低于预期、服务订单低于预期。

维持“增持”评级:维持盈利预测2019-2021年归属净利润分别为3.19、4.60和5.71亿元,EPS为0.90、1.29与1.60元。参考行业平均估值水平,给予公司PE(2019)=20倍,上调目标价至18元/股。 2019年归属净利润同比增15-45%:公司预告2019年归属净利润在2.71亿元~3.41亿元之间,同比增15-45%。对应Q4单季净利润在0.27~0.97亿元之间,同比增速在-55%~62%之间。基本符合预期。 坚定转向EPC业务,稳妥推进存量PPP,度过战略转型期:公司自2018年初起战略重心由PPP转向EPC,充分发挥了民企灵活应变的优势。2019全年新增订单中EPC&EP类占比超过80%,加速现金回流,化解债务压力。在2018年完善施工资质的基础上,2019年更加稳扎稳打,EPC订单的金额、质地与业务维度,均呈现显著改善。 公开发行获批,资金压力进一步缓解:公司公开增发已获证监会通过,拟募资不超过7.1亿元,将有助于公司稳妥完成存量PPP项目的投资任务,降低现金流压力。随着已有PPP逐步投产后现金流压力将进一步缓解,存量债务对于利润的侵蚀效果也将随之减弱。考虑到公司中标的PPP质地优良、政府偿付能力较强,且2018年初就开始谨慎对待PPP业务,战略转为化解存量项目。因此,公司有望率先完成资产负债率修复。 风险提示:年报预告业绩未经审计,业绩预告对应的Q4单季同比增速变化区间较大。

维持盈利预测:2019-2020归属净利润分别为13.10、14.49与15.92亿元,EPS分别为0.41、0.46与0.50元。维持目标价10.47元,考虑到公司已经连续两个季度业绩增速强势反转,上调至“增持”评级。 2019Q4业绩增速延续Q3强势反转趋势:公司预告2019年归属净利润在13.07亿元~14.31亿元之间,同比增速5%~15%,对应Q4单季净利润9.44~10.70亿元,同比增41%~59%,略超预期。公司在2019Q3同比80%业绩增速,结束了连续5个季度的业绩负增长,考虑到Q4业绩占比在全年的70%以上,这一高增速,在延续Q3强势反转趋势的基础上,对验证了公司业绩触底反弹的趋势,更有说服力。 PPP与EPC换挡,提升资金周转效率:2019年公司在PPP领域的投资放缓。Q3单位净利润现金流出、单位收入有息负债增长呈现同比、环比显著改善。Q4业绩延续显著业绩改善趋势,与公司加强现金回流,控制业务模式的资金消耗的策略调整关系紧密。同时子公司良业环境得益于城市光环境市场放量,亦对业绩增长有重要贡献。 引入央企的协同作用逐步显现:2019年7月中交建子公司城乡控股通过受让管理层部分股份入股上市公司,随着双方协同效应的逐步释放,央企在融资、工程管理与项目竞标等方面,均有助于提升碧水源的市场竞争力,多维度合作空间逐步展开。 风险提示:PPP仍处于扩张期,未来随着工程板块继续收缩,财务费用对利润表侵蚀作用或加剧。

上调至“增持”评级:不考虑长江环保集团入主事宜落实,对公司经营帮助的情况下,维持盈利预测,2019-2021年EPS分别为0.49、0.58与0.68元。得益于公司与长江环保集团的协同效应逐步释放,两种估值方式按谨慎取低,上调目标价至11.86元(+21%)。 长江环保入主将为公司带来新的发展契机。继2019年7月参与定增后,长江环保集团于9月启动收购国祯集团所持15%股权并实现控股事宜。 双方协同效应,有望超越其他环保央企参/控股案例:①长江环保集团在融资、订单引流与行政资源支持等常规协同方面优势明显,②三峡集团对长江治水高度重视、目标明确且战略清晰,且与国祯环保主业高度匹配。 中小型污水处理民营龙头。作为城镇污水工程与运营服务商,国祯环保的发展历程是中国民营水务阵营的缩影。公司2000年以环保设备制造为起点,快速切入水务运营板块。战略上,出于避开国资与外资在一二线城市的锋芒,公司专注于二三线中小型水厂的运营,已跻身全国水务民营企业前三位,产能遍及11个省。 资金链:有压力,但风险可控。针对市场对公司现金流风险的质疑,我们认为①EPC板块:资金占用较少,2018年收现比超过80%,财务费用率仅1.3%。②BOT板块:目前有息负债主要用于配置低风险、稳定回报的水务运营资产,存量债务风险较低;且BOT主要采取特许经营权质押贷款,优质项目本身即具有吸引贷款能力,可部分对冲高负债率的负面影响。 风险提示:长江环保入主事宜仍存在不确定性,资产负债率较高。

公司发展战略由 PPP,坚决转向 EPC 与 EP 为主高周转业务,2019Q3 单季毛利率创5 年来新高,转型已初见成效。 投资要点:维持“增持”评级:维持盈利预测 2019-2021 年归属净利润分别为 3.19 亿元、4.60 亿元、5.71 亿元,对应 EPS 分别为 0.90 元、1.29 元、1.60 元。 维持目标价 13.41 元。 三季报业绩符合预期,领跑水处理工程板块:公司前三季度收入 24.28 亿元,同比增 28%,归属净利润 2.44 亿元,同比增 39%。Q3 单季收入 9.09亿元,同比增 22%,归属净利润 1.02 亿元,同比增 49%。Q3 单季毛利率34.47%,环比增长 4.58pct,同比增长 2.86pct,创近五年新高。公司发展战略由 PPP 坚定转型 EPC 与 EP 业务后,业绩质量改善效果逐步显现。 在手订单饱满,助力业绩稳健增长:公司 2019 年前三季度新增订单 25.19亿元,其中 EPC&EP 占比 78%,继续坚定执行转型战略,加速现金回流,化解负债压力。截至目前,公司在手合同累计达 103.61 亿元,其中,水污染治理 68.29 亿元,供水工程 12.83 亿元,土壤修复 5.31 亿元,固体废弃物处置 6.10 亿元,高质量订单储备充足,业绩增长动力较强,也将促进公司业务的资金周转率提升。 定增获证监会受理,助力存量 PPP 落地:目前公司 PPP 订单仍有 106.34亿元,其中控股项目总额 57.92 亿元,落实项目所需资金压力仍较大。公司拟定增募资不超 7.1 亿元,目前已完成一次反馈意见回复,募资到位后将缓解资金压力,助力存量 PPP 项目稳妥落地。 风险提示:资产负债率已达 77%,资金压力或限制工程业务的推进速度